（金融学专业论文）我国上市公司再融资行为分析(1).pdf

摘要 我国证券市场已走过了十年的风雨历程。十年来，伴随着我国证 券市场的不断发展和完善，上市公司再融资行为也获得了长足的发 展，到目前为止，基本确立了“两个管理办法( 即上市公司新股发 行管理办法和上市公司发行可转换公司债券实施办法) 和三条 再融资途径( 即配股、增发、可转换债券) ”的再融资监管和行为体 系。由于我国证券市场仍然处于初级阶段，再融资监管制度、再融资 行为的技术手段和上市公司再融资理念受证券市场阶段性发展的影 响，上市公司再融资行为在实践过程中还存在很多问题，这是体制、 制度不完善和人为故意等综合因素造成的。针对这些问题，监管部门、 理论界、实务界都做了很多研究，并从不同侧面提出了许多解决方案 和规范措施，可谓仁者见仁，智者见智。笔者作为一名投资银行从业 者，平时对上市公司再融资行为给予了比较多的关注和研究，经过系 统整理和认真思索形成本文，试图对我国上市公司再融资行为的有关 问题发表一些拙见。 本文首先分析了股票发行制度的发展演变对上市公司再融资行 为的影响，为下文作必要的背景铺垫。其次，全面分析了我国上市公 司再融资实现途径在不同阶段的行为特点，并对三种再融资途径自身 存在的优劣给予了对比研究。再次，重点剖析了我国上市公司再融资 行为存在的共性问题及原因，并针对这些问题提出了一系列解决和规 范对策，这是本文的核心内容。最后，在认真分析上市公司再融资行 为发展现状的基础上，结合国际再融资行为发展的现状和趋势，指出 了我国上市公司再融资行为今后发展的主要方向。全文共分四章，各 章主要内容如下： 第一章：简单介绍了股票发行制度股票发行监管制度、 股票发行方式、股票发行定价方式的发展演变对上市公司再融资行为 的影响，为下文作必要的背景铺垫。 第二章：从我国再融资政策的发展演变着手，对上市公司目 前三条再融资途径配股、增发、可转债在不同的政策背景下所呈 现的不同特点进行深入分析，并对这三条途径的优劣给予了比较研 究。 第三章：重点分析了我国上市公司再融资行为中存在的五大 问题及原因，针对这些问题，从制度层面和技术层面提出了规范我国 上市公司再融资行为的对策。本章与第二章共同构成了我国上市公司 再融资行为的发展现状，是本文的核心内容。 第四章：重点分析了我国上市公司再融资行为发展的基本趋势和 创新趋势。其中基本趋势是上市公司再融资行为在监管制度和技术手 段两方面呈现的规范化和市场化的特点，创新趋势主要阐述了我国上 市公司再融资行为体系将沿着国际化和多元化的道路发展。 本文的主要观点为：股票发行监管制度由审批制走向核准制，股 票发行方式和定价方式的规范化和市场化操作趋势对上市公司再融 资行为产生了广泛而深刻的影响，不仅直接强化了上市公司再融资的 市场化和创新化趋势，而且核准制下监管理念的创新通过加大中介机 构的责任与义务间接约束了上市公司再融资行为。配股在三条再融资 途径中历时最长，是截止目前我国上市公司最主要的再融资途径，但 随着市场环境的变化，配股将逐步淡出历史舞台；增发虽然仅有三年 的发展历程，但是凭借其国际先进的操作手段和市场化的运作模式仍 获得了长足的发展，并日益成为我国上市公司再融资的主流途径；可 转换债券在我国刚刚起步，因其兼具股权融资和债权融资双重特点， 可以灵活调节上市公司资本结构和负债水平，因此将得到上市公司的 普遍青睐，并获得巨大发展。 目前我国上市公司再融资行为存在五大主要共性问题，既有制度 原因，也有技术和人为故意原因。针对这些问题，应该从制度和技术 两个层面来解决，制度对策是根本和前提，技术对策是补充和完善， 只有将这两个层面的对策有效结合才能真正解决再融资行为存在的 问题。制度对策中应加强监管制度的建设和完善，中国证监会应调整 自身职能，定位于监管、核准和维持“三公”的市场秩序，将实质 审查职能下放至证券交易所和券商，逐步形成证监会通过直接约束和 控制交易所、券商等中介机构来间接约束和控制上市公司再融资行为 的监管思路。我国上市公司再融资行为今后将沿着规范化、市场化、 国际化、多元化的道路健康发展，规范化和市场化是上市公司再融资 行为发展的基本趋势；国际化、多元化是上市公司再融资行为发展的 创新趋势。 上市公司再融资问题内容很多，涉及的领域也很广，限于篇幅和 个人的知识范围，本文在选材、研究方法和观点提炼等方面还存在一 些不完善或不够深入的地方。笔者以为在上市公司增发新股和可转债 以及如何借鉴国际经验完善我国上市公司再融资行为等领域还有很 多问题值得进一步深入研究；随着我国证券市场的不断发展和完善， 我国上市公司再融资行为将不断出现许多新现象、新特点、新问题， 这也是各界应给予更多关注的问题。 