（金融学专业论文）我国ETF与标的指数的关联性研究.pdf

a n a l y s i so f t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n e t fa n d t r a c k i n gi n d e xi nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文我国e t f 与标的指数 的关联性研究，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及 的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 汕年i 其勺日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文 的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子 版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名： 导师签名。麦j 劢p 年 ) z o l o 年 日 日 力y少 月 月 r l 1 摘要 自2 0 0 5 年2 月2 3 同我国第一只e t 卜上证5 0 e t f 上市交易以来，e t f 已走过5 年的风雨历程。随着它的特点不断被投资者所熟知，引起了广大投资者的关注， 逐渐成为市场新宠。 本文研究我国e t f 与标的指数的关联性，主要从循迹误差的角度考虑，选取 华夏上证5 0 e t f 、易方达深证i o o e t f 、华安上证1 8 0 e t f 三只e t f 作为研究对象，采 用循迹偏离度、循迹误差、c a p m 法下的线性回归对2 0 0 6 年7 月至2 0 0 9 年3 月e t f 的 收益率与标的指数收益率的关联性进行分析。研究发现虽然在这3 3 个月中我国股 市经历了大起大落的非常时期，但除华夏上证5 0 e t f 在同循迹偏离度方面超出设 定目标外，三只e t f 的循迹误差均在招募报告书中设定的目标之内。在文章的后 半部分，探讨了循迹误差产生的原因、面临的风险以及改善措施。未来e t f 表现 情况如何还有待时间的证明，以及更多数据的支持。 主题词：e t f ，循迹误差，循迹偏离度，套利 a b s t r a c t i th a sb e e nf i v ey e a r ss i n c et h ef i r s te t f c h i n a5 0e t fe x c h a n g e do nt h e s h a n g h a is t o c ke x c h a n g eo nf e b r u a r y2 3 帕，2 0 0 5 i n v e s t o r sa r ec o n t i n u o u s l y f a m i l i a rw i t ht h ec h a r a c t e r so fe t f , b o t ht h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，a n dp a y m o r ea t t e n t i o nt oi ta sa na l t e m m i v ei n v e s t m e n ti nt h e i ra s s e ta l l o c a t i o n t h ep a p e re x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne t fa n dt h et r a c k i n gi n d e xm a i n l y f o c u s i n go nt r a c k i n gd i f f e r e n c e 、t r a c k i n ge r r o ra n dr e g r e s s i o na n a l y s i su n d e rc a p m m o d e l n 峙d a t ac o v e r e di nt h i sp a p e rr a n g e sf r o mj u l y2 0 0 7t om a r c h2 0 0 9o nd a i l y b a s i so ft h r e ee t f s ，w h i c ha r ec h i n a5 0e t f ，ef u n ds eio o e t fa n ds h a n g h a i s s e18 0i n d e xf u n d 1 1 1 ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a ta l t h o u g ht h es t o c km a r k e ti n c h i n ae x