（国际贸易学专业论文）国际衍生金融产品设计在中国的应用研究——中国首支RMBS投资价值分析.pdf

摘要 资产支持证券( a s s e t - b a c k e ds e c u r it i e s ，a b s ) 和住房贷款抵 押支持证券( m o r t g a g e - b a c k e ds e c u r it i e s ，册) 是最近十几年国际 金融市场发展很快的一种结构性金融产品，是一种新型的衍生金融产 品。广义上的资产支持证券包括的种类很多，现在美国大部份的缺乏 流动性的金融资产都实现了证券化，这种新型的金融工具已经在国际 金融市场上得到广泛的应用，2 0 0 4 年在美国的资产支持证券和住房 贷款抵押支持证券交易总额已经达到3 4 万亿美元，占美国固定收益 证券市场的份额为1 4 5 。随着我国对外贸易和国外直接投资的不断 增长，我国的外汇储备逐年增加，预计在三年之内我国的外汇资产将 会达到1 兆亿美元。面对如此巨大的外汇资产，我国原有的一些简单 的外汇投资手段，例如：外汇债券、外汇期货、期权、掉期、远期 利率协议等，已经显得远远不够。因此，我们有必要了解和使用更多， 更新的国际金融市场投资工具。同时随着我国第一支资产支持证券和 第一支个人住房贷款抵押支持证券分别由国家开发银行和中国建设 银行于2 0 0 5 年1 2 月发行，资产支持证券和住房贷款抵押支持证券已 经走入人民币投资的舞台。所以我们有必要通过对比现有的国外资产 支持证券和住房贷款抵押支持证券产品的结构和特点，权衡利弊，找 出适合我国国情的结构化的资产支持类产品。 在美国金融市场上的结构化金融产品包括个人住房贷款抵押支 持证券( p j 压b s ) 、商业贷款抵押支持证券( c m b s ) 、债务抵押债券( c d o ) 和资产支持证券( a b s ) ，而a b s 主要包括信用卡应收账款支持证券 ( c r e d i tc a r da b s ) 、汽车贷款支持证券( a u t oa b s ) 、学生贷款支 持证券( s t u d e n tl o a na b s ) 和家庭财产支持证券( h o m ee q u i t yl o a n a b s ) 等。根据国外的研究，大部分的资产支持证券和住房贷款抵押 支持证券采用浮动利率，信用评级为a a a 级且久期( d u r a t i o n ) 较短。 不同类型的资产支持证券和住房贷款抵押支持证券有不同的特点，所 采用的结构也不尽相同，其目的就是为了设计出具有不同期限结构和 利率结构的金融产品来满足不同客户各种需求。 例如，由瑞士信贷第一波士顿于2 0 0 5 年设计的代号为n c2 0 0 5 - h e 4 的一个h o m ee q u i t yl o a nt r u s t ，其发行总额为4 亿美元左右，共 有1 6 层( t r e n c h e s ) 不同的债券，其中几种债券还包含有帽子期权 ( c a p ) 和掉期( s w a p ) 。虽然其设计方法极其复杂，但对投资者而言， 则有了更多投资选择。 目前，国内在资产支持证券和住房贷款抵押支持证券产品的研发 中，由于受到人员、技术和国内金融市场不完善等因素的影响，只有 很少学者涉足资产支持证券和住房贷款抵押支持证券的结构设计领 域。但是随着中国外汇资产的大量增加，以及国内金融机构对增强资 产流动性的需求日益强烈，国内实务界人士已经开始重视对资产支持 证券和住房贷款抵押支持证券产品的设计合研发工作。本文试图通过 对中国首支个人住房贷款抵押支持证券的投资价值分析，为以后国内 资产支持证券和住房贷款抵押支持证券的产品设计提供一定的借鉴。 中国人民银行和中国银行业监督管理委员会在2 0 0 5 年4 月推出 信贷资产证券化试点管理办法，中国建设银行也于2 0 0 5 年1 2 月 发行国内首支r m b s ( 个人住房贷款抵押支持证券) 。由于国内金融 机构只发放浮动利率住房抵押贷款，且国内浮动利率抵押贷款与国内 外浮动利率抵押贷款特征差异甚多，如美国贷款契约多设有利率调整 上、下限，契约期间利率之上、下限等限制条件，与国内贷款利率随 住房贷款基准利率变动而变动产生很大差异，所以在国情及贷款特征 的差异下，就会造成不同的提前还款速度与风险，进而影响贷款价值 及m b s 评价。 由于过去国内文献多着墨于美国证券化金融商品之评价，本文则 将完全针对国内住宅抵押贷款证券化作探讨。建行r m b s 为国内首支基 于个人住房贷款的证券化产品，发行总额为3 0 1 7 亿元人民币，票息 率为基于耻l m ( 每月付息的7 天回购利率) 的浮动利率，每月付息一 次。为实现信用增级，本次住房抵押贷款的证券化采用分层的技术， 将发行的证券分成优先级和次级两类。次级证券的本金和收益的支付 都在优先级证券的本息支付之后，从而保护了优先级证券的本息偿 付；而优先级证券中又分为a 、b 、c z 个档次，分别获得中诚信国际 的“a a a ”、“a ”和“b b b ”评级，a 档的利息和本金支付优先级最高， 其次是b 档证券，最后是c 档。 