（金融学专业论文）美国国际收支结构的持续性、调整分析及对中国的启示.pdf

摘要 摘要 美国日益增长的的经常项目赤字和庞大的净对外债务已经成为影响世界 经济的一个不确定因素，因而引起了全球经济学家、学者及政策制定者的广 泛关注。本文主要对2 0 世经9 0 年代以来美国国际收支结构的特征、持续性 以及经常项目的调整进行了分析。本文认为，从近期来看，以“逆差+ 顺差” 为特点的美国国际收支结构是可以持续的，然而，从中长期来看，以亚洲国 家为外围主体为美国经常项目赤字融资这一复活的布雷顿森林体系难以长久 存在，因而美国国际收支结构存在很大的不稳定性，最终会走向崩溃的局面， 经常项目调整将不可避免。面对日益庞大的经常项目赤字，美国试图通过货 币重估来转移其经常项目调整负担，然而，本文实证研究表明，人民币升值 并不能解决美国的经常项目赤字难题，而美国试图通过东亚经济体货币联合 升值，即所谓的“亚洲广场协议”来调整外部经济失衡，即便有其理论上的 可行性，但实施起来却困难重重。本文认为货币重估并不能有效解决美国经 常项目失衡问题，美国经常项目失衡问题应该更多地从美国自身着手，当然 也离开其他国家的有效的政策配合。最后，本文分析了中国应该如何应对美 国经常项目调整可能带来的各种不利冲击并得出了相关研究结论。 论文首先交代了写作的背景及意义。目前，国际社会存在两种截然不同 的观点，一是美国的经常项目赤字是不可持续的，对失衡的经常项目调整是 不可避免的。有专家认为，如果不及时采取政策行动，5 年内发生一场全球汇 率危机的概率是7 5 ，如果经常项目调整以所谓“硬着落”的方式进行，将不 可避免引发美国利率大幅度升高、股市及房地产市场的崩溃，不仅美国和全 球经济将陷入持续的衰退之中，也会毁掉美国的信用和美元的全球地位。二 是美国经常项目赤字本身不是问题，且目前这种状况可以不断持续下去。这 种观点以d o o l c y & f o l k e r t s l a n d a u 为代表。另外，在如何调整美国经常项目 赤字问题上，美国的主漉观点是通过货币重估来转移调整负担，特别是希望 美田国际收支结构的持续性、调整分析及对中国的启示 通过人民币升值来解决美国的外部失衡问题。而本文写作的意义在于，对上 述问题作了详细分析，提出了自己的观点并澄清了一些错误认识。更为重要 的是，本文就中国如何应对美国国际收支调整提出了相关政策建议，因而具 有十分重要的理论及现实意义。 文章的第二部分作了较为详细的文献综述，目的在于我们对以往研究有较 深入的了解，并吸取别人研究成果之精华，同时发现研究不足之处，从而为 本文的研究作铺垫。本文第三部分对美国国际收支结构的特征作了分析，在 此基础上，本文第四部分及第五部分分别对美国国际收支结构的持续性作了 短期分析和长期分析。从短期来看，世界各国特别是亚洲各国中央银行为美 国赤字融资的意愿不会改交，而日本、中国以及韩国等亚洲国家不断增长的 外汇储备使其对美国的融资意愿能够实现；美国的收益项目总体呈现顺差状 态，为美国贸易收支赤字赢得了部分资金来源，从而有利于美国经常项目赤 字的短期持续；另外，近年来，不仅广发展中国家普遍存在高储蓄水平，而 且主要工业国家随着人口老龄化闯题的到来普遍产生了强烈的储蓄动机，使 得大量的过剩资本转移至美国，从而为美国经常项目赤字提供了部分资金来 源；最后，美元的国际货币霸主地位有利于增强世界各国购买美国资产的意 愿，特别是美国金融市场拥有良好的声誉和完善的管理，并以其宽度、深度 和弹性而著称，因此吸引了大量的外资流入本国。然而，从长期看，美国的 经常项目赤字规模将会超过亚洲国家的融资能力，美国不断攀升的净对外债 务将很可能引发一场债务危机。并且，由于亚洲国家缺乏汇率合作的基础以 及复活的布雷顿森林体系同样面临无法解决的特里芬难题，以“逆差+ 顺差” 为特征的美国国际收支结构最终将面临瓦解的结局 论文的第六部分是全文的重点，也是论文的主要创新部分。首先，本文通 过采用实证研究方法表明人民币升值并不能解决( 甚至缓解) 美国经常项目 赤字问题。其次，本文运用西方经济学市场理论、借鉴卡特尔模型，分析得 出“亚洲广场协议”的不可行性，即通过东亚经济体的联合升值( 虽然有其 理论上的可行性) 也无法实现美国经济的外部平衡。再次，本文从美国经常 项目失衡的根源着手，研究表明美国应该从减少国内消费、增加国内储蓄以 及减少财政赤字等方面着手解决其经常项目失衡问题。同时，为减轻美国经 常项目赤字调整对美国及其他国家的冲击，经常项目盈余国家也应该积极配 2 摘要 合，特别是要积极扩大国内需求，这既有利于减轻这些国家经济发展对外部 经济环境的依赖，也有利于美国经常项目赤字问题的有效解决。另外，本文 借助斯旺模型，发现只有美国对内采取合理的宏观经济政策来积极解决外部 失衡时，东亚经济体扩大内需这一政策工具才可能对减少美国经常项目赤字 真正发挥作用，再次得出了美国经济项目赤字问题更多地应该靠自己解决的 结论。 