p e r i e n c e da b n o r m a ld e v e l o p m e n ti nt h o s e11 q u a r t e r s ，t h e s et h r e ee t f s a c h i e v e dt h ei n v e s t m e n tg o a l si nt r a c k i n ge r r o rs e tb ye a c hf u n dm a n a g e m e n tc o ， l t dr e s p e c t i v e l y , e x c e p tt h a tc h i n a5 0e t fu n d e r p e r f o r m e dt h a ne x p e c t e di nt e r m so f t r a c k i n gd i f f e r e n c e i nt h el a s tf e wp a r t so ft h ep a p e r ，i te x a m i n e st h er e a 湖sc a u s i n gt h et r a c k i n g d i f f e r e n c e ，t h er i s k si tb r i n g st oi n v e s t o r sa n dt h es u g g e s t i o nt oc u td o w nt h et r a c k i n g e r r o ra n dd i f f e r e n c e s h o w e v e r ，i t su n c e r t a i na b o u tt h ef u t u r er e s u l t sw h i c hn e e d sm o r ed a t a , t i m ea n d e v i d e n c et ot e s tt h er e s u l te x a m i n e di nt h i sp a p e r k e yw o r d s ：e 邗，t r a c k i n gd i f f e r e n c e , t r a c k i n ge r r o r , a r b i 仃a g e 目录 第1 章引言1 1 1 概j 丕1 1 1 1 背景介绍1 1 1 2e t f 发展动向2 1 2 文献综述4 1 3 三支e t f 追踪的标的指数特点5 第2 章实证研究方法7 2 1 循迹偏离度7 2 2 循迹误差7 2 3c a p m 法( 线性回归法) 8 第3 章样本数据来源9 3 1 实证数据9 3 2 对比数据9 第4 章研究结论1 1 4 1 实证分析1 1 4 1 1 循迹偏离度与循迹误差1 l 4 1 2c a p m 法1 l 4 2 循迹误差产生的原因1 2 4 3 循迹误差影响下的e t f 投资风险1 3 4 3 1 e t f 的系统风险1 3 4 3 2e t f 的仆系统风险1 4 4 3 3 面临的总体风险1 4 第5 章对e t f 发展建议与展望1 6 致谢1 8 参考文献1 9 附录2 1 个人简介2 4 1 1 概述 第1 章引言 1 1 1 背景介绍 e t f 全称e x c h a n g e t r a d e df u n d s ，为交易型开放式指数基金，是指经依法 募集、投资特定证券指数所对应组合证券的开放式基金。它主要采用完全复制法， 完全按照标的指数的成分股构成及相应权重构建基会资产组合，并根据标的指数 成分股及其权重的变动进行相应调整。作为一种在交易所上市交易的开放式证券 投资基金产品，e t f 集合了封闭式与开放式基金的双重优势，投资者既可以一篮 子股票在一级市场向券商申购或赎回基金份额，同时又可像封闭式基金一样在二 级市场上按市场价格交易买卖e t f 份额，其交易手续与股票完全相同。根据有效 市场理论，投资组合的长期回报在有效市场中很难超越大盘指数，e t f 的出现满 足了投资者希望能够以简单便利的方式获得与大盘相同收益的愿望。 随着1 9 9 3 年1 月全球第一支e t f 叫p d r l 在美交所上市以来，作为重要的 衍生品标的和产品创新基石，e t f 在最近十几年发展迅速，逐渐成为市场新宠， 并为投资者所广泛关注。金融创新的不断演化，使得e t f 也不单单限于被动管理 的指数型。e t f 除根据投资地区( 地区、国家、区域、全球) 、资产类别( 股票、 债券、混合) 、基金市值( 大、中、小) 、投资风格( 成长、价值、稳健) 有所区 分外，还有基于衍生工具的e t f 2 ，实物型e t f a 、商品型e t f 、放空型e t f 和主动 管理型e t p 。 中国e t f 的初步设想始于2 0 0 1 年。在市场各方的努力下，上交所于2 0 0 5 年2 月推出了国内市场首支e t f 产品上证5 0 e t f 。