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人民币衍生产品及发展 摘要 近三十年来，外汇衍生产品在交易品种、交易主体等方面，都取得了长足 的发展。根据国际清算银行(bis)的统计，截至 2004 年 12 月，全球衍生产品涉 及名义本金的总余额已高达 304万亿美元，相比之下，2004 年全球 gdp 总值才 为 38 万亿美元。 近年来，随着国际市场上对人民币汇率调整预期的不断升温以及我国对人 民币汇率形成机制改革的不断深入，加之国家对于经济宏观调控力度的不断加 强，使得市场对于能规避人民币汇率和利率风险的衍生产品的需求变得越来越 迫切。 本论文根据我国人民币产品的现状，构思了人民币衍生产品的应用和发展 模式。本文以金融理论为指导，运用金融工程的方法，结合一定的案例实证， 对人民币衍生产品在企业汇率利率避险和个人理财等方面进行了研究。本文深 入研究了当前我国人民币衍生产品市场发展过程中遇到的困难和障碍，提出独 到的解决思路，并提出了一系列对人民币衍生产品市场发展的设想。 本论文理论联系实际，具有很强的现实背景，注重对人民币产品领域发展 实际情况的分析，特别对于企业及个人客户对人民币资产的保值增值和汇率利 率风险控制方面的需求以及银行进一步创新人民币衍生产品的实际工作具有重 要的指导意义。 关键词：人民币，衍生产品，汇率，利率，理财产品 the renminbi derivative products and development abstract in lately thirty years, derivatives have great growth in the aspects of transaction variety and main body. on the basis of bis statistics, by the end of year 2004, the total global balance of nominal derivatives has reached to 304 trillion us dollar, on the contrary, the total global gdp value was only 38 trillion us dollar. today, along with the international rising anticipation upon the adjustment of rmb exchange rate and continuing reformation of rmb rate system, as well as continuous enhancement of the adjustment on the national macro-economy, the demands for the derivative products, which can help evade the risk of both interest rate and exchange rate of rmb, are becoming more and more urgent. according to the real situation of rmb products, this thesis creates a model to the practice and development of rmb derivative products. it focuses on the financing theory, which is associated with practical cases and the financial engineering method, and takes a research at enterprise rate risk management, as well as individual financing. moreover, the author expatiates the potential difficulties and obstacles in the development of rmb derivatives market, attempts to put forward the solution afterwards. finally, the thesis brings forward some assumption upon the development of rmb derivatives business. the thesis relates the theory with practice, and stress on the analysis in real rmb environment. it provides important instruction to the creativity and demand of rmb derivatives by enterprise as well as individual and the relative business bringing to the bank. key words: renminbi (rmb), derivative products, exchange rate, interest rate, financing products 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 1 第一章 绪论 20 世纪 70 年代以来，由于宏观经济形式的变化，当浮动汇率制逐步成为世界各国的 主流汇率制度后，随之而来的国际市场汇率、利率、股价乃至商品价格波动所产生的风险 是传统金融工具难以规避的。