（金融学专业论文）关联并购对并购方股东价值的影响分析—基于中国上市公司的分析.pdf

摘要 进入2 1 世纪，在经济全球化、新的科技革命、产业革命的背景下，自2 0 世 纪9 0 年代中国开始的全球第五次并购浪潮仍呈方兴未艾之势。同时我国的上市公 司并购市场也呈现交易宗数扩大化、并购形式复杂化的趋势，自2 0 0 3 年起至2 0 0 7 年累计达到1 5 6 4 5 起。由于我国处于经济制度转型期，企业并购动机复杂、并购 程序混乱、利益主体混杂等因素使整个并购市场给人以乱像丛生、陷阱满地的印 象，与西方发达国家的成熟市场化运作存在显著的差异，其中关联并购多发就是 很有中国特色的现象。而我国上市公司利用关联交易实行并购是常见的现象，关 联并购的数量和规模占据整个证券市场并购的规模和交易额的比重很高。关联并 购动机复杂，并购中存在着内幕交易、损害流通股股东利益和不等价交易等诸多 非市场理性并购行为。鉴于以上的现实背景，研究上市公司关联并购是否改善公 司经营绩效，进而影响股东价值变化的问题无疑具有重要的实践和学术意义。主 要体现在以下几方面：通过对二级市场股价变动的研究，发现关联并购对第l 类 股东( 包括流通股股东) 价值在短期、。长期内的影响，为第1 类股东的投资决策 提供信息支持；通过绩效评价衡量关联并购的效果，发现关联并购对第2 类股东 ( 包括控股股东和其他非流通股东) 价值在长期内的影响，为第2 类股东提供决 策支持；有利于监管当局更好的管理并购行为和引导并购市场发展。 本文研究2 0 0 4 年至2 0 0 5 年期间我国a 股市场上市公司的关联并购事件，用 不同的研究方法做对比实证分析，揭示关联并购对股东价值的影响。用事件研究 法研究股东的超额收率比较适于描述关联并购对股东短期价值影响。用事件研究 法、o e a ( 数据包络分杌法) 分别计算股东的超额收益率、涉及股东价值的经营绩 效综合评价指标。同时也纳入非关联并购事件，以便与关联并购做比较分析。 本文的主体共包括六章。 第一章：本章总体上描述了国际国内并购市场发展的基本情况、我国关联并 购存在的问题、市场对其的质疑和选题的意义，简要介绍了国内外的相关研究成 果和文章的结构安排。 第二章：本章结合并购和关联交易的定义给关联并购的概念做了界定，按照 并购的标的物和交易方向将关联并购分为四类，列举了关联并购的合理动机和大 股东最终利益动机，阐述了股东价值的基本理论、结合我国实际情况将我国股东 分为第1 类和第2 类股东，介绍了衡量股东价值的两种方法、并比较其优劣和适 用性。 第三章：本章总结了我国关联并购的形式和特点。 第四、五章：本两章用事件研究法和基于财务数据的d e a 分析法研究关联并 购和非关联并购对股东价值在短期、长期内的影晌，并从总体、小类两个方面研 究了实证结果。 总体上看：理论上第l 类股东的价值应圈绕基予企业长麓综合经营管理绩效 推演的内在价值波动，在关联并购公告发布的短期内第l 类股东价值变动的方向 与未来真实并购绩效的改进方离耀反，市场静负面反应有点过激。第羔类股东价 值在长期内的变动情况与实际并购绩效的变动情况相反。在非关联并购公告发布 的短期内第王类股东价值变动的方向与未来真实并购绩效的改进方向也相反常 场的正面反应有点过于热情。第l 类股东价值在长期内的变动情况与实际并购绩 效的变动情况不一致，有时一致有时有偏差，在两种并购中。长期内市场给非关 联并购第l 类股东价值增长的机会多于关联并购与非关联并购企业本身的经营绩 效普遍远高于关联并购企业有关，即使关联并购绩效增长延续期长，但在本文考 察期闻和样本内也是勉强赶上非关联并购企业降低后的绩效。第2 类股东的价值 必定与企业长期综合经营管理绩效离度相关紧密相连，对比看出，第1 、2 类股东 价僮存在差异，这也符合我国长期以来流通股股东与毒# 流通股股东利益不一致的 老问题。 从小类上看，市场爨援心的第羔大股东占有绝对控制地位( 控股s 0 以上) 的公司关联并购更容易损害第1 类股东利益的局面并未出现，相反，其表现还好 与第王大股东控股5 0 以下的小类。关联并购在同属管辖下并购后的经营绩效和 实际市场反应都要好与非同属管辖。 第六章：本章归纳结论，总结基于本文研究结果的政策建议。 【关键词】关联并购股东价值d e a ( 数据包络分析)c a r ( 累积超额收益率) ， a b s t r a c t e n t e r i n gt h e21c e n t u r y ，i nt h eb a c k g r o u n do ft h ee c o n o m i cg l o b a l i z a f i o n ，n e w s c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a lr e v o l u t i o na n dt h en e wi n d u s t r i a lr e v o l u t i o n ；t h ef i f t ht i d eo f m & ah a sb e e n d e v e l o p e dl a r g e l y 。