（金融学专业论文）欧元汇率变动及其对我国的影响.pdf

欧元汇率变动及其对我国的影响中文提要 欧元汇率变动及其对我国的影响 中文提要 欧元作为一种新生的、同时又是区域性的统一的国际货币，自其问世以来就倍受 人们关注。欧元汇率更以其扑朔迷离的运动方向、超乎预料的大起大落而成为国际汇 市中人气最旺、极其活跃的一种货币。而欧元实施的成功与否对国际货币体系改革及 区域性货币一体化的发展都会产生深远的影响。欧元的成功无疑将为未来国际货币体 系的改革提供一个可借鉴的范例，并推动世界其它地区国家对货币一体化的尝试，加 剧全球范围内的货币集团化倾向，从而将国际货币体系改革推向一个新的阶段。 本文以欧元对美元的汇率为研究对象，吸收了国内外关于欧元汇率研究的成果， 以定性和定量相结合的方法，用计量分析软件对影响欧元汇率走势的因素进行分析。 论文首先回顾了欧洲货币一体化的沿革及欧元的诞生过程，然后对欧元诞生以来汇率 走势进行了回顾并对其影响因素进行了理论分析，接着对影响欧元汇率的因素进行计 量分析，然后对欧元的现状及未来的走势做出了预测，最后则是欧元及其变动对我国 经济发展的影响。 关键词：欧元汇率经济增长率利率国际收支通货膨胀 作者：刘凯 指导老师：王光伟 t h ef l u c t u a t i o no fe u r o se x c h a n g er a t ea n dt h ee f f e c tt oc h i n a a b s t r a c t a san e w l y - b o r na n dr e g i o n a l l yu n i t e di n t e r n a t i o n a lc u r r e n c y ，s i n c ei t sb i r t h ，e u r oh a s b e e no v e nm u c ha t t e n t i o n e u r oh a sb e c o m eo i i co ft h em o s tr o b u s tc u r r e n c i e si nt h e i n t e r n a t i o n a lf o r e i g ne x c h a n g em a r k e td u et oi t sv o l a t i l ea n du n p r e d i c t a b l et e n d t h e s t l c c e 8 $ o fe m ow i l lb r i n gf a 口- r e a c h i n ge f f e c t 协t h er e f o r mo ft h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y s y s t e ma n d t h ed e v e l o p m e n to f i n t e g r a t i o no f r e g i n a ic u r r e n c y j t ss o c c e s $ w i l lu n d o u b t e d l y p r o v i d e 柚e x a m p l et ot h er e f o r mo f i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e mi nf i i t 脚a n dp u s he t h e r c o u n t r i e s 协e x p e r i m e n tc u r r e n c yi n t e g r a t i o n ，i n t e n s i f y t h et r e n do f c m r e n e y c o l l e c t i v i z a t i o nw o r l d w i d e ，a n dp u s ht h ea e f o r mo f t h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m 协a h i g h e rl e v e l t h ea u t h o ra b s o r b e dt h el a t e s tr e s e a r c hr e s u l t sb o t ha th o m ea n da b r o a d ，s t u d i e dt h e t r e n do f e x c h a n g er a t eo f e o r o 的d o l l a r ，b o t hq u a n t i t a t i v e l ya n dq u a f i t a t i v e l y a tf i r s t ，t h e p a p e rr e v i e w e dt h ep r o c e s so ft h eb i r t ho f 烈啪a sw e l la st h et r e n d0 fe u r o t h e na n a l y z e d t h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h