（金融学专业论文）基于BAPM模型的中国A、H股价格差异问题研究.pdf

基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 摘要 由于资本管制以及历史原因，我国证券市场被分割为a 、b 和h 股市场。自 1 9 9 3 年开始在香港发行青岛啤酒h 股以来，我国已选取数十家处于各行业领先 地位、并在一定程度上体现我国整体发展水平和增长潜力的公司在香港上市。目 前，h 股市场已取代b 股市场成为我国企业募集外资的重要平台，a + h 模式成为 大型国企实现境内外同步融资的首选。 在大陆和香港双重上市的公司是同一家企业，因此其股票具有相同的预期现 金流和风险特征，如果两地的资本市场是完全统一的，那么这些股票的价格就应 该是相同的，不会受到上市地点的影响。然而事实上，由于存在着流动性差异、 需求弹性差异、投资者风险偏好差异以及信息不对称等影响因素，几乎所有的 a + h 双重上市公司均是“同质不同价 。而且，一个值得注意的现象是，与其他 国家常见的外资股溢价不同，我国证券市场的分割却导致了独特的h 股折价现 象。长期以来双重上市公司的h 股相对于a 股整体上存在较大幅度的折价，而且 波动也比较剧烈。 当然，不管是在如火如荼的牛市还是在令人绝望的熊市中，关于a 股和h 股 价格差异的争论从来就没有停止过，在某些时候，h 股的折价大小还成为影响人 们进行股票交易的重要因素之一。2 0 0 7 年1 月一2 0 0 8 年2 月，随着建设银行、中 国神华、中国石油等权重红筹股回归a 股市场，人们对h 股市场的关注也达到 了顶峰。在此背景下，对a 、h 股价格差异问题进行研究，已成为我国金融领域 所需要迫切解决的问题，而分析其折价的影响因素无疑是具有重要意义的。 行为资产定价模型是传统资本资产定价模型的继承和发展，它的成果在于在 其从现实世界中的真实状况出发，总结出在投资者非理性和金融市场套利受到限 制的情况下，市场上会存在噪音交易者风险，并且把这种风险引入到资产定价的 理论框架。本文将从c a p m 出发，对这一模型的产生和推导过程进行系统的介绍。 然后运用这种以行为金融学为基础的资产定价方法对当前我国证券市场的争议 热点a 、h 股的价格差异现象做出理论和实证的分析。并指出如果以“噪音 交易来代表投资者的非理性行为的话，就可以以噪音交易者风险来描述大陆和 香港股市投资者的非理性行为对两市股价的整体性影响。 通过对样本股票和相关指数的实证检验，本文最终得出以下结论：无论在a 股市场还是在h 股市场，噪音交易者风险都显著存在。而且正是由于这种风险的 存在，使得以传统定价模型计算出的股价与实际价格产生了偏差。如果将噪音交 易者风险纳入定价体系，那么a + h 双重上市公司股票间的价格差异问题就可以部 分得到解释。 关键词：c a p m ，b a p m ，噪音交易者风险，价格差异 t h er e s e a r c ho fp r i c ed i f f e r e n t i a l sb e t w e e naa n dhs h 2 u r e s i nc h i n e s es t o c km a 伙e tba s e do nt h eb a p mm o d e l a b s t r a c t b e c a u s eo fc a p i t a l c o m r o l s ，嬲、e ua sm s t o d c a lr e 2 l s o n s ，c h i n e s eh a sb e e n d i v i d e dm oa ，ba n dh - s e c 谢t ) rm 破e t s s m c em ec o n l p a l l y t s 证g 协0b r e 袱巧g u p i s s u e df i r s ths t 躲sa tt h eh o n gk b n gs c o c km 砌谳i l l1 9 9 3 ，c t l i i 豫h a sl i s t e dd o z e n s o fc o i n p a l l y sw m c hh a v ep o t e n t i a l 留。