论文的第七部分，重点探讨了中国应该如何应对美国国际收支结构调整问 题。尽管目前我们很难断定美国国际收支结构将以何种方式进行平衡调节， 但我们可以肯定的是，美国外部失衡的调整将会对中国经济造成巨大冲击 这很大程度上归因于美国在全球经济中的地位以及中美之间经济关系的依存 性。基于以上分析，本文提出了中国应对美国外部经济失衡调整的许多建议， 提出了扩大内需是根本，完善人民币汇率形成机制是关键的政策举措，并对 这两点作了详细分析。 论文的最后一部分为结论部分，对全文的研究结论作了总结概括。 关键词：国际收支结构经常项目赤字复活的布雷顿森林体系持续性 亚洲广场协议 3 t h ei n c r e a s i n ge u r r c j a ta c c o u n td e f i c i ta n dn e tf o r e i g nl i a b i l i t i e si nt h eu s h 吖eb e e na nt m c 宅r t a i n t yf o rt l a cw o r l de c o n o m y , w l a i e l aa l r o u s 嚣b o a r da t t e n t i o n s f o r me c o n o m i s t s ，s c h o l a r sa n dp o l i c ym a k e r sw o r l d w i d e t h i sp a p e ra n a l y s e st l a c e l a a r a e t e r i s t i e sa n d 鲫吡l i i i a b i l i t yo lt h eb o p s t l u c t u r e ，a n dt i l ea d j u s t m c n t so ft l a c c u r r e n ta c c o u n ti nt l a eu s i nm yo p i n i o n , t h eb a l a n c 跫o fp a y m e n ts t r u c t u r ew i t h t l a cc h a r a c t e r i s t i c so f “d e f i e i t s t l r p l u s ”i nt h eu sc o u l db es u s t a i n a b l ei nt h es h o r t r t m , b u ti ti sv e r yb a r dt ob es u s t a i n a b l ef o ral o n gt i m cb c 铆塔eo ft h ec o l l a p s eo f f i l er e v i v e db r e t t o nw o o d ss y s t e mw l a i e l ai ss u r r o u n d e db yt h ep e r i p h e r yo fa s i a n n a t i o n s t h u s ，t h ea d j u s t m e n to ft l a ec u r r e n ta c c o u n ti nt h eu s w i l lb ei n e v i t a b l e i n t l a ef a c eo fi n c r e a s i n gg i a n tc u r r e n ta c c o u n td e f i c i tt h eu st r i e st od i v e r tt h e c t t r r e l l ta c c o u n ta d j u s t m e n tb u r d e nt h r o u g hc u r r e n c i e sr e v a l u a t i o n h o w e v e r , if i n d t h a tt h er m b a p p r e c i a t i o ne o u l d l a ts o l v et h eu sc u r r e n ta e e o t m td e f i c i tp r o b l e m b yd o i n ge m p i r i c a ls t u d y , o rt h r o u g hc u r r e n c i e sj o i n ta p p r e c i a t i o n si n e a s t e r n a s i a 皿t h a ti s a s i a np l a z aa g r e e m e n t s e o u l d n ts o l v et h ep r o b l e me i t h e r , a l t h o u g ht h e r ei st l a e o r c t i e a lf e a s i b i