经过4 年多的发展，至 2 0 0 9 年1 2 月初，国内e t f 产品已有8 支5 ，其中已上市交易6 支，已发行但尚 未挂牌产品2 支，资产规模超过2 2 0 亿元，日均交易额近2 0 亿元。国内e t f 市 场从资产规模上看是继同本和香港之后亚洲第三大e t f 市场；从交易规模上看 位列亚洲排名第一，并已进入全球前l o 名。 s p d r 又称标普存托凭证，其以标普5 0 0 为标的指数 2 如领先( l y x o r ) 所发行的e t f 3 如美国的加州养老基金( c a i p e r s ) 如p o w e r s h a r e sa c t i v ea ip i a 如l t i - c a p ( n y s ep q z ) 6 截止2 0 1 0 年3 月底，国内e t f 市场又有两个新成员加入，分别为：博时一 ：证超级人盘e t f ( 5 1 0 0 2 3 ，2 0 0 9 年1 2 月2 9 日发行) 申万巴黎沪深3 0 0 价值指数( 3 1 0 3 9 8 ，2 0 1 0 年2 月l l 口发行) 表1 国内e t f 产品一览表 图内e t f 产品一览表 e t f 名称上市同期标的指数交易市场基金规模( 亿) 。 。，。：，7 螂 华夏上证5 0 e t f 2 0 0 5 - 2 - 2 3上证5 0上证所5 4 3 5 p7 e v 一。= t z 。 易方达深证i o o e t f 2 0 0 6 - 4 - 2 4深证1 0 0深交所 5 1 5 8 ， q ，、，+ 。j 、，篇 华安上证1 8 0 e t f 2 0 0 6 - 5 - 1 8 上证1 8 0上证所 1 0 7 3 ， 华夏中小扳股票e t f 2 0 0 6 - 9 - 5 中小板深交所 3 9 6 6j 友邦华泰上证红利e t f 2 0 0 7 - 1 - 1 8上证红利上证所 2 2 2 3 、 r ，黔一； m “p j j ，一”* t ：! 。t 二。目。 。1 ”“! ”带，“f 鹈 工银上证央企e t f 2 0 0 9 - 1 0 _ 2 7上证央企上证所4 5 3 4j 。一，= 。0 ： 交银上证1 8 0 公司治理e t f2 0 0 9 - 0 9 2 5 18 0 治理 上证所 “ “ 1 j h ，f ”， ”? 。? 。”一”翰 南方深证成份e t f 2 0 0 9 - 1 2 4深成指深交所 一一 ? 。，4 ，十z “ i 一：? i 。霭 虽然国外对e t f 的研究比较充分，但由于我国和西方金融市场在交易机制、 市场条件、制度环境和投资渠道方面的差异，国外理论的应用在国内市场仍受到 很大的制约。同时e t f 的品种单一、发展时间段、一手资料少，卖空机制缺乏， 以我国e t f 作为规范化研究对象的理论和实证研究仍相对匮乏，对于国内e t f 产品做进一步系统研究显得刻不容缓。 同时，随着股指期货和融资融券业务推出时间表的临近，在未来可以适当做 空的背景下，e t f 作为配置资产、实现资产保值增值的投资工具的重要性也同 渐提升。正是在这种情况下，以我国三支早期上市的e t f 为研究对象，研究e t f 与其标的指数的关联性，掌握e t f 的运作动向和发展趋势，为投资者提供投资 风险分析、投资策略选择提供参考，使e t f 更好的发挥作为资产配置工具的作 用。 1 1 2e t f 发展动向 随着全球资本市场同新月异的发展，资本产品构成也发生了翻天覆地的变 化。诞生于1 9 9 3 年的e t f ，以其能使投资者以低成本分散风险并进行套利的特 点，迅速崛起。经过最近的十几年发展，从美加市场到欧亚市场，产品类型亦层 出不穷，e t f 逐渐成为市场宠儿，并被投资者所广泛关注。即使在2 0 0 8 、2 0 0 9 年由次贷危机造成的金融海啸大背景下，由于e t f 透明度较高、灵活度较高及交 易成本较低，其发展势头也颇为喜人。 2 截至2 0 0 8 年第三季度，全球4 3 个交易所共有1 ，4 9 9 只e t f s ，管理资金超过7 6 4 1 亿美元6 。全球三大e t f 管理公司分别为巴克莱7 、道富( s t a t es t r e e t ) 和先锋 ( v a n g u a r d ) 。其中，巴克莱掌管全球3 3 9 只e t f ，资产规模超过3 5 0 3 亿美元，占全 球市场份额约4 5 8 ；道富旗下有9 8 只e t f 产品，管理资产规模约1 5 5 8 9 亿美元， 占全球市场份额约4 5 8 市场份额为2 0 4 ；先锋管理3 8 只e t f ，管理资产约4 6 9 5 亿美元，占市场份额的6 1 。 “ r j ? ? 8、 ；。5j：?一 +6 p 一。| ， 霎婺鎏霎霎薰蠢囊嚣囊蓁凳塞 图1 全球e t f 资产管理规模8 荡嗡 l 磁 l 羞彩 l 黝皴 蝴罄 蝴蕊 躺 翮 翁 亚洲的第一支e t f 是在香港上市的盈富基金，它以恒生指数为标的指数，现 为除同本外亚洲市值最大的e t f 。