金融自由化及金融机构间的竞争加剧，在通讯技术和计算机 技术飞速发展、金融管制日趋放松的前提下，金融衍生产品及其市场应运而生。 金融衍生产品是一种金融合约，其价值取决于原始资产的价值。广义的金融衍生产品 不仅包括基本的期货、期权和互换等合约，还包括信用衍生产品，如以抵押为背景的有价 证券合约等。与原始金融产品相比，金融衍生产品由于在揭示价格信息、规避交易风险、 降低交易成本、投机润滑市场、降低融资成本等方面满足了各类交易人的需要。1972 年美 国芝加哥交易所率先推出了英镑、德国马克等六种国际货币的期货合约。之后，基于汇率、 利率、股票之上的一系列金融衍生产品相继出现。1980 年至 1982 年，货币互换、股票指 数、期货及期权交易先后在国际金融市场上诞生。以金融期货、期权为主的场内交易，利 率互换、货币互换和外汇远期等为主的场外交易全部被引入金融市场。到了上世纪 90 年代 由于计算机技术的突飞猛进，使金融衍生产品的发展更是如虎添翼。经过 30 多年的发展， 国际市场上金融衍生产品已从最初的几种简单形式发展到 1200 余种，而由它们衍生出来的 各种复杂的产品组合就不计其数了，可以说，几乎已经发展到了“量身订做”的地步。 “7/21 汇改”后，人民币不再盯住美元，而是盯住“一篮子”货币。随着全球对人民 币升值预期的不断增强，人民币单边市场实际上已经形成。如何规避人民币汇率风险，已 成为国内金融界的广泛关注的问题。2005 年 7 月以来，中国人民银行又连续出台了一系列 重要文件，如增加人民币汇率波动幅度、扩充人民币外汇市场参与主体、扩大经营远期结 售汇业务的外汇指定银行范围，开办人民币与外币掉期业务，这些举措将推动金融衍生业 务，尤其是人民币衍生品业务在我国的发展。 随着全球资本市场的发展和避险需求的增长，企业运用金融衍生产品在过去 20 年迅速 增长，全世界的企业将大量的资源用于风险管理，全球期货、期权交易量连年大幅度增长。 对中国企业而言，国际金融市场上的利率和汇率的波动日益剧烈，人民币不断面临升值的 压力，使得国内企业对汇率风险管理的关注程度在不断增加。 从企业和个人理财的外部环境来看，近几年来，国际金融形势动荡，主要是由于货币 汇率、利率波动频繁。特别是中国加入世界贸易组织后，随着市场的逐步开放，经济全球 化的程度不断加快，人民币不断面临升值的压力，中国经济与世界经济联系更加紧密。许 多国外公司纷纷进入中国市场，也有越来越多的国内企业加入跨国贸易和制造行列，面对 原料和产品双方面的商品价格波动风险，居民的外汇来源也越来越多。国内企业和个人比 以往任何时候都需要商业银行为其提供套期保值、风险控制、外汇理财等一系列金融服务。 另一方面，境内本外币利率市场化正在稳步推进，无论是金融机构、企业还是个人， 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 2 其面临的利率风险日益突出，利率风险管理需求相当迫切。个人如何固定长期按揭贷款利 率、银行如何控制存款利息成本、企业如何利用短期融资券降低筹资成本等问题已成为市 场关心的热点话题。 商业银行是金融衍生产品市场中的主角（尤其在场外交易市场上） 。上世纪 70 年代末 以来，金融衍生业务在国外商业银行业务中所占比重不断增加，并且商业银行参与金融衍 生交易具有明显的集中趋势。一般来讲国外商业银行开办衍生品交易的目的主要包括三个 方面：一是管理控制金融风险，二是提高收益，三是加强与客户的联系。 金融衍生业务的发展是国际金融业的大趋势，随着我国金融市场的发展，国内商业银 行开展金融衍生业务的政策环境越来越宽松，而国内市场的需求也日趋提升。衍生业务正 成为国内各家商业银行竞相争夺的焦点，运用金融衍生产品实现银行业务扩充和利润增长 有着良好的发展空间和机遇。 与国外相比，我国商业银行的金融衍生业务起步较晚，直到 20 世纪 90 年代才出现外 币理财产品，2004 年才开始发展人民币理财产品。尽管如此，我国在该业务领域的发展速 度很快。由于同业竞争的加剧，银行传统存贷业务的利润空间越来越小，各大银行不得不 在传统业务基础上寻求突破。在此背景下，金融衍生业务因其能充分满足不同客户的需求， 成为了银行争揽中间业务的重要手段。尤其是近几年，无论是国内企业还是个人投资者， 对于金融衍生工具的需求不断增加，也为银行业务的转型提供了契机。而金融衍生业务本 身规模扩大、产品丰富、利润丰厚也使其逐渐成为国内商业银行一个新的利润增长点。 此外，金融衍生工具还可以用于银行的资产负债管理，降低融资成本和平滑期限的不 匹配，提高银行整体收益。金融衍生工具提供了一种有效的风险对冲手段，在转移风险和 价格发现上具有重要作用，因此将逐渐成为国内商业银行加强风险管理的重要途径，也将 为商业银行进行资产负债结构转化提供可能。我国早已成为了世界贸易组织的成员，国内 市场与国际市场的联系越来越紧密，中国的金融市场已经不再游离国际金融市场之外。国 内金融衍生产品发展在政策上“瓶颈”在不久的将来会完全不复存在。