（金融学专业论文）基于利率平价理论的中国外汇市场有效性分析.pdf

摘要 中国外汇市场的运行核心是对于人民币汇率价格的形成。我国外汇市场的发 展处于起步阶段，很多地方需要进一步完善。研究利率平价理论在我国外汇市场 的适用性情况，并对我国外汇市场的有效性进行分析，来对我国外汇市场的发展 情况进行梳理，指出发展过程中的一些成就与问题，具有重要的理论和实际意义。 通过对我国外汇市场以及人民币n d f 市场相关数据进行的实证检验，分析 利率平价理论在我国外汇市场难以成立的原因主要有以下几点：中国外汇市场不 够完善，有待继续发展；国际资本自由流动程度有限；交易成本的存在；人民币 利率的严格管制；汇率形成机制缺乏灵活性。 对中国外汇即期市场和远期市场有效性进行检验的结果进行分析，提出对于 今后我国外汇市场发展的政策建议： 我国外汇市场在今后的发展过程中，应逐步放宽人民币汇率波动幅度：改革 人民币结售汇制度；增加外汇市场交易主体，并稳步、渐进的推进人民币资本项 目自由化进程。 关键词：n d f 市场，利率平价理论，有效市场假说 a b s t r a c t t h ec o r ef u n c t i o n so fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta r ef o r m a t i o no ft h e r m be x c h a n g er a t e a l t h o u g ht h e r eh a v e b e e ns o m ea c h i e v e m e n t s ，t h ed e v e l o p m e n t o ft h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti ss t i l li nt h ei n i t i a ls t a g e t h e r ea r es t i l lm a n yp l a c e s n e e dt ob ef u r t h e ri m p r o v e d t h r o u g hs t u d y i n gt h ea p p l i c a b i l i t yo fi n t c r e gr a t ep a r i t y t h e o r yi nc h i n aa n da n a l y z i n gt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，t h i s p a p e rw i s ht om a k eac l e a rc o n c l u s i o no ft h ed e v e l o p m e n to ft h ef o r e i g ne x c h a n g e m a r k e ti nc h i n aa n ds t a t et h ea c h i e v e m e n t sa n dp r o b l e m si nt h ec o u r s e ，t h e r e f o r e w h i c hw i l lb eo fg r e a tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e a f t e rt h ee m p i r i c a lt e s t i n go nr e l a t e dd a t ao fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t a n dt h er m bn d fm a r k e t ，t h er e a s o nf o rt h ef a i l u r eo ft h ea p p l i c a b i l i t yo fi n t e r e s t r a t ep a r i t yt h e o r yo nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti nc h i n ac a nb ec o n c l u d e dm a i n l ya s f o l l o w ：c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti sn o tp e r f e e t ，n e e dc o n t i n u i n gd e v e l o p m e n t ； t h ef r e ef l o wo fi n t e r n a t i o n mc a p i t a li ss t i l ll i m i t e d ；t h ee x i s t e n c eo ft r a n s a c t i o nc o s t s ； t h es t r i c tc o n t r o lo ft h ei n t e r e s tr a t e s ；t h el a c ko ff l e x i b i l i t yo fe x c h a n g er