（金融学专业论文）我国上市公司融资结构、治理效应及其绩效分析.pdf

摘要 本文以现代融资结构理论、 公司治理理论以及不同融资契约对现代公司的治 理效应分析为理论依据， 在比较主要发达国家上市公司实践经验的基础 七 以我 国上市公司为研究对象， 从上市公司整个融资结构而不仅仅是股权融资的角度来 分析我国上市公司的绩效， 找出了我国上市公司业绩持续下滑的根本原因， 并为 今后如何有效提高我国上市公司绩效指出了发展方向。 现代融资结构理论和发达国家上市公司的融资实践都表明， 企业融资决策就 是通过均衡地运用股权融资和债务融资， 使公司达到一个合适的融资结构， 形成 有效的制衡机制，约束代理人的行为， 促进公司治理效应的改善， 从而提高公司 的绩效， 使公司价值最大化。 企业在有资金需求时， 融资顺序应该首先考虑内 源 融资， 其次是外源融资， 而使用外源融资时，首先考虑债务融资， 其次才是股权 融资。 依此考察我国上市公司的融资结构后发现:我国上市公司融资顺序完全相 反， 融资结构存在着明显的缺陷，即特别偏好股权融资， 债务融资水平偏低且负 债结构不合理。同时，由于我国上市公司股权结构存在先天不足， 特有的“ 一股 独大” 、内部人控制、股权分裂和资本市场不发达等特殊性，使得 “ 用脚投票” 和“ 用手投票” 治理机制都不能有效的发挥作用， 股权融资的治理效应相当弱化。 同时，债务融资比例过低也使得其不能发挥债务融资的应有治理效应。 因而， 我国上市公司融资结构的失衡和偏差导致股权融资和债务融资治理效 应的同时弱化，是我国上市公司整体绩效不断下降的根本原因。 解决目前我国上市公司绩效低下的首要途径就是优化融资结构， 强化融资结 构治理效应。 主要途径包括规范上市公司融资行为， 进一步发展和完善股票市场， 加速银行体制改革、发展银行中长期信贷市场以 及从战略上重视发展债券市场 等，以期互相带动， 互补有无， 达到资本市场的均衡发展， 为上市公司提供多元 化融资渠道， 矫正上市公司对股权融资的过分偏好， 强化股权融资的成本约束和 融资结构对公司治理的约束力，从而提高上市公司绩效。 中文文献分类号:f 2 7 9 . 2 4 关键词: 上市公司、 融资结构、 治理效应、 绩效、国 际比 较、 股权融资、 债 务融资 ab s t r a c t i n t h is p a p e r , w e f o c u s o u r r e s e a r c h o n t h e f i n a n c ia l p e rf o r m a n c e o f c h in a lis t e d c o r p o r a t io n s a n d it s in f l u e n t ia l f a c t o r s s u c h a s , f in a n c e s t r u c t u r e a n d g o v e r n a n c e e f f ic ie n c y . b a s e d o n t h e m o d e r n c o r p o r a t io n t h e o r ie s a b o u t f in a n c ia l s t r u c t u r e a n d g o v e r n a n c e e ff e c t , a n d t h e e mp ir ic a l c o m p a r is o n w it h d e v e lo p e d c o u n t r ie s , w e t ry t o a n a ly z e c h in a l is t e d c o r p o r a t io n s f in a n c ia l p e rf o r m a n c e f r o m a n e w p e r s p e c t iv e . t h is p e r s p e c t iv e is d iff e r e n t w it h m o s t r e a liz e d lit e r a t u r e s , t h a t is , f r o m t h e t o t a l f i n a n c ia l s t r u c t u r e , r a t h e r t h a n o n ly s t o c k - f i n a n c in g . f o r t u n a t e ly , w e w ill s e e t h a t t h is p e r s p e c t iv e le a d u s t o f in d o u t t h e r a d ic a l c a u s e s t h a t r e s u lt i n t h e c o n t in u o u s d e c r e a s i n g o f c h in a lis t e d c o r p o r a t io n s f i n a n c ia l p e rf o r m a n c e . t h is c o n c l u s io n o b v io u s ly in d ic a t e s a n a p p r o p r ia t e d e v e lo p i n g d ir e c t io n t o im p r o v e l is t e d c o r p o r