（金融学专业论文）国内可转债的定价模型及实证研究.pdf

摘要 摘要 可转换债券( 下文简称可转债) 作为兼具债券、股票特征的一种复合型 金融衍生产品，自上世纪9 0 年代末推出以来，已经迅速发展为一种重要的融 资工具和投资产品。由于国内可转债在设计、发行上直接借鉴了国外可转债 百余年发展的成熟经验，在条款的设计方面显得极为复杂，除了一般的债权、 转股权之外，还嵌入了很多复杂的路径依赖期权，主要包括：回售权、赎回 权、转股价格修正权等，而这些期权之间同时又存在一定程度的相互影响关 系，因而判断可转债的价值是一个十分复杂的问题。如果能够合理、准确地 确定可转债的价值，对于发行人合理设计发行条款以降低融资成本、投资者 确定产品的真实投资价值提高投资收益，乃至整个可转债市场的健康发展都 具有着重要的意义。 本文首先介绍了可转债的基本特征，主要分析了可转债的条款要素以及 影响其价值的主要因素，这些因素主要包括基础股价、股价波动率、转股价 格、存续期限等，而赎回条款、回售条款、特别向下修正条款、票面利率等 条款对可转债的价值也有一定的影响。其后，简要回顾了国际和国内可转债 市场的产生历史和发展现状，并扼要对全球可转债市场的创新产品、国内已 经出现的创新产品一分离交易可转债和近期可能出现的创新产品如可交换债 券、零息可转债等进行了介绍。 本文第三章是对可转债定价的理论与方法进行回顾。根据可转债定价理 论中基本因素的不同，可转债的定价体系可以分为以公司价值为基础因素的 结构法( s t r u c t u r a la p p r o a c h ) 和以公司股票价格为基础因素的简化法 ( r e d u c e d - f o r ma p p r o a c h ) 这两类。结合这一分类，可转债的价值可以近似 看成由普通债券价值和所嵌期权价值两部分构成，也可以将可转债的价值视 为一个整体通过数值模拟加以分析。重点介绍了不同定价思路下的四种定价 方法。定价思路一是将可转债的价值视为债券价值和嵌入期权价值之和，其 国内可转债的定价模型及实证研究 中嵌入期权的价值可采用b l a c k - s c h o l e s 模型、二叉树模型这两种具体的方 法；定价思路二是将可转债的价值视为股票衍生的一个整体，通过对基础股 价未来走势的数值模拟运算，设置边界条件和终端条件以确定可转债在不同 节点上的价值，然后选择合适的贴现率进行贴现定价，具体可采用引入信用 风险的二叉树模型、扩展的l s m 方法。 第四章是对国内可转债定价的实证分析，主要选择了5 只普通可转债及 2 只分离交易可转债作为样本。对于普通可转债分别利用上述四种方法进行每 隔5 个交易日的1 0 次持续定价，在模型参数的估计中，本文选择历史波动率 作为基础股价波动率的估计，而无风险率则选择上交所新发国债的到期收益 率进行三次样条函数插值后的利率期限结构。实证结果表明，对于本文选取 的5 只普通可转债而言，采用引入信用风险的二叉树模型和扩展的l s m 方法 进行定价的理论价值与市场价格更为接近、与市场价格的拟合更好，尤其是 后者；而对于2 只分离交易可转债，采用的现金流贴现法获得的债券理论价 值与市场价格很接近，采用修正的b l a c k - s c h o l e s 模型获得的认股权证理论 价值与市场价值则存在一定的偏离，这可能主要源于市场有效性不足和投机 性较强。通过进一步分析可以发现，在四种定价方法中，前两种得到的理论 价值与市场价格存在较大的偏差，后两种定价方法得到的理论价值则更接近 市场价格，尤其是第四种定价方法，其理论价值与市场价格的偏差在8 之内， 原因在于前两种定价方法的模型及对可转债的条款处理都存在诸多假设，这 些假设往往与市场实际相差较远，其理论价值和市场价格的偏差自然也较大， 对可转债价值判断的效果也自然较差；而后两种定价方法采用的是数值模拟， 根据模拟的次数和步数的增加，模拟的效果更加接近与市场实际，条款的处 理上更接近于条款的设置，因而效果更佳。 本文最后阐述了在研究中存在的缺陷和不足，包括样本选择可能存在不 足、对于模型中标的股价波动率的估计也不够精确等。同时也对自己今后进 一步进行可转债定价的研究提出了改进方向和新的展望。 关键词：可转债定价引入信用风险的二叉树模型扩展的l s m 模型 2 a b s t r a c t a bs t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d ，a san e wc o m p o s i t ef i n a n c i a li n s t r u m e n t ，i sq u i c k l y a c c e p t e db yi s s u e r sa n di n v e s t o r ss i n c ei ta p p e a r e di nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t h o w e v e r ，t h ed o m e s t i cc o n v e r t i b l eb o n d sh a v eu s e dt h em a t u r ee x p e r i e n c eo f o t h e rc