（金融学专业论文）美国风险投资的经验及对我国的启示.pdf

论文提要 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是在市场经济相对发达的情况下产生的一种投资 方式，在支持创新者创业、促进科技成果转化为生产力、推动高技术产业化等方面 具有重要作用。风险投资的对象大多为信息技术、生物技术等高科技领域的成果转 化，在知识经济时代，高新技术是经济发展的希望所在，它不仅改变了生产的方式 和技术手段，而且也不断催生新的产业，加大新兴产业对国民经济增长的贡献率。 而风险投资的出现正好有效克服了高新技术成果商业化的障碍。 作为世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资的成功得益于雄厚的科技实 力、政府的支持、良好的制度环境和法律环境、有效的组织形式、成熟的资本市场 和经验丰富的风险资本家、良好的管理人员激励机制、紧跟市场的研究开发活动等， 这些都为美国风险投资的发展做出了贡献。而我国由于风险投资起步较晚，以及其 他制度上的原因，使的我国的风险投资存在很多问题，具体表现为：政府定位存在 偏差、法律和制度不健全、资金来源单一、退出渠道不畅通以及缺乏经验丰富的风 险投资家等。 本文第一部分阐述了风险投资的基本知识。在第二部分，简要回顾了美国风险 投资的发展历程，并总结出了其成功经验。在文章的第三部分，首先指出我国风险 投资中存在的问题，然后针对这些问题提出如何借鉴美国的先进经验并结合我国的 国情发展我国的风险投资业。 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sak i n do fi n v e s t m e n tm e t h o du n d e rt h ec o m p a r a t i v e l ya d v a n c e d c a p i t a lm a r k e t , i t sv e r yi m p o r t a n tf o rs u p p o s i n gi n n o v a t o r st os t a r t t h eb u s i n e s s , p r o m o t i n gt h es c i e n t i f i c r e s u l t st ob ec h a n g e di n t o p r o d u c t i v i t y a n dd r i v i n gt h e h i g h - t e c h n o l o g yi n d u s t r i a l i z a t i o n t h eo b j e c t so ft h ev e n t u r ec a p i t a la r em o s t l yr e l a t e dt o t h er e s u l t st r a n s f o r mo fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y , b i o l o g yt e c h n o l o g ya n ds o m eo t h e r h i g h - t e c h n o l o g y a tt h ek n o w l e d g ee c o n o m ye r a , h i g ht e c h n o l o g yi st h eh o p eo ft h e e c o n o m yd e v e l o p m e n t , i th a sn o to n l yc h a n g e dt h ep r o d u c i n gm e t h o d sa n dt e c h n o l o g y i n s t r u m e n t s ，b u ta l s ob r o u g h ta b o u ts o m en e wi n d u s t r y , i n c r e a s e dt h ec o n t r i b u t i o nr a t eo f t h en e wi n d u s t r yt ot h en a t i o n a le c o n o m y a n dt h ee m e r g e n c eo fv e n t u r ec a p i t a lh a s j u s t s h o v e l e dt h ec o m m e r c i a l i z a t i o no b s t a c l eo fh i g h - t e c h n o l o g yr e s u l t s a st h em o s ta d v a n c e dc o u n t r yo ft h ev e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t , t h es u c c e 辐o f a m e r i c ai sa t t r i b u t e dt ot h er i c hs c i e n t i f i cc a p a c i t y , s u p p o r tf r o mt h eg o v e r n m e n t ，g o