（产业经济学专业论文）国内民营企业海外借壳上市模式研究.pdf

北京工商人学硕十学位论文 内容摘要 随着我国经济的迅速发展，国内大量的民营企业需要通过融资、重组、注资、 收购及兼并等途径参与全球经济的发展，其中比较有效的一种途径就是走海外借壳 上市之路，利用国际资本进行融资，提高企业全球竞争力。 现阶段探寻借壳上市模式有三方面现实意义：第一，与首发上市相比，借壳上 市的企业可以规避首发上市所必须经历的繁琐程序，因而借壳上市比首发上市更为 便利、快捷，更具可控性；第二，国内民营企业能够首发上市极为困难，因此，更 多民营企业便把海外借壳上市当作进入国际资本市场融资的快车道；第三，可以借 助国际市场拓展企业发展空间和增强企业的竞争力。 有鉴于此，本论文首先介绍选题的背景、意义、研究思路和主要内容。其次， 介绍民营企业融资及海外上市的地点及主要方式，然后通过对海外上市不同模式的 比较，得出海外借壳上市模式是我国国内民营企业海外上市首选的方案。在此基础 上阐述境内民营企业至海外上市的条件及主要操作程序。 最后，结合大量成功借壳上市案例的分析以期达到以下目的： l 、通过对国内外借壳上市理论和典型海外借壳上市案例的分析，并结合民营 企业的自身发展特点，提炼出适合我国国内民营企业海外借壳上市的模式。 2 、通过此次硕士论文的撰写，能够对民营企业海外借壳上市的现状及问题做 出建设性的总结，并对拟海外借壳上市的民营公司管理层提供相应的建设性意见。 关键词：借壳上市民营企业a p os p a c i-ilii-l o 国内【心苻企业海外借壳上市模式砌究 a b s t r a c t t h e r ea r eg r e a tp l e n t yo fp r i v a t ee n t e r p r i s e sw h i c hn e e dt of i n a n c i n gr e o r g a n i z e ， i n c r e m e n t a lc a p i t a l ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o nt ob l e n dw i t hg l o b a le c o n o m ya l o n gw i t ht h e v i g o r o u sd e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y b a c k d o o rl i s t i n g i st h em o s tc o m m o n f i n a n c i n gw a y t oe n h a n c ee n t e r p r i s e sc o m p e t i t i o n t h e r ea r et w or e a l i s t i cm e a n i n gi nt h em o d e l so fe n t e r i n gs t o c km a r k e tb yf i n a n c i n g b a c k d o o rl i s t i n g ：f i s t ，c o m p a r e dw i t hi n i t i a lp u b l i co f f e r ( i p o ) ，e n t e r p r i s ee n t e r i n gs t o c k m a r k e tb yf i n a n c i n gb a c k - d o o rl i s t i n gc a ne v a d et e d i o u sp r o c e d u r e ，s oi ti sm o r e c o n v e n i e n t ，s w i f t e ra n dh a v ec o n t r o l l a b i l i t ye v e nm o r e ；s e c o n d ，i ti sv e r yd i f f i c u l tf o r p r i v a t ec o m p a n yo fc h i n at oe n t e rs t o c km a r k e ti n i t i a lp u b l i co f f e r , s om o r ea n dm o r e p r i v a t ec o m p a n y w o u l de n t e rs t o c km a r k e tb yf i n a n c i n gb a c k d o o rl i s t i n g ；t h i r d ，p r i v a t e e n t e r p r i s e sc a ng e tm o r em a r k e tp l a c e sa n ds t r e n g t h e nt h ep o w e ro fc o m p e t i t i o n i nv i e wo ft w or e a s o n s ，1w i l ls t u d ym o d e l so fp r i v a t ec o m p a n ye n t e r i n go v e r s e a s t o c km a r