（金融学专业论文）我国上市公司治理制度研究：投资收益分配与股权配置.pdf

北京工商大学硕士学位论文 内容摘要 2 0 0 1 年1 2 月份以来，安然、环球电讯、施乐、世通、时代华纳、默克等上市公司的 财务丑闻，使得公司治理问题再次成为实务界和理论界关注的焦点。在实务界，自2 0 0 2 年1 月颁布上市公司治理准则以来，我国上市公司治理结构的基本框架和原则基本确 立，公司治理制度建设稳步推进，但公司治理实践的展开在认识上还有很多误区；在理论 界，崔之元( 1 9 9 6 ) 、周其仁( 1 9 9 6 ) 、张维迎( 1 9 9 6 ) 以及杨瑞龙和周业安( 1 9 9 7 ) 曾经 有过一场关于公司治理的理论前提和经济内涵的大讨论。十多年前的理论争论，直至今日， 也还没有形成一个一致的看法，因而公司治理仍然是一个争议较多的研究领域。本文正是 在这样的背景下，尝试着从金融契约的视角分析公司治理制度问题。 本文以公司治理理论、利益相关者理论和不完全契约理论为基础，以我国已公布股权 激励计划的4 7 家上市公司为样本，对公司治理制度问题进行研究。本文以分析资本的产 权特性为起点，从资产专用性的角度分析公司治理为什么应当考虑利益相关者的利益要 求，然后沿着利益相关者参与公司治理的现实性与可操作性的分析思路，深入探讨公司治 理的本质与内容的确切含义投资收益分配与股权配置。与此同时，本文运用案例分析 方法和描述性统计分析方法，对格力电器和皖通高速两家上市公司的治理案例以及对4 7 家上市公司的股权配置结构和公司绩效之间的相关性进行了分析，充分论证公司治理利益 相关者共同治理模式的理论性和应用性。最后，本文结合对公司治理制度内涵与不完全金 融契约理论研究对象的内在一致性的分析，提出了运用金融契约安排解决公司治理制度问 题的政策建议。 本文构建的统一的分析公司治理利益相关者共同治理模式的完整体系不仅包括公司 治理为什么应当考虑利益相关者的利益要求和怎样满足利益相关者的利益要求，还包括采 取什么样的措施提高公司治理绩效，并且前者和后者的关系是逻辑一致的。一方面，统一 的治理模式不是对已有的股东至上的单边治理模式和利益相关者共同治理模式两种模式 的简单综合，而是在主导利益相关者支持下的、以投资收益分配为核心、以股权配嚣为纽 带的制度安排：不仅以股东利益最大化为目标，同时充分考虑投入专用性资产的利益相关 者的利益要求，将各方的主观能动性充分发挥出来，最终提高公司绩效。另一方面，已有 的利益相关者共同治理模式的出发点主要是公司的社会责任，而统一的治理模式的出发点 在于公司绩效，也就是说本文所提出的统一的治理模式是一个效率问题，而不是所谓的“道 德”问题。 同时，在理论和实证分析的基础上，本文发展了利益相关者理论关于利益相关者共同 l 我国上市公司治理制度研究：投资收益分配与股权配置 治理模式的研究，扩展了不完全金融契约理论的应用范围，同时也丰富了法律与金融理论、 金融发展理论和金融功能理论关于投资者保护、金融促进经济增长的作用途径以及金融功 能的内容的认识，并为公司治理改革实践指明了方向。当然，对于本文得出的结论是否适 合世界上所有的国家，这需要对包含更大范围的样本进行统计分析，因而成为本文后续研 究的方向。 关键词：公司治理；资产专用性；利益相关者；金融契约 i i 北京工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c ed e c e m b e ro f2 0 0 1 ，f i n a n c i a ls c a n d a l sa b o u te n r o n ，w o r l d l i n kc o m m u n i c a t i o n s ，x e r o x ， w o r l d c o m ，t i m ew a r n e r , m e r c k ，a n do t h e rp u b l i cc o m p a n i e s ，h a dm a d ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ef o c u so fm e r c h a n t sa n de c o n o m i s t s i np r a c t i c e ，“c o d eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef o rl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ”，w h i c hw a si s s u e di nj a n ，2 0 0 2 ，e s t a b l i s h e dt h ef o u n d a m e n t a lf r a m e w o r k s a n dr u l e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef o rl i s t e dc o m p a n i e s i nt h eg u i d eo ft h ec o d e ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c ei n s t i t u t i o n sh a v eb e e ni m p r o v e d ，b u tc o g n i t i o no nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sp u t t i n g i n t om a n ym i s t a k e s i nt h e o r e t i c a lr e a l m ，t h e r ew a sad e b a t eo nt h et h e o r e t i c a lp r e c o n d i t i o na n d e c o n o m i c a le x p l a n a t i o n so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea m o n gc u iz h iy u a n ( 1 9 9 6 ) ，z h o uq ir e n ( 1 9 9 6 ) ，z h a n gw e iy i n g ( 1 9 9 6 ) a n dy a n gr u il o n g & z h o uy ea n ( 1 9 9 7 ) h o w e v e r , t h ed e b a t e w h i c hh a p p e n e dt e ny e a r sa g oh a sn o tr e s u l t e di na l lu n a n i m o u sc o n c l u s i o ns of a r , s ot h a t r e s e a r c h so nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a v eb e e nad e p u t e dr e a l m t h e r e f o r e ，t h i sd i s s e r t a t i o ni s t r y i n gt oa n a l y z et h ep r o b l e m so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h es i g h to ff i n a n c i a lc o n t r a c t s t h ed i s s e r t a t i o ni sb a s e do nc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y , s t a k e h o l d e rt h e o r ya n di m c o m p l e t e c o n t r a c t st h e o r y i tm a k e sar e s e a r c ho nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n s t i t u t i o n s a c c o r d i n gt ot h e c h a r a c t e r so fp r o p e r t yr i g h t s ，i ta n a l y z e st h er e a s o nw h yt h ei n t e r e s t so fs t a k e h o l d e rs h o u l db e c o n s i d e r e di nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dh o wt os a t i s f yt h ed e m a n do ft h e i ri n t e r e s t s t h e n ，f r o m t h ep o s s i b i l i t yt ot h em a n e u v e r a b i l i t ya b o u th o ws t a k e h o l d e r sp a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， t h ed i s s e r t a t i o ne x p l a i n st h em e a n i n g so nt h en a t u r ea n dc o n t e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i n o t h e rw o r d s ，t h en a t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sh o wt oa s s i g ni n v e s t m e n ti n t e r e s t s ，a n di t s c o n t e n ti sh o wt oc o l l o c a t ee q u i t y i nt h em e a n t i m e ，t h ed i s s e r t a t i o nu s e st h em e t h o do fs t a t i s t i c s t oa n a l y z et w oc a s e sa b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne q u i t ys t r u c t u r e a n df i n a n c i a lr e s u l t so f4 7l i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v ep u b l i s h e dt h e i re q u i t yi n c e n t i v ep l a n s t h ep u r p o s ei st o t e s ti fs t a k e h o l d e r ss h o u l dp a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo rn o t a st h e m e a n i n go fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sc o n s i s t e n tw i t ht h ec o n t e n to ff i n a n c i a lc o n t r a c t ，t h e d i s s e r t a t i o nf i n a l l yd e c i d e st ou s ef i n a n c i a lc o n t r a c t t h e o r yt os o l v et h ep r o b l e m sw h i c hi s c o n f r o n t e di nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea st h ea d v i c e s t h eu n i f o r ms t a k e h o l d e rg o v e r n a n c ep a a e r ( s g p ) i n c l u d e sn o to n l yw h y