o d p r i n c i p l ea n dl e g a le n v i r o n m e n t , e f f e c t i v eo r g a n i z a t i o nf o r m , w e l l - o r g a n i z e dc a p i t a l m a r k e t e x p e r i e n c e dv e n t u r ec a p i t a lp r o f e s s i o n a l s ，g o o di n s p i r i n gs y s t e mo fm a n a g e m e n t t e a m , r e s e a r c ha n de x p l o i t a t i o na c t i v i t i e sr e l a t e dt ot h em a r k e t f o rc h i n a , b e c a u s eo ft h e l a t es t a r to ft h ev e n t u r ec a p i t a la n do t h e rs y s t e mp r o b l e m s ，t h e r ee x i s ts e v e r a lp r o b l e m s t ob es o l v e d ，i n c l u d i n gt h ew r o n go r i e n t a t i o no ft h eg o v e r n m e n t ，l a c ko ft h el a w sa n d p r i n c i p l e s ，s i n 酉e o r i o nc a p i t a l ，b l o c k e dw i t h d r a w i n ga n dl a c ko fe x p e r i e n c e dv e n t u r e c a p i t a lp r o f e s s i o n a l s i nt h ef i r s tp a r to ft h i s a r t i c l e is e tf o f t ht h ec o m m o nk n o w l e d g eo ft h ev e n t u r e c a p i t a l i nt h es e c o n dp a r t , ir e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so ft h ea m e r i c a nv e n t u r e c a p i t a la n ds u m m a r i z e dt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e so fi t i nt h et h i r dp a r t ，ip o i n t e do u t t h ep r o b l e m se x i s t e di nt h ev e n t u r ec a p i t a lo fc h i n ai nt h ef i r s tp l a c e , a n dt h e nip u t f o r w a r dh o wt od e v e l o pv e n t u r ec a p i t a li nc h i n aw i t ht h ea d v a n c e de x p e r i e n c e sf r o m a m e r i c a na n dt h es i t u a t i o no fo u rc o u n t r y 美国风险投资的经验及对我国的启示 引言 ( 一) 论文选题的背景及研究意义 美国作为世界上风险投资最发达的国家，其风险投资的发展经历了两起两落的 过程。美国风险投资的成功发展得益于良好的环境要素，政府的支持是风险投资成功 发展的背景依托。政府的支持包括“有所为和有所不为”两个方面。“有所为”，是 指政府的有关政策对风险投资的发展所给予的大力支持，像小企业投资法( s b l 6 ) 、 小企业研究计划( s b i r ) 、知识产权保护政策、对外贸易政策等都有力地支持了风险 投资的发展；“有所不为”，是指政府对风险投资基本不干预，任其自由发展；完善 公开的资本市场为风险资本的撤出创造了条件，鼓励更多的资本流向风险投资，形 成一个良性循环，而且通过上市和上市后的再融资，上市后的风险企业能够迅速扩张 成为大型企业；良好的筹资环境为风险投资充足的资金来源提供了保证；还有其他 方面如健康的技术市场、富有创新和冒险精神的风险企业家和金融界精通高技术投 资和市场营销管理的风险投资家、大量受过良好训练的专业技术人员、良好的管理 人员激励机制、紧跟市场的研究开发活动等都为美国风险投资的发展做出了贡献。 我国风险投资的发展始于1 9 8 5 年，虽然已经有2 0 多年的发展历史，但是由于诸多 的原因，我国风险投资业的发展还存在很多的不足之处我国风险投资业的规模很 小，还不能在高技术产业化方面起到主导作用。一个关键性的原因是资金的短缺，投 资渠道狭窄，没有充分利用包括个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力 量来共同构筑一个有机的风险投资网络；政府虽然大力支持风险投资业的发展，但 是定位上却存在偏差，没有提供相应的制度和法律等配套措施；市场问题是我国风 险投资发展受到制约的根本性因素。