（金融学专业论文）企业购并中目标企业定价研究.pdf

中文摘要 购并绩效实证研究所反映出 来的信息对我国企业购并定价情况进行分类概括的 基础上，分析了影响我国企业购并定价的体制、公司治理、企业战略、价值评 估等方面存在的问 题，最后从环境和企业内部两方面提出了提高我国企业购并 定价质量的若千对策。 关键词:兼并收购定价价值创造 ab s t r a c t m学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印 件和电 子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以 适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 4 1 且 -k 2q-7 年仁 月 了 。 日 经指导教师同 意，本学位论文属于保密， 在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间: 年月日 各密级的 最长保密 年限 及书写格式规定如 下: r-一 一 一 一 一. 一一一一一一 一一 -一e 内部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密*1 0 年 ; 机 密 2 0 年 ( 最长 1 0 年，可少于 1 0年) ( 最长 2 0 年，可少于 2 0年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内 容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 储 签 名 : 每 , k 补 。 产 产 月 “ 日 第一章导言 第一章导言 企业购并是收购兼并的统称。兼并 ( m e r g e r )是指两家或更多的独立公司 ( 或企业) 合并组成一家公司，通常由一家占 优势的公司吸收一家或更多家公 司。兼并的方法通常有三种:( 1 )用现金或证券购买其他公司的资产;( 2 )购 买其他公司的股份或股票;( 3 )对其他公司股东发行新股 票以换取其所持有的 股权， 从而取得其他公司的资产和负债. 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司通过 购买目 标公司的部分或全部股份，以控制该目 标公司的法律行为。收购的方式 有三种:( 1 )控股式 购买目 标公司一定的股份，成为目 标公司最大的股东， 从而控制该目 标公司;( 2 ) 购买式购买目 标公司全部股份使之成为其附属 的全资子公司，从而对目 标公司享有支配权;( 3 )吸收式将目 标公司的净 资产或股份作股金注入购并方公司，使目 标公司成为购并方公司的一个股东。 由于兼并与收购有着共同的动机，收购又是兼并的一种重要手段和形式，所以 常把收购和兼并放在一起， 简称购并 ( m s , e r p b 一 s , p , = a v , 0 = e , p , / 耳。 前 一 个 式 子 表 示 购并 企业 获得 购并 溢价 及 其获 得 购并溢价的条件，后一个式子表示目 标企业获得购并溢价及其获得购并溢价的 条 件 。 由 于 耳 = p b + a v b / s b i 弓 = p , 十 v , i s ., , e r = 耳 / 耳 ， 又 由 于 。 a v , a v , o a 吃 a v ， 所以 ， 君 / ( 几 十 v / 凡) 尽( 只 十 v / 凡) / 几， 即 为 换 股 比率的合理区间，即换股购并下目 标企业的合理定价区间。 第三章 企业购并的价值分析 第三章 企业购并的价值分析 购并预期会产生一定的收益，同时，购并也会带来一定的成本费用，购并 价值就是预期的购并收益扣除购并成本后的剩余价值，即购并增值。购并能创 造价值， 形成购并增值， 是购并应该进行的前提条件。 但美国 财富 杂志( 2 0 0 0 ) 的调查 发现， 有3 / 4 的 购并活动 所产生的购并收益不足以 弥补其成本。 美国 商 业周刊( 1 9 9 9 )的调查也指出， 在过去的 3 5年里，参加购并活动的公司股票 价格平均下降了 4个百分点。因此，合理分析与预计购并的收益和成本，准确 估算可能实现的购并增值，开展能够创值的购并活动，才可能使购并活动取得 成功。 第一节 企业购并的收益分析 购并价值创造有多种来源。以往的研究多从财务收益的角度，分散地分析 能够产生购并增值的源泉如何影响了购并企业的内部运行，从而是带来了企业 收入的增加还是成本的降低。事实上，不同的创值源泉能带给企业的收益持续 性和收益风险各不相同，对企业长期经营也有着各自不同的影响。购并收益只 是购并活动的结果，对想要实施购并战略的企业来说，更重要的不是购并是否 创造了价值，而是什么样的购并创造价值，什么样的购并能够长期创造价值， 购并如何创造价值。虽然要辨别企业的购并动机和购并类型有着现实的困难， 但是，单一地从收入和成本的角度进行分析，可能会掩盖不同创值来源在创值 机理和对企业战略性价值影响上的差别。本文试将企业购并的收益根据创值机 理归 纳为战略收益、 公司治理收 益、 财务收益、机会收益四 类进行分析。 