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大股东控制下董事会特征与自愿性信息披露关系的实证研究 摘要 自愿性信息披露是上市公司在满足强制性信息披露以外，为了与投资者及其 他利益相关者达成有效沟通，向市场传递企业价值和未来发展前景而主动披露信 息的一种行为。自愿性信息披露有利于消除资本市场信息的不对称、节约交易成 本，避免投资者的“逆向选择 和管理者的“道德风险一和机会主义行为，因而 越来越受到人们的重视。截至目前，公司治理与自愿披露决策之间关系的研究主 要来自发达国家或地区，我国学者也开展了一些探索性研究，但尚须扩展和深入。 由于我国特殊的经济环境、经济发展状况和社会文化的影响，国外的很多研究成 果并不能很好的适用与我国上市公司。而我国上市公司普遍存在大股东控制现象， 对我国上市公司的研究必须考虑到大股东控制的背景。为此，本文利用年报数据 实证研究了在大股东控制这个公司特征下，董事会和自愿性信息披露的关系。 本文在董事会特征方面设置的解释变量共有5 个，分别是大股东董事比例、 独立董事比例、董事会规模、审计委员会和两职合一状态。同时将公司规模、财 务杠杆、盈利能力和事务所类型作为本研究中的控制变量。本文利用2 3l 家只发 行a 股的制造业上市公司作为研究样本，对在大股东控制下的样本公司董事会特 征与自愿性信息披露水平的关系做多元线性回归分析。依据本研究的实证结果， 本文从促进自愿性信息披露的发展、完善我国上市公司董事会、提高中小投资者 的专业素质和大力发展机构投资者的角度，为提高我国上市公司自愿性信息披露 水平提出了一些政策建议。 关键词：自愿性信息披露；大股东控制；董事会特征 硕士学位论文 a b s t r a c t i no r d e rt oi r e p r o v ec o m m u n i c a t i o nw i t hi n v e s t o r sa n do t h e rs h a r e h o l d e r s , t o d e l i v e rs e c u r i t ym a r k e ti n f o r m a t i o no fc o r p o r a t ev a l u a t i o na n dp r o s p e c t si nt h ef u t u r e , l i s t e dc o m p a n i e sc o n d u c td i s c l o s u r e sv o l u n t a r i l yi na d d i t i o nt om a n d a t o r yr e q u i r e m e n t o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e v o l u n t a r yd i s c l o s u r e 啪r e d u c ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r y d u r i n gi s s u i n gs e c u r i t i e s , r e d u c et r a n s a c t i o nc o s t s , a v o i d a d v e r s es e l e c t i o n o f i n v e s t o r sa n ds u p p r e s s “m o r a lh a z a r d ”a n do p p o r t u n i s mo ft h ec o m p a n ym a n a g e m e n t s b e c a u s eo ft h e s e , p e o p l ep a ym o r ea n dm o r ea t t e n t i o no nv o l u n t a r yd i s c l o s u r e s u pt o n o w ，t h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o l u n t a r yd i s c l o s u r ed e c i s i o n sa n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c em a i n l yc a m ef r o md e v e l o p e dc o u n t r i e sa n da l e a s i nc h i n a , s o m e e x p l o r a t o r ys t u d i e sh a v eb e e nm a d e , b u ts t i l ln e e dt ob ee x p a n d e da n dd e e p e n e df u r t h e r b e c a u s eo ft h ea f f e c t i o no fu n i q u ee c o n o m ye n v i r o n m e n t ，e