c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s h o u l dc o n s i d e rt h ei n t e r e s t so fs t a k e h o l d e r sa n dh o tt os a t i s f yt h ed e m a n do ft h e i ri n t e r e s t s ，b u t a l s oh o wt oi m p r o v et h ec o m p a n i e s f i n a n c i a lr e s u l t s a n dt h ef o r m e ri sc o n s i s t e n tw i t ht h el a t t e r i nl o g i c t h es g pi sn o tt h es i m p l es u m m a t i o no f e q u i t y f i r s tg o v e r n a n c ep a t t e r na n dp a s ts g p , b u tak i n do fi n s t i t u t i o nw h o s em e a n i n g sa r eh o wt o a s s i g ni n v e s t m e n ti n t e r e s t sa n dh o wt o c o l l o c a t ee q u i t y a n dt h i sk i n do fs g pn o to n l ya i m e sa tm a x i m u m e q u i t yi n t e r e s t s ，b u ta l s o c o n s i d e r st h ei n t e r e s t so fs t a k e h o l d e r , t oi m p r o v ec o m p a n y sf i n a n c i a lr e s u l t s i nt h eo t h e r h a n d ， 1 1 1 我国上市公司治理制度研究：投资收益分配与股权配置 t h es g pi sd i f f e r e n tf r o mt h ep a s ts g et h es g pa i m sa ti m p r o v i n gf i n a n c i a lr e s u l t s s ot h es g p i n v o l v e se f f i c i e n c yb u tn o tm o r a l i t yw h i c ht h ep a s ts g pd i s c u s s e d m e a n w h i l e ，o nt h eb a s i so ft h e o r ya n ds t a t i s t i c a la n a l y s i s ，t h ed i s s e r t a t i o ne n r i c h e ss t a k e h o l d e r t h e o r yo nr e s e a r c ho fs g p , a n dd e v e l o p st h ea p p l i e dr e a l mo fi m c o m p e t ef i n a n c i a lc o n t r a c t s t h e o r y a p a r tf r o mt h o s e ，t h ed i s s e r t a t i o na l s oe n r i c h e sl a wa n df i n a n c et h e o r yo nh o wt o p r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，f i n a n c i a ld e v e l o p m e n tt h e o r yo nm e c h a n i s mo ff i n a n c e b o o s t i n ge c o n o m i cg r o w t ha n df i n a n c i a lf u n c t i o nt h e o r yo nt h ec o n t e n to ff i n a n c i a lf u n c t i o n g s a n y w a y , i ti sn e c e s s a r yt ou s em o r ee x a m p l e st o t e s tw h e t h e rt h es t a k e h o l d e rg o v e r n a n c e p a t t e r ni sf i tf o re v e r yc o u n t r yi nt h ew o r l d a n dt h i sw i l lf o r mt h ec o n t i n u o u sr e s e a r c ho ft h e d i s s e r t a t i o n k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；a s s e ts p e c i f i c i t y ；s t a k e h o l d e r ； f i n a n c i a lc o n t r a c t s i v 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：妻鼠拯 日期：如四年岁月衫目 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于名年口年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：皴导师签名：日期奠耐砧甩角 北京工商大学硕士学位论文 1 1 选题背景与意义 1 1 1 选题背景 1 导论 2 0 0 1 年1 2 月份以来，安然、环球电讯、施乐、世通、时代华纳、默克等上市公司的 财务丑闻( 见表格i - i ) ，掀起了美国乃至全球的公司治理危机，迫使人们反思一直备受推 崇、被视为市场经济楷模的以美国为代表的“股东至上 的单边公司治理模式，公司治理 问题再次成为实务界和理论界关注的焦点。 