f r o m 19 9 0 sa n dw i l l d e v e l o ph i g h l y s i m u l t a n e o u s l y , t h em a r k e to fm & aa p p e a r st h et r e n do ft h ed i v e r s i f i c a t i o no fm & a s t y l e t h ev o l u m eo fm & a r e a c h e s15 6 4 5c u m u l a t i v e l y , f r o m2 0 0 3t o2 0 0 7 n em a r k e to f m & ag i v e sab a d l y i m p r e s s i o n ，i nt h e s i t u a t i o no ft h et r a n s f e r r e do fe c o n o m i c s y s t e m ，t h ec o m p l i c a t i o no fm & am o t i v a t i o n ，t h ed i v e r s i f i c a t i o no fb e n e f i ta n di s d i f f e r e n tf r o mw e s t e r nc o u n t r i e s r e l a t e d - p a r t ym & ah a p p e n se a s i l yi nc h i n a ，a c h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s c h i n e s el i s t e dc o m p a n y ，u s e sr e l a t e d - p a r t yt r a d ef o rf i n i s h e s m & a ，i saf r e q u e n t l yp h e n o m e n o n t h ev o l u m ea n ds c a l eo fr e l a t e d p a r t ym & a o c c u p i e sah i g h l yw e i g hi nt h ew h o l em a r k e to fm & a r e l a t e d p a r t ym & a e x i s t st h e i r r a t i o n a lp h e n o m e n o n s ，f o re x a m p l e ：t h ec o m p l i c a t e dm o t i v a t i o n , d a m a g eb e n e f i to f t r a d a b l e s h a r e h o l d e r , e x c h a n g e o f u n e q u a lv a l u e s a c c o r d i n g t ot h ea b o v er e a l b a c k g r o u n d ，s t u d y i n g ”w e t h e r r e l a t e d p a r t y m & a i m p r o v e sc o m p a n y s p e r f o r m a n c e ，i n c r e a s et h ev a l u eo fs h a r e h o l d e r ”h a sv e r yi m p o r t a n tm e a n i n gi np r a c t i c e a n da c a d e m i c t h em e a n i n gw o u l de m b o d yi nt h e r ea s p e c t s ：w ef i n dt h ec h a n g eo ft h e n o 1s h a r e h o l d e r 。s ( i n c l u d et r a d a b l es h a r e h o l d e r ) v a l u ei ns h o r ta n dl o n gt e r m ，i nt h e t e r mo fs t u d i n gm & a si n f l u e n c ef o rt h e s e c u r i t y sp r i c eo fs e c o n d a r ym a r k e t ；w ef i n d t h ec h a n g eo ft h en o 2s h a r e h o l d e r s ( i n c l u d em a jo r i t ys h a r e h o l d e r ，n o n - t r a d a b l e s h a r e h o l d e r ) v a l u ei nl o n gt i m e ，i nt h et e r mo fs t u d i n gm & a si n f l u e n c ef o rc o m p a n y s m a n a g e m e n ta n do p e r a t i o np e r f o r m a n c e ；i t sg o o df o ra d m i n i s t r a t i o nt om a n a g em & a b e h a v i o