3 . 1 . 1 战略收益 战略收益是指基于增强企业竞争力和形成企业竟争优势的企业战略性购并 活动所产生的收益。很多企业购并不是收益目的的，而是战略目 的的。当一些 企业看到了环境机会，预期购并能给企业带来有助于长期竞争优势构建的战略 前景时，会率先实施购并以谋求企业的良好成长和战略优势。这会改变产业内 第三章企业购并的价值分析 的竞争均衡态势和市场结构，其他企业会采取跟进或其他的应对措施。企业购 并具有行业集中性，就是对企业购并战略性特征的一个说明。因此，很多企业 的购并主要是一种主动抓住环境机会和适应环境变化的战略行为，目的在于获 取企业发展所需的资源， 形成、保持、发展、更新、利用企业的核心能力和竞 争优势， 持久地取得超额利润， 或者保持对竞争对手的战略均势，抵御对手的 竞争压力，以及在产业衰退或处于不利竞争地位的情况下实现企业的战略转移。 战略性收益多产生于协同效应。企业通过购并使各自 的优势互补，资源得到更 充分的利用，经营与 管理效率得到提高， 就能使其获利能力高于两个企业各自 独立运行的总合。 这一额外的价值就是协同的结果。 3 . 1 . 1 . 1 经营协同效应 通过企业购并，使企业的人力、生产设备、销售、 技术等经营资源得到加 强， 或者使其得到充分的 利用， 经营效率得以 提高， 就会产生经营协同效应。 构 成和影响企业经营活动的因素比较多，企业的经营协同效应相应也有多种来源。 ( 1 )规模经济效应。规模经济是指随着企业生产经营规模的扩大而出现的 成本下降、收益递增的现象。从新古典经济学的角度分析，规模经济效应的产 生主要来源于两个方面。一是从短期的角度来看，由于一些企业生产经营资源 的不可分性，会给企业带来不变成本，随着企业产品生产和销售数量的增加， 分配在单位产品上的不变成本会降低，在边际成本低于平均成本的产量下，增 加产量会降低单位产品的 平均成本。企业通过购并扩张可变生产要素，将产量 调整到由不变成本决定的生产规模下的最优产量，就能获得最大收益。二是从 长期的角度来看，在每一个产量下都有一个使成本最低的最优生产规模。当企 业从较小的规模开始扩张时，随 着企业生产经营规模的扩大，通过大批量专业 化生产提高员工的技术熟练程度和劳动生产率，大量采购和大量销售节省购销 费用，整合重复研发力量节省研发费用，充分利用管理能力节省管理费用，重 复成本的削减等途径，可以降低产品成本，这一阶段是企业规模收益递增阶段。 随后，企业会经历一个规模收益不变阶段。随着企业生产经营规模的进一步扩 大，企业管理和协调的难度加大，反而会降低企业的运行效率，提高企业的运 行成本，企业进入规模收益递减阶段。在达到规模收益不变的产量水平之前， 通过企业购并扩大企业的生产经营规模，会降低企业的生产经营成本，从而增 加企业收益。从企业战略的角度看，企业扩大规模的购并活动往往伴随着企业 第三章企业购并的价值分析 获得所需要的技术、 销售网络、品牌、人力、生产设施等资源，能够实现购并 双方企业间的优势互补和资源协同效应。 而且，购并产生的企业生产经营成本 的降低是提高企业竟争力的重要手段，对产品差异不大的行业甚至是决定性的 竞争因素。企业购并浪潮就发端于谋求规模经济的横向购并，而第五次购并浪 潮同业之间强强联合的特征，显示了规模经济在当今的重要地位。我国企业普 遍规模偏小，很多企业达不到规模经济所要求的经济规模，通过横向购并实现 产业重组和企业规模的迅速扩张，以应对跨国公司的强大竞争压力，无疑是我 国企业发展和创值的重要路径。 ( 2 ) 交易费用效 应. 新制度经济学用交易 成本 ( 费用)理论解释市场不完 全条件下纵向购并的协同效应。按照科斯的定义，交易成本包括发现和通知交 易者的费用、谈判费用、签订合同以 及保证合同条件的履行而进行必要检查的 费用等。交易成本是市场机制运行的成本。企业和市场是两种不同但可以相互 替代的交易制度。当企业内部的组织协调成本低于市场交易成本时，通过购并 将市场交易内部化，可以节省交易成本。企业的边界在于内部化一项市场交易 所引 起的管理成本等于别的企业内部化这项交易所需的管理成本，也等于由 市 场进行该项交易所需要的交易成本。交易成本理论认为，参加交易的主体有机 会主义行为倾向和有限理性两大基本行为特征。机会主义描述了“ 奸诈地追求 利润的利己 主义” 。 有限理性使人们对外在环境的不确定性无法完全预期，不可 能把所有可能发生的未来事件都写入契约条款中，更不可能制定好处理未来事 件的所有具体条款。因此，交易合约是不完备的。完备的合约可以消除机会主 义行为，但现实中充满了不确定性，而且明晰所有权益的成本过高，所以，合 约不可能是完备的。当合约不完备时，纵向一体化能够消除或减少由于资产专 用性所造成的机会主义行为，企业实际上是连续生产过程之间不完备的合约所 导致的现代化实体。交易成本受交易资产专用性、交易的不确定性和交易频率 的影响。交易所涉及的资产专用性越强，交易一旦停止，寻求和建立新的交易 关系的成本也越高，因此，为预防机会主义行为所付出的交易成本也可能越高。 资产专用性越强，交易的不确定性越大，交易各方就越需要建立保障机制。交 易频率越高，交易双方所产生的契约关系发生摩擦的可能性越大，同时，建立 组织制度的费用就越能得到补偿。