o u n t r i e si nt h ew o r l di nt h ed e s i g n ，w h i c hb e c o m eav e r yc o m p l e x f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i nt h ef i r s tc h a p t e r ， b e g i nw i t ht h ed e f i n i t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d s ， i n t r o d u c e dt h ec o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e t sh i s t o r ya th o m ea n da b r o a d ，a n dd i da s i m p l ei n t r o d u c t i o no ft h ef a c t o r sw h i c hi nt h ec h a r g eo ft h ev a l u eo fc o n v e r t i b l e b o n d ，s u c ha su n d e r l y i n gs t o c k ，c o u p o n ，c a l l p r o v i s i o n ，p u tp r o v i s i o n ，e t e t h e n ， s i m p l ys h o w e ds o m ei n n o v a t i v ep r o d u c t so fc o n v e r t i b l eb o n di na m e r i c a n a n de u r o p e a nm a r k e t s ，a n di n t r o d u c e daf e wp r o d u c t sw h i c hm a ya p p e a ri n c h i n a ， b o n dw i t hw a r r a n t s ， e x c h a n g e a b l eb o n d ， a n dl i q u i dy i e l do p t i o n n o t e s i nt h es e c o n dc h a p t e r ，r e v i e w e dt h eh i s t o r yo ft h ep r i c i n gm o d e lo ft h e c o n v e r t i b l eb o n da n ds o m ei m p o r t a n tf o r e i g np r i c i n gm o d e li n c l u d i n gs i n g l ef a c t o r p r i c i n gm o d e l ，t w o f a c t o rp r i c i n gm o d e la n dc r e d i tr i s kb i n o m i a lt r e em o d e l ， l e a s t - s q u a r e sm o n t ec a r l os i m u l a t i o nm o d e l t h et h i r dc h a p t e ro f f i c i a l l ye n t e r e dt h et h e m e ，f i r s tc h o s e5s i m p l e sf r o mt h e 5 6i s s u e db o n d s ， a n dt h e nc h o s et h er e v i s e dh i s t o r i c a lv o l a t i l i t ya st h ee s t i m a t e d p a r a m e t e ri nt h em o d e l ， a n dm a d et h er e v i s e dm a t u r i t yr a t ef r o mt h es h a n g h a i s t o c ke x c h a n g ea st h ef r e e r i s kr a t ei nt h em o d e l t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i so f t h e5s i m p l e s ，f o u n dt h a tt h ee f f e c t so fe x p a n db i n o m i a lt r e em o d e la n d l e a s t s q u a r e sm o n t ec a r l os i m u l a t i o ni sb e t t e rt h a no t h e r s ， a r em o r en e a rt h e p r i c ei nt h em a r k e t a n dt h e nm a k eab r i e fa n a l y s i