a t ef o r m a t i o n m e c h a n i s m a c c o r d i n gt ot e s tr e s u l t s ，t h ea u t h o rm a d et h ef o l l o w i n gp r o p o s a l s ： i nt h ef u t u r e ，d u r i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sf o r e i 印e x c h a n g em a r k e t ，t h e r m be x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n ss h o u l db eb r o a d e n e dg r a d u a l l y ：r e f o r mt h es e t t l e m e n t s y s t e mo fr m bi nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ；i n c r e a s i n gt h en u m b e ro fp a r t i c i p a n t si n f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n di m p l e m e n tt h e l i b e r a l i z a t i o no fc a p i t a la c c o u n t m o d e r a t e l y k e yw o r d s ：n d f ，i n t e r e s tr a t ep a r i t y ，e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 躲高戮 妙、年其i 芦 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 许高灰 铷摊：嘲孤节 丁、；未、 矿7 年f , e lj7e l 细p 呷日 第1 章引言 1 1 背景分析及选题意义 一国的外汇市场是该国经济对外开放的必然产物，是联系一国国内外经济的 重要纽带。作为金融市场的组成部分，外汇市场与资本市场、货币市场、商品市 场密切相关，相互传导，对一国的经济产生重大影响。外汇市场运行的过程，即 是该国货币汇率的形成过程。中国外汇市场的核心问题就是人民币汇率的形成机 制问题。自1 9 9 4 年人民币汇率体制进行重大改革之后，中国告别了计划经济色 彩浓厚的分地域划分的外汇调剂市场，形成了全国统一外汇市场中国外汇交 易中心，从此我国的外汇市场进入了一个高速发展阶段。经过了1 5 年的发展， 虽然取得了一些令人瞩目的成就，但中国的外汇市场还处于发展的初级阶段，而 国内外经济形势瞬息万变，这对外汇市场今后的发展提出了更高的要求。因此对 于中国外汇市场相关问题进行分析具有重要意义 在一国金融体系中，利率制度和汇率制度是重要的组成部分。利率和汇率是 宏观经济变量中的核心金融信号。研究利率和汇率之间的关系，对于把握其变动 规律，理解利率政策与汇率政策之间的联动效应，减少金融波动所带来的损害， 实现一国的国内与国际经济均衡是很有帮助的。 我国三十年的改革开放历程表明，经济体制变革是改革开放的核心。而中国 外汇市场从建立开始，不断进行着发展与完善，始终与中国市场经济体制发展以 及人民币汇率机制改革的进程紧密相连。因此，在中国经济改革开放的大背景下， 把握中国外汇市场的演进和发展，运用有效市场假说等理论对其有效性进行检验 和分析，对于进一步完善中国外汇市场，探求人民币汇率的决定因素，具有十分 重要的理论和现实意义。 本文以利率平价理论为切入点，利用我国各项经济数据进行数据推导与实证 分析，研究利率平价理论模型在我国对于利率与汇率关系解释的有效性问题，讨 论其在中国外汇市场的适用性情况，并分析其中的原因：另外，利用中国外汇市 场和n d f 市场的相关数据，对中国外汇市场的有效性问题进行深入研究。 1 2 论文结构安排 在结构方面，本文共分为5 部分：第l 部分是引言部分，介绍了本文写作 的背景知识、选题意义及论文结构；第2 部分是介绍我国外汇市场从改革开放以 来的发展历程；第3 部分是文献综述部分，从国外研究部分和国内研究部分两个 方面分别对目前关于利率平价理论以及市场有效性的研究进行了系统性的阐述， 并指出了目前遗留的问题及今后的研究方向；第4 部分是本文的核心部分，通过 对数据进行分析，对利率平价理论在我国的适用性情况以及我国外汇市场有效性 进行实证检验，并对得出的结果进行分析总结：第5 部分是基于第4 部分的实证 分析，对我国未来金融改革的方向和外汇市场的未来发展提出可行性政策建议。 2 第2 章中国外汇市场的发展历程 2 1 外汇市场相关概念简述 依据传统，外汇市场可以划分为批发市场和零售市场。不同市场的定位有所 不同，零售市场主要服务于个人和机构，而银行、非银行金融机构以及非金融企 业通过成为银行间外汇市场的会员，从而进入批发市场进行交易。 外汇市场的核心功能是决定货币价格，而货币价格的形成是由外汇市场的交 易制度决定的。