（民商法学专业论文）保荐人制度的法律规制.pdf

内容摘要 保荐人制度是我国证券市场本着“新兴加转轨l 丹的发展特点建立起来 的旨在进一步保护投资者权益、提高上市公司质量、重塑上市公司监管机 制和保证证券市场健康、稳定发展的一项长远制度。保荐人制度的建立在 一定程度e 缓解了我国在证券监管模式上的弊端，在增强市场自律约束和 强化中介机构监管职能方面发挥了一定的作用。同时保荐人制度总结了实 施核准制以来在证券发行、交易等方面的监管经验，积极落实券商在对被 保荐公司的上市推荐、持续督导、信息披露监管等方面的作用，建立了责 任落实和追究机制，为资本市场的持续，稳定、健康发展提出了一个更加 市场化的制度框架。 同时，我国的保荐人制度直接以香港保荐人制度为蓝本，这项制度的 法律移植在我国本土化的过程中还存在着各种不利因素的干扰，而且保荐 人制度在国外大多适用于二板市场，而我国在主板市场也建立了保荐人制 度，那么，如何在当前市场化机制不健全、相关配套措施不完善、诚信机 制严重缺位的中国证券市场建立健全保荐人制度就成为我们不得不面对的 问题。本文以保荐人制度为核心，紧扣当前保荐人制度在实施过程中所出 现的问题，就如何对我国的保荐人制度进行法律规制进行了以下五部分的 论述： 第一部分主要是对保荐人制度的历史和发展现状的考察。 第二部分通过对我国证券发行监管制度的演变及其评析阐述了保荐人 制度在我国建立的历史背景。 第三部分是对世界不同国家及我国香港地区各具特色的保荐人制度进 行比较分析，为我国今后进一步完善保荐人制度提供一点借鉴。 第四部分是保荐人制度在我国当前证券市场的实施及其影响。主要围绕 着保荐人资格管理、保荐责任期限、保荐责任内容、相关的监管措施和法 律责任进行论述，深入分析了保荐人制度的建立对我国当前的证券市场发 展所产生的重大意义：保荐人制度的建立对我国证券市场现有的利益结构 产生重大冲击，构建了更加有利于竞争机制发挥的制度框架；对我国证券 公司内部的治理结构产生冲击，促使证券公司通过业务模式，管理模式的 转变，不断强化市场竞争的优势和核心竞争力，形成证券公司之间比质量、 比信誉、比专业贡献的中介良性竞争机制；最后，保荐人制度将对我国证 券市场自律监管和集中监管机制形成新的挑战。 第五部分是保荐人制度在我国的实施困境的分析，也是本文的重点章 节。本部分从两个大的方面将保荐人制度的实施困境分为了宏观的制度实 施环境方面的原因和微观的制度实施方法上的原因，并从这两方面出发深 入探讨了解决上述困境的相关途径，为进一步完善保荐人制度提供了理论 方案。 在本部分的论述中关于保荐人制度实施环境方面的原因主要包括：第 一，证券市场诚信机制的严重缺位动摇了保荐人制度实施的基础；第二， 股权分置改革的进程从某种程度上也在影响保荐人制度功能的发挥；第三， 现行证券发行审核树庹与保荐人制度不匹配；第四，证券市场自律约束机 制不健全、自律监管严重缺位；第五，我国股票市场结构的单一性使得保 荐入制度功能的发挥受到制约。 保荐人制度在实施的具体方法上所存在的问题主要有：首先，有关保荐 人资格的规定不健全，保荐人资格选拔方式的合理性遭到质疑，保荐人中 立的原则需要进一步细化；其次，我国保荐人责任制度需要重构，发行人 与保荐人的责任、保荐人和其他中介机构的责任、保荐机构和保荐代表人 的责任需要重薪划定。 通过匕述对保荐人制度的法律移植及其本土化问题的分析，展示了我国 在证券监管市场化进程中所进行的不懈努力和艰苦探索，同时通过对保荐 人制度的深入探讨也将进一步促进保荐人法律制度的逐步完善。 关键词：资本市场保荐入尽职推荐尽职持续督导 o nl e g a lr e g u l a t i o no f s p o n s o rs y s t e m 1 1 _ l ee s t a b l i s t n e n to fs p o n s o rs y s t e mi sam i l e s t o n eo fd e v e l o p m e n to f c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，a n di th a n d sas o u n dm a r k e t a b l e f i a m e w o r kt oc a p i t a l m a r k e t o f c h i n a s p o n s o rs y s t e mi sal e g a ls y s t e mw h i c hi su s e di n 缸g m w l l l e n 吣b o 捌i n m o s tf o r e i g n 洲e s , b u to u r c o u n t r yl e a d s l h i sl e 斟s y s t e m i n t om a i nb o a r d ，s ot h e r e 躺s 0 9 1 1 ed i f l i e u l t i e si nt h ep r o c e s s e so f l o c a l i z a t i o no f s p s o rs y s t e m 肺ei m p l e m e n t a t i o no ft h i ss y s t e mi no u rc o u n w ja l s od