sa n de x p l a i n a sf o rt h eb o n d t h ep r i c i n gm o d e la n de m p i r i c a la n a l y s i st oc o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n a w i t hw a r r a n t s ，a l s ov a l i d a t e dt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wi nt h eb o n da n dt h e m o d i f i e db l a c k - s c h o l e sm o d e li np r i c i n gw a r r a n t s i nl a s tp a r to ft h i sp a p e r ，r e v i e w e ds o m es h o r t c o m i n g sa n dl i m i t e di nt h i s a r t i c l e ，s u c ha s ：t h ee s t i m a t i o nv o l a t i l i t yo ft h es t o c kp r i c e t h el a c ko fc h o o s eo f s a m p l e s ， a n dt h e ns h o w e ds o m ep o t e n t i a li m p r o v ea n dt h ed i r e c t i o no ft h en e w o u t l o o k k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ， c r e d i tr i s kb i n o m i a lt r e em o d e l ， l s mm o d e l 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月5 日 1 前言 1 1 研究背景 1 前言 可转换债券( 下文简称可转债) 是一种按照约定可以在一定条件下转换 为发行人或第三方公司股票的特殊债券。可转债在嵌有债券转换为股票的选 择权的同时，也可以嵌有在一定条件下投资者向发行人回售，发行人向投资 者要求赎回，修正债券转换股票的价格等权利。可转债是一种兼具债券和股 票特征的混合金融工具，其债券的特性表现为转换之前向投资者提供相对固 定的利息收益：其股票的特性表现为投资者享有债券转换为股票的机会，可 以分享未来公司业绩增长、股票价格升高带来的潜在收益。 1 8 4 3 年由美国纽约的e r i er a i l w a y 公司发行了全球第一只可转债，此后 便以自身的优良特性而受到发行人和投资者的普遍欢迎，尤其是在美国、欧 洲、日本、东南亚等国家和地区。目前可转债市场已成为金融市场中的一个 重要组成部分，据统计，截至2 0 0 5 年末，全球的可转债市场的总市值约为5 0 0 0 亿美元，且呈现不断快速发展的良好势头，2 0 0 7 年在美国市场上仅包括花旗 集团在内的8 0 0 余家公司新发行可转债的规模就超过1 8 0 0 亿美元。 与西方发达国家相比，尽管国内可转债的发展起步较晚，但在借鉴国外 市场成熟发展经验的基础上，以一个较高的发展起点得到了迅速发展。自1 9 9 1 年琼能源发行第一只可转债以来，截至2 0 0 8 年4 月3 0 日沪深两市共发行普 通可转债近7 0 只，分离交易可转债1 5 只，融资近1 5 0 0 亿元。其中仅2 0 0 7 年沪深两市共发行可转换1 6 只，融资达2 8 0 亿元，交易额达9 3 0 亿元。截至 2 0 0 8 年4 月3 0 日，沪深两市交易中的普通可转债和分离交易可转债各有1 5 只，市值总额逾3 0 0 亿元1 。可转债市场业已成为我国金融市场的一个重要组 成部分。 1 数据来源于w i n d 金融数据库汇总 国内可转债的定价模型及实证研究 2 0 0 4 年3 月，国内首支可转债基金一兴业可转债混合型基金获准发行， 2 0 0 6 年5 月中国证券监督管理委员会颁布实施上市公司证券发行管理办 法，同年1 1 月由马钢股份发行的国内首只分离交易可转债发行、上市交易， 2 0 0 7 年8 月中国证券监督管理委员会颁布实施公司债券发行试点办法。随 着可转债市场的发行、交易法律法规日益规范和完善，可转债一级市场的融 资发行数量不断增加，二级市场交易日趋活跃，可转债市场的发展前景广阔。 在股权分置改革逐步完成之后，国有股减持、大小非解禁成为资本市场 一个极为敏感的话题。尝试将国有股、大小非流通股转换为可转换债券( 可 交换债券) 这种特殊的金融工具，然后有计划、步骤地上市流通交易，从而 实现国有股、非流通股的逐步减持，一方面能够保证国有股减持方国家、大 股东的利益，同时也能减少非流通股集体解禁、大规模交易给市场带来的巨 大冲击。通过发行可转换债券不失为实现国有股、大小非流通股的解禁、减 持的一个新思路。 