k e tb yf i n a n c i n gb a c k d o o rl i s t i n g f i r s t ，i ti n t r o d u c e st h ep a p e r sb a c k g r o u n d ， s i g n i f i c a n c e , p r e s e n tc o n d i t i o n , s t u d i e st h i n k i n ga n dc o n t e n t s a f t e rt h a t , w ed i s c u s st h e m a i nw a yw h i c ht h eb u s i n e s se n t e r p r i s e f i n a n c i n ga n do v e r s e a sl i s t i n g b y t h e i n t r o d u c t i o nt o t h em a i nf i n a n c i n gm e t h o do fb u s i n e s se n t e r p r i s e , a n a l y z e s t h e c h a r a c t e r i s t i c sa n ds u p e r i o r i t yo fo v e r s e a ss t o c km a r k e t s ，e l a b o r a t et h ed i f f e r e n to v e r s e a s l i s t i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fw a y , a n dt h e nw ec o m p a r a t i v e l ya n a l y s tt h ep r c e n t e r p r i s e a tt h ee n d , w ec a ng e tt h ec o n c l u s i o n sa n dc o u n t e r m e a s m e so ft h ep a p e r ： i 、t h r o u g hs t u d y i n gt h et h e o r yo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o na n do v e r s e a - d o m e s t i c t y p i c a lc a s e s ，1w i l ld e s i g n k i n d so fs u i tm o d e so fp r i v a t ee n t e r p r i s ee n t e r i n gs t o c k m a r k e tt h r o u g ht h eb a c k d o o rl i s t i n g 2 、t h r o u g ht h i sm a s t e ra r t i c l e , ic o u l dm a k es o m ec o n s t r u c t i v es u m m a r i e sf o r p r i v a t ee n t e r p r i s ea n ds o m er e l e v a n tc o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n sf o rc o n c r e t eo p e r a t o r k e yw o r d s ：f i n a n c i n gb a c k - d o o rl i s t i n g ；p r i v a t ee n t e r p r i s e ；a p o ；s p a c n 北京工商大学硕士学位论文 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 一、绪论1 ( 一) 选题的背景、目的和意义1 ( 二) 论文研究思路、分析方法和结构框架1 ( 三) 文献综述2 二、国内民营企业海外借壳上市原因分析1 1 ( 一) 国内民营企业海外借壳上市现象综述1 l ( 二) 国内民营企业海外借壳上市原冈分析1 4 三、海外主要资本市场介绍及借壳上市地点分析2 0 ( 一) 国内民营企业海外借壳上市地点介绍2 0 ( 二) 海外上市地点的选择o o 2 5 四、国内民营企业海外上市模式分析2 7 ( 一) 国内民营企业海外上市模式介绍2 7 ( 二) 国内民营企业海外上市模式选择2 9 五、国内民营企业海外借壳上市方案设计3 1 ( 一) 造壳上市模式3 l ( 二) 买壳上市模式3 3 ( 三) 融资型反向收购( a p o ) 模式3 5 ( 四) 特种并购上市( s p a c ) 模式3 7 六、关于国内民营企业海外借壳上市的思考4 0 ( 一) 海外借壳上市过程中存在的问题4 0 ( 二) 对策及建议4 2 ( 三) 国内民营企业海外上市展望4 4 参考文献4 6 致谢4 8 m 北京工商大学硕士学位论文 一、绪论 ( 一) 选题的背景、目的和意义 随着我国改革开放的不断深入和加入世界贸易组织，我国经济国际化的进程进一步 加快，国际资本流入中国、中国企业赴海外上市已是大势所趋。