et r e n do fe u r ot h e o r e t i c a l l y ，a n df o l l o w e dt h ee c o n o m e t r i c a l a n a l y s i s t h e nt h ep a p e rg i v e dt h ef o r e c a s to fe u r o sf u t u r eu e n d ，f i n a l l yt h ee f f e c tt o c h i m se c o n o m i cd e v e l o p m e n t w o r d s ：e x c h a n g er a t e e c o n o m i c a lg r o w t hi n t e r e s tr a t ei n t e r n a t i o n a l i n f l a t i o n w r i t t e nb yl i uk a i s u p e r v i s e db yw a ng u a n g w c i 苏州大学学位论文独刨性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或 撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材 料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承 担本声明的法律责任。 磅究生签名： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、中国 社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论 文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 二 欧元汇率变动及其对我国的影响 引言 引言 一，问题的提出和研究的意义 1 9 9 9 年1 月1 日，欧洲十一国正式启动欧元欧元的诞生是欧洲经济和货币一 体化进程的必然产物，是7 0 年代布雷顿森林体系崩溃以来国际货币体系中重要的 变革从诞生几年来的运行来看，欧元基本上是成功的：它给国际货币体系及其 改革注入了一个重要的新因素，同时有利于欧洲政治稳定和经济繁荣，促进了欧 洲的改革但是欧元启动后的表现却并不稳定，而欧元实施的成功与否对国际货 币体系改革及区域性货币一体化的发展都会产生深远的影响欧元的成功无疑将 为未来国际货币体系的改革提供一个可借鉴的范例，并推动世界其它地区国家对 货币一体化的尝试，加剧全球范围内的货币集团化倾向，从而将国际货币体系改 革推向一个新的阶段 欧元的诞生是欧洲一体化漫长进程中极为重要的一步，具有重要的政治含义， 对欧洲新结构的形成具有意义深远的影响欧元作为泛欧洲的象征取代各国货币， 一方面在很大程度上改交了欧元区成员国的国家属性，另一方面也有助于促进泛欧 洲观念的形成和发展，在政治，外交，社会文化和公众心理等领域产生不可低估的 作用作为一名国际金融专业研究生，及时了解和研究欧元产生的历史背景、走势、 现状、发展前景，对于研究加强我国同欧洲的合作、发展本国经济建设具有十分重 要的意义 二、文献综述 ( 一) 国外研究状况 许多国外学者经过精心测算，认为g d p 增长率差异、利率差异等经济基础导致 欧元汇率变动m a c c u l e y r n ( 1 9 9 7 ) 指出，通货膨胀、经济增长、长期外国资产等决 定欧元汇率短期内，货币政策的作用也举足轻重。c 1 0 s t e r m a n n 3 和s c h n a t z b ( 2 0 0 0 ) 运用协整方法，采用1 9 7 5 - - 1 9 9 8 年数据分析了欧元汇率的决定因素他们认为，国 际利率差异、贸易品与非贸易品相对价格、石油价格和财政状况是四个主要影响因 素2 0 0 1 年以来，许多经济学家设计了模型，用于精确预测和分析决定欧元汇率的 因素其中以f e m a d e z f m ，0 s b a t c 和s c h n a 乜b ( 2 0 0 1 ) 的成果最为突出他们的结 1 欧元汇率变动及其对我国的影响 引言 论与c 1 0 s t e r m a n n j 和s c l m a t z b 极为相似，不过他们认为利率差异和劳动生产率最为 重要，财政状况和原油价格也起作用。类似的，a l q u i s t r 和c h i n a m d ( 2 0 0 2 ) 运用 j 0 h a n s e n 和s t o c k - w a t s o n 方法，对劳动生产率、原油价格及汇率进行了回归分析他 们发现，美国经济增长率高于欧元区l ，欧元将贬值5 e a 。