关键词：上市公司再融资行为配股增发可转换债券 a b s t r a c t c h i n e s es e c u r i t ym a r k e th a sb e e np a s s e dal o n gw a yf o rt e ny e a r s d u r i n gt h e s ey e a r s ，o u rs e c u r i t y m a r k e t sc o n s i s t e n td e v e l o p i n ga n d i m p r o v i n g ，m e a n w h i l e ，f i n a n c i n ga c t i v i t i e so fl i s t e dc o m p a n i e sg ow i t h t h i st r e n ds i d e b y s i d e t i l ln o w , s o m e i m p o r t a n tr e g u l a t i o n s a s r e g u l a t o r ym e a s u r e sf o rl i s t e dc o m p a n i e s n e wi s s u a n c ea n dm e a s u r e s f o rl i s t e dc o m p a n i e s c o n v e r t i b l eb o n di s s u a n c ea n dt h r e ek i n d so f r e f i n a n c i n gm e t h o d s ，t h a ti s ，a d d i t i o n a li s s u e ，n e wi s s u ea n dc o n v e r t i b l e b o n d s i n c ec h i n e s es e c u r i t ym a r k e ti ss t i l li n p r i n c i p l es t a g e ，m a n y t h i n g sa sr e g u l a t o r ys y s t e mf o rf i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，f i n a n c i n gm e t h o d s a n de t h i c so fl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n ga c t i v i t i e sw i l lb ei n f l u e n c e d p e r i o d i c a l l y a l s o ，t h e r ea r em a n yp r o b l e m se x i s t e di n t h ep r o c e s so f f u n d i n g t h i si sm o s t l ys u b j e c tt or e g u l a t o r ys y s t e ms t r u c t u r e ，p r i n c i p l e a n dp e o p l e a c c o r d i n gt ot h i s ，r e g u l a t o r ya u t h o r i t y , r e s e a r c h i n gs t u f f a n dt h o s ew h od oe x e c u t i o nd oal o ta n df i n do u ts o m em e a s u r e sa n d w a y sf o rs o l u t i o n f r o md i f f e r e n t a s p e c t s a s ap r o f e s s i o n a lp e r s o n e n g a g e di ni n v e s t m e n tb a n k i n gd e p a r t m e n t , t o g e t h e r 、 r i 吐1l o t so fa t t e n t i o n f o rf i n a n c i n ga c t i v i t i e so fl i s t e dc o m p a n i e s ，i dl i k et os p e a ko u tm ym i n d a f t e rd e e pt h i n k i n ga n dc a r e f u lc o l l e c t i o nf o rl a r g ea m o u n to f m a t e r i a l s f i r s t ，t h i sr e p o r ta n a l y s e st h ee f f e c to fd e v e l o p m e n tf o rs h a r ei s s u i n g s y s t e mt ol i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n ga c t i v i t i e s s e c o n dc o m e sa n a l y s i so f c h a r a c t e r so ft h e s ef i n a n c i n ga c t i v i t i e si nd i f f e r e n ts t a g e sa n dc o m p a r i s o n o ft h r e ek i n d so ff i n a n c i n gm e t h o d sa r el i s t e di nt h i sp a r t n e x tc o m e st h e k e yp a r to ft h i sr