投资建行r m b s 的积极因素有：( 1 ) 实现了破产隔离，信用表现较企 业债更加稳定；( 2 ) 个人住房贷款是银行质量最高的信贷资产，而建 行的个人住房贷款质量在四大行中又是最好的，资产池中贷款投放的 地区管理信贷风险的水平较高；( 3 ) 采用了分层的信用提升措施，建 行自己持有次级证券，对优先级证券提供了一定的信用支持，而优先 级证券又分为信用级别不同的三档，供投资者根据自己的风险偏好进 行选择。( 4 ) 优先级证券各档都为每月付息的基于7 天回购利率的浮息 品种，较同类型浮息债付息频率更快，利率风险更低，同时削弱了借 款人提前还款行为对投资收益的影响。 投资建行r m b s 的风险因素有：( 1 ) 抵押贷款的违约风险。一方面 存在借款人拖欠还款和地域分布较为集中的特征，不排除未来资产池 信用质量恶化的可能，另一方面，违约贷款的回收取决于抵押房产的 变现能力，这可能面临房价下跌和司法限制回收的风险。不过本文在 进行违约风险分析的时候，已充分考虑了这些因素的影响，即使在十 分保守的估计下，a 档m b s 获得的信用支持仍远高于其需要的信用支 持。( 2 ) 建设银行作为发起机构和贷款服务机构，本身的行为可能对 本次证券化产品产生一定的运营风险。不过建行未来低于必备评级等 级的可能性较小，即使出现这样的情形，部分抵押贷款的回收款将进 入一些专用储备账户，来应付可能出现的现金流风险。( 3 ) 优先级证 券各档都设有票面利率上限，一旦随着b - 1 m 的上升触发利率上限，则 投资者的投资收益将无法相应提高。( 4 ) 规模较小，且可能无法进行 回购，存在一定的流动性风险。 在各种定价因素当中，o a s ( 期权调整利差) 是最为重要的因素， 理论票面利差不会低于o a s 值，并且随着o a s 的上升，两者的差异会逐 步扩大。其它定价因素只有在o a s 值较大的情况下才会显得较为重要。 这时利率上限容易被触发，提前还款率越高，对投资者越有利，理论 票面利差就越低；决定利率上限的贷款利率的调整对市场利率的变动 越敏感，对投资者也越有利，理论票面利差也就越低。 估计a 档、b 档和c 档证券要求的o a s 值分别为9 0 一l o o b p 、1 3 0 1 4 0 b p $ 11 9 0 - 2 0 0 b p 。假定c p r 在1 2 9 8 1 8 之间，贷款利率在1 个月无风险利 率上升l o o b p 并保持3 个月后相应上升2 7 3 6 b p 之间，则基于上述估计 的o a s 值，a 档证券的平均回收期为2 5 3 年，票面利差估计在9 5 1 0 7 b p 之间；b 档证券的平均回收期为7 7 - 9 2 年，票面利差估计在1 3 3 1 4 7 b p 之间；c 档证券的平均回收期为7 8 - 9 3 年，票面利差估计在1 9 7 2 1 7 b p 之间。 当然，本文还存在某些缺陷和一些需要进一步研究的问题。比如， 本文对基础理论的介绍不够深入细致，缺乏系统的归纳整理；尚不能 熟练使用理论经济学的分析工具等。 关键词：资产证券化个人住房贷款抵押支持证券 a b s t r a c t a s s e t b a c k e ds e c u r i t i e s ( a s s ) m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i e s0 v m s ) a r e t h ef a s t e s tg r o w i n gs t r u c t u r ef i n a n c i a li n s t r u m e n to ft h eg l o b a lf i n a n c i a l m a r k e t t h e r ea r en u m e r o u sp r o d u c t so fa b s ；m a n y a s s e t sa r es e c u r i t i z e d i nu sf i n a n c i a lm a r k e t i n2 0 0 4 ，a s sa n dm b s r a t e dd e a l st o t a l i n g $ 1 7 t r i l l i o nd o l l a r s ，w h i c hc o n s t i t u t e do v e r7 5 o ft o t a lf i x e di n c o m em a r k e t i nt h eo n eh a n d ，w i t ht h ed r a m a t i cg r o w t ho fi n t e m a t i o n a lc o m m e r c i a l t r a d i n g ，f o r e i g nc u r r e n c ya s s e th a v eg r o w ns i g n i f i c a n t l yi 1 1 r e c e n ty e a r s b e s i d et h es i m p l ed e r i v a t i v et o o l sl i k e ：o p t i o n ，f u t u r e ，s w a p ，t h em o r e e f f e c t i v ef m a n c i a li