（金融学专业论文）我国涨跌幅限制的市场效应——基于A股与B股市场的实证研究.pdf

摘要 涨跌幅限制是最主要的股票市场稳定措施之一，其主要作用是抑制过度波动，稳 定市场。世界上很多国家和地区的股票市场对股票交易实施涨跌幅限制，但涨跌幅 限制作为一种人为干预市场的措施，有可能会干扰正常交易，导致价格行为的扭曲， 学术界对于涨跌幅限制的市场效应存在着激烈的争论。各种研究之所以有着不同的 结论，这与研究对象即股票市场本身的微观结构因素不同有着密切的关系。针对我 国证券市场同时存在a 股和b 股的特殊情况，两个市场采取的涨跌幅限制措施是完全 一致的，本文以同时发行a 股和b 股的公司的股票为研究样本，主要通过对涨跌幅限 制的波动性溢出、延迟价格发现和妨碍交易三个假说进行检验，来研究涨跌幅限制 对a 股和b 股的市场效应。 研究结果显示，涨幅限制对样本a 股产生了波动性溢出效应，跌幅限制则不存在 波动性溢出效用：涨幅限制延迟了样本a 股的价格发现过程，但是另一方面也抑制了 市场的过度反应，跌幅限制没有延迟a 股的价格发现过程：涨幅限制影响了样本a 股 的流动性，跌幅限制没有影响样本a 股的流动性。对样本b 股的研究发现，无论是涨 幅限制还是跌幅限制，这三个假说都不成立。 因此涨跌幅限制对a 股和b 股有着不同的市场效应，通过对a 股与b 股两个市场的 市场制度、投资者规模及构成、流动性、波动性等微观结构因素进行对比分析，发 现相对于a 股市场，b 股的市场制度建设不完善，流动性差和较高的交易成本加大了 市场摩擦，存在着较为严重的过度波动。涨跌幅限制主要抑制了b 股的过度波动，没 有阻碍价格反应信息的过程，即不会扭曲股价行为：而涨幅限制在抑n t a 股的过度 波动的同时，可能也影响了基础波动，一定程度上扭曲了价格行为，但扭曲程度并 不是很严重。本文认为涨跌幅限制对不同的市场其效用是不一致的，更适合于一些 成熟度较低的新兴市场，根据研究结论对完善我国股票市场的市场稳定机制提出了 相关建议。 关键词：涨跌幅限制a 股市场b 股市场市场效应过度波动 a b s tr a c t p r i c el i m i t sa r em e a s u r e sw o r l d w i d ea d o p t e dt os t a b i l i z es e c u r i t i e sm a r k e t s b u tp r i c e l i m i t sm a yi n t e r f e r ew i t ht r a d i n ga c t i v i t i e s m a n yr e l a t e dr e s e a r c h e sh a v e sb e e nc o n d u c t e d ， b u tt h e r eh a sn oc o n s i s t e n tr e s u l t t h e s es t u d i e si n d i c a t et h a tp r i c el i m i t si nd i f f e r e n ts t o c k e x c h a n g e sl e a dt od i f f e r e n tr e s u l t s t h es a r r l ep r i c el i m i t sw e r ea d o p t e di na a n db s h a r e m a r k e t si nc h i n a i nt h i ss t u d y , w es e l e c tt h es t o c k so ft h ec o m p a n i e sl i s t e di na a n db s h a r ea tt h es a m et i m ea sr e s e a r c hs a m p l e s ，a n dd oac o n c r e t ee m p i r i e a ls t u d yo ne f f e c t so f p r i c el i m i t so ns t o c kp r i c eb e h a v i o ri nt h r e er e s p e c t s ：v o l a t i l i t ys p i l l o v e r , d e l a y e dp r i c e d i s c o v e r ya n dt r a d i n gi n t e r f e r e n c e w ef i n dt h a tp r i c el i m i t sm a k ed i f f e r e n c ef o ra - s h a r ea n db - s h a r e u p - l i m i t sh a v e e f f e c to nv o l a t i l i t yo fa s h a r er e t u r n ，l e a dt oav o l a t i l i t ys p i l l o v e r h o w e v e r , d o w n l i m i t s r