e p o r t ，w h i c hm a k e sa n a l y s i so fr e a s o n sa n dc o m m o n p r o b l e m se x i s t e da m o n gt h e s ef i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，b e s i d e s ，s o l u t i o n sa n d m e a s u r em i g h tb ee f f e c t i v ea r eg i v e n l a s t ，b a s e do nt o d a y sf i n a n c i n g s i t u a t i o na n a l y s i s ，t o g e t h e rw i t ha n a l y s i so fc u r r e n ts i t u a t i o na n dt r e n d s f o ri n t e r n a t i o n a l f i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，t h em a i nt r e n d o fo h l i s t e d c o m p a n i e sf i n a n c i n ga c t i v i t i e si sp o i n t e do u t t h er e p o r tc o n s i s t so ff o u rp a r t sa sf o l l o w s ： p a r to n e ：i n s t r u c t i o nf o re f f e c to fd e v e l o p m e n to fr e g u l a t i o n sa n d l a w sf o rs h a r ei s s u e ，w h i c hi n c l u d e sr e g u l a t o r ys y s t e m ，s h a r ei s s u a n c e a n dp r i c i n gm e t h o d st ol i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n ga c t i v i t i e s t h i sp a r t m a k e sag o o df o u n d a t i o nf o rb e t t e ru n d e r s t a n d i n go f t h ef o l l o w i n gp a r t p a r tt w o ：a c c o r d i n gt od e v e l o p m e n to ff i n a n c i n gp o l i c y , c o m p a r i s o n i sm a d ea m o n gd i f f e r e n tc h a r a c t e r so ft h r e ek i n d so ff i n a n c i n gm e t h o d s ( a d d i t i o n a li s s u e ，n e wi s s u e a n dc o n v e r t i b l eb o n d ) u n d e rd i f f e r e n t c i r c u m s t a n c e p a r tt h r e e ：a n a l y z ef i v ep r o b l e m sa n dc a u s e si nf i n a n c i n gp r o c e s s ， a n da c c o r d i n gt ot h e s e p r o b l e m s ，s u g g e s t i o n sa r eg i v e n f o rb e t t e r f i n a n c i n gr e g u l a t i o n t h i sp a r ta n dp a r tt w oc o v e rk e yc o n t e n to ft h i s r e p o r t p a r tf o u r ：a n a l y z et h ef u t u r et r e n d b o mb a s i ct r e n da n di n n o v a t i v e t r e n d f r o mt e c h n o l o g i c a lm e t h o d sa n dr e g u l a t o r ys y s t e mp o i n to fv i e w , t h eb a s i ct r e n di sg o i n gt ob em o r er e g u l a t e da n dm o r em a r k e t - o r i e n t e d w h i l ei n n o v a t i v e t r e n di s g o i n g t ob em o r ei n t e m a t i o n a la