砒c a p a c i 劬s e e s 部m e1 e a d i l l gp o s i t i o ni n r e l a t i v es e c t o r sa i l d ，c a nr e f l e c tc o u n t 巧so v e r a l ld e v e l o p m e n tt 0s o m ee 黜e n ti nh o n g k o n g c u r r e n t l y ，h - s t o c km a r k e th a sr e p l a c e d b s h a r em a r k e t 弱a ni n 驴r t 觚t p l a t f o n n 矗”c l 血a se n t e 耐s e st oa c q u i r ef o r e i 弘i n v e s t m e n t ，a n da + h m o d e lh a s b e c o m e 也ef a v o 毗eo p t i o nf 0 rc 1 1 i n e s el a r g es t a t e o w n e de n t e 印r i s e s 缅：坷恼g i n s i d ea n do u t s i l e t h ed u a l - l i s t e dc o m p a n yi nm a i n l a n dc 衄l aa n dh o n g k b n gi so n ee n t e r p r i s e ，舔 ac o n s e q u e n c e ，i t ss h a r e ss h o u l dh a v en l es a m ee x p e c t e dc a s hn o wa 1 1 dr i s k c h a r a c t 耐s t i c s ，a n dt 1 1 ep r i c eo ft 1 1 e s es t o c k ss h o u l db em es a 1 e 锄d 谢nn o tb e a f r e c t e db yl o c a t i o ni ft 1 1 et v 旧c a p i t a lm 础【e t sa r eac o m p l e t er e 血f i c a t i o n 1 1 1f a c t ， h o w e v e r ，b e c a u s eo f 恤e x i s t e n c eo f1 i q u i d i 够d i 位r e n t i a l s ，d i 航r e m i a l si ne l 枷c 蚵 o fd e m a n d ，d i 妇f e r e n t i a l sa b o u ti n v e s t o rr i s k 印p e t i t e ，弱w e n 嬲也ef k t o ro f i 1 1 f o 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r a la s s e tp r i c i n gm o d e l i s 位i n h e r i t a n c ea n dd e v e l o p m e n to f 此 仃a d i t i 0 越c 印i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l t h e 觚i t so f 也em o d e li st h ti tb a l s e so n 龇 r e a ls i n l a t i o no f 也er e 豇r l d ，a n dc a nc o m et ot l l ec o n c l u s i o nt h a tb e c a u s eo f 也e i r r a t i o n a li i e s t o r sa n dl i l l l i t e d 讪i t r a g eo ff i n a n c i a lm a r k e t s ，n o i s e 缸a d e rr i s k 谢l l e x i s ti n 也es e c u r i t ym 破e t - 棚sm o r e ，也em o d e lc o u l dp u t t h i s 虹n do f r i s ki n t 0t h e 仔锄e 、o r ko fa s s e tp r i c i n gt l ：l e o 巧i i l 锄sp 印e r ，s t a n i n g 舶mc a p m ，w e 谢ng i v e y o uas y s t e m a t i ci n t r o d u c t i o no ft 1 1 em o d e l se m e r g e n c ea n di t sd e r i v a t i o np r o c e s s n l e nt l l i sp a p e r 谢1 1m a k e 血e o r e t i c a la n de n l p i r i c a la n a l y s i so n 吐l ec 珊汜n th o ts p o to f c o n 臼v c 髑yo fc 1 1 i n e s es e c u r i t ym a r k e t t h ep r i c ed i 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问题的提出 世界上有很多大企业都存在异地上市的情况，即同时在不同的股票交易所上 市。