l i t i e sb yd o i n gs o f i n dt h a tt h eu ss h o u l d s o l v et h ep r o b l e mb yi t s e l fm a i n l y , a n do t l a c re o t m t r i e ss h o u l dg i v ee f f e c t i v ep o l i c y s u p p o r t s f i n a l l y , t h eu sw i l lb ei n t e n tt om a k ea na d j u s t m e n tt ob a l a n c et l a e c u r r e n ta e o b u n t , w h i c hm a y b r i n gg r e a ti m p a c tf o rc h i n a se c o n o m i cd c v e l o p m e l l t w h a ta c t i o n ss h o u l dc h i n at a k et of a c et h ei m p a e t ? d e t a i l e da n a l y s i si sm a d ei n t h i sp a p e r 1 k e y 啊, o r d s ：b a l a n c eo fp a y m e n t s ；c t t n c l l ta c c o u n td e f i c i t ； r e v i v e db r e t t o nw o o d ss y s t e m ；s u s t a i n a b i l i t y ； a s i a np l a z aa g r e e m e n t s 1 引言 1 引言 美国经常项目巨额逆差和亚洲各国、特别是东亚经济体不断增长的经常 项目顺差成为当今全球经济失衡的主要表现。2 0 世纪9 0 年代以来，美国的经 常项目逆差一直呈现逐年扩大之势，特别是近几年来，其数额以显著的幅度 扩大，据美国商务部经济分析局0 3 e a ) 的统计，1 9 9 6 2 0 0 4 年，美国经常项 目逆差由1 2 0 2 亿美元陡增至6 6 5 9 亿元，2 0 0 5 年经常项目赤字增幅更大，赤 字总额高达8 0 6 5 亿美元，占g d p 的6 4 。美国的净对外债务余额与g d p 的比重也因此不断攀升，由1 9 9 6 年的4 6 猛增至2 0 0 5 年的2 1 ：相反，近 年来，亚洲国家普遍出现经常项目顺差，尤其是对美国的贸易顺差不断扩大。 2 0 0 0 2 0 0 5 年，亚洲各国经常项目盈余总额由2 0 5 7 亿美元扩大为3 5 5 7 亿美 元。 美国日益增长的经常项目赤字和庞大的净对外债务已经成为影响世界经 济的一个不确定因素，因而引起了全球经济学家、学者及政策制定者的广泛 关注。国际社会酱通认为，美国的经常项目赤字是不可持续豹，对失衡的经 常项目调整是不可避免的。美联储前主席保罗沃尔克认为，如果不及时采 取政策行动，5 年内发生一场全球汇率危机的概率是7 5 n 5 ，如果经常项目调整 以所谓“硬着落( 美元的剧烈贬值) ”的方式进行，将不可避免引发美国利率 大幅度升高、股市及房地产市场的崩溃，不仅美国和全球经济将陷入持续的 衰退之中，也会毁掉美国的信用和美元的全球地位( 陈平，2 0 0 6 ) 但也有部 分学者表达了截然不同的观点，如d o o l e y & f o l k e r t s l a n d a u ( 2 0 0 3 ) 认为， 全球经济失衡是一种动态均衡，以出口导向为特点的亚洲经济增长方式决定 了很长一段时间亚洲各国仍将愿意为美国巨额的经常项目赤字融资，他们估 计这种情况至少可以持续1 0 年、甚至2 0 年。那么，美国经常项目赤字到底 能否持续呢? 美田国际收支结构的持续性、调整分析及对中国的启示 而面对日益庞大的经常项目赤字，美国重演货币重估的伎俩，妄图通过 他国货币升值来转移外部经济失衡调整的负担。我们知道，1 9 8 5 年广场协议 通过货币重估，在很大程度上修复了美国外部经济失衡，成为西方国家汇率 协调的典范。如今，面对同样的问题，美国希望通过所谓的“亚洲广场协议” ( 也有学者称为“广场协议i l ”) 将经常项目失衡的调整负担转向亚洲新 兴市场国家，特别是中国。然而，今非昔比，这是否可行呢? 笔者试图在以往文献研究的基础上，对以上问题作一一分析。本文首先 对近年来相关研究文献作了评述；其次对美国国际收支结构所呈现的特征作 了详尽分析；再次较为深入分析了美国国际收支( 经常项目) 的持续性问题； 本文采用实证研究方法，说明了以美国为首的西方国家要求人民币升值以实 现美国经常项目的平衡是行不通的；美国所谓的“亚洲广场协议”有其理论 可行性，但实施起来却困难重重。