由于欧元区1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年经济增长低于美国，这个论断对解释欧元该期间的贬值较有说服力然而欧元区 2 0 0 2 年至今经济增长仍然落后于美国，但欧元却大幅升值，这与他们的论断相悖 尽管1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年美国高于欧元区g d p 增长率1 5 的情形难以为继，但美元经济增 长在未来几年好于欧元区还是颇为可信如果事实如此，欧元长期汇率仍会贬值 也有些学者不赞同原油价格的影响国际货币基金组织的m e r e d i t h g ( 2 0 0 1 ) 认为欧元 区的原油净进口只比美国略多，原油价格波动对他们的生产成本等影响大致相当， 因此对汇率基本没有影响他还补充，原油价格的变动轨迹与欧元走势明显不符。 t e s m e r h j ( 2 0 0 1 ) 怀疑g d p 增长率差异的作用他认为，如果因为预期美国经济增长 快于欧元区，而导致欧元贬值，那么，日本经济持续低迷，为什么日元却没有相应 贬值 对欧元1 9 9 9 年以来的弱势的研究最为深入的应该是经济学家比m e r e d i t h g ，他 列举了大量欧元走软的可能原因，并逐一做了分析在他看来，欧洲国家福利开支 偏大、财政政策受制于稳定公约、劳动力市场僵化等先天不足，丹麦，瑞典等游离 于欧元以外等政治因素，国际市场原油价格波动，欧洲央行的不确定的货币政策， 新经济的落后等都制约欧元走强。m e r e d i t h 指出，如果投资者是风险厌恶或风险规 避的，净债权国的本币有升值的需求，而净债务国的本币往往面临贬值压力但是 美国作为净债务国，美元却持续升值，欧元区作为净债权人，欧元反而一跌再跌 他对g d p 增长差异等经济基础类因素的作用持怀疑态度，但是认为资产组合以及国 际证券市场的变化可以较好解释美元对欧元的强势年代以来，以欧元标价的负 债越来越多，而以美元标价的贷款越来越多，人们对欧元有较强的贬值预期。此外， 进入9 0 年代中期以来，国际证券市场大幅上涨，美国股票市场更是因“新经济”因素 接连爆涨，美元也因此走强他同时特别青睐预期类因素，并认为因为欧元区经济 协调存在困难等众多不确定因素，人们普遍对欧元有贬值预期，欧元的实际走势与 此密切相关m 0 0 s 。i a ( 2 0 0 2 ) 更进一步提出了预期和投机是影响欧元汇率的主要因 2 欧元汇率变动及其对我国的影响 引言 素的观点，令人耳目一新。他的预期不同于理性预期，因为理性预期认为人们被动 利用历史数据预测未来以适应这个世界，而非人为地影响这个世界。m 0 0 s a 断言如 果投机因素左右人们的预期，那么汇率预测更变得举步维艰，因为投机本身就是变 幻莫测的更富有创造力的是e e n g e lc 和w e s tk ( 2 0 0 3 ) ，他们指出欧元汇率由于受对 未来预期变化的影响，极难有效预测，汇率不是经济基础决定的，倒是汇率的变化 影响未来的经济基础，而且他们研究发现1 9 7 4 年至2 0 0 1 年，欧元( 马克) 升值时往往 伴随着次年美国物价相对德国物价上升 ( 二) 国内研究状况 王爱俭，王德胜( 2 0 0 0 ) 认为在欧元诞生初期，其下跌的原因包括美国经济走强， 欧美利率差距明显，欧元信心削弱影响，欧元区对外代表权未获认可等，直接原因则 包括欧洲中央银行奉行“无为而治”的汇率政策，以及巴尔干地区的战火；张昭( 2 0 0 1 ) 认为欧元区并不完全符合最优货币区的条件，其次经济增长率，利率差，欧元债券转 换成美元资产等因素导致汇率下降；陈亚温( 2 1 ) 认为导致欧元下跌的因素包括美 欧经济增长率的差异，美欧的利率差别，欧元区内部货币政策的统一性与欧元区各国 经济发展不平衡的矛盾，欧洲央行对欧元汇率不干预，国际投机资本的影响，国际资 本流动带来的负效应等；裘元伦( 2 0 0 4 ) 认为欧元汇率走势受四大因素制约：货币资 本的独立自主性日益增强和大量快速投机性流动是汇率波动的根本原因，经济基本面 状况仍然是影响汇率变动的重要因素，1 9 7 1 - 1 9 7 3 年以来实行的浮动汇率波动的制度 性原因，美元调整汇率政策是政策性原因；孙佚( 2 0 0 4 ) 认为欧元初期的下跌是由于 欧洲经济基本面不如美国，欧元区经济体制相对欠活，欧洲单一市场尚待完善，以及 风险与信心的影响造成的，而后期的上升是由于美国的一些不稳定因素使得投资者将 资金转移出美国市场而流向欧洲，美元资产对全球投资者的吸引力有所下降，以及美 国放弃强势美元政策导致的 三、论文的框架结构及内容 论文首先是引言部分，介绍了问题的提出和研究的意义，文献综述，论文的框架 结构内容及本文的创新与不足之处。第一章回顾了欧洲货币一体化的沿革及欧元的诞 生过程；第二章对欧元诞生以来汇率走势进行了回顾并对其影响因素进行了理论分 析；第三章对影响欧元汇率的因素进行定量分析；第四膏对骼寻孤特的锛析乃对未来 欧元汇率变动及其对我国的影响 引言 汇率走势的预测；最后一章是欧元对我国经济发展的影响。 