（金融学专业论文）可转换债券及其在中国的实践研究.pdf

摘要 金融系统的功能是减少不确定条件下的信息成本及交易成本，增 强流动性，从而有效地配置经济资源。这个系统由资本市场和基本的 支付系统所组成。在资本市场中不仅包括了债券市场、股票市场，还 包括了新兴的衍生金融产品市场，如期货、期权、掉期市场。伴随着 这些新兴市场的出现，近二十年来世界金融系统的结构发生了革命性 的变化，新的金融工具如金融期货、掉期、期权、附属担保抵押合约、 流动收益期权票据等不断出现。在现代资本市场的各种工具中，可转 换债券是具有鲜明特征的一种金融创新，它是一系列特有条款的有机 组合，发行公司可以根据资本市场的现状及其自身的需要量身定做， 作出灵活的调整和安排。对投资者而言，可转换公司债券兼有提供固 定回报和浮动高回报的特点，而且投资者可以根据自己的偏好和市场 行情适时进行选择，满足自己的投资战略利益和需要。另一方面，对 筹资者来说，选择以可转换公司债券的形式筹资实际上是集合了债券 和股票两种工具各自的一些优点，即债券工具的低付息和股票工具的 高吸引力。通过这一特点，可转换公司债券市场的供需双方都找到了 共同的结合点。 随着我国经济转型的不断推进和深入，中国资本市场受到了充分 的重视和积极的培育，在不到十年的时间内，已获得了初步的成长， 并在我国经济资源配置中发挥着越来越重要的作用。可转换公司债券 这种已有一百五十多年历史，如今已相当成熟、相当普遍的金融工具 在中国资本市场上却是比较新颖而陌生的筹资工具。随着市场经济体 制和资本市场在中国的发展，近几年中国也出现了推动可转换公司债 券走向繁荣的一系列因素。在国际、国内诸多因素的影响下，由符合 条件的公司来发行可转换公司债券可以说是对我国资本市场发展和满 足投资者多样化需求的一个推动，中国的资本市场发展需要这样的“重 头戏”，我国的广大投资者也需要这样的新型金融工具。 本文按以下的脉络来展开： 第一章对可转换债券进行基本分析。其中第一节对可转换债券的 属性进行研究，指出可转换债券是一系列特有规范条款的有机结合， 发行公司可根据资本市场的不同发展阶段和发行者的需要及期望作出 灵活的调整和安排，这正是可转换债券能够吸引投资者的原因所在。 第二节，我们以流动收益期权票据这种特殊的可转换债券为例，来了 解西方金融工程师对金融产品创新进行构思、包装、定价及上市等一 系列过程，从而更好地认识可转换债券。在第三节中，我们将引入可 转换债券定价的现代分析方法。可转换公司债券的价格与股票价格， 公司价值，利率等因素有关，如果将这些变量看作基础变量，可转换 债券的价格就是这些基础变量的函数，可转换债券的定价过程实质上 就是构造函数关系式的过程。在此认识基础上，我们建立了一个以股 票价格为基础变量的可转换债券单因素定价模型，这是一种更为实用 和方便的定价模型。在第四节中，我们将对可转换公司债券产生与发 展的经济原因进行初步探讨。从中我们可知，企业之所以愿意发行这 类复杂的融资工具，关键原因在于这种新型金融工具为投资者提供了 低风险的投资对象，使企业扩大了资金来源，降低了融资成本并为发 行企业自身管理风险以及从税收与监管的不对称中受益提供了便利， 这些都有助于加深我们对可转换债券性质的认识。 第二章将对我国发展可转换债券的效应进行初步的分析、探讨， 使得我们首先在思想上重视起来，从而在我国更好地推广可转换债 券。我们将结合国有企业的改革以及资本市场深化的目标来分析我国 现阶段推行可转换债券的独特功效，这正是我们研究可转换债券问题 的初衷即更好地为我国的经济建设服务。本章分为三个部分。第 一节回顾了可转换债券在中国的简短发展历程。在第二节中，我们指 出由于国有企业现在面临企业产权界定不清、政企不分、经营机制僵 化等困境，制约了国有企业改革的顺利进行。本节从国有企业减负和 转制两个角度分析了可转换债券可以发挥的作用：可转换公司债券可 以在企业的负债资产与股份之间起到一个桥梁作用，能够有效地解决 企业的过度负债问题。同时，可转换债券作为企业的负债，对国有企 业的治理结构优化具有积极的激励和推动作用。另一方面，由于发行 可转换公司债券没有发行溢价的压力，企业可以从容地以有利于企业 核心能力发展，有利于企业自主经营，有利于建立现代企业制度为目 标推行改革，实现国有企业的真正改制。在第三节中，我们得出如下 结论：可以通过引入可转换债券这种成熟的、具有很大吸引力的金融 产品，在一定程度上促进资本市场的深化，达到优化资本结构，提高 资源配置效率，促使资本有效流动，充分利用资本市场的融资、产权 约束和资源配置等功能的目的。本节分为以下两个部分：一是通过分 析，创造性地指出可以通过发行l y o n 这种特殊的可转换债券有效地 实现减持国有股，解决我国资本市场股权结构不合理状况这一长期悬 而未决的难题，促进资本市场健康发展。二是分析资本市场深化与可 转换债券发展的互动关系一方面资本市场的深化促进了可转换债 券的发展；另一方面，可转换债券的出现在一定程度上会促进资本市 场的深化发展。 第三章中，我们对可转换债券在中国的实践中存在的一些问题和 取得的成就进行了一番认真的思考和分析。要在中国成功地推广可转 换债券这一金融创新工具，充分发挥其独特的功效，需要我们在已有 的可转换债券案例中总结经验教训。