总而言之，本文认为货币重估并不能有效 解决美国经常项目失衡问题，美国经常项目失衡问题应该更多地从美国自身 着手，同时也需求东亚各国有效的政策配合。最后，本文分析了中国应该如 何应对美国经常项目调整可能带来的各种不利冲击并得出了相关研究结论。 2 2 文献评述 2 。文献评述 目前国外相关研究成果颇多，大致可归为以下三类：美国经常项目失 衡的根源分析、经常项目赤字的持续性分析以及对美国经常项目失衡的调整 分析，鉴于本文的写作思路，只对后两部分相关研究文献作评述 2 1 美国经常项目赤字的持续性分析 g a l a o e r , d o o l e y f o l k e r t s l a n d a u ( 2 0 0 3 ) 认为，全球不断扩大的商品和 服务贸易以及由此引起的资本交易乃全球经济发展战略之基石目前东亚经 济体为美国提供了源源不断的实物商品，同时又将出口所获的外汇资产投资 于美国。边际收益递减声规律表明生产率更低的发展中国家较发达国家资本 的边际产出高，如果资本流动是自由的，新的投资将应该发生在更贫穷的发 展中国家那么，目前这种有悖经济理论的现象为何存在呢? 存在就有其存 在的道理。g a r b e r 等认为，即使国际私人投资者不再购买美国资产，东亚经 济体仍将不遗余力为美国为经常项目赤字融资，这符合东亚经济体自身的发 晨战略稠益。目前东亚经济体劳动力缺乏自由流动机制、成本低，且存在大 量的农村劳动力等待转移，因而大多实施出口导向型发展战略来消化过剩的 劳动力，进而促进经济发展及社会稳定不难理解，保持本国汇率的稳定( 甚 至是固定) 成为这种发展战略的内在要求。所以从这个意义土讲，东亚经济 体为美国融资与美国从其进口商品和服务实现了动态均衡，并且这种均衡在 短期内不可能遭到破坏，因而且前美国的经常项目赤字是可以维持的。 p i c r r e - o l i v i e rg o u r i n c h a s h e l e n er e y ( 2 0 0 4 ) 运用最新建立的数据库， 对自1 9 5 2 年以来美国对外资产、对外负债的历史演变作了详细分析。他们发 现美国对外总资产的收益远大于对外负债的成本支出，并且自布雷顿森林经 崩溃至今，两者之间的差额呈扩大之势，这主要归因于“收益折扣”和“组 荧田国际收支结构的持续性、调整分折及对中国的启示 合效应”。各种类型的资产中，美国支付给外国投资者的收益总额远低于外国 支付给美国投资者的总收益；美国对外投资的期限往往较长，而对外借债期 限较短。另外，随着金融全球化节奏的加快，美国大量的资本以f d i 等高收 益率形式遍及全球各个角落，实现了全球银行家向全球冒险资本家的角色转 换。所以，g o u r i n c h a s & r c y 认为美国经常项目失衡是可以持续的，这种可 持续很大程度上可以说是美元在国际货币体系中霸主地位的体现，也可以说 目前美国日益庞大的经常项目赤字是美元作为主要国际货币的必然结果。 m e n z i ec h i n , , & j e f f r e yf r a n k e l ( 2 0 0 5 ) 则认为，美国空前的经常项目 赤字规模很大程度上归因于美元在当今国际货币体系中的霸主地位。随着欧 元在国际货币体系地位的不断提升，欧元很可能成为与美元抗衡的重要国际 储备货币，美元的霸主地位因此会受到威胁，届时美国经常项目赤字将难以 为继。可见，这种观点与g o u r i n c h a s & r e y 观点存在相似之处，两者都认为 美国巨额的经常项目赤字与目前不合理的国际货币体系是分不开的。然而， 短期来看，欧元很难与美元分庭抗礼，并且市场在短期内难以动摇对美元的 信心，所以从这个意义上讲，美国经常项目赤字仍然可以持续一段时间。 国内学者华民( 2 0 0 6 ) 也表达了类似观点，他把美国经济外部失衡归结 为世界货币体系的制度失衡。他认为，目前整个世界货币体系的制度安排有 利于美国维持一种不均衡的经济体系来过度地占有全世界的资源、商品和货 币财富。当今世界经济的严重失衡是因为存在着像美国这样一个几乎具有无 限的货币创造能力的国家而造成的。 另外，也有学者从金融全球化对经常项目的影响这一视角来分析美国经 常项目赤字的可持续性问题。格林斯潘( 2 0 0 4 ) 认为，随着全球金融市场的 不断发展和深化，金融市场的投融资效率不断提高，在较长一段时间内美国 经常项目赤字能够得到足够的资本流入而将持续下去，因此并不迫切需求政 府采取措旌来干预经常项目赤字。g e i t h n e r ( 2 0 0 6 ) 认为，当前外部失衡是世 晃经济健康发展不可避免的结果，随着日益融合的全球金融和商品市场豹发 展，一些国家会出现外部赤字，另外一些国家则出现外部盈余。可见，失衡 是绝对的、常态的，在短期内表现为一种动态均衡，因而是可以持续的。 然而，从长期来看，短期的动态均衡会因美国净外债的积累而遭到破坏。 