c o n o m yd e v e l o p m e n ta n d s o c i a lt r a d i t i o n a lc u l t u r e , l i s t e dc h i n e s ec o m p a n i e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a ss o m e u n i q u ef e a t u r e , s om a n yf o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t so nv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea r en o tf i tf o r l i s t e dc h i n e s ec o m p a n i e se f f e c t i v e l y t h e r e r e u s u a l l yd o m i n a n ts h a r e h o l d e r si n c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s s o , i no r d e rt ob e a e ru n d e r s t a n dc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s , w em u s tc o n s i d e rt h ep r e s e n c eo fad o m i n a n ts h a r e h o l d e r t h e n , t h i sp a p e re m p i r i c a l l y e x a m i n e st h el i n k a g e sb e t w e e nt h eb o a r do fd i r e c t o r sa n dt h ee x t e n to fv o l u n t a r y d i s c l o s u r ei na n n u a lr e p o r t i n gp r o v i d e db yl i s t e dc h i n e s ec o m p a n i e s i nt h i sp a p e r , t h eb o a r do fd i r e c t o r si sc h a r a c t e r i z e db yf i v ea t t r i b u t e s , w h i c ha r e t h ep r o p o r t i o no fl a r g es h a r e h o l d e r s d i r e c t o r s , t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s , b o a r ds i z e , t h ee s t a b l i s h m e n to fa u d i tc o m m i t t e ea n dd u t yo fb o a r dl e a d e r s h i p i n a d d i t i o n , f i r ms i z e , f i n a n c i a ll e v e r a g e , o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n df o r e i g n 允n da r e c h o s e na st h ec o n t r o lv a r i a b l e s t l l i ss t u d yi sb a s e do n as a m p l eo f2 31i n d u s t r i a ll i s t e d c h i n e s ec o m p a n i e st h a to n l yh a v ea - s h a r e so ne i t h e rs h a n g h mo rs h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e t h e n , al i n e a rm u l t i p l er e g r e s s i o ne q u a t i o ni se s t a b l i s h e dt ot e s tt h e a s s o c i a t i o nb e t w e e nv o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n db o a r do fd i r e c t o r sc h a r a c t e r i s t i c s b a s e d o nt h ee m p i r i c a le v i d e n c e s , t h i sp a p e rp r o v i d e ss