始于2 0 0 7 年肆虐全球金融市场的次级债风暴使的金融市场的不确定性、 紧张和波动性加剧，可转债的投资价值升高，可转债市场异常火热，全球可 转债市场的发行和交易未来都将迎来一个新的高峰，与此同步，国内可转债 市场的发展也将进入一个新的快速发展阶段。 1 2 研究意义 可转债作为一种混合金融工具，兼具固定收入证券和期权的特性，对于 发行者、投资者以及整个证券市场均具有多方面的优势。 对于发行人而言，其一，发行可转债有利于融资成本、利息成本降低。 可转债为投资者提供了股票价格上涨债券转股带来的盈利机会，所以能够以 相对普通公司债券较低的利率及较少的发行约束条款发行，其结果是在市场 高估公司未来成长时，降低筹资成本；在公司未来成长不尽乐观时仍能降低 企业的利息成本；其二，缓冲股本扩张对公司权益的稀释的影响。大量股票 的发行将直接稀释公司的每股收益，导致二级市场股票价格大幅下跌，可转 债的分散逐步转股对公司业绩的稀释作用是渐进的，可以有效避免股票价格 在二级市场的剧烈波动；其三，较高的权益发行价格。一般情况下，可转债 2 1 前言 的初始转股价总是以高于发行时股票价格的溢价发行，对于募集相同的资金 规模而言，发行可转债带来的潜在股本扩张要小。 对于投资者而言，其一，投资可转债相比普通股会有更高的收益。根据 市场统计，债券支付当期利率一般都高于普通股红利；其二，承担相对较低 的风险。可转债具有的债券性质，确保投资者的权益保护会明显高于普通股 投资者，在破产时，可转债投资者偿付顺序先于普通股投资者：其三，兼顾 安全性与成长性。由于可转债的债、股双重性决定了它在享受企业业绩增长 带来收益的同时还提供了经济形势下行、公司业绩不好时的相对止损保护。 大力发展可转债市场亦有利于增加资本市场中债权融资的比重，改善股 权融资的比例过高的现状，使企业能灵活调整资本结构，为投资者提供更多 的投资选择。 从发行全球第一只可转债至今，国外的可转债市场经历了1 6 0 余年的发 展，其定价、交易、监管等各个方面经过多年市场实践的不断检验和发展业 已相当成熟。而国内的可转债市场，一方面产生于上个世纪9 0 年代初期，直 到2 0 0 2 年后可转债市场才真正进入起步发展阶段，市场的发展规模较小、历 史短暂；另一方面，由于国内的可转债在出现伊始便直接借鉴国外可转债市 场的成熟经验，在发行条款设计等方面即使是相对国外成熟市场上的设计条 款也是十分复杂的。面对这样一种复杂的金融工具，尽管西方的理论研究已 经相当成熟，具有积极的借鉴意义，但囿于国内外制度背景、市场发展阶段、 市场环境等方面的特殊性，国内可转债的定价研究仍需将国外的定价理论与 国内的市场实际相结合。 国内对于可转债定价的研究主要开始于2 0 0 3 年，至今虽取得了不少成果， 但也存在许多的问题，其一，对于可转债定价的研究主要集中于高校在定价 理论和机构投资者在二级市场上的研究，理论和市场实证结合的研究仍然少 之又少，而对于定价理论模型在定价中的结果分析、解释、改进更显不足： 其二，研究的方法大多为大致描述性定价，大多为偏向二级市场的粗浅研究， 并没有作为- n 专业的研究领域为学术界所探讨，数值模拟计算定价方面的 研究仍然尤为不足：其三，对于定价的研究仍然以单一方法为主，缺乏对不 同定价模型方法的比较性研究以探寻更符合国内市场定价模型的研究。 正确和有效地对国内可转债的价值进行判断，对于发行人合理设计发行 国内可转债的定价模型及实h e g f 究 条款、投资者理性投资，乃至可转债市场的健康发展都具有十分重要的意义。 在假设市场有效性的前提下，分别采用描述性和数值模拟的多种定价模型方 法对同一可转债样本分别进行定价以确定何种定价理论和方法能够更有效的 对可转债的价值做出判断，在不同的定价方法之间进行方法有效性的比较研 究，这也是本文研究的主要意义所在。 1 3 主体结构 本篇论文共分为四章，其中第三章和第四章是本文的主体部分。论文通 过先介绍可转债定价的理论，再阐述可转债的定价方法，然后选择可转债样 本进行实证研究以选择更适合国内可转债定价的具体模型和方法。全文各章 的主要内容具体如下： 前言部分：主要介绍了本文的研究背景、研究意义、论文的主体结构； 第二章：可转债的特征及市场概述，简要介绍了可转债的特性、主要设 计条款和可转债的价值影响因素分析，以及国际、国内可转债市场的发展现 状和产品创新； 第三章：可转债定价理论和模型综述，根据可转债定价理论中基本变量 的不同，分别对以公司价值和股票价格为基本变量的两大定价体系的定价理 论近半个世纪的发展历程做出简单回顾和简要评述；可转债定价方法概述， 对于在可转债定价中应用到的普通债券定价方法和期权的定价方法如： b l a c k s c h o le s 模型、二叉树方法、m o n t ec a r lo 模拟方法、有限差分法等方 法，以及可转债中的引入风险二叉树方法和扩展的l s m ( l e a s ts q u a r em o n t e c a r l o ) 方法等方法做出简单介绍； 第四章：可转债定价的实证分析，对于可转债定价中的样本选择和基础 股价波动率、无风险利率等参数的选择和确定，并对分别采取的四种方法得 到的结果进行比较和分析，选择更符合国内市场实际的定价方法。 后记：说明论文研究局限性、不足及对以后进一步研究的后续展望。 