n s t m m e mi sn e e dt op r o t e c ta g a i n s ti n v e s t m e n tr i s k f o rf o r e i g nc u r r e n c ya s s e t i nt h eo t h e rh a n d ，t h ef i r s ta s sp r o d u c t o f f e r e db yc d ba n dt h ef i r s tm b sp r o d u c to f f e r e db yc c ba r ed e l i v e r i e s i 1 1t h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti nc h i n am d e c e m b e r2 0 0 5 i tr e p r e s e n t l a ta s s e ts e c u r i t i z i n gb e c o m er e a l i z em c h i n af m a n c i a lm a r k e t , s t r u c t u r ef i n a n c i a li n s t r u m e n ti n c l u d e sc o m m e r c i a lm o r t g a g e b a c k e d s e c u r i t i e s ( c m b s ) ，a s s e t b a c k e ds e c u r i t i e s ( a s s ) ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ( r e i t ) ，a n d r e s i d e n t i a l m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i e s ( c m bs ) a c c o r d i n gt h er e s e a r c hr e p o r to fu s ，m o s to fa s s a n dm b si sf l o a t i n g i n t e r e s tr a t e a n dc r e d i tr a t ei saaaa n dd u r a t i o ni ss h o r tt e r m a l s o ，t h e s t m c t u r eo fa bsa n dm bsa r ed i f f e r e n tw i t hd i f f e r e n tc l i e n tr e q u i r e m e n t o f c a s hf l o w f o re x a m p l e ，t h ec a s ec o d e dn c2 0 0 5 一h e4o fc r e d i ts u i s s ef i r s tb o s t o n i sag o o dc a s e o f f e r i n ga m o u n ti s4 0 0m i l l i o n ，a n dh a v e16t r e n c h e sa n d c a pa n ds w a p 洫t h e s t r u c t u r e e v e nt h ed e s i g ni sc o m p r e h e n s i v e ；c l i e n t w i l lh a v em o r es t r u c t u r et of i tt h e i rr e q u i r e m e n t i nt h ep a s tf e wy e a r s ，a sl a c ko fp r o f e s s i o n a ls t a f fa n dl i m i t a t i o no fl a w l a n dp o l i c y , t h e r ea r ef e wl i t e r a t ec o v e rt h es t r u c t u r ea n da n a l y s i so fm bs a n da b si nc h i n a d e s i g na s s e tb a c k e do rh o m el o a nb a c k e df i n a n c i a l i n s t r u m e n t h o w e v e r , w i t he c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，m o r ed e m a n do fa s s e t l i q u i d i t yi sn e e d e db yd o m e s t i cf i n a n c i a l f i r m s a n dm o r ea n dm o r e p r o f e s s i o n a lp e r s o n n e lb e g i nt of o c u so nf i e l do fa b s