o m ea d v i c e sa b o u tp e r f e c t i n gt h eb o a r d o fd i r e c t o r s , p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e , i m p r o v i n gt h e p r o f e s s i o n a ld i a t h e s i so fi n v e s t o r sa n de x p a n d i n gt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sf o rt h e d e v e l o p m e n to f v o l u n t a r yd i s c l o s u r e k e y w o r d s ：v o l u n t a r yd i s c l o s u r e ；d o m i n a n ts h a r e h o l d e r ；, t h eb o a r do fd i r e c t o r s c h a r a c t e r i s t i c s 大股东控制下董事会特征与自愿性信息披露关系的实证研究 附表索引 表2 1 博弈矩阵1 7 表3 1中国上市公司自愿性信息披露指数( 、i ，d i ) 的信息条目2 3 表3 2 变量定义与描述2 5 表3 3 描述性统计l 2 6 表3 4 极少披露的指标表2 7 表3 5 描述性统计2 2 7 表3 6 描述性统计3 2 8 表3 7 皮尔森相关系数表2 9 表3 8 共线性诊断表3 0 表3 9 模型总体参数表3 0 表3 1 0 回归方差分析表3 0 表3 1 1 回归系数及显著性检验表3 l 表3 1 2 变量调整后的多元线性回归分析3 2 v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 刍肪铹日期：知够年f 月z 矽e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密a 。 ( 请在以上相应方框内打“寸) 作者签名：戈李锚 勒繇r 日期：知好年，月阳日 日期：础年1 1 月e l 硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 会计信息是连接上市公司和现代证券市场的桥梁。信息披露是解决信息供需 双方信息不对称问题的一项制度安排，其质量的高低直接决定着资本市场的有效 程度和社会资源的配置效率。充分的信息披露可以降低证券市场发行与交易过程 中的信息不对称、节约交易成本、避免投资者的“逆向选择 和管理者的“道德 风险与机会主义行为。上市公司信息披露体系包括强制性信息披露和自愿性信 息披露，强制性披露是上市公司根据公司法、证券法、会计准则和监管部门条例 等法律、法规明确规定，向外界披露最低限度信息的行为。而自愿性披露是上市 公司在满足政府及相关部门最低限度的披露要求以后，为了与投资者及其他利益 相关者进行有效沟通、降低融资成本、向市场传递企业价值和未来发展前景而主 动披露信息的行为。可见，自愿披露信息是对强制披露信息的深化和扩展。 随着证券市场的不断完善，上市公司迫于竞争的压力和未来发展的需要，日 益关注与市场尤其是投资者的主动沟通，在强制性披露有关信息外，会采取自愿 的方式披露越来越多的信息。充分可靠的信息披露是保证资本市场运作效率的关 键因素，安然、施乐、银广夏、科龙事件等一系列披露虚假信息欺骗投资者的丑 闻暴光后，严重地打击了投资者的信心，严重危害了我国资本市场的健康发展。 目前证券监管部门已认识到了信息披露的重要性并把上市公司的信息披露作为监 管重点。为了推动上市公司完善治理结构，规范上市公司投资者关系管理工作， 促进证券市场的健康发展，我国深交所在2 0 0 3 年制定并发布的深圳证券交易所 上市公司投资者关系管理指引中首次引入了上市公司自愿性信息披露概念( 深 圳证券交易所，2 0 0 3 ) 。指引指出，上市公司除强制性披露信息之外，还可 通过投资者关系管理的各种活动和方式，自愿地披露现行法律法规和规则规定以 外的信息。同时，指引就上市公司进行自愿性信息披露时所应遵循的原则和 应注意的问题进行了规范【lj 。目前，自愿性信息披露已经成为许多大公司展示核心 竞争力、改善投资者关系、描绘公司未来的有效途径。加入了w t o 之后，我国不 少上市公司会面临跨国上市和发行证券的问题。面对国际资本市场的压力，公司 可以通过自愿性信息披露来增强其在国外资本市场的融资能力。因为公司提供额 外的信息会降低投资者关于公司质量和证券预期利润的不确定性，投资者会要求 一个较低的投资回报率，从而降低了公司的资本成本、提高了融资效率。 公司治理是保证会计信息质量的内部制度安排，完善公司内部治理结构能够 减少机会主义行为和降低信息的不对称，是高质量信息披露的保斟2 1 。代理理论 j e n s e na n dm e e k ( 1 9 7 6 ) 1 3 1 提供了考察公司治理与自愿信息披露行为关系的理论框 大股东控制下董事会特征与自愿性信息披露关系的实证研究 架。