e d u c er e t u r nv o l a t i l i t y t h ee m p i r i c a ls t u d i e sd o n ts u p p o r tt h ev o l a t i l i t ys p i u o v e r h y p o t h e s i sf o rb s h a r e u p - l i m i t sd e l a yt h ep r i c ed i s c o v e r yp r o c e s so fa - s h a r ea n dc o n t r o l t h eo v e r r e a c t i o nt os o m ed e g r e e ，w h e r e a sd o w n - l i m i t sh a v en oe f f e c to np r i c ed i s c o v e r y p r o c e s s f o rb - s h a r e ，b o t hu p l i m i t sa n d d o w n l i m i t sd o n td e l a yt h ep r i c ed i s c o v e r y , a tt h e s a m et i m em e yc a nc u r bt h eo v e n e a c t i o n f o ra s h a r e ，u p - l i m i t sl e a dt ot h et r a d i n g i n t e r f e r e n c e d o w n l i m i t sh a sn oe f f e c to nt h el i q u i d i t yo ft r a d i n g ，a sb o t hu p - l i m i t sa n d d o w n l i m i t sd of o rb s h a r e s i n c ep r i c e - l i m i t sh a v ed i f f e r e n tp e r f o r m a n c eo na - s h a r ea n db s h a r em a r k e t s ，w e h a v en o t i c e dt h a tt h em i c r o s t r u c t u r eo ft h et w om a r k e t si sd i f f e r e n t t h ed e f e c tr e g u l a t i o n s y s t e m ，l o w e rl i q u i d i t ya n dh i g h e rt r a d i n gc o s to fb s h a r em a r k e tl e a dt om o r ee x c e s s i v e v o l a t i l i t y p r i c el i m i t sr e s t r a i nt h ee x c e s s i v ev o l a t i l i t yo fb s h a r e ，w h e r e a su p l i m i t sa f f e c t t h ef u n d a m e n t a lv o l a t i l i t yo fb s h a r ea n dd i s t o r tt h ep r i c eb e h a v i o r s ow ed r a wa c o n c l u s i o nt h a tp r i c el i m i t sa r ep e r f o r m e dm o r ee f f i c i e n t l yi nt h en e w l ys t o c km a r k e t b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i sa n dc o n c l u s i o n ，s o m es u g g e s t i o na b o u th o wt ob e t t e rt h e p r i c e l i m i t sa n do t h e rs t a b i l i t ym e a s u r e si sm a d e a tl a s t k e yw o r d ：p r i c e l i m i t s ，a - s h a r em a r k e t ，b - s h a r em a r k e t ，m a r k e tp e r f o r m a n c e e x c e s s i v ev o l a t i l i t y i i 表目录 1 表3 1 深圳股市涨跌幅限制幅度变化( 1 9 9 0 年- - 1 9 9 1 年) 1 4 2 表3 2 上海股市涨跌幅限制幅度变化( 1 9 9 0 年一1 9 9 2 年) 1 5 3 表3 3 东京股票交易所股票日交易价格涨跌幅限制o b i ptw l 1 8 4 