a t io n s f in a n c ia l p e rf o r m a n c e . m o d e r n c o r p o r a t io n t h e o r ie s a n d d e v e lo p e d c o u n t r ie s p r a c t ic i n g in d ic a t e t h a t c o r p o r a t io n f i n a n c ia l d e t e r m i n i n g - p o lic y is j u s t h o w t o im p r o v e t h e f in a n c i a l p e rf o r m a n c e a n d m a x im iz e t h e c o r p o r a t io n v a l u e . t h e r e f o r e , it is n e c e s s a ry t o a tt a i n a n a p p r o p r ia t e f in a n c ia l s t r u c t u r e a n d f o r m a n e ff e c t iv e b a la n c in g - m e c h a n is m a m o n g s t o c k a n d l ia b ilit y f in a n c in g a n d s o o n . if h a v in g t h e f u n d s r e q u i r e m e n t , t h e f i n a n c in g o r d e r u s u a lly s h o u ld b e a s f o llo w s : f ir s t ly c o n s id e r in g e n d o - f i n a n c i n g , t h e n lia b ilit y - f in a n c in g , a t la s t s t o c k - f in a n c in g . a c c o r d in g t o a b o v e r u le o f t h u m b , w e c le a r ly fi n d t h a t c h i n a lis t e d c o r p o r a t io n s h a v e a c o m p le t e ly d iff e r e n t fi n a n c in g o r d e r a n d a n o b v io u s f i n a n c ia l s t r u c t u r e d e v ia t io n . n a m e ly , t h e s e lis t e d c o r p o r a t io n s h a v e a n o v e r - p r e f e r e n c e t o s t o c k - f in a n c in g w h o s e s t r u c t u r e , h o w e v e r , is t o o ir r a t io n a l t o im p r o v e s t o c k - f in a n c i n g g o v e r n a n c e e ff ic ie n c y . a n d t h e s e c o r p o r a t io n s lo w le v e l o f lia b i lit y - f in a n c i n g a n d i r r a t io n a l lia b ilit y s t r u c t u r e a ls o h a v e v e ry wh i c h f u r t h e r w e a k e n s t h e g o v e r n a n c e e ff ic ie n c y o f s t o c k a n d lia b ilit y f i n a n c in g s i mu lt a n e o u s ly . t h e r e f o r e , w e c o n c l u d e t h a t t h e u n b a l a n c e a n d d e v ia t io n o f f i n a n c ia l s t r u c t u r e a n d t h e s imu lt a n e o u s w e a k n e s s o f s t o c k a n d lia b ilit y f in a n c in g g o v e r n a n c e e ff ic ie n c y a r e t h e r a d ic a l r e a s o n s r e s u lt i n g i n t h e d e c r e a s i n g o f c h in a lis t e d c o r p o r a t io n s f i n a n c ia l p e rf o r ma n c e . t h e m o s t p r i n c i p a l w a y t o r e s o lv e t h e s e p r o b le m s is t o