公司治理机制被用来控制代理问题，保证经理行为从股东的最大利益出发。 公司治理机制主要包括内部治理机制和外部治理机制两个方面，前者以董事会监 控为核心，后者依靠公司信息披露服务于外部治理机制。理论上公司董事会( 内 部治理机制) 与公司信息披露机制( 外部治理机制) 存在互补效应和替代效应两 种可能。无论是公司内部治理机制还是外部治理机制都不能单独成为完善的公司 治理机制。因此，理想的情况是两种治理机制实现最佳配合和均衡。从上世纪末 开始，上市公司的自愿披露决策与公司层面的治理机制或内部治理机制之间的关 系逐渐成为国外自愿披露领域研究的重点与前沿c o r e ( 2 0 0 1 ) 【4 l 。但是，国外公司 治理与自愿性信息披露关系的已有研究成果主要来自于发达国家或地区，公司股 权比较分散，而我国上市公司国有股“一股独大 ，“内部人控制现象十分突 出，第一大股东持股比例平均在4 0 以上，大股东对上市公司的重大决策及董事会 的选举拥有绝对的控制权，董事会缺乏独立性，可以说我国上市公司处于大股东 的超强控制状态pj 。在大股东控制的情况下，上市公司的自愿披露决策必然发生较 大的变化，大股东控制及其掠夺行为已引起了学术界的广泛关注【6 】。因此，对中国 上市公司的研究必须考虑到大股东控制的背景。因此，我国上市公司大股东控制 下公司治理与自愿披露决策的关系问题应是一个值得研究的重要课题。目前人们 对公司治理的注意力逐渐从控制权市场转移到了公司的内部治理结构上，这引起 了学者们对处于内部治理结构核心地位的董事会作用的关注。董事会既是股东会 的代理人，又是经理层的委托人，同时担负着所有者的委托、公司最高决策和监 督经理人员三种责任，在公司治理中处于“承上启下 的核心地位。董事会在很 大程度上影响着会计政策的选择以及会计信息披露的内容和方式 7 1 。而目前，我国 学者对上市公司自愿性信息披露进行实证研究的比较少，专门研究公司内部治理 与自愿性信息披露关系的实证成果更少，笔者认为公司内部治理与自愿性信息披 露关系的研究具有重要的理论和现实意义。本文将在这个领域作出努力，研究在 大股东控制下，董事会这个内部治理机制和自愿性信息披露的关系，并希望能给 后续研究提供一些借鉴和参考。同时通过实证研究试图分析出更能体现我国上市 公司特点的研究结论，以期能为我国的上市公司信息披露的决策者以及信息监管 部门提供一些建议。 1 2 研究对象的界定 1 2 。1 大股东 本文所指的大股东除特殊说明外，均指第一大股东。一般情况下，第一大股 东即是上市公司的控股股东( 或实际控制人) ，控股股东包括：持有公司5 1 以上 股份的绝对控股股东；持有公司5 l 以下股份，但相对其他股东的持股比例处于 2 硕士学位论文 优势地位，而且其他股东股权分散且联合困难【8 l 。 1 2 2 自愿性信息披露 上市公司信息披露分为强制性信息披露和自愿性信息披露。强制性披露信息， 是指由相关法律、法规、章程明确规定的上市公司必须披露的信息，例如：公司 概况、基本财务信息、董事及高管基本信息、重大关联交易信息、审计意见等。 m e e k ( 1 9 9 5 ) 1 9 j 指出自愿性信息披露是指在强制性信息披露要求之外，上市公司 基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机，自愿主动提供有关公司财务 和其他与投资者决策相关信息的一种信息披露制度。管理人员披露信息的自主性 是自愿性信息披露制度的最大特点。自愿性信息披露既是会计信息披露的一种形 式，也是财务报告的一项内容。借鉴c h a ua n dg r a y ( 2 0 0 2 ) 1 0 】的分类方法，自愿 性披露的信息内容可以归纳为三大类型： ( 1 ) 战略信息主要包括：公司整体信息、公司战略、收购与处置信息、研发 信息、未来展望信息，管理者对公司长期战略及竞争优势的评价； ( 2 ) 非财务信息主要包括：董事信息、雇员信息、创值信息、环境保护和社 会责任信息、公司治理效果等； ( 3 ) 财务信息主要包括：分部会计信息、财务分析信息、外汇资产信息、公 司实际运作数据、管理层对公司业务信息的分析、股票价格信息、未确认无形资 产的信息等。 1 2 3 董事及董事会特征 董事会由董事构成。董事由股东大会任命，具有经营决策和执行公司事务的 权限。目前，北美一些国家把董事会的成员分为内部董事和外部董事。内部董事 是指那些同时也是公司经营管理人员的董事，外部董事是指不是公司职员的公司 董事会成员。而英国及英联邦国家则把董事分为执行董事和非执行董事。执行董 事是指现任公司负责人和雇员以及关联方经济实体的负责人和雇员，显然执行董 事都是内部董事。非执行董事参与公司政策的制定等事务，但并不参与公司的日 常经营管理。非执行董事除了包括外部董事外，还包括那些兼任公司中低级管理 人员或者一般职员的董事。不过，在实践中由于中低级管理人员或者一般职员担 任董事职位的情况较少，因而，一般来说，外部董事分为非执行董事和独立董事。 而独立董事相对于非独立董事来说，有着更严格的任职标准，他们必须独立于公 司本身的经济利益，在公司利益相关者中不倾向于任何一方。