所以，资产专用性越强，交易的不确定性越 大，交易频率越快， 市场交易的潜在成本就越高。因此，当企业的经营涉及高 度专用性资产，而交易频率很高时，通过纵向购并将企业经营的上下游环节纳 第三章 企业购并的价值分析 入企业内 部，就可以以 较低的组织费用替代高昂的交易成本，从而给企业带来 收益。从企业战略的角度看，纵向购并可以消除或减轻要素供应和产品销售环 节的不确定性给企业经营带来的制约，而当这些上下游环节存在高度稀缺性和 一定的垄断性时，可能会严重影响企业的正常经营。同时，企业也可以利用纵 向购并占 有或垄断在某一产业经营所必需的资源，给现实和潜在的竞争对手设 置壁垒，从而给自己带来获取超额收益的机会。企业所具有的知识、品牌等无 形资产，由 于较高的交易成本， 通过内 部化也 可以 节省成本，给企业带来收益。 ( 3 ) 市场势力效应。 市场势力是指企业制定和维持高于竞争水平价格的能 力。如果企业通过购并能够获得并且法律法规也容许企业保持市场势力，企业 就可以通过垄断获得超额收益。这当然是企业求之不得的。从理论上说，通过 横向 购并减少竞争对手，扩大企业规模， 提高 市场占 有率， 提高行业集中 度， 形成寡头垄断的市场结构，增强企业对供应商和顾客的讨价还价能力等，以及 通过纵向 购并为竞争对手设置进入壁垒等， 都可能增强企业对市场的影响力和 对经营环境的控制能力，从而获得长期获利的机会。由于市场势力会造成社会 福利的损失，如果企业购并会使企业获得过度的市场势力，会受到国家反垄断 法和政府有关部门的管制。但是，西方学者对集中度提高是否意味着垄断有着 不同的看法。有些学者认为高的集中度均会引起某种程度的垄断，也有人认为 仅仅是产业结构的集中程度提高并不一定意味着竞争程度会降低，最后的结果 可能是一系列强势竞争者通过竞争性定价与差别化的产品参与更改高层次的竞 争。 上 世纪8 0 年代s t i l l m a n ( 1 9 8 3 ) 和e c k b o ( 1 9 8 3 ) 的实 证研究表明， 购并产生 的收益与市场支配力的提高没有关系，而是受到效率收益等因素的影响。而近 一些的研究发现，追求市场势力可能确实是一些企业进行购并的原因之一。一 些企业通过购并提升了市场势力，通过垄断超额收益提高了企业价值。在实践 层面上，随着经济全球化和跨国公司全球经营的迅速发展，一些国家政府为了 支持本国企业在国际市场竞争和从国际市场获得利益，从国际市场而不是国内 市场的角度判断垄断，放松了对垄断的管制。 ( 4 )多元化经营与范围经济效应。多元化经营是指企业向现有产业以外的 领域发展，购并各方既不是竞争对手，也不存在买卖关系。第三次购并浪潮是 一次典型的多元化购并浪潮。企业多元化经营的原因主要有:源于协同效应的 利益，更充分利用企业的资源，分散经营风险，进入利润更高的产业，脱离现 有业务，对企业组织资本和声誉资本的利用等。对企业多元化经营的一种解释 第三章企业购并的价值分析 是范围经济效应。即由于投入要素的联合运用，统一的管理和营销等，企业以 任意组合方式生产经营多种产品的成本低于多家单独企业各自 生产经营一种商 品的成本。人们对多元化经营有着不同的看法，但第三次购并浪潮中多元化购 并的企业后来又纷纷剥离和分立以及企业战略从多元化向归核化的转变，从事 实上说明 很多多元化经营的企业是并不成功的。现金具有高度流动性而企业经 营性资产具有专用性，使得在证券市场上存在的多元化投资降低风险的效应在 企业经营中并不适用:进入利润更高的 产业但产业未必能长期保持高利润水平， 而且， 企业也未必能在新领域取得竞争优势:内 部资本增长未必影响寻求外部 资本的意愿;协同效应的预期未必能够实现:管理能力的限制增加多元化经营 的风险，等等。不同的企业，不同的行业生命周期阶段，不同的拓展领域与进 入壁垒，与原有业务不同的关联性等，都可能会产生不同的多元化经营效果。 实证研究也得出了不同的结论，但近期的研究倾向于支持专业化和相关多元化 经营。 c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 的 研究发现， 公司专业化发展有助于实现股东 价值最 大 化。 b e r g e r 和o f e c k ( 1 9 9 5 ) 的 研究发 现，多 元化经营将使企业价 值下降 1 3 % -1 5 % a m o r c k , s h l e i f e r 和v i s h n y的 研究发现， 相关性购并的 企 业股东 获 得了相当高的收益， 而非相关多元化的结果比 较差。我国学者的研究 ( 闰大颖， 2 0 0 6 ) 也得出了类似的结论。从企业战略的角度看，企业核心竞争力理论为指 导企业多元化购并提供了一个科学的分析思路。企业核心竞争力理论认为，企 业经营战略的关键在于培养和发展能使企业在未来竞争中居于有利地位的核心 竞争力。核心竞争力是企业竞争力中那些最基本的，能使整个企业保持长期稳 定的竞争优势，获得稳定超额利润的竞争力。企业的核心竞争力可能来源于企 业的核心技术、管理能力、人力资源、营销技术、营销网络、 研究开发能力、 企业声誉、企业文化等多个方面。