a n dm b s s ot h e p u r p o s ei nw r i t i n gt h i se s s a yw a s t op r o v i d ef i n a n c i a lm a r k e tp a r t i c i p a n t s w i t hab a s i c ，b u tc o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n go fa s s e ts e c u r i t i z i n g m a r k e ta si t c u r r e n t l y s t a n d s t h ee m p h a s i so fe s s a yw i l lf o c u so n a n a l y s i so fc h i n e s ea s s e ts e c u r i t i z i n gp r o d u c t r e c e n t l y , t h ea d m i n i s t r a t i v em e a s u r e so nl o a ns e c u r i t i z i n gi sd e l i v e r yb y t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa n dc h i n a b a n k i n gr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n a n dc h i n ac o n s t r u c t i o nb a n ki s s u e dt h ef i r s t 田sp r o d u c tn a m e d ka n 兀】i a ni nt h ei n t e r - b i a n kb o n dm a r k e t t h ei n t e r e s tr a t ei sf l o a t i n g c a u s et h ei n t e r e s tr a t eo fh o m el o a ni nc h i n ai sf l o a t i n g i nc o n t r a r y , c a u s e1 0 n gt e r mf o r w a r df m a n c i a li n s t r u m e n te x i s t t h er a t eo fh o m el o a n i sa l w a y sf i xo rc a po rf l o o rs t r u c t u r ei su s e di nh o m el o a np r o d u c ti nu s f i n a n c i a lm a r k e t a st h eg a po fh o m el o a nf e a t u r e sb e t w e e nc h i n aa n d u s ，p r i c i n gf o rp r o d u c tv a l u e s ，p r e p a yr a t ea n dr e l a t i v er i s ka r ed i f f e r e n t i nj i a n y u a nm b s ，i ti sf i r s th o m el o a ns e c u r i t i z i n gp r o d u c ti nc h i n a 1 1 1 ed e t a i lo f t h ep r o d u c ti sa sf o l l o w i n g ： a ) o f f e r i n ga m o u n t ：啪3 0 1 7b i l l i o n b ) i n t e r e s tr a t e ：b 一1 mp l u ss p r e a d s c ) c r e d i te n h a n c e m e n t ：t h r e es e n i o rt r a n c h e sabca n ds u b o r d i n a t e 仃a n c h ed d ) c r e d i tr a t i n g ：c l a s sa a aa c l a s sba c l a s scb b b c l a s sdn or a t i n g 2 t h eo b v e r s ef e a t h e r so ft h ep r o d u c ta r e ： 1 d e f a u l ti s o l a t i o n ，c r e d i tr a t i n gi sb e t t e rt h a nc o r p o r a t i o nb o n d 2 r e s i d e n t i a lm o r t g a g ei sh i g hq u a l i t ya s s e ti nt h eb a n k ，a n dt h ea s s e ti n c h i n ac o n s t r u c t i o