作为我国经济重要组成 部分的民营企业如何抓住机遇，利用国内国外两个市场、两种资源，加强与国际市场的 融合与接轨，提升综合竞争力已成为个重要课题。 改革开放以来，我国民营企业保持了快速增长，在国民经济中所占的比重也不断增 加，现已成为我国国民经济的重要组成部分。据统计，目前我国民营企业超过1 0 0 0 万家， 约占全部注册企业数的9 9 9 6 ，其工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占到 全国的6 0 、5 7 、4 0 和6 0 左右；流通领域民营企业占全国零售网点的9 0 以上，另外 民营企业还提供了大约7 5 的城镇就业机会。然而作为我国民营企业健康发展壮大的融资 渠道、资金短缺等融资问题，在我国的民营企业发展过程中，却一直是一个难以解决的 难题。国内民营企业的融资难题大致有五难：金融机构的信贷对不同所有制企业区别对 待；民间借贷风险大、成本高；股票、公司债券等直接融资方式门槛过高，手续繁杂， 耗时过长；信用担保体系尚未形成构架，担保机构少，品种单一，制度不完善；部分民 营企业缺乏诚信，加之企业信用信息征集与评价体系缺失，造成金融机构对民营企业“惜 贷 的现象。不少民营企业因此而丧失市场和发展机遇。由于国内融资环境“恶劣”的 状况，借助借壳上市模式到境外资本市场寻找资本已成为我国民营企业一条不错的发展 和融资渠道。 本论文在介绍海外借壳上市理论的基础上探讨了国内民营企业海外借壳上市的基 本环节，为我国国内民营企业海外借壳上市利用国际国内两种资源、两个市场，扩展融 资渠道、增强国际竞争力提供参考和借鉴。 ( 二) 论文研究思路、分析方法和结构框架 研究的思路是：首先从理论和实践的角度，对我国民营企业海外借壳上市作了规范 性分析，然后结合我国目前民营企业的特点和融资现状论述我国民营企业海外借壳上市 的必然性、可行性和重大意义，提出海外借壳上市方案和进程安排及所应注意的问题。 最后结合案例对我国民营企业海外成功借壳上市模式作深入的研究分析，得出结论和建 议。 国内民营企业海外借壳上市模式研究 在写作的过程中主要采用理论分析与实践分析相结合、个别分析和综合比较相结合 的方法。一方面对相关的理论和研究进行介绍分析，并总结出自己的观点。另一方面， 对我国民营企业海外借壳上市模式进行分类分析，提出存在的问题和相应解决的方法。 本文的主体共有三个部分： 第一部分( 即论文第一章) 为理论分析，通过对融资理论、企业并购理论、借壳上 市的界定以及借壳上市成本收益模型的介绍分析，为本文奠定理论基础。 第二部分( 即论文第二章、第三章、第四章) 针对我国民营企业海外借壳上市的现 状、特点，重点探讨海外借壳上市地点的选择和方案设计。 第三部分( 第五章) 通过对不同借壳上市案例的介绍，提炼出各种海外借壳上市的 具体方案和进程。 ( 三) 文献综述 1 、融资理论 ( 1 ) 融资的界定 新帕尔格雷夫经济学大词典对融资( f i n a n c i n g ) 的解释是，融资是指为支付超过 现金购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。我国对融资 的定义有广义和狭义之分。广义的融资指资金在持有者之间的流动，是一种拾遗补缺的 经济行为，是资金双向互动过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出。也就是说， 融资不仅包括资金的筹集，而且包括资金的运用。狭义的融资主要是指资金的融入，也 就是通常所说的资金筹集。具体是指企业从自身经营现状及资金运用情况出发，根据企 业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道，采用一定的方 式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金的供应，保证企业生 产经营需要的一种经济行为。本文着重从资金融入角度，即从狭义的融资角度来考虑国 内民营企业海外借壳上市行为。 企业融资过程实质上就是对资源配置的过程，通过对各种要素投入进行有机组合， 以实现最大限度地减少宏观浪费并使资金利润率最大化。由于个别收益率与平均收益率 之间存在差别，资金的优化配置过程，就是通过对资金投入方向上的不断变化，引导资 金流向个别收益率较高的行业或企业，以保持企业的竞争优势和实现企业经济效益的最 大化。因此，国内民营企业融资过程实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置 过程，即企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资金。 北京工商人学硕士学位论文 ( 2 ) 国内民营企业融资的主要方式和渠道 国内民营企业融资是指民营企业组织吸收内部、外部资金的过程。由于企业的资金 来自企业内部和外部两方面，所以融资方式按资本的形成方式可分为内源性融资和外源 性融资，主要分类如表1 所示： 表l 民营企业融资结构一览表 作为融资主体融资渠道 作为资金提供 的融资来源者的资金来源 部分折旧转化重置投资资金 内源性融资部分留存利润转化为新增投自有资金 资向亲戚朋友等关系融资 直接部分股权融资转化为新增投 外 融资资债券融资 源贸易融资即企业问的商用信 性用税收拖欠借入资金 融 间接银行贷款( 包括作为贷款形式 资 融资的外资) 信托或委托投资 其他形式的借款 第一方面，内源性融资。