截止2 0 0 8 年第三季度，香港e t f 市场的资产规模 高达1 3 2 4 亿元。 日本的e t f 虽然起步较晚却发展迅猛。自2 0 0 1 年7 月，五只e t f 9 分别在东京和 大阪交易所同r 上市交易以来，日本e t f 的资产规模已达2 7 5 6 亿美元，其中一半 份额为野村公司所占有。 根据贝莱德资产管理公司报告，截举去年底，伞球e 1 r f 资产值按年跳升4 5 ，至! 0 3 2 万亿美死，破天荒突 破l 万亿荧元关口，反映投资e 1 下l | 趋普及，全球最人的三支e 【下为s & p5 s p d r 、i s h a r e sm s c ! e a f 和i s h a r e sm s c ie m 。 7 根据2 0 0 9 年1 2 月4 口上海证券报消息，投资管理集团贝莱德( b l a c k r kl n c ) 已完成r 对巴克莱伞球 投资者公司( b a r c l a y sg l o b a li n v e s t o r ) 的收购，包括收购该公司的交易所交易摹金( e t f ) 部门i s h a r e s 合并 后的公；d 将在贝莱德名下运营 。图例数据截止至2 0 0 8 年9 月。 五必e t f 分别为d a i w ae t f t o p l x 、t o p i xe t f ( 以上两者均追踪t o p i x 指数) 、n i i c l 【e ie x c h 孵硒d 。d i n d e xf u n d2 2 5 ( 追踪n i i c l c e i2 2 5 指数) 、d a i w ae t f n i l 【i c e i2 2 5 、n i k k e i2 2 5e x c h 锄g e t r a d c df u n d ( 追踪 n i l c l 【e i2 2 5 指数) 。 藏怨绣鑫瑟 罄镑融 ；纂协m ， ，；。-。，；，。象 獭 徽 跚 瓣 戮 豢 一躐鼍堪_耢磐k褒 台湾地区的e t f t 巫| 设于2 0 0 3 年6 月，为宝来投信( p o l a r i s ) 管理的宝来台湾卓 越5 0e t f ，以追踪台湾5 0 指数为标的指数。现在台湾共有1 1 只e t f ，资产规模为 1 8 3 亿美元。 中国e t f 的发展晚于以上国家或地区，经过多年的研究和论证，2 0 0 5 年华夏 基舍推出了首支e t f - 华夏上证5 0 e t f 。对于投资者而言，上证5 0 e t f 提供了非 常方便的买卖上证5 0 指数的交易方式。时至今日中国市场是继同本和香港后 的亚洲第三大e t f 市场。 1 2 文献综述 国内外对于e t f 的研究主要偏重于套利和套期保值机制的研究。在用股指期 货对e t f 进行套期保值研究上，a l e x a n d e r 和b a r b o s a ( 2 0 0 5 ) 对美国四支主要e t f 运用各自标的指数相对应的股指期货进行套期保值研究，检验最小方差套期保值 比的有效性；结果发现由于美国股票指数的基差风险非常的小，以至于无论是对 单只e t f 还是对e t f 组合来说，都没有充分的证据显示最小方差套期保值比优于 1 ：1 的套保比，而最小方差套期保值比在e t f 之间的套期保值中有明显的效果。研 究还发现，用一只指数期货对e t f 组合进行套期保值比用所有相关的指数期货对 e t f 组合进行套期保值更有效。 由于e t f 是一种被动式管理的特殊指数基金，b u r t o n ( 1 9 7 3 ) 的研究为指数基 金的被动式管理提供了理论基础。p o t e t h a 和s h o v e n ( 2 0 0 2 ) 比较s p y ( s p d r ，e t f ) 和v a n g u a r d5 0 0i n d e x 指数基金( v f i n x ) 后，发现s p y 年平均收益低于v f i n x1 6 个基准点。尽管s p y 费用率低，但收益的差距远大于少付的费用。基于此，他们 认为指数基金变现优异的原因可能是由于采用了多元化的平均正回报率的交易 策略，而不是被动式管理。 另外在e t f 与标的指数的追踪误差研究方面，k e i m ( 1 9 9 9 ) 指出，股票市场 的流动性和基金的规模对基金使用的复制技术的选择和追踪误差的大小有很大 影响。f r i n o ，g a l a g h e r ，n e u b e r t ，o e t o m o ( 2 0 0 4 ) 指出，追踪误差还与外部因 素有关，例如指数委员会的管理程序。在e t f 价格、股指期货以现货指数之间的 关系研究上，从国外成熟市场的发展经验以及研究成果来看，三者之间存在密切 的关系。