（金融学专业论文）我国房地产投资信托发展研究.pdf

， j i ：二，0 膏、一o 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：溉 日期：矿c 睁1 1 月沙日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 日期：p 睁1 1 月w 日 导师签名： 同期：年月 我国房地产投资信托发展研究 专业：金融学 硕士生：王珊 导师：王燕鸣教授 摘要 无论是实践还是理论研究，房地产金融在我国都还是一个尚待开发的新领域， r e i t s 作为目前最能够有效融合房地产、投资、资产证券化这三个市场的房地产金融 工具，在世界许多国家都有一定的发展历史，在我国也有着不可估量的发展空间和发 展前景。引入r e i t s 对分散银行体系的风险、解决房地产行业融资难题、优化证券市 场结构、增加投资渠道、促进我国房地产市场和资本市场的繁荣和健康良性发展都有 着重要意义。 本文首先详细阐述了r e i t s 的概念、特点、在各国的发展历史与现状，并总结了 我国现阶段房地产信托产品的发展概况和差距，进一步分析了我国发展房地产投资信 托的必要性。然后通过对美国、日本、新加坡、台湾、香港等地r e i t s 的比较分析， 从驱动模式、制度设计、运作模式、监管模式等角度研究我国r e i t s 的发展模式，最 后分析了我国发展r e i t s 可能存在的障碍，并提出相应的对策建议。 本文的主要结论有：( 1 ) 我国应启动和发展r e i t s ；( 2 ) 我国发展r e i t s 应采用 封闭式契约型基金的运作模式，但应为公司型基金预留发展的立法空间；( 3 ) 我国应 鼓励采用公募形式发行r e i t s ，并为r e i t s 的上市积极创造条件；( 4 ) 我国应该借鉴 亚洲模式采用比较谨慎而且限制性较强的模式来设计r e i t s 的运行规则。 关键词：房地产投资信托房地产金融投资工具融资工具 a s t u d yo f t h ed e v e l o p m e n to f r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t si nc h i n a r u sl m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：w a n gs h a n s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw a n gy a n m i n g a b s t r a c t t h er o l eo fr e a le s t a t ef i n a n c eh a sn o tb e e nf u l l ye x p l o r e db o t hi nr e s e a r c ha n d p r a c t i c ei nc h i n a a sa ne f f e c t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n tt h a ti n t e g r a t e sr e a le s t a t ei n d u s t r y , i n v e s t m e n ta n da s s e ts e c u r i t i z a t i o n r e i t sh a v el o n gb e e nd e v e l o p e di nm a n yo t h e r c o u r t i e r s r 日t sp r o v i d em a n yi m p l i c a t i o n si nc h i n aw i t hr e g a r dt os o l v i n gt h ef i n a n c e p r o b l e mi nr e a l e s t a t ei n d u s t r y , o p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t 。 i n c r e a s i n gi n v e s t m e n tc h a n n e l s ，p r o m o t i n gt h eu p g r a d i n ga n dr e s t r u c t u r i n go fr e a le s t a t e i n d u s t r y , a n df i n a l l yp r o m o t i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ea n dc a p i t a lm a r k e t s t h i sp a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e st h ec o n c e p t sa n df e a t u r e so fr e i t s 。