国有商业银行应该 抓紧时间准备，力求在将来的市场竞争中取得先机，有所作为。 尽管存在巨大的市场潜力和发展机遇，但人民币衍生业务在国内的发展，仍面临不少 困难，特别对国有商业银行来说是极大的挑战，主要表现在：1、专业人才的缺乏；2、市 场监管、法律法规以及道德风险等方面存在较大的问题；3、监管部门对于金融衍生业务的 市场准入、风险监管、会计准则一直没有明确的规定；4、业务处理的电子化程度低。 本文中，笔者先详细地介绍两个基本的人民币市场人民币外汇市场、人民币利率市 场，然后以此为切入点，从专业的角度展开对人民币衍生产品市场的研究。笔者通过若干 个案例，描述了人民币衍生产品在企业汇率避险及个人理财方面的应用。此外，笔者逐一 阐述了当前我国人民币衍生产品市场发展过程中可能遇到的困难、障碍，并尝试着提出解 决的思路，同时也对未来人民币衍生品市场的发展提出了个人的一些设想。 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 3 第二章 人民币基础市场及衍生品市场的现状 2.1 人民币外汇市场现状及其限制 2.1.1 银行间人民币外汇市场的运作 1994 年，我国外汇管理体制进行了重大改革，取消外汇留成、上缴和额度管理，实行 结售汇制度，建立全国统一的银行间人民币外汇市场。同时，建立了以中国外汇交易中心 的电子交易系统为依托的交易平台。银行间外汇市场的建立，奠定了以市场供求为基础的、 有管理的浮动汇率制的基础。 值得注意的是，在当前资本管制的条件下，我国银行间人民币外汇市场实际上更多的 是一种结售汇头寸的平补市场，主要是配合结售汇制度下外汇指定银行平衡结售汇交易产 生的头寸，是我国结售汇体系的一个环节。在这种市场格局下，商业银行不是基于商业需 要或盈利的目的在外汇市场上买卖外汇，其交易行为是为了履行国家外汇管理局关于结售 汇周转头寸的管理规定。当市场供求出现不平衡时，中央银行只能被动入市买卖外汇。反 观国际外汇市场的发展，银行、非银行金融机构、大型跨国企业和中央银行基于不同的交 易目的，进入外汇市场交易，实需性需求的比率实际上趋于下降，而金融性交易的交易量 占市场总的交易量已经超过 70%。 这种依附性一定程度上忽略了外汇市场自身发展的内在要求，表现为政府主导型的市 场发展模式，造成市场机制和结构的扭曲，阻碍了市场的进一步发展和完善。因此，逐步 改革现行的结售汇制度，谨慎地放松资本项目管制，扩大外汇市场的金融性交易，是提高 当前外汇市场活跃程度的重要方向之一。 2.1.2 有管理的浮动汇率制度（实际的盯住美元） 1994 年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994 年汇率并轨以后， 我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外 汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范 围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。实践证明，这一汇率制度符合中国国情，为中 国经济的持续快速发展，为维护地区乃至世界经济金融的稳定做出了积极的贡献。但是， 我国在汇率政策方面事实上的盯住美元以及稳定的汇价、央行的大规模直接干预，使得市 场参与者认为人民币汇率有政府担保，直接制约了我国银行间外汇市场的发展。 2005 年 7 月 21 日，中国人民银行发布公告称：自即日起，我国开始实行以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美 元，而是形成更富弹性的人民币汇率机制。这是自 1994 年中国进行汇率改革以来的重大变 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 4 化。 此次人民币汇率机制改革的意义在于，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干 种主要货币，组成一个货币篮子。中国此次汇率改革选择的方案并不是盯住美元的单一升 值，而是实行参考一篮子货币的弹性汇率机制，将使人民币汇率的形成更加市场化，同时 增加了投机者的困难，具有很强的机制改革的意味。同时，这也是缓解对外贸易不平衡、 扩大内需以及提升企业国际竞争力、提高对外开放水平的需要。 2.1.3 目前的单边市场及日益膨胀的外汇储备 今年年初以来，随着人民币对美元升值压力的与日俱增，在居民个人急于结汇的同时， 企业较为集中的远期结汇行为，更反映了市场对人民币升值的预期已达到一定层面，甚至 在小范围已形成共识。这就造成外汇市场结售汇一边倒，结汇大于售汇，外汇储备的增加 大于顺差的单边格局。而一部分境外资金借出口结汇名义进入境内，一方面寻求保值，另 一方面寻求投资机会，也加速了人民币单边市场的形成。 2005 年 7 月 14 日，中国人民银行公布了上半年金融运行报告。报告显示，2005 年 6 月末，国家外汇储备余额为 7110 亿美元。这个数字表明，我国外汇储备上半年增加了 1010 亿美元，同比多增加了 337 亿美元。 1996 年，我国外汇储备余额首次突破 1000 亿美元，达 1050.49 亿美元；从 1000 亿美 元到 2000 亿美元，用了 5 年时间（2001 年外汇储备达 2121.65 亿美元） ；从 2000 亿美元到 4000 亿美元，只用了 2 年时间（2003 年的外汇储备余额为 4032.51 亿美元） ；到 2004 年底， 外汇储备已达到 6099.32 亿美元。 