i d n t r e a c ht h ee x p e c t e de f f e c t t h e r e 骶聪嬲】sa b o u tt h el e 烈e n v i r o n m e n to f t h e c a p i t o lm a r k e to f c i r 拯a l s oi n v o l v e st h ew a yw h i c hw eu s e dt oi m p l e m e n tt h i s s y s t e m f o c u s e s0 1 1h o w t oi m p r o v et h el e 鲥s y s t e mo fs p o n s o r s h i pi no 呲 c o u n l l y ，i b i sa r t i c l eh a sf i v ep a r t s ： 1 h e f i r s t p a a i s a b o u t f i l e 嘶枷0 n o f t h e 跚s y s t e m m l es e c o n dp a r to f f i l ea r t i c l e 访协硼u c e st h eb a c k g r o u n do f m ee s t a b l i s ) d n e m o ft h es p o n s o r 科g 胁b y 锄a l y 2 i 1 1 9t h ed e v e l o p m e n to ft h e ：h 抽a ss e c i f i e s i s s u 锄c es y s t e m t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e sm a n yd i f f e r e n t 测s y s t e m si nf o r e i g nc o u r 血i e s , a l l f l l e s e s h o u l d b e r e f e r e n c e f o r t h e p e r f e c t i o n o f c h i n a $ s p o n s o r s y s t e m n 硷f o u r t hp a r ti n t r o d u c e st h ep r e s e n ts p o n s o r s y s t e mi nc h i n aj tf o e u 麟o n t o wm a i nr e s p o n s i b i l i t i e so fs p o n s o r s ：r e s p o n s i b l er e c o m m e n d a t i o na n d r e s p o n s i b l es u s t a i m b l em a i n t a i n i n g 1 h el a s tp a r to f t h el h e s i si st h em o s th r , o r m t p a r t i tm a k e sad e e pr e s e w c h o nr e a ls i t u a t i o no f c h i n a s 文u 黼m a r k e t i nw h i c ht h ea s s i s t a ms y s t e mh a s n o tb e e ne s t a b l i s h e d , a n dt h et r u s ts y s t e md o s en o tc o m ei n t ob e i n g , t h e ng i v e sm e f i n a lc o n c l u s i o nl h a to u rs p o n s o r s y s t e ms h o u l db ei m p r o v e di ns e v e r a la s p e c t s ， m a d i a l s o a p p l y s o m e s u g g e s t i ! s o n h o w t o s o l v e t h o s ep r o b l e m s k e y w o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ，s p o n s o r s h i p ，r e s p o n s i b l er e c o r r m a e n d a t i o n ， r e s p o n s i b l e 飘塔妇m a b l em a i n c a m i n g 。 前言 ：迸k 2 1 世纪的中国证券市场，经过1 0 多年本着“新兴加转枕的发展思 路取得了举世瞩目的伟大成就，发展中的中国证券市场有力地推动着我国 经济发展的体制变革，为企业打造了广阔的融资平台，使各省、市，自治 区都有了自己的大型上市公司，其吸引力和辐射力不可谓不强。在创造经 济上的辉煌成就的同时，证券市场的带动和发展也进一步促进人们金融意 识的更新，投资意识、投机意识、利率意识、风险意识也在逐步提高。总 体来说，我国证券市场l o 多年的发展成果是显而易见的。