在第一节中，我们从发行主体、 发行条款( 包括票面利率、转换价格，发行期限转换期限，赎回条款 等) 、发行时机等方面进行了分析、探讨，提出了自己的建议，希望 能为可转换债券今后在中国的发展提供有益的思考，发挥积极的作 用。在本章第二节中，我们对非上市国企可转换债券融资进行了分析 并指出：国有非上市企业利用可转换债券融资的首要任务是将募集到 的资金尽可能快地使用在解决国有企业的高息负担上，为企业改善经 营状况，在今后利用股票市场融资创造条件。接下来对非上市国企发 行可转换公司债券存在的主要难题进行了分析国企非上市公司发 行可转换债券是可转换债券理论和实践的创新，国企非上市公司发行 可转换债券主要存在可转换债券的发行人能否改制上市和改制前与改 制后的发债主体与转股主体是否一致两大疑问。这些不确定性因素的 存在，对我国可转换债券的推广形成了制约。对于如何将不确定因素 的不利影响减少到最小，我们提出了自己的建议。最后，我们在前面 分析的基础上推导出一个具有一定指导意义的国企非上市企业可转换 债券的定价公式。 本文力图利用现代期权定价理论来研究可转换债券的定价问题， 从而克服以往的研究方法只能对可转换债券的价值特征进行大致刻画 的过于简单及对于实践无特别指导意义的缺点。同时，本文还从国企 改革和资本市场深化等较为全面的角度分析了在中国推广可转换债券 这种创新金融工具的现实意义，并对中国可转换债券的实践进行了较 为系统的总结，提出了自己的一些见解。 a b s t r a c t t h ef u n c t i o no ft h ef i n a n c i a ls y s t e mi st or e d u c et h ei n f o r m a t i o nc o s t a n dt h et r a n s a c t i o nc o s tu n d e ru n c e r t a i n c o n d i t i o n s ，t os t r e n g t h e nt h e l i q u i d i t yo ft h ef i n a n c i a la s s e t s t h ef i n a lg o a lo ft h ef i n a n c i a ls y s t e mi st o d i s t r i b u t ee c o n o m yr e s o u r c ee f f e c t i v e l y t h e s y s t e m t o n s i l so ft h e f i n a n c i a lm a r k e t sa n dt h ef u n d a m e n t a lp a y m e n ts y s t e m s t h ef i n a n c i a l m a r k e ti n c l u d e st h eb o n dm a r k e t s 、t h es t o c km a r k e t sa n dt h en e w l y e m e r g i n gd e r i v a t i v e f i n a n c i a li n s t r u m e n tm a r k e t s a c c o m p a n i e dt h e s e d e v e l o p i n gm a r k e t s ，t h e s t r u c t u r eo ft h e g l o b a l f i n a n c i a l s y s t e m h a s f u n d a m e n t a l l yc h a n g e d t h en e wf i n a n c i a li n s t r u m e n t sw h i c hi n c l u d e f u t u r e 、s w a p 、o p t i o n 、l i q u i d i t yy i e l do p t i o nn o t eh a v es p r u n gu p i na l lk i n d so ff i n a n c i a li n s t r u m e n t si nt h em o d e r nf i n a n c i a lm a r k e t t h ec o n v e r t i b l eb o n di sak i n do ff m a n c i a li n n o v a t i o nw i t hd i s t i n c t i v e p r o p e r t y t h ec o n v e r t i b l eb o n dc a np r o v i d ei n v e s t o r sw i t ht h ef i x e dr e t u r n s a n dt h eh i g h f l o a t i n g r e t u r n i na d d i t i o n , i n v e s t o r sc a nc h o o s et h e i r i n v e s t i n gs t r a t e g i e sb yt h e m s e l v e sa c c o r d i n gt oh i sp r e f e r e n c