o p t im iz e f in a n c in g s t r u c t u r e a n d s t r e n g t h e n it s g o v e r n a n c e e ff e c t . t h e m a in a p p r o a c h e s i n v o lv e a s f o l lo w s : n o r ma liz i n g f in a n c i n g b e h a v io r , p e r f e c t i n g s t o c k m a r k e t , a c c e le r a t in g t h e b a n k s y s t e m r e f o r m, e x p a n d i n g t h e mid - a n d - lo n g t e r m lo a n m a r k e t a n d s t r a t e g ic a lly d e v e lo p in g c o r p o r a t io n b o n d s m a r k e t a n d s o o n . t h u s , t h e b a la n c in g d e v e lo p me n t o f c a p it a l m a r k e t r e s u lt e d f r o m b o o s t in g a n d s u p p le m e n t i n g e a c h o t h e r a m o n g d iff e r e n t s u b - c a p it a l m a r k e t s w ill p r o v id e m o r e f in a n c in g a p p r o a c h e s f o r l is t e d c o r p o r a t io n s , r e c t if y t h e o v e r - p r e f e r e n c e t o s t o c k - f in a n c in g , s t r e n g t h e n t h e c o s t r e s t r ic t io n o f s t o c k - f i n a n c i n g a n d im p r o v e t h e g o v e r n a n c e e f f ic ie n c y o f f in a n c in g s t r u c t u r e . if t h e s e a p p r o a c h e s a r e e mp h a s iz e d a n d c a r r ie d t h r o u g h w e l l , w e c a n s a y , in t h e n e a r f u t u r e c h in a l is t e d c o r p o r a t io n s f in a n c ia l p e rf o r m a n c e w ill in c r e a s e e v e n t u a lly . k e y w o r d s : li s t e d c o r p o r a t io n , f in a n c ia l f i n a n c i a l p e r fo r ma n c e , in t e ma t i o n a l li a b il ity - fi n a n c in g s t r u c t u r e , g o v e rna n c e c o 用p a r s o n , s t o c k - f i n a n 导论 作为现代企业制度代表的上市公司在我国从出现发展到今天已经走过了十 多个春秋， 其间既经历了高速的发展， 也度过了痛苦的调整; 既取得了可喜的成 绩， 也存在着不少的问题。 上市公司能否得到健康发展， 不仅事关我国证券市场 乃至资本市场的未来发展， 更关系到我国抗击金融风险的能力以及成功建立社会 主义市场经济的大业。 许多经济学家、 学者投入了前所未有的热情来研究我国上 市公司的发展状况， 涌现出大量的研究文献， 也为后继者的研究提供了更高的起 点口 本文在阅读大量文献的基础上， 试图通过独特的视角来研究我国的上市公司， 期望为这汗牛充栋的课题和文献增加一点新的内容， 哪怕是一丝一毫， 我们认为 也是值得一试的。 在观察中国上市公司发展和宏观经济增长的过程中我们发现了这样一种奇 特现象:改革开放以 来，中国的宏观经济经历了 持续的增长过程，1 9 7 8 -2 0 0 2 年期间实际g d p的年均年增长率达到9 . 6 5 %, 2 0 0 1 年底g d p 总量超过了1 万亿 美元。与此同时，上市公司每年平均 to量和平均再融资量也逐年快速上升。 但在这样宏观经济持续增长和资金的获得愈来愈容易的背景下， 作为现代企业制 度代表， 市场投资价值源泉的上市公司的整体业绩非但没有像预期的那样不断增 长， 反而是不断下滑， 上市公司的平均净资产收益率呈现出一条清晰的下降轨迹， 1 9 9 2 年是 1 3 . 8 6 %，到2 0 0 2 年仅为 5 . 7 2 %;上市公司的平均每股收益从 1 9 9 2 年 以来也一直处于下降态势，从1 9 9 2 年的0 .3 4 元降至2 0 0 2 年的0 . 