涉及到风险投资的两个关键性市场，即技术市场 和产权交易市场都缺乏合理性和流动性，成为风险投资进一步发展的瓶颈；我国的风 险投资还存在管理不善的现象，造成投资的风险回报很不合理，挫伤了人们对高技术 企业进行风险投资的积极性；风险企业缺乏示范作用，对成功的风险企业及风险投资 的作用宣传不够，以至于缺乏对投资者的吸引力。 既然美国的风险投资已经有很成功的经验，而我国风险投资似乎总是无法上 “轨道”，那么对于我们来说，借鉴美国成熟的经验来发展我国的风险投资业将会 取得事半功倍的效果。 ( 二) 国内研究现状 以前国内也有很多学者在这方面做过研究，但大多是单方面谈美国风险投资中 美国风险投资的经验及对我国的启示 某一个方面的成功经验，比如有限合伙制的成功之处，或者单方面谈我国风险投资 中存在的问题，很少有人从两国国情的角度出发，就美国风险投资的成功和我国风 险投资的不足进行分析。进而结合我国的国情提出借鉴美国风险投资经验的途径和 办法。我认为美国的经验固然是好的，但是在我们这样一个特殊的国情下，如何借 鉴成功的经验才是我们真正应该关心的问题，因为只有这样，我们才能做到真正的 借鉴，才能真正的发展我国的风险投资业。 ( 三) 研究方法与研究框架 本文逻辑主线是理论概念界定一提出问题一解决问题，研究方法是理论研究。 第一部分是风险投资的基本知识，包括风险投资的特征、运作机制、过程和阶 段、对企业的功能和主要退出方式。 第二部分首先回顾了美国风险投资的发展历程，随后总结了美国风险投资的成 功经验，包括雄厚的科技实力、政府的大力支持、良好的经济环境和金融市场、有 效的组织形式、经验丰富的风险投资家和畅通的融资渠道。 第三部分首先同样回顾了我国风险投资的发展历程，接着阐述了我国风险投资 中存在的问题，即：政府定位存在偏差、法律法规不健全、资金来源单一、缺乏畅 通的退出渠道和有经验的风险投资家，并针对以上问题提出解决对策： 2 美国风险投资的经验及对我国的启示 一、风险投资对发展高新技术产业的意义 根据美国国家风险投资协会( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a l a s s o c i a t i o n ，n v c a ) 的定 义，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是在市场经济相对发达的情况下产生的一种投资方 式，它是一种高风险的、组合的、长期的、权益性的、专业的投资，在支持创新者 创业、促进科技成果转化为生产力、推动高技术产业化等方面具有重要作用1 。通常 把用于风险投资的资本称作风险资本。风险投资的对象大多为信息技术、生物技术 等高科技领域的成果转化，在知识经济时代，高新技术是经济发展的希望所在，它 不仅改变了生产的方式和技术手段，而且也不断催生新的产业，加大新兴产业对国 民经济增长的贡献率。而风险投资的出现正好有效克服了高新技术成果商业化的障 碍。 ( 一) 风险投资的特征 1 、具有高风险和高收益性 风险投资一般投向快速发展的新兴行业，投资项目的技术含量较高，产品更新 换代快、市场风险较大、投资的风险难以控制。一般的投资者不愿意对风险投资项 目进行投资，其原因就是无法有效地控制投资过程的高风险。据统计，风险投资家 投资的风险投资项目中，大约有2 0 - 3 0 的项目是成功的，其余都是失败的。高投资 风险必须有高投资收益作为补偿，才能达到投资活动自身内在的平衡。风险投资的 高收益大部分来源于高技术产品具有高附加值的特性，对于较成功的风险投资项目， 收益可达几十倍或上百倍，因此有人称风险投资为技术投资。风险投资公司一般采 取组合投资的策略来规避风险，利用2 0 - - 3 0 成功项目的收益来弥补其它失败项目 的损失。在美国，风险投资行业的年平均收益率要高于股票或债券的年平均收益率2 。 注：数据来源：中国风险投资年鉴2 0 0 3 2 0 0 6 】) 美国风险投资的经验及对我国的启示 即使在中国这样风险投资业还处于起步阶段的市场中，风险资本的收益率也高 于同期股票或债券的收益率。2 0 0 6 年中国风险资本退出收益率超过2 0 的资本颈占到 整个资本总额的4 9 9 i ，可见风险资本整体的收益率还是很高的3 。 注：数据来 璩 中罾风险投资年鉴2 0 0 6 ) 2 、是一种长期投资 风险投资是一种长期性的战略性投资，它不以短期的回报为目的，而是追求长 期的企业成长收益。风险投资基金的存续期一般都较长，大约为7 - i 0 年。风险投资 资金投入到风险企业中一般是以股权的形式( 普通股或优先股) 参与，因此风险企业 获得风险投资家的融资是一种权益性融资，而非债务性融资，无需任何形式的抵押 或担保。风险投资这种权益结构将投资者、风险投资家和风险企业家三方的利益紧 紧地捆绑在一起，有乖j 于发挥各方的积极性，为了共同的目标而努力。风险投资区 别于其它证券投资的最大特点之一在于它的流动性较差，短期变现较为困难，一般 要等到风险企业成熟并退出后。各方权益人的投资才6 k 得到回收，因此我们说风险 投资是种长期投资。 