（金融学专业论文）基于代理理论的民营上市公司股利政策研究.pdf

中南大学硕士学位论文 摘要 本文试图用代理理论的观点来分析和解释我国民营上市公司现 阶段的股利政策。重点从理论与实证上论证了我国民营上市公司中代 理问题与股利政策之问存在的密切关系。理论上，首先从债权人与股 东、股东与管理者两个层面上分析了上市公司中两类典型的代理问题 及其对公司股利政策的影响。由于目前我国民营上市公司集中型的股 权结构及其治理机制，加上外部市场监督机制的非有效，不能完全照 搬西方现有的代理理论来解释民营上市公司的股利政策。西方发达国 家如英美等国，其稳定的股利政策通常用来控制公司代理成本。恰好 相反，民营上市公司目前的股利政策正是由于代理问题没有有效解决 而形成的，表现在，控股大股东与中小股东代理冲突导致现金股利政 策的隧道效应。实证上，本文根据理论分析和目前民营上市公司发放 现金股利政策的现状，构建了实证模型，以2 0 0 2 - 2 0 0 4 年深沪交易所 上市且仅发行a 股的民营上市公司为样本，从代理问题的多个层面上 研究了我国民营上市公司中股利政策。研究结果发现：( 1 ) 控股股东 和中小股东之间的确存在严重的代理冲突，利用中小股东无法分享的 控制权，控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价追求自身利益；( 2 ) 其他非控股性大股东倾向于依附于控股股东或与其结盟；( 3 ) 管理层 在股利分配政策上与控股股东保持一致，其作用力量不大；( 4 ) 风险 性的资本结构可以限制民营上市公司过度派发现金股利。 关键词民营上市公司，股利政策，代理理论 中南大学 硕士学位论文 a b s t r a c t t h i sp a p e rt r i e st oe x p l a i np r e s e n td i v i d e n dp o l i c yo fc h i n e s ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e su s i n ga g e n c yt h e o r y a n di ti n v e s t i g a t e st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e na g e n c yp r o b l e ma n dd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n e s ep r i v a t el i s t e d c o m p a n i e sb o t ht h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y i nr e s p e c to ft h e o r y , f r o m t w oa s p e c t s ，o b l i g e ev s s h a r e h o l d e ra n ds h a r e h o l d e rv s m a n a g e r , w e a n a l y z ea g e n c yc o n f l i c t i nl i s t e dc o m p a n ya n dh o wi ti n f l u e n c e st h e c o m p a n y sd i v i d e n dp o l i c y h o w e v e r ，w ec a l l tc o p yt h ed e v e l o p e d c o u n t r i e s a g e n c yt h e o r yb e c a u s eo ft h ef u n d a m e n t a lc o n d i t i o n so ft h e t h e o r ya r en o te x i s ti nc h i n a i nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c ha su s a a n d u k , s t e a d yd i v i d e n dp o l i c yi su s e dt oc o n t r o la g e n c yc o s t o nt h e c o n t r a r y , t h ed i v i d e n dp o l i c yo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si sj u s tt h er e s u l t o fs e r i o u su n r e s o l v e da g e n c yp r o b l e m s t h i sc a nb es h o w nb yt u n n e l i n g e f f e c to fc a s hd i v i d e n dt h a ta r i s e sf r o mt h ea g e n c yc o n f l i c to fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ra n ds m a l ls h a r e h o l d e r s i