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基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 中文摘要 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 中文摘要 如今民营上市公司在我国经济中发挥着越来越重要的作用，但其公司治理工作尚 属起步和探索阶段，还没有太多的系统研究。因而，基于民营上市公司业绩，对改善 我国公司治理结构的独立董事制度进行研究具有理论和现实的意义，有助于深化我国 的独立董事制度和民营上市公司的治理。 本文首先立足于我国民营上市公司现状，指出其治理模式上所具有的优势以及存 在的缺陷，说明我国民营上市公司引入独立董事制度的必要性。其次，对民营上市公 司独立董事制度与公司业绩关系进行作用机理分析，从两者的内在的逻辑关系出发， 提出本文研究假设。接着，从独立董事的比例、薪酬、与会率三方面对我国民营上市 公司独立董事与公司业绩的关系进行描述性分析与实证研究。最后借鉴国外独立董事 制度的实践，结合目前独立董事制度存在的问题，从独立董事独立性的加强、独立董 事激励和约束机制的加强、独立董事信息保障制度的加强等几方面提出民营上市公司 独立董事制度建设的相关对策和政策建议。 对于基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度的研究，有助于我们认清现 行独立董事制度在民营上市公司中是否得到有效运行，同时借鉴西方的经验并结合我 国的实际情况对独立董事制度不断加以完善，必将有利于民营上市公司治理结构的改 善。 关键词：民营上市公司独立董事公司业绩实证研究 作者：汤云佩 指导教师：王则斌 s t u d yo nt h eindependentdirecto，rsystemofourprivatelistedcompaniesoncorporateperformancea b s t r a c t - _ _ - - _ _ _ - - - _ i - i _ - - - _ _ - _ _ _ _ _ - ，_ - _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - - - _ - i _ - i _ - _ - 一 一 一 s t u d yo nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mo f o u rp r i v a t e l i s t e dp a n i e sh i p o r a t e i s t e d c o m p a m e so i ic o r p o r a t ep e r t o r m a n c e a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sg i v ef u l ls c o p et ot h ee c o n o m y o fo u rc o u n t r y , b u tt h ei m p r o v e m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fi t ，i ss t i l li n t h es t a g eo fb e g i n n i n ga n de x p l o r i n g c u r r e n t l y , t h e r ei ss t i l ln os y s t e m a t i c r e s e a r c ho ni t s o ，t h er e s e a r c hw eh a v ea b o u tt h ei n t e r r e l a t i o n sb e t w e e nt h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a n dt h e i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ，w h i c h i s i n t r o d u c e dt oi m p r o v et h el i s t e dc o m p a n i e s ，h a sa ni m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n d r e a l i s t i cm e a n i n g i tc a l lf u r t h e rp e r f e c ti n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e ma n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s f i r s t l y ，t h e a r t i c l e a n a l y s e s t h es i t u a t i o n so ft h e p r i v a t e l i s t e d c o m p a n i e s ，p o i n t i n