nb a n ki st h eb e s to ft o p4b a n k si nc h i n a 3 m o r et h a no n ec l a s so ft h eb o n de n h a n c et h ec r e d i to ft h ep r o d u c t c c bh o l dt h es u b o r d i n a r yt r a n c h eo ft h ep r o d u c t ，a n ds a l es e n i o r t r a n c h e st oi n v e s t o r s t h er i s kf o a c t o r s ： 1 d e f a u l tr i s ko fr e s i d e n t i a lm o r t g a g e 2 i n t e r e s tr a t er i s k 3 l i q u i d i t yr i s k i na l lk i n d so fp r i c i n gf a c t o r s ，t h eo p t i o na d j u s ts p r e a d s ( o a s ) i sm o s t i m p o r t a n tf a c t o r , ie s t i m a t et h eo a so ft r a n c hai s9 0 一lo o b p ；0 a so f t r a n c hbi s1 3 0 1 4 0 b p ；o a so f t r a n c hci s1 9 0 - 2 0 0 b p ih y p o t h e s i z et h a t c p ri s12 9 8 18 ：t h e1 p a nr a t ei so n em o n t hn o n r i s kr a t ep l u s10 0 b p a n dr i s e2 7 36 b pi nt h r e em o n t h t h e nt h ea v e r a g ep a y - o f ft i m eo ft r a n c h ai s2 5 3 ya n dt h es p r e a d si s9 5 10 7 b p ；t h ea v e r a g ep a y o f ft i m eo f t r a n c hbi s7 7 9 2 ya n dt h es p r e a d si s13 3 - 1 4 7 b p ；t h ea v e r a g ep a y o f r t i m eo f t r a n c hci s7 8 9 3 ya n dt h es p r e a d si s1 9 7 2 1 7 b p k e y w o r d s ：a s s e ts e c u r i t i z a t i o nr e s i d e n t i a l m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t y 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：关孵 w 年钥2 , o 日 一、研究目的和意义 导论 讨论资产证券化问题具有重大的理论意义与现实意义，这主要体 现在：从国际上来看，自从上世纪7 0 年代以来发生在西方发达国家 的金融创新浪潮逐步向更深层次推进。资产证券化作为金融产品创新 的主要手段之一在国际正在发挥越来越重要的作用。资产支持证券 ( a s s e t b a c k e ds e c u r i t i e s ，a b s ) 和住房贷款抵押支持证券 ( m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i e s ，m b s ) ，2 0 0 4 年在美国的资产支持证 券和住房贷款抵押支持证券交易总额已经达到3 4 万亿美元，占美国 固定收益证券市场的份额为1 4 5 ，已经成为美国乃至全球固定收益 市场上新发量和交易量最大的债券种类。同时，资产证券化作为一个 创新的金融手段也是一把双刃剑，在2 0 0 1 年1 2 月发生的美国安龙公 司( 又称安然公司) 的破产案中，安龙利用资产证券化的漏洞发行了 几十亿美元的资产支持证券，这些资产支持证券的原始资产的价值被 安龙公司利用各种手段高估。在安龙破产后，很多其发行的资产支持 证券成了一张废纸。 从国内来看，随着我国对外贸易和国外直接投资的不断增长， 我国的外汇储备逐年增加，预计在三年之内我国的外汇资产将会达到 1 兆亿美元。面对如此巨大的外汇资产，我国原有的一些简单的外汇 投资手段，例如：外汇债券、外汇期货、期权、掉期、远期利率协 议等，已经显得远远不够。因此，我们有必要了解和使用更多，更新 的国际金融市场投资工具。同时随着我国第一支资产支持证券和第一 支个人住房贷款抵押支持证券分别由国家开发银行和中国建设银行 于2 0 0 5 年1 2 月发行，资产支持证券和住房贷款抵押支持证券已经走 入人民币投资的舞台。