将交易制度进行分类，最常见的是做市商制度( m a r k e tm a k e r s y s t e m ) 和竞价制度( a u c t i o ns y s t e m ) 。其中在做市商制度的市场中，投资者之间并 不进行交易，而是由市场中的做市商同时报出证券的买入价( b i dp r i c e ) 和卖出价 ( a s kp r i c e ) ，承诺在此价位上以自有资金和证券与投资者进行证券买卖的双相交 易。做市商以此维持市场交易的连续并提供流动性。所以，做市商制度又叫报价 驱动机$ 1 j ( q u o t e d r i v e nm e c h a n i s m ) 。在竞价市场中，买卖双方向市场提交委托指 令或订单，交易系统根据一定的指令匹配规则进行撮合，成交价格由投资者订单 之间的竞争关系所决定。所以竞价制度又叫订单驱动机制( o r d e r d r i v e n m e c h a n i s m ) 。 2 2 中国外汇市场的发展 从1 9 7 8 年我国进行改革开放开始，人民币汇率制度也进行了一系列改革， 共经历了四个发展阶段：1 9 7 9 年至1 9 8 4 年，人民币从单一汇率到复汇率再到单 一汇率的变迁；1 9 8 5 年至1 9 9 3 年，官方牌价与外汇调剂价格并存，向复汇率回 归：1 9 9 4 年，实行有管理的浮动汇率制；2 0 0 5 年7 月2 1 日，实行以市场供求为 基础，有管理的浮动汇率制度。至此人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一 篮子货币进行调节，形成更丰弹性的人民币汇率机制。 伴随着人民币汇率改革，我国外汇市场也经历了循序渐进的发展。 1 9 9 3 年1 1 月，中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定 要求：“改革外汇体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统 一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。1 9 9 3 年1 2 月2 5 日，国务 院正式颁发了关于进一步改革外汇管理体制的通知，明确提出：中国外汇管 3 理体制改革的长期目标是实现人民币成为可自由兑换的货币。 中国在1 9 9 4 年4 月4 日成立了外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心。 主要职能是：提供银行间外汇交易、人民币同业拆借、债券交易系统并组织市场 交易；办理外汇交易的资金清算、交割，提供人民币同业拆借及债券交易的清算 提示服务；提供网上票据报价系统；提供外汇市场、债券市场和货币市场的信息 服务；开展经人民银行批准的其他业务。 中国外汇市场建立以来发展迅速，在交易主体、交易品种、业务范围和交易 时间等方面不断进行着扩大及改革。 表2 1 中国外汇市场发展进程 时闻变化内容 1 9 9 4 4 4 外汇交易中心成立。推出人民币外币的即期交易 1 9 9 4 4 5 增设港币交易 1 9 9 5 3 。1增设日元交易 2 0 0 2 4 1 增设欧元交易 2 0 0 3 2 8 即期竞价交易时间从9 ：2 0 1 1 ：0 0 延长到9 ：3 0 - 一1 5 ：3 0 2 0 0 3 1 0 1 允许交易主体当日进行买卖双向交易 2 0 0 5 5 1 8开办8 种外币对交易 2 0 0 5 8 1 0 允许非银行金融机构和非金融企业参与银行间外汇交易，标志着真正的人 民币外汇即期交易市场的形成 2 0 0 5 8 1 5 开展美元、港币、日元、欧元、英镑等5 种外币币种的远期外汇交易 2 0 0 6 1 4 增设即期交易询价方式 2 0 0 6 4 2 4推出人民币外币掉期业务 2 0 0 6 8 1增设英镑交易 2 0 0 6 1 0 9 收市时间延长到1 7 ：3 0 ，与询价交易的交易时间保持一致 资料来源：中国外汇交易中心交易须知，2 0 0 6 版 我国银行间外汇市场的交易制度也随着人民币汇率改革进行着变化。2 0 0 6 年以前主要采用的是交易所模式即集中竞价模式，汇率形成机制的主体是中国外 汇交易中心。而从完善外汇市场交易制度的角度出发，2 0 0 6 年1 月4 日起，银 行间外汇市场正式引入做市商制度。至此，竞价制与做市商制在我国银行间外汇 市场同时存在。目前，中国外汇交易中心于每同银行间外汇市场开盘前向所有做 市商进行询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本， 去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇 4 率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报 价情况等指标综合确定。 