内源性融资是指在企业发展过程中从创建之初的原始资本 积累到运营过程中的资本化，包括初始投资、折旧资金、留存收益( 包括各种公益金、公 积金和未分配利润等) 。它有以下特点：原始性。它是企业的原始启动资本，是承担企 业债务的最主要基础。独立性。由于它的来源是企业自有资金，可以在使用期限、用 途等方面较少受到外部因素的制约和影响。有限性。来源有限，且受到企业积累能力 的限制。低成本，低风险。由于来自企业的自有资金，一般利率较低或不发生利率， 还款风险也就相对较低。从世界范围看，民营企业在起步阶段主要靠自身积累发展壮大 的。一般情况下内源性融资是民营企业融资的首选方式，但由于企业自身资本积累的有 限性，因此在发展阶段还是需要依靠外源性融资 第二方面，外源性融资。外源性融资是指企业通过各种途径从企业外部的其他经济 主体处所筹得的资金，包括发行企业股票、企业债券、银行贷款等。它具有以下特点： i 国内民营企业海外借壳上市模式研究 募集资金的规模性。通过其他资金中介，或直接发行债券的形式，可以募集起社会上 大量的闲散资金，形成大额投资，发挥规模效应。有偿性。无论是发行企业股票、企 业债券还是贷款，企业都需要花费一定的筹资费用，这会给企业带来一定的压力。高 效性。由于具有规模优势，并且通过适当地利用财务杠杆，可以有效地增加收益，提高 企业的利润，所以效率更高。高风险性。债券融资可能会发生支付危机，而股权融资 也会因证券市场的不稳定产生较高的风险。 按企业筹资转化是否经过银行这一金融中介机构，外源融资又分为直接融资和间接 融资。直接融资指企业以自己或通过证券公司向金融投资者( 包括储蓄者) 出售股票而获 得资金的一种融资方式。它借助于一定的金融工具( 如股票、债券等) 直接获得资金，最 终减少管理成本，降低金融风险，从而提高银行对民营企业贷款的积极性。间接融资指 资金盈余部门购买金融机构的间接证券，资金流入金融机构，金融机构再购买资金短缺 部门的直接证券，资金最终流入企业。资金在盈余部门和短缺部门之间的流动是通过金 融机构充当信用媒介实现的。在现代金融制度下，当资金盈余部门提供的资金不能满足 资金短缺部门的资金需要时，金融中介机构还通过信用创造( 而无需融入资金盈余部门的 资金) 一货币发行，来向资金短缺部门融通资金，进行投资。在实际生活中，信用创造和 储蓄间接转化为投资往往是同时并存、交互进行的。 2 、企业并购理论 ( 1 ) 企业并购的定义 学术上多以m a 简称。并为兼并，英文是m e r g e r ，指两个或两个以上的企业按照某 种协议联合组成一个企业的产权交易行为；购为收购，英文是a c q u i s i t i o n ，指某一企业 以某种条件获得另一企业的大部分产权，从而处于控制地位的产权交易行为。兼并与收 购的主要区别在于，兼并是兼并方与被兼并方合为一体，开展经营活动；而收购是收购 方实现对被收购方的控制，收购方的法人地位没有改变，而被收购方的法人地位可能改 变也可能没有改变。但是，兼并与收购在定义上有相似之处，从广义上看，收购也可以 视为兼并的一种特殊形式。因此，在一般情况下对兼并与收购习惯上不做特别明确的区 分，经常同时使用或以“并购来统称。 从西方资本主义经济的发展来看，特别是从资本主义的原始资本积累阶段到自由竞 争阶段，再从自由竞争阶段进入垄断阶段来看，并购是一种正常的市场行为。到目前为 止，西方国家己经历了5 次并购浪潮。第一次并购浪潮发生在1 9 世纪与2 0 世纪之交， 北京丁商大学硕十学位论文 这个阶段资本主义正由自由竞争阶段向垄断阶段过渡，主要表现为横向并购导致的以商 品为中心的行业垄断；第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代的两次世界大战间的经济 稳定发展时期，跨行业的纵向并购促成寡头垄断成为第二次浪潮的特征；第三次并购浪 潮发生在2 0 世纪5 0 年代和6 0 年代的战后资本主义的“繁荣 时期，旨在发挥资本范围 经济的多元并购成为第三次浪潮的特征；第四次并购浪潮发生在2 0 世纪7 0 年代至8 0 年 代，以买卖企业获利的融资并购成为第四次浪潮的特征；第五次并购浪潮从2 0 世纪9 0 年代中叶至今，旨在巩固全球经济格局中竞争地位的战略并购将成为新一轮并购浪潮的 由匕 刁k 日o ( 2 ) 企业并购的主要模式 并购是资本市场中企业资产重组最重要的方式，通过并购的方式将优质资产集中在 一起，可以实现多种目的。我国企业并购不乏成功范例，方法也多种多样： 第一，上市企业之间的并购。上市企业之间的并购方式在发达国家较多使用。上市 企业之间的并购多取场内交易的方式，但也不排除场外协议交易方式。随着上市企业的 增加、证券市场的扩展，上市企业之间的并购将会相应增多，但至少在相当长一个时期 内，这种方式在我国还有较大局限。其原因：首先，占上市企业总股本3 4 的“公股丹 流通需要一个过程，而“公股 不流通，通过持有流通股达到控股目的的上市公司就难 以实现。