包括w i l l i a mk l e i n 在内的美国主流学者强调，美国目前的外部失衡是不可持 4 2 文献评述 续的，因为外部失衡的加剧会导致净外债的积累，而净外债积累到一定规模 将引发不可避免的调整。w i l l i a mk l e i n ( 2 0 0 5 ) 认为，要避免美元危机，必须 使美国的净外债对g d p 的比率维持在5 0 以内，美国的净外债在2 0 0 4 年为 2 5 万亿美元，超过g d p 的2 0 。按照他的估计，如果不能有效控制外部赤 字的增长，那么到2 0 1 0 年，美国的经常项目赤字将达到1 2 万亿美元，占g d p 的7 5 ，而净外债将高达8 万亿美元，占g d p 的5 0 ，2 0 2 5 年则达到g d p 的1 3 5 。按照这种速度下去，很可能会发生国际收支危机。 2 2 美国经常项目失衡的调整分析 f r e u n d w a m o c k ( 2 0 0 5 ) 考察了以往许多工业国家经常项目调整的一 系列问题，结果表明，( 1 ) 与规模较小的经常项目( 赤字) 调整相比，赤字 规模越大，则调整时间越长，且伴随该国国民收入增长幅度的显著下降；( 2 ) 消费趋动型经常项目赤字较投资趋动型将引起更大幅度的本国货币贬值；( 3 ) 几乎没有证据表明，一个长期处于赤字状态的经济体会拥有大量的净债务头 寸、经历更大规模的短期资本流动( 流入) 。总而言之，一经济体经常项目调 整会引发收入增长的减缓和本国货币的真实贬值。 m u g ea d a l e t b a r r ye i c h e n g r e e n ( 2 0 0 4 ) 就金本位时期、两次世界大战 期、布雷顿森林体系时期以及后布雷顿浮动，匠率时期经常项目调整的频率、 幅度以及影响作了一一展示。研究表明，布雷顿森林体系崩溃后，全球经常 项目调整幅度越来越大、频率越来越快，其对全球经济可能的破坏力也越来 越强。如果不及时采取合理措施应对目前日益严重的全球经济失衡，全球经 济可能面临一场灭顶之灾。事实上，随着美国经常项目赤字的急剧攀升，越 来越多的美国学者和官员相信，对岁卜部失衡调整越旱，代价和成本越小；调 整越晚，调整难度越大、越痛苦，最终以“硬着落”方式进行调整的可能性 也越大( 陈平，2 0 0 6 ) 。 o b s t f e l d a n d r o g o f f ( 2 0 0 4 ) 在有关美国经常项日逆差可持续问题研究中 指出，美国的经常项目赤字不可能长期依靠国际资本的流入来填补，而主要 通过可贸易产品的需求调整来解决。他们认为，在过去的十年里，尽管全球 资本市场在广度、深度及弹性方面取得了很大进展，但面对日益庞大的经常 5 美目国际收支结构的持续性、调整分析及对中国的启示 项目赤字规模，美国金融市场风险剧增( 美国依赖外来资本为其经常项目赤 字融资很难扭转美元的贬值趋势) ，外来资本的流向很可能出现逆转。事实上， 他们侧重从实体经济角度探讨美国经常项目赤字的调整问题，他们认为，大 规模的经常项目赤字调整主要取决于全球商品市场、要求市场的弹性及融合 程度。另外，作者运用实证模型，分析得出只有外国经济体的非贸易部门的 增长对减少美国赤字才起作用，而外国经济体贸易部门增长率的提高只会恶 化美国经常项目赤字问题的结论 w i l l i a m k l e i n ( 2 0 0 5 ) 认为，美国经常项目赤字是不可持续的，因而调整 将是不可避免的。他建议亚洲新兴市场国家进行类似1 9 8 5 年“广场协议”的 国际政策协调，在美国大幅度削减财政赤字的同时，通过联合干预外汇市场， 使外国货币相对美元再升值2 5 ，最终蛰j - 2 0 1 0 年将美国的经常项目赤字降到 可以持续的占g d p 3 的水平。 事实上，在如何调整美国经常项目赤字问题上，w f l l i a mk l e i n 代襄了美国 政策制定者、学者的主流观点。在美国看来，在所有调整政策中，货币重估 的代价是最小的。面对日益庞大的经常项目赤字，美国试图再次通过所谓的 。亚洲广场协议”来转移调整的负担。值得一提的是，1 9 8 5 年的广场协议， 是美国通过国际协调实现美元有序贬值。成功修复外部失衡的经典范倒。在 美元大幅度贬值，美国财政紧缩，欧洲和日本经济扩张等措施的共同作用下， 到1 9 9 0 年，美国的经常项目赤字已从相当于国内生产总值的3 4 的最高记 录降到可控制的1 4 ，并最终使美国的经常项目在1 9 9 1 年实现了平衡。汇 率作为平衡外部赤字“终极武器”的地位由此确立( 陈平，2 0 0 6 ) 。 张幼文( 2 0 0 6 ) 认为当今当今全球经济失衡集中表现在国际收支与汇率 水平上，但它的基础却是全球化加速下的国际要素流动，一方面，全球化要 素流动使中国及其他亚洲国家集聚了大量生产要素( 不再只使用本国生产要 素进行出口生产) ，利用其低劳动成本进行出口生产。另一方面，跨国公司构 造全球的价值供应平台，使美国需求增加不带来通涨的上升。