ra n dg u i d et i l ed e v e l o p m e n to fm & am a r k e t t h i sa r t i c l eu s e sd i f f e r e n tm e t h o d st os t u d yt h ei n f l u e n c eo ft h es h a r e h o l d e r sv a l u e i nr e l a t e d - p a r t ym & a ，w h i c hh a p p e ni n2 0 0 4 - 2 0 0 5 e v e n ts t u d ym e t h o di ss u i t a b l ef o r f i n d i n gt h ec h a n g eo ft h es h a r e h o l d e r sv a l u eb yf i g u r i n gc a r ( c u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r n ) ，i ns h o r tt e r m w es t u d yt h ec h a n g eo ft h es h a r e h o l d e r sv a l u eb yu s i n ge v e n t s t u d ym e t h o da n d d e a ( d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ) m e t h o dt of i g u r ec a ra n d p e r f o r m a n c ei n d e x w r ea l s os t u d yu n r e l a t e d p a r t ym & a i no r d e rt os u p p l yar e f e r e n c e s u b s t a n c ef o rr e l a t e d p a r t ym & a t h i sa r t i c l e sm a i nt e x ti sm a d eo fs i xc h a p t e r s c h a p t e r1 ：i td e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n ts i t u a t i o no fm & a m a r k e ti ni n t e r n a t i o n a la n d d o m e s t i c ，e x i s t e dp r o b l e m sa n d m a r k e t sq u e s t i o n so fr e l a t e d p a r t ym & a i nc h i n a , t h e 3 m e a n i n go ft h i sa r t i c l e i t i n t r o d u c e st h ea c h i e v e m e n to fi n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i c s t u d y , t h es t r u c t u r eo f t h i sa r t i c l e 。 c h a p t e r2 ：i t d e f i n e sr e l a t e d - p a r t ym & a ，b a s e d o nt h ed e f i n i t i o no fm & aa n d r e l a t e d - p a r t yt r a n s a c t i o n ，c a t e g o r i e sr e l a t e d - p a r t ym & a i n t of o u rc l a s s i f i c a t i o nf r o m t r a d et a r g e ta n dt r a d ed i r e c t i o n , i n t r o d u c e sn o r m a lm o t i v a t i o na n dm a j o r i t ys h a r e h o l d e r s m o t i v a t i o na b o u tr e l a t e d p a r t ym & a ，d e s c r i b e st h eb a s i ct h e o r yo fs h a r e h o l d e r sv a l u e a n dc a t e g o r i e ss h a r e h o l d e ri n t on o 。