独立董事是外部董 事和非执行董事，而外部董事和非执行董事不一定是独立董事。本文对外部董事、 非执行董事和独立董事不加以区分，用独立董事来描绘董事会的独立性。董事形 成董事会，董事会是代表公司行使其法人财产权的必要会议体机关，它由股东大 会选举产生的、不少于法定代表人数的董事所组成。董事会是公司法人的经营决 3 大股东控制下董事会特征与自愿性信息披露关系的实证研究 策和执行业务的常设机构，能够对公司的投资方向及重大问题做出决策，并对公 司管理层进行监督。 董事会特征是指能对董事会做数量描述的变量。根据国内外研究董事会特征 的文献，我们把董事会特征量化为以下几个方面：董事会规模、大股东董事所占 比例、独立董事比例、审计委员会的设立和董事会领导权结构( 两职合一状态) 。 1 3 国内外研究文献述评 1 3 1 国外研究述评 从2 0 世纪7 0 年代起，自愿性信息披露及其确定性已经被认为是财务报告中 的一个重要研究领域。最早对自愿性信息披露确定性的研究主要在美国和其他一 些发达国家进行。从上世纪末开始，上市公司的自愿披露决策与公司层面的治理 机制或内部治理机制之间的关系便成为国外自愿披露领域研究的重点与前沿。国 外学者对自愿性信息披露的研究主要集中在以下几个角度： 1 3 1 1 从公司战略角度研究自愿性信息披露 核心能力反映了企业持续竞争优势，是企业信息披露战略的重要内容。由于 信息不对称的存在，上市公司通过信息披露这种公司战略，向外部投资者揭示其 公司自身核心竞争力，使投资者和其他利益相关者得到有效沟通，了解公司的企 业价值和竞争优势，从而作出投资决策，进而避免公司股票折价，降低公司的融 资成本。d a r r o u g ha n ds t o u g h t o n ( 1 9 9 0 ) 【l l 】的研究表明，基于公司战略方面的考 虑，管理人员也会自愿披露某些信息。f e r k r a tc a r l aa n dp e t r o n i ( 1 9 9 9 ) 1 1 2 l 认为， 自愿信息披露的目的是将有关公司核心能力的信息传输给外部投资者，使投资者 了解公司现在或潜在的竞争优势，强化投资者对公司竞争优势的理解，相信公司 的未来并作出投资决策。c h a ua n dc r a y ( 2 0 0 2 ) 【l0 】检验了9 7 年香港和新加坡的上 市公司，发现在自愿性披露的信息中，财务信息所占的比例最低，而战略性信息 却相对较高。n e w s o na n dd e e g a n ( 2 0 0 2 ) 1 1 3 1 通过欧美等国1 5 0 个机构投资者对澳 大利亚、新加坡、韩国的跨国公司调查显示，上市公司自愿性信息披露的主要目 的在于体现公司的“核心能力和“全球竞争化策略 。 1 3 1 2 从有效性角度研究自愿性信息披露 由于上市公司管理层具有自利动机，其自愿披露的信息是否真实可靠、是否 有效，引起了国外学者们的广泛关注。这类研究主要关注信息披露对股票均衡价 格和交易量的变动有何影响。a j i n k y a 和g i t t ( 1 9 8 4 ) 1 1 4 1 认为管理层预测的盈利上升 带来正的股票价格反映，盈利下降带来负的股票价格反映。p o w n a l la n dw a y m i r e ( 1 9 8 9 ) 【1 5 l 的研究显示市场对意外的管理层盈利预测作出反应的程度与盈利预测 4 硕士学位论文 的意外程度相当。这些研究结果表明，市场认为管理层预测信息具有相当于经审 计的财务信息的可信度，但是自愿性信息披露往往与更大的股价反应有关。a m i r a n dl e v ( 1 9 9 6 ) 0 6 l 的研究则表明一些自愿披露例如市场规模、市场占比等信息比 强制披露的财务报表信息与股票价格有着更显著的关系。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) b 7 】的研 究发现自愿性信息披露与资本成本呈显著负相关关系。b u s h ea n dn o e ( 2 0 0 0 ) 【1 8 l 的研究发现信息披露程度的上升与机构投资者占公司权益资本的比例上升有联 系，但是，他们同时也发现交易波动幅度大的机构投资者比例的上升会加剧股票 价格的波动。w i l l i a m ( 2 0 0 0 ) 【1 9 】的研究认为自愿性信息披露有助于信息使用者更 好地评估企业的未来获利能力和投资分红的可能性。b o w e n , d a v i s & m a t s u m o t o ( 2 0 0 2 ) 2 0 j 研究发现自愿性披露往往引起不寻常的股票交易量。 1 3 1 3 从公司特征角度研究自愿性信息披露 国外从公司特征角度对自愿性信息披露进行研究主要从公司规模、公司盈利 水平、公司负债比例、发行股票类型和会计师事务所类型这几个方面分析的。 1 公司规模与自愿性信息披露水平 一般认为，规模大的公司更加注重自身的社会形象和信誉，通过自愿性信息 披露的手段与投资者进行沟通，是塑造大公司良好社会形象和增加公司信誉的有 效手段，因此公司的规模越大，自愿性信息披露的意愿就越强。