e sa n dt h e f i n a n c i a lm a r k e t ss i t u a t i o n o nt h eo t h e rh a n d , t h ed e m a n d e ro ff u n d sc a n a c q u i r eb o t ha d v a n t a g e so ft h el o wp a y m e n tr a t eo ft h eb o n dm a r k e t sa n d t h ea t t r a c t i o no ft h es t o c km a r k e t s a sar e s u l t , t h ed e m a n d e r sa n dt h e s u p p l i e r so ft h ec o n v e r t i b l eb o n dw i l lf i n dt h e i r j o i n ta tt h es a m et i m e a st h ee c o n o m yr e f o r m i n gd e e p e n e d ，t h ec h i n af i n a n c i a lm a r k e th a s t a k e np u b l i co p i n i o ns e r i o u s l y i nt h ep a s td e c a d e ，i th a sa c h i e v e dal o ta n d p l a y e dm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ee c o n o m yr e s o u r c ea l l o c a t i o n u pt on o w , t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a se x i s t e da b o u to n eh u n d r e da n df i f t y y e a r s n o w a d a y s ，t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a sb e c o m eaw i d e l yu s e da n dw e l l t r i e df i n a n c i a li n s t r u m e n t b u ti ti ss t i l lar a t h e rn e wf i n a n c i a li n s t r u m e n ti n t h ec h i n af i n a n c i a lm a r k e t t h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e te c o n o m ya n d t h ef i n a n c i a lm a r k e tb r i n g ss o m ep o s i t i v ep r o m o t i n gf a c t o r st ot h e d e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t f b l eb o n di nc h i n a b e c a u s eo ft h e s ep o s i t i v e 1 f a c t o r s ，w ec a l li m p r o v et h ec h i n af i n a n c i a lm a r k e ta n dm e e t1 n v e s t o r s 7 d i v e r s i f i e dd e m a n dw i t ht h i sn e wf i n a n c i a li n s t r u m e n t t h et h e s i sd e v e l o p sa sf o l l o w i n g ： t h ef i r s tc h a p t e rb r i e f l ya n a l y z e st h ec o n v e r t i b l e t h ef i r s ts e c t i o n d i s c u s s e st h ea t t r i b u t e so ft h ec o n v e r t i b l ea n dp o i n t so u tt h a tt h ec o n v e r t i b l e b o n di st h ec o m p o u n do fas e r i e so ft e a m s t h ei s s u i n gc o m p a n yc a n f l e x i b l ya d j u s tt h e s et e r m sa c c o r d i n gt ot h ef m a n c i a lm a r k e tc h a n g ea n d t h e i s s u i n gc o m p a n y sa n t i c i p a t i