美国从国际投 资中更多获利，财富增长，从而导致更高的消费和贸易逆差。鉴于此，作者 认为目前全球失衡是长期的，不能也不应当通过亚洲国家的汇率调整去改变， 货币升值并不会改变亚洲国家高储蓄率的发展模式，不会改变贸易投资的双 顺差格局，对全球经济失衡的调节目标在于储蓄投资水平。 2 文献评述 以上笔者对相关研究文献作了回顾，不难看出，不同学者就美国经常项 习赤字问题发表了自己的看法，基本达成以下共识，美国经常项目赤字在短 期内是可以维持的，从长期来看，经常项目调整则不可避免。然而，研读相 关文献不难看出，政界、学术晃就如何调整、采取什么方式来实现美国经常 项目的平衡这一问题并未达到一致。这是本文将要重点讨论的问题。 美国国际收支结构的持续性、调整分析及对中国的启示 3 美国国际收支结构的特征分析 简单而言，美国国际收支结构具有“逆差+ 顺差”的特点：经常项目长期 处于逆差状态，而金融项目长期呈现顺差状态其中，经常项目的次级账户 收益及服务项目总体均表现为顺差状态，因此，经常项目逆差主要源于商品 贸易的长期逆差。在金融项目中，直接投资项1 5 年中有9 年表现为逆差，其 余年份均为顺差，且该账户具有明显的阶段性特征：1 9 9 1 1 9 9 6 年持续逆差， 1 9 9 7 2 0 0 1 年持续顺差，2 0 0 2 年以来，又开始出现净对外直接投资流出，且 呈现逐年扩大之势( 2 5 年除外) 。另外，证券投资账户主要表现为顺差状态， 且顺差额逐年扩大，成为支撑金融账户长期处于顺差状态的主要影响因素。 详见表一 表一；1 9 9 1 2 0 0 5 年美国国际收支主要账户变化情况一览衰单位：十亿美元 l 孵ll 娩l 嘲1 9 9 4l 螂1 9 9 6 1 9 9 7 l 娜 1 9 9 9舢枷l撕嬲2 瞄城 经常项目赤字3 74 88 2 1 1 8l 51 2 0 2 1 3 6抛 2 j4 1 3 3 瞄j4 7 3 j5 ，仉76 6 5 97 9 1 儿 投赉收益净颧 2 3 1 7 1 6 脚铷脚删8 7 3- 1 2 1 81 3 ，1 日2 0 j 9b j 77 1 73 3 92 4 m 删净壤- 1 4 j锄 3 2 6- 3 4 - 4 14 jo 卫3 6 a刚1 6 z l2 4 7啦1 3 3 9- 1 3 3m 证券投资蟹产 1 4 6 2 5 - 6 0 3 11 2 2 j l- 1 4 9 , 8 3- 1 1 8 9 81 2 4 2 01 1 6 2 41 2 1 9 1目6 4 岱肿4 2 3 4脚1 股权证券彤3 84 8 蛐 - 6 5 a 1- 8 2 , 8 55 7 j b1 0 1 ，61 1 4 3 l- 1 0 6 j 1d d 吼1 2- 1 7 石11 伽 - 9 2 9 9- 1 4 2 债务证彝也雒 - 】2 0 l- s 7 帕 - 6 6 孵 - 6 l 舯 2 2 甜l 9 3彤1 92 4 牾3 3 脚2 啪 2 ，坫 3 7 证券投瓷负债l 坩9 89 9 l 1 3 7 51 1 7 仍l 岱4 5 1 8 7 2 8 5 4 3 6 64 麓34 2 7 j5 4 4 j 7 9 4 a& 股权证券 2 0 9 3 o 瑚1 6 5 61 1 3 36 7 , 8 5 4 l 一1 1 2 31 正1 2 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另外，值得我们研究的是经常项目次级账户收益项目的变化情况。我们知 道，投资收益差额状况与一国的金融账户差额状况相匹配，即投资收益顺差 的国家往往表现为金融账户的累积逆差( 净国外资产或净国外投资头寸的增 长，往往使该国收益表现为净流入) 。从表一可知，美国的收益项目总体呈现 顺差状态( 个别年份出现逆差，但数额很小) ，与此同时，金融账户均表现为 资本净流入的不断高涨。那么，我们如何解释这种有悖常理的现象呢? 本文 认为，美国对外资产的高收益( 与外国在美国投资所获得的收益相比，美国 对外投资的收益率要高得多) 以及外国对美国日益增长的投资是美国收益账 户总体呈现顺差的根本原因。 3 2 金融账户顺差及资本流入方式的变化 一国经常项目赤字往往需要通过金融账户盈余来抵补，否则容易出现国 际收支危机。从表一可知，美国对外净融资总体呈现扩大之势，基本填补了 9 荧田国际收支结构的持续性、调整分析及对中国的启示 美国的经常项目赤字。另外，从表一可知，近两年来，外资进入美国的方式 发生了很大变化。9 0 年代后期，外商直接投资和购买美国股票是资本流入的 重要方式之一，与之不同的是，近两年来，美国经常项目赤字主要是由外国 投资者特别是各国中央银行购买美国国债的方式来融资的。2 0 0 2 年以来，美 国的f d i 净值和股权证券投资净值或为很小的正数或为负数，而且净对外直 接投资负数的绝对值呈迅速扩大之势，表明现在美国不仅要为经常项目赤字 融资，还要靠债务为其对外直接投资融资。