g o u tt h ea d v a n t a g e sa n de x i s t e n tb l e m i s h e s0 nt h em a n a g e m o d e ，w h i c ha r eb a s i n go nt h ea c t u a ls i t u a t i o n s ，i ta l s oe x p l a i n st h en e c e s s i t y t h a tw h yt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e ms h o u l db e i n gl e a d i n gi n t o s e c o n d l y , i th a sl o g i c a la n a l y s e sb e t w e e nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mo ft h ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f r o mt h ei n n e rl o g i cr e l a t i o n o ft h e m ，w ep u tf o r w a r ds e v e r a lr e s e a r c ha s s u m p t i o n s t h i r d l y , w ec a r r yo na d e s c r i p t i o na n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c ho n t h ea s s u m p t i o n s ，w h i c hi sf r o m t h er a t e ，s a l a r ya n dt h er a t eo ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o ra t t e n d i n gt h em e e t i n g s s t u d yo nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mo f o u rp r i v a t el i s t e dc o m p a n i 堕塑c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e垒! ! ! 里壁 f i n a l l y , w ed r a wl e s s o n sf r o mt h ep r a c t i c eo f t h ef o r e i g ni n d e p e n d e n td i r e c t o r s y s t e m ，c o m b i n i n gt h ee x i s t e n tp r o b l e m si n o t l rc o u n t r y , t op u tf o r w a r d s e v e r a lp r o p o s a l sa n dp o l i c ys u g g e s t i o n s ，w h i c ha r ea b o u th o wt os t r e n g t h e n t h e i n d e p e n d e n t ，s t r e n g t ht h e i n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s ma n d i m p r o v e t h ei n f o r m a t i o ng u a r a n t e es y s t e m t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o ro nt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，w h i c hi sb a s i n gt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，c a nh e l pu sr e c o g n i z e t h ev a l i d i t yo fi n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi no u rc o u n t r y m o r e o v e r , w e s h o u l dt a k ea d v a n t a g eo fv a r i o u se x p e r i e n c e so fw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t o p e r f e c t t h es y s t e m o fo u rc o u n t r y i tw o u l db es i g n i f i c a n tt ot h e i m p r o v e m e n to f