1 4 元。 到底是什么原因导致我国上市公司整体业绩持续下滑， 不像宏观经济增长的 表现那样好呢?又如何解释这个悖论呢?今后我国上市公司的发展方向到底是 什么，怎样克服目前存在的弊端? 现有的研究也认为上市公司治理结构的失效是导致这些问题的根本原因， 但 不论是理论界和企业界， 大部分都是热衷于股票市场的 研究和实践， 试图通过股 权结构多元化改革以及加强经理人激励和约束来改进上市公司的治理结构， 提高 上市公司绩效。因此， 上市公司治理结构的改进从来没有停止过， 从独立董事制 度的建立到信息披露的规范严格， 从经营者股票期权到m b o ，从国有股减持的大 讨论到国有股转让的习以为常， 但在经历了一轮又一轮的上市公司股权结构改进 之后，上市公司违规造假现象还是屡禁不止， 整体业绩仍然逐年下降不见好转。 显然，问 题并没有得到很好解决， 本文的 观点是， 只关注股权结构改革， 一 味从股票市场、 股权融资的角度来分析和改进上市公司有失偏颇， 正是由于缺乏 对资本市场发展全方位的思考和把握使得我们对于上市公司绩效下降的根本原 因还存在一些模糊的理解。 事实上， 国外关于现代公司融资结构和治理效应的理 论研究已经为我们提供了 正确思考该问题的思路， 西方主要发达国家上市公司的 成功实践经验中也给出了有益的佐证。 股票市场虽然重要， 但也不可能解决所有 问题， 即使以证券融资为主导的美英模式， 其股权融资在所有融资方式中的份额 也是最低， 而以银行为主导的德日模式更是如此。 显然中国特色的上市公司并不 排斥与国际接轨， 作为现代公司制度的产物， 作为后发市场的发展， 借鉴国际先 进经验显得更必要。 因此， 本文从考察我国还不完善的资本市场的均衡发展入手， 从上市公司整 体的融资结构而不仅仅是股权结构对公司治理效应的角度切入， 并结合国内国际 的比较来分析上面提出的问题。 我们期望本文的研究能够给出理想的答案， 能够 为中国上市公司今后的发展提供有益的建议。 我们的解释和结论也许只是一家之 言，但我们将用充分的数据和有力的实证分析来支持我们的论点。 本文论述逻辑如下: 第 1 章， 简要论述融资结构与公司治理的基本理论， 并 从理论上分析不同融资契约下的治理效应; 第2 章， 以主要发达国家为例， 进行 融资结构特征和治理效应的国际比较。 并以这两章的内 容作为后面分析我国上市 公司融资结构、治理效应与绩效的基础。 第3 章， 通过经验数据分析我国上市公 司融资结构的现状和主要成因，并分析这种融资结构下的治理效应; 第4 章， 分 析目前我国上市公司的绩效走势， 并以家电行业为例， 实证分析了融资结构与绩 效的相关性，我们发现债务融资是目 前促进我国上市公司绩效提高的关键变量; 第 5 章为主要政策建议。 第 1 章 融资结构与公司治理的理论分析 1 . 1融资结构主要理论 一、 融资结构的概念 企业融资方式分内源融资和外源融资， 企业的融资结构是不同融资方式的构 成及其比例关系。 内源融资，是指企业不断将收益留存、闲散营运资金等转化为投资的过程。 内源融资的资本形成具有原始性、自 主性、 低成本性和抗风险性等特点， 是企业 生存与发展不可或缺的重要组成部分。 其中， 收益留存是企业内源融资的重要组 成部分，是企业再投资或债务清偿的主要资金来源。以留存盈利作为融资工具， 不需要实际对外支付利息或股息， 不会减少企业的现金流量， 当然由于资金来源 于企业内部，也不需要发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。 外源融资，是指吸收其他经济主体的闲置资金，以债务、权益、衍生工具、 信托、 或组合方式进行筹资， 使之转化为自己投资的过程。 它对企业的资本形成 具有高效性、 灵活性、 大量性和集中性等特点。 外源融资又可分为通过银行筹资 的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。 直接融资又包括债券融资和股权融 资。 与直接融资相比， 银行贷款具有程序相对简单、 成本相对节约、 灵活性强的 优点， 而且可以发挥财务杠杆的作用。 但银行贷款的财务风险较高、限制条款较 多，筹资数额也有限。 公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债务凭证。 债券属 于固定收益的金融产品， 债券在本质上也是借钱与还钱， 但其与贷款的根本区别 在于债券可以公开交易。 相对于股权融资， 债券融资的融资成本较低， 可以发挥 财务杠杆的作用， 同时可以 保证股本对公司的控制权。 但与银行贷款有着类似的 缺点， 即财务风险较高、 限制条款多， 且筹资数额有限。 因为对于融入资金的公 司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债务融资。 股权融资亦即公司发行股票融资。 对公司而言， 发行股票所筹集的资金属于 长期自 有资本; 对股东而言， 所持股份代表对公司净资产的所有权。 相对于债务 融资，股权融资有着自己的优势 ( 本文仅指普通股) ，如:股票不需要偿还，也 不必负担固定的利息费用， 从而大大降低公司的财务风险;由于预期收益高， 易 于转让，因而容易吸收社会资本等等。 但股权融资也存在着不可避免的缺点， 如 发行费用高、易分散股权等。 二、 融资结构主要理论 现代融资结构理论是西方现代金融理论的主流理论之 一 ， 它经历了一个逐步 形成、 不断发展和完善的过程。 