o n t h a t i s j u s tt h es e l l i n gp o i n to ft h e c o n v e r t i b l eb o n d t h es e c o n ds e c t i o nt a k e st h ef i q u i d i t yy i e l do p t i o nn o t e ( l y o n ) a s 孤e x a m p l e t ou n d e r s t a n dt h ep r o p e r t i e so ft h ec o n v e r t i b l eb o n d a n dt h ee n t i r ep r o c e s so ft h ef i n a n c i a li n s t r u m e n ti n n o v a t i o ni nt h ew e s t e r n f i n a n c i a lm a r k e t t h et h i r ds e c t i o ni n t r o d u c e st h em o d e ma n a l y z i n g m e t h o do ft h ec o n v e r t i b l eb o n dp r i c i n gm e t h o d s w el e a r nt h a ti fw er e g a r d t h es t o c kp r i c e 、c o m p a n yv a l u ea n di n t e r e s tr a t ea st h ef u n d a m e n t a l v a r i a b l e s ，t h ep r i c eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n di s t h ef u n c t i o no ft h e s e f u n d a m e n t a lv a r i a b l e s s o ，w ec a nc o n c l u d et h a tt h ep r i c i n gp r o c e s si st o f i n dt h ef u n c t i o n t h e nw es e tu pas i n g l e f a c t o r e dp r i c i n gm o d e lo ft h e c o n v e r t i b l eb o n db a s e do nt h es t o c kp r i c e t h ef o r t hs e c t i o nd i g c u s s e st h e e c o n o m i cr e a s o nw h yt h ec o n v e r t i b l eb o n de m e r g e sa n dd e v e l o p s w e k n o wt h a t m a n yc o m p a n i e sp r e f e r t oi s s u et h i s c o m p l i c a t e df m a n c i a l i n s t r u m e n tt o d a y t h er e a s o ni st h a tt h ec o n v e r t i b l eb o n di sal o w r i s k f m a n c i a li n s t r u m e n t w h a ti sm o r e ，t h ei s s u i n gc o m p a n yc a nb e n e f i tf r o m t h ec o n v e r t i b l ei s s u i n gp r o c e s s t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e st h ee f f e c t so ft h ec o n v e r t i b l eb o n di n c h i n a o nt h ec o n d i t i o no ft h i n k i n gh i g h l yo ft h ec o n v e r t i b l eb o n d ，w ec a l l g e tb e t t e rr e s u l t sa n dm o r ee x p e r i e n c e s ：t h ec h a p t e ri sd i v i d e di n t ot h r e e s e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o nt a k e sab r i e fr e v i e wt ot h ed e v e l o p m e n to ft h e c o n v e r t i b l eb o n di nc h i n a t h es e c o n ds e c t i o np o i n t so u tt h a tt h es t a t e o w n e dc