四、本文研究的方法 本文采用定性与定量相结合的研究方法，先对影响欧元走势的因素进行理论分 析，然后使用s p s s 软件对影响欧元汇率的走势的若干因素建立计量模型进行分析 五、本文的创新与不足 创新在于采用了计量经济学的建立多元回归模型的方法分析欧元汇率的走势，不 足在于对数据的处理比较简单，没有考虑更加复杂的计量分析模型 4 欧元汇率变动及其对我国的影响第一章欧洲货币一体化的沿革及欧元的诞生过程 第一章欧洲货币一体化的沿革及欧元的诞生过程 欧洲货币一体化的演进被公认为是自布雷顿森林体系崩溃以来在国际货币安捧 方面最有意义的发展，是国际政策协调方面最为重要的典范，也是迄今为止最适合通 货区最为成功的时间结果在欧洲货币一体化的发展过程中，成员国间建立起一个“货 币稳定区域”，使它们得以免受区域外金融不稳定的影响，区域内的固定汇率安捧更 是方便了成员国问的经济交往和合作这一实践为未来的国际货币制度改革和内外均 衡矛盾的解决提供了一个有用的借鉴 根据欧元货币一体化由低层向高层演进的过程，可将其分为四个发展阶段： 一、第一阶段( 1 9 6 0 1 9 7 1 ) ：跛行货币区 欧洲货币一体化的起源可以追溯到2 d 世纪6 0 9 代以前，如1 9 5 0 年建立的欧洲支付 同盟及其替代物一1 9 5 8 年欧洲经济共同体各国签署的欧洲货币协定。但这些组织或协 定在内容上虽有以后货币一体化的形式，却无其实质他们的出发点在于，促进成员 国贸易和经济在战后的发展，恢复各国货币的自由兑换，而不涉及各国的汇率安排和 储备资产的形式。因此，人们一般将2 0 世纪6 0 年代的跛行货币区作为欧洲货币一体化 进程的开端 当时，国际上共存在三个跛行货币区，即英镑区、黄金集团和法郎区 英镑区是较正式的货币区，区内各成员国储备资产的形式主要是英镑，各国的货 币也钉住英镑。但是，由于英镑本身是钉住美圆的，所以该货币区是跛行的。1 9 6 7 年英镑危机爆发后，英镑区实际上已走向崩溃，只是由于1 9 6 8 年“巴塞尔协议 对英镑 区国家持有的全部英镑储备给予了美圆价值的担保，才使其在名义上保留了下来 黄金集团是由西欧各国组成的一个不太正式的货币区，区内各成员国的主要储备 资产是黄金但是，因为区内各国货币还同美圆保持着固定比价，所以它也是一个跛 行的货币区1 9 6 7 年，联邦德国同美国达成一项协议，规定联邦德国不在用持有的美 圆向美国兑换黄金，而美国则继续保持对联邦德国的军事支持该协议表明，联邦德 国为了获得美国的军事支持而被迫推出了黄金集团。1 9 6 8 年，美国实行黄金双价制后， s 欧元汇率变动及其对我国的影响 第一章欧洲货币一体化的沿革及欧元的诞生过程 各国兑换美国黄金的可能性遭到严重削弱，黄金集团走上了逐步解体的道路 跛行货币区虽然开始了欧洲货币一体化的尝试，但由于其内部缺乏支持其稳定存 在的基础，在整个货币一体化的发展进程中，它的地位并不重要尽管欧洲经济共同 体在2 0 世纪6 哞代已首次提出建立欧洲货币联盟的概念，有关的巴尔报告( b a n e r e p o r t ) 也强调各国应采取更有效的措施，以实现区域内各国间的政策协调，并倡议 建立使逆差国能从顺差国获取信贷资助的体系，但在实践中，欧洲货币一体化并没有 取得实质性进展。 二、第二阶段( 1 9 7 2 - - 1 9 7 8 ) ：联合浮动 进入2 0 t ! 纪7 咩代，随着布雷顿森林体系的逐步瓦解，墩行货币区也在信用储备 货币多样化的背景下开始分化和重组，西欧各国的黄金集团解体，并在欧洲经济一体 化进程的推动下，由西欧货币的联合浮动取而代之 布雷顿森林体系瓦解之际，欧洲经济共同体国家为了减少世界货币金融不稳定对 区内经济的不利影响，同时也为了实现西欧经济一体化的整体目标，于1 9 6 9 年提出建 立欧洲货币联盟( f _ , u d ) p e a a m o n e t a r y u n i o n ，简称目_ f u ) 的建议1 9 0 年1 0 月，欧共 体负责此项工作的专门委员会向理事会提交了一份关于在共同体内分阶段实现经济 和货币联盟的报告 由于此专门委员会由当时的卢森堡首相兼财政大臣魏尔纳 ( w o m b ) 负责，所以该报告又被称为魏尔纳报告”该报告作部分修改后，于1 9 7 1 年2 月9 日经欧共体部长会议通过 虽然在美圆危机、石油危机及经济危机的多重冲击下，这一计划最后以夭折而告 终，但这种尝试为以后的欧洲货币一体化发展提供了宝贵的经验同时，在计划的第 一阶段中建立的联合浮动制、欧洲货币合作基金、欧洲货币计算单位等，也成为未来 欧洲货币体系的基础 1 1 9 5 7 - 1 9 6 7 年，成员置黄金储备的增长额占全部储备资产增长额的，4 器，外 储备不刊l ，4 而1 9 6 7 - 1 9 7 1 年8 月，成员田的黄金储备反而减少了8 6 亿荚元，外汇储备却猛增了7 1 9 3 亿美元 6 欧元汇率变动及其对我国的影响第一章欧溯货币一体化的沿革及欧元的诞生过程 表1 11 9 7 1 年的欧洲货币联盟计划2 阶段时问主要目标 缩小成员国货币忙率的波动幅度，着手建立货币 第一阶段 1 9 7 1 年初至1 9 7 3 9 底储备基金，以支持稳定汇率的活动，加强货币与 经济政策的协调，减少成员园经济结构的差异 集中成员国的部分外汇储备以巩固货币储备基 第二阶段1 9 7 4 年初至1 9 7 6 年底金，进一步稳定各国货币闻的汇率，并使共同体 内部的资本流动逐步自由化 使共同体成为个商品、资本、劳动力自由流动 第三阶段1 叨年初至1 9 9 0 年底 的经济统一体，固定把率制向统一的货币发展。 