ls h a r e h o l d e ra n dn o 2s h a r e h o l d e r , a c c o r d i n gt or e a l s i t u a t i o ni nc h i n a ：i ti n t r o d u c e st w om e t h o d s o fm e a s u r e i n gs h a r e h o l d e r sv a l u ea n d c o m p a r e sa d v a n t a g e s ，d i s a d v a n t a g e sa n ds u i t a b i l i 够b e t w e e nt w om e t h o d s c h a p t e r3 ：i tg e n e r a l l yi n t r o d u c e st h es t y l ea n dc h a r a c t e ro fr e l a t e d - p a r t ym & a i n c h i n a c h a p t e r4 , 5 ：f i r s t ，i tu s e st w om e t h o d s ，e v e n ts t u d ym e t h o da n dd e a m e t h o db a s e d o na c c o u n t a n td a t a , t oo b s e r v et h ei n f l u e n c eo fs h a r e h o l d e r sv a l u ei nr e l a t e d p a r t ya n d u n r e l a t e d - p a r t ym & a w ea n a l y s i st h er e s u l ti n g e n e r a la n dd e t a i l i n g e n e r a l l y , n o 。l s h a r e h o l d e r sv a l u es h o u l df l u c t u a t ew i t h i nt h er e a l v a l u e ，m e a s u r e do nc o m p a n y so p e r a t i o np e r f o r m a n c e , b u tt h ec h a n g ed i r e c t i o no fn o 1 s h a r e h o l d e r sv a l u ei so p p o s i t et ot h ec h a n g ed i r e c t i o no ff u t u r eo p e r a t i o np e r f o r m a n c e i ns h o r tt e r ma n dt h er e f l e c to fm a r k e ti sb a da n de x t r e m e ，w h e nt h e r e p o r to f r e l a t e d - p a r t ym & a i sd e c l a r e d t h ec h a n g ed i r e c t i o no fn o 。ls h a r e h o l d e r sv a l u ei sa l s o o p p o s i t et ot h ec h a n g ed i r e c t i o no fr e a lo p e r a t i o np e r f o r m a n c ei nl o n gt e r m t h ec h a n g e d i r e c t i o no fn o 。1s h a r e h o l d e r sv a l u ei so p p o s i t e ，t ot h ec h a n g ed i r e c t i o no ff u t u r e o p e r a t i o np e r f o r m a n c ei ns h o r tt e r m ，h o w e v e f ，t h er e f l e c to f m a r k e ti sp o s i t i o n ，w h e nt t i e r e p o r to fu n r e l a t e d p a r t ym & a i sd e c l a r e d t h ec h a n g ed i r e c t i o no fn o 1s h a r e h o l d e r s v a l u ei sn o ts a m ea st h ec h a h g ed i r e c t i o no fo p e r a t i o np e r f o r m a n c ei nl o n gt e r mi nb o t l a o fr e l a t e d p a r t ya n d u n r e l a t e d - p a r t ym & a ，s o m e t i m e sa s ，s o m e t i m e sn o ta s t h e i n c r e a s e i n gp r o b a b i l i t yo fn o 。