o m p a n yi si ns o m ed i f f i c u l ts i t u a t i o n sw h i c ha r et h eb a r r i e r st o 2 t h e s ec o m p a n yf u r t h e rr e f o r m i n g t h es e c t i o nd i s c u s s e st h et o p i cf r o mb o t h a s p e c t s o fs o l v i n g l i a b i l i t y s t r e s so ft h es t a t eo w n e d c o m p a n y a n d e s t a b l i s h i n gt h em o d e mc o r p o r a t i o nr e g i m e t h ew r i t e rt h i n k st h a tt h e c o n v e r t i b l eb o n dc a na l l e v i a t et h es t a t eo w n e dc o m p a n yf i n a n c i a lc r i s i s a s t h el i a b i l i t i e so ft h es t a t eo w n e dc o m p a n y , t h ec o n v e r t i b l eb o n dc a nm a k e t h e s ec o m p a n i e so p t i m i z i n gt h e i rg o v e r n i n gs t r u c t u r e o nt h eo t h e rh a n d ， t h es l a t eo w n e dc o m p a n yc a l la i ma tc h a n g i n gt h es t a t eo w n e dc o m p a n y m a n a g e m e n tm e c h a n i s mu t t e r l yw i t h o u tp r e s s u r e t h et h i r ds e c t i o ns a y s t h a tw ec a np r o m o t et h ef i n a n c i a lm a r k e td e e p e n i n g , t h ec a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z i n ga n dt h ee c o n o m yr e s o u r c ea l l o c a t i o ni m p r o v i n gb yi n t r o d u c i n g t h ec o n v e r t i b l eb o n di n t ot h ec h i n af m a n c i a lm a r k e t t h es 的t i o ni sd i v i d e d i n t ot w op a r t s t h ef i r s tp a r td i s c u s s e st h ei s s u eo fr e d u c i n gt h ea m o u n to f t h es t a t eh o l d i n gs h a r e b yt h a t ，w ec a l ls o l v et h eu n r e a s o n a b l es h a r e s t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e so w n e db ys t a t et ot h ec h i n af m a n c i a lm a r k e t t h es e c o n ds e c t i o na n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e e p e n i n go ft h e c h i n af i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n di n c h i n a t h e yi n f l u e n c ee a c ho t h e r t h et h i r dc h a p t e ri st h ek e yo ft h et h e s i s ，cn e e dt od r a ws o m e l e s s o n sf r o mt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n di nt h ep a s ta n dt a k e a d v a n t a g eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n dt om e e to u rd e m a n d sa n da c h i e v eo u r g o a l