t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c es y s t e m k e y w o r d s ：p r i v a t el i s t e dc o m p a n y i n d e p e n d e n td i r e c t o r c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ee m p i r i c a lr e s e a r c h i i l w f i r e n b y ：t a n gy u n p e i s u p e r v i s e db y ：w a n gz e b i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，一独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名： 笋和。期：学址 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、一国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文：本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 觋i致f 期j 争o i r 期：望喧! ! ! 望 f 。 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 第一章 1 1 研究背景与意义 第一章绪论 我国民营经济发展是经济改革中最为重要的一个组成部分，它在过去二十多年间 使中国经济和社会旧貌换了新颜。从1 9 8 9 年至2 0 0 0 年间，民营经济所创造的国民生 产总值平均每年以2 8 的速度增长，远高于同期国有经济的增长率。国家统计局数 字显示，2 0 0 1 年至2 0 0 5 年民营企业实现的工业增加值年增2 8 ，5 年共增长2 4 6 ； 税收年增2 0 以上，5 年共增长6 3 倍：民营企业创造了非农产业8 0 的新增就业岗 位；提供了全国1 5 税收；出口占全国出口总额的1 5 1 。2 0 0 6 年民营经济继续以高于 全国经济增长速度的水平发展，2 0 0 6 年底登记注册的全国私营企业达4 9 4 7 万户，比 上年增长1 5 ，占全国企业总数的5 7 4 ；注册资金总额7 5 万亿元。目前，民营经 济投资已占全社会投资的酏，占g d p 的比重为6 5 略。 由中华全国工商业联合会主持编创的2 0 0 6 年民营经济蓝皮书中国民营经济发 展报告指出，“十一五”期间，民营经济发展速度将继续高于全国平均水平，预计全 部民营经济占全国g d p 的比重将达3 。 2 0 世纪9 0 年代中期以来，民营经济逐步成为解决中国社会就业问题的绝对主体。 我国劳动力年年增加，就业人口年年增长。但随着国有经济战略结构调整和国有企业 深化改革，国有企业就业人数年年下降，全部国有单位就业人数总体上也是年年下降。 从总体上看，民营经济不仅解决了新增就业，而且还吸纳了因国有企业改制而分离分 流出来的员工。民营经济在解决就业问题上的巨大贡献，为中国社会稳定提供了重要 保障。随着国家有关非公有制经济发展的方针政策的进一步落实，民营经济在国民经 济中的地位和作用还会进一步提高，成为经济增长的最大动力源泉。 相对非民营上市公司而言，民营上市公司的企业行为较少受到政府的干预，更加 贴近于市场，不存在总体产权不清晰等问题，但由于中国民营企业发展时间较短，在 1 新浪网h t t p ：f i n a n c e s i n a ，c o l e c n r 0 1 l 2 0 0 6 1 1 2 0 0 9 4 6 1 0 5 0 6 7 2 s h t m l 2 2 0 0 6 年度中国民营经济发展形势分析报告经济观察网 h t t p ：w w w e e o c o 札c n r e s e a r c h _ r e p o r t p r e m i u m 2 0 0 7 0 2 2 7 4 5 3 0 lh t m l 3 中华全国工商业联合会主持编创中国民营经济发展报告n o 3 ( 2 0 0 5 2 0 0 6 ) ) 社会科学文献出版社 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 第一章 发展过程中其自身还存在着很多先天不足的固有缺陷，不可避免地出现这样那样的问 题，其根源在于民营上市公司治理机制的不完善。主要表现在：民营企业上市后出现 新的“一股独大”问题；民营上市公司多为家族治理，公司内部的产权模糊，中小股东 利益易遭损害；经营者整体素质不高；民营上市公司不规范的关联交易会对公司经营 带来危害等方面。而作为完善公司的治理结构、制衡内部董事和经营管理者的有效措 施被引入我国的独立董事制度，在民营上市公司治理中正面对着上述棘手的情况。 自2 0 世纪8 0 年代以来，有关公司治理结构与公司业绩相关关系的研究大量涌现， 不少学者采用不同的样本、不同的方法得出了不少有建设性意义的结论，但关于我国 公司治理绩效的研究目前仍处于起步阶段。在众多有关独立董事制度的研究中，大都 将上市公司作为一个整体进行分析考察，专门针对民营上市公司的还很少看到，该领 域的研究在国内几乎一片空白。