3 、风险投资家积极参与风险企业的管理 由于风险投资家给风险企业投入了大量的资金，为了控制风险，保证将来的资 金能安全地收回并实现资金的增值，他们往往不仅给风险企业提供融资方面的服务， 而且积极参与风险企业的管理。风险投资家在金融、经济、管理和专业技术等方面 往往具有丰富的知识和经验，这在某种程度上可以弥补风险企业管理队伍的不足， 风险投资家积极参与风险企业的管理实际上是对风险企业提供一种增值服务。一般 风险投资家在风险企业的董事会都有一定韵席位，当风险投资家所拥有的股本规模 美国风险投资的经验及对我国的启示 达到一定的程度时，就会具有该风险企业董事会的控制权。风险投资家参与风险企 业的管理一般是战略层次上的管理，而非操作层面上的管理，如风险企业总体发展 战略的制定，多轮融投资决策的制定，以及风险企业在运营上出现困难或发生重大 损失时，风险投资家有权更换风险企业的c e o 等5 。 4 、以盈利为最终目的，而不是为了最终拥有或控股风险企业 风险投资者与风险投资家之间的关系是一种信托关系。风险投资者投资于风险 投资基金的目的是期望能获得高于一般性投资的超额收益。风险投资家希望通过对 投资活动的管理来实现价值增值的目标，从而分享其中的部分收益。风险投资基金 在其存续期结束时，按照契约的规定应该解散，有时根据具体情况最多可以延续1 2 年，这就是说一般在风险投资基金存续期结束之前，风险资本必须退出，把投资收 益以现金或证券的形式按契约规定的比例分发给风险投资者，这就决定了风险投资 的目的不是为了最终拥有或控制风险企业，而是为了使投资者获利6 。这种投资方式 对风险企业家和投资者都比较有利，一方面风险企业家可以继续拥有各控制风险企 业，另一方面有利于风险企业平稳的发展和过渡，这样就维护了风险企业的证券持 有者的利益。 5 、投资对象主要为新兴行业的中小企业 风险投资的大部分资金流向快速成长的新兴行业，如计算机、半导体、生物工 程、通讯等，因为这些企业的成长性好，能够快速实现资本的增值，分险投资者可 以分享所投资行业快速增长的高额回报7 。风险投资的投资对象之所以选择快速成长 的中小企业，一方面是因为它具有潜在的高速成长性，并且获得单位资产的成本比 较低；另一方面由于风险企业的股本规模比较小，风险投资公司就容易在中小企业 中获得较高的股份份额，在风险企业的董事会中占有一定的席位，从而对风险企业 有一定的控制权，并且能够在企业的重大决策和管理方面施加影响，从而能够使企 业向着对投资人有利的方向发展，减少了风险发生的可能性。对于大型企业来说， 一般它们的利润都比较稳定，但成长性差，需要的资金量一般较大，相对投资成本 高，风险投资家一般不可能在大型企业的董事会中起主导作用，因此风险投资只对 大型企业之间的杠杆购并进行短期的融资。从2 0 0 6 年中国风险投资的行业分布来看， 4 4 的风险资本流向了狭义i t 行业，这几乎占了整个风险投资资本的半壁江山；能源 环保作为一个新兴的行业，近几年越来越得到风险投资家的青睐；在对新兴行业进 行连续密集的投资后，随着其收益率边际效应的递减，传统行业在未来有望成为新 的投资热点。 5 美国风险投资的经验及对我国的启示 注：数据来源；中国风险投资年鉴2 0 0 f i 6 、风险投资家对风险企业的投资是多阶段的分批投入 由于风险投资活动自身内在的高风险性，就必须有相应的运作机制来化解风险。 目前风险投资行业普遍采取的做法是辛迪加投资和资本的分阶段投入。辛迪加投资 一方面可以解决单个风险投资机构资金量不足的问题，另一方面可以利用多个风险 投资机构的各种资源，因此辛迪加投资可以使投资的风险分散化，提高投资的成功 率。分阶段的资本投入可以减少投资的盲目性，风险投资家可以根据目前风险企业 的发展状况以及外界环境的变化来决定下一阶段投资的策略。分阶段的资本投入实 际上给风险投资家更多的投资灵活性。 7 、风险投资家在评估风险企业时不仅考虑其。硬件”，而且更注重其”软件” 风险企业在创立的初期一般规模都较小，有形资产的价值总量不大，风险企业 价值的核心在于其“软件”的价值。风险企业的“软件”主要包括风险企业的管理 队伍和技术或产品。目前许多风险投资机构把风险企业管理队伍的素质作为评价风 险企业的首要因素，并认为风险投资很大一部分是对人的投资，优秀的管理队伍可 以使投资的风险大大降低，很多专家都认为，风险投资投的是人，风险投资家宁可 投一流的入，二流的项目，也不要投二流的入，一流的项目3 。因为归根结底，能领 导风险公司走入成功的是人，是企业的管理团队。另外，专有的技术或产品可以给 风险企业带来竞争优势，它一方面使风险企业获得产品高附加值带来的超额利润， 另一方面在竞争者面前形成了比较高的进入壁垒。 ( 二) 风险投资的运作机制 风险投资机构作为连接资金盈余部门和资金短缺部门的桥梁，完成从融资到投 6 美国风险投资的经验及对我国的启示 资的过程，采用不同的策略将风险资金投向风险企业，积极介入风险企业的经营管 理，待时机成熟时，通过合适的方式，撤回增值资金，再投资于其他项目，实现风 险资金的滚动增值。 1 、融资 风险资金来源各个国家有所不同，在中国，风险投资资本主要来源于非国有独 资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。从这几年风险资本的 来源可以看出，来自政府的风险资本所占的比例越来越少，而海外资本却在不断地 膨胀，2 0 0 6 年，海外资本已经成为中国风险资本的主要来源9 。 