表4 1a 股样本数分组情况2 4 5 表4 2 b 股样本数分组情况2 4 6 表4 3 股价达到涨跌幅限制的年度分布2 4 7 表4 4 价格连续达到涨跌幅限制的统计表2 6 8 表4 5 涨幅限制下a 股波动性溢出情况2 7 9 表4 6 跌幅限制下a 股波动性外溢情况2 9 1 0 表4 7 涨幅限制下b 股波动性外溢情况i m 1 0 3 0 1 1 表4 8 跌幅限制下b 股波动性外溢情况3 1 1 2 表4 , 9 涨幅限制下a 股价格趋势变化3 5 1 3 表4 1 0 跌幅限制下a 股价格趋势变化3 6 1 4 表4 1 1 涨幅限制下b 股价格趋势变化3 7 1 5 表4 1 2 跌幅限制下b 股价格趋势变化3 8 1 6 袭4 1 3 涨幅限制下a 股流动性变化4 1 1 7 表4 1 4 跌幅限制下a 股流动性变化4 2 1 8 表4 1 5 涨幅限制下b 股流动性变化4 2 1 9 表4 1 6 跌幅限制下b 股流动性变化4 3 2 0 表5 12 0 0 3 年a 股与b 股市场规模比较表“4 8 2 1 表5 2 2 0 0 3 年a 股与b 股投资者规模与结构比较表4 9 2 2 表5 3 a 股与b 股市场换手率比较( 2 0 0 2 年_ 2 0 0 3 年) 5 0 2 3 表5 4 a 股与b 股市场波动性比较( 2 0 0 1 6 1 2 0 0 3 1 2 3 1 ) 5 0 v 1 浙江大学硕士学位论文我国涨跌幅限制的市场效应基于a 股与b 股市场的实证研究 1 引言 1 1 研究背景与现状 自从1 9 8 7 年1 0 月美国股市发生大振荡“”以来，越来越多的学者和证券市场的政 策制订者开始关心各种市场稳定机制的影响及其有效性。涨跌幅限制作为一种主要的 市场稳定措施，已为世界上许多股票市场，尤其是为新兴股票市场所采用。但是由于 涨跌幅限制是通过限制股票价格来发挥作用的，它的实施反过来可能会影响股票价格 行为，就可能导致的价格行为扭曲。因此对于涨跌幅限制是否真正具有稳定市场的功 效，抑或有负面的影响，学术界存在着激烈的争论。 涨跌幅限制的支持者( m a ，r a oa n ds e a r s 1 9 8 9 【2 5 】1 2 6 ，b l u m e 1 9 8 9 t 孙，g r e e n w a l da n d s t e i n 1 9 9 1 【1 2 1 等) 认为，在价格剧烈变动时，涨跌幅限制可以暂停交易，使信息在投 资者中充分扩散和吸收，使投资者的过度反应情绪得以冷静，达到防止市场爆涨爆跌 的功能，并可以降低价格的波动性，将价格维持在当日涨跌幅限制范围内。但涨跌幅 限制的反对者噼y l e 1 9 8 8 2 ”，l e h m a n n 1 9 8 9 1 2 4 ，c o u s e ya n dd y 1 9 8 91 8 ，f a m a 1 9 8 9 t 1 1 】等) 认为涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程，影响股价的基本波动性，使得价格变化 不能完全反映基本经济因素的影响，从而增加投资者的不确定性和股价的波动性。 由于单纯依靠理论思辩难以得出定论，因此国内外一些学者通过实证研究来分析 涨跌幅限制对市场的效用，实证研究多集中在检验涨跌幅限制制度对股票的交易活动 有无明显影响上，研究中将这些影响作为待检验的假设，有关假设最主要的有三个： 波动性溢出( v o l a t i l i t ys p i l l o v e r ) ，即价格在达到涨跌幅限制后的数个交易日中波动性 将升高；延迟价格发现( d e l a y e dp r i c ed i s c o v e r y ) ，即涨跌幅限制使得价格不能很快 地达到均衡价格水平；以及妨碍交易( t r a d i n gi n t e r f e r e n c e ) ，即涨跌幅限制产生的价 格限制妨碍了交易的进行。如果实证检验的结果显示以上三个假说不成立，则可以认 为涨跌幅限制在抑制市场过度波动的同时，不会导致股价行为扭曲，没有影响股价的 基础波动。然而对以上三个假说的实证检验仍然未能达成较为统一的结论。正如 h a r r i s ( 1 9 9 8 ) 所说的“涨跌幅限制影响了全球大部分股市的运作，但我们却对其知之甚 少”。4 2 1 4 1 9 8 7 f f - ，美国股市发生大震荡，1 0 , q 1 9 日和2 0 日股票和股票指数期货价格急刷下挫，道琼斯指数e 1 y 跌5 5 4 点。在美联储积极干预下，用了两个星期的时间，才使美国股市恢复到原来的水平 ”h a r r j $ l c i r c u i tb r e a k e r sa n dp r o m g r a mt r a d i n gl i m i t s ：w h a th a v ew cl e a r n e d ? ，w o r k i n gp a p e ro ft h em a r s h a l l s c h o o lo f b u s i n e s s 1 9 9 8 u n i v e r s i t yo f s o u t h c mc a l i f o r n i a 浙江大学硕二l 学位论文我国涨跌幅限制的市场效应甚于a 股与b 股市场的实证研兜 国内对于涨跌幅限制的效用研究起步较晚，且为数不多，已有的研究主要都是以 a 股市场为研究对象，所得到的研究结论也有较大的差异。 