如果国际资本市场是完全统一的，而且两地( 或多地) 上市的股票具有相同 的预期现金流和风险特征，那么这些股票的价格应该是相同的，不会受到上市地 点的影响。然而事实上，由于存在着投资者所有权方面的差异、境内外投资者之 间的信息不对称、不同市场上流动性的差异、需求弹性的差异、投资者风险偏好 差异等影响因素，都会导致同一个企业在不同的交易市场上拥有不同的股票价 格。 由于资本管制以及历史原因，我国证券市场被分割为a 、b 和h 股市场。h 股是指那些在中国注册成立并获得中国证券监督管理委员会批准到香港证 券市场上市的中国内地企业股份，因香港英文一一h o n g k o n g 首字母为h 而 得名。自1 9 9 3 年开始在港发行青岛啤酒h 股以来，我国已选取数十家处于各行 业领先地位、并在一定程度上体现我国整体发展水平和增长潜力的公司在香港上 市，包括青岛啤酒、中国外运、海螺水泥、兖州煤业、工商银行等具有成长潜力 的大企业。而2 0 0 7 年1 月一2 0 0 8 年2 月，随着中国人寿、交通银行、中国远洋、 建设银行、中海油服、中国神华、中国石油、中国中铁、中国太保以及中煤能源 等红筹股回归a 股市场，人们对h 股市场的关注也达到了顶峰。与此同时，h 股市场己取代b 股市场成为我国企业募集外资的重要平台，a + h 模式成为大型国 企实现境内外同步融资的首选。 然而一个值得注意的现象是，与其他国家常见的外资股溢价不同，我国证券 市场的分割却导致了独特的外资股折价现象。长期以来双重上市公司的h 股相对 于a 股存在较大幅度的折价，而且波动也比较剧烈。下面是2 0 0 9 年3 月6 日a + h 股的比价表和比价图： 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 表卜1a + h 股比价一览表 序号公司名称h 股代码h 股价格( h k d )a 股代码a 股价格( r 蛐)两地比价 1东北电气0 0 0 4 20 5 8 o 0 0 5 8 5 3 1 10 1 6 2 青岛啤酒 0 0 1 6 8 1 3 8 66 0 0 6 0 01 9 9 1 o 6 1 3沪宁高速0 0 1 7 74 9 66 0 0 3 7 75 6 9o 7 7 4北人股份0 0 1 8 7o 8 5 6 0 0 8 6 0 4 1 80 1 8 5昆明机床0 0 3 0 0 3 5 96 0 0 8 0 61 1 4 9 o 2 8 6广船国际0 0 3 1 78 2 06 0 0 6 8 51 7 6 6o 4 l 7马钢股份0 0 3 2 32 2 8 6 0 0 8 0 83 7 6 o 5 3 8上海石化0 0 3 3 8 1 7 66 0 0 6 8 86 1 6 0 2 5 9鞍钢股份0 0 3 4 76 。6 00 0 0 8 9 87 7 9o 。7 5 1 0经纬纺机0 0 3 5 00 8 60 0 0 6 6 64 0 4o 1 9 1 1江西铜业0 0 3 5 8 5 9 06 0 0 3 6 21 7 5 3 o 3 0 1 2中国石化0 0 3 8 63 。7 86 0 0 0 2 88 5 2o 3 9 1 3广深铁路0 0 5 2 52 3 16 0 1 3 3 33 9 2o 5 2 1 4深高速0 0 5 4 8 2 3 26 0 0 5 4 85 1 0 o 4 0 1 5南京熊猫0 0 5 5 3o 9 86 0 0 7 7 54 8 4o 1 8 1 6北辰实业0 0 5 8 81 0 66 0 1 5 8 84 0 1o 2 3 1 7东方航空0 0 6 7 01 0 26 0 0 1 1 54 7 40 1 9 1 8新华制药0 0 7 1 91 2 70 0 0 7 5 64 9 10 2 3 1 9中国国航0 0 7 5 32 o l6 0 1 1 1 14 6 1o 3 8 2 0中兴通讯0 0 7 6 32 7 5 50 0 0 0 6 33 1 6 70 7 7 2 1广州药业0 0 8 4 72 3 66 0 0 3 3 27 4 10 2 8 2 2华能国电0 0 9 0 25 1 56 0 0 0 l l8 5 80 5 3 2 3 海螺水泥0 0 9 1 43 5 5 06 