货币储备基金向统一的中央银行发展 根据上表的计划，欧共体建立了欧洲货币合作基金和欧洲货币计算单位，并于 1 9 7 2 9 开始实行成员国赞币汇率的联合浮动。所谓联合浮动，又称可调整韵中心汇率 制对内，参与该机制的成员国货币相互之间保持可调整的钉住汇率，并规定汇率的 波动幅度；对外，则实行集体浮动汇率。按照当时的规定，参与联合浮动的西欧6 国， 其货币汇率的波动不得超过当时公布的美圆平价的士1 1 2 5 ，这样，便在基金组织当 时规定l 整j + 2 2 5 的汇率波动幅度内又形成一个更d 、的幅度欧共体6 国货币汇率对外 的集体浮动犹如“隧道中的蛇”，故又称其为蛇形浮动( s n a k e ) 这种联合浮动机制为 随后产生的欧洲货币体系稳定汇率机制提供了参考依据。 1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃后，西欧各国货币与美元脱钩，n 伍规定的士2 2 5 的 幅度也不复存在，但欧共体成员国货币的联合浮动依然存在，只是过去对美元的中心 汇率被实际上的对马克和以后的兑欧洲货币单位的平价所取代，西欧各国继续维持联 合浮动的意图在于抵制汇率波动的不利影响，促进区域内商品和资本的流动。 三、第三阶段( 1 0 7 0 - 1 9 9 8 ) ：欧洲货币体系 联合浮动极易受美元汇率波动的冲击，为制止汇率的剧烈波动，促进欧共体成员 国经济的发展，欧共体各国在1 9 7 8 年1 2 月5 日的布鲁塞尔首脑会议上，就法国总统德 斯坦的新建议达成一致，决定于1 9 7 9 9 1 b1 日建立欧i l 货币体系( e u i o p e a nm o n e t a r y 2 姜波克，胃际金融新编，2 0 0 2 ，o l 7 致元汇率变动及其对我国的影响第一章欧洲货币一体化的汾革及欧元的诞生过程 s y s t e m ，简称e m s ) 。后因联邦德国与法国在农产品贸易补偿额问题上发生争执，该 体系延至1 9 7 9 年3 月方正式建立 欧洲货币体系主要包括三方面的内容，即欧洲货币单位、稳定汇率机制和欧洲货 币合作基金，其中，以稳定汇率机制最为重要。 ( 1 ) 欧洲货币单位 欧洲货币单位类似于特别提款权，其价值是欧共体成员货币的加权平均值，每种 货币的权数根据在欧共体内部贸易中所占的比重和该国国民生产总值的规模确定。以 这种方式计算出来的欧洲货币单位具有价值稳定的特点该计算方法也决定了在e c u 的组成货币中，德国马克、法国法郎和英镑是最为重要的三种货币，其中又以德国马 克所占的比重最大，马克汇率的上升或下跌，对欧洲货币单位的升降往往具有决定性 的影响根据规定，e c u 中的成员国货币权数每5 年调整一次。但若其中任何一种货 币比重的变化超过2 5 时，则可随时对权数进行调整 ( 2 ) 稳定汇率机制 稳定汇率机制是欧洲货币体系的核心组成部分根据该机制的安捧，汇率机制的 每一个参加国都确定本国货币同欧洲货币单位的固定比价，也即确立一个中心汇率， 并依据中心汇率套算出与其他参加国货币之问的相互比价。稳定汇率机制通过各国货 币当局在外汇市场上的强制干预，使各国货币汇率的波动限制在允许的范围内也就 是说，如果两种货币的汇率达到允许波幅的上限或下限时，弱币国货币当局必须买入 本币以阻止其进一步贬值，相应的。强币国货币当局必须卖出本币以阻止其迸一步升 值。通过这种对称性的市场干预，欧共体得以实现汇率机制的稳定。 ( 3 ) 欧洲货币合作基金 为了保证欧洲货币体系的正常运转，欧共体还于1 9 7 9 年4 月设立了欧洲货币合作 基金，集中起成员国各2 0 的黄金储备和外汇储备，作为发行欧洲货币单位的准备 由于各国货币储备数量以及黄金和美元价格处于变动之中，该基金每隔一段时间就要 重新确定其金额。欧洲货币基金的主要作用是向成员国提供相应的贷款，以帮助他们 进行国际收支调节和外汇市场干预，保证欧洲汇率机制的稳定欧洲货币合作基金给 成员国提供的贷款种类因期限而有所不同：期限最短的4 5 天以下( 含4 5 天) ，只向稳 定汇率机制参加国提供_ 般的九个月以下的短期贷款，用于帮助成员国克服短期国 际收支失衡问题；中期贷款的期限为2 - 5 年，用于帮助成员国解决结构性国际收支失 欧元汇率变动及其对我国的影响第一章欧洲货币一体化的沿革及欧元的诞生过程 衡问题。欧共体通常在向成员国提供贷款时附加一定的条件。 四、第四阶段( 1 9 9 9 - - 至今) ：欧洲单一货币 自2 皑纪年代下半期起，欧潲经济一体化步伐开始加快，1 9 8 5 年1 2 月，欧溯理事 会卢森堡会议拟就单一欧洲法案( as i n g l ee m o p e a n a c t ) 该法案规定，于1 9 9 2 9 实 现的欧共体内部统一大市场是一个没有内部边界的地区，区域内实行商品、人员、劳务 和资本的自由流通。据此，进一步加强欧洲货币体系形残统一内部市场、实现资本流动 完全自由化的必要条件，卢森堡会议也就此将欧洲货币体系确定为深化货币合作的出发 点。