注：数据来源：中唇风险投资年鉴2 0 0 3 - 2 0 0 6 2 、投资增值 风险投资的一大特点就是分阶段投资。风险投资对于种子期、成长期、扩张期、 成熟期及具他阶段介入的项目要求有不同的投资回报风险投资既不通过经营产品 而获得产业利润，也不是为配合公司的产品研发与发展战略而长期持有所投企业股 权，而是以获得资本增值收益为目的。 3 、退出 风险投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资：投资管理一退出一 再投资。一个顺畅的退出途径的意义表现在： 首先，实现收益和资本增值。风险投资的全过程实际上是资金与股权逆向运动 的过程，退出机制的内涵就是指风险投资机构在其所投资的企业发展相对成熟后， 7 美国风险投资的经验及对我国的启示 将所投的资金由股权形态转化为资金形态。 其次，完成资本循环。一旦投资成功，风险投资家就可以带着高额利润全身而 退，保证实现进入下一轮新的投资。 再次，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明确地看到资本运动的出 e l ，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投 资来源的关键。 另外由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项 目相比更容易失败。一旦风险投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收回本 金也将成为很大的问题。因此一个便捷畅通的退出机制将帮助风险资本最大程度的 避免损失。 风险投资的整个运作机制可以用如下的流程图”来表示： 风险投资的运作机制 ( 三) 风险投资的过程和阶段 一般的新兴企业其风险投资大体分为五个阶段：种子期、成长期、扩张期、成 熟期及其他阶段。企业发展的不同时期具有不同的特点。 美国风险投资的经验及对我国的启示 1 、种子期 在这一时期，创业者需要获得启动资金，以进行较深入的市场调研，确定商业 计划，创建核心创业团队等。该时期结束时，企业应已基本建立，市场调研应基本 完成，商业计划也己基本确定，核心团队基本建立。种子期通常持续3 个月至一年。 2 、发展期 在这个时期，企业需要发展资金以进行规模化生产，维持迅速增加的库存和应 收账款以及促销产品和服务。而此时从销售收回的现金流通常还不足以支持发展所 需的资金，所以企业还需进行第二轮的融资。并且有时要扩大规模、开发新产品等， 企业还需要进行第三轮的融资。到发展期结束，企业应有利润并占领了一定的市场 份额。企业的发展期通常需要2 年到3 年。 3 、扩张期 在这个时期，企业需要开发新产品或新服务，扩大规模，以迸一步占领市场和 领导市场。有时企业需要进行第四、甚至第五轮的融资。到晚期结束，企业应已盈 利和有正的现金流，并已占领了相当的市场份额，这个时期通常持续2 年到3 年。 4 、成熟期 经过种子期、发展期、扩张期以后，企业进入了成熟期。在这个时期，创业者 需要确定企业未来的发展方向，即上市、被并购或继续独立发展。为了使风险投资 价值化，获得高额回报，风险投资公司通常促成所投资企业走上市或被并购之路， 在成熟期，投资风险相对于其他的阶段比较低“。 数据来源： 中国风险投资年鉴2 0 0 3 - 2 0 0 6 ) 美国风险投资的经验及对我国的启示 ( 四) 风险投资对企业的功能 1 、风险投资支持中小企业的发展 风险投资为中小企业提供全方位的服务。在美国，有近8 0 的新技术企业是在 风险投资的支持下或按照风险投资模式发展起来的，这些企业已经成为美国经济增 长的重要源泉。我们熟知的大企业如国际数据设备、联邦快递、英特尔、微软、苹 果等公司，是风险投资“孵化”的产物，可以说，如果没有风险投资，就没有这些 企业的今天。新技术企业发展初期，由于本身资产规模小、无形资产大、不确定性 强及信息不对称等内生障碍，传统金融体系很难支持；而慢节奏的通过自我积累方 式逐步创业的模式，无法适应现代经济发展的要求，新兴的创业企业只有借助于外 源资本的支持，迅速完成创业过程才能赢得竞争优势。同时，风险投资整合各种资 源为成长中的中小企业提供全方位服务。风险投资主观上是追求资本的高增值，客 观上必须借助于企业的高速成长才能获得超额收益，因此在提供了资本支持的同时， 还提供增值的管理服务。风险投资家通过其丰富的经验、专业能力及社会网络，推 动企业的健康发展。风险企业一旦成功，风险投资的孵化使命即告完成，风险投资 通过资本市场退出，形成更大的投资能力，去寻找新的投资机会，形成一种良性循 环，从而促使新企业不断生成和发展。 2 、风险投资可以促进企业不断研发 促进科技创新是指企业应用新的知识和技术、工艺，采用新的生产方式和经营 管理模式，提高产品质量、开发生产新的产品、提供新的服务占据市场并实现市场 价值。一般说来，大企业是技术进步最有力的发动机，这是因为市场垄断地位是企 业承受与创新相关的风险和不确定性的先决条件，同时大企业有较强的资金条件， 因而大企业是科技创新的主力。与此相反，中小企业偏好理论认为，大企业的管理 和控制程序繁锁，加上创新活动中的官僚主义，容易带来创新的报酬递减，而且市 场垄断力量会养成惰性和迟钝；相反，中小企业只有不断的创新才能保持竞争优势， 同时，中小企业机制灵活，更利于创新因此，中小企业在创新中具有优于大企业 的活力和动力有关报告称，在促进创新方面，风险投资比传统公司的研究与发展 支出更加有效，风险投资的效率大约是公司研发的3 到4 倍。