通过协议方式受让未流通“公股也是一个途径，但此种方式在实行中障碍不 少；其次，即使现在上市企业增加了，但在整个企业总数中仍是少数。上市企业之间并 购的潜力仍然要大大小于上市企业与非上市企业之间的并购。 第二，上市企业中的优势企业并购非上市公司。资金相对充裕是目前上市企业的一 个明显优势，但这一点并不能构成上市企业并购非上市企业的充分理山。如果上市企业 同时具有生产经营上的优势，比如在技术研发、质量保障、市场营销、内部管理和品牌 等方面具有优势，再加上资金优势，通过选择具有要素互补性的目标企业，并购的成功 率将大大提高。优势企业并购非上市企业的目的，包括提高产品的市场占有率，扩大规 模以降低生产成本，减少运输和存储费用，利用已有的营销网络，利用技术人员和熟练 工人，进入新的行业等等。这种方式的优点是把资本运营和生产运营有机地结合在一起， 使资本经营有了可靠的产业基础，使优势企业能够按照自己的发展路线盘活其他存量资 产，实现企业的快速发展。 第三，承担债务式并购。债务负担过重是目前国有企业普遍存在的问题。有的企业 国内民营企业海外借壳上市模式研究 从理论上说尚未到资不抵债的地步，但净资产己不多，实际上已失去了还债的能力。这 时，如果某收购者以承担企业债务取得企业全部产权，就成为企业原所有者和债权人都 可接受的方式，特别是债权人会持更为积极的态度。这种“承担债务式”的兼并，对兼 并者来说所依托的是自身对被兼并企业资产的重整能力。承担债务往往还包括“隐性债 务 ，即兼并者承担起原企业职工的安置和社会保障职责。实践中出现的所谓“零资产 并购”，形式上是兼并者没有向目标企业的所有者付费，但由于要求兼并者承担职工安 置职责等，实际上是以承担这笔“隐性债务”为条件取得了企业产权。 第四，交换式并购。交换式并购方式的特点是发生在并购的企业之间并没有出现现 金流动，但产权结构发生了变化，原因是相关企业的股权、债权或实物产权进行了置换。 交换可在股票( 对发行股票的股份有限公司而言) 、股权( 对有限责任公司而言) 、债权和 实物产权之间以多种多样的方式进行。 第五，债务证券化式并购。债务证券化式并购也是以承担债务而取得企业产权的一 种方式，但较多地引入了市场因素，增加了竞争性和选择性。对过度负债的国有企业， 应通过资本市场进行股权与债券的置换，或者将银行债权以拍卖的形式出售给合格的主 体，以强化业主( 持有控制权的股东) 对企业经营人员的监督，改善企业的治理结构。 第六，借壳上市。借壳上市是指非上市企业通过并购控制上市企业，然后利用反向 收购的方式注入自己的有关业务和资产，从而达到间接上市的目的。理想的做法是让优 势企业优先上市，但由于上市规划等方面的问题，因为已上市企业中相当部分并不是优 势企业，有些是作为“扶贫一、“解困”对象照顾进去的。如果这些劣势企业不能在体 制和素质上有大的改进，不仅用不好初次募集的资金，而且可能失去以后配股的资格， 甚至被摘牌。改变这种状况的办法之一，就是让生产经营上有优势，但缺少资金而又想 上市的企业去并购业绩差的上市公司，即所谓的借壳上市，改变这些上市企业的资产质 量，使其重获融资能力。 借壳上市作为一种特殊的并购形式，尽管有其较大的特殊性，但仍以协同效应理论、 代理问题及管理主义者理论、价值低估理论等理论为基础。协同效应理论( s y n e r g y e f f e c tt h e o r y ) ：由w e s t o n ( 1 9 9 8 ) 提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是 有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指并购后企业的 总体效益或价值大于两个独立企业效益或价值之和，即“1 + 1 ) 2 的效应一。对于并购公司 而言，“1 + 1 2 的效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应等方面。 l i i 北京工商人学硕士学位论文 该假说主要为企业间的横向兼并提供了理论基础。代理问题及管理主义者理论( a g e n c y p r o b l e ma n dm a n a g e r i a lt h e o r y ) ：代理问题题是j e n s e n m e c k l i n g 在1 9 7 6 年提出的， 他们认为在代理过程中，由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生 以下成本：所有人与代理人订立契约成本；对代理人监督与控制成本；限定代理人执行 最佳或次佳决策所需的额外成本等等。价值低估理论( u n d e rv a l u a t i o nt h e o r y ) 。这 一理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司对另一公司 的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公司的价值被低估 一般有下列几种情况：经营管理能力并未发挥应有的潜力；并购公司拥有外部市场所没 有的目标公司价值的内部信息；由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的 差异，使公司价值有被低估的可能。 