nt e r m so fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，b a s e d o nt h e o r ya n a l y s i sa n da c t u a l i t i e sa n a l y s i s ，w ec o n s t r u c te m p i r i c a lm o d e l s t oe x p l o r et h ed i v i d e n dp o l i c yo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sf r o ms e v e r a l a n g l e so fa g e n c yp r o b l e m w i t hd a t af r o mc h i n a ss e c u r i t i e se x c h a n g e s f r o m2 0 0 2t o2 0 0 4 ，w eg e tt h ef o l l o w i n ge m p i r i c a lr e s u l t s f i r s t l y , s e r i o u s a g e n c yc o n f l i c td oe x i s t s ，a n du s i n gc o n t r o lr i g h tt h a tc a nn o tb es h a r e d b ys m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r s ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rm a y b ee n l i s t s e l f - i n t e r e s t sa tt h es a c r i f i c eo fs m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s 一l i 中南大学硕士学位论文 s e c o n d l y , o t h e rl a r g es h a r e h o l d e r si n c l i n e dt oa d h e r e t oc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro ra s s o c i a t e dw i t hc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri nc o m p a n y d i v i d e n dp o l i c y t h i r d l y , m a n a g e r sa r ec o n s i s t e n tw i t h c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ri nc o m p a n yd i v i d e n dp o l i c y , b u tt h e i rp o w e ri sn o t t o os t r o n g f o u r t h l y , h i g h - r i s kc a p i t a ls t r u c t u r ec a l lr e s t r i c tp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s t od i s t r i b u t eh i g hc a s hd i v i d e n d s k e y w o r d s ：p r i v a t el i s t e dc o m p a n y , d i v i d e n dp o l i c y , a g e n c yt h e o r y - m - 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名：圣七丑蟹骷 日期：童幽包j 乞匝月日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：盘暾导师签名“受羔至：日期：2 竺年卫月幺 硬士学位论文第一章导论 1 1 研究背景和意义 第一章导论 近些年来，随着我国股份制企业和上市公司的迅猛发展，上市公司股利政策 越来越受到社会的高度关注。2 0 0 1 年用友股份的高比例派现曾在社会上引起了强 烈的反响，也引起了经济学界一些专家的关注1 。其实，股利政策作为公司金融 的一个重要领域，从股份公司诞生之日起，它便成为公司管理者与投资者共同关 注的一个焦点问题。随着资本市场的发展，股利政策不再仅仅是公司内部进行资 源配置的重要手段，而且已经成为公司管理者调控股价、平衡各方利益的重要财 务战略。同时，股利政策研究也一直受到各国学者的高度重视。自m i l l e r 和 m o d i g l i a n i ( 简称m m ) 1 9 6 1 年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界就不断 对咖理论提出挑战。经过几十年的发展演进，股利理论已经从不同的角度得到了 拓展，经济学中出现了大量的研究股利政策的文献。