在当前民营经济己经成为我国国民经济的一大支柱和 新的增长点的情况下，本文试图对加强该类公司治理的独立董事制度进行单独研究， 找到影响民营上市公司治理绩效的因素，为探索我国独立董事制度的有效实施、完善 民营上市公司治理结构、提高经营业绩，提供具体指导和有益借鉴，促进我国资本市 场的发展和完善。 1 2 概念的界定 1 2 1 民营上市公司的界定 关于“民营”这一为社会各界所广泛采用的经济概念，无论是在内涵和外延方面， 学术界一直有争议。阳小华和曾健民( 2 0 0 0 ) 4 认为，国家控股的股份制企业属于国 营企业范畴，非国家控股的股份制企业属于民营企业范畴。李承友( 2 0 0 1 ) 5 认为， 国营与民营是一个相对立的概念，是一种企业经营方式，它在股权结构上，非国有股 权占有主导地位。苏启林( 2 0 0 4 ) 6 认为，民营上市公司是指最终控制人为自然人或 家族，且该自然人或家族直接或间接的为上市公司第一大股东或控股股东的公司等 等。从上面学者的观点可以看到，对于民营企业的界定有比较大的分歧，但是有一点 可以达成共识，即以国家控股的情况界定企业是否为民营企业。 严格的讲，民营与国营是一对对立统一的概念，都是一种企业经营的实现形式， 阳小华，曾健民民营经济发展研究【m 】武汉：湖北人民出版社，2 0 0 0 5 李承友资本市场与企业制度创新 m 】企业管理出版社，2 0 0 1 6 苏启林上市公司家族控制权增长路径依赖与特征分析【刀财政研究。2 0 0 4 ( 9 ) 2 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 第一章 属于经营机制的范畴，而不仅是一个纯粹的所有制概念。民营经济是中国独有的一种 经济形态和经济概念。为便于研究，本文将“民营上市公司”界定为境内民营企业或者 自然人拥有控制权的a 股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然 人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业 已实施托管经营的上市公司、已经完成m b o ( 管理层收购) 的上市公司。 进一步讲本文的民营上市企业两个必备要件界定为：存在终极所有人，并且该 终极所有人( 实际控制人) 为自然人或者民营性质法人；股权关系必须为控股，即 其为最大股东且能实际控制上市公司。 1 2 2 独立董事的界定 一般来说，公司董事按其从业、持股等状况可以分为两类：一类来自公司内部， 我们称之为内部董事( i n s i d ed i r e c t o r ) ，内部董事一般是指持有公司一定比例股份或 直接由股东派出的、在公司中担任除董事外其他职务的董事。他们既是公司的雇员。， 如担任公司的高级管理职位，同时又担任公司的董事，所以又被称为执行董事 ( e x e c u t i v ed i r e c t o r ) ，内部董事在公司治理结构中的监督作用有限。而另一类来自公 司外部，我们称之为外部董事( o u t s i d ed i r e c t o r ) 或非执行董事( n o n e x e c u t i v e d i r e c t o r ) 。外部董事一般是指不持股或持股比例很低或由非股东派出的、不是公司的 现任或前任职员或有其他咨询雇佣关系、不收受除董事薪酬外的其它直接或间接报 酬、与公司管理层无经济和亲属关系的来自公司外部的董事。按照外部董事与公司的 关系划分，外部董事可进一步分为两类：独立董事( i n d e p e n d e n td i r e c t o r ) 与“灰色” 董事( g r e yd i r e c t o r ) 。所谓灰色董事是指除因供职于董事会而与管理层相联系外，还 与管理层有着个人的和经济利益上的联系的外部董事。除灰色董事外的外部董事才是 独立董事。 图1 1 可以用来表示内部董事、外部董事及独立董事、非独立董事之间的关系： 3 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究第一章 图1 1 董事的分类 据此，本文中对独立董事的定义如下： 独立董事是指不在公司担任除董事以外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主 要股东不存在任何可能影响其对公司决策和事务行使独立判断的关系，也不受其他董 事的控制和影响。即除了他们的董事身份外与公司没有任何契约关系，他们既不是公 司的雇员及其亲友，也不是公司的供应商、经销商、资金提供者，或者向公司提供法 律、会计、审计、管理咨询等服务的机构职员或代表。 1 3 文献综述 1 3 1 独立董事制度产生的理论基础 1 、团队生产理论 独立董事制度的理论基础之一是团队生产理论。在科斯理论的指导下，美国经济 学家阿尔钦和德姆塞茨( a l c h i a aa n dd e m s e t z ，1 9 7 2 ) 将研究的重点从使用市场的交 易费用转移到解释企业内部结构的激励问题( 即监督成本) 上，提出了团队生产理论， 并指出了道德风险与监督成本问题。