它基于实现企业价值最大化和股东财富最大化的 目标， 着重研究企业融资结构中长期债务资本和权益资本构成比例关系的变动对 企业总价值的影响。其内容包括美国学者莫迪格利安尼 ( m o d i g l i a n i )和米勒 ( m i l l e r ) 提出的m m理论和在m m理论中引 入权衡模型、 激励理论、 非对称信 息论和控制理论等。 1 , mm 理论 美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于 1 9 5 8 年发表的 资本成本、公司财务 和投资管理一书中，提出了最初的mm理论，这时的mm理论不考虑所得税 的影响， 得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。 此后， 又对该理论做 出了修正， 加入了所得税的因素，由此而得出的结论为: 企业的资本结构影响企 业的总价值， 负债经营将为公司带来税收节约效应。 如果企业负债率达到1 0 0 % 则企业价值最大， 融资成本最小，即最佳资本结构应该全部是债务， 不应发行股 票。该理论为研究融资结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。 2 、权衡模型 mm理论的一个重大缺陷是只考虑了负债带来的税收节约价值， 却忽略了负 债带来的风险和额外费用。 现实中， 随着负债的增加， 财务风险和费用都不可避 免的， 其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险费用要素， 引入财务危 机成本和代理成本的 m m模型就是通常所说的权衡模型。 权衡模型得出的结论 为: 财务危机成本和代理成本限制了负债的使用， 超过某一临界点， 这些成本会 抵消负债的利益。 3 、激励理论 激励理论研究的是融资结构与经理人员行为之间的关系。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 )认为企业经理人员与投资者之间的目 标函数是不一致的， 投资者 ( 如股 东) 只关心企业价值最大化， 而经理人员不仅关心企业价值最大化， 而且还享有 控制企业日常经营活动而带来的私人利益 如在职消费等) 。 由 于信息的不对称， 管理者的努力水平不能被观察， 因而不同的融资结构能产生不同的激励作用。 例 如如果经理人员采取股权方式融资， 他必然要放弃一部分股权， 其努力的成本更 多地由自己负担而努力的收益则为他人分享， 这样经理人员的最优努力水平就会 下降， 他们就有积极性追求私人利益 ( 因为成本是分摊的， 而私人利益只能归属 经理人员) ; 如果采取债务融资方式， 经理人员拥有 i 00%的股权， 他会选择最优 努力水平而不追求私人利益 ( 相当于业主制企业) 。 但是债务是要还本付息的， 这就带来了成本与风险问题， 例如高负债会促使经理人员过分冒险， 因为如果成 功， 收益全部归经理人员， 而失败损失最大的是债务人。因此， 投资者与经理人 员之间的利益冲突所带来的代理成本决定了股权与债务的比例， 而总代理成本最 小的债务与股权比例就是最优融资结构 该理论还认为融资结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择， 从 而影响企业未来现金收入和企业市场价值， 在债务融资和股权融资二者中， 债务 融资具有更强的激励作用， 因为债务的存在类似一项担保机制， 由于存在无法偿 还债务的财务危机风险甚至破产风险， 经理人员必须做出好的投资决策， 努力工 作以避免、降低风险。 4 、非对称信息论 2 0 世纪7 0 年代美国 经济学家罗斯( r o s s ) 首次系统地将不对称信息理论引 入 企业融资结构理论分析中。 罗斯假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都 有内部信息， 而投资者没有， 但知道对经理人的激励制度，因此， 投资者只能通 过经理人输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。 企业债务比 例或资产负债 结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。 由 于破产概率与企业质量负相 关而与负债水平正相关， 所以外部投资者把较高的负债比 例视为高质量的一个信 号，即企业价值和债务比 例正相关。 在罗斯的基础上， 迈尔斯( m y e r s ) 进一步考 察了不对称信息对融资成本的影响， 发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融 资，因为企业通过发行股票融资时， 会被市场误解， 认为其前景不佳，因此新股 发行总会使股价下跌。 但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。 在这种 情况下， 企业融资结构选择的顺序是:先是内部融资， 然后是发行债券， 最后才 是发行股票，这一 “ 先后次序”论正好被美国1 9 6 5 -1 9 8 2 年企业融资结构实践 得到证实。 5 、控制理论 控制理论是从企业经理者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题。 