然而，不幸的是这些理论还 存在着这样那样的缺陷，相互之间缺乏协调，显得支离破碎，甚至矛盾重重。运 用这些理论，对股利的性质和有关股利的决策还难以取得明晰的认识。正如b l a c k 在1 9 7 6 年的一篇文章中说的“我们越是认真地研究股利政策，越觉得它象一个 迷”，现在看来还不过时。 尽管如此，还是有些股利理论得到了广泛和普遍的接受。用代理理论解释股 利政策就是现代股利理论研究中的主流观点。这种理论认为，在企业中与股利政 策有关的委托代理关系主要有两种：债权人和股东闻的委托代理关系与股东和企 业经理间的委托代理关系。而股利的发放有利于降低代理成本，缓解这两种代理 关系带来的矛盾。但是，这种结论是建立在西方比较完善的市场机制和有效的公 司治理机构前提之下的。显然这种前提条件在我国并不具备。我国的上市公司大 多源于国有企业，国有上市公司中存在着“一股独大”及内部人控制等现象，在 没有兼并、破产等外部压力的情况下，国有上市公司股利政策中所存在的代理问 题必定与西方股利代理理论有所差异。对此，我国的一些学者进行了不遗余力的 理论与实证研究，基本上找到了这种差异。 问题在于，国内研究者们在借西方股利代理理论研究国有上市公司股利政策 1 用友股份2 0 0 1 年以每股3 6 明元的价格向社会公开发行2 5 0 0 万股，扣除费用后总计筹资8 8 7 5 亿元。董 事长王文京通过直接和间接方式共持有5 5 2 的股份。且其部分股份不能流通。当年，用友股份的年报收 盏为每股0 7 0 元，以1 0 股派6 元分红即把利润的8 5 7 ( 0 6 0 0 7 0 ) 用于分红。 硕士学位论文 第一章导论 的同时似乎忘记了这样一个事实：在中国上市公司中，除了现在占多数的国有上 市公司外，还存在着相当一部份民营上市公司。民营上市公司中所存在的代理问 题显然是不同于国有上市公司的，那么，其股利政策是否就与西方股利文献中所 阐述的代理理论一致。可以说，对民营上市公司股利政策的研究目前还处在被忽 视的状态，就像不热闹的场子没人赶一样。而这与我国民营经济2 和民营企业的 快速发展，尤其是与近几年民营上市公司数量和力量上迅猛增长的现实是不相对 称的3 。正是基于这样的考虑，本文从代理理论的角度研究我国民营上市公司的 股利政策。这对于公司管理层的股利决策，对于投资者的投资决策，对于资本市 场管理当局制定监管政策，从而对于我国资本市场的成熟、公司制度的完善都具 有重要的理论价值和现实意义。 1 2 公司股利政策研究综述 公司股利分配政策一直是金融界和财务界共同的研究热点和难点。对股利政 策的研究，按照研究方法可以分为规范研究和实证研究，按照研究内容可以分为 股利相关论和股利无关论，按照研究视角可以分为税差理论、信号理论、代理理 论、行为学派等。这里将按时间顺序对股利政策的理论发展加以介绍，并对国内 外关于股利政策的实证分析作出归纳总结。 1 2 1 股利政策的理论发展 “一鸟在手”理论( b i r d - i n - t h e - h a n dt h e o r y ) 源于谚语“双鸟在林不如 一鸟在手”，是最早关于股利政策的理论。该理论认为，由于股票价格波动较大， 在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于 投资者一般都厌恶风险，宁可现在受到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到 将来收到金额较多的股利，投资者偏好股利两非资本利得。在这种情况下，若公 司提高其股利支付率，投资者会认为风险降低，故所期望的必要报酬率也较低， 因此资本成本降低，公司价值增加。因此“一鸟在手”理论认为股利支付率越高， 企业价值越大。其代表人物是w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) ，w a i t e r ( 1 9 5 6 ) 和g o r d o n ( 1 9 5 9 ) 。 而股利政策真正成为经济学家讨论的热点问题是在1 9 6 1 年，美国芝加哥大学 两位财务学家m i l l e r 和m o d i g l i a n i 在商业杂志上发表题为股利政策、增长 和股票估价的著名论文。该理论( 简称删理论) 在严格的假设条件下，认为股 2 民营经济：国有经济以外的集体经济、台作经济、民间持股的股份经济，个体经济、私营经济等经济成分 的统称。 民营上市公司作为我国证券市场的新生力量近年来发展迅速，2 0 0 2 年年中报告显示，它们的加权平均每股 收益高于沪深两市上市公司的平均水平，这表明民营上市公司具有较强的盈利能力和资本增值潜力，将在中 国资本市场发展中占有重要的地位。 2 - 硕士学位论文第一章导论 利政策对企业的价值或者股票价格不产生任何影响。因此，单就股利政策而言， 既无所谓最佳，也无所谓最次，它与企业价值不相关，一个公司的股价是由其投 资政策所决定的获利能力所影响的，而非决定于利润分配政策。删理论的假设条 件包括：( 1 ) 完全竞争假设，任何一个证券交易者都没有足够的力量通过其交 易活动对股票的现行价格产生明显的影响；( 2 ) 信息完备假设，所有的投资者 都可以平等的免费获取影响股票价格的任何信息；( 3 ) 交易成本零假设，证券 的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本，在资本利 得和现金股利之间不存在税负差异。 