n d c o n g l o m e r a t e d ，t h ek e yp o i n to f v i e w so f t h i sr e p o r ta r e ： i 、t h ec h a n g e so f r e g u l a t o r ys y s t e ml e a dt od e e pe f f e c to f l i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，w h i c hd i r e c t l y b e n e f i t s am o r e m a r k e t - o r i e n t e da n dm o r ei n n o v a t i v et r e n d a tt h es a m et i m e ，m o r e r e s p o n s i b i l i t y f o r s e c u r i t yc o m p a n i e s l e a d st or e s t r i c t i o nf o rl i s t e d 2 c o m p a n i e s f i n a n c i n g a c t i v i t i e st os o m ee x t e n t 2 、a d d i t i o n a li s s u ei saf u n d i n gm e t h o dw i t hl o n g e s th i s t o r y , a n d i ss t i l lt h em o s tp o p u l a rm e t h o d si nt o d a y sc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t w i t h c h a n g e st a k e np l a c ef o rm a r k e te n v i r o n m e n t ，a d d i t i o n a li s s u ei sg o i n gt o b eo u to fh i s t o r i c a ls t a g e m e a n w h i l e ，n e wi s s u eh a sb e e nd r a m a t i c a l l y d e v e l o p e da n d i s b e c o m i n gm o r e a n dm o r e p o p u l a rf o r i t sm o r e i n t e m a t i o n a la n da d v a n t a g e do p e r a t i n gm o d e l ，a l t h o u g hp e o p l ek n e wt h i s k i n do fm e t h o dt h r e ey e a r sa g o c o n v e r t i b l eb o n di sv e r yn e wi no u r c a p i t a lm a r k e t ，d u et o i t sc h a r a c t e ro fb o t hc a p i t a lf u n d i n ga n db o n d f u n d i n g ，t h u s ，i tc a l la d j u s tl e v e r a g ea n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，i ti ss a i dt ob e t h en e x tf u n d i n gf o c u sa n dw i l lb ep r e f e r r e db yl i s t e dc o m p a n i e s 3 、t h e r ea r ef i v ec o m m o np r o b l e m si no u rf m a n c i n gm a r k e t n o w a d a y s ，w h i c hi s c a u s e db ym a n ya s p e c t sl i k ef u n d i n gs y s t e m ， t e c h n o l o g ya n dm a n i p u l a t i o n a c c o r d i n gt ot h i s ，w es u g g e s tc s r c a d j u s t i t sd u t y , b em o r ed e c e n t r a l i z e dt os e c u r i t i e se x c h a n g e s a n d s e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，a n db yd i r e c t l yc o n t r o lt h o s es e c u r i t i e se x c h a n g e s a n ds e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，c