e t f 具有价格发现功能，在现货指数、指数期货及e t f 净值三者中， 期货市场是领先市场且最具价格发现功能，e t f 次之，现货市场处在最后( c h u 、 h e s i e h t s e ，9 9 9 ；0 1 i e n y k 、s c h w e b a c h z u m w a l t ，1 9 9 9 ；n a s b r o u c k ，2 0 0 3 ； y u ，2 0 0 3 ) ；其次，e t f 的推出和发展不仅能提高标的指数的定价效率( a c k e r t t i a n ，2 0 0 1 ：b o e h m e r ，2 0 0 3 ；e r e n b u r g & t s e ，2 0 0 2 ；y u ，2 0 0 3 ) ，而且能提高 股指期货的定价效率( p a r k & s w i t z e r ，1 9 9 5 ；s w i t z e re ta 1 ，2 0 0 0 ：l u m a r s d e n ， 4 2 0 0 0 ；c h u h s i e h ，2 0 0 2 ；k u r o v l a s s e r ，2 0 0 2 ) 。由于e t f 投资的基本目 标在于通过跟踪其标的指数以期获得与标的指数相近的收益率，因而在我国股指 期货即将推出的背景下，分析e t f 及现货指数之间的循迹误差关系就成为研究 两者关系的基础。 我国e t f 发展5 年以来，国内的相关研究文章基本上以定性理论介绍为主， 缺乏定量实证研究。金德环、丁振华( 2 0 0 5 ) 以组成5 0 指数的1 0 只典型股票为 例，采用多资产方差分解法分析5 0 e t f 与标的成份股的价格形成过程，结果表明 与西方成熟资本市场相比，5 0 e t f 在标的成份股的价格形成过程中贡献并不大。 事实上上证5 0 e t f 是采用完全复制指数的方式建立的，按市值等距抽取的单个股 票，并不能很好说明5 0 e t f 的价格发现功能。汤弦( 2 0 0 5 ) 以e t f 产品设计中的几 个技术要点为切入口，对我国e t f 产品的设计原理和运作机制进行了剖析，在此 基础上提出了在我国现有法律制度和技术环境下，充分发挥现有技术系统特点， 实现该产品内在功能，特别是其瞬时套利要求的解决方案。 陈绍胜( 2 0 0 5 ) 通过实证研究说明了影响指数基金追踪误差的因素，并进一步 探讨了指数基金如何从设计初期就能发挥降低指数基金的追踪误差作用的方法。 陈远志，苏海峰( 2 0 0 7 ) 基于上证5 0 e t f 的2 0 0 5 - 2 0 0 7 年的同收盘数据，从实证的 角度计量上证5 0 e t f 对其目标指数的追踪误差变化及波动特征，并深入探讨造成 追踪误差变化和波动的主要成因，进而对未来我国e t f 以及指数型投资基金的产 品设计、运作机制以及和相关的制度安排提出建议。张敏、徐峰( 2 0 0 7 ) 利用每同 收盘价格探讨了利用e t f 构建沪深3 0 0 指数期货的现货组合的可能性，对几种 e t f 组合与沪深3 0 0 指数的相关性以及他们跟踪沪深3 0 0 指数的追踪误差进行 了分析。 已有研究主要集中在e t f 与股指期货的套利策略和e t f 对标的指数的追踪 误差两个方面，且以上证5 0 e t f 研究为重，缺乏对其他e t f 的相关分析。本文正 是在此基础上，以三支早期上市的e t 卜华夏上证5 0 e t f 、易方达深证i o o e t f 、 华安上证1 8 0 e t f 为切入点，利用更为充分的数据进一步套讨我国e t f 与标的指 数的关联性，在股指期货与融资融券推出的背景下，为投资者投资策略的选择提 供建议。 1 3 三支e t f 追踪的标的指数特点 目前国内的e t f 研究主要集中于首只上市交易的上证5 0 e t f ，缘于其指数 包含成分股少。但一只e t f 的表现不能代表整个市场，本文立足与从三支e t f 出发进行相关研究。 相比上证5 0 指数，深证1 0 0 指数有以下特点： 5 ( 1 ) 深证1 0 0 指数的成份股主要代表了深圳a 股市场的核心优质资产，成 长性强，估值水平低，还包含了十只业绩优秀的中小板股票，所以说深1 0 0 e t f 是国内极具投资价值的指数之一； ( 2 ) 深证1 0 0 指数的个股及行业权重分布更加均匀，因而指数受单个行业 或单个股票涨跌、停牌的影响较小，更有利于e t f 的平稳高效运作，对套利、 e t f 折溢价水平、长期投资者利益的影响更小； ( 3 ) 深圳股票市场是我国a 股不可缺少的重要组成部分，从资产配置角 度看，深证1 0 0 e t f 也是投资于深市整体的不可或缺的理想工具。 相比上证5 0 指数，上证1 8 0 指数的特点如下： ( 1 ) 国企大盘股几乎全部入选，上证1 8 0 指数的流通市值占到沪市流通市 值的5 0 ，使得1 8 0 家样本股的市场覆盖率达到国际惯例水平，即5 0 以上， 克服了目前上证5 0 指数市场代表性不足的缺点。 ( 2 ) 2 0 0 1 年度上市公司5 0 强中，沪市a 股占了3 4 家，全部入选上证1 8 0 指数成份股。