企业核心竞争力理论不鼓励企业进入那些与 其核心竞争力有时缺乏较强战略关联的产业领域，认为只有建立在现有优势基 础上的购并才会引导企业获取或保持持久的竞争优势。因此，企业购并应要么 着眼于获取构成企业核心竞争力的专长和技能，培育、发展企业的核心竞争力， 要么延伸和利用企业的核心竞争力，以核心竞争力为关联发展多元化经营，或 者依靠核心竞争力进行战略转移。 3， . 1 . 2 效率与管理协同效应 管理是决定企业资源配置和运营效率、企业发展和企业经济效益的核心因 第三章 企 业购并的价值分析 素。效率较高的企业购并效率相对较低的企业，通过高效的生产经营组织方法、 规章制度、企业文化等管理能力的溢出，改造目 标企业的组织管理，更好地管 理目 标企业的资源， 提高目 标企业的效率，可以创造新的价值。 购并管理专长 具有互补性的企业， 通过相互学习和管理能力的重新整合，可以 提高企业总体 的管理能力和运行效率。由于管理能力的不可分割性和管理知识、经验的专用 性，管理资源通常只能通过集体协作才能发挥作用，因此，企业往往不能通过 解聘管理人员的方法释放过剩的 管理能力。 拥有过剩管理能力的高效率企业充 分利用这些管理资源和管理能力的 最有效途径就是购并那些缺乏管理人才的低 效率企业，这样既可以保持企业管理资源的团队效应，又能产生管理的规模经 济效应。对于管理能力相对较低的企业，购并也常常是提高其管理能力的最有 效手段。产生管理协同效应的购并常发生于大型企业对处于发展中的小型企业 的购并中.大型企业科学和专业化的管理知识和管理技能往往是小型企业不可 能具备的，而这些能力又经常是影响小型企业有效发展的重要制约因素。由于 管理能力的行业专属性，特定的管理能力往往只能在特定的行业发挥作用，产 生管理协同效应的购并主要发生在相同或相近的行业中。管理能力很强的企业 也可以凭借自 身超凡的一般管理能力进行不相关多元化购并。 3 . 1 . 1 . 3 财务协同效应 在不影响企业经营的情况下，现金流波动幅度较大的企业和现金流比较平 稳的企业之间以及现金流具有互补性的企业之间的购并，能够平衡企业的现金 流动，使企业的现金流更加平稳，降低企业发生技术性无偿债能力的可能性， 降低企业的财务风险，提高企业的信用评级，进而降低企业的筹资成本，从而 创造价值。在企业筹资上，也存在着规模经济效应。在企业筹资中存在着一些 固定费用，规模较大的筹资单位资金分摊的固定成本相对较小。大企业破产和 发生财务危机的风险相对较小，因而往往有更好的声誉或更容易获得人们的认 同，容易获得资金，而且，大企业一般能够以较低的利息借债或以较高的溢价 发行股票，以较低的成本筹集到资金。在融资约束比较严重的情况下，通过购 并获得比较方便的融资渠道，如买壳上市、购并金融组织、购并附有金融机构 的企业等，提高企业的筹资能力，或者购并现金充足的企业，为企业的战略发 展提供资金保障，使企业的战略发展能够及时获得资金，也能为企业带来战略 利益。 第三章 企业购并的价值分析 3 . 1 . 2 公司治理收益 公司治理收益指企业购并中公司治理因素带来的收益。现代企业所有权和 控制权的分离，产生了所有者和经营者之间以及不同所有者之间的利益冲突。 经理人员在自 身利益最大化动机的驱动下，可能会通过短期利益最大化的经营 措施、有利于己 而不利于股东和企业的投资购并、不负责任的经营行为、奢华 的在职消费等损害股东的利益， 产生代理成本。 m u l l e r 认为， 公司代理人的报酬 由公司规模决定，因 此， 代理人有动机借购并来增加和提高职业保障程度。大 股东也可能凭借对企业的实际控制通过关联交易、资产转移、资金占用、债务 担保等形式掏空企业，或是实施有利于大股东的投资决策，损害中小股东的利 益。企业不同的所有权结构安排和公司治理机制会产生不同的企业绩效。经理 人员的适当持股、大股东的存在和大股东间的有效制衡、合理的董事会结构、 合理的董事和高管理人员薪酬制度、控制权市场和产品 市场的外在压力等因素， 都有利于提高企业的 经营绩效。 控制权竞争为解决代理问题提供了一种外部手 段，当目 标公司有代理问 题时， 购并可以 减少代理问 题的产生。 j e n s e n 认为， 若 想使企业有效率并使股价最大化，自由现金流就必须支付给股东。自由 现金流 的支出降低了经理人员所控制的资源数量， 从而削弱了他们的权力。 另外， 当他 们为额外的 投资寻求 新资 本而进行融资时， 就更可能会受到资本市场的监督 。 对 因公司治理存在问题而效益不佳的企业进行购并，通过所有权结构的重新安排和 公司治理的改善，可以改善目 标企业的经营管理，提高其经营效益，从而创造 价值。我国的国有企业改革，从公司治理的角度看，主要就是对国有企业公司 治理结构的重塑，其创值效应己经得到了实践的验证。购并无效率的企业，通 过替换低能的管理者，提高目 标企业的效率和效益，可以创造价值。对于收购 目标企业部分股权的企业购并来说，通过购并取得目 标企业的控制权，在通过 提高公司绩效和市场价值，按股权比例获得公共收益的同时， 还可能通过采取 有利于自己的措施，操纵收益在不同所有者之间的分配，获得控制权的私人收 益。 z in g a l e s ( 1 9 9 5 ) 的 研究 发 现美国上市公司的 投票 权 股票可以 取得约 3 . 