所以我们有必要通过对比现有的国外资产支持 证券和住房贷款抵押支持证券产品的结构和特点，权衡利弊，找出适 合我国国情的结构化的资产支持类产品。 从理论探讨的角度来说，对我国第一支个人住房贷款抵押支持证 券进行投资价值分析对丰富我国金融研究成果具有重要意义。2 0 世 纪9 0 年代以来，不少学者以国外的资产证券化的研究成果为起点， 结合我国的金融环境和行业特征，进行了一些如何在我国开展资产证 券化的有益探索。综合这些研究成果，我们不难发现，人们在对资产 证券化会给我国的金融改革带来哪些利弊给与过多关注的同时，却缺 乏对证券化产品本身的投资价值分析。诚然，在中国进行资产证券化 的试点首要的任务就是分析其所带来的利弊，这样才能趋利避害，使 资产证券化工作在中国稳步推进。但是，我们知道，资产支持证券和 住房贷款抵押支持证券作为一个金融市场里重要的投资工具，对债券 本身的投资价值分析就具有更加现实的意义。 二、研究方法 本文主要运用规范的经济学分析方法进行分析论证；本文遵从从 一般到特殊的逻辑思路：首先对资产证券化相关的国际经济理论和背 景进行适当的梳理，为全文进行理论知识方面的准备；再介绍建行 p j c b s 的构成，最后是分析问题和解决问题的部分。本文注重理论与 实践相结合，注意从现象中挖掘其本质。本文综合运用了模型分析等 现代经济学的分析方法。 本文的数据主要源于建元2 0 0 5 - 1 个人住房抵押贷款证券化信托 发行说明书以及相关的经济类网站，部分图表援引自他处，这些均 详细列示在参考文献及图表的备注中。 三、文章结构 全文共分四章展开论述。第一章国际住房抵押贷款证券化概述： 简要介绍以美国为代表的住房抵押贷款证券化的发展过程、现状和趋 势。第一节阐述了美国发行市场架构与特性，从中可以了解住房抵押 贷款证券化的由来以及住房抵押贷款支持证券的种类。第二节主要介 绍美国住房抵押贷款支持证券的原生产品一浮动利率抵押贷款的特 性，由于浮动利率抵押贷款的不同特性造成支持证券在投资价值方面 的不同。第三节首先详细介绍建行r m b s 的基本特征，然后比较本期 债券与美国同类产品不同。第二章具体对本期建行r m b s 进行投资分 析。第一节分析了建行r m b s 作为首支国内发行的住房抵押贷款证券 化产品的积极因素。第二节则提示了本期债券的风险因素。第三章首 先对建行r m b s 的证券化结果进行分析，然后资产池中贷款进行分析。 第一节详细阐述了建行r m b s 的交易结构。第二节分析本期建行r m b s 的现金流结构。第三节说明入库抵押贷款的基本特征。第四节揭示了 入库抵押贷款的基本特征。以上所以分析都是基于建行的发行说明书 进行的。第四章运用数量经济学方法对本期建行r m b s 进行定价分析。 第一节是一个简要的分析框架，开宗明义地提出本章所运用的分析方 法和分析工具。第二节选择合适的利率模型并对利率路径进行模拟。 第三节根据模型确定未来的票息率。第四节根据贷款的实际情况对本 金的提前偿还做出合理的假设。第五节根据以上分析和假设本期债券 的期权调整利差( o a s ) 。最后一节是计算结果和对计算结果的敏感 性分析。 四、研究的局限 本文在研究局限上碰到的最大困难是数据的可得性和可比性差。 其次对数据的搜集、处理困难较大以及对统计工具的掌握有限也给我 的研究造成了较大的困难，使得我的分析不能深入。由于文章篇幅较 大，涉及的问题较多，错误和纰漏在所难免，我恳请各位专家批评指 正。 第一章国际住房抵押贷款证券化概述 美国在不动产抵押贷款方面，可谓证券化之先驱，其制度相当成 熟，已发展出完整之运作模式。在一九七0 至一九八0 年高利率时期， 美国储贷协会办理放款时，普遍采行固定利率计息方式，造成储贷协 会经营资金成本大幅上扬，而收入首要来源之放款利息收入受限于利 率固定约束而无法随之增加，加上经营管理策略未适时调整，终酿成 金融风暴。此后，其金融机构发放放款业务，大多采用浮动利率计息 为主，国内金融机构也采用此计息方式发放贷款业务，而浮动利率计 息方式的贷款也逐渐成为趋势。所以本章先以美国的制度为前导，介 绍证券化的作业过程，再个别探讨美、英、加等国浮动利率抵押贷款 特征及其对不动产抵押贷款支持证券价格之影响，并以国内浮动利率 抵押贷款特征与其作比较，来探讨相关浮动利率抵押贷款价值，最后 概述不动产抵押贷款支持证券之风险。 第一节美国发行市场架构与特性 美国最初发展住宅放款次级市场，起因于1 9 2 9 年经济大萧条，为 繁荣住宅放款市场，1 9 3 4 年后立法通过住宅法案及住宅贷款保险制 度，进而引发住宅市场结构性变化。在1 9 7 0 年陆续开发证券化金融商 品( 表i - i ) ，政府全国抵押贷款协会g n m a ( g o v e r n m e n tn a t i o n a l m o r t g a g ea s s o c i a t i o n ) 之转支付证券，国家抵押贷款协会f n m a ( f e d e r a ln a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o n ) 之抵押担保债券，及 联邦住宅贷款抵押公司f h l m c ( f e d e r a lh o m e l o a nm o r t g a g e c o r p o r a t i o n ) 之转付款债券，担保抵押贷款债权凭证c m o ( c 0 1 l a t e r a l i z e dm o r t g a g eo b l i g a t i o n ) 等( 表1 2 ) 。