4 i 前言 1 4 本文所做的工作 针对前述提及的在可转债定价中的难点，本文从沪深两市已发行的可转 债中分层抽取样本进行了实证研究。所选取的定价模型是两种思路下的四种 价模型。样本选定是民生转债、包钢转债、金鹰转债、唐钢转债、五洲转债5 只普通可转换债券和云化转债、中远转债2 只分离交易可转债在上市首日及 其后的每隔5 个交易日的1 0 次日收盘价。具体说来，研究工作涉及到以下几 个方面： 第一，通过对沪深两市已发行的5 5 只可转债的基础股票在可转债上市 前后1 2 0 的波动率得比较和检验发现：可转债的上市前后基础股价波动率的 变化并不显著。故而作者直接选择基础股票在可转债上市前1 2 0 天的日收盘 价的波动率作为模型中股价波动率的估计： 第二，本文中引入扩展的l s m ( l e a s t - s q u a r em o n t e c a r l os i m u l a t i o n ) 方法应用于可转债的定价，相对于普通m o n t ec a r l os i m u l a t i o n ，l s m 方法 具有后向迭代搜索特征的美式期权价值，在存储量和计算量上都有较大突破， 借鉴其在美式期权上的应用方法应用于可转债的定价做出一定的尝试； 第三，在模型中利率期限结构的选择上，对于不同的定价日分别选取不 同对应的利率期限结构，并不将定价日的利率期限结构近似的视为保持不变， 这与市场实际更为符合，对于最终的模型计算结果也更为精确； 第四，尽管本文将主要篇幅应用于对普通可转债的定价，但对于2 0 0 6 年末国内推出的可转债创新品种一分离交易可转债的定价实证分析也同样选 取了2 只样本并采取相应的定价模型做出了简要的实证检验和比较。 国内町转债的定价模型及实证研究 2 可转债的特征及市场概述 2 1 可转债的基本特征和条款要素 2 1 1 可转债的基本特征 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ，简称可转债) 是一种按照约定在一定条 件下可以转换为发行人普通股票的特殊债券。可转债是一种具有固定收益的 证券，其特点是持有者拥有根据预先规定的条款将它转换为发行人或第三方 的普通股票的权利。在可转债的发行说明书中详细阐明了可转债可以转换成 其发行人或第三方的普通股票的条件，但这种转换权的行使与否取决于持有 者的判断力，理性的持有者只有在认为转股有利时才会行使。 可转债在嵌有转股权的同时一般还含有其它嵌入期权，如：发行人可以 在符合合约规定条款条件下根据自己的意愿提前赎回债券的赎回权、允许持 有者在合约规定条款条件下向发行人提前回售债券的回售权、发行人在一定 条件下将转股价格向上或向下进行非常规修正的转股价格修正权等多重嵌入 期权。国内的可转债除含有上述多重嵌入期权外，大多还包含有债券利息浮 动、持有到期后获利息补偿、转股价格是否随现金分红、股利分配、拆股或 并股等变化进行调整等附属条款。 可转债通常属于次级( 附属) 债券。其风险一般介于普通债券和股票之 间，大于普通债券的风险，而小于股票的风险。如果发行人破产清算，可转 债的持有者的偿付顺序排在普通债券持有者和提供贷款银行的优先债券之 后，而在优先股和普通股持有者之前。 可转债属于广义上的固定收益证券。其收益率一般介于普通债券收益率 和股票的股息率之间，低于同一发行人发行的更高级别的债券收益率，而高 于股票的股息率。可转债收益率通常会超过股票的股息率，但通过转股权购 6 2 可转债的特征及市场概述 买股票时的成本会高于普通股的价格，超出的部分称为溢价。不同可转债的 发行溢价不同，合理估价的可转债的溢价率大约为2 5 。 2 1 2 可转债的主要条款要素 可转债作为一种复杂的衍生金融工具，由一系列的基本要素和附属条款 构成。基本要素包括：发行面值、存续期限、基础股票、票面利率、转股价 格( 或转股比例) 、转换期限等，附属条款则根据发行说明书具体规定可以包 括：赎回条款、回售条款、转股价格调整和修正条款等诸多条款。 ( 1 ) 基础股票( u n d e r l y i n gs t o c k ) 基础股票是指可转债可以转换成的股票，是发行人的普通股票，但也可 以是第三方公司的股票。由于转股价格( 或转股比例) 相对固定，基础股票 的价格成为转换债券转换价值及转股与否决策等的决定性因素，也是决定可 转债的价值的主要因素，基础股价越高，可转债的价值越高。 ( 2 ) 票面利率( c o u p o n ) 可转债的票面利率，是指本质上作为债券，发行人在一个付息周期( 国 内一般为一年) 应当向投资者支付的利息。票面利率是投资者所能获取的最 低当期收益，是可转债投资相对安全性的一个体现。 可转债的票面利率一般低于同等条件下普通债券的利率，二者之间的利 差由可转债所含有的转股权得到了补偿。一般而言，二者的利差愈大，可转 债的转股买入期权的价值就越大。票面利率越大，可转债的债券部分价值越 大，可转债的价值越大。 票面利率可分为固定利率和浮动利率两种，前者在债券的存续期内每年 的利率固定不变，后者的每年利率则是根据发行条款规定变化的。国内发行 的可转债大多采用浮动利率，票面利率大小逐年提高。 ( 3 ) 转股价格( c o n v e r s i o np r i c e ) 转股比例( c o n v e r s i o nr a t e ) 转股价格是指根据发行规定可转债转换时为每股股票所支付的价格。