0 2 % 的控制权收益， s m it h 和a m o a k a - a d u 发现加拿大上市公司的投票权股票可以获 得约 4 . 1 7 %的控制权收益， z i n g a l e s ( 1 9 9 4 ) 发现意大利公司的 控制权收益约为 。m i c h a e l c . j e n s e n . a g e n c y c o s ts o f f re e c a s h f l o w , c o r p o r a t e f i n a n c e a n d t a k e o v e r s . a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 1 9 8 6 , 7 6 ( 2 ) : 3 2 3 一 2 9 . 第三章 企业购并的 价值分析 股票市 价的1 6 %3 7 0/ u 的 收益， l e v y ( 1 9 8 2 ) 发 现以 色 列公司的 控制权收 益约为 股票市价的4 5 . 5 %。 而叶康涛 ( 2 0 0 3 )的研究发现我国上市公司的控制权收益约 为流通股市价的4 % ， 相当于非控股股东的非流通股转让价格的2 8 % . : 施东辉 ( 2 0 0 3 ) 发现我国 上 市公司控制权价值平均约为2 4 % 左右。 。 徐信忠等人( 2 0 0 6 ) 的 研究发现，当买方 通过交易获取上市公司 控制权时， 非流通股以流通股 3 1 % 的价格转让， 其他交易以流通股2 6 %的价格转让， 说明 约有流通股价格5 %的控 制权收益。 。 尽管这些数据是控制权流动中目 标企 业股东获得的 溢价， 但一般而 论，如果购并企业股东不能获得相应回报，他们是没有动力实施购并的. 3 . 1 . 3 财务收益 有一些购并虽然不具有战略价值，但也可以给企业带来一定的财务收益。 税收收益是进行财务购并的一个经常的原因。盈利企业购并亏损企业，可以利 用亏损递延条款在一定时期税前扣除亏损，如我国 现行的规定为 5年， 减少税 收支出。购并企业以可转换债券购并目 标企业，一段时间后再转换为普通股， 在企业支付债券利息期间利息可以在收入中税前扣除，可以少交企业所得税， 同时可以 保留这些债券的资本收益，直到债券转换为股票，使公司享受延期支 付资本收益税的好处。以 换股的方式进行企业购并，在整个购并过程中，交易 双方股东既没有收到现金，也没有实现资本收益，购并交易是免税的，而公司 却实现了资产流动和转移，资产所有者实现了追加投资和投资多样化的目的。 有些国家的税法对不同的资产，如股息收入、 利息收入、营业收益、资本收益 等适用不同的税率， 使企业也可以通过购并及相应的财务处理合理避税。当由 于通货膨胀或者由 于购并公司知道一些外部公司所不知道的信息而认为目 标公 司价值被低估时， 通过购并也可以带来财务收益。 通常以 股票市场价值与资产 重置成本之比，即 托宾q比率衡量企业价值是否 被低估。 对非上市公司可以以 购并和新建成本进行比较。在金融市场比较发达、企业融资约束较小的情况下， 如果企业能够比 较方便地获得资金，则上市公司的 壳资源就只是一种其他筹资 方式的替代方式， 如果买壳筹资实际成本较低， 股票筹资与其他筹资方式的资 本成本之差就可以给购并企业带来收益，如我国以前股票市场的情况。企业购 .叶康涛 公司控制权的隐 性收益 来自 中国非流通股转让市场的 研究. 经济科学，2 0 0 3 , ( 5 ) , 6 1 - 6 9 .施东晖 . 上市公司控 制 权价 值的 实证研究.经济科学， 2 0 0 3 , ( 6 ) : 8 3 - 8 9 . 。徐信忠，黄张凯， 刘寅等 大宗股权定价的实证检验.经济研究， 2 0 0 6 , (1) , 1 0 1 - 1 0 8 . 第三章 企业购井的价值分析 并可能会引起投资者对购并企业和目 标企业股票价格的重新估值，引起股票价 格的上涨或强烈波动，购并企业可以获得股票溢价收益或通过在股票市场投机 获得收益。国 家为鼓励购并采取的优惠政策，也能使购并企业通过税收优惠、 资本成本优惠和资产低价转移等获得收益。对于只有财务收益利益的购并，由 于其只有短期价值，因此应结合购并成本慎重权衡。 3 . 1 . 4 机会收益 机会收益是指购并产生的投资机会和经营灵活性所带来的价值。有些购并 产生的协同效应是现实的，购并交易和整合完成后即可产生收益。有些购并并 不能带来现实的收益或在带来现实收益的同时，能够通过购并为企业的战略发 展创造有利的环境或准备条件，给企业带来一些未来可能的投资或收益机会。 这些机会具有一定的不确定性，需要企业根据外部环境的变化和不确定信息的 明朗化决定是否进行投资以 及在何时进行投资。这些投资机会具有看涨期权的 特征，购并企业实施了购并行为，就相当于买入了一个看涨期权，从而取得了 在未来决策是否投资的权利。当投资形势有利于投资时，投资行为就相当于执 行了看涨期权，而当投资形势不利于投资时，放弃投资就相当于放弃了期权的 行使。这种购并行为带给购并企业的在企业进行长期投资决策时拥有的、能根 据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，被称为实物期权。