0 0 5 8 53 4 7 3o 9 0 2 4科龙电器0 0 9 2 1o 5 7o 0 0 9 2 12 9 9o 1 7 2 5大唐发电0 0 9 9 13 1 96 0 1 9 9 16 5 9o 4 3 2 6皖通高速 0 0 9 9 53 0 36 0 0 0 1 24 5 90 5 8 2 7中信银行0 0 9 9 8 2 8 66 0 1 9 9 8 4 5 2o 5 6 2 8仪征化纤0 1 0 3 3o 8 06 0 0 8 7 l3 9 80 1 8 2 9 重庆钢铁o 1 0 5 3l6 36 0 1 0 0 54 7 9o 3 0 3 0南方航空0 1 0 5 51 1 5 6 0 0 0 2 9 4 2 8o 2 4 3 l创业环保0 1 0 6 51 2 46 0 0 8 7 46 1 70 1 8 3 2华电国际0 1 0 7 11 6 96 0 0 0 2 75 4 9o 2 7 3 3东方电机0 1 0 7 2 1 4 0 66 0 0 8 7 5 3 2 5 80 3 8 3 4洛阳玻璃0 1 1 0 80 8 76 0 0 8 7 63 1 2o 2 5 3 5中海发展0 1 1 3 86 3 86 0 0 0 2 61 0 3 3o 5 4 3 6兖州煤业0 1 1 7 1 4 2 4 6 0 0 1 8 81 0 6 3o 3 5 3 7工商银行0 1 3 9 83 1 06 0 1 3 9 83 8 00 7 2 3 8中国平安0 2 3 1 83 7 2 06 0 1 3 1 83 3 9 80 9 6 3 9潍柴动力 0 2 3 3 81 3 6 60 0 0 3 3 8 2 7 8 0 o 4 3 4 0中国铝业0 2 6 0 03 7 86 0 1 6 0 09 3 90 3 5 2 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 续前表 序号公司名称h 股代码h 股价格( h k d )a 股代码 a 股价格( r 岫)两地比价 4 1中国人寿 0 2 6 2 8 2 1 3 0 6 0 1 6 2 82 0 7 0o 9 1 4 2交通银行0 3 3 2 84 5 06 0 1 3 2 85 5 l o 7 2 4 3中国银行0 3 9 8 82 2 16 0 1 9 8 83 5 80 5 4 4 4 招商银行 0 3 9 6 81 1 8 26 0 0 0 3 61 5 7 8o 6 6 4 5建设银行0 0 9 3 94 0 76 0 1 9 3 9 4 2 2o 8 5 4 6中国神华0 1 0 8 81 3 9 66 0 1 0 8 8 1 9 1 4o 6 4 4 7中国远洋0 1 9 1 94 4 66 0 1 9 1 91 0 3 1o 3 8 4 8中海油服 0 2 8 8 35 0 06 0 1 8 0 81 2 7 8o 3 4 4 9中国石油0 0 8 5 75 1 26 0 1 8 5 7 1 0 8 3o 4 2 5 0中国中铁0 0 3 9 04 1 86 0 1 3 9 05 4 2 o 6 8 5 1中煤能源0 1 8 9 84 6 46 0 1 8 9 87 7 6o 5 3 5 2中国铁建 0 1 1 8 69 3 06 0 1 1 8 69 6 7o 8 5 5 3紫金矿业0 2 8 9 94 4 l6 0 1 8 9 9 8 9 1o 4 4 5 4晨鸣纸业0 1 8 1 22 9 00 0 0 4 8 86 8 0 o 3 8 5 5中国南车0 1 7 6 63 5 66 0 1 7 6 64 4 50 7 0 5 6中海集运 0 2 8 6 61 0 36 0 1 8 6 63 3 10 2 7 5 7上海电气0 2 7 2 72 o o6 0 1 7 2 7 7 3 7o 2 4 注：两地比价= h 股价格人民币兑港币汇率a 股价格( 人民币兑港币汇率o 8 8 1 ) 以上数据均来自东方财富网，数据更新时间2 0 0 9 年3 月6 日 图卜1a + h 股比价示意图 从上面的表和图中我们可以看出，在h 股市场产生1 7 年后的今天，在大 陆和香港双重上市的公司的股价在经过相应的汇率调整后仍然存在着较大价差， 3 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 所有a + h 类股票的港股价格均低于所对应的a 股价格。 下面我们再来看图卜2 图卜2h 股相对a 股折价的时间序列图 注：以上数据来自东方财富网和海通证券大智慧软件系统 上图是h 股相对a 股折价时间序列图，图中每一个时间点相对应的折价率 d i s 都是当时所有a + h 股其港股价格相对于a 股价格折价率的平均值。