企 业经营者出于对控制权的偏好， 会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企 业的市场价值。虽然所有者 ( 股东) 及其选举出来的董事会是控制企业的， 但实 际上股东对企业的控制比正式规章所显示的要弱些，如果企业的资金依赖银行， 则银行可能在很大程度上控制着公司， 当企业达到发行债券来融资的规模和条件 是， 通过举债带来的控制权损失小于银行融资， 因此当企业具有可以通过发行债 券来融资的规模和条件时， 他们会从银行融资转为债券融资。 股东的控制力较弱 是因为既存在着信息不对称问题， 也存在着动力问题。 一个小股东没有什么动力 投入大量的精力和资源去获取足够信息， 以便对管理质量做出判断， 从而中小股 东选择 “ 搭便车” 或 “ 用脚投票” 。对于规模足够大， 可以发行债券的公司来说， 举债带来的控制权损失最小。 而如果发行足够多的新股票， 新股东就有可能掌握 公司的控制权 对于以控制权为目 标函数的经理人来说， 最安全的办法是用利润 即内部资本进行投资。 综合而言， 从一个对企业控制权有偏好的经理人员角度看， 企业融资的顺序应该是; 内部筹资一发行股票一发行债券一银行贷款， 但从有利 于公司治理结构和建立约束监督机制来说， 其融资的顺序相反。 平衡两者后， 增 大债务融资的比重是最优的。 根据以上几种理论分析可以看出， 不管从哪个角度， 特别是从公司治理结构 和建立经营者约束监督机制角度考虑， 采用债务融资对企业而言是相当 有利的 企业在有资金需求时， 融资顺序应该首先考虑内源融资， 其次是外源融资， 而使 用外源融资时，债务融资优于是股权融资。 1 . 2公司治理相关理论 公司治理的概念 公司治理 ( c o r p o r a t e g o v e r n a n c e )是现代企业制度中最重要的组织架构。 狭义上， 公司治理是指在企业的所有权和管理权分离的条件下， 公司董事会的结 构与功能、 董事长与经理的权利和义务以 及相应的聘选、 激励与监督等方面的制 度安排。 可以说， 狭义的公司治理实际上就是股东与董事会、 董事会与经理之间 的委托代理关系问题。委托代理关系是一种契约， 这种代理关系包括三个方面， 即聘选、激励与监督。广义的公司治理则不仅包括狭义的公司治理的若干方面， 还包括公司的人力资本管理、 收益分配激励制度、 财务制度、 企业战略发展决策 管理系统、 企业文化和一切与企业高层管理控制有关的其他制度， 或者说是董事 和高级管理人员为了股东、 客户、 供应商及提供间接融资的金融机构的 利益而管 理与控制公司的制度或方法， 即公司治理涵盖了企业为谁服务、由 谁控制、 风险 和利益如何在各利益相关集团之间的分配等一系列问 题， 所界定的不仅仅是企业 与所有者之间的关系， 也包括企业与所有其他集团利益相关者集团， 统称为利益 相关者之间的关系 ( 李维安，2 0 0 2 ) . 本文认为， 公司治理应采用广义的概念， 债权人的利益保护应纳入公司治理 中来， 成为公司治理的一个重要机制。 这种机制从外部对公司的组织机构与行为 施加影响，是一种外部治理机制。 二、 公司治理相关理论 现代公司治理理论与融资结构理论一样己经成为现代金融理论的主流理论 之一。 下面介绍两种与本文研究相关的代表性理论: 委托代理问题为核心的公司 治理理论、利益相关者共同治理的理论。 、以委托代理问题为核心的公司治理理论 委托代理理论是伴随着所有权和经营权的分离逐步发展起来的。 标准的委托代理理论认为， 在一个信息不完备的经济环境中， 契约双方 各自 拥有的信息是不对称的， 他们自身都是追求效用最大化者。 由于经营者和所 有 者 间 的 目 标 函 数 通 常 并 不 完 全 相 同 ， 因 此 存 在 肴 利 益 上 的 冲 突 ， 产 生 了 激 励 不 相容问题。 而企业的经营结果由经理的行动和一些不确定的因素共同决定， 所有 者不能直接观察经理的行动和不确定因素， 而只能由 所观察到的经营结果来推测 经理的行动， 。因此，所有者关于经理的行动或者说关于经理的努力程度的信息 是不完全的， 这导致所有者无法准确地辨别企业的经营结果是由经理的努力程度 还是由其他的一些经理所不能控制的因素所造成， 由 此导致了经营者的道德风险 问题代理人并不总是以委托人的最大利益作为自己 行动的最高准则。 为使这 种利益目 标的偏离得到最大可能的矫正， 委托人就要设置恰当的激励机制， 在花 费一定的监察成本的代价下设计出各种规则限制代理人的变异行为。一般来说， 委托人或代理人要想在零成本下实现自己的最优决策是不可能的， 在大多数代理 关系中， 委托人和代理人都要发生正的监察和约束成本( 货币的和非货币的) ， 而 且， 即使给定由委托人和代理人作出的监察和约束行为最优， 总会在代理人决策 和 那 些 能 最 大 化 委 托 人 效 用 的 决 策 之 间 存 在 一 些 偏 差 z . 简 单 的 说， 委 托 代 理理论就是研究如何有效地设计代理人与被代理人之间的契约关系， 使得代理成 本达到最小。 以委托代理问题为核心的公司治理理论的主题就是用制衡机制来对抗的权 力滥用和用激励机制来使经理人员为股东谋利。 s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 定 义公司治理“ 就是安排各种手段， 以便那些公司资金的提供者可以以此保证他们 自己能够获得投资收益” o t i r o l e ( 2 0 0 0 )认为 “ 公司治理的标准定义是对股东 利益的保护” 。 