在2 0 世纪7 0 - 9 0 年代的大 多数时期风险投资额都很小，大约只占公司研发支出的3 ，但风险投资所支持的创 新份额在所有创新中占到了1 0 o 或2 0 ，这可以表明风险投资在支持创新方面作用明 显。所以说，风险投资能够较好地促进企业研发新技术，进行科技创新。 1 0 美国风险投资的经验及对我国的启示 ( 五) 风险投资的主要退出方式 1 、公开上市 公开上市退出称为风险投资的黄金收获方式，i p o 不仅可以实现高收益，增强 后续融资能力，还有助于企业形象的树立以及提高管理效率。主板市场上市规定严 格。中小企业往往达不到要求而选择在创业板市场上市。第二股票市场又称为“非 挂牌证券交易市场”，典型的为美国n a s d a q 市场；而股票市场中的第二板是一种非 独立的附属市场模式，作为主板市场的补充，加强了通过i p o 方式退出投资的吸引力。 2 、出售 包括售出和股票回购。售出有一般收购，主要是公司间的收购和兼并，第二期 收购指由另一家风险投资机构收购，接手第二期投资。股票回购指风险企业管理层 或风险企业家购回公司股份。 i p o 市场准入较严，申报程序复杂，风险投资往往不能立即次性退出，并且 受二级市场周期波动状况影响较大。通过出售的方式虽在收益率上大约仅为首次公 开发行的i 5 ，但风险资本可迅速退出，还可使外部股权全部内部化，使风险企业保 持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间 美国9 0 年代以前的退出方式中，一般收购占2 3 ，第二期收购占9 ，股权回购占6 。 三项合计3 8 ，总量多于上市发行3 0 的比例。 3 、清算或破产 风险投资失败时，企业的经营状况可能继续恶化，而且投入在不良企业中的资 金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中不能发挥作用，不如及时收回资金投入到 更加有希望的项目中去。 据统计，美国由创业资本所支持的企业，有2 0 9 l 3 0 完全失败，约6 0 9 6 受到挫折， 只有5 l 溉的刨业企业可以获得成功。在美国，大约有3 2 的风险投资采用这种方 式退出。这种方法通常只能收回原来投资的6 4 ，但在必要的情况下必须果断实施， 否则只能带来更大的损失。 1 1 美国风险投资的经验及对我国的启示 二、美国风险投资的发展历程及经验 ( 一) 美国风险投资的发展历程 1 、美国风险投资的兴起 1 9 4 6 年，美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起 成立世界上第一家真正意义上的风险投资公司美国研究与发展公司( a m e r i c a n r e s e a r c h d e v e l o p m e n t ；a r d ) ，它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的 公开募殿公司。它的诞生是世界风险投资发展的里程碑。a r d 最著名的投资是1 9 5 7 年向数字设备公司的投资，提供了7 万美元的风险资本和3 万美元的贷款。到1 9 7 1 年， 这笔投资已经增值到3 亿多美元。但即使如j i f _ , a r d 存续期间的年平均回报率仅为 1 5 1 8 ，略高于同期道琼斯指数1 2 8 的年增长率”。这主要是缺乏科学规范的制 度作为运营的基础，同期成立的其他一些私人风险投资公司发展更是十分缓慢，风 险资本不足的局面始终贯穿着这一时期。但是，a r d 的生产为其后的风险投资提供 了范本和经验，并且证明了私人风险投资公司投资于新创建的有前途的公司是完全 可行的。 2 、小企业投资公司的兴衰 受前苏联发射第一颗人造地球卫星的刺激，美国政府下决心发展高新技术。1 9 5 7 年，为解决发展高新技术创新企业资金不足的问题。美国国会通过了中小企业投 资法规定由小企业管理局审查和核准的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常 优惠的信贷支持，这极大地刺激了美国风险投资业的发展。进入2 0 世纪6 0 年代，一 批风险企业开始上市，至u 1 9 6 8 年已经超过1 0 0 0 家。但由于所投资企业的规模、控制 权的掌握等方面受到限制，削弱了对投资者的吸引力；其次小企业投资公司吸引的 是个人投资者，承受风险的谬力差，由于缺乏高素质的风险投资家，无法满足风险 投资业高速增长的需求。1 9 6 9 年，国会将长期资本收益税率从2 9 增加到4 9 ，给 风险投资业以致命的打击，规模锐减。直至1 9 7 8 年国会将税率降至2 8 ，风险投资 业才逐渐恢复了往日的繁荣”。随着有限合伙制的兴起，独立的小企业投资公司逐渐 减少，到1 9 8 9 年几乎消失了。 3 、2 0 世纪8 0 年代的发展 1 9 7 8 年，在调低税率的同时，美国劳工部对 雇员退休收入保障法关于养老 金投资的“谨慎人”( p r u d e n tm a n ) 条款做出新的解释，在不危及整个投资组合安全 性的基础上，不再禁止养老金购买小的和新兴企业所发行的证券及对风险投资投入 1 2 美国风险投资的经验及对我国的启示 资金。