ls h a r e h o l d e r sv a l u ei nu n r e l a t e d - p a r t ym & a i sh i g h e r t h a nr e l a t e d - p a r t ym & ai nl o n gt e r m ，i s r e l a t e dt ot h a tt h ep e r f o r m a n c ei n d e xo f u n r e l a t e d - p a r t y m & ac o m p a n yi s a l w a y sh i g h e r t h a n r e l a t e d - p a r t ym & a c o m p a n y e v e nt h o u g h ，t h ep e r f o r m a n c ei n d e xo fr e l a t e d - p a r t ym & ac o m p a n yi n s a m p l ea l w a y si n c r e a s e sd u r i n gs t u d yt e r m ，i ti sa l s ol o w e rt h a nu n r e l a t e d p a r t ym & a c o m p a n yu n t i l2 0 0 7 a sw ea l lk n o w , n o 。2s h a r e h o l d e r sv a l u ei sh i g h l yc o r r e l a t et ot h e p e r f o r m a n c eo fc o m p a n y , s on o 1a n dn o 2s h a r e h o l d e r sv a l u ei sd i f f e r e n tb y c o n t r a s t ，i si na c c o r dw i t ht h eo l d e rp r o b l e mi nc h i n at h a tt h ec o n f l i c te x i s t sb e t w e e n n o n - t r a d a b l es h a r e h o l d e ra n dt r a d a b l es h a r e h o l d e r f r o md e t a i lc l a s s i f i c a t i o n , t h ew o r r i e dp r o b l e md o e sn o ta p p e a rt h a tr e l a t e d - p a r t y 4 m & aw i l le a s i l yd a m a g en o 1s h a r e h o l d e r sv a l u e ，i fm a j o n t ys h a r e h o l d e rc o n t r o l e q u i t yu p o nt h a n5 0 i t sg o o d e rt h a n 也ec l a s s i f i c a t i o no fm a j o r i t ys h a r e h o l d e rc o n t r o l e q u i t yl o wt h a n5 0 t l l ep e r f o r m a n c ea n dm a r k e t sr e f l e c ti ng o o d e r ，i fb o t hp a r t i e so f m & aa r ea d m i n i s t r a t e db yi d e n t i c a lg r a d ea d m i n i s t r a t i o n c h a p t e r s6 ：i ti n t r o d u c e sr e s u l ts e a la n dt h ep r o p o s a l s ，b a s e do nt h i sa r t i c l e ss t u d y r e s u l ts e a l k e y w o r d s r e l a t e d p a r t ym & a s h a r e h o l d e r sv a l u e d e a ( d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s )c a r ( c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ) 5 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：胖日期： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定j 。即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 躲脚丝嗍一 1 导论 1 导论 1 1 研究背景和选题意义 进入2 1 世纪，在经济全球化、新的科技革命、产业革命的推动下，自2 0 世 纪8 0 年代开始的全球第五次并购浪潮仍呈方兴未艾之势。这次并购浪潮规模空前， 公司并购金额屡创历史纪录，以至某些并购公司富可敌国。纵观五次并购浪潮， 公司的并购都是以市场为导向，利润为核心，综合竞争力为根本，为组建规模更 大的公司，并使产品在市场上获得垄断竞争优势，以面对各方面的竞争和各种不 利环境带来的影响和冲击。而中国资本市场和产业市场几十年来的迅速发展为公 司并购提供了肥沃的土壤，并购交易越来越活跃。