2 、利益相关者共同治理理论 利 益 相关 者治 理 理 论 3 认 为 应 把 社 会 财富 最 大 化 作 为 公 司 治 理 的目 标。 布 莱 尔 ( 1 9 9 5 ) 认为， 在大多数现代公司中， 股东只承担有限的责任， 股东的风险可 以通过投资多元化而化解， 或选择退出， 一部分剩余风险已 经转移给了债务人及 其他利益相关者。当股东不承担全部剩余风险时，股东治理模式的假设不成立， 不能由 股东利益最大化推出社会财富最大化。 布莱尔认为尽管股东获得全部剩余 收益并承担全部剩余风险的假设存在缺陷，但当那些监督和控制公司的人获得 ( 至少是部分的) 剩余收益并承担 ( 部分) 剩余风险，以及那些分享剩余收益并 承担剩余风险的人 ( 利益相关者) 被赋予监督权的话， 股份公司可以实现社会财 富的最大化。崔之元 1 9 9 6 )认为，2 0 世纪8 0 年代以来，美国2 9个州修改了 公司法， 新的公司法要求经理为利益相关者服务， 而不仅仅是为股东服务。 斯蒂 格利茨 ( 1 9 9 5 ) 认为公司有多个利益相关者， 公司的目 标不是追求公司价值最大 化， 而是满足多方利益相关者的不同需求， 公司决策是多个利益相关者合力的结 果。 他认为股东中心理论忽略了包括政府在内的许多利益相关者的利益， 把问题 想象得过于简单，而利益相关者理论提供了一个更好的厂商理论模型。 利益相关者理论的研究. 推动了公司治理理念的变化。 人们不再将公司治理 问题局限于所有者与经营者之间的委托代理关系， 而是进一步认识到， 公司治理 是由员工、经理、供应商、债权人等各利益相关者组成的一个系统。 1 . 3融资结构的公司治理效应分析 从上文的各种理论， 我们己经充分认识到融资结构不仅仅是一个融资契约的 选择问题， 更重要的是资金背后产权主体相互依存、 相互作用、 共同构成的某种 制衡机制的配置问题。企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择， 融资决策就是通过确定企业最合适的融资结构， 形成有效的制衡机制， 约束代理 人的 行为( 杨兴旺， 2 0 0 2 ) . 正如 m i l l e r ( 1 9 9 7 )的观点，适当融资结构的 选择可以 促进公司治理结构 的改善、 提高公司治理结构的效率， 而好的治理结构又能确保公司经理层得到正 好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。 也就是说， 融资结 构可以 通过股权和债务特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之 间、出资人内部股东与债务人之间利益和行为。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 则认为在市场经济条件下的 企业中， 债务和股权不仅仅 应看作是不同的融资工具， 而且还应该被看作是不同的治理结构。 哈特甚至认为 给予经营者以控制权或激励并不是否重要， 至关重要的问 题可能是要设计出合理 的融资工具，限制经营者以投资者的代价为代价，追求它们自己的目 标。 张维迎 ( 1 9 9 9 ) 认为企业资本结构不仅影响企业的融资成本， 而且影响企业 的治理结构和总体经济的增长与稳定。 融资结构是公司治理结构最重要的一个方 面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于融资结构。 可见，企业的治理结构与融资结构有着密切的关系。在既定的制度框架下， 融资结构的合理确定是公司有效治理的基础， 企业治理结构是融资结构的体现和 反 映 更 重 要的 是， 股 权 融 资 和 债 务 融 资 的 数 量 之t h ， 直 接 决 定 者 企 业 控 制 权 在 股东与债务人之间的分配和转移，从而导致治理结构的改变和企业的绩效差异。 1 . 3 . 1股权融资的治理效应 股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现。 股权融资引致的治理效 应为 “ 干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、 监督经营者， 或者通过市场 上股票的买卖构成对管理层的间接约束。 股东对企业控制的两种形式 股东对企业的控制有内部控制和外部控制两种形式。 1 、内部治理。其基本运行机制是:股东通过股东大会，以投票方式行使自 己的控制权， 选出董事会成员组成董事会， 董事会对股东大会负责， 是公司的最 高决策机构， 拥有一些重大事项的决策权; 董事会选择经营管理者， 将企业的日 常经营决策委托给经理人来实现。 如果经理人存在经营不善或有损害股东利益的 行为时， 股东可以通过董事会更换经理人， 这实际上是一种股东“ 用手投票” 的 监督方式。 2 、外部控制。股东除了通过董事会监督经理人员以外，还通过股票市场自 由买卖股票来实现对经理人员的制约， 这实际上是一种“ 用脚投票” 的监督方式。 当企业发展看好，并对企业做出的决策持认同态度时，股东增加股票持有份额。 否则， 卖出股票份额， 给经理施加压力。 另外，当股东抛售股票表示对经理人员 的不信任时， 股票价格下跌并成为资本市场上被接管的对象， 成功的接管可以 更 换公司经理， 因而接管被认为是控制经理随心所欲的最有效方法之一。 