他们认为，企业是一种“团队生产”的方式，最终 产出物是一种共同能力结果的体现，团队生产一方面会提高生产效率，另一方面由于 每个团队成员的个人贡献不可能精确地进行分解和观测，因此，现实中也就不可能按 照每个人的真实贡献去支付报酬，这就导致出一个“偷懒”的问题，即团队成员缺乏努 力工作的积极性，为了规避这种行为，就必须让部分成员专门从事监督其他成员的工 作。因此，企业就是为了克服企业内部各种要素所有者之间在团队生产过程中的偷懒 和搭便车动机而建立起来的制度安排。独立董事制度的建立也正是团队生产理论的一 4 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 第一章 种运用。 2 、委托代理理论 独立董事制度的理论基础之二是委托代理理论。股份公司出现后，随着其规模的 扩张、股份的分散以及企业经营过程中技术与管理过程的日趋专业化，加之市场环境 的不确定性和风险的普遍存在，在股东和经营管理者之间越来越不可能进行完全明晰 的决策控制权限的界定。因此，为提高决策效率，必须将股东、董事会、及经理层的 权限与职责相分离，雇佣基层员工等“管理控制权”授予了公司经理阶层，仅保留了聘 用和解雇首席行政官( c e o ) 、重大投资、重大交易等战略性的“决策控制权”，这样 便形成了现代公司中的委托代理关系。 詹森和麦克林将代理关系定义为是“一种契约关系，在这种契约下，一个人或更 多的人( 即委托人) 聘用另一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务，包括把若 干决策权托付给代理人”( 米切尔c 詹森、威廉h 麦克林，1 9 9 8 ) 。代理理论认为股 东和经营者之间的关系，即为司法上的委托人和代理人的关系。经营者为合理的“经 济人”，在追求自身利益最大化的目标下，当股东或公司的利益与其利益发生冲突时， 经营者有可能为自身利益，损害股东或公司利益。为了避免经营者这样的行为，就必 须对其行为进行监督，就产生了各种各样的代理成本。 委托代理关系是上市公司治理结构中的基本关系。可以说，上市公司的治理是建 立在委托代理关系基础之上的。上市公司中的委托代理关系，主要有两个层次。其一， 由于存在众多的投资者，不可能每一个投资者都直接参与公司的经营管理，于是投资 者只能委托代理人来行使所有者权利，通过代理人来经营管理公司，这便是股东与董 事之间的委托代理关系。在这层委托代理关系中，股东是委托人，董事是代理入；其 二，当董事会人数较多时，虽然董事可以直接参与公司的经营管理决策，对公司的重 大问题行使所有者赋予的代理权，但他往往还不是公司经营管理的实际操作者。在大 多数情况下，公司的经营管理是由董事们委托经理来执行的，这便是董事与经理之间 的委托代理关系。在这种委托代理中，董事是委托人，经理实际上成了公司经营管理 的最终代理人。 董事会作为第一层委托代理关系的代理人，同时作为第二层委托代理关系的委托 人，实际上使董事会成为这种代理关系中的核心。独立董事是董事会的成员，其直接 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究第一章 作用在于改善董事会功能，并进而完善现代公司中的双层委托代理关系。因此可以认 为，独立董事产生的理论基础即是双层委托代理理论。 3 、公司治理理论 独立董事制度的理论基础之三是公司治理理论。公司治理又称法人治理结构或公 司管治，狭义上指在企业的所有权和管理权分离的条件下，投资者与企业之间的利益 分配和控制关系，在上市公司中主要指公司的股东、董事及经理层之间的关系；广义 的则可理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、机构、文化和制 度的安排，其界定不仅仅是企业与所有者的关系，而且包括企业与所有相关利益集团 ( 例如雇员、顾客、供货商、所在社区等等) 之间的关系。这种制度安排决定企业为 谁服务、由谁控制、风险和利益究竟如何在各利益集团之间分配等一系列问题。实质 上，公司治理就是研究如何在不损害社会整体利益的前提下，降低代理成本，最大化 企业利益。 根据公司治理的参与者是否属于公司内部为标准，将公司治理分为内部治理和外 部治理两大类。公司内部治理是股东会、董事会、监事会和经理会以及职工为使公司 内部各部门权利制衡、利益平衡、降低公司运作成本、提高运作效率从而使公司协调、 有序发展而实施的所有内在激励和约束机制的总称。公司外部治理，是指与内部治理 相适应的外部管理和市场控制体系，包括市场治理机制( 公司控制权市场、职业经理 人市场) 、外部政府治理机制( 即政府通过行政或司法手段对企业予以监督) 、外部社 ， 会治理机制( 即中介机构、新闻媒介以及公司债权人对公司经营活动的监督) 三个方 面。内部治理是公司治理的核心和关键所在，外部治理是内部治理的必要补充；公司 治理应以内部治理为主，以外部治理为辅，两者缺一不可。 独立董事制度是公司治理问题的一个研究方向，主要研究如何通过制度安排使作 为代理人的独立董事能够监督管理者，减少剩余损失，降低企业成本；帮助企业决策， 提高企业效率。它包括独立董事的选择、独立董事的运行机制、独立董事的外部市场， 以及如何通过产权安排激励、限制独立董事行为等。 1 3 2 独立董事制度和公司业绩关系的理论研究 l 、国外有关研究的综述 独立董事自从产生以来，即被公众、社会赋予了很多的权利。