a sw e l la si t sh i s t o r y a n dc u r r e n td e v e l o p m e n ti no t h e rc o u r t i e r s s e c o n d ，t h ep r e s e n tp a p e rs u m m a n z e st h e d e v e l o p m e n ta n ds u f f i c i e n c yo fr e a le s t a t et r u s ti nc h i n a ，a n df u r t h e ra n a l y z e st h e i m p o r t a n c eo fr e l l i s t h i r d 。t h r o u g ht h ec o m p a r i s o ns t u d i e so fr e i t si nu s ，j a p a n 。 s i n g a p o r e ，t a i w a n 。h o n gk o n g ，e t c ，t h i sp a p e rp r o p o s e st h ed e v e l o p m e n tm o d eo fr e i t s i nc h i n af r o mt h ea s p e c t so fd r i v e nm o d e ，i n s t i t u t i o n a la l t e m a t i v e s ，o p e r a t i o n a lm o d ea n d s u p e r v i s i o nm o d e f i n a l l y , t h i sp a p e ra n a l y z e st h ep o t e n t i a lp i t f a l l sa n dc o r r e s p o n d i n g r e s o l u t i o n s t h em a i nc o n c l u s i o n sa r e ：( 1 ) c h i n as h o u l di n i t i a t er e i t s ；( 2 ) t h eo p e r a t i o n a lm o d ei n c h i n as h o u l db ec l o s e da n dc o n t r a c t e df u n d ，w h i l ea l s os h o u l dp r o v i d et h er o o mf o rt h e l e g i s l a t i o no fc o r p o r a t ef u n d ；( 3 ) w es h o u l de n c o u r a g er e i t st 0g op u b l i c ；( 4 ) w es h o u l d l e a r nf r o ma s i a nm o d e la d o p t i n gm o r ec a u 廿o u sa n dr e s t r i c t i v ec o n d i t i o n st od e s i g nt h e o p e r a t i n gm l e s k e yw o r d s ： r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，r e a le s t a t ef i n a n c e ，i n v e s t m e n tt o o l f i n a n c et o o i l l 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录 引言1 第一章房地产投资信托( r e i t s ) 理论综述4 1 1 概念界定4 1 2 文献综述4 1 3r e i t s 的理论基础6 1 4r e i t s 概述一7 第二章我国房地产信托产品与r e i t s 的比较分析1 4 2 1r e i t s 发展历史和现状1 4 2 2r e i t s 的独特优势1 8 2 3 我国房地产信托的发展现状及案例分析2 2 2 4 我国房地产信托与r e i t s 的比较2 8 第三章我国发展r e i t s 的必要性分析3 1 3 1 分散银行体系的风险3 1 3 2 提供新的融资方式和手段，拓宽融资渠道3 3 3 3 优化证券市场结构3 4 3 4 增加投资渠道3 5 3 5 提供价格信息，改进市场效率3 6 第四章我国r e i t s 的发展模式构想3 7 4 1 我国r e i t s 的制度设计3 7 4 2 我国发展r e i t s 的驱动模式选择4 2 4 3 我国r e i t s 的运作模式选择4 5 4 4 我国re i t s 的监管模式选择5 1 第五章我国发展r e i t s 的障碍及对策5 2 5 1 我国发展r e i t s 的主要障碍5 2 i i i 5 2 我国发展r e i t s 的对策分析5 5 5 3 发展r e i t s 需注意防范与控制的风险分析5 8 5 4 文章的结论、创新、局限及未来展望5 9 参考文献6 1 后记6 3 i 研究背景与意义 己i 吉 1日 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，以下皆简称r e i 以房地产及相关资产为投向的投资信托工具，r e i t s 在美国、澳大利亚等 已经有了较好的发展，一定程度上促进了这些国家和地区的房地产业和 展，而且日益成为资产证券化的重要工具。