e l i b e r t 和p a r k e t ( 1 9 7 3 ) 1 2 l 】的实证研究表明，自愿性信息披露与公司规模两者显著正相关，他们 从回避诉讼风险和保持公司社会形象的角度对这一结论进行了解释。h oa n dw o n g ( 2 0 0 1 ) 【2 2 】、e n ga n dm a k ( 2 0 0 3 ) 【2 3 1 研究认为，规模较大的公司相对于规模较 小的公司需要筹集更多的外部资金，因此为了获得投资者的青睐，大公司会披露 更多的信息，从而减少由于信息不对称而产生的代理成本。而r o b e r t s ( 1 9 9 2 ) 2 4 1 的研究却发现，公司规模与自愿信息披露之间并不存在显著的正相关关系，在某 种情况下甚至是一种弱的负相关关系。他们认为，大公司通常存在比较严重的委 托代理问题，经理人员出于自身利益的考虑，可能会较少自愿披露信息或不及时 披露信息。 2 公司盈利能力与自愿性信息披露水平 g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 0 ) 2 5 】研究发现，绩效较好的公司将愿意更多地披露信 息，以使市场正确评价其盈利水平，从而吸引更多的资本或避免公司股票的价值 被市场低估。b e r n a r dr a f f o u r i e r ( 1 9 9 5 ) 【2 6 l 的研究发现，瑞士上市公司财务信息的 自愿性信息披露程度与公司利润成显著的正向关系。m i l l e r ( 2 0 0 0 ) 2 7 】也发现随着 公司盈利水平提高，公司信息披露水平相应提高。但是，m c n a l l y ( 1 9 8 2 ) 【2 s j 通过 对新西兰上市公司的实证研究，得出上市公司盈利并不影响自愿性信息披露。 c o w e n ( 1 9 8 7 ) 2 9 】认为，高利润率的公司并没有比低利润率的公司更多的自愿披 大股东控制下董事会特征与自愿性信息披露关系的实证研究 露社会责任信息，如果考虑到前期财务业绩对当前财务业绩的影响，本期财务业 绩与公司自愿信息披露质量之间的正相关关系变得不显著。 3 公司负债比例与自愿性信息披露水平 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 3 0 l 的实证研究中指出，由于财务杠杆有助于控制自由现金流量， 并使负债的代理成本通过债务条款而非年报中的信息披露得到控制，所以公司负 债率的提高可能会降低自愿信息披露的水平。e n ga n dm a k ( 2 0 0 3 ) 1 2 3 】的研究发现 负债比率越小的公司，自愿性披露的信息越多。但是，f e r g u s o ne ta 1 ( 2 0 0 2 ) 3 1 j 的实证研究结果却恰恰相反：公司的负债比率越高，公司财务失败的风险越大， 为了增强股东和债权人对公司的信任，公司会自愿披露信息来反应公司的财务状 况。 4 发行股票类型与自愿性信息披露水平 c h o i & l e v i c h ( 1 9 9 0 ) 3 2 j 研究发现，有跨国业务或在多地发行股票的公司， 它们会自愿披露更多的信息。c o o k e ( 1 9 9 2 ) 3 3 j 认为多地上市的公司愿意披露更多 信息。f e r g u s o n ( 2 0 0 2 ) 【3 l 】在对香港联交所上市的中国上市公司的自愿披露行为进 行实证研究时也发现，与在同一个交易所上市的本地上市公司相比，h 股公司会 自愿披露更多的战略和财务信息。 5 会计师事务所类型与自愿性信息披露水平 d e a n g e l o ( 1 9 8 1 ) 1 3 4 1 认为较大的事务所更注重其信誉，会更加严格的去遵守 信息披露的相关规定，会计师事务所规模越大，自愿性信息披露的程度应当越高。 c m s w e l la n dt a y l o r ( 1 9 9 2 ) 1 3 5 】的研究得出：管理者如果聘请较大规模的事务所， 那么说明管理者想向外界传递该上市公司信息披露的质量高的信号。因此，会计 师事务所规模越大，自愿性信息披露的程度应当越高。 1 3 1 4 从公司治理角度研究自愿性信息披露 公司治理的形成和运行过程中，信息披露发挥着重大的作用，而有效的公司 治理也有助于上市公司信息披露行为的改进。公司治理结构是影响公司自愿性信 息披露的重要影响因素，治理角度主要研究公司管理层如何对自己拥有的私人信 息作出披露水平决策，属于自愿披露决策研究。 m o l z ( 1 9 8 8 ) 1 3 6 j 董事长和总经理两职合一会削弱董事会的监控功能，公司倾 向于隐瞒对自身不利的信息，从而使公司透明度降低。 f o r k e r ( 1 9 9 2 ) 1 37 j 发现董事长和c e o 两职合一与股票期权披露质量之间存在显 著负相关关系。 j e n s e n ( 1 9 9 3 ) p 叫认为一个规模较小的董事会更容易发挥监控职能，而规模较 大的董事会更容易被总经理所控制。 