其中美国需要的债务融资超过一 半以上是由外国中央银行提供的，例如2 0 0 4 年美国需要的全部债务融资为 8 2 7 0 亿美元，其中4 6 5 0 亿美元是通过外国中央银行美元储备资产的增加实现 的。 4 美国国际收支结构的持续性：短期分析 4 美国国际收支结构的持续性：短期分析 4 1 从世界各国尤其是亚洲中央银行为美国赤字融资的意愿 和能力来看。 目前美国经济增长主要靠国内消费来拉动，个人消费支出占美国国内生产 总值的三分之二以上，持续增长的国内消费是美国乃至全球经济增长的引擎。 任何忽视美国消费市场的国家，等于忽视自身的经济利益。可以说，美国对 世界大部分国家的经济存在“一荣俱荣，一损俱损”的影响。以中国为例， 2 0 0 4 年中国经济增长的对外依存度高达7 0 ，美国是中国的第二大贸易伙伴， 全年吸纳了中国对外贸易出口总量的三分之一。另外，美国也是拉美及欧盟 国家重要的出口吸收国。因此，对世界许多国家特别是亚洲国家而言，经济 增长遵循出口导向模式，美国庞大的消费市场一旦出现萎缩，这些国家很可 能面临经济增长大幅度下降的困境。所以，保持本国货币币值与美元的相对 稳定以维持出口导向经济增长模式也就成为亚洲各国中央银行汇率管理的重 点。事实上，虽然东南亚金融危机之后，亚洲各国放弃钉住美元的汇率制度， 开始实行浮动汇率制，但2 0 0 0 年之后，各国实际上相继恢复了正式或非正式 的钉住美元制。原因在于浮动汇率制并不是东亚各国的理想选择。第一，出 口导向的经济增长方式要求有一个“名义锚”来维持贸易品价格的相对稳定； 第二，浮动汇率制客观上要求各国具有很强的协作能力和调控能力以在汇率 剧烈波动时采取措施来保持汇率的双边稳定。而目前东亚各国丧不具备这些 能力，因而容易出现竞争性贬值，形成“传染效应”，所以东亚各国实行严格 的汇率管理。因此，短期来看，世界各国特别是亚洲各国中央银行为美国赤 字融资的意愿不会改变，只有这样，“全球经济增长( = 美国经常项目赤字一 各国为美国赤字融资一美国国内消费一全球经济增长”的循环增长模式才能 美国国际收支结构的持续性、调整分析及对中国的启示 得以为续，亚洲许多国家剩余的劳动力也因此才能得到有效消化，经济才能 获得发展、社会才能保持稳定，尽管亚洲的这种经济发展模式存在高昂的成 本和巨大的危机( 东亚各国钉住美元的汇率制度是东南亚金融危机爆发的根 本原因) 。从融资能力来看，2 0 0 4 年日本、中国以及韩国的外汇储备总额超过 1 6 0 0 0 亿美元，预计亚洲各国为美国赤字融资的能力在短期内是可以延续的。 4 2 从全球储蓄与投资的对比关系来看 目前不仅广发展中国家普遍存在高储蓄水平，而且主要工业国家随着人 口老龄化问题的到来也普遍产生了强烈的储蓄动机。如果把世界看成整体， 则同样存在全球储蓄等于投资的恒等关系，即储蓄最终只能通过国内投资和 国外投资( 持有外国资产) 两种形式实现，加之目前欧元区国家资本一劳动比过 高而缺少国内投资机会，因而大量的剩余资本需要寻找新的国外投资机会。 孙立坚等人( 2 0 0 5 ) 的研究表明，欧元区因其经济增长速度慢于美国、劳动 力成本高于美国、劳动生产率却低于美国等多种因素的影响，大量的过剩资 本从2 0 0 0 年后一直转移至美国，从而为美国经常项目赤字提供了部分资金来 源。 4 3 从美国对外投资与外来投资的收益差异来看 前面提及，美国的收益项目总体呈现顺差状态( 个别年份出现逆差，但数 额很小) ，为美国贸易收支赤字赢得了部分资金来源，从而有利于美国经常项 目赤字的短期持续。对此，我们可作简要分析。 令r i 为美国对外资产的收益率，r l 为外国在美国获得的资产收益率，a 表示美国净资产存量( 对外资产与对外债务之差) ，l 为对外债务。则美国资 产组合的净收益可表述为：a r a + ( r l r i ) l 。 其中，r l r l 表示美国对外资的收益率与外国在美国获得的收益率之差。 由上式可知，当a 0 ，且l 足够大，则a r 。+ ( r 。一r 1 ) l 0 成立。目前，美国对外资产小于对外负债，且对外净债务余额日益增大。 据i m f 的数据，美国对外资产与与g d p 的比重由1 9 8 2 年的2 9 5 增至2 0 0 3 4 美国国际收支结构的持续性：短期分析 年的7 1 5 ，对外债务则由2 2 3 增至9 5 6 ，2 0 0 3 年的净债务余额大约处于 在2 4 的水平，两且收益差r i r 大约为1 0 ，显然，al l l + ( r | 一r 1 ) l 0 成立成立。通过考察不等式各变量可知，a 凡+ ( r i r 0l 0 能够成立 的一个重要原因在于美国与其他国家的对外资产结构存在明显差异。一国对 外资产一般存在两种方式：权益资产和债权资产。一般而言，前者的收益要 高于后者。目前美国对外资产主要以第一种形式存在( 见表一) ，这主要得益 于美国先进的技术管理及丰富的资本市场运作经验。