其后在删理论所假设的前提条件下，理论界认可了这种股利无关论。但蛳 理论严格的假设前提显然是不符合现实世界的，于是学者们逐渐放宽该假设前 提，以使理论更接近于现实。他们首先放宽了资本利得和股利之间不存在税收差 异这一假设。在现实世界里，西方国家不仅对资本利得和股利征收税，而且二者 的税率不同，往往资本利得税率低于股利税率，而股利由于视为普通收入，故其 税率分为多档，高档较之低档高出很多。由此提出税差理论，认为在资本利得税 率小于股利所得税率时，税后资本利得大于税后股利所得，因此，股东偏好资本 利得甚于股利所得。 在那篇经典论文中，m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 同时也提出了追随者效应 ( c l i e n t e l ee f f e c t ) 概念，他们在文章中提到“每个企业都会试图以特定的股 利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。该理论认为每个投资者所处的税收等级 不同，有的边际税率高如富有的投资者，有的边际税率低如养老基金，因此他们 对待股利的态度不同，前者偏好低股利支付率，而后者偏好高股利支付率。于是 公司会相应调整其股利政策，以吸引不同的投资者。按该学派的观点，任何股利 政策都不可能满足所有投资者对股利的要求。因此，当市场上喜爱高股剩投资者 的比例大于发放高股利的公司的比利时，根据供求关系，发放高股利的公司的股 价就会上扬，直至市场达到平衡状态。而一旦市场处于均衡状态，则股利政策就 无法影响股票价格，这也从另一个角度证明了股利无关论。 信息内涵假说( i n f o r m a t i o nc o n t e n to fd i v i d e n dh y p o t h e s i s ) 也称为信 号传递假说( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) ，几乎与追随者效应理论同时发展起来。 该理论由f a m a 和f i s h e r 等( 1 9 6 9 ) 提出并掀起一股研究浪潮。该理论以信息经济 学的信息不对称为理论基础，认为管理者与企业外部投资者之间存在信息不对 称，管理者拥有更多的关于企业前景方面的内部信息，因此股利政策是管理者对 外界传递内部信息的一种手段：当他们认为公司的发展前景良好，未来业绩会有 大幅度提高时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资 者；否贝j j ，他们就会维持甚至降低现有的股利水平。b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 在不 完全信息、股利政策和“一鸟在手”谬误一文中创建了一个两期模型来说明股 硕士学位论文第一章导论 利的信号功能，标志着从信号角度研究股利政策进入了一个新阶段。此后大量实 证结果都表明股利政策确实向市场提供了信息，也有许多学者从事信号模型的构 建研究，建立了一系列有关股利信息信号的模型，如米勒一洛克模型( m i l l e ra n d r o c k ，1 9 8 5 ) ，约翰威廉斯模型( j o h na n dw i l l i a m s ，1 9 8 5 ) 和约翰一朗模型 ( j o h na n dl o n g ，1 9 9 1 ) 等。 代理成本说( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) 与信号传递假说一起构成了现代股 利政策的两大主流理论。代理成本说放松了删理论关于“公司经营者与股东之间 的利益完全一致，经营者致力于股东财富最大化”这一假设，认为现代企业两权 分离，委托一代理关系引发了代理成本，而股利的支付能够有效降低代理成本。 j e n s e n 和m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) ，k a l a y ( 1 9 8 2 ) ，e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 分别从各个角度分 析了代理成本理论。 二十世纪八十年代，以m i l l e r ( 1 9 8 7 ) 、s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 4 ) 等为代表的 学者将行为经济学引入股利政策的研究中，其中代表性的观点有理性预期理论 ( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 、自我控制说( s e l f - c o n t r 0 1 ) 和不确定性下选择的 后悔厌恶理论( r e g r e ta v e r s i o n ) 。比如自我控制说的s h e f r i n 和s t a t m a n 认为 老年人需要定期现金收益以供自己晚年生活，而年轻投资者则出于很难自我控制 消费，会选择股利收益率较低的股票投资组合，以强迫自己储蓄，所以，投资组 合的股利收益率会与投资者年龄呈正相关关系，而与工作所得负相关。目前为止 行为学派的成果并不多，但可以预见，它将逐步成为一个重要的、具有广阔发展 前景的研究方向。 