但是，从资本市 场的内在要求来衡量，我国证券市场还存在着显著的制度缺陷。这种缺陷 已经严重影响了资本市场的资源配置效率和自身功能的发挥。本人认为， 在当前的证券市场上存在两大缺陷是我们不得不去面对的：首先是行政选 择代替了竞争机制。这可以从我国早期证券发行上市的监管程序上看出来。 在证券市场发展初期，股票发行制度曾一度实行审批制”，即企业要发行股 票上市，事先必须获得适当的发行额度，这种按照行政原则配置资源的方 式使股票上市往往是利益平衡的产物，担负着为企业或部门脱贫致富的任 务。在这种制度下经行政手段推向市场的“上市公司极大地扭曲了市场本身 应具有的各种机制。其次，是资本市场体系单一，缺乏支持高新技术产业 发展的体系支撑，以前我国只有沪深两个市场，其主要是为大中型企业服 务的，并不能为以中小企业为主的高新技术企业打开方便之门，风险投资 机制不健全，极大的制约了高新技术企业在我国的发展，从而也影响到我 国经济整体竞争力和企业的创新力。 。 在如何解决e 述两大问题上，一方面要加强完善已有的各项制度，另一 方面要加大制度创新，大胆吸收移植市场经济发达国家在证券市场发展上 的成功经验其中在制度移植上最大的亮点是二板市场的建立和保荐人制 度的确立。目前我国保荐人制度主要是以规范证券发行上市行为、提高上 市公司质量和证券经营机构执业水平，保护中小投资者的合法权益为宗旨 的，它的引入是证券中介机构责任强化的里程碑，也是我国证券市场逐步 市场化的体现。 一、保荐人制度概述 保荐人制度是稽在证券市场中，由具有保荐资格的保荐人对拟发行公司 的上市申请活动进行推荐和指导，并在上市后的一段时间内督促其进行规 范运作和履行信息披露义务，且为其推荐和督导行为负一定责任的法律制 度。 【一) 保荐人制度的历建发展及现状 保荐人制度最早起源于英国的二板市场，上世纪9 0 年代是知识经济大发 展的年代，知识经济是由一大批科技含量高，具有巨大发展潜力的高新技 术企业为引领和带头作用的，而这些企业一开始与传统的能源、化工，机 械制造等已发展成熟的大型企业集团相比其企业的规模和资本实力都相距 甚远。但是，这些代表了最先进企业发展方向的中小企业的发展潜力是巨 大的。全球的中小企业在发展过程中都普遍面临着融资困境。在我国，间 接融资是中小企业获取资金的重要渠道。但是，由于种种原因，广大中小 企业很难从银行获得贷款，而直接融资由于种种条件的制约，几乎处于停 滞状态，这严重影响了中小企业的成长和资本市场的发展。1 为了给正在成 长中的中小企业打造专有的融资平台，二板市场就应运而生了。二板市场 也被称为创业板市场，创新股票市场等等。与主板市场相比，二板市场一 般具有上市门槛低、市场风险比较高的特点。它注重的是公司是否具有发 展前景和增长潜力，是否具有独特的发展战略计划，所以它是一种前瞻性 的市场。 为了维护投资者的利益、降低二板市场投资风险，各国证券监管机构一 般都对二板市场采取了比主板市场更加严格的监管标准，从上市公司内部 治理，信息披露，公司收购，中介机构职责和市场本身的制度安排各个方 面都制定了强有力的规范，保荐人制度就是其中之一保荐人制度的作用 在于，在证券市场中，由具有保荐资格的保荐人对拟发行公司的上市申请 活动进行推荐和指导，并在上市后的一段时间内督促其进行规范运作和履 行信息披露义务，且为其推荐和督导行为负一定的责任。就本质来讲，保 荐人制度建立起了二板市场防范的第一道坚实盾墙。2 1 蒋建华、王书贞，陆桂琴：完善中小企业板块建立我国二板市场，南京社会科学2 0 0 5 年第u 期第2 9 页。 2 谢悦：保荐人筑起二援市场的第一遵墙访湘财证券公司总裁张世明， 中国证券报 2 0 0 0 年8 月1 1 日。第1 3 版。 最早建立保荐人制度的英国伦敦证券交易所规定，凡在其二板市场申请 上市的发行公司必须在上市前聘请一名获得交易所资格认可的上市保荐 人，来牵头负责整个上市过程中发行公司与交易所的往来事务，并在上市 过程中和上市后为发行公司提供保荐服务。目前，保荐人制度已被各国证 券立法所借鉴，实行保荐制度的主要有：英国伦敦证券交易所的二板市场 ( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t 简舞际a t m ) 、香港交易所的二板市场和主板 市场以及加拿大多伦多证券交易所( t o r o n t o s t o c k e x c h a n g e 简称砖x ) 。 我国二板市场起步较晚，2 0 ( b - 年明2 5 日，作为荣登中小企业板的幸运 儿广_ 江苏琼花在深圳证券交易所正式挂牌交易，标志着我国二板市场的 初步建立但是事实上，早在l 2 0 0 0 年，我国创业板筹办机j 构就已经展开了 在二板市场引入保荐人制度的初步设想。2 0 0 2 年底，证监会和国务院起草 了股票发行上市管理条例( 征求意见稿) ，该征求意见稿将保荐人制度 引入了主板市场，并规定：公司申请首次发行股票，应当由主承销商进行 保荐并承担保荐责任。2 0 0 3 年的证券发行上市保荐制度暂行办法则使 保荐人制度正式纳入了中国证券法律体系。 ( 二) 保荐入制度的特点 1 严格的资质条件 以前我国法律规定可以从事保荐业务的证券公司应当是综合类证券公 司，新出台的证券法不再将证券公司分为综合类证券公司和经纪类证 券公司，但是规定了注册资本最低限额为5 0 0 0 万元人民币的证券公司只能 从事证券经纪，证券投资咨询和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾 问，注册资本最低限额为人民币l 亿元的，除了可以从事上述三项活动之外， 还可以从事证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务。 由于保荐业务涉及到证券，金融、财会、法律等各个领域，所以这就必然 要求从事保荐工作的从业人员应当比一般证券从业人员拥有更高的专业素 质，其次，保荐业务专业性强、风险大、责任重，所以保荐人必须拥有必 要的资产作为活动和承担责任的资本。 2 保荐人的法定担保责任 保荐人制度最大的特点在于保荐人对上市公司披露信息的准确性、完整 性、及时性承担责任。这是一种无过错的法定担保责任，它不同于共同侵 权中的连带责任。即保荐人在没有过错的情况下仍对上市公司违反法定义 务的行为承担一般担保责任。但是，对于保荐人在责任承担的具体方式以 及保荐人与其他证券市场参与主体之间的责任划分上还要做进一步的分 析，关于这一问题的探讨将在本文第五部分展开 3 较长的责任期限 各国对保荐人的责任期限规定各有不同，以英国为例，在a 订匕市的公 司都必须实行终身保荐人制度。终身保荐人是指上市企业在任何时候都必 须聘请保荐人，以保证企业持续的遵守市场规则，增强投资者的信心即 企业上市l 天，保荐人就伴其左右1 日。在一定程度上，职责期限不仅决定 保荐人履行责任的起点和终点，而日还决定保荐人履行职责的效果。 从以l 分析中我们可以看出，作为一种现代的证券市场风险规避机制的 保荐人制度充分发挥了证券中介机构在维护中小投资者利益和维护股市稳 定健康发展当中所起的不可替代的作用 二、我国证券发行监管制度的演变及评析 从目前各国对证券发行的监管来看，证券发行监管主要有：审批制、核 准制、注册制三种。核准制以美国部分州实行的“蓝天法，和欧洲国家为代表。 他们在证券发行上采取准则主义。即只要符合证券发行的一般规则即可被 核准发行证券。注册制是以美国( ( 1 9 3 3 年证券法和日本证券交易法 为代表，他们在证券发行监管e 奉行公开主义立法思想。而审批制则实行 于我国证券市场建立初期，它是在计划经济体制下产生的，实行的是额度 管理和指标控制，是一种完全以行政计划指令为依据，市场机制不发生作 用的证券发行模式从长远来看，我国证券发行监管机制改革的目标是要 大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资本市场资源的基础性 地位，以最终实现证券发行的核准制为目标的 以历时性的眼光来考察我国证券市场的发展，我国证券发行监管制度大 致经历了两种制度和四个阶段： ( 一) 审批制 证券市场建立初期，由于立法不完善、市场机制不健全，各地区、各行 业发展不平衡，在这个阶段，我国对股票发行申请采取了审批制，发行决 定权归属于政府。审批制大致经历了以下两个阶段： 1 额度管理阶段( 1 9 9 3 年一1 9 9 5 - 年) 这一阶段的具体做法是：首先，由国家证券委员会会同国家计委制定全 国股票发行总额度，然后根据需要以行政指令的方式将这些额度分配给各 个省及各行业主管的部委；其次，由企业向其所在地方政府或所属中央部 委提交额度申报，然后由其报送中国证监会，由证监会对企业的前景、质 量进行实质审查，并对发行股票的规格、发行方式和时间进行安排。并且 政府通过发行市盈率来限制股票发行价。在这一阶段，我国共有2 0 0 多家企 业发行股票，筹资4 0 0 # 亿元。 z 指标挫制阶段( 1 卿1 6 = 午1 2 0 年) 这一阶段实行总量控制、限报家数? 的做法。即由国家计委，证券委共 同制定股票发行总规模，中国证监会在确定的规模内，根据市场情况向各 地区、各行业部门下达企业个数，并对企业进行审核，改变了过去仅规定 额度总量，未限制家数，大型企业上市难的状况，使一些具有行业代表性， 对国民经济有重要意义的大型企业得以进入市场。同时，由证监会对地方 政府或者中央部委推荐的企业进行预选，改变了两级行政审批下单纯由地 方政府推荐企业的做法，开始了对企业的事先审核。这一阶段共有7 0 0 # 家 企业发行，筹资4 0 0 0 # 亿元。这一制度在支持大型企业上市的同时客卿l 也限制了其他经济成分的发展，使在国民经济中占有重要地位的民营外资 企业难以进入市场；同时，在产业政策方面，重点支持农业，能源、交通， 通讯、原材料等基础产业和高新技术产业，也限制了金融。房地产、商品 流通等行业的发展。 在以上审批制下，资本市场资源配置完全依赖政府计划，往往会产生 如下弊端：第一，在审批制下，企业上市发行权由政府决定，上市企业往 往是利益平衡的产物，担负着为地方或部门内企业脱贫解困的任务，严重 影响了上市公司的质量，损害了广大投资者的利益；第二，企业规模小， 股权结构不合理，二级市场很容易被操纵第三，证券中介机构职能错位、 责任不清，无法发挥资本市场的中介作用；第四，证券发行监管制度赋予 了证券发行监管机关实质审查的义务，但是要对所有申请发行证券的企业 进行实质审查，无论是人力上还是其他成本上，都是不可能实现的，这无 疑会使政府的实质审查流于形式；第五，行政审批在制度上存在较大的寻 租行为，是产生腐败的根源。 