据汤姆森金融、d e a l o g i c 统计资 料显示：2 0 0 5 年、2 0 0 6 年、2 0 0 7 年、2 0 0 8 年上半年，全球并购交易额分别为2 9 、 3 8 7 、4 5 、1 6 万亿美元。而作为新兴市场代表的中国也不例外，图1 1 中显示 2 0 0 3 年、2 0 0 4 年、2 0 0 5 年、2 0 0 6 年、2 0 0 7 年中国并购交易额分别为2 8 7 7 、4 3 1 6 、 3 8 4 2 、4 8 0 0 、6 0 0 0 亿人民币。据汤姆森金融公布的数据显示，中国2 0 0 8 年第一季 度并购交易金额达到了破纪录的4 3 1 亿美元，约3 0 0 0 亿人民币，创下了历史新高。 其中，一季度跨境并购交易总额达到2 8 5 亿美元，。相当于2 0 0 7 年同期6 7 亿美元 的4 倍多。 数据来源：普华永道、毕马威相关报告和c n k i 数据搜索 图1 12 0 0 3 - 2 0 0 7 年中国并购交易金额统计 回顾中国并购市场发展历程，从表。1 - - 1 中我们清晰的看到：我国的上市公司 并购市场呈现交易宗数扩大化、并购形式复杂化的趋势。到2 0 0 7 年度共发生4 1 6 9 兼并收购事件，自2 0 0 3 年起至2 0 0 7 年累计达到1 5 6 4 5 起。并购形式也由简单的 资产股权收购转让发展到多种形式并存的局面。整个并购市场取得了长足发展和 公认的成绩。但我们也看到，由于我国处于经济制度转型期，企业并购动机复杂、 并购程序混乱、利益主体混杂等因素使整个并购市场给人以乱像丛生、陷阱满地 的印象，与西方发达国家的成熟市场化运作存在显著的差异，其中关联并购多发 就是很有中国特色的现象。 表1 1 1 9 9 8 2 0 0 7 年中国上市公司并购宗数概况 业务类型 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7小计 及市场 沪 4 98 71 1 62 1 42 5 22 6 03 0 12 6 62 4 7 5 2 32 3 1 5 协议转让 深3 88 81 1 21 5 21 3 31 4 l1 6 21 4 51 7 63 0 6 1 4 5 3 ( 资产) 2 2 8 3 6 63 8 5 4 0 14 6 34 l l4 2 38 2 93 7 6 8 总 8 71 7 5 沪1 3 32 7 0 4 2 15 2 25 6 4 6 4 78 6 4 7 6 19 2 l1 7 9 86 9 0 l 协议转让 深 5 72 2 93 2 74 0 03 8 23 6 94 8 44 9 25 5 41 4 3 74 7 3 l 11 6 3 ( 股权) 总 1 9 04 9 97 4 89 2 29 4 61 0 1 61 3 4 81 2 5 31 4 7 53 2 3 5 2 沪oo oo ooo3 73 1 3 深o 00o00o6361 5 要约收购 总 0o 00 0 oo 9 1 0 92 8 沪0 0ooo1 55 2 1 1 94 8 1 0 9 深 100 1o81 11 92 34 81 0 8 债务重组 总 100lo2 3 1 64 04 29 62 1 7 沪 1 8 23 5 75 3 77 3 68 1 69 2 21 1 7 01 0 5 l11 9 42 3 7 29 3 3 8 深 9 63 1 74 3 95 5 35 1 55 1 86 5 76 6 27 5 617 9 76 3 0 7 合计 总 2 7 86 7 49 7 61 2 8 91 3 3 l1 4 4 01 8 2 71 7 1 31 9 5 04 1 6 9 15 6 4 5 数据来源：国泰安信息技术有限公司中国股票市场交易数据库 由于国外证券市场在股票上市时的股权安排、保荐承销制度与我国不同，使 得国外上市公司关联并购的数量和金额都比较小，相对于其整个并购市场而言。 而我国上市公司利用关联交易实行并购是常见的现象，关联并购的数量和规模占 据整个证券市场并购的规模和交易额的比重很高，见表l 一2 。关联并购动机复杂， 并购中存在着内幕交易、损害流通股股东利益和不等价交易等诸多非市场理性并 购行为。中国政府为了规范公司并购的行为，出台了一系列政策。从2 0 0 0 年中国 证监会发布关于规范上市公司重大资产购买或出售资产行为的通知，0 1 年的关 于上市公司重大购买出售置换资产若干问题的通知，到0 2 年发布的上市公司 收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法都是为了规范上 市公司的并购重组行为，鼓励上市公司进行实质性的并购重组，避免出现虚假恶 1 。导论 意并购重组以及年术为粉饰财务报表紧急并购重组的现象，保护股东、债权人和 其俺社会公众的利益。 表l 一22 0 3 2 0 0 7 年我国关联并购寒数占比情况统计 项目 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0d 523 0 62 0 0 7 宗数 占比 宗数占比寨数占比宗数占比宗数 占比 关联并购 95 0 o o8 1 86 1 2 75 2 54 0 3 85 9 14 3 7 i1 0 1 0 4 2 9 2 非荧联并购 31 6 。