s r cc a ni n d i r e c t l yc o n t r o ll i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n ga c t i v i t i e sa n d e t h i c s 4 、l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n ga c t i v i t i e so f o u rc o u n t r yi sg o i n g t ob em o r er e g u l a t e d ，m o r em a r k e t o r i e n t e d ，m o r ei n t e r n a t i o n a la n dm o r e c o n g l o m e r a t e d t h ef i r s tt w oc h a r a c t e r sa r eb a s i ct r e n da n dt h el a t e rt w o c h a r a c t e r sa r ei n n o v a t i v et r e n d d u et o m a n ya s p e c t si n v o l v e d i nf i n a n c i n gp r o b l e m sf o rl i s t e d c o m p a n i e sa n dl i m i t e dt i m ea n dv o l u m eo ft h i sr e p o r t ，t h e r e i ss u r e s o m e t h i n gt ob ei m p r o v e di nt h i sr e p o r t f o r mm yp o i n to fv i e w ；d e e p r e s e a r c ho nf i n a n c i n ga c t i v i t i e sa sn e wi s s u ea n dc o n v e r t i b l eb o n da n d h o wt oi m p r o v eo u rf i n a n c i n ga c t i v i t i e sb yl e a r n i n gf r o mi n t e r n a t i o n a l 3 m a r k e ti sw o r t ht ob ed o n e w i t hd e v e l o p m e n ta n d c a p i t a l m a r k e t ， p h e n o m e n o na n d a t t e n t i o ns h o u l db e p a i d t on e i m p r o v e m e n to fo u r wc h a r a c t e r s ，n e w n e wp r o b l e m sc o m i n go u tf ! u r i n gt h ep r o c e s so fl i s t e d c o m p a n i e sf i n a n c i n ga c t i v i t i e s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ,f i n a n c i n ga c t i v i t y , a d d i t i o n a l i s s u e ，n e wi s s u e ，c o n v e r t i b l eb o n d 4 刖吾 上市公司再融资是相对于企业首次公发( i p o ) 而言的，有狭义 和广义之分，狭义的上市公司再融资仅指上市公司直接融资，即上市 公司在证券市场上依据法定的条件和既定的程序委托投资银行( 在我 国称为“证券公司”) 通过股权融资( 如配股、增发、换股、股票期 权、分拆上市等) 和债权融资( 如可转换债券) 两条融资途径实现再 次筹集资金的融资行为；广义的上市公司再融资除了直接融资以外， 还包括以银行为媒介的间接融资，主要是银行贷款。本文所提及的上 市公司再融资仅指上市公司的直接融资行为。到目前为止，我国上市 公司的再融资途径只有配股、增发和可转换债券。 经过十年的发展和完善，我国上市公司的首次公发( i p o ) 在监 管制度、发行方式、发行定价等方面已接近规范和成熟，而且十年来 监管部门、理论界、实务界对i p o 都做了大量的探讨与研究。但对于 上市公司的再融资，尤其是增发和可转债，从发展历程、操作实践和 规范程度来说尚属于新生事物，有很多领域和内容有待探索和研究。 再融资正取代i p o 日益成为证券市场的热点，通过全面系统研究上市 公司再融资领域的有关问题，对规范和完善我国上市公司再融资行为 具有非常重要的现实意义。基于此，本文仅就上市公司再融资行为进 行研究。 随着我国证券市场的不断发展和完善，我国上市公司的融资行为 在监管制度、融资途径、发行方式、发行定价等方面均获得了不同程 度的发展。但是我国证券市场仍然处于初级阶段，再融资监管制度、 再融资行为的技术手段和上市公司再融资理念受证券市场阶段性发 展的影响，上市公司再融资行为在实践过程中还存在很多问题，这是 体制、制度不完善和人为故意等综合因素造成的。