在我国证券发行市场的早期，政府对证券发行实行了明显带有计划经 济色彩的行政审批制。从本意上看，其目的是为了防止在证券发行市场出 现供过于求和不符合国家政策规定的证券得以发行等现象，最终损害投资 者的利益，导致证券发行市场配置功能失灵。但是从执行结果来看，这种 对证券发行实施规模控制的监管制度却并没有很好的实现其初衷。3 ( 二) 核准制 核准制的实行标志着中国证券发行监管的一次重大变革，标志着我国 资本市场资源配置越来越市场化。核准制遵循强制性的信息披露和合规性 管理相结合的原则，由证券监管部门根据法律法规所规定的发行条件，对 按市场原则推选出的公司的发行资格进行审核，并做出核准与否的制度。 核准制也经历了以下两个阶段： 1 通道制( 1 9 9 9 年2 0 0 4 年1 月) 通道制的基本运作方武是向各综合类券商下达可以推荐的拟公开发行 高建宁；我国证券发行监管制度的演变及评析，现代经济探讨2 0 0 5 年第8 期，第6 2 页。 6 股票的企业家数，只要是综合类券商就可以获得2 至8 个通道，新的综合类 券商可以获得2 个通道。通道制改变了以前由行政机关选择企业的做法，扩 大了券商的作用，使综合类券商在获得遴选和推荐股票发行权利的同时在 一定程度上也承担了股票发行的风险。在这一阶段共有2 0 0 多家企业发行， 筹资2 0 0 0 多亿元。但通道制也有明显的缺陷：首先，通道制本身并不能解 决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾，无法根本改变中国资本 市场深层次结构失衡问题；其次，通道制带有平均主义的色彩，具有主承 销商资格的券商最多也只有八个通道，最少也有2 个通道，这种平均主义的 倾向导致投行业务的优胜劣汰机制难以发挥；最后，从实际来看，通道制 在筛选公司发行方面的作用并没有发挥出来，上市公司难以走出“一年盈， 两年平，三年亍的怪圈，上市当年就有的业绩下滑，频频“变脸。例如， 2 0 0 0 # n 上市的公司中，珠峰摩托、钱江水利、沧州大化等上市当年业绩 下滑超过2 0 。上市公司业绩在如此短的时间内就下滑的事实与当初在发行 上市过程中对该公司业绩的判断是相悖的，企业在上市后不久即存在业绩 下滑，意味着企业在上市前存在着事实上的经营困难，可以推断企业在上 市过程中存在造暇彳亍为。 2 保荐制( 2 0 0 4 - 年2 f l j 以来) 中国证监会在2 0 0 3 年1 2 月9 日正式颁布了证券发行上市保荐制度暂行 办法( 以下简称暂行办法) ，标志着我国证券发行监管开始了核准制下的 保荐制。在保荐制度下，凡满足一定g - # 的证券公司就可以成为保荐机构 并具备推荐企业发行上市的资格。其目的是让保荐人作为证券发行上市的 “第一质检人? ，通过上市推荐和上市后的持续督导来提高上市公司的质量。 从以上证券发行监管制度从审批制向核准制转变的过程中，我们不难 看出：证券市场上的行政色彩在不断淡化，市场在资本配置中的作用在不 断加大，中介机构在证券市场上扮演的角色越来越重要。而保荐制度的引 入则是证券发行市场化进程加快的表现，也是我国证券发行核准制趋向成 熟的标志。 三、保荐人制度的比较分析 ( 一) 英国a i m 的保荐入制度 英国是世界上最早采用保荐人制度的国家，英国的另类投资市场 ( a l t e m a t i v ei n v e s t m e n tm 耐 缩写成j u m ) 实行保荐人与经纪商相结合的 制度所有要在a 订上市的企业必须聘请保荐人和经纪商各1 名。保荐入主 要就上市规则向发行人提供指导和咨询意见；经纪商的职能是专注于提供 和支持企业股票的交易便利。英国保荐人制度的另一重要特点是：上市企 业在任何时候都必须聘请一名保荐人，一旦保荐人因某种原因缺位则企业 的股票交易就会被立即停止，如果在1 个月内仍然没有新的保荐人弥补空 缺，那么被保荐企业的股票将会从市场中摘牌所以从某种意义上说，英 国证券市场实行的是哆墼身”保荐人制度。 保荐人在企业上市前与上市后的保荐工作侧重点有所不同。企业上市 前保荐人主要履行以下责任：对拟发行企业的资产与负债、财务状况、盈 利状况、业务发展前景等进行审查，并向交易所做出书面声明；其次是为 拟发行公司的董事就其责任和义务提供咨询服务，指导其行为符合规则。 在这一阶段，保荐人扮演了辅导者和“独立审计师”的角色。而企业上市 之后保荐人的工作重点则集中在指导和督促企业持续的遵守市场规则，按 照要求履行信息披露义务此外，保荐人还可以代表企业与交易所和投资 者之间进行有效的协调和沟通、改善企业股票市场表现 ( 二) 美国纳斯达克市场保荐人制度 目前，美国纳斯达克已经发展并逐步完善一套独具特色的什锦保荐人 制度这一制度将保荐人制度的市场功能加以分解，通过承销商、作市商 和分析师等中介机构的职能互补，分散了创业板市场发行人的风险，保护 了投资者权益。吖十锦”保荐人制度中最为关键的就是“强制性的法人治理结 构和理事专业指导计划”。美国对在纳斯达克上市的公司的内在质地和营 运质量进行了规定，规范并提高了中小企业上市的条件，防范并化解了中 小企业板的运营风险。计锦”保荐人制度的另一个特点是理事专业指导计 划”公司上市后可以取得纳斯达克市场一名理事的专业指导，理事凭借其 专业的经验和丰富的知识，不仅能够对公司股票的表现解答问题，还可以 帮助发行人就加强与投资者的关系来制定各种切实可行的计划l 冀及向发行 人衍嘲相关行业的发展情况。 ( 三) 香港的保荐人制度 我国大陆的保荐人制度就是以香港保荐人制度为蓝本建立起来的，事 实上香港最早引入保荐人制度的是h 殴上市，1 9 9 3 年6 月，香港证交所允许 大陆的企业发行h 股，并在香港主板市场上市。由于发行h 股的大陆企业的 主要经营活动都在大陆进行，其经营行为不受香港地区法律的管辖，而且 发行人对于香港证券法律法规又不太熟悉，为了给h 股e 市企业提供便利和 加强对h 股企业的监管，香港证券交易所对h 股e 市引入了类似于伦敦证券 交易所的二板市场的上市保荐人制度。该上市保荐人制度一方面要求保荐 人对h 股发行人履行尽职调查义务，另一方面还要对h 股发行人董事履行尽 职督导义务。后来，香港创业板市场建立，创业板市场的上市公司大都是 具有较强增长潜力的中小高科技企业，这些企业大都处于成长前期、规模 小，公司治理结构不完善，为了规避创业板上市场风险，香港将保荐人制 度规定在了能9 业板上市规则。同时，香港也将保荐人制度引入主板市场。 对于主板市场而言，在( ( 主板上市规则第三章当中规定了保荐人的任职 条件，职责范围和期限以及对保荐人的效力而( ( 台0 业板上市规则) ) 则在 第六章对保荐人制度进行了详细规定。2 0 0 0 年，香港交易所和香港证监会 联合发布的关于保荐人和独立财务顾问监管规则的咨询文件，建议在 香港主板市场和创业板市场实行统一的上市保荐制度可见保荐人制度无 论是在主板市场还是在二板市场都被寄予厚望。 自从香港证券交易所创业板引) 保荐人制度后，香港证券交易所一直在 酝酿在其主板市场和创业板市场实行统一的投资银行业务标准。 2 0 0 2 年初，香港多家公司出现财务丑闻和倒闭事件对香港资本市场进行 了猛烈的冲击，香港证券监管机构认为，为继续保持香港国际金融中心的 地位，就不得不加强对证券中介机构的监督从而增强证券中介机构的把关 能力。2 0 0 4 年l o 月1 9 日，经过两次长达1 8 个月的大规模咨询后，香港证监 会与香港联交所公布了( ( 有关对保荐人和独立财务顾问监管的咨询总结报 告，同时配发报告里所载的各项主板和创业板上市规则修订，新修订 的上市规则于2 0 0 5 年1 月1 日起生效。 新修订的主板上市规则中新增加了第三章保荐入及合规顾问”；创业板 上市规则中增加了第六章，其主要内容包括：释疑及诠释、委任保荐人， 保荐人向本交易所作出承诺、新申请人及其董事有协助保荐人的责任、保 荐人的公正性及独立性、保荐人有关独立性的陈述、额外深荐人、保荐人 的角色、保荐人的声明，终止保荐人的职责、委任合毂顾问，合觌顾问向 本交易所作出的承诺、合规顾问的公正性、终止合规顾问的职责和其他规 则的应用。 总体来讲，这次香港证券法上保荐人规则的修改主要表现在以下几个方 面：第一，将保荐人角色分解，使得原来的保荐人角色一分为三：保荐人、 合规顾问和独立财务顾问，保荐人承担对新申请人上市前的推荐和辅导责 任，合规顾问承担发行人上市后的持续督导责任，独立财务顾问则承担发 行人重大交易和安排的审查责任。合规顾问、独立财务顾问可以是申请盼 段的保荐人，也可以是上市后另行委聘的合格专业机构。第二，强调保荐 人和独立财务顾问的独立性，虽然香港保荐人制度以英国法为蓝本，但修 订前的上市规劂并没有象英国那样将独立性列为保荐人的资格之一。4 新 规则规定保荐人必须以公正无私的态度履行职责，并由此引入了保荐人独 立性测试。保荐人必须向联交所陈述他们为独立人事；如果不属于独立人 事，则须说明锨乏独立性的原因；如果陈述内容在此以后有所变动，则必 须及时通知联交所。新规则同样有对独立财务顾问相似的规定。第三，增 设了详细的保荐人尽职调查应用指引。主板上市规则增设第二十一项 指引，能0 业板上市规则增设第二项应用指引，就保荐人首次上市申 请进行尽职调查的职责和尽职调查范围进行了详细规定。第四，其他连带 修订，主要是针对上述内容而对相关条款的增删和改动例如，针对保荐 人定义等相关内容，主板市场和创业板市场都重新进行了界定。同时，新 规则还增加了对合规顾问的制裁条文。 ( 四) 马来西亚接力”保荐人制度 “接力”保荐人制度是马来西亚二板市场的一大亮点：所有申请上市的公 司在申请阶段和上市后的1 年中，必须聘请其主承销商作为上市保荐人。上 市满1 年后，公司应聘请其他合格中介机构继续担任公司的保荐人后者的 最短期限是5 年，这样就完成了上市保荐人向持续督导保荐人舸嗤力棒”。 然而，监管机构仍然鼓励上市公司保荐人在上市1 年后继续担任公司的保荐 人。而此次香港保荐人规则的重大修改，使保荐人承担对新申请人对上市 前的推荐和辅导工作，合规顾问承担发行人上市后的持续协助和督导责任 4 姚小义、粟山：保荐人制度比较研究，投资研究 2 0 0 4 年第8 期，第6 2 页。 l o 的做法在一定程度l 就是对“接力”保荐人制度的借鉴。这种企业上市后 由擅长法律和财务的中介规构继续担当持续督导责任的做法不仅有利于持 续督导责任的有效履行，而目还可以使上市推荐人抽身致力于其他项目。 四、保荐人制度在我国证券市场的实施及其影响 ( 一) 保荐人制度在我国证券市场的实施 如前所述，2 0 0 4 年2 月1 日正式实施的证券发行上市保荐制度暂行办法 的实施标志着我国保荐人制度在证券市场中的确立。