中国大陆目前仍未有标准意义的r e i t s 公 开发行，但在房地产业迅速发展的背景下，房地产信托业务也具备相当的规模。特别 是在2 0 0 3 年，中国人民银行发出关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 1 2 1 号文件) ，商业银行开始收紧房地产开发信贷后，房地产信托一度呈现井喷式的发展。 2 0 0 3 年9 月，我国房地产信托计划的发行额才3 0 亿元，到了2 0 0 3 年底，猛增至6 0 亿元，此后一直到2 0 0 4 年底，房地产信托计划发行额达到了1 1 1 7 4 亿元，比2 0 0 3 年翻了一番。但也是在这样的背景下，2 0 0 5 年银监会发出了加强信托投资公司部 分业务风险提示的通知( 2 1 2 号文件) ，提高了房地产信托的准入门槛，导致2 0 0 5 年下半年房地产信托计划的发行数量有所下降。原本在2 0 0 4 年已完成意见征询的信 托投资公司房地产信托业务管理暂行办法( 意见征求稿) ，由于放松了准入限制，到 现在仍迟迟未正式颁布。监管当局对房地产信托的谨慎态度，令人对r e i t s 在我国的 发展前景十分困惑。 近年来我国学术界许多学者在房地产证券化、房地产金融运作等方面做了一定的 研究，对r e i t s 呼声甚高。上海交通大学安泰管理学院陆欣( 2 0 0 4 ) 指出构建渠道多 元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问 题，而房地产信托投资基金的设立和发展则将大大推动这一进程吡刘洪玉、翁少群 ( 2 0 0 5 ) 则呼吁发展r e i t s 来培育中国房地产市场的机构投资者吃巴曙松( 2 0 0 6 ) 认为r e i t s 不仅能为房地产业发展开辟新的融资渠道，而且作为一种独特的金融工 陆欣发展房地产信托投资基金，构建中国房地产金融技术经济与管理研究2 0 0 4 2 刘洪玉，翁少群中国房地产市场的发展呼唤机构投资者参与中国房地产2 0 0 5 2 具，能够在一定程度上把居民储蓄分流，提高储蓄资金的使用效率。万科、金地集团、 上实发展等大型上市房地产企业在房地产信托领域也做了成功的尝试，在房地产金融 运作方面积累了一定的经验，应该说在我国发展p j e i t s 的微观氛围已经形成。此外， 政府部门、金融监管机构也开始关注r e i t s ，据财经时报2 0 0 7 年4 月1 4 日报道， 中国证监会房地产投资基金( r e i t s ) 专题研究小组于4 月1 0 日正式成立。为缓解房 地产行业对金融系统、尤其是商业银行构成的潜在金融风险，人民银行已于2 0 0 7 年 1 月先行启动了r e i t s 课题研究。发展r e i t s 的宏观气候正在逐步形成。因此可以肯 定，r e i t s 应该也能够为我国房地产金融的发展开辟一条新的道路，并成为促进我国 房地产市场与资本市场有效沟通的重要手段。 无论是实践还是理论研究，房地产金融在我国都还是一个尚待开发的新领域，而 房地产业与房地产金融的发展休戚相关。清华大学房地产研究所所长刘洪玉( 2 0 0 6 ) 教授曾发表见解：国际房地产业的发展和运作，实质上是房地产金融的操作，我国房 地产业所面临的经济形势和加入w t o 后国外同行的大举进入，真正的竞争将来自房地 产金融手段的创新和未来的房地产金融市场竞争。r e i t s 作为目前最能够有效融合房 地产、投资、资产证券化这三个市场的房地产金融工具，有着不可估量的发展空间和 发展前景，对我国房地产业和房地产金融的发展都有着很大的现实意义。对r e i t s 的 研究也应成为目前我国理论界关注的热点和课题。 2 研究方法与结构 本文主要是在前人研究成果的基础上，通过收集新数据和新材料，说明我国发展 r e i t s 的必要性，采用比较分析、案例分析和数据分析的方法，在比较分析的基础上， 汲取其他国家和地区可供我们借鉴的经验和教训，尝试提出一个可操作的、适应我国 实际需要的r e i t s 发展模式。 