外部控制 有效发挥作用的前提是: ( 1 ) 资本市场相对发达; ( z ) 股权相对分散且流动性好。 二、 股东结构、股东行为与治理效应 股东结构是指公司股东的持股比例， 通常用股权集中度衡量和描述公司的股 东结构， 如大股东、次股东、中小股东等; 股东结构是治理结构的基础， 描述了 公司控制权的配置结果。 股东产权指股东在公司中的责、 权、 利， 股权结构是指企业股东产权所占有 的比 例， 即股东结构的属性， 通常按照所有制进行划分， 我国上市公司的股权分 为国家股、法人股、社会公众股。 股东在公司中的主导能力与股东持股比例相关。 公司的第一的股东是控股股 东，其持股比例超过5 1 %以上为绝对控股，在此以下为相对控股;具有绝对控 股股东或相对控股比例较高的股东结构为超稳定股东结构; 若相对控股股东持股 比例过低， 不足以与次大股东抗衡， 就会产生投机行为。 第一大股东、 次大股东 以及能够进入公司董事会的股东成为公司的主要股东， 是公司治理结构的主要力 量。 在相同的股东结构中， 不同的股东属性即股东控制力的行使方式和效果存在 着很大的差异，进而对公司的财务状况、治理机制、经营绩效有决定性的影响 对股权结构与公司治理相关性的研究结果显示， 不同的股权结构代表不同的利益 及权利的配置，并通过对激励机制、 外部接管市场、 代理权竞争、 监督机制的小 同效应，形成不同的治理机制 ( 见表 1 一1 ) 。股权的拆细和部分转移会导致股东 结构的变化， 股东结构的变化将导致公司控制权的 重组， 从而带来公司治w机制 的变化; 股权结构的变化则是产权的所有制变化， 并通过不同股东的行为偏好和 产 权 影 响 公 司 的 价 值 取 向 5 。 表 1 一i : 股权结构与公司治理效应的关系 股权很集中， 有绝对控股 股权治理机制 股权很分散 权股东 股权有一定集中度， 有相 对控股股东和其他大股 东存在 激励机制 外部接管市场 代埋权竞争 监督机制 一般 一般 好好 差好差差 好差差 一般 资料来源:孙永祥、黄祖辉: 上市公司的股权结构与绩效 ， 经济研究，1 9 9 9 . 1 2 1 . 3 . 2债务融资的治理效应 一、债务融资的几种治理效应 债务 6 作为 一 种固 定 偿 还 契 约， 对 企 业 现金 流 有 硬 性 约 束， 企 业 必 须 定 期向 债权人支付一个数额确定的报酬， 而当企业不能履行其支付义务时， 债权人对企 业的特定资产或现金流量具有所有权。 与债务融资方式相联系的治理效应为 “ 目 标型治理”的治理。 适当的债务对经营者起到激励和约束作用。 下面就债务融资 的治理效应做一具体分析。 1 、债务融资对经理的激励作用 经理拥有公司股权或股票期权正成为许多公司激励经理的重要方法。 而融资 结构则会对这种激励的产生影响。 这里用一个简单的 数学模型来表示这种影响机 制( 孙 永 祥 ， 2 0 0 1 ) 。 设 经 理的 股 权 融 资 金 额 为 i ， 其 他 股 东 的 股 权 融 资 金 额 为i ， 则通过股权融资获得的资金总额为i 十 1 ， 而经理所占 的股份比 例为 i / ( i 十 i ) ， 假设公司的 债务 融资金 额为。 ， 同时 公司的 资 产收 益为x ， 债务 利息 率 为y , ( x , y 均为百分数， 且x y ) ，则经理的 股权收益率为: 一 夸 “ + j )x + ( x 一 ， ， ， 亦即 :g=ix 十二 ， 下 ， ( x 一 y ) c t +j 毫无疑问，随着债务融资量c 的增加，经理的股权收益也趋增加。特别地， 如果公司能获得足够多的债务融资，以支持公司运作或项目 开发经营， 进而公司 可以直接减少其他股东的股权投资金额， 或者通过回购股份减少其他股东的股权 投 资 金 额 ， 则。 增 加 及j 减 少 的 双 重 作 用 可 以 较 大 地 增 加 经 理 的 股 权 收 益 8 。 2 、债务对企业经理的约束 第一、 债务的存在类似一项担保机制。 由于存在无法偿还债务的财务危机风 险甚至破产风险， 经理人员必须做出好的投资决策， 努力工作以降低风险。 相反， 企业就不会有破产风险，经理人员也就丧失扩大利润的积极性。 第二、债务融资在一定程度可以抑制经理人的过度投资 因为通过借款融入的资金， 是公司必须偿还的， 公司经理必须考虑在债务到 期时， 公司有足够的收入或其他现金，以偿还债务本息， 否则面临的是诉讼和破 产。 负债杠杆比例增大， 将可以减少经理随心所欲支配现金， 进而抑制经理追求 扩张公司的过度投资行为。 第三、债务对企业经理的约束作用也来自 于银行的监督和严厉的债务条款。 f a m a认为，债务对企业经理的约束作用也来自 于银行的监督和严厉的债务 条 款 9 ， 债 务 人( 尤 其 是 大 债 务 人) 专 业 化的 监 督 可以 减 少 股东 的 监 督 工 作， 并 使监督更有效。 h a r t指出，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企 业的监督中搭便车， 会引起股权约束不严和内部人控制的问 题， 但适度负债就可 以缓解这个问题， 因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。 代理理论关 于资本结构的观点是债务为外部投资者提供的保护要多于股东。 3 、债务融资减少经理人的代理成本 j e n s e n 和 m e c k l i n g 认为资本结构是由代