由于5 0 强股票多为业绩稳定增长的低市盈率国企股，这也就有利 于上证1 8 0 指数的市盈率与国际惯例接轨( 境外市场大多按成份股来计算市场平 均市盈率) 。 ( 3 ) 考虑到行业代表性、市值及交易的活跃程度等因素，一些老庄股等也 入选到成份股中。 本文的结构安排如下，第二部分为实证研究方法，第三部分为样本数据来源、 第四部分为实证研究结果、第五部分为建议与展望。 6 第2 章实证研究方法 对于e t f 与标的指数的关联性分析，本文将主要从循迹偏离度、循迹误差 方面进行研究，并以以下三种方法为切入口。 2 1 循迹偏离度 循迹偏离度( t r a c k i n gd i f f e r e n c e ) ，用t d 表示，即为指数基金资产组合单位 净值收益率( 考虑历史分红，权益调整) 与其所追踪的指数收益率的差值( 计算时 取绝对值表示) 。以i o p v 表示e t f 基金资产组合的单位净值，则 观姐撇益率一标的撇收趟= 器以。 此为绝对法，简单的衡量e t f 与标的指数相关性。 2 2 循迹误差 循迹误差( t r a c k i n ge r r o r ) 是指一个资产组合的收益相对于其标的指数的收 益的挥发度，一般用在一段时间内，比如一个星期、一个月或是一年内基金资产 组合和标的指数收益率差序列的标准误来表示。用来衡量组合收益相对于指数收 益的波动幅度。这是一种相对度量法。 公式表示如下： 硒= 其中t d t 为第i 同的基金资产组合和指数收益率之差，即2 1 中提及的循迹 偏离度。 一囝， ，n 为样本数据区间。 此法通常用于表示同循迹误差。考虑一年内平均大约有2 5 0r 交易同，可得 到年循迹误差： t e 馆= 7 2 3c a p m 法( 线性回归法) 根据资本资产定价模型( c a p mm o d e l ) ，e ( r ) 。吩+ 木陋( 如) 一母j ，此模 型亦可表示为r = r i + 木( r m 一尺，) + s ，其中占为随机误差项，re ( c ) = o 。 循迹偏离度观= r 。r m2 母+ 奉( 尺m 一髟) + 占。如= ( 一1 ) 奉( 心一吩) + g 。 利用c a p m 模型对e t f 收益率和追踪指数收益率进行回归的得到的上述循迹偏 离度可以分解为两部分，1 ) ( - 1 ) 木( 如一r j 。) 是e t f 与其所追踪指数的股票组 合相关的业绩差额，反映了e t f 的系统风险系数，即指数基金收益率对标的 指数收益率的反应敏感度；2 ) g 是e t f 与其所追踪的标的指数的股票组合不相 关的业绩差额。因为e t f 为被动式管理，在资产组合的选择上复制所追踪的标 的指数故而从理论e 应等于i 。 3 1 实证数据 第3 章样本数据来源 本文所进行的e t f 与标的指数的关联性分析选取2 0 0 6 年7 月3 同至2 0 0 9 年3 月3 0 日，共6 7 0 个交易r 的数据。研究样本分为三组，分别为上证5 0 指数 日收益率与华夏上证5 0 e t f 每f 1 单位净值i o p v 、深证1 0 0 指数只收益率与易方 达深证1 0 0 0 e t f 的每同单位净值i o p v 、上证1 8 0 指数与华安上证1 8 0 e t f 的每 同单位净值i o p v 。其中三大指数6 7 0 个交易同h 收益率取自北京聚源锐思数据 科技有限公司( r e s s e t 资料库) 三只e t f 每同单位净值i o p v 数据源自华夏基 金管理有限公司、易方达资金管理公司和华安基金管理有限公司。由于易方达深 证1 0 0 e t f 和华安上证1 8 0 e t f 分别于2 0 0 6 年4 月2 4 同和2 0 0 6 年5 月1 8r 才 上市交易，且基金上市后有一个月左右的封闭期，固而选取2 0 0 6 年下半年第一 个交易日7 月3 同的数据作为研究的起点，数据横跨1 1 个季度。在这1 1 个季度 中我国资本市场经历了大起大落的发展变革。 在数据的处理上考虑了基金分红的影响，也对交易费用进行了日处理。 由于这三种e t f 是以完全复制指数的方式进行运作，实证分析探讨关联性 主要着眼于e t f 与追踪指数的循迹误差。 3 2 对比数据 计量循迹误差、循迹偏离度除包含e t f 收益率与标的指数收益率等数据外， 还须比照各基金公司招募说明书中给出的设定业绩目标作为比较基准。以下为三 家基金公司的招募说明书摘要。 表2 三支基金招募说明书摘要 誊e t f 名称 ，” 跟踪e t 标，。 ?。， 0 ，ht ? 0。一n 一，f 。， 。， 在正常市场情况下，日均跟踪偏离度的绝对值不超过0 1 ，年跟踪误差不超过2 。 上证5 0 e t f如冈指数编制规则调整或其他因素导致跟踪偏离度和跟踪误差超过上述范同，基 金管理人应采取合理措施避免跟踪偏离度、跟踪误差进一步扩人。 在正常市场情况下，日均跟踪偏离度的绝对值不超过0 1 ，年跟踪误差不超过2 。 