本文基本结构如下： 第一章是r e i t s 的理论综述，对r e i t s 概念进行界定，阐述了其理论基础，分析 其特点、职能等； 第二章是r e i t s 与我国房地产信托产品的比较分析，总结了r e i t s 的发展历史与 现状，分析了r e i t s 的优势，指出我国房地产信托产品的差距； 2 第三 业的融资 r e i t s ： 第四 作模式选 第五 问题，提 同国 地产投资 概念、国 统，只是 相应的法 还有不少 应我国实 在一定程 第1 章房地产投资信托( r 日t s ) 理论综述 1 1 概念界定 r e i t s 起源于美国，根据1 9 6 0 年美国国会颁布的r e i t s 法案( r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s ta c t ) 中的有关规定，r e i t s 可以描述为专门持有房地产、与房 地产抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种公司型投资基金。美国房地 产投资信托行业协会( n a r e i t ) 将r e i t s 定义为“r e i t s 是这样一类公司，这类公 司持有并运营能够带来稳定现金流的房地产或为房地产业融资。笔者认为前者说 明了r e i t s 的本质，即它是一种投资基金，后者则侧重于说明r e i t s 的主要功能， 即r e i t s 持有并运营房地产或为房地产业融资。在新加坡，r e i t s 被定义为r e i t s 是由信托契约构成的契约型投资基金，它把个人及机构投资者的资金募集起来，再 投资于能产生稳定现金流和收益的房地产组合。这个定义与美国的定义没有本质区 别，只是新加坡的r e i t s 属于契约型投资基金。我国许多学者也对r e i t s 的概念进 行了界定。刘东( 2 0 0 3 ) 认为r e i t s 是一种以发行受益凭证的方式汇集不特定多数( 自 然人与法人) 投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资及经营管理，并将投资 综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。巴曙松( 2 0 0 6 ) 认为房地产投 资信托是指通过制订信托投资计划，信托公司与投资者签订信托投资合同，通过发 行信托受益凭证或股票等方式受托投资者的资金，用于房地产投资或房地产抵押贷 款投资，并委托或聘请专业机构和专业人员实旌经营管理的一种资金信托投资方式。 这两个定义从本质上来讲也没有区别，只是表述方式的不同。 以上有关r e i t s 的定义表述上虽然不尽相同，其本质并没有冲突。综合上述， 笔者认为可以这样理解r e i t s ： r e i t s 是一种信托投资基金，即委托人( 投资者) 基于r e i t s 合同，将其货币资 金作为信托财产转移至受托人，由受托人向委托人或其指定的受益人交付资产受益凭 证，受托人依据r e i t s 合同运用信托财产进行房地产组合( 包括了房地产资产、房地 产抵押贷款以及房地产证券等) 投资，并将产生的收益分配给受益凭证的持有者。 1 2 文献综述 4 美国是r e i t s 的起源地，也是目前最成熟的、规模最大的r e i t s 市场，其理论研 究也是目前全球最领先的。美国理论界对r e i t s 的研究已经超越了定性层面和制度层 面，而是运用大量实证分析工具，建立数学模型，对r e i t s 的风险收益、同宏观经济 的相关性、股市的相关性等进行定量分析。盖伦e 格里尔著的房地产投资决策 分析( 第4 版) 详细介绍了r e i t s 的起源、发展、特点等，并对r e i t s 为美国房地 产金融作出的贡献给出了中肯的评价，认为r e i t s 在一定程度上促进了房地产业和房 地产金融的发展。拉而夫布洛克在房地产投资信托一书中详细分析了r e i t s 的 投资特性，用数据分析了美国r e i t s 的表现，并详细分析了r e i t s 的风险和收益，得 出了r e i t s 是一种优质投资品种的结论。陈淑贤，约翰埃里克森在房地产投资信 托一结构、绩效与投资机会一书中分析了美国r e i t s 从设立以来的结构演变、绩效 表现，对美国r e i t s 的组织结构、投资类型等因素对风险收益的影响给出了详尽的分 析。 亚洲地区r e i t s 的历史较短，但随着亚洲各国r e i t s 的快速发展，相关r e i t s 的 研究也如火如荼的展开，但多数是针对制度面的探讨，分析亚洲r e i t s 市场的供给面 和需求面的影响因素，并回顾各国或地区发展初期的r e i t s 表现。如由中华全国工商 联房地产商会，太平星集团，新加坡国立大学共同出版，由新加坡国立大学多位教授 撰稿的房地产投资信托基金指南详尽的介绍了新加坡r e i t s 的创立与发展、基本 制度安排以及市场表现，同时还分析了中国发展r e i t s 的前景，提出了中国发展r e i t s 的建议。 目前，国内也有相当一部分专家、学者对r e i t s 的理论研究作出了可贵探索。