表2 2 中国外汇市场做市商名称 银行问外币买卖市场做市商结售汇市场做市商 机构名称英文简称机构名称英文简称 中国工商银行股份有限公司l c b c 中国t 商银行股份有限公司 i c b c 中国银行股份有限公司 b c h o 中国农业银行 a b c l 中国建设银行股份有限公司c c b h巾国银行股份有限公司b c h o 中信银行c 1 1 b 中国建设银行股份有限公司 c c b h 汇丰银行( 香港) h s b c 交通银行股份有限公司 b c o h 汇丰银行( 中国) 有限公司 h k s h 中信银行( m b 加拿大蒙特利尔银行有限公 司广州分行b m c n招商银行股份有限公司c m h o 花旗银行( 中国) 有限公司( 了r s h 中国光大银行 e b b c 英国渣打银行有限责任公司 上海分行s c c n 华夏银行股份有限公司 h x b j 荷兰银行( 中国) 有限公司 b k 久 兴业银行股份有限公司 i b c n 东方汇理银行( 伦敦)c a l h中国民生银行股份有限公司c m s b 澳大利豫和新西兰银行集团 有限公司( 新加坡)a n z a 国家开发银行 c d b b 荷兰商业银行( 阿姆斯特丹) i n g x 上海浦东发展银行 s p d b 德意志银行( 新加坡)d b a g汇丰银行( 中国) 有限公司 h k s h 加拿大蒙特利尔银行有限公司广州 瑞十银行有限公司u b s s 分行 b m c n 三菱东京日联银行( 中国) 有限公司 t m s h 花旗银行( 中国) 有限公司 c t s h 英国渣打银行有限责任公司上海分 苏格兰皇家银行( 伦敦) r b o s 行 s c c n 荷兰银行( 中国) 有限公司a b n a 法国东方汇理银行上海分行 c a l s 日本三井住友银行股份有限公司上 海分行 s m s h 德意志银行( 中国) 有限公司 d b s h 三菱东京目联银行( 中国) 有限公司 t m s h 资料来源：中国外汇交易中心网站，截止2 0 0 8 年3 月 5 3 1 国外研究现状 第3 章文献综述 利率平价理论的历史久远，p e e la n dt a y l o r ( 2 0 0 2 ) 指出，虽然一直到2 0 世纪利 率平价理论才由于凯恩斯的提出，以正式形式出现于金融文献中，但有记录表明 从1 9 世纪开始就有很多外汇交易商进行抛补利率套利活动。在2 0 世纪前半段，虽 然时有关于利率平价理论的研究，但直到2 0 世纪6 0 年代才有学者展开对于利率平 价理论的实证研究。 b r a n s o n ( 1 9 6 9 ) 以美元、加元、英镑为样本，对从1 9 6 2 年7 月到1 9 6 4 年1 2 月期间 的数据进行实证分析后，发现三种存在于套利交易中的交易成本，并最终证实利 率平价理论的条件并不成立。k r e i c h e r ( 1 9 8 2 ) 利用1 9 7 5 1 9 8 0 年的数据，发现由于 银行问的套利行为，美国货币市场与欧洲美元市场间存在非常密切的关系，且其 利率差距有逐渐缩小的趋势，至u 1 9 8 0 年年末更使得美国银行的套利行为销声匿迹， 因此认为存在系统性偏差的利率平价理论是成立的。g r e g o r y ( 1 9 8 7 ) 利用即期汇率 与3 0 天期商业票据的利率，对美元、加元进行利率平价理论实证检验，发现利率 平价中的汇率水平并非理性预期下的汇率，因而怀疑利率平价理论条件的真实存 在性。 利率平价理论反映了现代经济条件下一国汇率的决定因素和国际市场上汇 率波动的特点，但该理论也存在明显局限性，这主要表现在其严格的前提假定上。 首先，利率平价理论要求有一个完善的资本市场，并且国际间套利资本能够自由 流动，不存在任何资本管制和贸易壁垒。这些要求即使在发达国家也难达到，在 发展中国家就更不具备上述条件。其次，要求不同国家的金融资产之间以及同一 国家不同金融资产之间可完全替代，然而现实情况却是，各国货币标价的金融资 产风险程度不同，加之交易成本的存在，不同金融资产之间不能完全替代。这些 局限性无疑影响了利率平价理论及其模型在现实经济体系中的应用。 f a m a ( 1 9 7 0 ) 在其著名的有效资本市场：理论和实证研究回顾文章中不仅 对过去有关e m h 的研究作了系统的总结，还系统的提出了e m h 的完整理论框架。 对证券市场的效率性问题进行了规范的阐述。该假说认为：在一个充满信息交流 和信息竞争的社会里，一个特定的信息将能够在证券市场上立即被投资者知晓， 而证券市场的竞争将会驱使证券价格及时地反映该信息，从而使得投资者根据该 信息所进行的交易不存在任何超额收益。根据投资者获得的信息种类的不同，有 6 效市场分成三个层次：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。证券价 格中包含的信息越多，市场的有效性越强。 弱式有效市场是有效市场的低级形式。在弱式有效市场中，证券价格反映所 有历史信息，包括历史的成交价、成交量、会计数据等。在这类市场中，投资者 进行技术分析无法预测证券价格的未来走势，只能获得市场平均收益。只有掌握 当前公开信息或内幕信息的投资者才会获得超额收益。 半强式有效市场是中等程度的有效市场。在半强式有效市场中，证券价格不 仅反映了所有历史信息，还包含了全部的公开信息。在这类市场中，投资者进行 基本分析无法预测证券价格未来走势，只能获得市场平均收益。