t o b i n 把这一原理概括为托宾比率( t o b i nr a t i o ) ，又称qr a t i o n ，既企业股票市场 价格总额与企业重置成本之比。当q l 时，形成并购的可能性小；当q i 时，形成并购 的可能性较大。6 0 年代美国企业并购高峰前，q 达到相当高度，1 9 6 5 年曾为1 3 ，后来 逐步缩小，到8 0 年代初，这一比率下降幅度较大，1 9 8 1 年降至0 5 2 ，这就意味着并购 目标企业比新建便宜一半，从而很大程度上诱导了8 0 年代以来的第四次企业并购浪潮。 从实践上看，8 0 年代并购高峰时，美国企业般为0 5 - 0 6 ( 以0 6 为例) ，并购企业投标 收购目标企业时，目标企业行市一般溢价幅度5 0 ，那么并购总成本为目标企业重置成本 的0 9 倍，这样并购仍比新建一家企业节省1 0 左右，而且这种并购一旦完成，即可投入 运营。 上述模式是企业间并购资产、企业重组的主要模式，其中借壳上市多发生在发展中 国家的资本市场，因为发展中国家存在产业结构的不合理，需要国家进行宏观调控，这 样便会扭曲以市场调节为主要手段的资本市场，从而为企业寻租行为孕育相应的生长环 境。在我国，借壳上市更多的发生在民营企业当中。民营企业由于自身的快速发展，急 需支持其持续发展的资金，然而我国金融市场不是很完善，在这里融资门槛和成本都比 较高，再加上自身发展的需要，于是更多民营企业便把目光投向海外市场，通过借壳上 市，在海外资本市场直接或间接募集资金。 3 、海外借壳上市成本收益分析 从经济效益上分析，只有当借壳上市的总成本t c 小于总收益t r 后，借壳上市的行 为才是明智的。 国内民营企业海外借壳上市模式研究 ( 1 ) 海外借壳上市总成本t c 的主要构成 借壳上市的成本除了支付股权转让价格外，还包括“溢价 收购壳公司的不良资产、 “低价”向壳公司注入优质资产等等。 第一，股权收购成本c = p ，i c q ( 其中q 为收购股份数量) 。这是总成本中的主要部分， 占最大比例。借壳资金若分期付出，则价格支出的现值用公式表示为： c l 。善0 南 r i ltll 其中，e 为第t 期支付的借壳资金，f 为同期的平均资金成本。 第二，企业注入优良资产的折让部分c 。借壳企业优良资产注入壳公司的渠道主要 有：壳公司反收购买壳企业资产；借壳企业用优质资产认购配股份额：借壳企业资产折 股注入壳公司，即壳公司以吸收合并方式定向吸纳借壳企业折股的资产；借壳企业资产 委托壳公司经营。这五种注资方式都属关联交易，当关联交易为不等价交易时，借壳方 有意将优良资产低于市场价注入壳公司，产生资产折让部分c 。当然，在特殊情况下， 买壳方也会以低于市场价的价格得到壳公司资产，这时c 为负数，即买壳方从壳公司得 到利益。 第三，后续运营成本g 。企业入主壳公司后，必对其进行整合，如企业向壳公司派 出高级管理人员、重组壳公司业务及人员、清偿债务、处置资产等，这些事项都会发生 费用支出。壳公司成为借壳企业重要成员( 如子公司) 后，为了统一执行集团的经营管理 战略，母公司还得支出费用以支持壳公司制订经营战略和管理制度、招揽业务等。这些 改造费用和支持壳公司持续发展的费用就是g 。 第四，其他成本c 4 。其他成本c 4 是指企业买壳上市过程中聘请券商、会计师、评估 师、律师等中介而发生的审计费用、评估费用、财务顾问费、法律顾问费、公关差旅费、 信息披露费等方面的支出。 ( 2 ) 海外借壳上市总收益t r 的构成 借壳上市的收益主要是壳公司的上市资格所能带来的利益，即从证券市场大规模、 低成本地获得企业长期发展的资本，以扩大业务的发展，此外还有上市所带来的广告效 应、优惠政策等。 北京工商人学硕士学位论文 第一，壳公司的价值冠。按照西方经济学的理论，“壳”公司的价值是由其稀缺程度 和它对使用者产生的效用即满足程度决定的。对于借壳方而言，“壳 公司的价值主要由 三方面构成：壳公司的净资产价值，主要是指其实物资产的清算价值，可以通过资产 评估来确定。这部分价值相对来说是比较低的。壳公司的无形资产价值。如壳公司己 有的市场份额、壳公司的广告效应、税收优惠、壳公司产品的商标价值等。这部分价值 通常也可以通过资产评估确定。壳公司所体现的虚拟价值。这种价值是由于企业上市 流通股因资源稀缺而产生的，它代表着上市流通的权力，纯粹由市场行为决定的价值。 第二，股权融资现金流量收益r 。借壳方最看重的是借壳上市后可以从资本市场筹 集数量多、成本低的资金。壳公司业绩提升，获得配股资格后，就可以用配股筹集的资 金扩大业务规模，投资新项目，满足借壳方扩大规模和市场份额的需要。筹资额扣除相 应的股利后就是筹资增加的现金流入净现值，用公式表示为： r , - - 妻尚一喜尚 其中，a g , 为第t 年增加的股本筹资额，n o , 为第t 年增加的股利支付额，i 为壳公 司在第t 年的折现率。 第三，经营活动净现金流量收益足。筹资能力的增强可使新增资本或用于激活原来 的存量资本、或用于技术改造、或用于新的投资项目，这些都会导致经营性净现金流量 增加。借壳方优势力量导入壳公司后，壳公司会发生质变，生产经营能力会大幅提高， 引起经营性净现金流量增加，经营性净现金流量现金用公式表示为： 扯善器 r = iii rl i 其中a n c , ：为第t 年增加的净现金流量。 