t h ef i r s t s e c t i o na n a l y z e st h ec o n v e r t i b l eb o n d st e r m sf r o mt h e e x p e r i e n c eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n di nc h i n a w bh o p et h a tt h ed i s c u s s i o n s c a nh e l pt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n dal o t i nt h es e c o n d s e c t i o n ，t h ew r i t e rp u t sf o r w a r ds u g g e s t ，t h a ti s ，w es h o u l ds o l v et h em a j o r d i f f i c u l t yo f t h eu n l i s t e ds t a t eo w n e dc o m p a n yb yt h ec o n v e r t i b l eb o n d t h e s e c t i o na l s oa n a l y z e st h ed i f f i c u l t i e si nt h ei s s u i n gp r o c e s so ft h eu n l i s t e d s t a t eo w n e dc o m p a n yi s s u i n gt h ec o n v e r t i b l eb o n da n dg i v es o m es u g g e s t s a tl a s t ，w ed e d u c eap r a c t i c a lp r i c i n gf o r m u l ao ft h ec o n v e r t i b l eb o n dt h a t i ss u i t a b l et ot h eu n q u o t e ds t a t eo w n e dc o m p a n i e s 1 上j 一 刖青 金融系统的功能是减少不确定条件下的信息成本及交易成本，增 强流动性，从而有效地配置经济资源。这个系统由资本市场和基本的 支付系统所组成。在资本市场中不仅包括了债券市场、股票市场，还 包括了新兴的衍生金融产品市场，如期货、，期权、掉期市场。伴随着 这些新兴市场的出现，近二十年来世界金融系统的结构发生了革命性 的变化，新的金融工具如金融期货、掉期、期权、附属担保抵押合约、 流动收益期权票据等不断出现，利用这些新的工具的动态交易策略也 在不断产生 赢”特征的 和浮动高回 行选择，满 选择以可转 自具有的一些优点一一债券工具的低付息特点和股票工具的高吸引 力。正因为如此，筹资者愿意发行可转换债券，投资翥也愿意购买可 转换债券，可转换债券市场的供需双方都找到了共同的结合点。 本文将利用现代期权定价理论来研究可转换债券的定价问题，从 而克服了以往的定价研究方法只能对可转换债券的价值特征进行大致 刻画的缺点。另外，本文还将从国企改革和资本市场深化等角度分析 在中国推广可转换债券这种创新金融工具的现实意义，并将对中国可 转换债券的实践进行总结，提出自己的一些见解。当然，对于可转换 债券这种新型的金融工具，由予自己理论水平的限制及所掌握资料的 不够全面，在文章的论述中难免出现不足和疏漏，敬请各位老师和同 学多多指正。 第一章可转换债券基本分析 1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一例 可转换债券，标志着可转换债券的正式诞生。从十九世纪中叶n - - - 十 世纪初，美国正处在铁道业的狂热发展时期，由于资本匮乏，资金不 足，为了筹集到铁道建设所需的巨额长期资金，极富创新精神的美国 投资银行家想出了可转换债券这种兼具股票与债券优点的金融工具。 可转换债券一经推出，倍受欢迎。从1 8 4 3 年n e wy o r ke r i e 铁道公 司发行最初的可转换债券到1 9 1 0 年，美国共发行了大约3 0 例可转换 债券，其中3 家一般产业企业和2 家公益事业企业。对发行人而言， 这种筹资方式成本低廉：对投资者而言，投资者既可以作为债权人以 确保固定利息收入，又可以选择作为股东享受股东权益。因此，可转 换债券一经产生，便作为一种极具魅力的金融工具深受发行公司和投 资者的欢迎。可见，可转换债券产生的初衷就是作为一种吸引资本市 场投资者的筹资手段而出现的。 第一节可转换债券的属性研究 可转换债券是这样一种公司债券：其持有人有权在规定期限内将 其转换为确定数量的发债公司的普通股票。它赋予投资者在规定的时 间内，可以按照规定的价格( 转换价格) 将债券转换成发行公司普通 股票的自由选择权，而不承担必须进行转换的义务，并且在转股前一 直享有债权人的权益。 从可转换债券的定义可知：可转换债券具有双重基本属性，即债 券性和期权性，( 1 ) 可转换债券的债券性体现在它定期支付票息和本 金。投资者购买可转换债券，若在转换期内未转换成股票，则发行公 司到期必须无条件地还本付息。