s i m o nm h h oe ta 1 ( 2 0 0 1 ) 【2 2 】对香港上市公司治理变量与公司自愿披露水平 6 硕士学位论文 的关系进行分析发现，独立董事比例、双重任职安排与公司自愿信息披露水平没 有显著的相关关系；设立审计委员会的公司有较高的自愿信息披露水平；董事会 成员中家族关系的董事比例越高，公司自愿信息披露水平越低，该发现证实了董 事会成员中家族成员不超过1 2 的要求有助于提高信息披露水平。 c h o ua n dg r a y ( 2 0 0 2 ) p o l 对1 9 9 7 年度的香港和新加坡的制造业上市公司的公 司治理变量与该年度报告中的自愿信息披露水平进行回归分析，研究发现公司外 部股东持股比例与公司自愿信息披露水平正相关。研究证实了在“内部人”控制 和家族控股型的上市公司的环境下，由于对管理层足够的信任和不愿意泄露过多 的商业秘密，从而导致股权越集中，公司就倾向于披露越少的信息。作者指出这 种市场结构在一定程度上限制了两地证券市场国际化和增加透明度的努力，并将 影响投资者的投资决策和会计准则的制定。 l l e n g ，y t m a k ( 2 0 0 3 ) 【2 3 j 对1 5 8 家新加坡上市公司治理变量与公司自愿披露 水平进行回归分析，回归结果发现，公司经理人持股比例、独立董事比例、债务 比例与自愿信息披露水平呈负相关关系，而大投资者持股比例与公司自愿信息披 露水平没有显著关系，政府持股的公司比非政府持股的公司披露更多的信息，规 模更大的公司自愿信息披露水平更高。其结论证实了经理人持股、独立董事制度、 债务机制与信息披露机制存在替代效应，而政府持股的公司有更大的道德风险和 信息不对称，因此信息披露是控制经理道德风险和降低大股东和小股东之间信息 不对称的外部治理机制。 m a k h ii aa n dp a t t o n ( 2 0 0 4 ) p 9 l 则区分了投资基金在公司所有者权益中占比高 或低的两种不同情况下，所有权结构对公司自愿披露的影响，当投资基金在公司 所有者权益中占比较低时，公司自愿披露的程度与投资基金呈正方向变动；当投 资基金在公司所有者权益中占比较高时，公司自愿披露的程度与投资基金呈反方 向变动。 g u l & l e u n g ( 2 0 0 4 ) 即l 对3 8 5 家香港公司作了回归分析，结果表明董事长兼 任总经理及董事会中外部董事比例与自愿性信息披露水平呈负相关关系。 l o r e n z op a t e l l i ( 2 0 0 7 ) 【4 l j 对1 7 5 家意大利大股东控制特征的公司进行回归分析， 以2 0 0 2 年数据为例，并对可能影响自愿披露水平的公司规模、财务杠杆、劳工压 力、盈利能力、剩余所有权分布等变量进行控制，分析了独立董事与自愿披露的 关系，认为大股东控制下独立董事比例与自愿披露显著正相关。 1 3 2 国内研究述评 我国学者对自愿性信息披露研究起步比较晚，目前还处于探索阶段，有一定 影响力的研究成果为数不多，得出的结论也各有差异。 7 大股东控制下董事会特征与自愿性信息披露关系的实证研究 1 3 2 1 从动因角度研究自愿性信息披露 乔旭东( 2 0 0 3 ) 4 2 1 的研究表明信号传递理论在我国的股票市场上有一定的适 用性。向凯( 2 0 0 4 ) ( 4 3 1 认为企业通过自愿性信息披露来降低交易成本、筹措资金、 降低资本成本、获得比较优势、维护市场声誉、规避诉讼风险、解除受托责任等 等。宋献中( 2 0 0 6 ) 1 4 4 1 认为企业通过自愿性信息披露揭示其核心能力，核心能力 信息是企业信息披露战略的重要内容。 1 3 2 2 从有效性角度研究自愿性信息披露 国内对于信息披露和公司价值关系方面的研究尚处于研究起步阶段。汪炜、 蒋高峰( 2 0 0 4 ) 1 4 5 l 从信息披露与公司透明度角度，论证了信息披露、透明度和资 本成本之间的关系，运用2 0 0 2 年在上海证券交易所上市的5 1 6 家公司数据进行实 证研究，检验结果表明，信息披露增多有利于降低资本成本，提高公司市场价值。 张宗新、朱伟( 2 0 0 5 ) 1 4 6 】对2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年中国证券市场数据进行了实证分析，他 们通过对研究样本进行实证检验，结果显示托宾q 与公司信息披露增量之间显著 正相关，并得出结论：采取积极信息披露策略的上市公司市场价值相应较高；而 信息供给程度低的上市公司市场价值相应较低。 1 3 2 3 从公司特征角度研究自愿性信息披露 1 公司规模与自愿性信息披露水平 张宗新等( 2 0 0 5 ) 4 6 1 、范小雯( 2 0 0 6 ) 1 4 7 1 对我国的样本做实证研究，认为自 愿性信息披露与公司规模正相关。而乔旭东( 2 0 0 3 ) 1 5 2 通过构建上市公司年报自 愿披露模型，认为我国上市公司自愿披露的水平与公司规模无关。 2 公司业绩与自愿性信息披露水平 从信号理论的角度来看，公司有很好的业绩时，其自愿性信息披露的意愿就 高。一些学者也对我国的上市公司进行了类似的研究，乔旭东( 2 0 0 3 ) 【4 2 1 、张宗 新( 2 0 0 5 ) 1 4 6 1 、范小雯( 2 0 0 6 ) 4 7 1 的研究认为我国上市公司自愿性信息披露程度 与公司盈利能力正相关。 