1 2 2 股和j 政策的实证研究方法与结果 关于殷利政策到底与股价是否相关，主要有两种方法作实证研究：( 1 ) 研 究股利政策与权益成本的关系；( 2 ) 通过资本资产定价模型( c a p m 法) 。对第 一种方法，某些研究结构发现高股利收益率的股票具有较高的权益资本成本，从 而支持税差理论( l i t z e n b e r g e ra n dr a m a s w a m y ，1 9 8 0 ) ，但也有研究结构支持股 利无关论。对第二种方法，实证研究者未得到肯定的结果，实证研究的结果随所 选样本的不同而发生变化，有的支持股利重要轮，即“一鸟在手”理论，有的支 持股利无关论，有的支持税差理论，即股利越少越好。 对于追随者效应的实证研究文献非常多，通常使用的研究方法主要有以下三 种：( 1 ) 除权日股价行为测试法；( 2 ) c a 蹦法；( 3 ) 税法修改对股利的影响。 根据样本不同以及所选用的方法不同，结论也是各不相同。 关于股利信号的实证研究包含了几个方面。第一，检验股利政策是否包含了 信息内容：第二，检验股利宣告传递信息是否真实有效；第三，研究股利政策到 底向市场传递了什么信息；第四，研究公司管理层是否有意识的利用股利政策来 硕士学位论文 第一章导论 向市场传递信息。方法主要有符号检验、回归检验、累积超常收益分析法和交易 量检验等。大部分实证研究结构都认荧殷利政策确实存在信号传递作用。如o f e r 和s i e g e l ( 1 9 8 7 ) 通过研究1 9 7 6 - 1 9 8 4 年纽约证券交易所上市公司的7 8 1 次股利变 化，发现股利宣告前盈余误差与未预期股利正相关。 我国对股利政策方面的研究尚不系统和完善，相比国外大量的理论研究，我 国还没有适合中国股票市场的系统深入的理论研究，主要是介绍西方传统和现代 的股利政策以及从规范角度分析我国上市公司股利分配政策存在的问题。大部分 研究集中在实证研究方面，主要是检验西方关于股利政策的信号理论和讨论上市 公司股利分配政策的影响因素。 陈晓、陈小悦、倪凡( 1 9 9 8 ) 在国内率先研究了我国首次股利的信息问题， 他们以1 9 9 5 年及以前上市的8 6 家a 股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利 和混合股利将样本公司分为三类，对不同形式首次股利的信息传递效应进行了检 验，结果发现：三类股利均能产生超额收益，具有信息传递效应，但现金股利效 应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考虑交易成本后，现金股 利信息传递效应所带来的超常收益几乎消失。 魏刚( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 8 年上市公司推出的1 9 9 7 年度股利分配预案的市场反应进 行了研究，研究样本为沪深两市2 6 0 家公司。结果发现：市场确实欢迎股票股利， 而比较反感现金股利。此外，魏刚还比较了分配与不分配、解释不分配原因与不 予解释的市场反应。他发现不分配股利的消息引起的市场反应较小，而市场对于 解释了不分配股利原因的股票则表现出失望的反应，即出现了较大的反向异常收 益。后来魏刚( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 2 年至1 9 9 7 年沪深两市6 4 4 个公司作为观察值，通过 建立股利信息传递模型进行回归分析，发现中国上市公司的股利政策受其持久盈 利豹变化所驱动，从总体上来看，中国上市公司在决定其股利政策时考虑了持久 盈利，股利政策可以作为一个信息，向投资者传递公司持久盈利的信息。但是， 中国上市公司管理层可能并没有制定长期的股利支付目标和路径，上市公司的股 利政策并不能很好地解释其非预期盈利。 陈浪南、姚正春( 2 0 0 0 ) 在控制其余变量( 盈利) 的基础上，选取沪市1 9 9 9 年度公布的1 9 9 8 年度4 0 3 家样本公司分配预案为研究对象，并根据净资产收益 率将样本分为( 0 - 1 0 9 6 ) 、( 1 0 _ 1 2 ) 、( 1 2 _ 1 5 ) 、( 1 5 ) 四个子样本组， 分别考察不同分配方案的市场反应。研究结果表明，现金股利不能成为有效的信 号传递机制，而股票股利( 红股) 确实具有比较明显的信号传递作用。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 用林特纳模型对1 9 9 8 年影响我国上市公司股利政策的 因素做实证分析，发现国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的内 部人控制程度就越强，公司股利支付水平就越低，公司规模、股东权益比率和流 动性都与股利支付水平呈正相关关系。 硕士学位论文第一章导论 赵春光、张雪丽、叶龙( 2 0 0 1 ) 认为负债率越高越有可能分配股票股利。原因 在于一般认为我国上市公司存在负债率过高的现象，负债率过高被视为财务恶化 的一个标志。公司当然不愿意把利润分配出去使财务状况更加恶化，而更愿意把 利润留在公司。股票股利就是把利润留下的一种方法。 原红旗( 2 0 0 1 ) 认为负债率的影响存在一定的条件，是相对影响，而不是绝对 影响。