值得关注的是我国股票市场的一大特点即同时有两种类型的股票在交易：a 股和 b 股。其中b 股是以人民币表明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易 的，随着我国第一只b 股真空b 般于1 9 9 2 年2 月2 1r 在上海证券交易所上市，标志 着我国b 股市场的建立，相应的也形成了a 股和b 股两类市场。由于市场的定位和发展 背景不同，无论从市场制度还是流动性、波动性等市场微观结构因素来看，b 股市场 和a 股市场都存在着较大的区别。目前国内的研究没有涉及到涨跌幅限制对a 股和b 股 是否存在不同的市场效应，及其有关成因的解释。 1 2 研究目的与意义 对于涨跌幅限制制度的作用历来褒贬不一，而以往的研究都是以某一个市场为研 究对象进行的，只能说明涨跌幅制度在这个特定的市场上的效用。笔者认为各种实证 研究之所以对涨跌幅限制的市场效应有着不同的结论，这与研究对象即股票市场本身 的微观结构因素不同有着密切的关系。 针对我国证券市场同时存在a 股和b 股的特殊情况，而且两个市场采取的涨跌幅 限制措旌是完全一致的，即规定每只证券的交易价格相对于上一交易目的收盘价不得 超过1 0 ，s t 股票涨跌幅度不得超过5 。因此这就为我们研究涨跌幅限制在具有不同 特征的市场上的效用提供了天然的研究素材，本研究以同时发行a 股和b 股的上市公 司股票为研究对象，主要通过对涨跌幅限制的波动性溢出、延迟价格发现和妨碍交易 三个假说进行检验，来研究涨跌幅限制对a 股和b 股的市场效应，并通过比较a 股和b 股市场的不同特性来对相关结论作进一步的分析解释，这将加深我们对于涨跌幅限制 的市场效用的理解，能够更科学的评价这种市场制度的实施效果，对于完善我国股票 市场的交易制度建设，提高市场效率有重要的意义。 1 3 本文的研究框架 本文研究共分为五个部分，各部分的内容安排如下： 第一部分是引言，说明本文的研究背景和现状，研究目的和意义以及研究框架。 第二部分对国内外学者关于涨跌幅限制的相关研究进行文献回顾，包括理论研究 浙江人学坝i j 学位论义我闺涨跌幅限制的l 】场效j 虹培十a 脞b 股m 场的实i l k 埘l 宄 和。实证研究，其一巾实证研究卜要是围绕着涨跌幅限制对市场波动性、有效。悻和流动牲 ：二方面的影响所展j r 的。 第三部分为了更令面的了解涨跌幅限制在现实f h 场中的实施情况，我们回顾了我 囤股票市场实施涨跌幅限制制度演变的历史，1 二j 时介绍r 其它田家和地区采取的价格 # e ：制制度以及其他市场稳定制度，并由此总结出我国王见 j 涨跌幅限$ 1 1 韦l j 度的特点。 第四部分足本文的核心部分，对涨跌幅限制埘a 股和b 股的市场效虚进行了实 i j ：研究，t 要运用事件研究法和比较法，分别就涨跌幅限制的波动性溢出假说、延迟 价格发现假说和阻碍交易假说这三个重要假 兑进行了实证检验，并发现三个假说在a 股：舶b 股市场的检验结果是存在差异的，即涨跌幅限制存两个市场具有不同的市场效 f ! ：。 第部分对实证结果进行进步的分析与讨论， 要从比较a 股和b 股的市场 微观结构因素出发，束解释涨跌幅限制对a 股和b 股的市场效应所存在的差异。 第六部分是结论，对本文的研究结果进 j 总结说明，并根据研究结论对完善我【日 股票市场的市场稳定机制提出建议。 本文的研究逻辑框架见hl1 ： 我困涨跌幅限制的市场设j 母琏j a 性【 雌市场的实 1 t q t i j f 究 垂11 研究逻辑图 浙江大学硕士学位论文 我离涨跌幅限制的市场效瘟幕于a 股与b 般市场的实证研究 2 涨跌幅限制的相关文献回顾 自1 9 8 7 年美国股市大崩盘之后，涨跌幅限制作为市场稳定机制的一种重要措施 被提出，并相继被世界上许多证券交易所采用，其主要作用在于稳定市场，抑制过度 波动，但学术界对涨跌幅限制的实际效果却一宜存在着激烈的争论。本章将对国内外 有关涨跌幅限制的理论和实证研究加以整理和探讨。 2 1 涨跌幅限制效用的理论回顾 资本市场中对交易价格实行涨跌幅限制最早应用于期货合约交易，当时引入涨跌 幅限制的目的是阻止由于过度反应或者市场恐慌而引起的价格的大的波动。b r e n n a n ( 1 9 8 6 ) 1 4 】首先从理论上阐述期货合约交易中价格限制的必要性。b r e n n a n 认为，实施 涨跌幅限制一方面是为了降低期货合约交易中的违约风险。另一方面是为了降低价格 的波动和对消息的过度反应。他证明，在一定条件下，涨跌停板可以降低期货交易的 违约风险，并可以降低有效保证盒( e f f e c t i v em a r g i n ) 的水平。 对股票交易中采用涨跌幅限制的合理性的大量研究，始于1 9 8 7 年1 0 月美国股市大 动荡之后。