如 张红和陈洁的房地产市场与资本市场结合的房地产投资信托及张艳红的海外 r e i t s 发展概况等文章，都详细介绍了国外r e i t s 的发展历程和运行模式，提出适 时推出r e i t s 对我国有重要现实意义，虽然都没有设计出我国的r e i t s 发展模式，但 这些理论介绍为我国r e i t s 的模式设计提供了借鉴；陈志鹏的发展房地产投资信托， 为房地产公司融资另辟蹊径和张雪宁的我国发展房地产信托投资基金的可行性分 析对我国开发r e i t s 产品的可行性和面临的障碍作了详细分析，但对如何在上述背 景下发展r e i t s 未作深入探讨；周泯非的房地产投资信托( i 迮i t ) 的特征与实践 意义一文提出了我国r e i t s 的运作模式，但设计的模式普遍较为简单，未充分考虑 我国房地产市场和资本市场的状况及现行的法律法规限制，实施难度较大。我国的房 地产业、证券业、投资基金发展的相对滞后导致了对r e i t s 理论、政策研究的滞后。 1 3r e i t s 的理论基础 1 3 1 信托原理 r e i t s 本质上是一种信托方式，因此r e i t s 也具有了信托的一般特征，r e i t s 的 运作流程也贯穿着信托关系。所以，r e i t s 的最重要理论基础就是信托原理。r e i t s 遵循信托的基本原则和精神，这些基本原则和精神体现在以下几个方面： 1 信托设立的基础是充分信任。这种充分信任表现在：在信托期间，委托人将财 产的所有权授予和转移给受托人，并在信托期间不再拥有对这部分财产的处置权，受 托人按照信托契约的规定自主运用信托财产，在不违反信托目的的前提下，其对信托 财产的运用不受任何人的干涉。 2 信托财产的所有权与收益权分离。即受托人享有信托财产的所有权，而受益人 享有信托财产所产生的利益，这是信托的根本特质。信托行为中，委托人将财产委托 给受托人后，该项信托财产的所有权就由委托人转移给受托人，受托人即享有了以自 己的名义对信托财产进行处置和对信托收益进行分配的权利。但信托投资公司自身并 没有权利享有信托财产的收益，其必须妥善经营管理信托财产，将信托收益交由受益 人所有，而且在信托合同终止后，信托投资公司要将信托财产交还给委托人指定的受 益人。这种信托财产的权利和收益相分离的特点，既保障了r e i t s 的受托人对信托财 产的完全分配权利，有利于受托人利用自身的资源优势使信托财产产生最大的信托收 益，又保障了受益人对信托财产享有获得收益的权利。 3 信托财产的独立性，即信托财产从委托人，受托人和受益人的自有财产中分离 出来成为独立运作的财产。信托成立后，信托财产就从委托人名下转移给受托人，成 为受托人所有的财产，然而受托人的信托财产应与受托人的固有财产区别对待，分别 核算，受托人对信托财产的处置必须以受益人的利益为最终目的。 4 按实绩原则计算信托损益，即受托人按照信托契约的规定尽职尽责管理信托财 产的前提下，信托财产的损益根据受托人经营的实际结果来计算，而不是由委托人或 受益人事先确立损益标准。在受托人本身没有过错的情况下，受托人不承担信托财产 运用的任何风险和损失。 6 1 3 2 金融创新理论 金融创新是金融发展的一种主要方式和推动力量，它表现为通过对金融要素 进行新的组合来实现金融市场的量的扩张和质的提高。结合熊彼特的“创新”理 论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求和为了追求利 润机会而进行的创新活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融 市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、 新的支付清算方式以及新的金融组织机构与管理方法等内容。 作为金融创新工具的r e i t s ，其产生和发展也可以用金融创新理论来解释， r e i t s 推动了资本市场和货币市场的发展。r e i t s 组织利用资金和技术优势提供 了不同风险收益的多样化房地产投资组合产品，尤其是将中小投资者难以涉足的 大额房地产资产转化为小额金融工具，发挥了联系中小投资者与公司筹资者的金 融中介职能，吸引了众多的中小投资者参与房地产金融市场的投资，从而提高了 金融市场的广度和深度，加速了资本的形成。 1 4r e l t s 概述 1 4 1r e i t s 的基本职能 r e i t s 作为信托的一种，本质上是一种财产管理制度，首先具备了财产管理和融 通资金、社会投资的职能。 l 、财产事务管理职能。r e i t s 出于信托的基本职能，具有为委托人管理和处理 财产事务的职能。这里的财产事务是指与信托财产有关的各种事务。信托的财产事务 管理职能是信托的基本职能，具有重要的社会经济意义，它解决了人们在财产管理方 面的难题，更合理有效地利用资财，提高了经济效益，促进了社会经济的发展。 2 、融通资金职能。利用信托的金融职能促进社会资金的融通是r e i t s 的又一重 要作用。受托人为委托人办理涉及资金信托的业务，客观上起到了融通资金的作用。 受托人尤其是信托机构利用其良好的信誉和金融职能，能把分散的资金通过资金信托 手段集聚起来，或者作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务，将 有关资金运用于房地产业的投资经营活动，促进了房地产业的发展。 