深证1 0 0 e t f如因指数编制规则调整或其他因素导致跟踪偏离度和跟踪误筹超过上述范围，基 金管理人应采取合理措施避免跟踪偏离度、跟踪误差进一步扩人。 9 e t f 名称跺踪目标 在止常市场情况下，日均跟踪偏离度的绝对值不超过o 2 ，年跟踪误筹不超过2 。 上证1 8 0 e t f如冈指数编制规则调整或其他冈素导致跟踪偏离度和跟踪误差超过上述范嗣，基 金管理人虑采取合理措施避免跟踪偏离度、跟踪误差进一步扩人。 l o 4 1 实证分析 第4 章研究结果 4 1 1 循迹偏离度与循迹误差 基于2 1 与2 2 中介绍的方法以及3 1 中的数据，得到三支e t f 的循迹偏 离度与循迹误差，此处n = 6 7 0 ，结果如下： 表3 三大e t f 的循迹偏离度与循迹误差( 2 0 0 6 年7 月至2 0 0 9 年3 月) 彩 7 ， ， 7 驾 华夏上证5 0 e t f易方达深证i o o e t f华安上证1 8 0 e t f ， ； t d ( 绝对值) 一 o 1 4 7 2 0 0 2 5 3 0 0 8 2 5 i 日t e 一 0 2 7 7 9 0 0 8 8 6 o 1 1 3 0 年t e 。 4 3 9 3 8 1 4 0 0 5 1 7 8 6 9 数勰 可以看出易方达深证i o o e t f 和华安上证1 8 0 e t f 无论是循迹偏离度、循迹误 差( 同、年) 都在基金公司设定的范围内，只有华夏上证5 0 e t f 在循迹偏离度与 循迹误差方面存在一定程度的偏离。初略的看，近3 年的发展过程中，三支e t f 与各自的标的指数关联性高，但在净值走势方面与标的指数并不是百分百的匹 配o 4 1 2c a p m 法 基于资本资产定价模型，因为e t f 为被动式管理，在资产组合的选择上复制 所追踪的标的指数故而从理论上应等于或接近1 。 运用e v i e w s 进行线性回归分析，得到三大e t f 的估计值和相应的检验统 计量与p 值。 此处原假设为f l = l ，备择假设为l ，相关回归结果见下表： 表4c a p m 法下检验结果 7 碧 髓fb t 统计值p 值拟合优度 华夏上证5 0 e 豫 一 0 9 4 7 2 9 52 5 3 6 1 2 4o0 9 8 9 7 2 1 易方达深证1 0 0 e t f 。 o 9 9 5 8 0 37 5 1 7 1 7 100 9 9 8 8 1 9 华安上证1 8 0 e t f 0 9 7 0 8 6 87 3 8 5 1 2 6o0 9 9 8 7 7 7 乳。k ，兹 回归结果显示，在显著水平为0 0 1 的情况下进行双尾检验，不应拒绝原假 设；从而得出结论，三支e t f 与各自标的指数之间呈现出很强的正线性相关关系， 收益率之间关联性密切。e t f 采用完全复制指数的投资方式，取得了不错的效果。 但不可忽视的是常数项仍显著地异于0 m ，这说明有除标的指数所含股票组合外 的其他因素影响e t f 的收益率。 4 2 循迹误差产生原因 ( 1 ) 资产组合的优化 因为一些规模小而流动性比较差的样本股将承受相对较高的交易费用，对于 e t f 来说，持有一个追踪指数，尤其是含成分股种类较多的指数中的每一只股票 会显得投资非常没有效率。所以在复制整体指数成分股票的宗旨下，e t f 都会有 一定的溢价现金替代计划。 ( 2 ) 标的指数调整 当指数所含成分股进行调整的时候，e t f 为了紧跟指数也不得不随之调整。 但基金经理面临着如何以最佳市场价格成交的问题，交易时机的选择取决于基金 经理的判断，故而这一调整不是一蹴而就、立竿见影的。在e t f 资产组合进行调 整的过程中，将不可避免存在着一定的循迹误差。这些差距将取决于因调整而交 易的时间长短、成分股在指数中所占的权重大小以及当时的市场情况好坏。 ( 3 ) e t f 的管理费用、托管费用等 管理费2 涵盖运营e t f 、复制标的指数的成本、对基金管理人劳动报酬的支 付。e t f 的年度报告里面规定，e t f 的管理费、托管费逐日计提，按月支付。管 理费、托管费作为一种不可消除的成本因素，是单向发生的费用，该费用计提是 造成二者关联走势中产生跟踪偏离度的直接原因之一。另外，其他包括经纪佣金、 注册登记费、印花税、扣缴税、买卖报价价差、市场冲击成本、指数使用费以及 其他交易成本等各项费用成本，在e t f 复制基准指数时，也会带来一定的负向 偏离，而基准指数的收益率则就不会面临着以上税费问题。 ( 4 ) 基金的分红 e t f 在进行红利分配后，会引起i o p v 的变动，而追踪的标的指数却未发生 任何改变，这势必影响而这收益率之差，产生一定程度的循迹误差。 ( 5 ) 政策法规制约 ”详尽数据见附录 ”以易方达深证i o o e t f 为例，现金替代溢价比例为1 0 ”以华夏上证5 0 e t f 为例，管理费费牢为0 5 研究的华夏上证5 0 e t f 、易方达深证i o o e t f 、华安上证1 8 0 e t f 均采用完全 复制指数策略，但现行法规规定成立e t f 时不能持有相关托管行的股票。