3 公司的负债比例与自愿性信息披露水平 大量的实证研究表明，负债比例与披露水平呈正相关关系。李建然( 1 9 9 7 ) 1 4 s l 指出，当公司的负债比例越高时，公司管理层越倾向于主动披露盈余预测信息。 而范德玲等( 2 0 0 4 ) 1 4 9 1 认为财务杠杆与公司自愿性信息披露水平没有表现出足够 的显著性。而范小雯( 2 0 0 6 ) 1 4 7 1 的研究则与上述研究结论相反：更少负债的公司 披露更多的信息，表明公司负债是控制自由现金流的一种机制，从而削弱了信息 披露的需求。 8 硕士学位论文 1 3 2 4 从公司治理角度研究自愿性信息披露 乔旭东( 2 0 0 3 ) 【4 2 】对1 0 0 家上市公司进行实证研究，结果表明我国上市公司 自愿性信息披露程度与独立董事制度的建设能够积极促进上市公司自愿信息披露 行为的改进。 李豫湘等( 2 0 0 4 ) 1 5 0 l 以2 0 0 2 年在沪深两市上市的中国上市公司为研究对象， 抽取了1 1 7 家样本，得出如下研究结论：当第一大股东持股比例很小或很大时， 公司的自愿披露水平都较高；独立董事比例与自愿披露水平正相关，说明中国独 立董事所发挥的作用尚有限；自愿披露水平与二职合一的关系不显著；控制变量 中公司的规模与自愿披露水平正相关且关系显著，其它的控制变量与自愿披露水 平没有显著关系。 张宗新、张晓荣等( 2 0 0 5 ) 附】从我国深沪市上市公司中挑出1 0 8 家样本公司 作为考察对象，进行2 0 0 3 年度自愿性信息披露横向比较和研究，得出流通股比重、 股权集中度、流通股比重、董事长与总经理是否为同一人等四个指标均不显著， 说明在中国的市场条件下上市公司治理结构对自愿性信息披露指数的解释能力较 弱。 殷枫( 2 0 0 6 ) s t 】选取了2 0 0 2 年1 6 9 家上市公司作为研究样本，对我国上市公 司的自愿性信息披露程度和公司治理结构因素即董事会中独立非执行董事的比 例、监事会人数、审计委员会是否存在以及董事长是否兼任总经理之间的关系进 行了实证研究，研究结果表明，董事长不兼任总经理的公司自愿性信息披露程度 比较高，而其余三个公司治理因素并没有对自愿性信息披露程度产生影响，认为 董事长是否兼任总经理是影响上市公司自愿性信息披露程度的重要因素。 钟伟强、张天西( 2 0 0 6 ) 1 5 2 】以2 0 0 4 年度作为数据窗口，抽取了2 6 0 家在深、 沪两市上市公司样本的年报全文作为研究对象进行横截面分析，对样本公司的公 司治理结构与自愿披露水平的关系进行了实证研究，研究结果表明：我国上市公 司的自愿披露水平偏低；我国上市公司管理层持股比例及独立董事的存在对自愿 披露水平的影响不显著；国家持股比例与自愿披露水平显著负相关；我国上市公 司的股权集中度与自愿披露水平呈二次曲线关系；审计委员会的设置，能显著提 高我国上市公司的自愿披露水平，而两职兼任对我国上市公司的自愿披露水平造 成显著不利影响。 向凯( 2 0 0 6 ) 1 5 3 】选取2 0 0 4 年为研究年，按行业类别抽取a 股上市的公司共 3 9 0 家公司为研究样本，构建信息披露指数以度量自愿信息披露程度，并采用单元 和多元回归模型检验了董事会效率对自愿信息披露程度的影响，得出结论：独立 董事比例、独立董事超过1 2 、“二元 领导权结构、财务专业背景的董事比例、 审计委员会的存在以及企业规模和雇佣“国际四大会计师事务所审计师对自愿 信息披露程度起到了较为积极的作用；灰色董事超过1 2 、内部董事超过1 2 、配 9 大股东控制下董事会特征与自愿性信息披露关系的实证研究 股动机等抑制了自愿信息披露程度的提高；董事会规模、董事会会议次数、c e o 变更、董事持股比例和财务杠杠与自愿信息披露程度无关。此外，还发现董事会 中独立董事超过1 2 、“二元 领导权结构、财务专业背景的董事比例和审计委员 会的存在是影响自愿信息披露程度最为显著的因素。 范小雯、陈柳钦( 2 0 0 6 ) 4 7 1 以在深交所上市的具有自愿性信息披露行为的1 7 6 家样本公司为研究对象，以2 0 0 4 年作为研究的样本空间，研究所有权结构、董事 会和自愿披露的关系，得出如下结论：管理层持股与自愿性信息披露呈负相关， 大股东持股与自愿性披露没有相关性，g l c ( 政府持股比例在2 0 8 0 之间的公 司称为g l c ) 要比n o n g l c 有更高的自愿性信息披露水平，外部董事的增加降低 了自愿性信息披露水平，信息披露也发挥对公司管理层监管的作用，二者存在一 种替代关系。 李红霞( 2 0 0 7 ) 0 4 j 在深沪两市中抽取6 0 家上市公司，用2 0 0 4 年数据来分析 公司治理对自愿性信息披露程度的影响，用熵来度量所获得的原始数据提供的有 用信息含量，得出：流通股比例权重比较大，表明此变量携带的信息非常多，排 名靠前的公司流通股比例在均值附近徘徊，很难说明流通股比例和自愿披露是呈 正的还是负的关系；第一大股东持股比例和前十大股东持股比例的权重不是很大， 并不是股权分散的上市公司在自愿性披露方面表现得更好。此外，国有股比例权 重居中，排名前三位公司的国有股比例都高于平均值，国有股比例与