( 2 ) 可转换债券的期权性体现在它具 有明显的期权特征可选择的转换权。在规定的转换期限内，投资 者既可以行使转换权将其转换成确定数量的发债公司的普通股票，也 可以放弃转换权利，发债公司不得强制投资者把可转换债券转换为股 票。我们可以认为，可转换债券是债券和衍生产品的复合产物，它的 重要特征在于它包含了一个股票的买入期权。 可转换债券是一个受到普遍欢迎而十分成功的融资工具，它内含 了一系列规范的条款，这些协议可根据发行公司的需要和期望及当时 资本市场的具体情况做灵活的调整和安排，使得可转换债券的发行既 能满足企业的融资需求，又能迎合资本市场投资者的偏好。可转换债 券的条款主要包括：转换价格、转换比例、票面利率、转换期限、赎 回条款、反稀释条款、加速条款，这些条款构成了可转换债券的财务 向量集。 ( 1 ) 转换价格。指可转换债券在其有效转换期限内可以据此转换 成发行公司股票的每股价格。它是可转换债券最主要的财务特征，是 可转换债券发行与转换成功与否的关键所在。该价格通常略高于发行 公司普通股当前价格，反映了公司现有股东与转债持有人对企业未来 收益预期的种均衡。 ( 2 ) 转换比率。即可转换债券的持有人在行使转换权利时， 个单位的可转换债券所能转换成对应的普通股的数量。 ( 3 ) 转换价值。即可转换债券持有人将可转换债券按预约条件 转换成公司普通股后所能获得的价值。 ( 4 ) 转换溢水。即可转换债券的市场价格与其转换价值之差。 转换溢水是可转换债券所包含的期权特征的体现。转换溢水的存在对 于投资可转换债券的投资者而言是一个成本因素，它反映了投资者为 获得可转换债券的期权收益而需支付的代价。 ( 5 ) 票面利率：指可转换债券作为普通债券所应支付的利息率。 可转换债券的票面利率通常远低于同期市场的借贷利率，但高于企业 股票的分红率。 ( 6 ) 可转换债券盼债券期限与转换有效期。可转换债券的债券 期限指转债自发行日起到最后一次支付本患为止的期间：而转换有效 期则是指从协议规定可转换债券开始有权履行转换权利到该权利停止 为止的期间。 ( 7 ) 反稀释条款。反稀释条款旨在保护投资者在整个转换有效 期内的权益不会因企业的资产行为如股份拆细、送红股、出售资产等 而遭受稀释，反稀释条款主要通过转换价格的调整来体现。 ( 8 ) 赎回条款。指发行公司在可转换债券发行结束后的某个时 期内，可以按条款约定的价格强制收回发行在外的还未转换的可转换 债券。赎回价格通常高于可转换债券的面值，以对投资者因可转换债 券被强制赎回而遭受的损失进行一定程度的补偿。赎回条款是一种旨 在保护发行企业利益的约定。其目的如下：( 一) 回避利率风险。可 转换债券的债券期限通常较长，在此期间如果市场利率大幅度下降， 则发行企业可以通过该条款强制赎回发行在外、利息成本较高的转 债。然后再按市场利率以其他方式如重新发行可转换债券、向金融机 构借款等方式获得成本更低的资金。假如没有这样的条款保护发行公 司的利益，发行人将面临很大的市场风险。( 二) 加速转换过程，避 免转换受阻的风险。赎回条款通常是不利于投资者的，赎回条款的制 定加速了可转换债券转换为普通股票的过程。当赎回条件出现时，发 行人按照事先约定发布公告，迫使投资者在赎回前的若干交易日内转 换。尤其在牛市过程中，发行人按事先的约定在未到达股市更高峰之 前，要求赎回，从而限制可转换债券的投资者过多地享受资本增值， 也避免了股市突然下跌、转换受阻的风险，从而避免回售和到期兑付 本金的情况发生。( 三) 规避财务风险。当发行人急需融资，且认为 他们的股票价格被严重低估以至于此时直接发行股票会稀释当前股东 的股权时，发行带有赎回条款的可转换债券就是一个较好的选择。因 此，发行公司达到发行可转换债券并根据他们认为可接受的股票价格 设置转换比率后，一旦公司价值被重新认识，股票市场价格设定的转 换价格，公司便想要看到转换发生。 ( 9 ) 回售条款。产生回售条款的直接原因在于：发行人为使可 转换债券发行顺利，筹资成功。该条款通常规定：当发行企业股票的 市场表现长期不佳时，可转换债券的持有人有权利要求发行公司以约 定的价格购回发行在外的可转换债券，从而将股票市场的价格风险转 嫁到发行人身上。作为补偿，含有回售条款的可转换债券较之相同条 件下不含回售条款的可转换债券的票面利率要低。 ( 1 0 ) 加速条款。企业以可转换债券方式融资的最终目的是为了 获得权益资本，因而总是希望在转换有效期内可转换债券能随公司效 益的提高同步地转换为公司股票，否则，在可转换债券到期时，企业 将支付大量的利息及退还本金，从而对企业现金流量和生产经营活动 造成很大的压力。加速条款通常包含在其他条款中，如( 一) 通过赎 回条款来表达，即规定在不同时期实行不同的赎回价格，且越接近转 换到期日，赎回价格越低，以推动投资者尽快转换。( 二) 通过转换 价格的调整来实现。即在整个转换有效期内，随时间的推移而逐步提 高转换价格，以提高可转换债券持有人将来转换的成本，从而加速转 换进程。 第二节透过可转换债券案例再认识可转换债券的性质 八十年代以来，随着金融市场的发展以及金融工程在企业融资决 策中的应用，企业经理往往可以通过金融创新，利用远期合约、期货、 期权、互换等金融工具，打破企业股票、债券、贷款等传统融资工具 在收益、风险、流动性、期限、定价惯例、对企业的控制权等方面要 素的原有组合，在将各要素剥离、分解后，重新捆绑、合成，形成新 的收益、风险、流动性组合，从而开发设计出符合企业自身条件与市 场需求、更为灵活、更为个性化的融资手段，以提高融资工具的供货 能力，降低融资成本。