折价率 d i s 的计算公式为： 2 半 ( 其中d 表示h 股相对a 股的折价率， a 股和h 股市场上的价格) 只和昂分别取自双重上市公司在 图卜2 以时间为横坐标，以平均折价率为纵坐标，显示了随着时间的推移， h 股对a 股的折价变化。从上图中我们可以看到，从2 0 0 7 年1 1 月到2 0 0 9 年3 月，h 股相对于a 股的总体折价现象一直存在，而且相当明显( 折价率一直高于 3 0 ) ，折价大小的波动也颇为剧烈，从目前来看还有继续升高的趋势。 事实上，a 、h 股价格差异问题自第一只a + h 双重上市公司诞生以来就开始 存在，十几年间国内外诸多金融学者也从不同角度对其展开了研究，固然而，造 。为了尽量增加样本数量并采用最新数据，我们选取的时间段是从中国石油回归a 股后的第二天即2 0 0 7 年1 1 月6 日至2 0 0 9 年3 月6 日，这段时间a + h 股的数量由4 9 家增加到了5 7 家。 o 关于国内外学者们的研究情况将在第二章作出总结 4 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 成h 股对a 股折价现象的原因至今也没有达成共识。 为了创新对这一问题的研究，与先前学者运用的方法不同，本文对a 、h 股 价差问题的研究将使用行为金融学的资产定价模式。行为金融学兴起于二十世纪 8 0 年代，它打破了传统金融理论诸多苛刻的前提假设，总结心理学、行为学、 社会学等学科的理论成果及研究方法，以全新的视角对金融领域中的众多问题进 行解释，得出了许多较为合理且符合实际的结论，因此获得了学者们的支持，同 时也大大丰富了金融学的研究手段和思维方法。 本文的研究目的在于通过把以行为金融理论为基础的行为资产定价模型引 入到中国a 股和h 股价格差异的问题中来，运用实证的方法对a 股和h 股价格差 异问题做出解释。 表1 2a 股和h 股市场的区别 a 股h 股 上海a 股市场 交易场所香港证券市场 深圳a 股市场 1 中国国内自然人、1 外国的自然人、法人和其 法人和其他组织他组织 2 q f i i 2 中国香港、台湾和澳门的 投资者 自然人、法人和其他组织 不同点 3 中国大陆的部分投资者 4 定居国外的中国居民 交易货币人民币 港币 交易t + 0 交易交收机制 t + 1 交收t + 2 发行募集方式公募发行公募、私募均可 a 股和h 股的股东享有完全同等的权利义务，包括对上市公司的投票权和 相同点 分红、派息等收益。 0 2 本文研究的意义 0 2 1 理论意义 从现代金融理论的背景看，资产定价问题是经济学者们关注的基本领域。自 m 列( o 谢t z 创造性地利用均值和方差来度量资产的收益和风险以来，人们对金融 的研究便进入了量化的微观时代。s h a 印e ，l i n 协e r 和m o s s i i l 为代表的一批学者 在马科维茨均值方差模型的基础上，在一般均衡的框架下得出了资产收益和风险 之间的线性关系，这便是著名的资本资产定价模型( c 印i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ， 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 简称c a p m ) 。 但是，随后的实证检验发现，c a p m 并没有解释证券的所有收益。因此，以 投资者理性和有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，简称e m h ) 为支 撑的c a p m 模型开始受到人们的质疑，在这种情况下，学者们开始从投资者的 跨期消费和投资决策出发来研究金融资产的定价问题。l u c a s 、b r e e d e n 和s 1 1 i l l e r 等人先后分别提出了基于消费的c c a p m 模型( c o n s u n 叩t i o n - b a s e dc 印i t a la s s e t p r i c i n gm o d e l ，简称c c a p m ) 。他们接受了m e r t o n 的时际分析思想，以投资者 追求整个生命周期的消费效用最大化为出发点，来进行消费与资产持有的选择， 从而得到了一个反映资产收益率与平均消费增长率关系的模型，即c c a p m 。 由于c c a p m 自身也存在各种缺陷，且未获得实证检验结果的支持，于是， 在c a m p b e l l 、c o c h r a n e 、s h e f r i n 和s t a t m a n 等人的不懈努力下，基于放松假设 条件而产生的行为资产定价模型( b e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称b a p m ) 便应运而生。 