投资项目 相当 于金融期权的标的物，投资项目未来收益的不确定性相当于金融期权中的标的 物风险，项目 投资支出相当于期权的行使价格，投资期内项目的收益现值相当 于期权中的标的物价格，投资决策可推迟的时间相当于期权距到期日的时间。 项目 投资收益现值越高，投资支出越少，投资决策可推迟的时间越长， 项目 未 来收益的不确定性越高，投资项目 的期权价值越大。购并产生的灵活生产能力， 在企业产品需求面临不确定的环境时，也能使企业根据现实的环境状况灵活利 用生产能力而给企业带来价值。对公司产品需求的不确定性越大，产品需求之 间的相关程度越低，购并就越有价值。购并企业购并后对目 标企业资产灵活处 置的权利，也能给企业带来价值或减小购并风险。购并企业可以 将目 标企业已 有的项目 延缓到市场行情较好时再开发( 延迟期权) ; 可以 采取边走边看的办法， 对项目 进行序列投资，根据情况变化对后续投资计划做出相应调整 ( 分阶段建 设期权) :可以根据经营状况好坏而扩大或缩小经营规模 ( 经营规模变动期权) ; 第三章企业购并的价值分析 可以根据新的状态和需要， 将原来的 投资转换为适合新状态的 项目( 转换期权) : 可以 停止运营很差的投资 项目 ，或者在购并预期目 标不能实 现时出 售目 标公司 资产， 有效地截断购并投资的风险 ( 放弃期权) 。 第二节企业购井的成本分析 企业购并是一项复杂的系统工程，要经过若千复杂的程序和环节，需要众 多机构和个人的参与.合理预计购并过程的复杂性和可能发生的各项成本，才 能比较客观地估计购并增值，使购并真正成为一项创造价值的活动。 3 . 2 . 1 规划成本 购并企业在购并之前制定尽可能详细的购并计划，可以明确购并活动的方 向，缩小购并搜寻的范围，减少购并活动的盲目 性，提高购并成功的可能性。 购并计划是企业战略计划的组成部分，购并计划应对购并要达到的目的，购并 方向，目 标企业的所在行业、规模、 特征等甄别参数，购并程序，融资方式， 购并整合，负责部门、人员，财务回 报等主要问题做出明确的描述。 购并活动 多属企业重大的发展战略决策，需要对环境的机会威胁和企业的优势劣势作准 确的分析和把握，需要确定企业发展的方向和应该补充的要素，因此，购并计 划的制定需要战略规划部门 职能人员、相关部门有关人员、有关部门负责人的 参与，需要企业高层管理人员的反复磋商和决策，是一项费时费力的重要工作， 也因此带来相应的人员工资、调查咨询、管理费用等费用支出。 3 . 2 . 2 交易成本 购并企业确定了目 标企业的方向 和基本条件后，就进入了购并交易过程。 购并交易过程要经过很多环节，要花费大量的精力，有时需要聘请投资银行、 经纪行、会计、资产评估、 法律、咨 询等相关外部机构协助企业完成购并任务。 有些购并交易可能要经过一个比较长的时期。购并企业要亲自 或委托中介机构 通过信息资料检索、询问 有关中介机构、直接接触目 标对象等渠道搜寻适合购 并的对象，这要发生搜寻成本。需要对目 标对象根据行业、规模、价格等因素 进行初步筛选。当选择范围收缩到少数几个候选企业后，需要对目标对象的财 第三章 企 业购并的 价值分析 务指标进行历史分析和预计，并预测两个企业购并可能产生的财务结果，进行 财务筛选。对于符合购并财务要求的目标对象，还需要根据其所在行业的长期 发展趋势、主要的产品及淘汰可能性、经营计划及实现程度、 现实及潜在的竞 争情况、主要客户的情况、能够取得的协同效果、技术、销售、员工报酬与福 利、企业及管理层的声誉、政府监管等经营情况进行经营筛选，这要发生调研 和筛选成本。需要评估目 标企业的价值，并与确定的收购对象商谈交易价格和 购并时间、支付方式、购并后的人员、资产安排等其他交易条件，这要发生评 估成本和谈判成本。企业要聘请有关服务机构要深入收购对象进行会计、法律、 经营、资产评估等方面的尽职调查， 证实目 标企业提供的会计、经营状况、资 产权属、债权债务等信息的真实性，并收集以前未掌握的信息，据此对报价进 行调整，这要发生尽职调查成本。需要与目 标企业签订交易合同， 制作法律文 书， 这要发生订约成本。目 标企业的反收购措施，如金保护伞、毒丸防御、诉 诸反托拉斯法及证券交易法等，会加大购并方的购并成本。对于上市公司的购 并，反收购行为会直接引起收购价格的提升。需要为购并安排融资，要发生借 款成本、发行债券成本、发行股票成本，以及过桥融资费用。 如果为购并借债 提高了目 标企业的财务风险，则还需考虑由此引起的融资成本的增加。需要监 督购并合同的履行，保证购并企业的合同利益，这要发生监督合同履行的成本。 对目 标企业的违约行为要通过诉讼等途径进行制裁，要发生制裁违约的成本。 对上市公司的购并要花费向 证券监管 部门 报告和公告的费用。购并活动的重大 事项需要企业高层管理人员的决策和参与，甚至可能会因此耽误企业现有的生 产经营活动，给企业造成损失. 3 . 2 . 3 整合成本 企业购并的价值都是在购并交易后创造出来的。购并成功与否，不仅要靠 被收购企业本身的价值创造能力，更要靠购并的成功整合。波士顿咨询公司的 一份调查报告指出: “ 在收购兼并之前，只有不到2 0 %的公司考虑到购并后如何 将公司整合到一起， 而购并后能够产生的成本节约、销售增长则被大大地夸大 t。 ”而库拍斯一莱布兰 ( c o o p e r s 要求在这个市场上要有可比企业的 交易活动，从而能够找到比较好的参照物。我国股票市场的产权分割与流动性 区分、资本市场的非有效和产权交易市场的不发达，限制了市场法在我国的运 用。 4 . 1 . 3 收益法 收益法又叫收益现值法，是通过估算目 标企业在未来存续期内的预期收益， 并采用适当的折现率折现成现值，然后累加求和，得出目 标企业评估价值的一 种方法。根据收益概念的不同内涵，有不同的收益折现方法。 4 . 1 . 3 . 1 收益法评估的基本分析 收益现值法的基本评估公式为: v一 艺 x i ( 1 + k ) ( 4 . 1 . 1 3 ) 第四 章目 标企业购并价值评估分析 式中，x r 为 预期目 标企业在第t 年创 造的 收 益， k 为 折现 ( 资 本化) 率。 目 标企业收益的预测方法主要有综合调整法、产品周期法、现代统计法等。 综合调整法以可能发生变化的因素对收益的影响调整企业的正常收益获得收益 预测值。产品周期法在统计分析确定企业产品所处生命周期阶段的基础上，估 算销售量和收益的增减变动情况确定收益预测值。现代统计法又分为时间序列 法和回归分析法。时间序列法主要对具有时间趋势的收益进行预测，主要方法 有历史增长率外推法、加权平均法、线性趋势分析法等。回归分析法利用收益 与影响因素间的回归关系，在分析确定影响因素数值的基础上预测收益。 折现 ( 资本化) 率为购并企业其他投资机会所能产生的回报率，即购并投 资的机会成本。常用的折现率为企业的资本成本。折现率或资本化率必须与收 益相匹配。如果收益包括股权收益和债权收益，则折现率为股权与债权的加权 平均资本成本，其收益折现值为企业总体价值，扣除债务后为企业权益价值; 如果收益为股权收益，则折现率为股权资本成本，收益折现值为企业权益价值。 加权平均资本成本的计算公式为: w a c c = 艺w ;k ; 式 中 ，w ; 为 第i 种资 本 在总 资 本 中 的 权 重， 气 为 第i 种 资 本 的 资 本 成 本。 其中 ， 债 务 资 本 成 本 的 计 算 公 式 为 : 债务 资 本 成 本 = 勺 ( 1 - t ) . 勺为 利 息 率， t 为所得税率。 优 先 股 资 本 成 本 的 计 算 公 式 为 : 优 先 股 资 本 成 本 一 d p a / p p , 0 d p s 为 优 先 股 股 利 ， p p s 为 优 先 股 扣 除 发 行 费 用 后 的 每 股 价 值 。 普通股的资本成本可以用多种方式确定。 投资者可以以历史上企业投资于 这一公司或行业所要求的回报率作为普通股资本成本。债权收益率之上的股权 风险 溢 价 法的 计 算公 式为: 股 权资 本 成 本 ( k , ) 别 责 务 资 本成 本 十 股 权风险 溢 价。 股 利增 长 模型 法的 计算公 式为:k , = d 1 / s o + g o a为 下一期的 股利，s o 为 当 期 股 价， 9 为 股 利 增 长 率。 资 本 资 产 定 价 模 型( c a p m ) 方 法 的 计 算 公 式 为 : 气 一 街十 八 第四章目 标企业购并价值评估分析 ( r , 一 r f ) o r f 为 无 风 险 利 率 ， 通 常 用 政 府 债 券 利 率 ; 戏 为 企 业 股 票 的 刀 系 数 ， 即 企 业 股 票 的 系 统 风 险 ; r m 为 股 票 市 场 平 均 收 益 率 ; r m 一 r f 为 风 险 的 平 均市场价格。 w e s t o n 列出了几种特殊自 由 现金流情况下的目 标企业价值评估公式。 ， 但如 果我们将公式中的收益概念作相应的界定，也适合于其他含义的收益折现价值 评估。这些公式是: a .无 增 长: (4.1(4.l. v = x a ( 1 一 t ) k 1 4) b . 固定增长: v = x o ( 1 一 t ) ( 1 一 b ) ( 1 + g ) 1 5 ) k 一 g c . 暂时超常增长，而后无增长: t - v ，? 、 ，二 、 奋( 1 + g ) , . 尸 一 “ 、 一 ” l 一 “ l (1 + k ) x p ( 1 一 t ) ( 1 + g ) ( 4 . 1 . 1 6 ) k ( 1 一一下万下二, n d .暂时超常增长，而后固定增长: 一么( 1 + 仓 一 、 txn( 1 一 t 、 ( 1 一 瓦 )(l + . 、 n + 1+n ( 1 + , - v x 1 - t1 - b“_ 、 v _ = x. ( 1 一 t ) ( 1 一 b . 、 、 、 立 二 二 - 兰 艺 - + 艺 卫 二 立 - 二 公 二 - 二 cx 全 二 止sb . ) + x二 - - ( 4 . 1 . 1 7 ) ” “ ， 澎( 1 + 列k 一 9 c ( 1 + k ) n 其中: x o 为 初始收 益; t 为目 标企业所得税率; b 为每期投资支出除以税后收入; r 为以税后利润变化额除以 投资 额衡量的边际利润率; s 为 税后收益增长率， g = b r ; n 为超常增长的时期数; k 为折现率或资本化率; b 和g 中的 下标s 表示 超常 增长时 期的b 和8 ， 下标c 表示固 定 增长时期的 。 ( 美) j . 弗雷德 威斯通， ( 韩) s . 郑光， ( 美)胡安。 人 苏. 接管、 重组与公司治理 ( 第二版) ( 李秉 样等译) . 大连:东北财经大学出版社，2 0 0 0 . 2 3 8 . 第四章目 标企业购并价值评估分析 b 和9 - 如 果 考 虑 通 货 膨 胀 因 素 ， 则 需 将 上 述 计算 公 式中 的9 和k 乘以 ( 1 + p ) ， 将s 和k 从实际变量转换为名义变量。以 ( 4 . 1 . 1 6 )式为例， 其估值公式变为: v . = x a (1 一 t ) (1 一 b ) 艺 x o ( i 一 t ) ( 1 + g ) n + 1 ( 4 . 1 . 1 8 ) ( k * 一 p ) ( i + k ) n 式 中 : p 为 通 货 膨 胀 率 ， g = ( 1 + g ) ( 1 + p 卜1 ， k = ( 1 + k ) ( 1 + p 卜1 。 4 . 1 . 3 . 2 会计收益折现法 会计收益是将企业的所有收入和成本费用按照权责发生制等会计准则进行 确认、计量、记录，在收入和成本费用匹配的基础上，收入扣除相应的成本费 用后计算出来的企业在一定时期的账面盈利，反映了企业在一定时期的经营成 果和盈利能力。将上述诸式中的x r 看作息前税后利润 ( 即 税后经营净利润 nop at,( 1 一 t ) ) 或净利润， 把x u 看作息 税前 利 润 ( e b i t ) 或 税前净利润 ( e b t ) ， 并去掉 ( 4 . 1 . 1 5 ) . ( 4 . 1 . 1 6 ) 式中的1 - b 项和 ( 4 . 1 . 1 7 ) 式中 的1 - b s 项 和1 - b , 项， 即 为 以 会 计 收 益 折现 评 估目 标 企 业 价 值的 方 法。 企业有专门的会计信息系统和连续的会计核算，使基于会计收益评估目标 企业价值资料容易取得，数据内 涵比较明确，数值容易预测， 评估方便。但是， 诸如固定资产折旧、存货价值计量等会计核算方法的可选择性， 使不同企业的 同一会计指标可能代表着不同的内涵，影响了不同企业间的比较。而且，企业 也可能通过改变会计核算方法来粉饰收益，在不规范的市场上，会计指标也容 易受到操纵而失真， 误导对企业价值的评价。 4 . 1 . 3 . 3 经济增加值折现法 经济增加值 ( e c o n o m i c v a l u e a d d e d , e v a )是由咨询公司斯特恩一斯图尔 特公司 ( s t e rn s t e w a r t s为 标的 物 价 格 现 金 流 量 的 折 现 值; n ( ) 为 标 准正 态 分 布的 累 积 概 率 分 别 函 数; 即投资产生的 x为期权的行 第四章目 标企业购并价值评估分析 使价格， 有效期， 自然对数 即项目 的投资支出; e 为自 然对数之底; r 为无风险利率;t为期权的 即 在 不 失 去 投 资 机 会 的 前 提 下， 投 资 决 策 可 推 迟的 最 长 时 间 :1n ( ) 为 口为标的资产收益的波动性，即投资收益的不确定性。 4 . 2 . 2 二叉树期权定价模型评估法 二叉树期权定价的思路是:如果通过购买看涨期权附属资产并借入资金可 以复制出与购买看涨期权而获得的相同的收入，那么期权的价格是 ( 最多是) 建立这个复制策略的成本。 实物期权定价的关键是在资本市场上寻找一个与所要评价的项目 有相同风 险特征的可交易证券，称之为 “ 孪生证券” ，并用该孪生证券与无风险债券的组 合复制出相应的实物期权的收益特征，利用孪生证券的有关资料作为项目收益 及其波动率等信息的替代。 用二叉树期权定价模型评估机会价值的公式为: a v b s n =( y- . 拼 - p i *( i 一 p ) j. m a x s o u j d - j j = 0 j ! k n 一 j l ! 一 x , 0 ) / ( l + r ) ( 4 .2 .2 ) 式中，o v b s a 为 购 并 后 产 生的 投资 机会的 价 值; n 为 可 选 择 进 行投资 决策的 期数( 期权有效期， 即 投资决策可以推迟的最长时间分为n 个间隔为“的短期) ; 为孪生股票价格上升的 次 数;n - j 为孪生股票 价格下降的 次 数; p 为风险中 性 概 率 : s o 为 投 资 项目 现 金 流 的 折 现 值 ; x为 项目 投 资 支 出 ; ; 为 与 投 资 决 策 时 期 长 度 对 应的 无 风 险 利 率( r 与n t 对应，r = r x n t / 3 6 0 ) 。 上式中: p=( 1 + r ) 一 d u 一 ( 1 + r ) u一d 1 一 p - u 一d 其中， u 为每一个短期孪生股票的上涨因子 的u 倍， d 为每一个短期孪生股票的下降因子， d 倍。 ， 即股票价格上涨为前一个短期 即股票价格下降为前一个短期的 从前述投资机会价值评估公式可以看出，在不同的短期执行期权，即进行 第四章目标企业购并价值评估分析 项目 投资带给购并方的收益可能并不一样，理性的购并方会选择在投资有效期