6 74 0 53 0 3 45 5 44 2 6 26 2 34 6 。0 81 0 4 44 4 3 7 朱披露 63 3 3 31 1 28 3 92 2 11 7 0 01 3 81 0 2 l2 9 91 2 7 l 合计1 81 0 01 3 3 5l o o1 3 0 01 0 01 3 5 2 1 0 02 3 5 31 0 0 注释：表中数据由国泰安数据整理而得，只统计了每笔并购金额超过5 0 0 万人民币的并 购样本。2 0 0 3 年由予数据不全只包含了部分并购事件 鉴于以上的现实背景，研究上市公司关联并购是否达到优化公司资本结构和 改善公司经营绩效，进而影响股东价值变化的闯题无疑具有重要豹实践和学术意 义。主要体现在以下几方面：通过对二级市场股价变动的研究，发现芙联并购对 第l 类股东( 包括流通股股东) 价值在短期、长期蠹的影响，为第l 类股东的投 资决策提供信息支持：通过绩效评价衡量关联并购的效果，发现关联并购对第2 类股东( 包括控殷股东和其他非流通股东) 价值在长期连的影响，力第2 类股东 提供决策支持：有利于监管当局更好的管理并购行为和引导并购市场发展。 1 2 相关研究现状 ( 1 ) 冒乡 楣关研究现状 ， m - c j e n s e n 和r s r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文献的研究成果后，认为成功的 收购给并购公司股东带来的超额收益为4 ，即势购馊股东价值嘴加4 0 a 。 r a v e n s c r a f t 和s c h e r e r + ( 1 9 8 7 ) 选取了1 9 5 0 1 9 7 7 年间的4 7 1 家并购公司为研究 对象，研究结果认为并购不能系统性地提高企业的经营业绩，收购公司的盈利水 平一般低于同类公司1 - - 2 ，并购公司股东的价值被降低了。 h e a l y , p a l e p u 和r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 以1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国的5 0 起最大并购活动为 样木，检验了并购后企鲎的经营业绩发现，并麴企监经行业调整后的经营业绩在 并购后得到了显著提高，并购企业股东受益。经营业绩的提高主要来自于资产管 小本文股东价值如无特j ；l l 说明，则都是指并购公司( 并购方) 股东价值 关联并购对并购方股东价值的影响分析一基于中国上市公司的_ j 主堑 理的改善，而不是劳动力成本的调整。 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 认为由于收购公司在进行并购活动前几年的业绩往往高于行业 中值，而且其规模通常也大于行业中值，因此用截距模型或变化模型所计算的业 绩变化可能存在偏差。但是如果按照并购前的规模和业绩选择的配对公司作为参 照，比较并购前后的业绩变化就可以纠正这个偏差。他以1 9 8 1 1 9 9 5 年间美国3 1 5 起并购为样本，采用截距模型、变化模型和配对模型三种方法分别研究并购前后 企业经营业绩的变化。结论发现：当采用截距模型时，并购后的业绩相对并购前 有显著提高，股东价值得到提高；但当采用变化模型和配对模型时，并购后相对 于并购前的业绩却没有显著的变化，股东价值变化不大。 d a v i dk i n g ( 2 0 0 2 ) 对以往关于并购的研究进行了系统回顾，发现结论具有不 确定性，并购是否增加股东价值因个体和类别而不能给出一个确定的答案。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 - 2 0 0 1 年间的4 4 多篇有关并购方股东价值研究的文献进 行了分析，。结论认为：并购公司的股票收益率很不确定，可正可负，并购是否增 加股东价值也不能有统一回答。其中有2 0 项的研究表明收益为负，当中有1 3 项 在统计意义上显著为负，负收益率在3 ：1 之间；另外2 4 项研究表明收益为 正，当中有1 7 项显著为正。总体上看，实证研究的分布比较均匀，1 3 ( 1 3 项) 的研究表明价值受损，1 3 ( 1 4 项) 的研究表明价值不变，1 3 ( 1 7 项) 的研究表 明价值增加。 ( 2 ) 国内相关研究现状 王跃堂( 1 9 9 9 ) 从关联方关系的角度出发，对资产重组进行分类，通过对1 9 9 8 年5 月之前的1 7 2 家进行单一资产重组方式的上市公司研究，表明：重组公司业 绩下滑的平均幅度明显小于未重组公司，重组对股东价值有利；就重组动机而言， 关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵报告业绩的倾向；就重组 绩效而言，关联方资产重组并未因其具有非市场化的特性就使得重组绩效好于非 关联方资产重组。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 3 1 9 9 5 年沪深两地的一些并购事件，认为并购公 司股东不能获取正的超额收益，股东价值受损。 冯根福和吴林z e ( 2 0 0 1 ) 选择了净资产收益率等四个指标，对1 9 9 4 1 9 9 8 年间我 国发生并购的上市公司做了绩效分析。