外汇储备的快速增长，原因来自于我国多年保持的经常项目和资本项目的“双顺差” 。 2004 年，我国国际收支经常项目顺差约 700 亿美元，资本和金融项目顺差 1000 多亿美元； 今年上半年，我国出口总值 3423.4 亿美元，进口 3026.9 亿美元，两相比较，外贸顺差近 400 亿美元。 此外，外汇供给的宽松、本外币正向利差和人民币升值预期的存在，使得境内机构和 个人持汇动机减弱，结汇意愿增强，也是外汇储备增加的原因之一。当然，也不能排除在 人民币升值的预期下，投机性资金，即所谓的“热钱”通过种种途径流入的可能。 2.1.4 人民币升值的预期 今年 7 月 21 日人民币“汇改”后，市场认为人民币可能会继续升值。市场上存在人民 币升值预期基于的第一个判断，即“中国经济继续看好” ，这是正确的。但如果只看到中国 经济发展的光明前景，却看不到存在的一些问题，对人民币升值的预期难免会一边倒。 7 月 21 日以来美元/人民币的汇率基本保持稳定，市场反应也比较平静。当前汇率处在 均衡水平附近，基本反映了中国的经济现状。现在，国际社会对人民币升值的预期实际上 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 5 正在降低。从最能反映外界对人民币预期的远期市场来看，在 7 月 22 日后人民币 ndf（人 民币一年期无本金交割合约）在境外曾经达到过 4500 点左右的高位，而最近则已经收窄到 了 2500 点附近，说明市场预期人民币一年期的升值幅度正在迅速收窄缩小。 人民币升值压力对我国来说，既是机遇又是挑战。要从战略、全局和实现我国长期目 标的高度来看待当前错综复杂的世界金融形势。应当变压力为加快推进改革的动力，为我 国进一步加快金融改革的步伐提供更广阔的空间。 2.2 人民币利率市场 2.2.1 残缺的银行间信用拆借市场及导致没有代表性的 chibor 20 世纪 80 年代初，我国开始建立金融拆借市场，其后经历了比较曲折的发展过程。 特别是 1992 年前后，由于金融机构之间出现十分混乱的拆借行为，助长了房地产和股票投 机，成为当时通货膨胀的重要成因之一。因此，1993 年国家加强了宏观调控，人民银行开 始规范拆借市场。这一年 7 月，在取消各种形式资金市场的同时，成立了各地的融资中心， 赋于该中心组织当地短期资金融通的职能，随后根据这一思路于 1996 年 1 月 3 日成立了全 国银行间同业拆借中心。 但是，我国银行间信用拆借市场是残缺的，除了拆借主体大多是银行，非银行金融机 构参与较少这一重要特征外，残缺性还主要表现在以下几个方面： （1）拆借期限较长。 在西方国家的信用拆借市场上，以日拆居多。此外，还有期限最短的半日期拆借。因 此，西方国家的同业拆借市场主要表现为头寸拆借市场。而我国的拆借市场，主要表现为 同业借贷市场，拆借期限大多为 1 至 3 个月，最长的达到三年。全国银行间同业拆借市场 建立以后，拆借期限长的情况有了一定程度的改善，一个月以下的拆借额增长较快。尽管 如此，l 天期拆借额在拆借总额中的比重依然严重偏低。 （2）借资金用途不尽合理。 规范意义的同业拆借对拆入方来说，具有“应急”性质，即拆入资金只能用于补充拆 入方短期内的头寸不足。但我国的同业拆借却大多表现为“救穷”性质，不少金融机构利 用拆借资金弥补贷款缺口，个别的甚至用来扩大固定资产贷款规模，炒证券、期货和房地 产，使货币市场资金流向固定资产投资领域，流向证券市场和房地产市场，从而扩大了投 资规模，助长了经济运行中的投机活动；还有的金融机构把资金拆给非金融企业。国有商 业银行多为净拆出方，而信托投资公司、证券公司、财务公司等非银行金融机构多为净拆 入方，长期依靠大量银行拆入资金来补充自身资金不足。上述情况，在全国银行间同业拆 借市场建立之前表现得尤为明显。 （3）拆借市场在很长时间内呈分割状态，系统化和地方化倾向严重。 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 6 我国国有商业银行的机构基本上都按行政区划设置，而一些地区的地方政府和上级银 行担心拆出资金会影响本地区或本系统的资金实力，因而多施加行政干预；限制资金外流， 只准从外地或外系统拆入，不准从本地或本系统拆出，或准许多拆入少拆出。这种非市场 化行为与市场的本质特征是相悖的，在很大程度上限制了同业拆借的规模和范围。全国银 行间同业拆借市场的建立，意味着市场向统一化、规范化的方向迈出了重要一步，但由于 该市场运作时间不长，市场不统一的问题仍很突出。 （4）拆借方式基本上是单一的信用拆借，风险较大。 在西方国家的信用拆借市场上，参与者都是具有良好信誉的金融机构，因而短期拆借 一般不需要提供抵押或担保。不过，对期限较长的拆借，则要求拆入方提供商业票据、短 期债券等流动性强的金融资产作为抵押或提供担保。而我国的同业拆借基本上都没有抵押 或担保，加之金融机构自律能力不高，拆借市场又缺少必要的法律约束，因而违约现象较 多，融资风险较大。 自 1995 年以来，在利率市场化改革方面，央行已做了许多基础性的准备工作，并取得 了实质性的进展。1996 年元月，15 家商业银行总行之间的同业拆借市场开始试运行。