7 作为投资基金的一个种类，r e i t s 也具有“集合投资、专家管理、分散风险、规 范运作的特点。除此之外，各国法律对r e i t s 的所有权结构、资产运用和收入来源 等都进行了严格的限制，这些限制使得r e i t s 具有了以下几个有别于其他信托产品的 特点： 第一，对所有权结构的规定。合理的所有权结构能够避免风险过度集中以及大股 东侵占小股东利益，因此许多国家都对r e i t s 的所有权结构有严格的规定。例如美国 对r e i t s 所有权结构的规定体现为5 1 5 0 法则：即拥有r e i t s 股份超过5 0 的股东人 数必须在5 人以上。至少1 0 0 0 位基金投资者。投资最多的3 位投资者不得持有多于 5 0 的股份，投资最多的前l o 位不得超过7 5 。新加坡则规定至少2 5 的股份应被 多于5 0 0 位投资者所持有，任一股东持有5 以上的股份必须通知r e i t s 的管理人。 第二，对资产结构的规定。由于许多国家都给予r e i t s 不同程度的税收优惠，如 果不对资产结构做出相应规定，r e i t s 会沦为单纯的避税工具而失去了它的基本功能。 对资产结构的规定是保持r e i t s 特性的必要举措。目前已拥有r e i t s 的国家在有关 r e i t s 的资产结构的规定上高度一致，例如美国规定r e i t s 的总资产至少有7 5 投资 于房地产资产；新加坡和韩国的这一比例规定是7 0 ，其他国家比例都在7 5 上下， 只有香港比较特殊，这一比例高达9 0 。 第三，对收入结构的规定。各国对r e i t s 收入结构的规定主要体现在两个方面， 一是对收入来源结构的限制，一是对收入来源比例的限制。例如美国规定r e i t s 的收 入至少有7 5 来自房地产租金或房地产贷款利息，而后这个比例有所调整，但也规 定r e i t s 的总收入中最多只能有3 0 来源于持有不超过4 年的物业的销售收入。 第四，对资产管理结构的规定。出于提高r e i t s 管理效率和专业化运作的目的， 许多国家和地区都采取外部管理模式。新加坡和1 9 8 6 年以前的美国都规定r e i t s 不 8 能自己管理业务，必须雇用外部顾问来进行资产运作与管理。但是美国在1 9 8 6 年后 放松了这一限制，允许有条件的r e i t s 可以通过自己的资产管理公司来管理r e i t s 资 产。其他国家虽然都没有限定r e i t s 必须采用外部管理模式，但由于外部管理模式更 具管理效率，所以很多r e i t s 主动选择了外部管理模式。 第五，对财务政策的规定。包括美国、新加坡、日本、香港等在内的多数国家和 地区都规定r e i t s 至少应将9 0 的利润进行分配，台湾这个比例更达1 0 0 。即使没 有硬性规定的国家，如澳大利亚，r e i t s 依然沿袭高比例分红的特征，据该国房地产 投资调查信息表明澳大利亚上市r e i t s 的分红比例至少为9 5 。 第六，对税收政策的规定。以美国为代表的多数国家和地区对r e i t s 分红和交易 给予税收优惠，这一特点使r e i t s 成为避税的优质投资工具。也有个别国家和地区没 有税收优惠，例如我国香港地区。 1 4 3r e i t s 的类型 1 按设立的法律基础划分 与其他类型的投资基金一样，r e i t s 可按设立的法律基础不同划分为公司型 r e i t s 和契约型r e i t s 两种类型。公司型r e i t s 是指设立专门的股份公司，由股份公 司发行股票，向一般投资者吸收资金从事房地产经营或房地产抵押贷款投资。购买公 司股份的投资者就是公司股东，可享受定期获取投资收益的权利。公司型r e i t s 在组 织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者所有，由股东选择董事会，由 董事会聘请基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。 契约型r e i t s 是指依据信托契约通过发行受益凭证而组建的投资基金。契约型基 金由基金发起人通过基金契约( 信托设立的依据) 将基金资产( 信托财产) 信托给基 金管理人和基金托管人，以投资房地产及相关资产而获利，基金持有人则是基金资产 的唯一受益人。目前，美国的r e i t s 市场以公司型为主，而英国、日本、新加坡、台 湾和香港等地的r e i t s 则是契约型占主导地位。 2 按投资的类型划分 按投资类型划分，r e i t s 有三种基本类型：权益型房地产投资信托( e q u i t y r e i t s ) 、抵押型房地产投资信托( m o r t g a g er e i t s ) 以及混合型房地产投资信托 9 ( h y b r i dr e i t s ) 。权益型r e i t s 不进行项目的开发活动，主要是持有并直接运作房 地产，收入主要来源于房地产的租金。