1 9 8 8 - 6 月，欧共体汉诺威首脑会议决定，成立由当时的欧共体委员会主席雅克德 诺尔主持的“经济秘货币联盟委员会”1 9 s 9 9 6 月，该委员会良欧洲理事会马德里会议 提交了欧洲共同体经济和货币联盟的报告 ( 又称“德诺尔报告”) ，并获批准 “德诺尔报生，继承了世纪7 0 年代罐尔纳报告”的基本框架，认为货币联盟应是个 货币区，区域内各国的整层要受到统一的管理，以实现共同的宏观经济县标报告指出， 货币联盟的建立必须具备三个条件：( 1 ) 保证货币完全和不可取消的自由兑换：( 2 ) 在银 行和其他金融市场充分体化的基础上，实现资本的完全自由流动；( 3 ) 取消汇率的波动 幅度，实行不可改变的固定汇率平价。该报告虽然投有明瞻疆出在货币联盟内部必须有单 一的货币，但把单一货币看作是“货币联盟的个自然和理想的进步发展”，并提出建立 个欧洲中央银行体系( f _ u m p c a as y s t e m0 f c c a n a lb a n k s ，简称e s c b ) 的设想 表l - 2 “德尔诺摄告的”欧洲货币联盟计划3 阶段 主 要目标 至少于1 9 9 0 杰f 7 月1 日开始，在欧共体现行体制的框架内加强货币、财政政策协调， 第一阶段 进步深化金融体化，使成员国货币全部加入欧洲货币体系。消除对私人使用 欧溯货币单位的限制，扩大成员国中央银行行长委员会的权力和权限 建立欧洲中央银行体系，由其接管原先存在的体制性货币安捧，随着经验的 第二阶段 取得，逐步扩展欧洲中央银行体系在制定和管理货币方面的职能；只有在特 殊情况下方可使用汇率调整 推行不可改变的固定汇率，实施向单一货币政策的转变，由中央银行体系承 第三阶段 担全部职费，发行统一的共同体货币，集中并管理官方储备，对外汇市场进 行干预，为过渡到单一共同体货币作制度和技术准备。 姜波克。国际金融新编，2 0 0 2 ，们 9 欧元汇率变动及其对我国的影响 第一牵欧洲货币一体化的沿革及欧元的诞生过程 鉴于各成员国对“德诺尔报告”的反应各不相同，为实现欧洲经济和货币联盟，推 进欧洲的统一，欧共体成员国的首脑们又于1 9 9 1 年1 2 月在荷兰的马斯特里赫特城召开 会议，正式修订作为欧洲经济共同体成立基础的罗马条约4 ，并在“德诺尔报告” 的基础上签署了欧洲联盟条约( 又称马斯特里赫特条约，简称“马约”) 马约 的核心内容是：( 1 ) 于1 9 9 3 年1 1 月1 日建立欧洲联盟，密切各国在外交、防务和社会 政策方面的联系；( 2 ) 于1 9 9 8 年7 月1 日成立欧洲中央银行，负责制定和实施欧洲的货 币政策，并于1 9 9 9 年起实行单一货币；( 3 ) 实行共同的外交和安全防务政策等。马约 的签署与实施，标志着欧洲货币一体化进程进入了一个崭新的阶段 罗马条约 是建立欧洲经济共同体条约 与建立欧洲原子能共同体条约的台称 1 0 欧元汇率变动及其对我国的影响 第二章欧元的i c 宰走势及其影响因素 第二章欧元的汇率走势及其影响因素 一、回顾欧元诞生以来的汇率走势 1 9 9 9 年1 月1 日，欧元正式诞生七年多来，欧元走过了一条坎坷的道路。自诞 生以来的汇率走势大体上成一个v 字形，先下降后上升虽然在其诞生前，国际社 会以及许多学者基于欧元区的经济实力、欧盟国际收支的状况、对国际货币结构调 整所做的预期的判断曾对欧元寄予厚望并普遍对其汇率走势表示乐观但是，差强 人意的是，欧元启动后只经历了短暂的坚挺，便一路下挫；1 9 9 9 年1 月4 日欧元正式 上市交易，在市场多方力量的追捧下，在当天的纽约和伦敦市场上，欧元对美元汇 率达l ：1 1 8 0 6 和l ：1 1 8 3 并一度触及l ：1 1 9 0 6 的高点，但随后便振荡下跌，1 2 月3 日跌至全年最低点：1 - 1 0 2 9 。总体来看，1 9 9 9 年欧元汇率有高开低走的特征。进 入2 0 0 0 年后，欧元持续疲软，仅于2 月达l ：1 0 9 的小高点后便首次跌破l ：l ，开始 了长达两年半的“一路下滑”行程同年9 月，欧、美、日央行决定联手干预汇市，以 阻止欧元继续下跌，但措施不力，l o 月2 5 日，歇元跌至1 0 8 2 7 5 的历史低点，较其 启动时的水平下跌了近3 0 。2 0 0 1 年全年，欧元大体都在1 ：0 8 3 。0 9 6 的区间内波动。 2 0 0 2 年1 月1 日，欧元纸币和硬币正式进入欧元1 2 国流通市场，成员国货币被同时废 除欧元对美元汇价因此得以短时短幅上扬，但波动后又重新回到l ；0 9 以下，直 至3 月以后，欧元对美元汇率才显现出峰回路转的迹象，强劲的上扬趋势似乎势不可 挡，6 月底逼近l ：l 的心理关口，7 月1 5 n ，欧元对美元汇率自2 0 0 0 年2 月以来，首次 突破了l ：1 大关欧元随后乘胜追击，兑美元的价位很快突破1 ：1 o l 、1 0 2 ，并在 1 2 月3 1 日再次上扬至1 ：1 0 5 ，与年初低价相比，全年升幅达2 0 2 0 0 3 年更是欧元 的“好年头”，欧元汇率不断走强，2 0 0 3 年5 月2 7 日，纽约外汇市场出现了一个历史性 的数字，欧元兑美元盘中一度攀升到1 1 9 1 4 ，刨下欧元问世以来的历史新高，欧元 成为美元最强有力的竞争对手2 0 0 4 年，欧元汇率更是连续创下历史高位，继续保 持强劲的增长势头2 0 0 4 年2 月2 0 日，欧元兑美元达到1 ：1 2 9 2 6 的高位，接下来经 l l 欧元汇率变动及其对我田的影响 第二章欧元的汇率走势及其影响因素 过将近一年的盘整，在2 0 0 4 年1 2 月3 1 号达到l ：1 3 6 6 1 的历史最高位按下来的一年 时间里汇率水平有所回落，最低时曾达到1 1 7 6 2 的水平，但总体来说一直在高位徘 徊，延续至今。