只有掌握内幕信 息的投资者才会获得超额收益。 强式有效市场是有效市场的最高形式。在强式有效市场中，包含了所有的公 开信息和未公开的内幕信息。任何投资者都只能获得市场平均收益，不能获得超 额收益。市场达到理想的均衡状态。 而货币作为一种金融资产，其价格就是汇率，完全可以用f a m a 关于有效市 场的定义来分析人民币# i - ? e 市场有效性问题。一个有效的外汇市场是指基于市场 参与者的理性预期以及投机者的风险中立假设条件下，汇率能够反映所有相关和 可能得到的信息。 f r e n k e l ( 1 9 8 1 ) 首先提出了通过考察远期汇率对将来即期汇率的估计式来研 究外汇市场有效性。h a n s e n 和h o d r i c k ( 1 9 8 0 ) 通过在分析中融入其他外汇市场的滞 后预测误差来检验某个外汇市场的半强有效性。1 9 8 4 年f a m a 提出利用回归模型 来考察外汇市场的有效性。 随着理论模型的深入，对即期外汇市场和远期外汇市场的有效性检验都得到 了不一致的结论。这些理论和方法以及学者们的相关研究成果都将在后文的相关 部分中进行较为详尽的论述。由于实证研究基本拒绝了外汇市场有效假说，一些 学者开始从外汇市场的“投机泡沫、“风险溢价和外汇市场的微观结构等角 度来解释检验外汇市场有效性失败的原因，这些都是外汇市场有效性理论的重要 进展。 3 2 国内研究现状 涉及人民币外汇交易的市场主要有3 个：国内银行间即期交易市场、远期交 易市场和n d f 市场。相对于发达国家，我国基于利率平价理论对于中国汇率决定 理沦以及中国外汇市场的实证研究尚处于起步阶段，而且由于我国外汇市场建立 时间较短特别是仅于2 0 0 5 年8 月推出的人民币外币远期交易的交易量比较小，并 不适合进行实证分析。因此关于人民币远期交易的汇率研究主要采用n d f 市场的 7 数据。 n d f ( n o n - d e l i v e r a b l ef o r w a r d ) 是一种离岸的无本金交割远期外汇交易品种， 其主要特点是交易双方在未来的指定日期，就事先约定的汇率与即期汇率的差额 做结算，结算货币是美元，无须交割本金。人民币n d f 市场于1 9 9 6 年产生于新加 坡，后逐渐发展到香港、伦敦、纽约、中国台湾等地。据国际清算银行统计，2 0 0 4 年人民币n 】) f 日均成交量已经达到5 亿美元。随着n d f 市场的壮大，越来越多的 研究者发现研究n d f 市场与境内外汇市场的相互关系具有重要意义。任兆璋、宁 忠忠( 2 0 0 5 ) 的研究结果表明，人民币n d f 汇率能够较好地反映国际金融市场对人 民币汇率的预期，并能在一定程度上反映人民币的汇率风险。张陶伟、杨金国 ( 2 0 0 5 ) 的研究表明，人民币n d f 与理论远期汇率相偏离，反映了中国的资本管制 和市场预期。 易纲、范敏( 1 9 9 7 ) 撰文指出利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率及货 币的完全可兑换。而这两个前提条件目前在中国基本都是不能实现的。但汇率与 利率联动机制研究课题组( 2 0 0 7 ) 运用向量自回归理论对发达和发展中国家分别 进行检验，结论认为发展中国家的汇率、利率存在明显的联动性，而发达国家的 汇率、利率缺乏明显的联动性。这也表明利率平价理论对于汇率的决定作用在中 国具有巨大的发展前景。傅勇( 2 0 0 8 ) 认为，利率平价理论之所以在中国对于中美 利差的解释失灵，是因为中国存在着严格的资本管制，这造成了热钱进入中国需 要较高成本，因此存在的套利空间并没有因为国际资本的流动而迅速消失。 对于人民币汇率的研究，我们可以2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率制度改革为标 尺可从时间上划分为两个阶段： 在汇改前，叶莉( 2 0 0 3 ) 等人通过使用1 9 9 4 2 0 0 2 年的中国、美国利率和人民币 美元汇率数据进行分析，得出如下结论：近年人民币汇率与利率的关系，明显 不是标准模型所揭示的结论，利率平价对人民币汇率形成的解释能力不强。钱小 燕( 2 0 0 5 ) 的研究表明，人民币基准汇率并不能反映人民币的真实汇率，而n d f 市 场汇率可以作为真实汇率的参考。同时，由于境内即期汇率市场发展不成熟，人 民币n d f 汇率更多的还是表现为随机游走。 汇改之后，黄学军、吴冲锋( 2 0 0 6 ) f = l 较了汇改前后人民币n d f 汇率和即期汇 率的互动关系，表明，在汇改前两市场几乎完全分割，几乎不存在互动关系；汇 改后，境内外外汇市场一体化程度加大，两市场开始存在引导关系，我国外汇监 管层在国内现汇市场的参与行为所释放的信息对n d f 市场起到重要的影响作用。 陈钰( 2 0 0 6 ) 通过对利率平价理论成立的前提条件的进行分析，认为随着我国经济 市场化进程的发展，人民币向完全可兑换和资本自由流动的方向在不断迈进，因 此利率平价理论对于人民币汇率决定的解释和预测能力将会越来越强。 8 国内学者对于外汇市场有效性的研究相比于国外还有很大的差距，主要还是 停留在理论研究的层面上。