从m a r k o w i t z 、s h a r p e 、l i n t n e r 、m o s s i n 至0l u c a s 、b r e e d e n 、g k o s s m a n 和s 1 1 i l l e r ，再到c a m p b e l l 、c o c h r a n e 、s h e f r i n 和s t a t 腿n ，资产定价模型的不 断发展和延伸，体现了人们对资产价格形成机制认识也在逐步加深。以行为金融 理论为基础的b a p m 模型作为资产定价理论的一个重要研究分支，近年来广受学 者们的重视与关注。因此，以该理论为基础对我国股票市场a 、h 股价格差异问 题做出新的解释，具有重要的理论意义： 首先，可为行为资产定价理论在中国大陆和香港证券市场的研究提供新的实 证依据。本文借鉴了行为资产定价理论的合理成分，对传统的c a p m 模型进行调 整，使之尽可能反映由于投资者的非理性行为所导致的投资决策的变化，在一定 意义上实现了最新资产定价理论与当前中国股市现状的结合； 其次，本文在研究资产定价时引入了“噪音交易者风险 这一因素，从而可 以更加准确地描述中国股市的现状，本文通过对噪音交易者风险的计算，以崭新 的视角揭示了a 、h 股市场产生股价差异的深层次原因，同时也较好的实践了行 为资产定价理论在我国a 股和h 股两个市场中的应用。 o 2 2 实践意义 在b 股市场严重萎缩、h 股已经逐渐取代b 股成为募集外资主要渠道的同时， 6 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 我国内地企业也已成为香港证券市场中举足轻重的一部分。许多大型国企已不仅 仅满足于单纯的a 股或h 股上市，开始谋求在股票发行方式上实行“a + h ，以期 实现在境内a 股市场和香港h 股市场同步上市。但a 、h 股价格差异问题一直是 制约中国公司a 、h 股市场同步上市的重要因素。随着越来越多的中国企业希望 能以“a + h 的方式在境内外资本市场融资，如何实现a 、h 股价格接轨就成为推 动中国公司在内地、香港双重上市的关键所在。 从2 0 0 5 年至今，不管是在如火如荼的牛市还是在令人绝望的熊市中，关于 a 股和h 股价格差异的争论从来就没有停止过，而且在某些时期，这种价格的差 异还成为人们进行股票交易的决定因素之一。在此背景下，对我国a 股、h 股价 格差异问题进行研究，已成为我国金融领域所需要迫切解决的问题。分析其折价 的影响因素、寻找h 股折价的深层次原因，无疑是具有重要的现实意义的。 0 3 研究内容、研究方法及论文结构 0 3 1 研究内容 由于b a p m 比c a p m 更符合实际、b a p m 中的行为贝塔比c a p m 中的标准贝塔对 收益率的解释能力更强，因此这就为我们采用行为资产定价模型来研究中国a 、 h 股的价格差异问题提供了可能性。本论文的主要研究内容如下： 1 、对当前国内外有关双重上市公司的价格差异问题，特别是对中国a 、h 股价格 差异的相关理论研究进行了系统的回顾和总结； 2 、对资产定价理论的发展尤其是行为资产定价模型的产生和推导作了相关介绍， 从而为实证检验部分打下了理论基础； 3 、通过行为资产定价模型重新确定a 、h 股股价中所反映的风险内容，在定量分 析后给出产生价格差异原因的定性结论，以期对争论已久的中国a 、h 股价格 差异问题的成因作出新的解释。 0 3 2 研究方法 本文在具体的写作过程中，采取了规范分析与实证分析相结合、定量与定性 相结合、理论联系实际的系统化分析方法： 1 规范分析和实证分析相结合的方法。首先对资本资产定价模型( c a p m ) 、 行为资产定价模型( b a p m ) 、以及交易者噪音风险等理论进行了分析和阐述，在 7 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 此基础上运用了动量指数杪阿模型对a 、h 股价格差异问题进行了实证分析( 在 实证检验中动量指数用其它指数做了替代) ； 2 定量与定性相结合的方式。本文的研究不仅仅局限于定性分析，而且还 综合运用统计分析、比较分析、相关分析、回归分析等多种数理手段，对a 、h 股价格差异问题进行定量研究； 3 理论联系实际的系统化分析方法。全文分析我国a 、h 股价格差异问题时， 采用的数据为最近几年中国a 股( 上海证券交易所) 和h 股的所有股票的价格。 