在 可转债的发行说明书中会对转股价格做出约定，称之为初始转股价格。2 0 0 6 年5 日颁布实施的上市公司证券发行管理办法规定：转股价格( 初始的 转股价格) 应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价 7 国内可转债的定价模型及实证研究 和前一交易日的均价。 转股比例是指在转股时，每张债券所能转换成的普通股票的份数。转股 比例与转股价格之间的换算关系为：转股比例= 债券面值转股价格，同等条 件下，转股价格越高，所含期权部分的价值越低，可转债的价值便越低。 ( 4 ) 转股期限( c o n v e r s i o np e r i o d ) 转股期限是指允许投资者将可转债转换为普通股票的起始日期至结束日 期。本质上转换期限就是可转债中转股权的存续行使期限。转股期限可以与 债券的期限相同，也可以短于债券的期限。例如我国的上市公司证券发行 管理办法规定：可转债的存续期限最短为1 年，最长为6 年，自发行结束 之日起6 个月后方可转换为公司股票。由于可转债所含的转股权在本质上属 于美式看涨期权，故而，转股期限越长，可转债的转股权价值就越大。 ( 5 ) 赎回条款( c a l lp r o v i s i o n ) 赎回条款是规定债券发行人可以在一定的条件下或一定期限内以预先规 定的价格从投资者手中提前购回债券权利的条款。这种赎回权利本质上是发 行人拥有的一项看涨期权，在债券发行时，发行人便已向投资者购买了这种 赎回期权，故而从投资者的角度看，赎回条款的存在使得可转债的投资价值 降低。 赎回权可以分为强制性赎回和有条件赎回。前者规定债券发行人可以按 照规定的价格在任何时候强制性的赎回债券；后者则是指在一定的条件下发 行人可以执行赎回权的赎回，如基础股票股价在一段时期内持续高于某一价 格，赎回权便会被激活，理性的投资者为了避免债券被发行人以较低的赎回 价格赎回，必然执行转股权完成转股，因此，赎回权的存在使得发行人可以 在一定程度上促使投资者将债券转换为股票。 ( 6 ) 回售条款( p u tp r o v i s i o n ) 回售条款是规定投资者可以在一定的条件下或一定期限内以预先规定的 价格向发行人出售债券权利的条款。这种回售权利本质上是投资者拥有的一 项附属于可转债中的看跌期权。由于投资者是这项期权的多头，故而对投资 者而言，回售条款的设立使得可转债的投资价值升高。 根据回售方式的不同又可以分为硬回售( h a r dp u t ) 和软回售( s o f tp u t ) ， 硬回售是指债券发行人在接受债券回售时必须以现金方式买回，软回售的债 8 2 ，可转债的特征及市场概述 权买回方式则可以由债券发行人选择决定。然而，通过对国内已发行可转债 的运作实践研究发现，由于转股价格调整条款的存在，使得回售条件很难达 到，此条款在某些可转债中形同虚设，市场现实意义不大。 ( 7 ) 转股价格调整条款 转股价格调整条款是指由于基础股票或发行人因送红股、增发新股、派 息、公司合并、分立等引起股份或股东权益发生变化而对转股价格是否进行 调整及如何调整的规定。国内大多可转债的发行说明书都规定：因送红股、 增发新股或配股、派息时需要进行转股价调整： = ( r + a k ) ( 1 + 刀+ 尼) 其中，：调整后的转股价，只：调整前的转股价，a ：增发或配股价 格，k ：增发或配股率，甩：送股率或( 和) 转增股本率。 ( 8 ) 转股价格修正条款 转股价格修正条款是指在基础股票价格持续上涨或下跌时，发行人是否 有权力有条件或无条件地对转股价格向上或向下进行调整的条款。目前，国 内发行的可转债大多设有向下修正的条款，在一定期限内，若基础股票价格 持续走低，则发行公司董事会或股东大会有权在一定的范围内对转股价格做 出降低的修正。向下修正条款的存在能够在一定程度上保证投资者的转股权 的价值，避免引起回售给发行人带来巨大损失。向上修正条款则是在基础股 票股价持续走高时对转股价格进行提高的修正，有利于保护发行公司现有股 东的利益。 ( 9 ) 利率补偿条款 利率补偿条款是指某些债券在发行时规定，如果投资者一直持有可转债 至某个规定的时间( 如持有到期) ，投资者将在获取正常利息的同时额外获得 一部分利息作为未转股的补偿。利率补偿条款主要是诱使投资者推迟债券转 股，延迟或弱化债转股对基础股票价格的影响，保护公司原有股东的利益。 除上述可转债的主要因素和条款外，其他的一些条款如：发行规模、可 转债的偿还方式等条款具体由可转债的募集说明书约定，各项条款因素也会 在一定程度上间接对可转债的价值产生影响。 9 国内可转债的定价模型及实证研究 2 2 可转债市场的发展及现状 2 2 1 国际可转债市场的发展现状 1 8 4 3 年，在不稀释公司股权的前提下，为了获取更低成本的债权融资， 美国纽约e r i er a i l w a y 公司发行了全球第一只可转债，一种介于股票和债券 之间的可转换融资工具。时至今日，可转债市场历经逾1 6 0 年的发展，根据 可转债的发行条款设计等方面的演变和创新可以划分为以下几个发展阶段： ( 1 ) 产生萌芽阶段：1 9 世纪5 0 年代至2 0 世纪4 0 年代 全球第一只可转债在美国诞生后不久，德国的d o r t m u n d e rv e r e i n 公司 也于1 8 5 7 年发行了欧洲的第一只可转债。