姜波克等( 2 0 0 0 ) 在汇率理论和政策研究中对外汇 市场有效性理论进行了全面地评述。宋博韬( 2 0 0 0 ) 从市场投机效率的角度出发， 通过实证检验发现由于远期汇率无法成为未来即期汇率的无偏估计量，因而市场 就存在未被利用的赢利机会。姚小义( 2 0 r e ) 对外汇市场效率理论的发展进行了阐 述，并对外汇市场有效性的检验方法进行了评价。孙立坚( 2 0 0 2 ) 通过对外汇市场 微观结构理论的论述，提出了在非有效市场前提下，关于汇率价格及其收益的一 套崭新的理论体系。 9 第4 章关于中国外汇市场的实证检验 4 1 从n d f 和银行间同业拆解市场实证检验抛补利率平价理论 4 1 1 理论依据 英国著名经济学家凯恩斯于1 9 2 3 年提出来的利率平价理论，是以利率和汇 率之间的关系来构建汇率形成机制的理论。该理论认为短期投资资金应通过国际 资本流动而投放在能够获取最高收益的金融中心，远期汇率同即期汇率之间的差 价，等于两个不同金融中心之问的利率的差额。 英国经济学家保罗艾因齐格( p a u le i n z i g ) 通过对凯恩斯理论进行改进，提 出了利率平价动态理论的“交互原理。认为远期汇率与利率平价之间是一种相 互作用的关系。不仅远期汇率取决于利差，而且利率平价也受套利的影响，进而 受到远期汇率的制约。在国际资本市场上，远期汇率与利率平价仅是偶然处于均 衡状态的，多数情况下并不能迅速地进行调整。 从2 0 世纪5 0 年代开始，西方学者在凯恩斯和艾因齐格的古典利率平价理论 的基础上，参考国际金融市场新格局，提出了现代利率平价理论，主要观点是： 各国利率水平的差异将直接影响短期资本在国际间的流动，进而引起汇率变化。 哪个国家当期利率高，为获得较高收益，投资者就愿意购买这个国家的金融资产， 资金就会从利率低的国家流向利率高的国家，从而将促使利率较高国家货币即期 汇率的上升。 利率平价理论分为抛补利率平价和非抛补利率平价两种分析方法，其中抛补 利率平价分析是指投资者通过交易远期合约来实行无风险套利行为情况下，本 国收益应该和外国的资本收益相等。如若不相等，资本的跨国间套利行为将最终 使其相等。 例：a 国利率高于b 国，国际套利资本会购买a 国货币，同时卖出相同金额的 a 国货币远期合约，进行无风险套利活动。 l 单位本国货币，在本国的收益为： 1x ( 1 + ，) p n 1 单位本国货币在外国的收益为： 1 二( 1 + f ，) e 。 7 l o 通过国际套利资金的流动，最终会使本国收益与外国收益相等： l o + 玉) = 了e l ( 1 + f ，) 通过推导： 譬= 等1 当i l 咿f ， b + ， g e e i , 是国内利率，f ，是国外利率，已是即期汇率，e ，是远期汇率从公 式中可以看出本币的远期汇水率大致等于国内外利率差。 非抛补利率平价分析是具有投机性质的国际资金套利活动，其并没有在远期 市场进行操作来进行无风险套利，而是要承受汇率变动所带来的收益与风险。将 抛补利率平价与非抛补利率平价理论结合起来看说明了远期汇率是未来即期汇 率的无偏估计。这也证实了金融市场的一句公理式格言：预期能够自我实现。 利率平价理论指出，当人民币利率高于外币利率时，人民币远期趋于贴水： 当人民币利率低于外币利率时，人民币汇率远期趋于升水。 41 2 数据来源及说明 下面将对于从2 0 0 7 年1 月1 日到2 0 0 8 年8 月2 1 日这段期间人民币与美元 的相关市场数据进行实证分析以验证利率平价理论对于人民币的实用性情况。 数据来源：人民币，美元即期汇率来自国家外汇管理局网站，n d f 市场人民 币，美元远期汇率、l i b o r 来自路透交易系统，s h i b o r 来自上海银行问同业拆放利 率网站： 图41 人民币，美元即期汇率走势 图4 2 人民币美元n d f 远期汇率走势 图4 3 各期限的l i b o r 走势 图4 4 各期限的s h i b o r 走势 从上面图示可以看出，从2 0 0 7 年到现在不论是人民币即期汇率，还是远期 汇率都处于单边下跌状态。 对于人民币远期汇率的选择，本文只选取人民币n d f 市场不同期艰的远期 汇率作为实证数据并没有选取中国国内远期外汇市场数据，主要是由于我国人 民币，外币远期市场仅成立于2 0 0 5 年8 月，完善程度较差、交易量较小，尚不能 准确反映出人民币实际远期汇率走势情况。期限分剐选取了1 周、1 个月、3 个 月、6 个月、1 年的l i b o r 、s h i b o r 和人民币n d f 远期。 