当然现代权益型r e i t s 也会开发及销售房地产， 但大多数国家都规定了r e i t s 收入的来源结构，由开发和销售房地产所获得的增值收 益必须符合相关法规所规定的比例。权益型r e i t s 的投资方式主要有两种：一是直接 收购房地产物业进行经营管理，其投资的房地产包括了商业物业、写字楼、工业物业、 住宅、医院、酒店等多种类型，几乎凡是能够获得租金收益的房地产都是权益型r e i t s 的投资对象；二是投资房地产公司，通过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的 目的是通过投资企业的方式来适应房地产地域性强的特点，可以事先多地区经营，同 时也能满足房地产物业投资巨大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产 行业的系统风险的目的。权益型r e i t s 还可以根据其主要的投资对象进行细分，可分 为专门投资某类房地产的权益型r e i t s ( 如专门投资商业中心的r e i t s 、专门投资办 公楼的r e i t s ) 以及混合投资的权益型r e i t s 。 抵押型r e i t s 主要投资房地产抵押贷款和其他以房地产为抵押的债务，扮演的是 金融中介的角色，其收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费以及抵押贷款利 息。抵押型r e i t s 的投资方式也有两种，一是直接发放房地产抵押贷款，二是购买房 地产抵押证券。混合型r e i t s 则兼有前两者的特点，同时拥有房地产和抵押贷款作为 其投资资产。混合型r e i t s 的收益比抵押型r e i t s 要稳定，但比权益型r e i t s 的收益 低。 3 按变现方式划分 按变现方式划分，r e i t s 可分为封闭式基金和开放式基金两种类型。其中，封闭 式基金是指基金的总额和发行份数在发行之前就已确定，在发行完毕后的规定时间内 总额和份数保持不变的投资基金。投资者购买基金股份后，不能向发起人要求赎回， 但可以通过证券市场转让基金股份，实现变现。开放式基金是相对于封闭式基金而言 的，基金设立时，其发行的份额和发行的期限都不固定，可以随着实际需要和经营决 策的变化而增减，可以连续发行，投资者也可以随时购买基金股份或赎回其股份。开 放式基金的优点是可以依据市场变化和投资需要，随时调整发行规模，基金的运作管 理主要依据市场，竞争力较强。 4 按募集方式划分 按募集方式划分，r e i t s 有公募型基金和私募型基金两种类型。私募型基金是指 1 0 以非 的信 机构 会公 押贷 立经 通过 惘顾 如美 2 0 0 ， 过与 改组 u p r e 个经 的主 产组 三是 管理 事会 负责。无论是内部管理还是外部管理，均在董事会的监督下进行，有时董事会聘请投 资顾问公司行使监督职能。契约型基金一般采取外部管理结构，由基金公司聘请或委 托基金管理公司或投资顾问公司负责资产的管理。 由于r e i t s 除受到整体社会经济环境的影响外，投资对象选择不当、投资时机把 握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或 贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托的营运业绩与市场价值因此，r e i t s 常 聘请专业顾问公司和经理人员来负责公司的日常事务与投资运作，并实行多样化投资 策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和多元组合 投资，有效降低投资风险，取得较高投资回报。 经过几十年的发展，为适应政策和市场的变化，r e i t s 的组织形式和管理结构经 过了许多重大的变革。图卜1 所示的管理结构只是最基本和最原始的，现代r e i t s 还 出现了u p r e i t s 伞形结构( u m b r e l l ap a r t n e r s h i pr e i t s ，u p r e i t s ) 、d o w n r e i t s 、 “双股”( p a i r e d s h a r e ) 和“合订 ( s t a p l e d ) 结构、纸夹( p a p e r c l i p ) 结构等。 资产，基金 管理公司 图1 1 传统r e i t s 的基本结构 基金投资者 投资r e i t sii 定期获得收益 专业的资产 运作与管理 获得管理服 务费用收入 代表并保护 投资者利益 r e i t s 获得托管 费用收入 基金托管人 持有和运营 房地产资产 获得租金及 其他收入 房地产 资产组合 u p r e i t s ( u m b r e l l ap a r t n e r s h i pr e i t ，u p r e i t ) 不直接拥有房地产，而是通过拥 有伞型结构中的有限合伙制的实体，间接拥有房地产。