针对这些问题，监 管部门、理论界、实务界都做了很多研究，并从不同侧面提出了许多 解决方案和规范措施，可谓仁者见仁，智者见智。国泰君安证券和光 大证券曾成立专门课题组对上市公司再融资行为进行过实证研究，主 要是论证再融资和上市公司自身经济绩效之间的关系，首开对上市公 司再融资行为理论研究的先河，并产生了较大的影响。可以说，再融 资正取代i p o ，日益成为融资市场的热点，并引起越来越多的关注， 但是系统全面地研究我国上市公司再融资行为存在的问题和发展趋 势，目前还不多见。本文试图对我国上市公司再融资行为进行比较系 统全面地分析与研究，当然重点是指出目前再融资行为所存在的问题 及引致原因，同时从制度和技术两个层面提出解决和规范对策，这正 是笔者写作本文的一个要旨所在；另外探讨国际再融资行为发展的现 状与趋势，对规范和完善我国上市公司再融资行为具有非常重要的借 鉴意义，因此结合国际再融资行为的发展现状探讨我国上市公司再融 资行为的发展趋势便是本文的另一要旨。 第一章股票发行制度的发展演变对 上市公司再融资行为的影响 股票发行制度实际就是指发行人在申请发行股票时遵循的一系 列规章制度，主要包括发行监管制度、发行方式、发行定价方式三方 面内容。笔者以为，我国股票发行制度在上述三方面的发展演变对上 市公司的再融资行为产生了广泛而深远的影响。 第一节股票发行监管制度的演变对上市公司再融资行为的影响 一、股票发行监管制度的演变 发行监管制度的核心内容是股票发行决定权的归属，目前国际上 有两种倾向：一种是政府主导型，即核准制，要求发行人在发行证券 过程中不仅要公开披露有关信息，而且必须符合一系列实质性的条 件，这种制度赋予监管当局决定权；另一种是市场主导型，即注册制， 股票发行之前，发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申 请注册，并对信息的完整性、真实性负责，这种制度强调市场对股票 发行的决定权。 我国证券市场走过了十年的风雨历程。十年来，经过广泛深入地 探索与实践，我国股票发行监管制度在世纪之交发生了重大变革，即 由审批制走向核准制。1 9 9 9 年7 月1 日证券法实施以前，我国 的股票发行监管制度为审批制，主要特点为国家计划分配股票发行额 度与指标，并对额度、指标实行严格的双重控制。证券法实旌以 后，从法律上规定了我国的股票发行制度为核准制，但是在实践中， 由于核准制的配套政策法规没有及时建立和完善，加之1 9 9 7 年3 0 0 亿元的额度指标尚有不少剩余，因此核准制在2 0 0 0 年底之前并没有 得以执行，其间还是以审批制为主。1 9 9 8 年下半年至2 0 0 0 年3 月， 为积极响应国家大力扶持高科技产业发展的号召，证券监管部门推出 了“双高认证”制度作为审批制的补充和核准制的过渡，主要内容为 同时获得中科院和国家科技部高科技企业认证的企业可以不受股票 发行额度指标的限制，直接向中国证监会递交股票发行申请，即“双 高企业”可以获得股票发行优先权。自1 9 9 9 年下半年国务院颁布股 票发行审核委员会条例以来，证券监管部门围绕核准制先后出台了 一系列政策法规，为股票发行监管制度走向核准制提供了制度保障。 2 0 0 1 年上半年用友软件的成功发行与上市标志着核准制的正式实施。 核准制相对于审批制具有以下几个显著的特点：l 、取消额度指标限 制。2 、推荐主体由地方政府或中央企业主管部门变为具备主承销资 格的证券公司。3 、证监会的职能逐渐变为核准和监管，实质性审核 下放至券商。4 、以强制性信息披露规范参与市场各方的权责。 二、股票发行监管制度的演变对上市公司再融资行为的影响 由审批制走向核准制，标志着我国股票发行制度朝着市场化的道 路迈出了重要的一步，通过强制性信息披露、取消额度指标限制、弱 化行政推荐职能和强化中介机构尤其是券商的推荐职责，在很大程度 上克服了审批制度下的种种弊端，使我国的证券市场基本健康运行于 市场化的游戏规则之上。核准制对上市公司再融资行为的影响是显著 的，主要表现在以下几个方面： l 、直接强化了上市公司再融资的市场化和创新化趋势 核准制打破了审批制下额度指标双重控制的枷锁，形成了以强制 性信息披露为核心的监管理念，这是股票发行监管体制实现市场化的 一大举措。股票发行监管制度是股票发行市场的“总服务器”，监管 部门、发行人、券商、会计师、律师、资产评估师等证券发行市场的 有关当事人相当于总服务器的各个“终端”，证券发行监管制度对发 行市场的所有当事人都有约束力，这些当事人应该以股票发行监管制 度为准绳、为指导来从事股票发行的各项业务。从这个意义上说，股 票发行监管制度的市场化、创新化改革以及所带来的监管理念通过指 导和约束发行市场的所有当事人而强化证券发行行为的市场化、创新 化运作，对新股首发( i p o ) 有影响，对上市公司再融资行为同样有 影响。对再融资的影响主要体现在以下几个方面：( 1 ) 1 9 9 9 年下半 年以来，我国上市公司再融资行为，尤其是增发新股在发行规模、发 行方式、发行定价、路演推介等等方面呈现了许多市场化、创新化和 多元化的发展趋势，一些只能在海外证券市场才能听到的词汇，诸如 询价、累计投标询价、路演推介、市价折扣法等等，也频繁出现于我 国各大证券媒体报端，并在我国上市公司的再融资行为中得以灵活应 用，经典案例如：上菱电器增发( 首开市价折扣法先河) ；深康佳增 发( 首次采用部分上网竞价发行) ；风华高科、托普软件增发( 首次 采用“网上网下同步累计投标询价”的发行方式) 。