接着，2 0 0 5 年l o c l 2 7 日修订的( ( 证券法又在法律的层面匕对保荐人制度进行了规定。其中，证 券法第十一条规定：发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债 券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律行政法规规定实行保荐制度 的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机拘担任保荐人 总体而言，此次新修订的( 证券法对保荐人制度的规定比较姐略，而 目前保荐人制度实施所依据的主要制度规范仍体卿在证监会颁布的一系列 规范性文件当中，其中最主要的是2 0 0 3 年1 2 月9 日证监会颁布的证券发行 上市保荐制度暂行办法和2 0 0 6 年5 月2 9 目颁布的畿保荐人尽职调查工作准 则。这两部规范性文件初步勾画出了我国目前的保荐人制度的法律框架 总体来讲，我国目前有关保荐人制度的规范性文件主要规定了保荐机构和 保荐代表人的注册登记制度，明确了保荐责任和保荐期限，建立了监管部 门对保荐机构和保荐代表人的监管机制。各项制度的规定具体如下： l 建立了保荐机构和保荐代表人注册登记制度 ( ( 保荐制度暂行办法中有关保荐机构的规定为，从事保荐业务的证 券公司应当是综合类证券公司，并向证监会提交自愿履行保荐职责的声明、 承诺。而新( ( 证券法取消了将证券公司分为综合类证券公司和经纪类证 券公司的做法，但是规定了可以从事证券保荐业务的证券公司的最低注册 资本为人民币1 亿元。可见，我国内地主板市场对保荐机构的资本要求还 是挺高的。 我国目前不仅规定了严格的保荐机构资质条件，还对保荐代表人的资 质条件进行了规定。实际上，我国大陆境内的保荐人制度将保荐人划分为 保荐机构和保荐代表人，实行双重保荐制度。暂行办法) ) 中运用了大量篇 幅对保荐代表人任职资格进行了规定，暂行办法第十一条规定：个人申 请注册登记为保荐代表人的，应当具有证券从业资格、取得执业证书且符 合下列要求，通过所任职的保荐机构向中国证监会提出申请，并提交有关 证明文件和声明：具备中国证监会规定的投资银行业务经历；参加中 国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格，所任职的保荐机 构出具由董事长或者总经理签名的推荐函；未负有数额较大的到期未偿 还债务；最近3 6 个月未因违法违规被中国证监会从名单中去除或者受到 中国证监会行政处罚；中国证监会规定的其他要求。 对于符合以上要求的准保荐人可以填写申请表格向主管机关申请批准 注册，中国证监会自受理注册登记申请之日起2 0 个工作日内，对符合要求 的，予以登记注册，将其歹4 入名单并予以公布，对于不符合的不予登记， 并书面告知不予注册登记的理由。不予注册的理由包括：不符合申请登记 为保荐机构的条件的、向中国证监会申请过程中，提交的信息存在虚假记 载，误导性陈述或者重大遗漏的。如果申请当n a - k 自g 发现上述情况，事后 发现，己经注册登记的，予以撤销。 对于更新备案，暂行办法第十五条规定：保荐机构、保荐代表人注 册登记内容发生重大变化的，保荐机构应当自变化之日起5 个工作日内向中 国证监会报告。关于年度备案：保荐机构应当自保荐机构、保荐代表人注 册登记或者前次备案满1 2 + p 之日起1 个月内，向中国证监会报送年度备案 表和相关资料，更新注册登记内容。保荐人不再符合申请保荐人资格的条 件时，中国证监会将其从名单中除去。另外还规定了保荐代表人有下列情 形之一的，中国证监会有权将其从名单中除去：被注销或者被吊销执业证 书；不具备中国证监会规定的投资银行业务经历；保荐机构撤回保荐函； 调离保荐机构或其投资银行业务部门；负有数额较大到期未清偿债务；因 违法违规被中国证监会行政处罚，或者因犯罪被判处刑罚；中国证监会规 定的其他情形。 2 明确了保荐期限 目前( ( 暂行办法) ) 按筹资方式是首次发行还是再融资形式进行保荐进 行了不同的规定。但是，对待不同信用的发行人尚未规定不同的保荐期和 不同的保荐收费标准。保荐期间实际上分为两个阶段，即尽职推荐阶段和 持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市主要 为尽职推荐阶段证券发行上市后，首次公开发行股票的，持续督导的期 间为上市当年剩余时间及其后的两个完整会计年度，上市公司再次公开发 行证券的，持续督导期间为上市当年剩余的时间及其后的一个完整会计年 度。并规定，保荐机构在尽职推荐期间、持续督导期间未勤勉尽责的，持 续督导期届满，保荐柳水砌应承担相应责任。 3 细化了保荐责任的具体内容 在我国法律制度框架体系之下，保荐机构的业务主要分为：上市保荐业 务，证券交易保荐业务和信息披露保荐业务。保荐机构和保荐代表人的职 责主要分为两个阶段，即上市推荐阶段和持续督导阶段。在不同的阶段保 荐业务的侧重点不同。 ( 1 ) 上市推荐阶段 发行上市阶段，其主要义务为尽职调查义务、尽职辅导义务和对专业 性中介机构的尽职核查义务。