人们期望独立董事 6 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究第一章 以超然独立的身份对公司治理结构的改善起到举足轻重的作用，进而有助于提高公司 业绩。因此理论界对独立董事与公司业绩的相关性研究也是最为引人注目的。国外有 许多专家做过调查研究，然而大量的实证研究却得出了几种不同的观点：正相关论、 负相关论和无相关论。 ( 1 ) 独立董事制度与公司业绩正相关 s c h e l l e n g e r 和w o o d ( 1 9 8 9 ) 7 研究了股东财富、分红政策与董事会结构之间的关 系。在研究中选取5 2 6 个公司作为样本，以1 9 8 5 1 9 8 7 年的数据为依据，用资产收益 率( i 的a ) 、净资产收益率( i 的e ) 、股东年度投资市场收益( r e t ) 和经风险调整的 股东年度投资市场收益( r e t i s t d ) 为变量。结果表明，外部董事比例与资产收益、 经风险调整的股东年度投资市场收益呈显著的正相关关系，但与权益收益、股东年度 投资市场收益不显著相关。 r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 8 的研究表明，独立董事在董事会中的比例和公司的 市场价值之间呈现显著的正相关关系。 f r i d a y 和s i m a m ( 1 9 9 8 ) 9 通过研究独立董事和r e i t ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ， 即实物资产信托投资) 的股东财富之间的关系，发现当公司独立董事在董事会中的比 例增加时，r e i t 的股东财富是增加的，这种情况在独立董事的比例达到5 0 左右时 最为显著：但是，当独立董事在董事会中的比例超过5 0 以后，随着比例的增加， 股东财富的增加开始下降，出现此现象的可能原因之一是独立董事监督过度，之二是 内部董事的过分减少反而有损于公司的经营管理。 h o s s a i n 等三位学者( 2 0 0 1 ) 1 0 考察了新西兰1 9 9 3 年公司法修改后，上市公 司业绩与董事会构成的相关关系，结果发现独立董事比例对公司的经营业绩有积极影 响。 j o n g m o oj a yc h o i ，s a ew o o np a r k 和s e h y u ny o o ( 2 0 0 4 ) 1 1 在亚洲金融危机之后且 7 s e h e l l e n g e rm i c h a e lh ，w o o dd a v i dd ，1 瓠h a l ( o r ia h m a d b o 盯do fd i r e c t o rc o m p o s i t i o n , s h a r e h o l d e rw e a l t h ，a n d d i v i d e n dp o l i c y i j o u r n a lo fm a n a g e m e n t , 19 8 9 ，15 ( 3 ) ：4 5 7 - 4 6 8 。r o s e n s t e i n , s jg w y a t t o u t s i d ed i r e c t o r s , b o a r di n d e p e n d e n c ea n ds h a r e h o l d e rw e a l t h 明j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 9 0 ，2 6 ( 2 ) ：1 7 5 - 1 9 l f r i d a y , h sg s s i r m a n s b o a r do f d i r e e t o r sm o n i t o r i n ga n df i r mv a l u ei nx e r r j j o u r n a lo f r e a le s t a t e r e s e a r c h 1 9 9 8 ，1 6 ：4 1 1 - 4 2 7 1 0 h o s s a i n ，m ，p r e v o s t , a k a n dr a o ，r a m e s hp 。c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nn e wl a n d ：t h ee f f e c to f t h e1 9 9 3c o m p 觚i a c to nt h er e l a t i o nb e t w e e nb o a r dc o m p o s i t i o na n df i r mp e r f o r m a n c e j p a c i f i c - b a s i nf i n a n c ej o u r n a l ，a p r i l 2 0 0 l ，9 ( 2 ) ：i1 9 - 1 6 4 i i j o n g m o oj a yc h o i ，s a ew o o np 毗s e h y u ny o o ( 2 0 0 4 ) , d oo u t s i d ed i r e c t o r se n h a n c ef i n np e r f o r m a n e e ? - e v i d e n c e f r o ma ne m e r g i n gm a r k e t ”，h t t p w w w f m a o r g c h i c a g o p a p e r s 7 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 第一章 韩国建立独立董事制度条件下，选取19 9 9 2 0 0 2 年的4 5 9 个样本公司来检验董事会独 立性与公司绩效之间的相关性。