在这方面，自八十年代兴起的以可转换债券为 典型的合成债券就是代表。以下以流动收益期权票据这种特殊的可转 换债券为例来说明西方金融工程师对金融产品创新所进行的构思、包 装、定价及上市等一系列设计与安排，以对我国可转换债券的实践起 到一定的借鉴作用。 流动收益期权票据( l y o n ) 作为美林公司的标志性产品，其创新 的实质是零息票债券、可转换债券的复合，其整个创新过程可分为以 下几个阶段： 第一阶段：发现潜在的投资需求。八十年代，美林公司是最大的 股票期权零售商，同时也是最大的散户货币市场帐户经理人，其管理 的现金帐户金额高达2 0 0 0 亿美元。1 9 8 3 年，当时担任美林公司期权 市场经理的科尔敏锐地觉察到个人投资者在期权市场上的主要投资行 为是购买看涨期权。这些期权的期限通常为九十天，并且到期往往未 被执行。显然。这种投资行为具有相当的风险；另外，由于这些期权 每隔九十天到期，投资者一年至少购买四次，所以其交易成本也很大。 科尔进一步分析了客户的现金管理帐户( c i t y , s ) ，发现许多期权购买 者在帐户上持有相当大的余额，但极少把它直接投资于股票市场，而 是主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。因此，他认 为只要保证这些个人投资者在c m a s 上的大部分资金安全，则投资者 愿意以小部分资金投资于高风险的期权市场，而且购买期权的资金主 要来源于c m a s 的利息收入。在此基础上，科尔大胆预测一种可转换 且可回售的债券在债券零售市场上将具有吸引力：因为一张可转换性 债券的出售相当于投资者购买了一张长期的低成本看涨期权；同时， 一张可回售性债券的出售保证了投资者的最低收益率，这极大地降低 了投资者的利率风险及违约风险。这种设计与构思基本满足了债券零 售市场的投资需求，从而为l y o n 成功进入零售市场打下了基础。 第二阶段：寻找合适的发行人。市场创造必须兼顾供给与需求， 因为潜在的需求并不等于现实的供给。从l y o n 所揭示的投资需求的 特点来看，合适的发行人必须满足以下标准：该公司有筹集资金的需 求：该债券的可回售性要求发行人具备较高的信用等级；由于该债券 主要面向零售市场的个人投资者，因而要求发行人必须具有较高的市 场知名度：该债券的可转换性要求发行公司股价具有较大的可变性， 即要求公司的规模不太大。美林公司经过长期认真挑选，认为威斯特 公司是符合上述标准的理想发行人。 第三阶段：包装与定价。l y o n 的包装设计最成功之处在于利用可 回售性对投资者权益保护的同时又引入可回赎性对发行人的利益进行 保护。由于可回售价与可赎回价的事先确定性，l y o n 可以兼顾发行人 与投资者的风险和收益。由于l y o n 就其本质来说是一种混合债券， 其定价的基本框架如下： l y o n 的最终定价= 没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格 一( 使用风险价格) 一( 销售给发行人的提前赎回期权的价格) + ( 销 售给投资者的转换期权的价格) + ( 销售给投资者的回售期权的价格) l y o n 的这种包装与定价，使得其利率风险、违约风险大大低于普 通债券；同时，对发行人来说，还会带来现金流量的好处，而对投资 者来说，则可带来税收延迟、收益风险关系得到优化等好处。 第四阶段：促销与上市。一项金融创新产品的最后成功是在合理 的时机进入合适的市场。选择合理的时机主要需考虑如下因素：利率 水平的预期走势、近期债券发行的供求状况、发行公司股价的近期表 现。而选择合适的市场主要的考虑因素是潜在的未被挖掘的市场需 求。显然，l y o n 从创新之初就把进入广阔的零售市场作为其目标。随 后的事实证明了科尔对零售市场投资需求的预测在八十年代，有 百分之五十的l y o n 是在零售市场上销售的。 从以上案例我们可以看出，可转换债券创新的实质就是根据经济 及资本市场的现实，在对资本市场的供给与需求进行分析、研究的基 础上，运用尖端的金融工程技术对现有的金融工具的风险与收益进行 分解、剥离并通过重新组合，创造出具有新的风险、收益特征的金融 工具兼具股权性和债券性的可转换债券。可转换债券是各种条款 的有机结合，而设计优秀的可转换债券应该充分考虑到市场资金供需 状况、利率水平等市场因素以及企业自身状况、投资者偏好等来调整 每一条款的轻重、比率，使其对发行人和投资者都充满了魅力，为今 后的发行和转换成功创造条件。 ， 第三节可转换债券的定价研究 可转换债券是一种合成证券，其具有债券性和期权性的双重属 性。可转换债券的价格与股票价格、公司价值、利率等因素有关。因 而，可以利用衍生证券定价分析方法来对可转换债券的定价展开研 究。我们知道，如果将股票价格、公司价值、利率等变量看作基础变 量，可转换债券的价格就是这些基础变量的函数，定价过程实质上就 是构造其函数关系式的过程。 1 3 f 衍生证券定价的原理分析 衍生证券定价，就是确定买卖双方都认