d o w n r e i t s 是在传统的r e i t s 1 2 基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产。美国1 9 9 2 年开始用 得比较多的是u p r e i t s 。其基本结构如图卜2 所示。 在更多新兴的r e i t s 市场，r e i t s 被作为资产证券化的重要工具。以新加坡为例。 在新加坡，房地产投资信托基金由信托契约构成，由金融管理局批准的信托公司作为 r e i t s 的托管人来确保投资者的权利和利益受到保护。托管人与发起人签订一个卖出 和买入的期权协定。发起人是指有意出售房地产资产给r e i t s 的房地产所有者，当托 管人在r e i t s 上市当日或之前执行了期权协定中的买入期权，托管人将与发起人一起 执行买入卖出的协定，并且完成这些房地产资产的交接手续。为了募集购买房地产的 资金，r e i t s 将通过i p o 向投资者进行集资。承销商一般会将部分股票保留给重要的 机构投资者，r e i t s 的发起人也会得到部分股票，作为向r e i t s 卖出房地产资产的部 分交易偿金。所有r e i t s 的投资者将有权享有r e i t s 所带来的收益。当r e i t s 上市后， 投资者可以通过证券交易所自由买卖r e i t s 的股票。亚洲其他国家和地区的r e i t s 运 作与新加坡基本一致。 第二章我国房地产信托产品与r e i t s 的比较分析 我国现阶段有许多房地产企业与信托公司合作，推出房地产信托计划，通过信托 的方式筹集资金，而多数房地产信托产品也比较受投资者的欢迎，成为我国房地产金 融领域除银行贷款之外的一个具有补充意义的金融工具，也使信托机构在我国房地产 金融运作中占有一席之地。但是与成熟的r e i t s 相比，我国房地产信托产品无论是规 范性、融资规模等方面都存在着很大的不足。本章通过对r e i t s 发展历史与现状的分 析，总结在发展过程中所体现出来的r e i t s 的独特优势，并通过对我国房地产信托产 品的现状分析和案例分析，与r e i t s 进行比较分析，找出我国房地产信托产品的差距， 为进一步分析发展r e i t s 的必要性和制度建设作必要的铺垫。 2 1r e i t s 的发展历史与现状 2 1 1 美国r e i t $ 市场 r e i t s 的基本理念，起源于1 9 世纪中叶在美国马萨诸塞州波士顿市设立的商业 信托。马萨诸塞信托是针对当时该州禁止公司以投资为目的拥有房地产的法律规定所 设计的。马萨诸塞信托享有税收优惠，信托公司本身可减免联邦税，投资于该信托的 个人所得到的收入可减免个人所得税。这一税收优惠使得马萨诸塞信托在美国很快普 及。但1 9 3 5 年美国最高法院取消其税收优惠后，马萨诸塞信托的规模大幅度萎缩。 直到1 9 6 0 年，美国国会颁布了r e i t s 法案，以马萨诸塞信托为基础创立了r e i t s ， 其目的是为中小投资者提供一种通过低成本、低风险、专业化的工具投资房地产的渠 道，这一规定使一般投资者可以通过购买房地产投资信托基金单位或股票来参与大规 模商业性房地产的投资，分享房地产业的高收益。同年颁布的美国国内税收法又 规定只要满足一定条件的r e i t s 均可享有税收优惠，免征公司所得税和资本利得税， 这使得r e i t s 得到了全面发展。 随着美国税收政策的变化以及房地产市场的波动，美国房地产投资信托经历了二 十世纪六十年代的短暂繁荣、七十年代的低迷、八十年代的复苏以及九十年代以来的 1 4 迅猛发展。其发展历程大致可分为创立、完善、快速发展三个阶段： 1 创立阶段。二十世纪六十年代到七十年代是美国r e i t s 的创立阶段，美国国会 于1 9 6 0 年以立法形式正式通过了r e i t s 这一新型的投资工具。 2 完善阶段。二十世纪八十年代到九十年代，随着r e i t s 自身的不断发展，原有 经营形式逐渐不能适应现代化的需要，从而有了新的完善过程，具体体现在以下几个 方面： ( 1 ) 在管理结构方面，以前大多数由公众持有的r e i t s 拥有独立的管理公司，其 管理者与r e i t s 拥有者之间常会为各自的利益产生冲突。美国政府于1 9 8 6 年通过修 改相关法规，允许r e i t s 自己管理资产，从而避免了上述这类冲突，而且使管理者的 利益与r e i t s 的业绩直接联系在一起。 ( 2 ) 在组织结构方面，一些主要的房地产投资者在运用r e i t s 这一方式的过程中， 创新地采用了“伞式房地产投资信托”即u p r e i t s 结构。这种结构充分吸纳众多投资 者的股份，由代表所有者利益的管理者负责管理。管理者可以与公众股东一起按一定 比例分享所有权，同时享受r e i t s 为其带来的避税优惠。这样，r e i t s 的管理水平便 与股东利益紧密地联系在一起。 3 快速发展阶段。二十世纪九十年代以来，由于美国经济、社会等一系列因素的 变化给r e i t s 的发展带来了巨大的机遇，从而使r e i t s 以前所未