这一 年的 3 月份，国内 35 个城市的各家商业银行分行及其他非银行机构通过当地的融资中心参 与全国同业拆借业务， 这就在全国范围内形成了一个统一的同业拆放利率， 简称为 chibor （china inter-bank offered rate） 。1996 年 6 月该利率上限取消，使其成为一个 可反映全国范围内资金供求状况的利率指标。 应当说，chibor 的形成，意味着商业银行之间已经初步形成了市场化的资金融通机 制，为制订和实施利率政策提供了重要的参照标准。但是，目前 chibor 的代表性并不充 分，因此它并不具备作为货币政策操作目标的条件。归纳下来，原因主要有以下两点： 其一、chibor 不能准确反映社会资金供求状况。同业拆借利率虽然是由拆借市场资 金供求关系决定的，但是由于银行间同业拆借市场发育不成熟，拆借主体大多是银行，非 银行金融机构参与较少，参与主体的同质性造成的银行间信用拆借市场的残缺决定了资金 状况的趋同性，加之目前尚无做市商制度，导致我国银行间信用拆借市场的交易较为清淡， 市场容量和规模较小。可见，这种局部的市场均衡利率不能代表全社会资金供求均衡的价 格水平。同时，该利率没有形成与货币供应量稳定的关系，也没有形成与经济增长率的稳 定关系； 其二、我国利率市场化改革才刚刚开始，其它利率还受到较为严格的管制。与此同时， 其它货币市场子市场的发育较为滞后，资金缺乏合理流动，各种利率还没有形成传导关系， 通过市场利率传导货币政策的机制尚未形成。所以，在较长时间内，以 chibor 作为政策 操作手段并不具备可行性，还有待我国金融市场进一步的健全和完善。 2.2.2 回购市场（抵押式回购/买断式回购） 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 7 银行间人民币市场中最为活跃的是债券回购市场，由于债券回购交易具备良好的风险 控制机制，它逐步发展成为我国货币市场的重要交易方式。1998 年以来，债券回购的成交 量每年均保持了 2 倍以上的增长速度。 我国银行间债券市场上交易的债券包括国债和政策性金融债。财政部、国家开发银行 和中国进出口银行作为三家发债主体，不断规范发行行为，确定了以招标为基础的市场化 发行方式，这为二级市场的活跃奠定了基础。同时，发行主体根据市场需求，不断推出新 的债券品种，债券期限和类型结构也更加合理。 目前市场上的回购交易有两种类型。一种是抵押式回购，即融资方以交易所挂牌交易 的国债作抵押，向融券方短期融资；另一种是买断式回购，即融资方在用债券进行回购融 资时，先将债券卖给融券方。同时，交易双方约定在未来某一日期，融资方再以约定价格 从融券方买回相等数量同种债券的交易行为。可见，买断式回购实际上是由两笔方向相反 的交易构成的。 抵押式回购与买断式回购有以下几点区别： （1）抵押式回购在法律上是没有主体限制的，个人、机构投资者甚至券商在自营业务 中都可以成为融资方或融券方；但是买断式回购则要求参与主体为特别的机构投资者，个 人不能参与。 （2）与质押式回购相比，买断式回购的最大区别就在于，用于回购的债券发生了实际 的所有权转移，在回购期间，相应债券从融资方账户过户至融券方账户，融券方在此期间 拥有相应债券的所有权和使用权，从而可以实现融资、融券两种功能，由此大大增强了国 债市场的流动性。 2.2.3 分割的国债市场（银行间/交易所） 我国自上个世纪年代初恢复国债发行以来，国债市场建设取得了很大的成绩，市 场流动性有了很大提高，国债发行规模日益扩大，发行方式日益市场化。但是，我国始终 将国债功能单纯地定位于财政功能，主要是筹集资金、弥补财政赤字，忽视了国债所具有 的金融功能，这种功能定位上的偏差使我国国债市场的发展具有一定的不均衡性，主要表 现在：市场分割严重、国债的期限结构不合理、国债的持有者以个人投资者为主、国债发 行的市场化程度不足。 目前，我国的银行间国债市场与交易所国债市场是两个相互分割的市场，两个市场的 参与者类型、交易方式、结算制度等都有较大的差异，唯一可以把两个市场联系起来的是 一些跨市交易的机构，如保险公司、基金管理公司和部分证券公司。 我国国债市场的分割格局阻碍了国债市场的进一步发展。而要建立统一的国债市场， 关键是要实现国债在两个市场的连通和自由流动，即统一两个市场的后台系统，上市交易 的国债均在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管和结算，交易所不再进行国债托 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 8 管；同时，银行间债券市场一对一的谈判式交易和交易所债券市场的集中撮合竞价交易这 两种交易方式依然保留；所有投资者均可自由出入这两个市场买卖债券，使银行间债券市 场逐渐发展为场外市场，沪深交易所市场则扮演场内市场的角色。 2.2.4 不完善的企业债市场（含企业短期融资券） 我国间接融资占绝对优势的融资结构为银行体系带来很大的压力，提高直接融资比重 是完善我国金融结构体系、防范金融风险的当务之急，发展企业债市场是提高直接融资比 例的一种有效手段。 但也应该看到，我国企业债券市场的发展尚处在初期阶段，还存在着许多的问题和不 足，这些问题和不足突出表现在以下十个方面： 首先、缺乏真正合格的发行主体。由于企业债管理办法规定发债主体只能是国有 大企业，严格意义上来说，在经济转型的过程中，国有企业都在不断地改革和重组，多有 很大的不确定性，对于债权人来说风险不容易控制。