为了在 不利的条件下尽可能的减小循迹误差，基金公司对此采取的策略是：增持指数中 的其他银行板块成分股，使整个银行板块的权重不低于各标的指数中的基准权 重，并且通过调整其他几支银行股的权重，使其构成的新组合的收益率尽可能接 近托管行的收益率。托管行收益率的复制过程中达不到1 0 0 的匹配度，从而引 起e t f 的循迹误差。 ( 6 ) 基金的申购与赎回 指数型基金的申购与赎回额度特别大时，会增加基金的交易成本和市场冲击 成本，扩大与标的指数问的循迹误差。 4 3 循迹误差影响下的e t f 投资风险 循迹误差代表了e t f 收益率的不确定性。e t f 虽然制度设计独特，与传统 基金相比具有许多优点，但作为一种金融产品，e t f 也存在投资风险。对于e t f 与追踪指数的关联性分析，发现e t f 的非系统风险作用不可忽视。 4 3 1e t f 的系统风险 跟其他金融投资产品一样，e t f 的收益率也面临着系统风险的影响。 ( 1 ) 宏观经济因素。 宏观经济因素包括经济周期、货币政策、通货膨胀率、国际收支状况等因素， 它们对e t f 收益率及循迹误差会生实质性影响。例如，在经济低落的时期，在作 为经济晴雨表的资本市场上，股票价格降低，股指下挫，e t f 的i o p v 随着指数 也趋向于下降；在中央银行实行扩张性货币政策时，利率降低，市场流动性充裕， 拉动股指上升，e t f 的i o p v 趋于上升。 ( 2 ) 证券市场因素。 这一因素导致的系统风险主要是在制度建设、投资理念、运行环境、参与主 体等方面存在的风险。e t f 作为在资本市场上交易的二次证券，与资本市场的 相关度甚高，对于市场系统环境的依赖很强。而我国资本市场发展历史沿革短， 市场为单边市限制了e t f 在中国实行做空操作，这些制度约束、现实状况造成 了e t f 基金投资的多方面被动，形成了系统性风险，也使得e t f 与标的指数间 的关联性达不到百分百的契合度。 此外，中国资本市场诞生于上世纪9 0 年代初期，发端于计划经济的大背景 下，种种历史原因造成了市场发展中最根本的基础因素上市公司的整体质量 状况普遍不高，虚假现象严重，投资者缺乏理性的投资理念，投机行为盛行。且 我国市场中以中小散户投资者为主力，大机构、大投资者仍旧处于发展培育阶段， 1 3 这些都使证券市场行情波动较大。置身于这样的市场环境中，必然会面临诸多风 险。由于e t f 基金的一系列新特点，必然对投资主体有着更高、更严格的要求。 ( 3 ) 政策法规因素。 为了保证证券市场的平稳正常运转，管理层需要根据市场出现的新情况推出 新的政策法规。这些新政策可能会对证券市场产生重大的影响，进而对e t f 投资 环境产生影响。e t f 是介于封闭式与丌放式基金之间的一种基金创新品种，它兼 备了封闭式和开放式基金的些特点，处于监管框架中的空白地带，因此e t f 在现有的法律、法规框架下会遇到一系列法律问题。这些问题大致包括：禁止卖 空的法律和监管环境对e t f 形成了根本性的障碍；现有登记结算规则中对非交易 过户的限制非常严格，禁止回购交易阻碍了e t f 的发展：e t f 采用指数化投资方 式，现有投资方向中对投资比例的相关限制，无法适应指数化投资的需要，等等。 因此，我国有关e t f 基金的法律体系还有待于进一步建立和完善。 4 3 2e t f 的非系统风险 非系统性风险是由于局部因素造成的风险，是e t f 自身经营管理所带来的风 险。对e t f 与标的指数的关联性研究表明二者之间存在着与所追踪的标的指数包 含的投资组合系统风险无关的循迹误差，这体现了e t f 的非系统性风险。对于这 种风险，投资者可以采用一定方法进行规避。 ( 1 ) 操作风险。 操作风险即因人为错误、交易系统或清算系统故障而造成损失的风险。操作 风险本质上属于管理问题，并在无意状态下引发市场风险和信用风险。e t f 作 为指数化投资基金，需要随着其跟踪指数成分股的调整而相应调整其股票组合， 这种调整就可能会给带来一定的风险。这种风险以后可以通过即将推出的股指期 货和融资融券业务来加以规避，即利用股市的做空机制，卖出相应的股指期货。 ( 2 ) 流动性风险。 根据上交所的释义，流动性是指资产在无太大损失下能迅速转变为现金的难 易程度，也指市场参与者广泛，同时买卖双方报价差距很小、交易便利的市场状 态。e t f 基金流动性是指所投资的股票能在二级市场无太大损失下的变现能力， 即所包含股票流动性的高低。在二级市场上，由于e t f 基金份额巨大，且基金 份额因其独特的实物申购赎回机制可自由扩大和缩小，因此e t f 在二级市场流 动极高。但在一级市场上，e t f 的流动性取决于整体股票的流动性风险。本文 在关联性研究上整体角度基于由一级市场的申购赎回计算的净值，故而循迹偏离 度，乃至一级市场的流动性风险使投资者不得不考虑的因素之一。 4 3 3 面临的总体风险