s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) 1 2 9 曾将股价的波动性划分为基本波动性( f u n d a m e n t a l v o l a t i l i t y ) 和暂时波动性( t r a n s i t o r yy o l a t i l i t y ) 两种类型，其中基本波动性与 股票价格的内在不确定性相关，源于股票基本面因素的变化；暂时波动性与股票交易 过程中的不确定性相关，主要是由投资者的过度反应( o v e r r e a c t i o n ) 行为和噪音交 易( n o i s et r a d i n g ) 所引发的。因此涨跌幅限制限制的应该是暂时波动，而不是基 础波动。 关于股票市场涨跌幅限制的研究，赞同的观点( 3 1 【l 羽认为，涨跌幅限制对于控制波 动具有两个方面的作用，第一是建立了价格约束，使得股票价格在一个交易日内的变 动维持在当日涨跌幅限制范围内；第二是在恐慌性交易期间提供了一个合理地重新估 价的时间，即在价格剧烈变动时，涨跌幅限制可以暂停交易，使信息在投资者中充分 扩散和吸收使投资者的过度反应情绪得以冷静，防止出现不理智的极端行为，以达 到防止股市爆涨爆跌，降低股价的波动性的功能。 另一方面，批评的观点【8 】1 2 1 h 2 4 1 认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传 播，涨跌幅限制是以人为的方式对市场交易活动加以限制，妨碍了市场价格机能的运 作，因此涨跌幅限制并不能降低信息的不对称性，相反会阻碍新信息的发散。 浙汀人学坝i 学位论文我固涨畦塑塑制的市场艘j 时恭十a 股，jb 股市场的实廿州笕 f a m a ( 1 9 8 9 ) 指出，涨跌幅限制将抑制币常的价格发现过程和基本波动性，使得股价 变化不能完全反映基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和股价的波动性。 此外，t l a r v is ( 1 9 9 8 ) 还曾提出了一个政治学的分析思路。证券监管者面临符 政策选择和市场运行的一i 同组合，是小采用涨跌幅限制，但随后股市却出现非理性 暴涨或暴跌，甚企引发系统会融风险，此时社会公众将责难监管者没有采取稳定措施， 尽管涨跌幅限制不一定真形有效：二是不采用涨跌幅限制，市场运行也较为正常，们 衬：会公众却不会赞扬监管者的明智：三是采用涨跌幅限制，但随后股市却出现非理性 暴涨或暴跌，此时社会公众将不会责难监管者：四是采用涨跌幅限制，市场运行也较 为f 常，社会公众可能会赞扬监管者采取了f 确的措施，即使涨跌幅限制并没有真一 降低股价波动性。显然，监管者在面临上述四种不同组合时，将会毫无疑问地采剧涨 g ：幅限制，尽管涨跌幅限制，1 ；一定真f 有效，尽管股市暴涨暴跌不会肯定发生，各国 证券市场的实际情兄也表明，峪管耆一般是住经历了暴涨暴跌后才采用涨跌幅限制等 稳定措施，因此具囱- 明显的政治驱动力。 2 2 国外对涨跌幅限制的实证研究 由 二仅通过理论思辩柬探讨涨跌幅限制的效用难以达成一致，冈此许多学者以实 江疗法对涨跌幅限制的实施效果进，亍研究。讷：多国家和地区的股票市场，c = 其是新兴 的股票市场，纷纷采用涨跌幅限制作为价格稳定机制，给有关的实证研究提供了卡富 f 案例和数掘。 虽然涨跌蝠限制最直接的作用在j 二通过降低市场的过度波动来达到稳定市场的 l | 的，但是正如l e e ( 2 0 0 0 ) 1 2 3 1 所指出的“股价波动性受到信息冲击、定价偏差等多种冈 素的影响，仅仅通过榆验波动性来评估涨跌幅限制是不充分的”，因此在实证研究中， 为了证明涨跌幅限制是否在减少暂时波动的同时，又不限制基础波动人们主要从涨 躞幅限制对d j 场的波动性、有效性和流动性三方面的影响来考察其对市场交易活动的 影响，因此相关的文献回顾就对涨跌幅限制对市场的这三方面影响进行整理和探讨。 2 2 1 涨跌幅限制对市场波动性的影响 波动性是证券市场与生惧柬的特性，但是如粜股价波动过大价格变化小连续， 刚市场i j j 能会失去应有的反映公平价格、引导资源合理配置的功能，广大投资者会丽 临很大的川冷。抑制波动、保护市场和投资者利益是实施涨跌幅限制制度最卣接最匝 浙江大学硕士学位论文我国涨跌幅限制的市场效f 虹基于a 股与b 股市场韵实证研究 要的目的，因此相关研究中以涨跌幅限制对股价波动的影响的实证研究为最多。许多 研究者如g r n w a l da n ds t e i n ( 1 9 8 8 ) 【1 2 】认为e 是股价的过度波动引发投资者的恐慌行 为，从而导致了1 9 8 7 年l o 月的股市大崩盘。这说明殷市的崩盘源自于市场的自动调 节机制出了问题，当股价发生大幅波动时，交易者由于无法得知其交易价格而面临着 极高的风险，因此必须使用价格限制及其它相关机制来补充、完善市场的自动价格调 整机制；同时涨跌幅限制可以为投资者提供暂时冷静的机会，使投资者能有较长的时 间吸收信息，在此期间内可以冷静思考、评价信息的价值，作出更为理性的选择，避 免引发市场的恐慌性行为，从而避免股价的过度波动。 