这一解释为养老金进入风险投资领域铺平了道路，极大地改变了风险投资的 资金供给情况和风险基金的结构，导致了风险投资的机构化，并由此奠定了有限合 伙制在风险投资领域的主导地位。但由于2 0 世纪8 0 年代前期规模增长太快，风险投 资的专业人才相对不足，对风险企业的选择过于草率导致风险投资的收益率明显下 降，加上1 9 8 7 年1 0 月股市暴跌，整个风险投资业在8 0 年代后半期进入了调整消化期。 4 、2 0 世纪9 0 年代以后的繁荣 进入9 0 年代，随着全球高新技术产业的兴起，新经济模式的提出，以及1 9 8 6 年 到1 9 9 7 年平均高达4 1 2 的投资回报率，都刺激美国的风险投资开始了新一轮快速 增长，特别是近年更是显著激增。风险投资总额、投资风险企业数和平均投资规模 都在持续上升，1 9 9 6 年新增的风险投资达n 9 5 亿美元，1 9 9 7 年全年又新增了1 0 0 亿美 元，2 0 0 0 年风险投资总额已经突破2 5 0 亿美元。风险投资在研究开发资金总额中所占 比率也由1 9 8 8 年的3 7 上升至u 2 0 0 0 年的4 。即使受到网络泡沫破灭的影响，风险 投资的发展在2 0 0 2 年后出现了停滞，但总体情况依然很稳定，并保持着增长态势“ 冬| 参l | 墨t 墨t 巷| 争 2 - 11 羽9 年姗5 年美国风险投资总额的变动趋势 注：数据来源：普华永道汤姆逊经济委员会2 0 0 5 年报告 ( 二) 美国风险投资的成功经验 美国风险投资的成功有许多因素。如政府税收优惠、立法保障等，但最根本的 还是其有为风险投资和高技术风险企业服务的二板市场以及规范和约束经营者行为 的风险投资机构组织模式。总结美国风险投资业的发展历程和发展模式，我认为以 下成功经验值得我们借鉴。 衢 侣 伯 5 o 美国风险投资的经验及对我国的启示 1 、雄厚的科技实力 风险投资自始至终都与科技成果的产业化紧密地联系在起。美国是世界上头 号科技大国，美国历届政府都认为：美国的持续进步有赖于科学技术的创造发明， 科学技术是美国经济永葆青春的源泉。从绝对额上讲，美国的科技研究与开发投资 规模一直雄居世界首位，2 0 0 6 年其投资额达到了3 6 4 0 亿美元，占世界科技研发投入 的4 5 ，相当于其他西方6 大国该项经费的总和。从研发费用占g d p 的比例来看，美 国同样名列前茅，2 0 0 5 年美国为4 7 ，欧盟国家略高于2 ，中国仅为0 7 。健全 的科技立法和庞大的研发投入使美国在当今绝大多数的关键技术领域均处于领先位 置。统计表明，1 9 5 0 2 0 0 6 年，美国人获得的诺贝尔科学奖有1 9 5 项，占全部获奖数 的5 5 4 。2 0 世纪9 0 年代以来，世界上一半以上的专利发明来自美国，其中在信息 技术、生物技术和药品方面的专利发明分别占全球的6 7 、4 7 和6 0 ”。 2 、美国政府对风险投资业采取了积极参与和大力支持的态度 在风险投资领域，政府的作用不可低估。政府可以采取各种措施鼓励扶持风险 投资业的发展，并在一定程度上为风险投资业创造一个稳定、良好的发展环境，从 而最大限度地减少这种投资的风险。对于风险投资业的初创阶段和风险企业的初建 时期，政府的支持和扶持具有特别重要的意义和作用，可以说，对于一个风险投资 业刚刚起步的国家来说，政府的扶持是风险企业得以成长的“保护伞”，重视政府 在其中的作用的发挥，对于风险企业和风险投资业的健康发展是非常必要的。就风 险投资而言，政府的参与和支持应该被看作市场失灵的一种矫正。美国的风险投资 市场是典型的“官助民营”的发展模式，在此模式下，银行的作用较小，政府的作 用是提供政策上的支持与鼓励。美国政府对风险投资给予的支持，主要体现在政府 为其创造宽松、稳定的政策环境，直接干预很少( 主要是通过立法、金融调控等间接 干预方式) 。资本市场与高新技术产业的连接主要通过风险资本与封闭式基金在发展 成熟的资本市场上运作来实现的。 事实上，即使在美国这样一个市场化程度最高的国家，政府也有培育风险投资 市场的大量措施，世界上其他国家对风险投资市场的培养大都是学习美国。例如税 率的影响对风险投资举足轻重，美国政府对资本收益税税率的调整直接影响到风险 投资市场的兴衰，几次调整税率都对风险投资产生决定性的影响。有专家认为资本 收益税率的降低作用主要在于能够刺激风险投资的资金需求，而非在资金供给方。 但是不管如何，资本收益税率的降低从客观上促进了风险投资的发展。 1 4 美国风险投资的经验及对我国的启示 政府采购也是促进美国高科技产业和风险投资发展的重要措施。美国在6 0 年代 就制定了“政府采购法”，对高科技产业及战略性产业进行扶持。1 9 6 2 年，美国军 方购买了“硅谷”生产的全部集成电路，从而大大刺激了“硅谷”高技术产业化的 迅速发展。克林顿政府上台后，在其“全面经济计划”中，为扶持新产品的初期市 场，仅计算机及其相关产品的政府采购就多达9 0 亿美元。美国著名的高技术公司， 诸如i b m 、惠普、德克萨斯仪器公司等的成功很大程度上受惠于美国政府的采购政 策。 另外，美国还通过立法来加强对高科技小企业的风险投资管理和监督，从而为 高科技小企业的成长创造一个良好宽松的法律环境。如制定了小企业发展法； 其银行法则允许信贷机构将自有资金的5 用于风险投资业务。 