并在系统的规范分析和实证分析的基础上，得出了全文的主要结论，并对今后的 研究进行了展望。 本文所采用的技术路线如下图所示： 国外关于双重 上市公司价格 差异问题的研 究综述 国内关于a 股 和h 股价格差 异问题的研究 综述 双重上市公司 在中国大陆和 香港市场上的 实际价格状况 传统的资本 资产定价模 型c a p m 对a 、h 股价 格差异问题进 行实证分析 行为资产定价 模型b a p m 消费资本资 产定价模型 c c a p m 0 3 3 论文结构 本文共分为五章，具体安排如下： 8 对a 、h 股价 格差异现象 出现的原因 做出新解释 考虑到噪音 交易者风险 的存在，对 c c a p m 的假 设放松 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 第一章为引言。 第二章为关于中国a 、h 股价格差异问题研究的文献综述，本章包括两个小 节。第一节介绍了国外学者对股价差异现象的研究成果；第二节介绍了中外学者 对我国a 、h 股价格差异问题的相关研究，并将这些观点进行了分类。 第三章为理论基础。由于本论文将以行为资产定价方法对我国股市a 、h 股 价格差异问题进行探讨，因此首先将对该理论的基本内容及其产生过程作较为详 尽的论述。本章主要包括传统资本资产定价模型介绍、行为资产定价模型产生过 程以及该模型的实证方法三部分内容； 第四章为a 、h 股价格差异问题的实证和分析部分，包括选取指数，收集和 处理数据，计算结果等具体步骤，本章末尾将给出对实证结果的定性分析。 第五章为全篇的结论和不足之处。 0 4 本文的主要创新 总结全文，本文的主要创新点如下： 1 研究视角创新。从现有文献来看，虽然国内外己有学者对a 、h 股价格差 异问题产生的原因进行了探讨，然而所有的研究均是从股权分置改革、信息不对 称、流动性、需求弹性、投资理念、风险偏好等方面着手，所涉内容都局限在传 统金融学的领域内。而本文则首次把行为资产定价模型的理论成果应用于我国a 、 h 股价格差异现象的成因分析中，有重要的理论意义： 2 实证数据新颖。本文样本区间、样本范围的选取与前人研究有所不同。现 有的实证研究所使用的数据大多集中于2 0 0 6 年上半年之前，当时上市企业的股 权分置改革还未总体完成。始于2 0 0 5 年5 月的股权分置改革，是中国股市的一 次重大调整，对市场行情和上市企业影响深远。同时，各大红筹股相继回归a 股 市场，也给a 股和h 股市场价格的变动产生了重要影响。本文所采用的数据的时 间段将从2 0 0 7 年1 1 月一直持续到2 0 0 9 年3 月，这一时间段记录了股市从牛市 转入熊市再到反弹企稳的重大转变，与现实联系更密切。同时，本文样本范围涵 盖了上证交易所内所有4 9 家a + h 双重上市公司 。更宽的样本范围、更新的数据 资料，将使本文的论证具有更强的代表性、实效性和说服力。 截止到2 0 0 9 年3 月6 日，中国共有5 7 家a + h 双重上市公司，其中4 9 家在上海证券交易所上市，8 家在 深圳证券交易所上市，为了服从分析需要，本文所取的样本全部来自上海证券交易所。 9 基于b a p m 模型的中国a 、h 股价格差异问题研究 1 文献综述 1 1 国外学者对双重上市公司价差问题的研究 相同资产在不同市场上的价格差异是市场分割的集中表现。从2 0 世纪7 0 年 代末国外学术界就已经对市场分割下的外资股相对于内资股的折、溢价问题展开 了研究，这些研究都是在早期市场分割理论及实证研究基础上加以延伸。针对许 多国家，特别是新兴市场国家和发展中国家证券市场上外资股普遍存在的溢价现 象，学者们从不同的角度给出了解释： a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为不同交易场所由于市场结构和交易方式不 同，因而具有不同的流动性成本。在高流动性的有效市场里，交易能够以更低的 买卖差价交易，投资者的成本就会相对缩小很多。他们通过分析得出结论：流动 性会对资产的定价产生影响，相对不流动的股票有较高的预期收益，它们将通过 较低的定价来弥补投资者增加的交易成本。 1 9 8 9 年，h i e t a l a 通过观察1 9 8 4 年1 月到1 9 8 5 年6 月芬兰有关股票的价格， 发现芬兰外资股的价格平均高于内资股，为此他建立了一个修正的c a p m 模型， 分析了外资股溢价的原因在于：外国投资者投资芬兰外资股股票的要求收益率为 无风险利率，而国内投资者投资股票所要求的收益率是在无风险利率的基础上再 加上一部分超额收益，因此外国投资者愿意支付更高的溢价。 1 9 9 4 年，b a i l e y 和j a g t i a n i 通过研究