第四，其他收益r 4 。如壳公司经借壳方扶持后，业绩得到不断提高，壳公司自身会 再图多方位发展，寻求各种投资机会，进行资产组合，获取投资收益。 因此借壳上市的总成本t c 、总收益t r ，可以表述为： c 1 + c ：+ c 3 + c 4 墨墨+ 心+ 恐+ r 国内民营企业海外借壳上市模式研究 综上所述，民营企业借壳公司上市外也会看上壳公司其他的某项或某几项长处，一 旦民营企业的优势与壳公司的优势相结合，会产生强强联动效应。民营企业弱势与壳公 司优势相结合也会产生互补效应，一方面企业促进壳公司发展，另一方面壳公司也会带 动企业向更深更高层次发展，从而使借壳方或其他相关成员单位增加创利机会和能力， 带来净现金流量的增加。 北京工商人学硕士学位论文 二、国内民营企业海外借壳上市原因分析 ( 一) 国内民营企业海外借壳上市现象综述 1 、国内民营企业在国民经济中的重要性与地位 众多民营企业的快速发展正在成为我国国民经济发展的重要力量。大型国有企业和 小型民营企业有如金字塔一般，塔尖是少数大型国有型企业，而塔基则是大量的小型民 营企业，大型和特大型国有企业的发展必须有众多小型民营企业来配套和协作，大集团 的发展是建立在民营企业健康和广泛发展的基础之上。因此无论发达国家还是发展中国 家，民营企业都是经济发展和社会稳定的重要支柱，对提高全国经济效益起着重要作用。 民营企业的重要性主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 民营企业激活了市场竞争、增进效率并促进了经济增长 市场竞争是保持经济活力的关键，竞争是市场机制运作的前提。通过不断的市场竞 争、优胜劣汰，增强了那些具有适应能力的民营企业的竞争力，并使其逐步发展壮大， 而那些不适应市场变化的民营企业则被淘汰出局、另谋出路。在新古典经济学中，完全 竞争市场是最有效率的市场形态，而完全竞争的条件之一就是市场存在众多的企业。为 数众多的民营企业参与市场竞争、激活市场竞争，能提高市场效率，促进经济增长。 ( 2 ) 民营企业是增加就业的主力军 随着工业化的发展，大型企业趋向于以资本代替劳动，而民营企业则可以雇佣较多 技术熟练程度较低的工人，成为新增劳动力的主要吸纳者。根据我国劳动部于2 0 0 4 年颁 布对全国6 6 个城市劳动力就业状况调查显示，目前国有企业下岗失业人员中从单位性质 看，实现再就业的去向主要在非公有经济领域，占全部实现再就业人员的8 1 7 ，其中从 事个体和在私人企业就业的占6 9 。 ( 3 ) 民营企业是技术创新的动力源泉 随着知识经济的诞生和数字化时代的到来，科技已经成为影响各国经济发展的重要 因素，技术创新的重要性越来越被经济学家、政策制定者和企业界所认同。在熊彼特等 人看来，技术创新不仅是经济增长的动力，而且是形成经济转换格局和解释经济周期的 关键因素。民营企业不仅因其规模较小为新型技术的试用提供了便利的条件，而且有与 大型企业的制度化管理不同的灵活经营方式，可为技术创新提供宽松的空间。因此，民 营企业已成为我国利用技术创新，构造赶超型经济发展模式，实现跨越式经济发展的主 国内民营企业海外借壳上市模式研究 要力量。 ( 4 ) 民营企业参与国际竞争，是对外贸易的生力军 在经济全球化时代，一个国家的发展离不开世界，发展对外经济贸易是促进经济增 长的重要因素。世界各国民营企业参与国际分工和国际竞争的实践说明，民营企业在国 际贸易和世界市场中的地位和重要性正随着商品、货币、技术，、劳务及管理技巧的国际 流动性的扩大而与日俱增。在我国，改革开放以来，民营企业充满活力，出口总额增长 很快，已成为我国出口迅速增长的主要促进力量。 ( 5 ) 民营企业是农村经济发展和地方财政的重要财源 以民营企业为主的农村工业、乡镇企业，在保证农业、促进农村经济健康迅速发展 中发挥了重要作用：另外民营企业支撑着绝大部分地方的服务业和零售业，对地方经济 的发展，满足人们生活的基本需要起着非常重要的作用。 ( 6 ) 民营企业是创新制度的生力军 由于民营企业经营的性质和运作方式，其所有权和经营管理权在创业阶段基本上是 合二为一的，民营企业作为竞争秩序的曝决拥护者，有利地促进了各市场经济制度的进 步。通过大量民营企业的创办与充分地市场竞争，可以培育出企业家人才和企业家精神， 这种宝贵的企业家和企业家精神资源的培育，有利于增强民营企业的内在活力，创新产 权制度和企业组织制度，推动市场经济发展。 ( 7 ) 民营企业可以为顾客提供最大限度的个性化服务 随着社会经济的发展与人们生活水平的提高，人们越来越追求适合自己个性的生活。 如何满足顾客的多样化需求，将是企业发展中不可回避的问题，而民营企业可以在这方 面发挥重要作用。此外，民营企业还以其特有的灵活性，在经济周期冲击中发挥重要的 稳定作用。 2 、国内民营企业海外借壳上市的基本现状 民营企业除了在国内资本市场上市外，还活跃在香港、纽约、纳斯达克、新加坡等 海外资本市场，目前在海外借壳上市的民营企业已有上百家。 1 9 8 4 年初，当时香港最大的上市电子集团康力投资有限公司，由于财务危机而 濒临倒闭。中银集团与华润集团联手组建新琼企业有限公司，先后向康力注资4 3 亿港 元，获得6 7 的股权，由此拉开了中资企业在港借壳上市的序幕。 