根据涨跌幅限制与股价波动的内在联系，实证研究往往采用两种方法：事件研究 法( e v e n ts t u d y ) 和时间序列分析方法( t i m es e r i o u s a n a l y s i s ) 。 采用事件研究法主要是通过研究股价行为在发生涨跌停前后的差异，以此来说明 涨跌幅限制对波动性的影响。 涨跌幅限制效用的早期实证研究是期货市场为研究对象的，m a ，r s oa n d s e a r s ( 1 9 8 9 a ) b 5 】以1 9 8 0 年1 月1 日至1 9 8 3 年1 2 月3 1r 的芝加哥期货交易所的美国 国库公债期货( t r e a s u r yb o n df e a t u r e s ) 为研究对象，利用事件研究法研究美国在期货市 场实施涨跌幅限制前后之股价收益率变动的差异性，以及期货价格的波动幅度是否发 生了显著的变化。研究结果显示，涨跌停板后的价格波动幅度有趋于稳定或发生反转 的现象，因此认为涨跌幅限制对市场交易有冷却作用，让交易者有时间接受新的信息， 可以有效的稳定期货价格波动。 同年m a ，r a oa n ds e a r s ( 1 9 8 9 b ) 郾博次以事件研究法来研究期货商品在涨跌停板 前后波动幅度的差异，研究结果显示，涨跌停板后股价通常会伴随着较低的波动，直 至原始水平，且价格会有反转( p r i c er e v e r s a l ) 的现象，这显示涨跌幅限带4 为投资者 提供了冷静思考的机会，有减缓市场波动幅度的效果。 对于涨跌幅限制能够有效抑制波动性的论点，有许多学者提出了不同的看法，如 l e h r n a r m ( 1 9 8 9 1 2 4 】指出，股价波动性在经历了大幅涨跌和高度波动后自然倾向于下降， 因此上述发现并不能证明涨跌幅限制可以降低股价波动。随后进行的研究克服了上述 问题。f a m a ( 1 9 8 9 ) 1 1 1 认为如果因为实施涨跌幅限制而使交易受阻碍，那么在随后的几 个交易日里波动性会加剧。交易供给及需求的不平衡，实际上引起价格达到它们的限 制，暗示着随后几天交易的转换。因为涨跌幅限制阻止单一天过大的价格改变及阻止 了在委买、委卖单下不平衡下立即的修f ，因此涨跌幅限制可能造成在一个较长时期 7 浙江大学硕士学位论文我国涨跌幅限制的市场效赢基于a 股与b 股市场的实证研究 波动性的扩大而不是减少波动性。k u h n 、k u r s e r ka n dl o c k e ( 1 9 9 1 ) 【2 0 l 也对波动性溢出 效应进行了研究，都支持这个观点，认为波动性会在价格达到涨跌幅限制之后的数个 交易日上升。他们对1 9 8 9 年美国股市崩盘事件进行实证研究，得出涨跌幅限制实际 上没有降低股市波动性的结论。 k i ma n dr h e e ( 1 9 9 7 ) ”刀对涨跌幅限制对市场的效应进行了较为完整的实证研究， 以日本东京证券交易所作为研究对象，使用1 9 8 9 至1 9 9 2 年的资料，检验关于涨跌幅限 制的三个假说，即波动性外溢假说、延迟价格发现假说和阻碍交易假说在日本股票市 场是否成立。并设计了一个分组研究的方法去检验价格涨跌幅限制对市场的作用，将 样本分为达到涨跌幅限制和未达到涨跌幅限制两大类，其中未达到涨跌幅5 艮制的股票 作为对照组，采用事件研究法检验两类股票在涨跌停板同后的价格行为。由于将是否 达到涨跌幅限制作为这两类股票的分组标准，通过比较价格达到涨跌幅限制的股票和 对照组在事件期内的波动性变化态势来说明涨跌幅限制的作用。研究结果发现无论是 价格达到涨跌幅限制的股票还是对照组，在股价大幅上涨前的日涨跌幅和波动性都呈 现逐渐上升的趋势，而在大幅上涨后的期间里，则呈现逐渐下降的趋势，这一发现证 实t l c h m a n n ( 1 9 8 9 ) 【2 4 j 的论断，即波动性在经历大幅涨跌后会下降，因此不能根据这 一现象来得出涨跌幅限制能够降低波动性的结论，同时发现在涨跌停板开后的4 个交 易日里，价格达到涨跌幅限制的股票的波动性要显著大于对照组，因此说明得出涨跌 幅限制不能减少股票波动，只是将波动分散在更多的交易日来实现，即所谓的“波动 溢出”现象。 由于股票市场涨跌停板发生的频率很低，导致“采用时间序列分析方法建立模型 很难反映涨跌停限制的真正效果”这无疑限制了时间序列分析方法在相关分析中 的应用。尽管存在样本不足的困难，随着金融计量经济学的快速发展为研究人员采 用时间序列模型来研究涨跌停板机制的市场效应提供了更多的可能性。有关的研究挑 选证券市场的高波动时期作为样本期，使涨跌停发生达到一定比例，满足研究的需要。 采用时间序列方法，主要问题在于如何处理受涨跌停板限制影响的观测，不同的处理 方法得出的结论也存在差异。 在早期的实证研究中，要么忽略涨跌停的影响，要么删除受影响的观测。