金融商品 多样化，并经由创始( 0 r i g i n a t i o n ) 、架构( s t r u c t u r e ) 、信用增 强( c r e d i te n h a n c e m e n t ) 、销售与交易( p l a c e m e n ta n dt r a d i n g ) 、 服务( s e r v i c i n g ) 等完整之运作模式( 图1 - 1 ) ，促使资本市场更加 活络与效率。所以美国住宅次级市场发展成熟，主要归因于市场有效 地将不动产融资的需求转变成在资本市场交易的金融商品，使资金供 需者能迅速达到平衡。 表1 - 1 证券化商品开发之过程 年主要证券化商品 内容 1 9 7 0g n m a 债经由g n m a 保证而发行之转支付证券 1 9 7 0f n m a 抵押担保债券以f n m a 保证之抵押贷款为担保发行之债券 1 9 7 1f h l m c 参加证券f h l m c 所发行之转支付证券 民间之抵押担保证券首次由民间机构发行，加州联邦储会以抵押贷款 1 9 7 5 ( 船s )为担保发行之证券 f n m a 所发行之转支付证券，与f h l m c 所发行之参加 1 9 8 1眦船s 证券性质相同 1 9 8 1转付款债券首次公开募集转付款债券 1 9 8 3c m 0f h l m c 所发行，为转付款债券之变形 发行者由多数的贷放者汇总贷款组群而发行之证券， 1 9 8 3g n m ai i 债 为g n m a 债之改良型 f n m a 率先发行，是1 9 8 6 年美国赋税改革法案通过后 1 9 8 7r e m i c 的新品 先前国内只有不动产抵押贷款初级市场，若能藉由不动产抵押债 权证券化，可促使不动产抵押贷款次级市场( s e c o n d a r ym a r k e t ) 蓬 勃发展，银行适量扩张授信业务；且资本市场能增加资金的流动性， 使资金供需者经由公开市场快速取得资金；而证券化的资金来源，首 要在于保险资金部分。国内养老保险基金一直在寻求投资工具，其可 运用的资金相当庞大；所以国内发展不动产抵押贷款证券化，实有其 必要性。 表l 一2 住宅抵押贷款金融商品概要 发行证券 基本架构 抵押转支付证券 g n m a 债抵押贷款创始者汇总抵押贷款，以此为担保，发行 f n m a 债证券。证券乃表彰对抵押担保组群之共有持分权证 f h l m c 参加证券 书。 民间抵押转支付证券等 发行者以自有之抵押债权及购入之抵押债权作担保 抵押担保债券 发行债券，出售予投资者。 以抵押债权为担保发行债券，兼具转支付债券及抵 转付款债券 押担保债券之特征。通常以子公司名义发行。 发行者以购入之抵押转支付证券为担保，发行c m o ， c m o ( 转付款债券之变形)基本上和转付款债券相同，其特征为发行者将到期 日及票面利率分为三四种债券。 图1 - 1 不动产抵押债权证券化流程图与运作过程 贷 款 创 始 贷 款 收 购 与 证 券 发 行 抵押贷款 担保债券 的出售或 信托 抵押担保 发行让券 | 萋厂 鸯i 销售证券 流f 诵l 第二节担保抵押债权之架构 自1 9 8 2 年起，美国立法者开始关心高利率引起储贷协会加速倒闭 之冲击。1 9 8 3 年f a n n i em a e 宣布合法标准浮动利率抵押贷款，1 9 8 4 年正式发布浮动利率抵押贷款的m b 8 ( 不动产抵押贷款支持证券) ， 1 9 8 6 年并对指标利率的上、下限，低的起始利率作结构上的修正，1 9 8 7 年发布以资金成本( c o s to ff u n d si n d e x 简称c o f i ) 为利率指标之浮 动利率抵押贷款。所以自1 9 8 3 年起，浮动利率抵押贷款呈增加趋势， 有二个理由：一是很多浮动利率抵押贷款机构，将其纳入投资组合中， 以与短期负债之存续期间相配合。另是浮动利率抵押贷款结构，如调 整期间、利率指标、附加利率、利率之调整上限等逐渐趋于标准化。 因此在本节中首先说明美国浮动利率抵押贷款结构上之特征，继而以 贷款特征对证券价格影响因素、提前还款行为、m b s 评价方法之影响 分别叙述之。 贷款结构之特征 美国浮动利率抵押贷款，其契约利率是盯住利率指标加上固定之 点数或利差，并设有利率调整上下限，偿还额上限等，兹将结构上之 特征说明如下： ( 一) 起始利率( i n iti a lr a t e ) ：浮动利率抵押贷款有利率变 动风险，其起始利率一般低于固定利率抵押贷款之利率。 ( 二) 利率指标( i n d e x ) ： 1 、不同期美国国债利率：包括六个月，一、三、五年期等。 2 、平均存款成本指数( c o s to ff u n d si n d e x 简称c o f i s ) ： 包括第1 1 区美国联邦住宅贷款银行f h l b b ( f e d e r a lh o m el o a nb a n k b o a r d ) 之c o f i 。