1 9 9 0 年2 月，中国国际信托投资公司在香港的子公司国际信托香港集团有限公司( 简 北京工商人学硕+ 学位论文 称中信香港) 委托香港百富勤投资集团作财务顾问，在香港提出全面收购名为泰富发展 集团有限公司( 简称泰富) 的上市公司，取得了泰富4 3 的控股权，泰富因此在1 9 9 1 年1 月更名为中信泰富。其后母公司不断注入资产，使其在短短的四年时间内，从市值 仅为7 亿港元的“侏儒 ，猛成长为市值超4 0 0 亿港元的“巨人 ，市值翻了5 7 倍多， 并在两年内名列香港恒生指数3 3 个成份股之一。1 河南天海电器集团有限公司主要生产经营汽车、摩托车、家电用插接器和汽车发动 机管理系统及相关汽车零部件产品。2 0 0 7 年9 月，新加坡上市公司雪城国际向天海电器 新增发的l1 3 6 0 万股新股在新加坡证券交易所上市交易。 中国汽车系统股份有限公司主要的控股企业是以汽车零部件生产和销售为主的恒隆 集团，它是中国最大的汽车转向系统生产商之一。该公司于2 0 0 3 年3 月5 日由 v i s i o n s - i n - g l a s s 公司向中国汽车系统的股东定向发行2 1 0 0 万股股票，以换取这些股东 持有的中国汽车系统的全部股份，中国汽车系统资产全部注入壳公司，其原股东持有 v i s i o n s i n - g l a s s 公司2 1 0 0 万股，约占总股本的9 5 ，而其余1 0 0 万股继续由壳公司原 股东持有，从而完成了向v i s i o n s i n g l a s s 公司借壳上市，在美国场外电子柜台交易市 场( o t c b b ) 挂牌交易。2 0 0 4 年8 月2 4 日获批准升入美国纳斯达克小资本市场上市交易。 深圳德勤实业发展有限公司公司成立于1 9 9 9 年，是一家专业从事专利技术、高科技 产品的引进、开发生产与代理的多元化公司。公司于2 0 0 3 年8 月2 5 日在美国场外电子 柜台交易市场( o t c b b ) 挂牌交易，2 0 0 5 年4 月1 8 日获批准升入美国纳斯达克全国市场。 杨凌博迪森生物科技发展股份有限公司成立于2 0 0 1 年8 月，是国家石化总局农药定 点生产企业、陕西省新型肥料生产定点企业。公司于2 0 0 4 年3 月1 日在美国场外电子柜 台交易市场( o t c b b ) 挂牌交易，在市盈率近1 9 倍时以每股4 8 美元价格进行了首期融资。 2 0 0 5 年8 月2 6 日获批准升入全美证券交易所( a m e x ) 上市。公司在美国场外电子柜台交易 市场( o t c b b ) 挂牌后，同年7 月5 日在德国法兰克福证券市场挂牌交易。公司后来申请伦 敦证券交易所( a i m ) 市场上市，成为首家海外三地上市并成功融资的中国民营企业。 中国民营企业成功海外借壳上市的其他企业包括天狮国际、泰达旅游、新亚洲食品 集团、蓝带啤酒公司、山东宏智广告集团、四川电器、闽灿坤、托普集团、爱生药业、 成都火炬网、华清实泰公司、深圳蓝点软件公司、成都恩威电子等。其中泰达旅游市值 在l 亿美金左右，最高如天狮国际市值达4 3 亿美元且盈利水平也较高。从实际经营的 效果看，民营企业通过海外借壳上市进一步加强了自身的经营效益。这不仅是融资起了 国内民营企业海外借壳上市模式研究 效果，而且是因为境外上市企业所要遵守的规范制度，对中国民营企业向国际化现代企 业制度迈进起的促进作用。 以上事实表明，从9 0 年代初开始，中国民企首先在香港后来在美国进行了借壳上市 的有益尝试和实践。近几年来，国内又有大量民营企业在香港、新加坡、美国、加拿大、 澳大利亚成功借壳上市的案例。通过借壳上市，民营企业不仅实现了融资、获得了发展 资金和引进了战略投资者，而且实现了产权的变革，促进了公司治理机制。另外通过学 习国际先进管理模式和经验，借助海外交易所的国际分销网络实现与国际接轨，民营企 业提高了自身的市场影响力和竞争力。 ( 二) 国内民营企业海外借壳上市原因分析 1 、民营企业的界定 对于民营企业的界定，学术界有不同的说法。王世渝( 2 0 0 0 ) 将民营企业界定为“在 政府所有权和经营权控制范围之外的主要由民间资本投资形成的企业，并不是特指某一 种所有制企业，而是指政府控制范围以外的所有企业。民营企业强调的是对企业经营权 的控制，不强调企业的所有制形式。因此，民营企业可以是国有民营的，也可以是民有 民营的。民营企业的组织形式没有任何限制，个人、合伙、公司制都可以”。2 李飞( 2 0 0 5 ) 将民营企业定义为：民营经济是相对国营经济而言的，类似的，民营企业是相对国营企 业而言的。广义的民营企业是对除国有和国有控股企业以外的多种所有制经济体的统称， 包括个体工商户、私营企业、集体企业、港澳台投资企业和外商投资企业；狭义的民营 企业则不包含港澳台投资企业和外商投资企业。为便于研究，本文采用狭义民营企业的 定义。3 2 、国内民营企业海外借壳上市原因分析 对于国内民营企业舍近取远、大费周折登陆海外证券市场上市的原因，本文认为可 以从下面三个方面来考虑：国内融资渠道不完善，企业自身发展的需求，海外证券市场 对中国企业的关注。 ( 1 ) 国内融资渠道不完善 改革开放2 0 多年来，民营企业一直是我国经济发展中的活跃力量。资金是民营企业 发展过程中不可或缺