因为当 限制价格被达到时，均衡价格由于超出限制范围而不能观测到，忽略涨跌停限制的作 用就是将受到影响的价格看作均衡价格，w j i 和c h i a n g ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 7 7 1 9 7 9 日元期 【挂”w e i ，s x ，2 0 0 2 ，a c e n s o r e d - g a r c h m o d e lo f a s s e tr e t u r n s w i t h p r i c e l i m i t s ，j o u r n a lo f e m p i r i c a l f i n a n c e 9 对l 江人学坝卜学化论文 我圉涨跌帕限制的市场设m 璀十a 股1 b 胜r j 场的实诎硼f 究 货合约价格，无沦是忽略涨跌停限制的影响，还是删除受影响的观测，都会低估收益 的标准蒡。除此之外，删除受涨跌幅限制影响的观测，会打断价格的动态结构，冈此 屉不被1 i 张的。k o d r e s ( 1 9 9 3 ) h s l ”】的研究在用计量经济方法处理涨跌停影啊上宵所突 破，首次将涨跌停结构引入到模型中，发展了一种带滞厉隐含因变量的回归模型，h j 经过涨跌停调整的条件方差模型对上述| 司样的血个外汇期货数据进行无偏性检验，结 粜认为涨跌停机制不会导致股票收益的序列牛甘关。 22 2 涨跌幅限制对市场有效性的影响 市场有效性是指均衡价格( 出清价格) 反映一切可得信息的多少以及反映信息的 往：度，股票价格的实现过程又称为价格发现( p r i c ed is c o v e f i n g ) ，是指在市场因素的 作用下股票价格向平衡价格的发展过程。在有效的市场上，价格变化反映了听有的市 场信息。因此，股票价格持续大幅上扬或下跌足市场利好或利空信息的直羲反映，是 市场能量的释放过程。信息在市场上的披露和传播，对投资者的预期产生影响，必然 扣破市场上原有的供求平衡，产牛新的供求状态，推动股价向新的平衡发展。涨跌幅 阪制设定了股价庄当h 的上限和f 限，股票交价格达到涨跌幅限制的时候交易便 会停止，事实上影响了均衡价恪的发现过程。换句话说，涨跌幅限制使得暇票价格小 能在个交易几内变动足够大而达到其均衡价格，不得不在以后交易时恻i 继续向均 衡价格调整。冈此价格限制是古影u 州股票价格发现过程，是研究价格限制机制是否囱 效的个重要内容。 f a m a ( 1 9 8 9 ) j 这样推理：如果价格发现过程受到干扰，价格限制将由置带来相应 股票波动增加。l e h m a n n ( 1 9 8 9 ) 1 2 4 1 也认为，实际交易中买入卖出的非平衡促使价格达 到限制价格，这就意味着要将交易转移到下一个交易同进行，价格限制阻止了个交易 闩内价格较大变化，同时阻【r 了对买卖指令非平衡状态的及时( 即可) 纠l e ： c o u r s e ya n dd y l ( 1 9 8 9 ) 【8 】利目模拟实验方法检定涨跌幅限制和暂停交易措施的效 果以美国证券市场为研究对象在模拟实验将其区分为没有受到任何限制的市场、 实旋涨跌幅限制的市场以及实施暂停交易的市场这三类来分析，当市场上有新的信息 发生时，观察这三类市场的价格调整过程以及交易量的变化。结果显示，在没有受到 任何限制的市场上，价格调整非常的迅速，快速的接近新的均衡价格，但是却有过度 反应的现象：实施涨跌幅限制的专场对新信息的反应也相当迅速，只是涸警的速度较 慢，且没有过度反应的现象：茳支慈暂停交易的市场上，当暂停时闯结束l 、价格仍 然维持相：原先的均衡水平，并没育迅速的调整成新的均衡价格。因此认勾实旋涨跌 q 浙江大学硕士学位论文我国涨跌幅限制的市场效应基于a 股与b 股市场的实证研究 幅限制或是暂停交易这两种市场稳定制度都会降低市场的效率性，其中涨跌幅限制对 市场效率的影响较小。 k i ma n dr h e 1 9 9 7 ) 【 1 对涨跌幅限制的延迟股价作用进行了详细研究。他们对东 京证券交易所股票交易中实施的涨跌停板限制进行实证研究。他们利用事件研究法和 分组分析法考察达到涨跌幅限制的股票和价格发生大幅变化但是没有达到涨跌幅限 制的股票在涨跌停日后的价格行为，结果发现，涨跌停股票的价格持续频率远远高上 没有涨跌停的股票，据此他们认为，涨跌停板限制对股票价格的发现过程有明显的延 迟作用。 2 。2 3 涨跌幅限制对市场漉动性的影响 涨跌幅限制对股票市场可能存在的一个重要影响，是对市场流动性的影响。现有 的一些实证证明涨跌幅限制会影响市场的流动性。l a u t e r b a c ha n db e n - z i o n ( 1 9 9 3 ) 1 2 2 1 将频繁的交易中断对流动性( 交易) 的影响称为“明显的成本”。关于交易中断对流动性 的影响问题，f a m a ( 1 9 8 9 ) 】也注意到了，如果价格限制阻止了交易，股票的流动性变 小，会导致随后的交易日内的交易密度加大，说明涨跌幅限制会阻碍流动性。l e h m m m f 1 9 8 9 ) i 刎给出另外一种解释。她解释道，买卖交易指令的不平衡和随之而来的交易活 动的缺乏导致价格达到限制水平。这意味着在接下来的交易口内，没有耐心的投资者 会在不情愿的价格水平上进行买卖，有耐心的投资者将会等到价格达到其均衡水平， 因此，交易指令的不平衡会得到纠正。 