41 ，3 对利率平价理论适用性进行实证检验 根据利率平价理论得出t 纩巴x 器 - ， 通过选取不同期限的厶、i ，根据( 4 1 ) 计算出人民币理论远期如下图所示 图4 5 一周期限s h i b o r ，一周期限l j b o r 图4 6 一个月期s h i b o r ，一个月期l i b o r 图47 三个月期s h i b o r ，三个月期l i b o r 图4 8 六个月期s h i b o r ，六个月期l i b o r 图4 9 一年期s h i b o r ，一年期l i b o r 从以上通过不同期限国内外利率计算出的理论远期汇率值可以看出以下几 点现象：较短期限的理论远期数值波动比较剧烈，这主要是由短期限的利率波动 较大造成的i 髓着期限的加长，n d f 远期与即期汇率偏离程度逐渐加大，这说 明在n d f 市场，投资者从2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率改革开始，一直存在着 对人民币升值的预期；从2 0 0 7 年底开始理论远期开始大于n d f 远期，这主要由 于美国由于金融危机的影响从2 0 0 7 年中期开始进入降息周期，而中国由于通货 膨胀的压力在2 0 0 7 年进行了6 次加息，致使两国利率水平逐渐接近。但即使这 样，从n d f 远期的走势可以看出n d f 市场对于人民币升值预期的强烈。 若用非平稳时间序列建立回归模型会出现伪回归问题，即所建立的回归模 型的估计结果毫无意义，因此需要先对数据进行平稳性检验并将非平稳的数据进 行差分处理。这里采用a d f 检验类型分别对5 l i l r c d f 远期与理论远期汇率值进行 单位根检验。检验结果如下表所示： 表4 1 各期限n d f 远期、理论远期的单位根检验结果 一所* n 掘i 蓍 1 0 i，i ￥ - 28 6 9 f l q 。2 - 2 5 7 0 8 6 028 6 9 0 9 2 e f 6 md 6 4 9 3 4 8 - 2 i 4 4 7 6 7 5- 2 8 6 9 0 7 1 2 5 7 ；4 91 9 5 6 7 0 1 0- 3 4 4 7 7 2 22 8 6 9 0 1 9 2- 2 5 7 0 8 n d f 6 mo 9 5 7 0 4 4- 3 4 4 7 7 2 2- 2 8 6 9 0 1 9 22 5 7 0 8 6 0- i6 4 2 2 7 7 0- 3 4 4 7 7 2 22 8 6 9 0 9 22 5 7 0 8 6 0 e f l y_ d 6 2 9 9 5 l3 a 4 1 胡s- 2 8 6 9 0 7 12 5 7 0 8 4 9- 1 9 4 9 1 4 7 03 4 4 7 7 2 22 8 6 9 22 5 7 0 8 6 0 n d f l yo 8 8 2 4 6 33 4 4 7 6 7 52 8 6 9 0 7i2 5 7 0 8 4 9- 1 6 3 5 8 0 0 03 4 4 7 7 2 22 8 6 9 0 9 2 - 2 5 7 0 8 6 0 从检验结果可以看出，各期限n d f 汇率和理论远期汇率的a d f 统计量都大于 1 的临界值，说明在1 的置信度水平下不能拒绝原假设，水平序列是非平稳的。 而对相应的一阶差分进行检验，其a d f 统计量小于1 的临界值，说明各期限n d f 汇率和理论远期汇率的一阶差分是平稳序列。 将各期限n d f 汇率和理论远期汇率进行一阶差分处理，并将处理结果带入公 式( 4 2 ) ，利用最i x - - 乘法进行估计： n a y = a + 臼e f + (42)t 统计检验原假设为：h 0 ，a 0 = 0 ，a l = 1 建立w a l d 检验统计量，计算结果如下表所示： 表4 2 各期限n d f 远期、理论远期回归模型估计结果 i wl m3 m6 m 1 y a 0o 0 0 1 4 2 50 0 0 1 4 0 60 0 0 11 0 80 0 0 1 2 5 60 0 0 1 5 7 4 s t d e r r0 0 0 0 3 3 6 0 0 0 3 2 8 0 o o 0 0 3 6 70 0 0 0 4 5 5o 0 0 0 5 7 0 a 10 9 8 5 5 9 30 9 3 9 6 150 4 7 2 7 6 70 4 6 5 6 6 70 4 9 3 2 6 3 s t d e r r0 0 0 8 1 5 50 0 1 2 1 7 40 0 5 6 19 0o 0 7 1 0 3 00 0 8 8 4 4 3 f s t a t i s t i c7 3 0 3 6 9 6 0 0 02 9 7 9 4 5 8 0 0 03 7 1 9 6 7 9 02 3 3 0 2 2 1 017 7 3 8 7 4 0 p 值 o 0 0 0 0 0 0o 0 0 0 0 0 0o 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 0 结果显示，w a l d 的估计值大于显著性水平为5 时的临界值。因此，所有期 限情况下的零假设都被拒绝。这说明n d f 远期与理论远期汇率值存在系统性误 差，利率平价理论在我国外汇市场的存在条件并不成立。 4 1 4 分析存在系统性误差的原因 本文根据实证检验的结果并结合以前学者的研究，分析利率平价理论在我国 外汇市场难以成立的原因主要有以下几点： ( 1 ) 中国外汇市场不够完善，有待继续发展 一个完善的外汇市场有很多组成因素，如众多的市场参与者，活跃的市场交 易，灵活的汇率变化，及时通畅的信息传播途径等。但我国外汇市场的发展远远 没有达到完善外汇市场的要求，这使得套利过程不能顺利实现。 ( 2 ) 国际资本自由流动程度有限 1 6 充足的套利资金和充分的资本国际流动性是利率平价理论成立的前提条件 之一。