私人企业一般规模较小，中国的市场 也还没有达到适合所谓高风险高收益的“垃圾债券”交易的层次，所以企业债市场在供给 方面拉动的动力不足。 其次、缺乏需求。中国市场上的机构投资者，特别是比较稳健审慎的机构投资者，如 企业年金，退休基金，社保基金，保险公司等，还非常不成熟，对于企业债市场的投资， 包括产品和工具，缺乏需求方面的压力来推动。 第三、缺乏政策环境。反复的审批过程和资金使用的限制使得企业的发债无形成本增 加，压抑了企业发债的愿望。 第四、融资结构不协调，企业债融资比例过低。近年来的统计数据显示，在企业的直 接融资方式中，债券融资的规模仅是股票融资规模的三分之一左右。 第五、企业融资不仅严重依赖于银行贷款这一间接融资方式，而且即使从企业直接融 资内部结构看，债券融资与股票融资之间的发展也很不协调，企业债作为一种有效的直接 融资手段并未得到充分的运用。企业融资渠道单一，总体上依赖于银行信贷资金的局面没 有大的改观。 第六、企业债投资主体结构不合理。目前，我国企业债主要面向个人投资者和中小投 资者发行，占据金融资产 90左右的商业银行尚没有成为我国企业债的投资主体。正是由 于缺少了商业银行这类长期的理性投资主体的参与，长债短炒等投机操作才成为企业债市 场的主要投资方式，这十分不利于企业债市场的平稳发展。 第七、交易方式单一，流通渠道不畅，制约了企业债二级市场的发展。目前，我国企 业债的流通方式比较单一，主要只有交易所集中竞价撮合交易一种形式，而在国外发达债 券市场占主流交易模式的、在我国以银行间债券市场为代表的场外报价驱动交易方式并没 有得到充分利用，企业债二级市场发展较慢。 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 9 第八、发行方式尚未实现市场化，没有形成有效的市场化风险定价机制。我国现有的 债券品种中记账式国债和政策性金融债基本已实现市场化招标发行，企业债的发行方式还 未能实现市场化。 第九、评级机构权威性和独立性不足，信用评级流于形式。现行管理政策要求，在交 易所上市的企业债必须进行信用评级。但是，我国目前的企业债市场合理的信用评级机制 并没有形成，评级机构的公信力不足，专业性和独立性受到普遍质疑。信用评级缺乏统一 的规范，也没有建立持续跟踪评级制度。而由于目前我国企业债发行数量少，且由发行人 和承销商选择评级机构并支付评级费用，导致“僧多粥少”，评级机构依附于发行人而生存， 评级机构信用评级的权威性不够，不能真正揭示企业债的风险特征。 第十、目前我国企业债市场的交易品种单一，在信用等级上难以区分；企业债数目少， 存在时间较短，难以有大样本估计违约过程的记录；参与投资主体的结构单一，而且大多 是长期投资者，因此市场交易少，造成流动性差，难以将信用风险与流动性风险分离估计， 这也是我国企业债市场不完善的又一表现。 2005 年 5 月 23 日出台的短期融资券管理办法 ，把短期融资券引入银行间债券市场， 其对拓宽企业直接融资渠道、改变我国直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导 机制、促进货币市场与资本市场协调发展具有重要的战略意义。 2.2.5 目前不完善的债券市场导致没有可做参考的短期基准利率 近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债券总量只占 gdp 的四分之一左右，相比 国际上 95的比例，所占比重还很小，与国外成熟市场相比，我国债市无论是市场规模、 债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距，表现为市场规模过小，品种过少， 市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全。可见，目前我国的 债券市场是不完善的。 长期以来，我国债券市场一直呈现割裂的局面，不但流通场所分为银行间市场、交易 所市场以及柜台交易市场，就连投资主体、交易品种、托管体系以及监管主体也都是割裂 的。债券市场的割裂使得投资者、资金以及债券难以在各个市场自由流动，影响到了我国 债券市场和金融市场的协调发展。 我国债券市场的割裂主要表现在交易主体的割裂、交易品种的割裂、托管的割裂以及 监管主体的割裂这四个方面： （1）交易主体的割裂。 我国债券市场的交易主体是割裂的，主要表现在：1、商业银行不准进入交易所债市进 行交易。商业银行是债券市场资金的主要供给者，对债券市场的发展有着举足轻重的作用。 但是为了防止商业银行的资金通过回购违规进入股市，中国人民银行的规定，商业银行只 能在银行间而不准进入交易所进行债券交易。商业银行作为债券市场最重要的投资者只能 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 10 在银行间而不能进入交易所交易正是债券市场交易主体割裂的表现之一；2、银行间债券市 场实行准入制度。目前仍有部分金融机构没有获得进入银行间债市进行交易的资格，非金 融机构也是从 2002 年以后才获准进入银行间市场，个人投资者目前也不准直接进入银行间 债市进行交易；债券的柜台市场即零售市场主要作为面向个人投资者和非金融机构的一级 发行市场存在。 （2）债券品种的割裂。 我国目前的债券品种主要包括国债、金融债、企业债和可转债，如果把范围放宽一点， 还包括央行票据。