认为，上市公司并购绩效从整体上有一个 先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期内的业绩是不一致的，股东价 值提高或降低是没有肯定结论的。并购前上市公司的第一大股持股比例与并购绩 效在短期内呈正相关关系；混合并购从短期看也可获得一定的并购效益，但从长 时期来看其优势十分有限i 横向并购从短期看绩效一般，但从长时期来看其绩效 较为稳定且呈上升趋势。第一大股东持股比例与并购当年的并购绩效呈正相关关 4 1 。导论 系。 李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 9 2 0 0 0 年闻沪深焉市的并购事件为样本，结 果认为并购能够给并购公司的股东价值带来显著的增加。 李誉民和李珩( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 年我国谨券市场发生并贿重组豹上市公司为 样本，选取特定的指标体系，结果发现，除了收缩类公司的绩效在重组两年后发 生了显著改善之外，其他类型的并购重组并没有使得上市公司绩效发生显著变化。 张新( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 3 u 2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个并购重组绩效的实证 研究，提出新的理论假说“体制因素下的价值转移与再分配和“并购重组交易 的决策机制不科学 。前者是指：有些并购重组本身不应该发生，或者发生后并不 一定会创造价值，但是会幽子体制因素i 导致以转移其它利益相关方的利益为代 价提高并购公司的价值，这实际上是剩益衔值在著购公司股东和其它利益相关者 之间的一种再分配或者转移。后者则是指：中国上市公司治理中存在的内部人控 制和一股独大闻题比较严重，管理层的并购并不一定是为了提高股东利益( 包括 大股东和中小股东) 。在这种背景下，( 不管是目标公司还是收购公司) 独立董事 和中小股东在并购决策中的发言权需要得到加强，以便否决管理层和大股东的不 良动机驱使下的并购交易。结果表明对收购公司股东收益和财绩效却产生了一定 的负而影响，收购公司股票溢价为一1 6 7 6 。 李心丹等( 2 0 0 3 ) 以沪深两市发生的并购的1 0 3 家上市公司为样木，利用稳定 性指标来研究上市公司并购前后绩效变化。评价认为：并购活动总体上提升了上 市公司的经营管理效率，圈时并购焉的几年蠹继续保持着续效稳步提高翡趋势， 股东价值得到提升。资产置换和资产剥离方式的并购效率并不高，国有股权的集 中对企业并购绩效产生负面影昀，法入股占比例最大鹣类型在并购蜃的续效提高 较快，在不同小类下结论具有差异。 潘瑾和陈宏民( 2 0 0 5 ) 对上市公司关联并购的绩效与风险进行了实证研究。 该文结合绩效和风险评价，以1 9 9 9 。2 0 0 2 年为研究窗口，选择2 0 0 0 年发生主动 并购的11 5 3 个上市公司作为研究对象，对2 0 0 0 年上市公司的关联并购进行了分 析，实证表明：上市公司并购绩效就总体来讲正效应明显，但这； 孛效应主要来謇 于关联并购，市场化的非关联并购的效应却不明显或者有负面作用。就并购的风 险两畜，并购公司的经营风险小于来并购公蜀，关联并购的风险远小于非关联并 购。从变化趋势来看，并购公司的有业绩下降，风险系数增大的倾向，特别是非 关联并购公司业绩下降和风险提升的幅度较大，恧关联并购变化倾向较为缓和。 李增泉( 2 0 0 5 ) 考虑到我国特殊的制度背景，主张用掏空( t u n n e l i n g ) 与支持 ( p r o p p i n g ) 理论来解释我国的并购现象，认为上市公司对非上市公司的并购行为 是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段。提出假设：当公司具肖 关联并购对并购方股东价值塑墅堕坌堑= 二墨主皇里圭吏坌墅塑坌堑 ： j _ _ - _ _ _ _ _ _ - _ _ 。”一 一 配股或避亏动机时进行的并购活动是控股股东或地方政府的支持行为，能够在短 期内显著提升公司的会计业绩；而无保资格之忧时进行的并购活动是控股股东或 地方政府的掏空行为，会降低公司的价篷。饱以1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年闻发生的4 1 6 起 上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本，验证了该假设。 黄兴挛翥沈维涛( 2 0 0 6 ) 戮我国上市公司与其第一大股东或实际控制入筋3 3 1 起关联并购为研究样本，分析了上市公司大股东在关联并购中的可能动机，并检 验了发生关联并购的上市公司的长期财务绩效与短期股票市场表现，发现关联并 购并没有真正提高上市公司的财务绩效，股东价值基本变化不大。 1 3 研究内容和框架 本文试图研究近些年我国a 股市场上市公司的关联并购事件，焉不同豹研究 方法做对比实证分析，揭示关联并购对股东价值的影响。用事件研究法研究股东 的超额收率比较适于描述关联若购对股东短期价值影响。用事件研究法、d e