企业选择股票股利并非因为现金不足，负债结构在经济紧缩期通过影响企 业筹集资金的难度而对股利选择发生作用西方所谓的债务协定约束现金股利的 情形在中国并不存在。在中国，债权人和上市公司的代理问题难以通过限制股利 而得到解决，负债率主要是通过影响企业的流通性来对现金股利起到制约作用 的，严峻的筹资环境是该项指标发生作用的前提条件。 此外，吕长江、周县华( 2 0 0 5 ) 还从公司治理结构安排的角度，系统研究了 2 0 0 1 2 0 0 2 年我国上市公司的股利分配动机。 1 2 3 对现有研究的评述 综上所述，股利政策的研究理论和方法可谓精彩纷呈，理论界一般认为在严 格的假设条件下，删股利无关论是成立的，但现实世界无法满足如此严格的假设， 于是现在的研究集中在股利政策是如何影响或者说为什么会影响股票价格，但任 何一种理论解释都无法达成共识，而实证研究也随着样本的选取和方法的不同而 得到不同的结论。难怪f r a n k f u r t e r 和w o o d y ( 1 9 9 7 ) 在对股利政策的历史演进行了 研究后，写下了一段话：“股利支付模式是一种文化现象，它受到习惯、信念、 监管、公众意见、感觉、总体经济环境和其他因素的影响，而且，这些因素也在 不断地发生变化，对不同的公司产生不同的影响。因此无法采用统一的数学模型 对所有公司的股利政策进行分析”。但每一项无论是规范性还是实证性研究，都 为丰富这一金融财务领域学问的研究做出了贡献。 目前国内的研究主要有以下不足。首先，在内容上，研究我国上市公司股利 政策是否存在或者存在怎样的信息涵义，以及研究我国上市公司股利分配政策的 影响因素的很多，但从代理理论角度全面研究股利政策的很少。即使是从代理角 度研究也是局限在代理成本上。其次，在对象上，往往用国有上市公司代替中国 上市公司的总体，或者干脆不作区分，这与我国上市公司中存在大量的民营上市 公司以及民营上市公司在诸多方面与国有上市公司存在本质差异的事实相违背。 再次，在方法上，既有实证在时间选择和样本容量上有一定局限。在我国这种经 济环境快速发展变化的形势下，股利政策的研究也需要与时俱进，直至得到一个 相对稳定和一致的结论。 1 3 民营上市公司的性质界定 硕士学位论文第一章导论 在绝大多数的国家里，民营经济涵盖了整个国民经济的绝大部分，民营是 个很普遍的现象，所以多数研究的经济即指民营经济，若要特别提出研究的倒是 国有经济。在国外，“民营”的基本含义是指民间经济，即非官方的组织运营活 动，而对民营企业则没有特别的界定，较为常见的是二战后西方发达国家曾出现 的所谓国有企业民营化浪潮。而在我国，伴随着1 9 7 8 年以来的改革，民营经济 应运而生，从初期的农村联产承包制、城镇个体户，到8 0 年代初具规模的私营企 业，再到9 0 年代更大规模的股份制民营企业，都可以纳入民营经济范畴。因此， 从国内外经济发展历史来看，我们通常称之为民营经济、民营企业之类的概念， 实际上，这是在中国特定社会经济条件下的一个特殊概念，而且是一个过渡性概 念( 杨浩，2 0 0 1 ) 。 现有的很多研究民营企业的文献对民营企业这一概念采取了回避或模糊处 理的方法。要么不对民营企业性质作任何解释和分析，把它当作一个新名词拿来 就用。要么以民营经济这一大概念来替代民营企业。基于本文要研究民营上市公 司的股利政策，所以很有必要对民营企业有个清晰的解释和界定。 1 3 1 两种流行观点 对民营企业的性质，目前有两种流行的观点。一种观点是从所有制出发的解 释，认为长期以来中国一直以所有制性质来区分不同的经济成份，对民营企业进 行概念界定时，同样需要从其所有制归属角度入手加以分析，从而明确其基本的 涵盖范围。以此推论，由于过去十年中，非国有经济成份发展很快，民营经济的主 体成份是非国有企业，所以民营企业即指一切非国有企业，包括个体、私营企业， 无上级主管的民办集体企业，自然人和法人共同发起的有限责任公司，国家参股 但不控股的股份有限公司，以及三资企业。另外一种观点是从经营者角度的解释， 认为民营企业不是一个所有制概念，而是一个经营性概念。民营是一个与官营相 对的概念，其本质在于“非政府、非官方”直接插手的自主经营。由政府直接占 有并且直接插手、直接委派干部经营的企业是官营企业，而民营企业强调由“民” ( 即社会经济人，包括企事业单位的代表和居民个人) 去“主营”，即由民去自主 管理、自主经营。因此，民营与私有之间没有必然一致的关系，民营既包括民有民 营，也包括国有民营。个体、私营、合作制、集体所有制、外资企业，以及实行承 包租赁、股份制的国有企业都属民营企业范畴。 这两个观点在理论上的分歧是主要的，而实践中的差别并不明显。因为从目 前来看，以承包制、租赁制为主的国有民营企业在经济中的比例并不大，随着国企 加速建立现代企业制度，8 0 年代盛行的国企承包制和租赁制大都已被规范的公 司制替代。从经营者角度的解释代表了当前主流的观点，多数抱此态度。尽管它 避开了仍然敏感的所有制讨论，在理论上和观念上较易被接受，但对于民营企业 硕士学位论文第一章导论 的理解，如果不从所有制，即产权制度出发，是无法揭示其本质特征的。正如当初 对国营企业的理解，如果没有观念的转变，是不可簏演变为现在国有企业概念的。 这对民营企业性质的认识是一个成功的示范，相信经过一段时期后，人们终将接 受民营企业即民有企业的概念。 1 3 2 本文对民营上市公司的界定 从本质上讲，民营企业应当是一个产权制度的概念，而不仅仅是经营制度。