关于尽职调查工作，证监会在2 0 0 6 年5 月颁布 了黼人尽职调查工作准则，该准则主要针对首次公开发行股票的企业 的尽职调查工作进行规范，并要求保荐人在参照本准则的基础上，根据发 行人的行业、业务、融资类型不同，在不影响尽职调查质量前提下调整、 补充，完善尽职调查工作的相关内容5 褓荐人调查工作准则对保荐人尽职调查的工作范围作了如下的规 定：对发行人基本i 睛况的调查，主要包括：发行人改制和设立情况、历 史沿革情况，发起人和股东的出资情况、重大股权变动情况、重大重组情 况、主要股东情况、员工情况、独立情况、内部职x - n 情况、商业信用情 况。对发行人业务和技术的调查，主要包括：行业情况及竞争状况、采 购情况、生产情况、销售情况、核心技术人员的技术研发情况。对发行 人同业竞争和关联交易的调查，主要包括：同业竞争情况、关联方及关联 交易情况。对发行人高管人员的调查，主要包括：高管人员任职情况及 任职资格、高管人员的经历及行为操守，高管人员胜任能力和勤勉尽责、 高管人员酬薪及兼职情况、报告期内高管人员变动、高管人员是否具备上 市公司高管人员的资格、高管人员持股及其他对外投资情况对发行人 组织结构与内部控制调查，主要包括：公司章程及其规范运行情况、组织 结构和“三会一运作情况、独立董事制度及其执行情况、内部控制习；毙、 业务控制、信息系统控制、会计管理控制，内部控制的监督对发行人 财务与会计的调查，主要包括：财务报告及相关财务资料、会计政策和会 计评估、评估报告、内控鉴证报告、财务比率分析、销售收入、销售成本 与销售毛利、期间费用，非经常性损益、货币资金、应收款项、存货、对 外投资、固定资产和无形资产、投资性房地产、主要债务、现金流量、或 有负债、合并报表的范围、纳税情况、盈利预测对发行人业务发展目 标调查，主要包括：发展战略、经营理念和经营模式，历年发展计划的执 5 参见保荐人尽职调查工作准则第3 条。 行和实珊隋况、业务发展目标、募集资金投向和发展目标的关系。对发 行人募集资金运用调查，主要包括：历次募集资金使用情况、本次募集资 金使用情况、募集资金投向生产的关联交易。对发行人风险因素及其他 重要事项调查，主要包括：风险因素，重大合同、诉讼和担保情况、信息 披露制度的建设和执行情况，中介机构执业情况。 以上是对保荐人尽职调查工作的一般陛要求，保荐人尽职调查工作准 则还规定，不论本准则是否有明确规定，凡涉及发行条件或对投资者做 出投资决策有重大影响的信息，保荐人均应当勤勉尽责的进行调查。6 经过尽职调查，保荐人应当能够对以下事项做出承诺：有足够理由确 信发行人符合证券发行上市的条件和有关规定，具备持续发展能力；与发 起人，大股东、实际控制人之间在业务、资产、人员，机构、财务等方面 相互独立，不存在同业竞争，显失公允的关联交易以及影响发行人独立运 作的其他行为；公司治理、财务和会计制度等不存在可能妨碍持续规范运 作的重大缺陷；高管人员已经掌握进入证券市场所必备的法律和相关知识， 知悉上市公司及其高管人员的法定义务和责任，具备足够的诚信水准和管 理上市公司的能力和经验；有足够理由确信发行人申请文件和公开发行募 集文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；有足够理由确信发行 人及其董事在公开发行募集文件中表达意见的依据充分合理；有足够理由 确信与其他中介机构发表的意见不存在实质性差异；保证推荐文件、与履 行保荐职责有关的其他文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； 保证对发行人提供的专业服务和出具的专业意见符合法律、行政法规、中 国证监会的规定和行业规范。7 除了履行尽职调查的义务以外，保荐人根据暂行办法的规定，在 发行上市阶段还就e 市申请的有关事宜，扮演保荐对象与交易所和其他中 介机构联络人的角色。如组织协调中介机构及其签名人员参与证券发行上 市的相关工作、8 组织发行人及其中介机构对中国证监会就申请文件的意见 进行答复等。9 ( 2 ) 持续督导阶段 上市后，保荐人的保荐责任主要有两方面：是持续督导上市公司的规 6 参见保荐人尽职调查工作指引第4 条。 7 参见暂行办法第2 l 条、第2 5 条 参见暂行办法 第5 3 条。 9 参见暂行办法，第条2 6 条。 范运俄防范重大风险；二是教促t 市公司的定期信息披露和重大事项信息 披露，负责进行审阅和建设对上市公司的所有公开披露资料在公开披露之 前履行尽职核查义务霸信上市公司信息披露符合真实，准确和完整的要求， 或者出具保荐人意见。在这个过程中，保荐人要保持良好的诚信和应有的 执业谨慎。 根据暂行规定第二十八条的有关规昆证券上市后，保荐人承担的持 续督导责任主要有以下几方面的内容：督导发行人有效执行并完善防止大股 东、其他关联方违规占用发行人资源的制度，督导发行人有效执行并完善 防止高管人员利用职务之便损害发行人利益的内控制度；督导发行人有效 执行并完善保障关联交易公允性和合规性的制度，并对关联交易发表意见； 督导发行人履行信息披露的义务，审阅信息披露文件，持续关注发行人募 集资金的使用、投资项目的实施等承诺事项；持续关注发行人为他人提供 担保事项并发表意见。 实际上在企业发行上市后，保荐人所履行的持续督导责任与尽职核查 责任是相互关联的，他们工作的重点在于对发行人披露义务的督导和调查 他们所要达到的目标是：通过保荐责任期内保荐人的辅导和监督，在保荐期 结束后，上市公司最终能够知晓并自觉遵守上市公司持续信息披露的义务 在上市后的保荐责任期内，保荐人应