上市公司增发新 股所呈现的这些发展趋势正是股票发行监管制度市场化、创新化改革 的产物。( 2 ) 从今年开始，上市公司发行新股由原来的发行人向监管 机构直接申请改为由主承销商推荐，监管部门不再直接接受上市公司 的申请，所有申请配股或增发的上市公司，必须由券商推荐上报，对 在推荐、发行过程中未尽职责的券商，监管部门将给予相应的处罚。 这是证券监管部门在上市公司再融资监管理念的一个重要变革。( 3 ) 股票发行监管制度的市场化、创新化改革还拓宽了上市公司再融资的 渠道，如2 0 0 1 年4 月2 8 日c e 市公司发行可转换公司债券实施办法 等几个文件的颁布实施，标志着可转换债券这一国际通行的上市公司 再融资途径正式在我国证券市场闪亮登场，并受到不少上市公司的追 捧。可转换债券不仅仅是多了一条再融资渠道，更重要的是丰富了金 融品种、加大了业务创新。另外，上市公司再融资中的其他一些业务 创新，如并购再融资( 换股收购) 、股票期权再融资、超额配售选择 权、闪电式配售、分拆上市再融资等等也将随着我国股票发行监管制 度市场化、创新化改革力度的加深而得以逐步实现。 2 、通过加大中介机构的责任与义务间接约束了上市公司再融资 行为 我国股票发行监管制度由审批制向核准制的转变，直接加大了主 承销商、律师、会计师、资产评估师等中介机构的责任与义务。对于 券商来说，证券监管部门将选择、推荐企业的权力下放至各个具有主 承销商资格的证券公司，并要求这些证券公司对自己所承销的股票发 行项目( 包括新股、配股、增发) 定期进行回访，同时拟要求对所推 荐的上市公司承担两年的保荐责任，因此从发行上市到再融资，再到 上市后两年内主承销商对自己所承销的股票发行项目都承担着义不 容辞的责任，一旦上市公司出现重大问题，如果责任在于主承销商， 证券监管部门将对该主承销商采取不同程度的处罚，轻则谈话提醒、 警告、通报批评，重则吊销承销资格。核准制下，主承销商都意识到 自身责任、义务、风险空前加大，因此在选择、推荐、承销股票发行 项目时都把规范经营、风险控制置于更加突出和重要的位置。同时主 承销商比在审批制下更加关注发行人的规范经营程度、基本素质、投 资项目、发展前景、竞争优势等实质要素，对于运作不规范、弄虚作 假、单纯靠编项目达到“圈钱”目的的上市公司和拟上市公司来说， 极有可能被券商所遗弃。主承销商迫于责任和风险必须选择推荐优质 股票发行项目，必须在股票发行承销过程中规范运作、稳健经营、勤 勉尽责；发行人若想实现首次融资，并保持持续的再融资能力，必须 严格按照监管部门和主承销商的要求，规范经营、改善管理，不断挖 掘自身潜力，增强竞争优势，提高自身基本素质，主承销商和发行人 建立在核准制平台上的这种双向选择、优化组合的彼此制衡机制，势 必对发行人的首次融资和再融资行为产生深刻而积极的影响。制度的 演变对再融资行为的影响主要表现在以下几个方面：( 1 ) 主承销商对 发行人的要求提高了，一方面要求发行人严格现行政策法规加大整改 力度；另一方面主承销商自身也要加大尽职调查力度和强化勤勉尽责 的专业精神，本着对投资者高度负责的态度，将真实、准确、完整的 再融资招股信息公布于众，让投资者和监管部门更加真实地了解发行 人的实际状况；( 2 ) 主承销商将根据上市公司的实际资金需求、资本 结构、投资项目和发展前景等实质要素来建议、引导、确定再融资途 径，而不是单纯由发行人根据自己的主观意志盲目选择；( 3 ) 主承销 商更加关注发行人真实的募集资金运用以及由此带来的盈利能力和 增长前景，并根据实际资金需求来确定发行规模和发行价格，不会一 味纵容发行人靠编投资项目来实现较大的发行规模和较高的发行价 格，以达到“圈钱”的目的；( 4 ) 核准制下主承销商自身业务创新的 要求，会在上市公司再融资过程中采取一些更加市场化的创新业务手 段，这会在很大程度上推动上市公司再融资行为朝着市场化、规范化 和创新化的方向健康发展。核准制同样也强化了会计师、律师等其他 中介机构的责任与义务，其他中介机构迫于这些责任、风险与义务， 会较审批制下更加勤勉尽责和独立公正，对发行人的审查更加严格， 不会为了招揽业务盲目遵从上市公司的意志，他们会根据自身的职业 道德客观、公正、独立地发表各种意见和出具各类书面文件，并将发 行人的招股信息真实、准确、完整地公布于广大投资者，对规范上市 公司的再融资行为产生了积极的影响和较大程度的约束力。 3 、加强了上市公司再融资体系的建设与管理 审批制下，我国上市公司再融资途径基本是配股，再融资政策的 制定和完善基本上都是围绕着配股。核准制实施以后，上市公司增发 新股逐渐成为再融资的一条重要途径，证券监管部门又于2 0 0 0 年4 月围绕增发业务制定了包括上市公司向社会公开募集股份暂行办 法在内的一系列规章政策法规。直到2 0 0 1 年2 月，配股和增发 都是双轨运行、分开管理。为规范上市公司再融资行为，加强再融资 体系建设，2 0 0 1 年2 月监管部门出台了上市公司新股发行管理办 法，将配股和增发纳入了一个统一的监管范畴之中，并将配股和增 发统称为“上市公司发行新股”。