从 我国实际经济运行情况来看，可以将中国企业按产权归属分为三大类，即国有企 业( 包括控股企业) 、民营企业和三资企业。考虑到三资企业无论从产权构成、 企业机制还是国家政策都与民营企业有着极大的区别，不应归入民营企业范畴。 而且，将承包、租赁、托管等形式的国有民营企业也排除出民营企业范畴。因为 国有民营形式只是一种过渡性的合约经营行为，影响范围极其有限。这样，本文所 要研究的民营上市公司就是民有上市公司，以产权界定，可分为两种型态：非国家 控股4 ( 包括绝对控股和相对控股) 的混合所有制上市公司和完全由自然人与非 国有法人组成的民有上市公司。 1 4 本文的研究思路与结构 本文研究的核心问题是民营上市公司中存在的代理问题及其对民营上市公 司股利政策的影响，论文主体包括理论分析和实证分析两个方面。理论上，基于 国内外已有研究，本文提出上市公司中存在的三个方面的代理问题都会对公司股 利政策产生影响，即股利政策与债权人一股东之间的代理问题、股利政策与股东 管理者之间的代理问题、股利政策与控股股东一中小股东之间的代理问题。实 证分析上，根据理论分析依据并结合中国国情，本文提出民营上市公司代理问题 影响股利政策的假设，构建了实证模型，以中国证券市场数据为样本分析民营上 市公司现阶段的股利政策。 根据以上思路，全文共分为6 章，其结构安排如下： 4 如果上市公司第一大股东为非国有，但是如果存在其他几个股东为国有且其持股比例之和大于第一大股 东持股比例，仍然视该公司为国有上市公司而不是民营上市公司。 - 8 硕士学位论文第一章导论 圈l l 论文结构图 第一章导论，介绍了选题背景和意义、公司股利政策研究综述、研究思路和 论文结构、本文对民营上市公司的性质界定。 第二章代理问题与股利政策关系的理论分析，这是本文研究的理论基础，详 细分析了代理理论对股利政策的分析，并为第四章的实证研究作铺垫。 第三章民营上市公司股利政策现状分析，这是本文研究的现实基础。 第四章民营上市公司代理问题与股利政策的实证分析，在第二章理论分析和 第三章现状分析的基础上，从实证的角度来检验民营上市公司代理问题对其股利 政策的影响。 第五章规范民营上市公司股利政策的建议，在前面章节分析的基础上，力图 从多个角度提出适合我国国情的相应对策，以期能引导和帮助我国上市公司制定 规范合理的股利分配政策。 第六章结论，对本文的研究成果进行了系统性总结。 1 导论 2 代理问题与股利政策关系的理论分析 l 公司财务中的代两类典型代理问民营上市公司的代 理问题题与股利政策的理问题与股利政策 分析分析 l l l3 民营上市公司股利政策的现状分析 i l4 民营上市公司代理问题与股利政策的实证分析 i l5 - 规范民营上市公司股利政策的建议 l 6 结论 硕士学位论文第二章代理问题与股利政策关系的理论分析 第二章代理问题与股利政策关系的理论分析 在以m i l l e r 和m o d i g l i a n i 为首的财务金融学者们关于股利政策的相关性 研究中，均假定企业是一个基本的单位，其目标是市场价值最大化。在这样一个 分析框架中，管理者作为投资者的代理人，完全为股东效用最大化服务，其自身 效用被完全忽略。而信息经济学对此研究方法的一个重大突破是抛弃企业的非人 格化假设，代之以经济人效用最大化假设，这一变化对股利政策也产生了深刻影 响。在越来越多的财务金融文献中，研究者们已经认识到，企业是各个团伙所组 成的一个集合体，这些团伙之间的利益存在冲突。例如，b l a c k ( 1 9 7 6 ) 在探索 “股利之谜”时就己发现，股利的增加将会侵犯债权人利益，而股利的减少对债 权人则是有利的。这说明企业股利政策中亦存在代理闯题。 2 1 公司财务中的代理问题 2 1 1 企业的契约关系本质 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ( 简称j m ) 将代理关系定义为一种契约，在这 种契约下，一个人或更多的人( 即委托人) 聘用另一人( 即代理人) 代表他们来 履行某些服务，其中包括把若干决策权托付给代理人。根据信息经济学中关于个 人效用最大化动机的假设，代理人并不总以委托人的最大利益而行动。为了确保 代理人的活动不至于同委托人利益偏离太远，委托人会对代理人进行适当的激励 与监督，由此发生的费用为委托人所承担的激励与监督支出。而代理人为了取褥 委托人的信赖，也会向委托人支付一笔保证金，以保证其败德行为5 能使委托人 得到补偿，这笔费用为代理人承担的保证支出。在这两种确定性支出发生后，出 于风险态度差异及私有信息的完备程度等等，代理人的决策与委托人效用最大化 决策仍会存在一些偏差，由此使委托人遭受的货币损失被称为“剩余损失”。相 应地，代理成本的构成为：委托人发生的监督支出、代理人发生的约束性支出和 委托人所承担的剩余损失( 即因代理问题而引起的委托人福利减少的货币当量) 。 从代理理论角度看，契约关系是企业的本质。企业只是法律假设的一种形式， 可以作为一组个人间契约关系的一个联接，并且也是以具有组织的资产和现金流 量可分割的剩余要求权为其特征，这种要求权一般不需要其他缔约个人的允许就 可以被售出。在法律假设( 企业) 与劳工、物质和资本投入品的所有者以及产出 品的消费者之间，存在着一种多层次的复杂的关系( 契约) 。从契约关系研究企 5 败德行为是指代理人在签约之后作出的不利于委托人的行为，包括隐藏信息和隐藏行为两种类型，但通 常意义上的代理理论主要研究隐藏行动的这类问题( 张维迎，1 9 9 6 ) - 1 0 - 硕士学位论文第二章代理问题与股利政策关系的理论分析 业的本质必然会推翻传统经济学上企业人格化假设，即企业不存在目标函数，或 社会责任。