5 二、对影响汇率走势因素的理论分析 ( 一) 欧元汇率初期下跌原因分析 欧元起初的汇率下跌一个主要的原因是，欧元在诞生前包括刚诞生时汇率是被 高估7 ，启动后一路下滑又使人因失去信心而产生低估此外，导致欧元走弱的 因素还有：从基本面因素来看，当时欧洲的经济表现逊于美国，资金倾向流入美 国；欧洲利率政策未能配合经济发展需要并漠视汇率水平；欧元成员国与央行对 利率有争议；市场对欧元顺利运作有疑虑( 特9 j 在欧元面世前及面世初期) ；美国 实篪强势美元政策( 美元强势有助于吸引资金流入) 等等具体说来，可以概括 为以下几点； 1 、欧元诞生前以及诞生时汇率被高估了 欧盟1 9 9 7 年6 月阿姆斯特丹1 5 国政府首脑会议通过的欧元的法律地位将欧 元与埃居的换算关系定义为1 ：1 而欧元的前身埃居作为欧洲货币体系的中心，是 由共同体国家1 2 种货币组成的篮子货币。欧盟委员会根据各国经济发展状况、货币 价值，确定这1 2 种货币在货币篮子中所占份额，然后按照各国货币兑美元的比价， 加权平均计算出埃居兑美元的比价，并由此确定各国货币兑埃居的中心汇率占有权 数越高的货币，其对外价值波动也就越能影响埃居的市场价格由于欧盟将欧元与埃 居的换算关系确定为l ：l ，可以说欧元事实上就将完全替代埃居，各货币与欧元的 兑换率就是它们的中心汇率，欧元的市场价值也就相对于埃居的市场价值具体的欧 洲货币单位的构成见下图： 5 汇率报价采自路透社 率数据库 欧元汇率变动及其对我国的影响第二章欧元的汇率走势及其影响因囊 表2 - 1 欧洲货币单位的构成6 货币名称 货币权敷( 1 0 0 ) 德国马克 3 2 醅 丹麦克朗 2 7 l 葡萄牙埃斯库多 o 7 l 英国英镑 1 1 1 7 西班牙比塞塔 4 2 4 意大利里拉 7 2 l 爱尔兰镑 1 髓 荷兰盾 1 0 2 l 卢森堡法郎 0 3 3 法国法郎 7 9 希腊德拉马克 0 4 9 比利时法郎 8 3 8 从上表可以看到作为欧元区内两个最重要的经济实体德国和法国，它们的货币德 国马克和法国法郎在欧元的价值体系中所占的比例最高，分别为3 2 6 8 和2 0 7 9 ， 因此德国马克和法国法郎的对外价值最能影响到欧元的价值确定由于在欧元诞生初 期，德国马克兑美元以及法国法郎兑美元的汇率均有所高估，从而导致欧元兑美元的 汇率高佶。 2 、欧美经济增长差距巨大主导欧元跌势 从九十年代整个时期看，欧盟经济始终在低增长，高失业的低谷中徘徊而美 国经济在九十年代初摆脱了衰退阴影的笼罩后一路上扬，较欧盟有明显的优势经 济增长率与失业率两项指标清晰地反映了两者经济发展的差距1 9 9 1 年至1 9 9 6 年，欧盟国家经济年均增长率为1 5 ，同期美国却为2 a 。1 9 9 7 年与1 9 9 8 年欧 盟经济增长率有所上升，分别为2 7 和2 8 ，然而却低于美国同期3 5 的水平 欧盟国家的年均失业率在1 0 以上，远高于美国同期5 4 的水平。欧元区主要国家， 德国、法国、意大利的经济发展状况也不及美国德国在1 9 9 8 年第三季度的国民生 资料来潦：e u r o m e , 以x 研 t ，0 2 ，1 9 c 咖蚰岫i 姐o f 吐椿b 舯p 。蛐u n i o 几 1 3 欧元汇率变动及其对我国的影响第二章欧元的汇率走势及其影响因素 产总值增长率为2 8 、第四季度国民生产总值增长率则下降1 4 法国和意大利 在1 9 9 8 年末，经济也出现了一定程度的下降。与此同时，原本就困扰欧盟国家很长 时间的失业问题在欧元启动后也没有得到改善。德国劳工部2 月9 日宣布：1 9 9 9 年1 月份，德国的失业率由1 9 9 8 年1 2 月份的1 0 9 增加到1 1 5 失业总人数达到了 创纪录的4 4 5 5 2 万人。和欧洲经济的不景气相对照，美国经济在1 9 9 8 年末，1 9 9 9 年 初仍然呈现出较好的发展势头1 9 9 8 年末，美国经济增长率从第三季度的3 5 增 加到第四季度的5 6 ，超出了许多人预料根据美国劳工部1 9 9 9 年2 月5 日宣布的 统计资料：美国1 月份失业率为百分之4 3 ，和1 9 9 8 年1 2 月份的失业率持平，是 1 9 7 0 年以来的最低水平1 理论研究表明：经济增长率与汇率变动有密切的关系。一 国经济增长率高既能扩大消费，增加进口，又会使本国出口商品竞争力得到提高， 进而扩大出口抑制进口同时，较高的经济增长率有利于提高利率从而吸引外资流 入本国进而改善资本帐户收支，即不同国家经济增长率的差别将会通过外贸和外汇 市场交易活动来影响汇率交动其结果是高经济增长率会有力地支持本国货币的上 升势头欧元启动后，对美元表现疲软的状况，正是美国经济增长率长期相对高于 欧盟的结果 3 、国际资本流动主导美元强势欧元弱势 美国与欧元区国家之间的资产收益差距是推动资金流入美国的重要因素，由于美 国经济增长势头强劲，而美联储为防止通货嘭胀，多次提高基准利率而欧元区为维 持经济复苏基本保持利率不变。