由于可转债本身在收益和风险上的 优点，一经产生就受到了发行人和投资者的热烈欢迎，可转债市场也辉煌一 时。 在这一阶段，可转债的发行条款设计十分简单，仅仅含有债券可以在一 定条件下转换为股票的转股权，并未涉及其他诸如转股价调整等方面的条款， 因而其价格的确定也相对简单。其中可转债的转换方式在第一次世界大战后， 经历了一次由票面转换方式到按市场价格转换方式的改变。 ( 2 ) 成长发展阶段：2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪7 0 年代 2 0 世纪5 0 年代在欧美的可转债市场上出现了具有赎回条款的可转债。赎 回条款的设置有利于发行人，其目的是：( 1 ) 避免利率下降而承受过高的利 息负担；( 2 ) 促使投资者加速转股，避免转换不利的风险；( 3 ) 避免财务风 险，债务转股本有利于减轻财务风险。赎回条款的出现使得发行人实现了与 投资者权利一定程度上的对称性，也成为此后大多数可转债都附有的主要条 款之一。 1 9 7 5 年，、日本的东芝公司发行了世界上首例附有回售条款的可转债。回 售条款的产生使得投资者又在一定程度上将债券的部分风险转移给了发行 人，这对发行人极为不利，故而在以后的可转债市场上实际使用回售条款的 非常之少。 赎回条款和回售条款的出现，使得可转债中所含的条款愈加复杂化，其 中所嵌入的期权也越来越多，各期权之间的关联也越来越紧密。发行条款的 l o 2 日转愤的特征市场概述 不断增加是发行人和投资者烈方权力利益相互博弈的结累，也使得可转债价 值的不确定性越来越大。 ( 3 ) 成熟繁4 采阶段：2 0 l 址纪8 0 年代至今 1 9 8 5 年美林集团发行了可赎回、可回售的零息票可转债( l y o n s ) 。该债 券的【圃售权每年可以执行一次，且回售价格随时问推移而逐步增加，赎回权 则只有在一定的期限内、定的条件下才能执行。 l y o n s 的条款几乎包含了至今为止所有可转债设计的精华：零息票、可转 换、可赎回、可回售。l y o n s 从诞生至今，己成为一种国际转债品牌，不仅美 国本十町转债人量以l y o n s 的彤式发行，在欧洲和r 本的市场，l y o n s 条款的 精华部分也为发行公司所借鉴。国内可转债在发行条款的设计和转股的程序 l 也对此进行了广泛的借鉴。 最近3 0 年来，可转债市场真l f 进入了高速蓬勃发展的阶段。2 0 世纪7 0 年代，日本成为全球的可转债中心，但随着口本上个世纪9 0 年代经济泡沫的 破灭，目前可转债市场的重心转移到了美国和欧洲市场。 截至2 0 0 7 年1 2 月，全球的可转债市场的总市值逾7 0 0 0 亿美元，其一p 美 国( 4 7 ) 和欧洲( 2 9 ) 所占份额处于绝对领先地位，日本( 9 ) 市场则不 断萎缩。亚洲及其它新兴可转债市场则持续平稳发展。美、欧可转债的市值 总和占到令球市场市值的近8 0 ，主导着全球转债市场的发展和创新。 图表1 ：全球可转债主要市场市值分布： * 口- 口月十目目4 全球主要的可转债市场概况如下： ( 一) 美国的可转债市场 美国虽然是可转债的鞋生之地，但由于早期的叮转债更多地足通过店头 市场进行交易的，其流动性很差，很大程度上阻碍了它的快速发展。上个世 纪7 0 年代末叮转债市场兴起后，h 本一直是全球最大的可转债市场。直到 国内可转债的定价模型段实u f 研究 1 9 9 9 年，美国可转债市场的规模才赶上并超过了h 本。目i f j ，美幽可转债市 场是全球可转债l 场的主要f 前场，市值约占据了全球总市值的半。从1 9 9 4 年到2 0 0 7 年，美国可转债h 值增加了近两倍，达到约4 8 0 0 亿美元。美国可 转债市场不仅在规模上领先，可转债的产品种类也是最为齐全，许多的创新 产品也由美国f h 场首创。 美田可转债市场属于典型的次级债市场，信用评级较低，笈行c 】转债也 成为了信用较著的公司融资的重要工具。美国可转债h 场的行业分布较为广 泛，a r 转债市场与股票市场行业比例基本一致，表明可转债在美国资本市场 获得了普遍的认可。 根据产品结构分类，美国可转债市场可划分为四个部分。其中，传统的 附息转债的份额最大，其次是l y o n s 及其它的零息可转债、可转换优先股、 吼段强制转换可转债。 图表2 ：2 0 0 7 年美国可转债品种结构分布 * * m m 、十镕l 目“女理 ( 二) 欧洲的可转债券市场 整体而言，欧洲的可转债市场在2 0 0 0 年以前发展较为缓慢2 0 0 1 年屙规 模开始逐渐扩大，超越日奉成为全球第一大可转债市场目前市场州模约为 2 5 6 0 亿美元。作为西欧金融中心的伦敦，也是欧洲可转债市场的中心。欧洲 可转债品种以传统的带票息可转债为主，但也丌始出现个别可转换优先股和 l , y o 、i s 等较新形式的可转债。相对而占，欧洲的可转债市场具有公开募集融 资量巨大、期限较长、市场准入制度自由度高、上市要求比较简单的特点。 欧洲u 转债市场的信用评级相对较高，发行可转债的公司主要集中在金 融、t 业、电讯、7 自费品行业、传媒、科技等行业，其他行业比例较小。