但对于有着严格资本管制的中国来说，这一条件是不成立的。我国对于资 本特别是短期资本的严格管制，导致套利资金的供给弹性相对较小，国际套利者 的隐性交易成本较大，致使利用利率平价理论所推导的结果与实际市场行情相脱 离。外汇管制是一个国家对国际资金的移动或外汇的进出加以管制，分为经常账 户项下和资本账户项下两部分。前者是指在有真实的贸易活动下两国货币的兑换 情况。近年来中国人民银行通过对经常项目外汇管理的调整，放宽了经常账户项 下的兑换限制。 依据国际金融体系中著名的“三难困境”：在资本自由流动、汇率稳定和保 持货币政策独立性三个目标中，一国只能同时实现其中两个目标而不得不放弃第 三个目标。依据我国现行政策，为了保持人民币汇率的稳定和我国货币政策的独 立性，必然要以牺牲资本的自由流动为代价，而这也大大拉长了利率平价理论的 作用过程，致使其有效性大打折扣。相信随着我国对国际资本渐进似的放松管制， 利率平价理论在我国将会拥有巨大的理论与实际应用空间。 ( 3 ) 交易成本的存在 在实证检验中，根据利率平价理论所求出的理论远期汇率和实际市场上的远 期汇率之间的偏差中有一部分是可以被交易成本所解释的，这在学者中几乎达成 共识。 ( 4 ) 人民币利率的严格管制 我国现阶段，具有多层次的利率体系：央行的基准利率，金融机构的存贷款 利率，银行间同业拆借利率等。虽然形式多样，但市场化利率品种较少，且影响 力有限，受央行管制下的基准利率占据主导地位。这使我国的利率难以反映市场 上资金的供求关系，金融抑制现象严重。因此稳步推进人民币利率的市场化进程， 对于中国金融市场的持续健康发展大为重要。利率市场化是指金融机构在货币市 场进行融资、放贷的利率水平由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利 率结构和利率管理的市场化。央行不再对利率实行管制，仅根据国民经济运行的 实际情况，通过调整法定准备金率、再贴现率以及公开市场业务来调节市场利率， 最终形成以央行利率为基础，以货币市场利率为中介，以市场供求决定金融机构 存贷款利率水平的市场利率体系。最大限度的发挥利率在优化资源配置中的作 用。 ( 5 ) 汇率形成机制缺乏灵活性 2 0 0 5 年7 月2 1 同人民币汇率制度改革使得人民币汇率形成更富弹性，但研 究发现，从人民币美元汇率的实际运行态势上看，保持币值稳定仍是央行货币 政策的最终目标，这一点也可从中华人民共和国中国人民银行法中看出。在 1 7 法律上，央行与其他金融机构一样是外汇市场的普通交易者，但实际上中央银行 成了这个市场唯一做市商：同时双向报价，并可以无限制地买卖外汇。这使得央 行承担了较多的隐性义务，以维持汇率稳定。而至2 0 0 6 年起，银行间外汇市场 引入做市商制度，这使得人民币汇率形成机制更加灵活，使人民币汇率更富弹性。 4 2 中国外汇市场有效性问题实证分析 4 2 1 外汇市场有效性问题的研究及存在的问题 b l a k e ( 2 0 0 0 ) 通过对f a m a 希y 效市场假说的发展，将证券市场效率划分为三类： 资源配置效率、运行效率和信息效率。其中当一个市场能最有效率的利用稀缺资 源，则该市场资源配置有效率；当一个市场的交易费用是由竞争决定的，则该市 场运行有效率；若市场价格能及时和完全的反映所有相关信息，则该市场信息有 效率。当一个市场同时具备上述三类效率时，该市场则为完全有效率。 虽然上述三类效率是有效市场的三个内在组成部分，但在研究市场效率时一 般都假定市场配置和运行是有效的，仅对信息是否有效进行分析。对信息是否有 效进行分析时，基于利率平价理论的研究结果，有效市场假说实际上包含两个核 心的假设条件： 第一，市场投资者是具有理性预期的。这意味着不管投资者采用什么方法对 未来即期汇率进行预测，其主观预期与关于下一个时期即期汇率的包含了所有公 开信息的数学期望相等。当所有市场投资者都具有理性预期时，就表明市场是理 性的。有如下表示方法： j 。f + l = e ( s f + i ，) 也可写作： s 川= s t 。+ l + “f 其中，墨+ 1 为什1 时刻的即期汇率值，s e t + l 为对于t + 1 时刻即期汇率的预测值， ，为t 时刻的信息集，信息集中包含信息范围的不同就表明了有效市场的不同类 型。小写字母代表取该变量的自然对数形式。从式子中可以看出理性预期的均衡 没有系统误差，汇率是随机游走，不能从过去的汇率走势中预测，即未来即期汇 率和未来即期汇率预测值之间只存在一个随机扰动项。 第二，市场投资者是风险中性的。如果投资者厌恶风险或偏好风险，则套利 资金将会在预期的未来即期汇率等于远期汇率实现之前就停止套利行为。用公式 表示如下： s 。川= z 将两个核心假设条件综合起来考虑，得出如下结论： 1 8 5 ，+ l2 r + “r 其中f 为t 时刻的期限为1 的远期汇率，这也就是说明远期汇率是未来即期汇 率的无偏估计。 尽管有效市场假说在7 0 年代开始就成为研究市场有效性的主攻方向，但对 于其的疑问也随之而来。p e t e r s ( 1 9 9 6 ) 指出“在投资金融学中，没有任何一个概 念像有效市场这样受到广泛关注过，但却几乎没人相信”。目前学者对于有效市 场假