企业只是一个复杂过程的聚焦点，在这个过程中，个人互相抵触的诸 多目标会被一个契约关系的框架带入均衡。在此种意义上，企业行为就像市场行 为，也就是说，是一个复杂的均衡过程的结果，因此不应该把它视为有刺激和有 意图的个人。 2 1 2 公司财务中的代理问题分析 在从代理关系角度对企业本质予以重新界定之后，代理理论开始展开对公司 中代理问题的分析。为什么会出现代理问题呢? f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 指出， 这是由公司普通股股票的剩余请求权的本质特征所引起的，诸如：可自由转让； 可参与现金流分配；不承担经营职责等。而企业的经营决策权掌握在管理者手中， 他们同股东的利益不尽一致。所以，现代企业的所有权与控制权的分离是产生代 理闯题的根本原因。对于公司财务活动而言，围绕资金的供求而建立起来的一般 代理关系模式为：债权人一股东管理者。所要研究的代理问题也自然涉及到两 类：股东与管理者以及债权人与股东。 从所有权分离的考虑开始，j _ m 分析了股东与管理者之间的代理问题。如果 一家独资企业由所有者自己管理，那么增加1 美元的支出所带来边际效用与增加 1 美元财富所带来的边际效用是相同的，从而企业价值最大化的财务目标与业主 财富最大化的目标是完全一致的。但如果身份合一的所有者( 管理者) 以公司名义 出售其部分股份，那么，他与外部股东的利益分歧将引起代理成本。因为他将和 外部股东一起承担为投资支出而发生的实际成本，而由于信息不对称，外部股东 不可能完全了解企业投资活动及其实际收益，因而管理者有动机追逐自身效用最 大化而非企业价值最大化。j 吨从两个角度对这种偏离作了分析：一方面，随着 所有者( 管理者) 所持股份的减少，他对企业产出所享有的份额也减少了，这将鼓 励他以额外津贴的形式去占用公司资源；另一方面，随着管理者所有权的减少， 他勇于开拓、敢冒风险和甘于风险而进行创造性活动的动力也减少了。市场中的 投资者在预计到管理者的这种可能出现的败德行为时，会对企业价值作相应的扣 除，其结果是导致企业的价值大大低于身份合一的所有者( 管理者) 情况下能够值 的价值，j - m 将这种由股权分离所导致的价值上的减少界定为企业的代理成本。 针对管理者的败德行为，投资者也会采取适当的监督措施，这些措施包括实 施必要的审计、建立正式的控制系统、做出预算限制以及制定促使管理者为股东 利益服务的激励制度，并将为各种监督活动所发生的支出从企业价值中扣除。无 视监督支出对管理者显然是不明智的，因为这将减少其可供支配的资源，为了减 少这种扣除，管理者会主支支出一定的资源向外部股东保证他会限制自己的行为 活动，这些支出即为“约束成本”，它对企业价值的影响是双重的，它既限制了 硕士学位论文 第二章代理问题与股利政策关系的理论分析 管理者为追逐自身利益而侵害股东利益的范围，同时也限制了管理者利用某些赢 利机会而发挥企业全部优势的能力。由此可见，尽管监督成本和约束支出均旨在 控制管理者的败德行为，但这种活动本身也会减少企业价值，因而也是代理成本 的组成部分。 要消除管理者与股东之间的代理成本，就必须使管理者回购所有发行在外的 股份，成为企业唯一的所有者，而管理者回购股权所需的资金可以通过举债获得。 但是在现实中为什么没有出现由个人在自有资本的基础上靠举债获得1 0 0 的股 权的大公司呢? j m 认为这是因为在债权人与股东之间也存在代理成本。首先， 在高负债比例的公司中，所有者一管理者具有投资于高收益、高风险项目的强烈 动机，一旦成功，他将获得大部分收益；如果失败，债权人则承担大部分损失。 如果债权人理性地预期到管理者的这种行为，则会在购买债券时对价格予以相应 扣除，由此所导致的企业价值的减少量即为因举债而发生的代理成本。同时，债 券人也会采取适当的监督措施以限制那些导致债券价值降低的败德行为，诸如在 契约中添加对股利、未来债券发行和流动资本维持等管理决策加以限制的条款。 拟订和执行这些条款的成本，以及由于这些条款而限制管理者最优决策所引起的 企业赢利能力的下降均构成债权人的监督成本。除此之外，破产和重组成本也是 由举债而发生的不可忽略的价值损失。基于上述分析，j m 将企业举债的代理成 本归纳为三种：( 1 ) 因举债对企业投资决策的影响而导致的财富损失的机会成本： ( 2 ) 监督成本；( 3 ) 破产和重组成本。 以上关于公司财务中的代理问题分析只考虑了单期间情况，而忽略了涉及影 响未来融资与投资决策的动机问题。事实上，外部股权和债券的未来销售预期将 改变管理者由短期行为所发生的成本和收益。如果他有损害委托人利益的不良名 声，则对他未来融资条件造成不利影响。这使管理者在发生败德行为时，有必要 立足长远考虑这种行为给自己带来的收益和成本，当然，所考虑时期不是无限的， 他仍然有动机将因不良名声而产生的代理成本施加于后继人身上。此外，j - m 的 代理分析只是提供了一个分析框架，在许多方面还有待发展和完善。例如，代理 问题将两权分离视为一种彻底分离，而现实中股东还具有表决权，对公司重大经 营活动具有一定的控制能力；对于优先股及可转换债券等复杂金融工具的所产生 的代理问题及其对两类典型代理问题的影响也有待研究；在j - m 的分析中，管理 者是由所有者