在 欧洲町转债市场上，电讯、科技等新兴行业的市场规模较大，为缓行业近年 2 可转债的特征及市场概述 来发展迅速提供了大量的资本，而在股票市场的比重较大的能源和健康保护 行业，可转债发行则相对较为落后。 ( 三) 日本的可转债市场 日本可转债市场通常分成国内和欧洲市场，国内以日元发行，而欧洲则 以日元、美元或其它货币发行。尽管1 9 6 6 年日本才发行了其第一张可转债一 日本特快公司债券，但其后发展十分迅速，在1 9 9 9 年亚洲金融危机之前，日 本可转债发行总量曾达到国际发行总量的1 3 。但随着上世纪9 0 年代日本经 济泡沫的破灭、股市的下跌和利率的走低，可转债的发行不断枯萎。目前日 本可转债市值约为6 9 0 亿美元( 包括欧洲发行) ，占全球转债市场的9 。 日本可转债的信用评级非常高，可转债的行业分布集中在传统的工业， 公用事业及科技也占有一席之地。在日本，可转债发行的行业相对集中，与 股票市场的行业分布有着较大的不同。 ( 四) 亚洲及其它新兴可转债市场 除日本外的亚洲可转债市场以台湾、香港、韩国市场为主。亚洲的可转 债通常以美元发行，目前市值总量约4 0 0 亿美元。短期说来，亚洲可转债有 着良好的增长势头，但能否保证持续性的发展仍然充满了变数。 亚洲可转债的信用评级较为特殊，由于各国信用评级体系大多尚未成熟， 未评级的可转债所占的比例超过8 0 。1 9 9 7 年的亚洲金融危机后，各国都已 开始积极重视信用评价体系的建立，关注可转债投资中风险的分析。 从行业分布来看，亚洲转债市场集中在金融、电讯和公共事业行业，其 总和约占整个亚洲转债市场的7 0 。不同地区的情况又有所差异，台湾转债以 金融和电讯为主，韩国则突出在电讯和公共事业行业。 美国、欧洲和日本三个主要成熟的可转债市场的发展无一例外的都主要 呈现出市场规模不断扩大、品种不断创新、发行主体由大企业转向高成长、 高风险企业的扩展等特点和发展方向。 总体而言，当前全球可转债市场的发展主要呈现出以下特点：( 1 ) 较低 融资成本使得可转债的发行日益受到高风险高成长企业的青睐；( 2 ) 投资收 益可观，可转债投资基金蓬勃发展；( 3 ) 各大券商积极参与可转债的承销活 动，数据表明，近几年来可转债的发行己成为美林、所罗门等国际券商新的 业务增长点；( 4 ) 全球可转债市场规模逐步扩大，稳步发展，欧洲市场迅速 国内町转债的定价模型及实证研究 崛起；( 5 ) 可转债的交易模式日趋成熟，市场的流动性大大增强。 2 2 2 可转债市场的品种创新 可转债市场的每次发展和进步都源于可转债品种的每一次重大创新，经 过1 6 0 余年，尤其近2 0 余年的发展，在传统可转债的基础上，成熟的欧美金 融市场上出现了各种创新性型的可转债产品，在丰富可转债类型的同时，也 扩大了可转债的含义。广义的角度来看，可转债主要包括了可转换债券、可 交换债券、可转换优先股等。而本文中的可转债则是指狭义的可转换债券。 为了满足不同的发行人和投资者的需求，出现了许多新型的可转债，新 型可转债的创新主要集中于可转债的要素创新和可转债的结构创新。 图表3 ：可转债不同要素的创新 要素创新途径典型产品 零息l y o n s 固定收益递增递减 根据基础股票股利而变化 p h o n e s 持有到期的利息补偿 到期偿还 强制转股p e r c s p rid e s 转股价递增递减l y o n s p h o n e s 转股条款 转股价根据股价而变化 p e r c s p rid e s 转股设置门槛条件c o c o 数据米源：彭博、中银国际整理 可转债的要素创新主要集中在固定收益、到期偿还、转股条款等要素方 面，可以使在某一要素方面的创新，也可能是在几个要素方面同时相结合， 从而创造出新的可转债产品。 可转债的结构创新主要是在可转债的股性和债性强弱之间进行博弈，加 强或减弱传统的可转债中的债性和股性成分。以美国市场为例，常见的新型 可转债根据债性减弱、股性增强的排列主要如下：零息可转债( l y o n s ) 、附息 票的可转债( c o u p o nc o n v e r t i b l eb o n d ) 、p h o n e s 、p e r c s 、p r i d e s 2 等。 2 全球视角下的町转债市场 1 4 2 日转债的特市场概迷 图表4 ：创新型可转债产品谱系 数据柬谭：中银目蕲 l y o n s ( 零息可转债，l i q u i dy i e l do p t i o nn o t e s ) ，是一种零息票、可 回售、可赎回、期限为1 5 - 2 0 年的可转债。其的特点在于首先，类似普通 的零息债，以折价发行期问不支付任何利息，只在到期日偿还票面价值； 其次，含有一次或多次的回售条款，回售价格则由回售收益率决定，回售条 款的存在，使得投资者的投资回报有很好的保证；同时，股价h 涨时，转股 叉可带来更大的回报：而且l y o n s 并不像一般长期零息债券那样具有很强的 利率敏感性，由于p i 售条款的保护，其利率的敏感性并不太强。较高的保护 与适度的股票敏感性使其成为债性展强的一类可转债。在缺乏长期融资渠道 的我国资本市场上，零息可转债将是上市公司理想的长期愤