2 0 0 3 年底，美国对外资 产共计7 8 6 4 万亿美元，其中权益资产占6 0 ，并且主要以股票和f d i 形式 存在与之形成明显对比的是，外国在美国的资产( 美国的负债) 共计1 0 5 1 5 万亿，但权益资产只占总资产的3 8 ，剩余部分主要以较低收益率的美国国 债、企业债等债权资产形式存在。 4 4 从美元的国际货币霸主地位来看 美元的国际货币霸主地位有利于增强世界各国购买美国资产的意愿。从 短期来看，第一，欧盟难以对美国的经济霸主地位构成威胁。在所有的发达 资本主义国家中，美元经济无疑是增长最快的，2 0 0 4 年美国g d p 达1 1 5 万亿 美元。而欧盟1 2 国共计9 0 万亿美元并且，欧盟经济正处于增长缓慢阶段， 欧盟主要成员国德国经济难见起色，消费支出不振，经济增长缺乏动力，因 而国内企业大多不愿意在本国投资。意大利经济状况更糟糕，2 0 0 5 年第一季 度数据表明，该国经济已陷入衰退。而日本要完全走出经济紧缩尚需时日。 第二，欧盟难以抗衡美国的国际金融中心霸主地位。一国货币要成为国际储 备货币，金融市场除了要求自由开放外，其发展必须达到一定的深度和广度。 与其他国家相比，美国金融市场拥有良好的声誉和完善的管理，并以其宽度、 深度和弹性而著称，因此吸引了大量的外资流入本国。显然，这些都有利于 维持美元的国际货币主导地位。据i 肝年度报告数据，2 0 0 3 年，美元资产占 全球外汇储备资产总额的6 3 8 ，远远高于欧元资产的1 9 7 。 美国国际收支结构的持续性、调整分析及对中田的启示 5 美国国际收支结构的发展趋势：长期分析 一些实证研究表明，经常账户逆差占g d p 比率过高是产生国际收支危机 的一个信号。经常账户逆差超高，借入的国外资金越多，国际清偿能力越差， 当然容易发生支付危机。就美国实际情况而言，一方面美国经常项目赤字持 续之长，数额之大都是历史上少有的；另一方面，与其他主要发达国家相比， 美国净债务占g d p 的比重要大得多( 如表二所示) ，这意味着美国靠对外融 资来弥补经常项目赤字的空间非常有限。下面，笔者就从经常项目与对外净 债务的关系着手对美国国际收支结构进行趋势分析。 表二：2 0 0 3 年各主要发达国家( 地区) 对外投资头寸表( 与g d p 的比b 对外资产 对外负债净头寸对外资产 对外负债净头寸 加拿大q - s o 9 3o 1 8 日本 0 8 7 o 鹪 o 3 9 法国1 7 9 1 7 2 0 0 7英国3 2 63 2 90 0 2 德国 1 4 8 1 4 1o 0 6美国0 7 10 9 6- 0 2 4 意大利 0 9 孓1- 0 0 5欧元区1 0 71 1 8m 1 贾辩来源：国际赁币基金组织，国际金融统计( h t e r n i t i o a a lf i a a n c h ls t a t 蛐) 考虑一个稳定状态的经济，外部净债务相当于g d p 的比例为d ，这个比 例是国外愿意支付的均衡状态的水平，即均衡状态时d 为常数。一国积聚的 挣外债等于经常账户赤字c a d 加上其外汇储备的净累积f x ，两者都以占 g d p 的比例来表示，它们与长期g d p 增长率t 成正比，邵： c a d + l x f x = w 考虑到美元本身是一种储备货币，所以我们可假定f x = 0 ，因此，美国 经常项目与对外债务的关系可简单表述为：c a d = r d 美国目前的经济增长率大约维持在4 的水平，根据该等式可知，如果美 国要维持经常项目赤字与g d p 比重为5 的水平，则净对外债务余额d 需要 保持在1 2 5 的水平；如果美国要维持净对外债务余额2 0 0 4 年约2 8 水平， 1 4 5 美国国际收支缩构的发展趋势；长期分析 则美国需要将经常项目赤字水平剧减至1 1 2 。显然，无论要达到哪种目标， 美国要么面临债务危机，要么面临美元大幅度贬值( 如果要实现第二种目标， 即稳定美国对外净债务余额，则要求美元通过贬值来减少经常项目逆差) 造成 的信心危机。据r o u b i - n i s e t e r ( 2 0 0 5 ) 的预测，美国和世界其他国家如果不联 合采取有效行动，美国经常项目赤字2 0 0 6 年可达到g d p 的7 ，2 0 0 8 年可 能达到8 ，而2 0 0 8 年净对外债务余额将达到g d p 的5 0 。按照这一预测， 亚洲各国中央银行的外汇储备总额需要从目前的2 4 万亿美元上升到2 0 0 8 年 的5 2 万亿美元。显然，即使亚洲国家愿意为美国经常项目赤字融资，但因自 身吸收能力有限而最终不得不放弃为美国赤字融资。 另外，从美国赤字融资的目的来看，美国目前的国际收支结构是很难维持 的。按经济学常识可知，一国对外借债如果用于国内投资特别是用于出口部 门的投资，那么，这种融资方式才能得以持续，因为出口部门的投资能为偿 还债务提供物质基础。而目前美国的实际情