从该办法规定的配股和增发的实质 条件来分析，监管部门有意将增发作为上市公司未来再融资的主流途 径。今年4 月，监管部门又出台了一系列可转换债券的政策法规，标 志着可转换债券这国际通行的再融资方式正式纳入了我国上市公 司的再融资体系之中。到目前为止，我国基本确立了“两个管理办法 ( 即上市公司新股发行管理办法和上市公司发行可转换公司债 券实施办法) 和三条再融资途径( 即增发、配股、可转换债券) ”的 再融资体系，对指导今后的上市公司再融资行为将起到积极的推动作 用。 第二节股票发行方式的演变对上市公司再融资行为的影响 、股票发行方式的演变 从9 0 年代初期证券市场建立至今，我国股票发行方式经历了多 次变革：9 1 9 2 年，采取有限量发售认购证方式；9 2 年，采用无限 量发售认购证摇号中签方式；9 3 年采用无限量发售申请表、与银行 储蓄存款挂钩方式；9 4 年采用全额预缴款、比例配售、上网竞价、 上网定价；9 5 年证监会规定可以继续采用与储蓄存款挂钩方式，推 荐上网定价，经批准可以进行上网竞价试点；1 9 9 6 年，基本确立了 上网定价发行方式的主流地位；从1 9 9 8 年开始，发行方式开始采用 了上网定价发行和网下配售发行相结合的发行方式；1 9 9 9 年7 月和 2 0 0 0 年2 月证券监管部门又对网下机构投资者和个体投资者配售作 了进步的规范和完善。到目前为止，我国股票发行方式为：新股首 发基本上以上网定价为主；上市公司增发新股基本上以网上定价发行 和网下配售相结合的发行方式，并通过路演推介和网上网下累计投标 询价的途径来确定发行规模和发行价格。从上述股票发行方式的历史 沿革来看，我国的股票发行方式正沿着快捷、方便、公平和成本渐低 的方向发展，而且呈现了日趋市场化和国际化的发展趋势。 二、股票发行方式的演变对上市公司再融资行为的影响 股票发行方式的演变对上市公司的再融资行为( 在此仅指上市公 司增发新股) 产生了积极和消极两方面的影响。从积极方面来说，主 要是股票发行方式的市场化、国际化改革从高起点上推动了上市公司 增发新股行为的市场化、国际化。自1 9 9 8 年证券投资基金成立以来， 为扶持证券投资基金的发展，证券监管部门对股票发行方式开始引入 网下配售的概念，并将网上定价发行和网下配售相结合的发行方式定 为股票发行的主要方式。这一发行方式出台以后，在上市公司增发业 务中得到了广泛深入地应用，并推动了增发业务的发展。1 9 9 9 年下 半年和2 0 0 0 年，随着股票发行方式改革力度的进一步加大，我国上 市公司的增发业务更是获得了空前的发展，近3 0 家上市公司成功实 现了增发，涌现了东大阿派、风华高科、托普软件等诸多增发经典案 例，发行方式、发行定价呈现了多元化和更加市场化的特点，如事先 不确定发行规模和发行价格、建立网上网下单向或双向回拨机制、根 据询价结果确定发行方式( 如天大天财) 等等。可以说，股票发行方 式的变革大大推动了上市公司增发业务的发展，上市公司增发业务的 发展又进一步推动了股票发行方式的市场化和国际化改革，二者基本 形成了良性互动的发展关系。 从消极的方面来说，股票发行方式的变革使上市公司增发变得更 容易和快捷，而且发行规模日趋加大，发行价格日趋提高，增发较首 发和配股能为发行人募集更多的资金，这样很多上市公司很容易将增 发看成一条廉价、快捷的“圈钱”途径，并盲目追捧。仅2 0 0 1 年上 半年，就有1 0 0 余家上市公司发布了增发预案，这种不正常的现象与 增发门槛较低、筹资容易等特点不无关系。 第三节股票发行定价方式的演变对上市公司再融资行为的影响 一、股票发行定价方式的演变 经过十年的探索和实践，我国股票发行定价完成了由行政定价向 市场定价的过渡，一个最明显的特点就是证券监管部门不再人为确定 发行市盈率和发行价格，最终的发行价格由主承销商和发行人根据发 行人的资金需求、发行规模、盈利能力、发展前景和同行业可比上市 公司的二级市场走势等综合因素自行确定。 证券市场建立以前，我国拟上市公司发行价格大部分按照面值发 行，定价没有制度可循。证券市场建立初期，即9 0 年代初期，股票 发行定价基本上由中国证监会确定，采用相对固定的市盈率( 一般控 制在1 3 倍左右) 。从9 4 年开始，我国进行发行价格改革，曾经一段 时间内实行竞价发行( 只有四家公司试点，后没有被使用) ，大部分采 用固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行人在国家规定的范围 内，根据市盈率法来确定新股发行定价，即：新股发行价格= 每股税 后利润发行市盈率，因此我国新股发行价格的变化，主要取决于每 股税后利润和发行市盈率两个因素。 在每股税后利润计算方面，我国经过四个阶段：第一阶段，从 1 9 9 5 年底到1 9 9 7 年2 月底，每股税后利润= 发行公司前一年及预测 年度平均每股税后利润；第二阶段，从1 9 9 7 年3 月到1 9 9 8 年2 月， 每股税后利润= 发行公司过去3 年平均每股税后利润；第三阶段，从 1 9 9 8 年2 月到1 9 9 9 年3 月，每股税后利润= 发行当年预测利润发行 当年加权平均股本数= 发行当年预测利润 发行前总股本+ 本次公开 发行股数( 1 2 - 发行月份) 1 2 ；第