国债虽然在银行间和交易所都能进行交易，但是不同的交易场所所交易 的国债品种是不同的。这主要是我国的国债发行是分为银行间与交易所分别发行的，虽然 近几年来开始尝试跨市场发行，但是规模还是相对较小；金融债与央行票据主要在银行间 发行和交易；而企业债和可转债则主要在交易所发行与交易；柜台市场则主要交易凭证式 国债。不同类型的债券限于不同的交易场所发行与交易，造成了债券品种的割裂。债券品 种发行与交易的割裂，对我国债券市场的流动性造成了很大的影响。 （3）债券托管的割裂。 债券托管的割裂也是债券市场割裂的一大表现。目前银行间交易的债券主要托管在中 央结算公司；而在交易所交易的债券则托管在中国证券登记结算公司上海分公司与深圳分 公司；柜台交易则通过商业银行由中央结算公司通过商业银行进行二级托管。不但不同市 场的债券由不同的托管系统托管，而且这两个托管系统归属不同的主管部门，中央结算公 司归属中央银行，中国证券登记结算公司则归证监会。债券托管的割裂不利于债券在各个 市场中的自由流动，不利于债券市场的协调发展。虽然由于转托管的实施，在一定程度上 可以解决债券的自由流动问题。但是由于手续的繁琐和费用的存在，使得债券在各个市场 之间的自由流动还不是非常顺畅。只有实现债券托管的统一，才能实现债券的自由流动。 （4）监管主体的割裂。 我国的债券市场的监管一直呈现出多头监管的状态。不但在流通市场上有不同的监管 部者，在发行市场上主管部门也各不相同。在发行市场上，国债发行由财政部管理，企业 债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理；在流通市场上，银行间债市由人 民银行主管，而交易所债券市场则由证监会负责。监管主体的不同是债券市场割裂的一大 表现，使我国债券市场难以协调发展。这种政出多门的状况一方面使得监管部门之间的分 工难以协调，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低；另一方面，监管 标准和交易规则不统一，也使市场投资者无所适从，影响到了债券市场的运行。监管主体 的割裂导致债券市场发展缺少长远、统一的规划，从而影响了整个债券市场的发展。 我国债券市场的割裂使得投资者、资金以及债券难以在各个市场自由流动，影响到了 我国债券市场和金融市场的协调发展。 债券市场交易主体的割裂以及跨市场债券品种的缺乏，这些因素直接造成银行间市场 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 11 和交易所市场的债券价格及收益率出现差异（即所谓的“同券不同价” ） 。其直接表现是， 这两个国债市场相同期限国债的收益率不同，且交易所同期限国债收益率大于银行间国债 收益率。交易所市场和银行间市场收益率之间存在的差异，使得统一的市场短期基准利率 （benchmark）不能形成，这对我国利率的市场化以及国债衍生品种的推出都是不利的。 基准利率指的是在既有的经济体制下无风险或风险最低的投资收益，它是整个利率体 系的一种典型而具体的利率，又是利率市场化的一个重要平台。基准利率是在金融市场上 和利率体系中处于关键地位起主导作用的利率，也应该是决定其他利率的参考系。一般来 讲，一个性能良好的基准利率，必须符合以下标准： （1）相关性。 基准利率的变化引起货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利率及证券市场 收益率的改变，从而影响收入的再分配、工商企业的利润和投资者的收益，进而影响他们 的经济行为如储蓄、消费和投资，改变他们对各种层次的货币或金融资产的需求和偏好， 使其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展。 （2）可测性。 一方面，中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据；另一方面，这些指标必须有较 明确的定义并便于观察、分析和监测。 （3）可控性。 中央银行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制或影响基准利率。 （4）灵敏性。 基准利率应对货币资金市场的供求状况保持相当的灵敏度。此外，基准利率的选择还 受经济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等客观条件的制约和影响。 显然，基准利率不能用行政的手段来确定，而要通过市场机制来确定。 首先来看一下国债利率。在市场化的利率结构中，国债利率应当成为基准利率。但是 目前我国的基准利率一般被默认为银行一年期定期存款（cd）利率，这不符合利率市场化 的要求，所以国债利率尚不能作为市场的基准利率。 而根据对再贴现利率、银行间同业拆借市场利率、银行间债券市场回购利率和银行间 债券市场现券交易利率这四种利率在当前市场上的表现比较可以发现，同业拆借市场利率 和债券市场回购利率更适合做利率市场化后的基准利率。它们共同的优势在于：交易量相 对较大、交易主体多元化、可测性好和可控性好。另外，同业拆借市场利率有利率期限结 构方面的优势，债券市场回购利率则在交易量和交易主体方面略胜一筹；它们的缺陷在于 与货币供应量和与国民经济相关性不高，但这是中国货币市场乃至整个金融市场的制度性 缺陷，也不能为其它利率所避免。这样看来，我国当前的同业拆借市场利率（即 chibor） 和债券市场回购利率似乎更适合做我国利率市场化后的基准利率。 