结果是利率差距越来越大，两年里两国利率差均在2 个 百分点以上，利差的存在推动国际资本流入美国形成对美元汇率的支持 表2 - 2 欧元区与美国货币市场利率对比( ) 1 9 9 9 q l - 1 9 9 9 q 42 0 0 0 q 1 - 2 0 0 0 q 3 美国4 所 4 7 55 伪5 3 l5 瑚6 2 76 5 2 欧元区 2 所2 ，6 42 7 03 4 33 舅4 蕊4 4 7 资料来源：国际金融报1 9 9 0 - - 2 0 0 0 年有关各期 不仅货币市场利率差异明显，资本市场收益率差距也较大；美国的长短期政府债 券和公司债券收益率均显著高于欧元区，并且收益差距在扩大。在1 9 9 9 年初收益差约 7 数据来自：( t h ee c o n o a i s t ) 1 9 9 9 3 1 4 耿元汇率变动及其对我国的影响第二章欧元的汇率走势及其影响因素 为1 ，而到了1 9 9 9 年底差异分别扩大到1 5 和2 2 同时。美国经济的强劲带动美 国股市走强。道琼斯与纳斯达克指数连创新高，也使得美元资产更具吸引力美国 资本市场可以为投资者提供理想的收益率。从而吸引了大量资本流入由于利差与 资产收益差的存在，大量资本由欧元区流人美国，推动欧元汇率下跌据美林公司统 计，自欧元推出后，从欧元区流入美国的资本达2 6 1 0 f l 美元国际购并的国别结构从 另一个角度提供了大量资本汇聚到美国的佐证根据联合国贸发会议的统计，1 9 9 9 年 欧盟国际购并的购买额为4 9 7 7 亿美元美国国际购并的购买额为1 1 2 4 亿美元同期， 欧盟国际购并的出售额为3 4 4 5 亿美元美国国际购并的出售额为2 3 3 0 9 美元2 0 0 0 年4 月瑞士银行购并美国潘伟伯证券公司等大型横跨大西洋的投资，都在有力地证明 欧洲资本通过国际购并的形式大量流入美国 4 、欧美新经济差异的影响 年代以来，尤其是进入年代以后。由美国领导的信息网络科技潮流不仅从 自身以惊人的速度发展起来，而且迅速地整合着传统的实体经济、各个产业，大大提 高了整个社会的劳动生产率，使美国经济能够实现低通胀下的高速增长，并表现出前 所未有的增长潜力，人们把这种情况概括为“新经济”1 9 9 9 年l o 月，美国商务部对 国民经济宏观指标的计算方法和口径进行了调整，以反映信息技术发展对经济增长的 贡献调整之后的数据表明，9 0 年代劳动生产率平均增长率在调整前为1 5 ，调整 后为2 o ，劳动生产率平均增长率甚至达到2 j 以上。而且，根据信息与网络科技 的发展趋势，即使保守地估计，美国经济所能支撑的劳动生产率增长率也将达到3 以至3 5 以上这就反映出所谓的美国“新经济”的核心所在，即信息资讯科技推动的 社会劳动生产率的大幅提高这也说明美国的“新经济”并非是信息网络科技带动的经 济“泡沫”。而是建立在真实的低成本经济增长之上，建立在企业可观的盈利能力之上。 具体来说，欧美新经济的差异体现在以下三个方面： 首先，美国的这一轮经济增长是由高新技术产业的迅速发展带动的。自6 0 年代起 一些未来学家就开始预测新技术革命时代的到来，但在此后2 0 多年时问中新兴产业一 直处于孕育阶段，没有真正成为带动经济增长的主导产业直至u 8 0 9 代后期和9 0 9 代 初期，高新技术产业才显露出带动美国经济乃至全球经济增长的强劲势头。所谓的美 歇元汇率变动及其对我国的影响第二章欧元的汇率走势及其影响因素 国“新经济”，实际上是以高新技术产业为基础的经济在国际比较中，美国不仅在对 经济拉动作用最大的计算机通讯产业中占有优势，而且在一些潜能尚未充分展露出来 的高新技术产业中占有明显的优势，如生物工程。尽管这些产业处于发育阶段，其投 入尚大于产出在相当程度上依赖源源不断涌入的风险资本支撑，尚未真正成为带动 国民经济增长的主导产业在这些领域中，由于美国独有的技术创新机制和发达的风 险资本市场，使其在这些新技术开发和应用领域中遥遥领先于欧溯在这些离新技术 领域中，欧洲甚至落后于某些新兴工业国 其次，自6 0 - 7 0 年代以来，美国就已经拉开了市场制度和企业结构调整序幕这 种创新性的结构改造涉及面极为广泛，从市场组织到产业结构、从金融制度到企业组 织结构和管理方式无一不在悄悄的发生变化。这种结构性调整并非政府的策划和经济 学家的设计，它更多表现为一种市场的自发行为，其直接诱因是美国的企业竞争力下 降和市场份额缩小，以及当时美国在世界经济中相对实力下降。这种主要来自企业和 个人的合理化行为汇集为一种社会的理性行为，制度变迁与即将发生的技术重大变革 有机地结合在一起，它直接为“第三次产业革命”高潮的到来创造了制度基础尤其值 得一提的是，美国这种自发性的结构变迁在8 睥代“经济自由化”时期进一步加快，因 为政府管制的放松给喘4 度企业家”提供了更为广泛的活动空闻。因此，从这种意义上 讲，美国9 0 年代所谓的“新经济”不过是长达数十年结构调整的结果。与之不同，欧洲 在这方面则大大落后于美国，直到9 0 年代，欧洲国家的有识之士才意识到在这方面 与美国渐渐拉大的差距：欧盟国家的市场组织和企