3 、良好的市场经济环境和发达的金融市场 高收益是刺激风险投资发展的根本动力，而良好的市场经济环境和发达的金融 市场给风险投资取得高收益提供了条件和渠道。风险投资的大量形成需要有一个有 利于风险企业股权或股票转让的市场经济环境，这依赖于高技术风险企业的股份制 和发达的证券交易市场。股份制产权清晰，能明确界定创业者和投资者之司的利益 分配，而股份或股权交易转让则可实现这种利益。因此发达的金融市场为风险投资 业的发展创造了条件。而且为了使大量不具备上市条件的中小企业能进行股权交易， 许多国家还专门建立了二板市场。这类证券市场以发行风险企业的股票为主，而且 发行的标准低于证券主板市场，只要风险企业的规模和资金达到一定的标准就可以 在这种市场上发行股票。美国的o t c ( 柜台交易) 市场以及在此基础上发展起来的 n a s d a q ( 全国证券自营商协会自动报价系统) 市场就是为没有资格在证券交易所 上市的高新技术中小企业的股票交易而建立的。二板市场的建立，一方面为高技术 风险企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险投资的增值、撤出提供了渠道。 对于风险投资的发展来说，如果说政府投资是输血，降低资本盈利所得税是养血， 那么二板市场的建立就是形成其自身造血机能。n a s d a q 作为世界上惟一成功的创 业板市场，为风险投资的退出提供了有效的途径。它几乎成了全世界的风险投资企 业上市的首选，尤其是中国的风险投资企业，由于国内没有合适的退出渠道，都远 赴美国的n a s d a q 上市，完成风险资本的顺利撤退。通过首次公开上市( i p o ) ，风 险投资家可以获得丰厚的利润，从而刺激更大的投入，保证了风险资本的良性循环。 创业板市场越发达、越活跃，风险投资的增长就会越快，并且会进一步刺激高技术 企业的迅猛发展。 美国风险投资的经验及对我国的启示 下面是n a s d a q 全国市场和小型市场的上市条件” 项目有盈利的经营公司无盈利的研究开发公司 净有形资产4 0 0 万美元 1 2 万美元 净收入( 最新或前三财年平均)4 0 万美元未要求 税前收入( 最新或前三财年平均)7 5 万美元未要求 公众持股量5 0 万股1 0 0 万股 经营年限未要求 3 焦 每股最低报价5 美元3 美元 股东数：公众持股5 0 1 0 0 万之间8 0 0 名4 0 0 名 公众持股1 0 0 万以上4 0 0 名4 0 0 名 骰市商2 名2 名 项目 条件 全部资产 4 0 0 万美元 全部股东股本 2 0 0 万美元 公众持股量1 0 万股 发行市值1 0 0 万 股东人数3 0 0 名 最低报价3 美元 做市商2 名 资料来源：美国国家风险投资协会( n a t i o n a l v e n t u r ec a p i t a l a s s o c i a t i o n n v c a ) 同时，美国风险资本的退出机制呈现多元化趋势。风险投资的退出方式有三种： 回购、转让和上市交易1 9 9 9 年以前，美国的风险投资者大都愿意选择上市的方式 收回投资，它是借助于第二股票市场纳斯达克市场完成的。据统计，截止2 0 0 6 年底，美国股市上软件类上市公司总数为1 5 7 4 家，其中在纳斯达克上市的就有1 4 8 6 家，比例高达9 4 ；生物工程类上市公司在纳斯达克上市的比例为8 3 。纳斯达克市 场为美国风险投资业的辉煌做出了重大贡献。但是，通过股票上市实现风险资本的 退出，因周期较长、标准较严格、手续较繁琐、受证券市场价格波动影响较大等， 并不适合所有的风险企业。近两年购并退出方式( 包括出售、杠杆收购和管理层收购 等方式) 正迅速上升为美国风险投资主要的退出途径。根据美国国家风险投资协会 ( n v c a ) 的统计资料，美国风险企业发行上市的数量从1 9 9 9 年的2 9 0 家下降至i 2 0 0 5 1 6 美国风险投资的经验及对我国的启示 年的1 0 1 家，而同期购并交易的数量则从1 2 5 家上升j 1 j 3 0 3 家，交易额也增加不少”。 伴随着美国2 0 世纪9 0 年代的第五次购并浪潮，美国国内放松监管，低利率、低 通胀的经济状况造就了良好的购并环境，许多高科技中小企业认识到扩张的出路是 通过购并壮大实力，风险企业的购并事件也不断增多。从行业看，通讯、计算机、 医疗保健业占了很大比重。 4 、有效的风险投资机构组织形式有限合伙制 在美国，2 0 世纪5 0 年代开始兴起有限合伙制，至j 2 0 0 6 年，有限合伙制投资资金 参与的风险投资额占风险投资总额的8 1 2 ，有限合伙制明显构成了美国风险投资 的主要形式。有限合伙制通常由一般合伙人和有限合伙人组成。一般合伙人为风险 投资公司或投资经理人，占风险投资基金的份额通常为1 左右，负责基金的运作， 包括投资项目的筛选、评估、经营管理和投资回收全过程管理。而有限合伙入则是 风险投资基金主要的资金来源，通常占基金份额的9 9 左右，并以投资额为限对基 金的亏损和债务承担责任，但不负责具体经营。 有限合伙制公司的集资通常有两种形式：一种是基金制，即投资者将资金集中 到一起。形成一个有限合伙制公司的基金。普通合伙人一般在现有合伙企业的投资 已全部完成的情况下，几乎每隔3 - - 5 年就要筹集新的合伙资金，并在不同的合伙企 业同时管理着几笔风险投资基金；另一种是承诺制，即有限合伙入只承诺提供一定 数量的资金，在合伙公司设立之初并不