k i m 和r h e e ( t 9 9 7 ) 【1 刀对东京股票交易所的涨跌停板制度进行考察时，研究了涨 跌停板机制对交易的干扰和市场流动性的影响，用换手率作为衡量流动性的指标，考 察和比较达到涨跌幅限制的股票和股价发生大幅变化但没有达到涨跌幅限制的股票 的换手率变化情况。实证结果发现，发生涨跌停约股票在日后的交易中交易活动比没 有发生涨跌停但几乎达到涨跌幅限制的股票有明显的增加，因此说明涨跌幅限制阻碍 ：r 妨碍了当天交易的进行，影响了市场流动性。 2 。3 国内对涨跌幅限制的实证研究 由于我国证券市场运行时间不长，对涨跌幅限制的研究还不多见，主要的实证研 究也是围绕着涨跌幅限制对市场波动性、有效性和流动性的影响而展开的。吕继宏和 赵振全( 2 0 0 0 ) 【3 6 j 以1 9 9 5 年1 1 月至1 9 9 9 年5 月上海证券交易所和深圳证券交易所 1 0 浙江大学硕士学位论文我国涨跌恒限制的市场效应基于a 股与b 股市场的实证研究 的上市公司股票和上证指数以及深圳成分指数为研究对象，分别研究了实施涨跌幅限 制对股市的长期影响和短期影响。研究结论表明涨跌幅限制对市场价格行为产生了一 定的影响，但是它的长期和短期影响不相同。从短期来看，它实际是作为一项政策影 响股市的，在短期内没有降低市场波动性，反而使市场的波动有所增加：而从长期实 施效果来看，它确实使市场的波动性减小，降低了市场的系统风险。 刘晓峰、刘晓光和田存志( 2 0 0 1 ) f 划通过建立模拟实际股票市场的计算机程序， 然后通过不同涨跌停板幅度限制下的大量模拟实验来研究涨跌停板制度规定对于股 市稳定性的影响。研究结果表明，当市场规模较小时，涨跌幅限制可以降低市场的波 动性；而当市场规模较大时。不能降低市场的波动性，反而会加剧市场的不稳定。但 是利用的模拟程序是否能够较真实的模拟市场交易情况，而且在程序中设定的交易者 人数分别为1 0 0 人、3 0 0 人、1 0 0 0 人和3 0 0 0 人，而在真实的股票市场中开设的交易 者帐户可能多达几千万个，这种小规模的模拟实验所得出的结论是否能够直接应用于 大规模的真实市场，这些问题都会影响该研究结论的合理性。 孙培源和施东辉( 2 0 0 1 ) 3 7 】参照k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) p t 的研究方法，利用深、 沪股市1 9 9 7 年1 月至2 0 0 0 年1 2 月的数据对涨跌幅限制的波动溢出效应、价格发现 延迟效应和流动性干扰效应进行检验，结果表明在股价达到涨跌幅限制后，股价波动 性要经历较长时间后才能回复到正常水平，产生波动性溢出效应，股价持续性也显著 增加，产生了价格发现延迟效应，此外，涨跌幅限制还导致了流动性干扰效应。研究 说明涨跌幅限制并没有降低股价波动性和投资者的过度反应行为，相反却阻碍了均衡 价格实现过程和投资者的正常交易活动。 吴林祥( 2 0 0 2 ) e 3 8 1 对1 9 9 6 年1 2 月1 6 日实行1 0 的涨跌幅限制之前与之后的a 股指 数日收益率和周收益率的波动进行对比，结果表明涨跌幅限制实行之后，市场的整体 波动有了显著下降，并发现涨幅限制有较弱的波动性溢出和阻碍交易效应，延迟价格 发现的效应较明显，跌幅限制的三个效应则都不存在。同时发现关于涨跌停时股价过 度反应的实证分析表明，我国股票市场对导致股价发生涨停的信息存在着一定的过度 反应，但是没有对导致跌停的信息存在明显的过度反应，说明市场对利好消息的过度 反应要甚于对利空消息的过度反应，且涨跌幅限制的存在显著地降低了市场过度反 釜。 陈占锋、吴、冲锋( 2 0 0 2 ) 3 2 魄取有代表性的股票来研究涨跌幅限制对股票波动性和 流动性影响时，选取“深发展”、“上海石化”等6 只股票，通过6 只股票在无涨跌 浙江大学硕士学位论文我国涨跌幅限制的市场效应基于a 股与b 股市场的实证研究 幅限制下的流动性和1 0 涨跌幅限制下的波动性与流动性比较，分析涨跌停板对股票 流动性的影响：选取“s t 粤富华”等二只从正常的1 0 涨跌幅限制到s t 的5 的涨跌 幅限制，再到1 0 的涨跌幅限制的股票，比较在不同限制幅度下波动性与流动性变化， 对涨跌幅限制的合适幅度进行探讨。该研究的缺陷在于，首先抽取样本太少，不具代 表性；其次是将同一只股票在不同时期的行为作对比，将对比的差异单独归因于( 或者 主要归因于1 涨跌停板，不具说服力。 2 4 小结 股价的波动性分为基础波动性和暂时波动性两种，涨跌幅限制作为一种市场稳定 措施，其作用在于防止发生过度波动，即限制股价波动中的暂时波动来稳定市场。在 一些学者提出涨跌幅限制可以通过建立价格约束和为投资者提供一段冷静的时间来 降低市场波动的同时，另一些学者对此提出了置疑，他们认为涨跌幅限制打破了交易 的连续性，会抑制正常的价格发现过程和基本波动性，增加信息的不对称性和噪音交 易行为，从而会增加投资者的不确定性和股价的波动性。 由于仅通过理论恩辩来分析涨跌幅限制的市场效用难以达成一致，因此更多的学 者通过实证研究来分析涨跌幅限制对市场交易活动的影响。相关的实证研究为了说明 涨跌幅限制是否在降低暂时波动的同时，又不限制基础波动，主要对涨跌幅限制对市 场的波动性、效率性