通过与美国公司的现有研究相比较，实证研究表明独 立外部董事对公司的绩效影响是强烈正相关的，而与公司有千丝万缕关系的灰色外部 董事的贡献是不确定的。 ( 2 ) 独立董事制度与公司业绩负相关 d a i l y 和d a l t o n ( 1 9 9 3 ) 1 2 以及d a v i d ( 1 9 9 0 ) 1 3 的研究发现，独立董事比例与托 宾q 值( 公司的市场价值与公司资产重置价值的比率) 之间呈负相关关系，而与其他 业绩计量指标之间并没有显著相关关系。 a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 1 4 的研究也得出了类似的结论。 s a n j a i 和b l a c k ( 1 9 9 7 ) 1 5 通过研究分析认为，独立董事比例高的公司其经营业绩 反而不高的主要原因是：独立董事难以克服这一制度本身所固有的缺陷，例如信息问 题、时间问题、独立性问题等等。 ( 3 ) 独立董事制度与公司业绩不相关 f o s b e r g ( 1 9 8 9 ) 1 6 对于外部董事对公司业绩及对管理者的监控作用进行了实证研 究，假设前提是：如果外部董事能够起到监控作用，那么以权益回报、平均权益回报、 销售收入等指标来衡量的公司业绩应与外部董事的比例正相关，并且以总费用、总费 用公司总资产、公司雇员人数、公司雇员人数总资产为衡量指标的管理者管理的 尽职情况应与外部董事在董事会中的比例呈负相关。研究选取1 9 8 0 1 9 8 3 年在公司规 模、资产结构、行业相类似的2 5 4 家上市公司，划分为两组：一组为独立董事在董事 会中占多数，另一组占少数。研究的结果表明，董事会中独立董事的比例与公司业绩 指标和管理者尽职指标均不相关。 b h a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 9 ) 1 7 用参数托宾q 代表公司价值，检验参数q 和公司独立 董事在董事会中比例之间的关系，但是没有发现这两者之间存在相关关系。 1 2 d a i l y , c a t i l e r i n em a n dd a l t o nd a n1 l ，b o a r do fd i r e c t o r sl e a d e r s h i pa n ds t r u c t u r ec o n t r o la n dp e r f o r m a n c e i m p l i c a t i o n s j e n t r e p r e n e u r s h i pt h e o r y & p r a c t i c e a sb ，1 9 9 3 ，1 7 ：6 5 - 8 1 1 3 k a p l a ns t e v e nn r e i s h u sd a v i d o u t s i d ed i r e c t o r s h i p sa n dc o r p o m t ep e r f o r m a n c e j j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s , 1 9 9 0 ，2 7 ( 2 ) ：3 8 9 - 4 1l 1 4 a g r a w a l ，a n u pa n dk n o e b e r , c h a r l e sr , f i r mp e r f o r m a n c ea n dm e c h a n i s i mt oc o n t r o la g e n c yp r o b l e m sb e t w e e n m a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s j j o u r n a lo f f i n a n c ea n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s 。