其中还包含a r i z o n a n ，c a l i f o r n i a 和n e v a d a 等储蓄 机构之存款成本。 3 、全国平均抵押贷款利率：单一住宅贷款之平均契约利率。 利率指标以一年期固定到期日国债利率( o n e - y e a rc o n s t a n t m a t u r i t yt r e a s u r y 简称c m t ) 及c o f i s 较常使用，般前者利率变动 性大于后者，而c o f i s 禾, j 率之计算落后实际市场利率趋势2 - 3 个月，造 成所谓c o f ir a t el a g 之现象，这种状况，在市场利率下降时，对m b s 投资者是有利的。 ( - - ) 利差( m a r g i n ) ： 净利差( n e tm a r g i n ) = 总利差( g r o s sm a r g i n ) 一服务费用。 贷款利率= 指标利率+ 利差( 加码之点数) 。 ( 四) 调整期间( a d j u s t m e n ti n t e r v a l ) 浮动利率抵押贷款之利率调整，事先契约约定，每隔一段时间( 如 半年、一年等) 依利率指标变动而调整。 ( 五) 利率调整上、下限( i n t e r e s tr a t ec a pa n df l o o r ) 每年利率调整之上下限，以上下各两个百分点为最普遍。 ( 六) 契约期间利率之上、下限( 1 i f e t i m ec a pa n df l o o r ) 浮动利率抵押贷款之契约，一般除包括利率调整上、下限，尚有 整个契约期间利率之上、下限，其约定以起始利率加减五个百分点较 普遍。 ( 七) 贷款支付总额上限以及负摊销 即为每一期贷款支付总额不超过可调整之贷款利率设定上限。若 超过此上限之应支付额，则累积成为借方新债务，即为负摊销，负摊 销依浮动利率抵押贷款契约而定，其亦可在剩余贷款期间分期偿还。 ( ) 重设频率： 即调整利率的次数。一般重设期间会与利率指标的到期日相配 合，如一年期国库券指标之浮动利率抵押贷款，其利率每年调整一次， 借款者每月摊还额依重设日之调整利率而定。 ( 九) 起始合约利率之减码( t e a s e rc o u p o nr a t e ) ： 在浮动利率抵押贷款契约中提供相对优惠之起始利率。贷款机关 为吸引借款者使用浮动利率抵押贷款，其利率在第一次调整日以低于 完全指标利率( 指标利率加利差) 5 0 一2 0 0 百分点优惠借款者。但仅 限于第一期，第二期以后即恢复适用一般的利率水准。 ( 十) 分层重设日( s t r a t i f i e dr e s e t ) 有些投资组合会分散重设风险，利用结合相同投资组合中有不同 重设日之贷款，因票面重设多次数，会更换对应目前指标利率之改变。 二、贷款特征对证券价格影响之因素 浮动利率抵押贷款有利率变动风险，在利率波动时，因贷款契约 之限制条件( 即特征) ，就会影响贷款的现金流量，进而对证券价格 造成变动。以利率上限与指标利率变动率而言，假若抵押贷款利率容 易达到利率上限，投资人所要求之报酬率必定较高，证券价格会较低， 但利率下限也保障投资人最低利差而有稳定现金流量之功效。而达到 利率上、下限之机率，是依指标利率之变动率及上、下限之宽度及范 围而定。就c m t 及c o f i 两种利率指标历史变动率而言，一年期c m t 利率 指标历史变动率大于第1 1 区c o f i 的变动率，c o f i 幂1 率指标范围在每年 2 禾f j 率上下限之内及5 契约期间利率上下限之内，其未来现金流量 较稳定；所以利率指标之设定对利率上、下限有很大的影响力。再就 折价起始利率( d i s c o u n ti n i t i a lr a t e ) 而言，浮动利率抵押贷款有 折价起始利率的优惠，进而影响借款者的选择。折价起始利率、利率 上限及利率指标变动率三者之相互反应，是影响浮动利率抵押贷款证 券价格之重要因素。 三、浮动利率抵押贷款之提前还款 当深度折价证券，提前还款速度增加时，对于其报酬总额相当有 利。当贷款利率达到上限，因借款者利率仍低于市场利率，不会提前 还款；但当达到下限，因借款者能以更低市场利率重新融资，提前还 款将会加速。而其提前还款受财务、人口因素及贷款特征( 如指针利 率、利率上下限等) 影响，利用长期提前还款模型作比较，浮动利率 抵押贷款之提前还款比率较固定利率抵押贷款稳定( 如图卜2 ) 。 浮动利率抵押贷款提前还款因素，一般有再融资动机，贷款年龄、 季节等，其影响贷款年龄及季节因素与固定利率抵押贷款情形相同， 季节因素则大约是搬迁、假期、暑假等，贷款年龄类似p s a 标准提前 还款模型( p s as t a n d a r dp r e p a y m e n tm o d e1 ) 中固定提前还款之比 率，再融资动机则受每月摊还额及贷款契约利率的影响。所以美国浮 动利率抵押贷款之借款者，对于提前还款之考虑，大抵有下列原因： ( 一)因为浮动利率抵押贷款利率定期会调整至市场水准，其 价格近于平价，因提前还款导致地再投资风险会降低。 ( - - )浮动利率抵押贷款提前还款较固定利率抵押贷款快速 之理由：