现在有必要作一下更深入的探究。由于国际上通用的 libor（伦敦同业银行拆借利率） 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 12 已成为一些国家中央银行货币政策的指标利率，因此国内有人提出用全国银行间同业拆借 利率（chibor）作为我国债券市场的基准利率。但是，我国的同业拆借、特别是隔夜拆 借业务还不够成熟。libor 之所以能成为国际金融界广泛参照的市场利率，是因为它能代 表银行同业市场上资金拆借的成本，而国际金融市场中的银行同业拆借市场是一个成交量 巨大、流动性很强、供求关系充分体现的市场，其权威性不言而喻。人民币利率经过多年 来的努力，虽已产生并公布了类似于 libor 的 chibor，但每天的成交量十分有限，一般 日均交易量仅有 2 亿人民币，显然，这与中国如此庞大的资金市场和金融体系是不相称的。 所以，尚不能认定 chibor 为市场利率，更不可能将其视作银行或企业的参照利率。 2.2.6 利率市场受一定条件的限制（央行超额存款准备金利率/企业贷款利率） 当前，中国金融业改革金戈铁马、气势磅礴。金融体制改革的不断推进，为利率市场 化改革不断创造有利的市场和制度环境。可是，由于中国整个经济和金融制度中存在的问 题是长期沉淀下来的，利率市场化改革在速度、力度和层次上受到了许多因素的限制。所 以，迄今为止，我国利率的市场化并没有取得突破性进展，利率市场仍然受到管制，它的 灵敏调节作用依旧受到诸多限制，这主要表现为：首先、利率管制造成这一重要的价格杠 杆在资源配置方面的作用受到严重约束，利率调整对投融资行为及群众消费的导向作用不 明显；其次、利率机制的僵化使宏观调控受到约束，导致决策层很难通过对货币供应量的 控制实现其货币政策目标；第三、利率结构扭曲，拆借市场利率的导向作用有限。 更具体地，可以通过以下三点来反映： (1)金融体制改革的滞后性、市场功能的残缺性制约着利率市场化改革发展。 货币市场、信贷市场等金融领域出现的变革几乎是齐头并进，不断增加的市场交易主 体及交易品种，使得银行间市场日趋活跃。 （如短期融资券的推出改变了银行间市场发行人 过于不足的现状，逐步丰富了银行间市场产品的期限结构、风险结构和利率结构。 ）然而， 目前的改革更多的是构筑金融市场化架构，这种市场架构能否便于市场机制充分有效地发 挥基础性作用还有待观后效。更重要的是，影响整个货币市场最基础的条件并未实现有效 突破，基础利率还处于管制之中，基准利率仍然还是以国债利率和高度管制的企业贷款利 率为主，真正以银行间同业拆借利率作为基准利率至少在目前还无法实现。 (2)商业银行的信贷资产定价机制并不容乐观。 2004 年，央行扩大了商业银行的贷款弹性空间，然而目前商业银行更多地把这项政策 作为自主向贷款主体实行优惠贷款率的一个手段，并没有真正有效体现风险定价的调节作 用。同时，当前对国有商业银行的风险还没有有效地从国家主体风险中分离出来，国有金 融机构还未真正成为风险与受益的统一体。 (3)实行利率市场化的各种市场配套体制收到了种种限制，短期内还看不出有效突破的 迹象，其中有些配套措施仅靠货币监管当局是无法有效解决的。 上海交通大学 mba 学位论文 人民币衍生产品及发展 13 2004 年 10 月 29 日，中国人民银行宣布加息，虽然只有 0.27 个百分点，但是它的实际 意义超过了 0.27 本身。首先、这意味着中国经济可能进入了一个加息的时代；其次、此次 升息表明我国利率市场化迈出了一大步，即放宽了企业贷款利率的上限。这对于中国商业 银行的经营管理和服务水平的提高具有重大的意义，但是另一方面它也必然带来利差的收 窄。众所周知，银行业的利润绝大多数也是来自于利差，利差的收窄无疑对商业银行的经 营利润构成威胁，同时也对银行的信贷资金管理和风险控制水平提出了更高的要求。 2005 年 3 月 16 日，中国人民银行宣布：自当月 17 日起，存款金融机构的超额准备金 利率由 2003 年 12 月 21 日的 1.62%下调至 0.99%，这是从 1996 年 5 月以来超额准备金利率 的第九次下调。 超额准备金利率（以及法定存款准备金利率）是中国存款准备制度的组成部分。因此， 要分析此次超额准备金利率调整的意义，就必须从分析中国的存款准备金制度入手。 可以说，中国的存款准备金制度在世界上是独一无二的。其独特性表现在：中国央行 对准备金支付利息，而且是较高的利息。众所周知，通过规定存款货币银行必须保持其存 款负债的某一比例作为支付准备金。一方面，存款户的存款事实上得到了某种“保险” ；另 一方面，货币当局事实上对存款货币银行的贷款行为设定了一个上限，从而可以有效地约 束商业银行的信用创造能力。中央银行制度建立以后，调整银行的存款准备金率便成为进 行宏观调控的主要工具之一。因其影响力极大，准备金率制度甚至获得了货币政策之“巨 斧”的美称。显而易见，存款准备金制度发挥作用的基本原理是：通过提取准备金的安排， 货币当局事实上对存款货币银行课征了 “税收” 。 由于税收发挥作用的条件之一是其无偿性， 因而不对存款准备金提供利息便成为准备金制度发挥作用的必要条件之一。 由于超额准备金利率事实上构成了中国金融市场的“零利率” ，它的任何变动显然会对 金融市场利率产生显著影响。这种变动，是通过超额准备金利率对银行保有超额准备金之 意愿产生影响，继而对货币市场乃至债券市场的资金供求关系产生影响而展开的。