1 9 9 6 ，3 1 ：3 7 7 - 9 7 1 5 b h a g a t , s ，a n db b l a c k , t h eu n c e r t a i nr e l a t i o n s h i pb 帆b o a r dc o m p o s i t i o na n df i r mp e r f o r m a n c e j b u s i n e s s l a w y e r , 19 9 4 ，5 4 ：9 2 10 6 3 1 6 f o s b e r g ，r h o u t s i d ed i r e c t o r sa n dm a n a g e r i a lm o n i t o r i n g j a b e r 1 9 8 9 ，2 0 ( 2 ) ：2 4 - 3 2 1 7 s a n j a ib h a g a ta n db e m a r db l a c k , b o a r di n d e p e n d e n c ea n dl o n gt e r mf i r mp e r f o r m a n c e w o r k i n gp a p e r , 1 9 9 8 8 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 第一章 l a u r al i n ( 1 9 9 6 ) 1 8 利用有关的公开资料对董事会构成与公司绩效的关系进行了 比较，结果表明独立董事的比例与公司整体业绩之间没有相关关系，因而认为不能说 明独立董事能提升公司业绩，改善治理水平。 h e r m a l i na n dw e i s b a c h ( 2 0 0 3 ) 1 9 对美国上市公司的实证研究也表明外部董事在董 事会中的比例与公司经营业绩没有任何显著性关系。 2 、国内有关研究的综述 国外对独立董事制度的研究始于上世纪7 0 年代( m a c e ，1 9 7 1 ) 2 0 ，国内由于引 入独立董事制度的时间晚，所以对此方面的研究较晚些，主要研究结论亦分为以下三 种： ( 1 ) 独立董事制度与公司业绩正相关 在我国，宋力等( 2 0 0 2 ) 2 1 的实证研究表明，设立独立董事制度后的公司业绩好 于设立之前，按照政策规定设立独立董事的公司业绩则差于自愿设立独立董事的公司 业绩。 李善民，陈正道( 2 0 0 2 ) 2 2 采用事件研究法( 即选用一定的时间窗口，研究聘请 独立董事公告日前后一段时期内公司股东是否获得超常收益) 对2 0 0 2 年前中国证券 市场深沪两市1 1 4 家有聘请独立董事的公司进行了股价变动的实证研究，结果发现上 市公司聘请独立董事后，在整个事件期获得正的非零显著的累计超常收益，这个结论 与r o s e n s t e i n 和w y a t t 研究结论非常相似，说明中国股市与美国股市在聘请独立董事 事件的反应上是一致的，即聘请独立董事可以增加股东财富。在对可能影响公司股东 财富因素进行分类、分组分析中，发现有经济管理类专业独立董事的公司、有政策引 导的2 0 0 1 年的公司和深市公司在事件期都获得正的非零显著的累计超常收益。 谭劲松和李敏仪( 2 0 0 3 ) 2 3 对独立董事的基本特征、独立董事的比例与公司业绩 的关系、独立董事的薪酬及其与公司业绩的关系进行了研究分析。结果显示，独立董 事人数与公司业绩有弱正相关关系，而独立董事的报酬与公司业绩有一个显著的正相 i l l l a u r al i n , t h ee f f e c t i v e n e s so fo u t s i d ed i r e c t o r sa sa c o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mt h e o r i e sa n de v i d e n c e ， 1 9 9 6 1 9 h e r m a l i n , b e n j a m i na n dm i c h a e lw e i s b a e h ( 2 0 0 3 ) 。“b o a r d so f d i r e c t o r sa s 锄e n d o g e n o u s l yd e t e 加i n e di n s t i t u t i o n ：a s u r v e yo ft h ee c o n o m i cl i t e r a t u r e ”e c o n o m i cp o l i c yr e v i e w - - f e d e r a lr e s e r v eb a n ko f n e wy o r k9 ，n o i 2 0 m a c e ，m ，d i r e c t o r s ：m y t ha n dr e a l i t y 【m 】c a m b r i d g e ，m a ：h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s 1 9 7 l 2 1 宋丑许宏梅，刘时兵政策规定下的独立董事制度与公司业绩分析【j 】经济论坛，2 0 0 2 ，1 9 ( 5 ) ：5 2 - 5 4 置李善民，陈正道独立董事制度与股东的财富变化阴中山大学学报社科版，2 0 0 2 ，4 2 ( 5 ) ：9 2 9 9 谭劲松。李敏仪，黎文靖我国上市公司独立董事制度若干特征分析【j 】管理世界，2 0 0 3 ，( 9 ) ：1 1 0 - 1 3 5 9 基于公司业绩的我国民营上市公司独立董事制度研究 第一章 关关系。 肖黎( 2 0 0 4 ) 2 4 对沪深两市公司的实证研究表明，中国独立董事制度能够在一定 程度上减轻当前公司治理中普遍存在的内部人控制、董事会缺乏监督有效性的情况。 袁萍，刘士余，高峰( 2 0 0 6 ) 2 5 通过采用大样本p a n e l 数据( 所有a 股上市公司 1 9 9 9 - 2 0 0 3 年5 年共3 5 8 9 组