表格i - i 美国上市公司财务丑闻汇总 2 0 0 1 乒1 2 爿2 日安然公tj j 中i i i 破产 2 0 0 2 年3 月j 4 日安达信销毁安然案件的相关文件，被控告妨碍司法，罪名成立，安达信濒临破 产 2 0 0 2 年重月j 日施乐公司因会计问题被调夯后，同意支付1 0 0 0 万美元罚款，与美国证监会和 解 j 2 0 0 2 争4 月3 0 日世界通讯公司董事长个人借款时间被披露，被迫辞职 2 0 0 2 争5 厚2 1 且美林证券公司与检察官就分析师利益冲突调孬问题达成和解，并同意支付l 亿 美元和解金 ： 2 0 0 2 争5 月2 3 日a d e | p h i a 公司的创始人家族成员挪用公司资金事件被披露后，辞去董事职务 2 0 0 2 争f 月1 2 日英克隆公司首席执行官涉嫌内幕交易、欺诈和做伪证而被张，涉及玛莎史都华 等公司 2 0 0 2 年6 月2 5 厅世界通讯4 0 亿美元的假账丑闻曝光，财务总监因此被公司开除 ， 2 0 0 2 年6 月2 8 臼 施乐公司承认过_ 左5 年虚报营业收入达6 4 亿美元，引发股市大跌，； 资料来源：引自宁向东，公司治理理论，中国发展i l ：版社，2 0 0 5 年1 月，第8 页。 在我国，自2 0 0 2 年1 月颁布上市公司治理准则以来，我国上市公司治理结构的 基本框架和原则基本确立，但上市公司治理结构的形式化问题依然存在，大股东控制、关 联交易、董事会徒有其表、董事长总经理职责不清、监事会难以发挥作用等问题都不同程 度的影响着我国上市公司现代企业制度的建立，在一定程度上也影响了我国资本市场基础 性制度建设。为此，2 0 0 7 年3 月9 同，中国证监会发布关于- 丌展加强上市公司治理专项 活动有关事项的通知，要求进一步完善公司治理结构，提高上市公司质量。时至今日， 伴随股权分置改革的成功进行，我国上市公司治理制度正在趋于完善，但公司治理实践的 展开在认识上还有很多误区。 在这之前，理论界曾经有过一场关于公司治理的理论前提和经济内涵的大讨论( 崔之 我国上市公司治理制度研究：投资收益分配与股权配置 元，1 9 9 6 ；周其仁，1 9 9 6 ；张维迎，1 9 9 6 ；杨瑞龙和周业安，1 9 9 7 ) 。从2 0 世纪8 0 年代 至2 0 世纪末，美国有2 9 个州修改公司法，要求管理层为公司的利益相关者服务，针对这 一变革，崔之元首先撰文思考这一变革是否突破了私有制逻辑，掀起了这场讨论。崔从“查 尔斯河建桥案 和管理层为利益相关者服务的事实推导出公司法变革已突破私有制逻辑的 理论结论：同时，周其仁从人力资本与其所有者不可分离性推导出公司更应当被理解为人 力资本与非人力资本的契约组合；继后张维迎以法律意义上的物权为前提从物质资本的可 抵押性推导出资本雇佣劳动更有效率；杨瑞龙和周业安则在上述三篇文章的基础提出了一 个关于公司所有权安排的规范性分析框架。从本质上来讲，张文仍然强调的是单边治理模 式，而其他三篇文章更多的是分析为什么利益相关者共同治理模式是合理的，且后者的支 持者越来越多。公司治理模式正在从“资本雇佣劳动”式单边治理模式向利益相关者共同 治理模式过渡( 张立君，2 0 0 2 ) ，但是，目前关于公司治理利益相关者治理模式的研究缺 乏一个完整的分析体系，完整的分析体系不仅包括公司治理为什么应当考虑利益相关者的 利益要求和怎样满足利益相关者的利益要求，还应当包括采取什么样的措施提高公司治理 绩效，并且前者和后者的关系是逻辑一致的。 本文就是在上述背景下，以公司治理理论、利益相关者理论和不完全契约理论为基础， 从金融契约视角研究我国上市公司治理制度安排问题。 1 1 2 选题意义 金融是现代经济的核心，而资本市场的发达程度又是衡量金融体系是否发达的重要指 标，完善的公司治理结构是加强资本市场基础性制度建设的重要内容之一。只有上市公司 建立了完善的公司治理结构，上市公司的质量才能不断提高，投资者对资本市场乃至对整 个金融体系的信心才有根基。以利益相关者理论和不完全契约理论为基础，从金融契约的 角度研究上市公司治理的制度安排问题，在实践上，有利于指导我国上市公司治理结构改 革，有利于不断提高我国上市公司质量，进而直接促进资本市场基础性制度建设。 在理论上，在不完全契约理论的基础之上，通过引入主导利益相关者的概念，本文的 研究突破了阻碍利益相关者理论进一步发展的困难。另外，立足于金融视角，通过金融契 约的安排来改善公司治理结构，并阐释其中蕴含的心理因素的传导机制，不仅丰富了证券 设计理论，也进一步拓展了分析公司治理问题的思路。并且，本文的研究有利于进一步明 确金融契约与公司治理的直接联系，也发展了法律与金融理论、金融发展理论和金融功能 理论关于投资者保护、金融促进经济增长的作用途径以及金融功能的内容的认识。 2 北京工商大学硕士学位论文 1 2 本文的研究方法、思路及框架 本文的研究以问题为导向，结合理论研究前沿领域，因而理论性较强，同时也具有极 强的实践意义。该选题所研究的主要问题以已有的公司治理理论、利益相关者理论和不完 全契约理论为基础，这三种理论已有各自的理论体系，研究方法已经得到检验，研究成果 也很丰富，本选题的研究是在这些研究基础上的深入。 本文的研究方法以描述性统计分析方法为主，兼顾案例分析方法的运用。案例分析的 目的是抽象出实际经济现象的本质，提高到理论程度，并进而推导出一般的理论结论；同 时运用描述性统计分析方法对我国4 7 家上市公司的绩效进行分析，论证理论推导的结果， 为政策建议的提出奠定基础。 本文的研究思路：本文的研究以理论为基础，以资本的产权特性为前提，从资产专用 性的角度分析为什么公司治理应当考虑利益相关者的利益要求，然后沿着利益相关者参与 公司治理的可能性、现实性与可操作性的分析思路，分别探讨投资收益分配与股权配置等 公司治理的内容，与此同时，以4 7 家上市公一j 的样本资料为佐证，充分论证主导利益相 关者公司治理模式的理论性和应用性。在此基础之上，本文进一步思考应当通过什么样的 制度设计可以有效发挥各利益相关者的主观能动性，提高公司治理绩效。 本文的研究框架图如下所示： 图表1 - 1 本文研究框架图 3 安排 我国上市公司治理制度研究：投资收益分配与股权配置 1 3 本文的主要内容 本文以公司治理理论、利益相关者理论和不完全契约理论为基础，以我国已公布股权 激励计划的4 7 家上市公司为样本，对公司治理制度问题进行研究。全文共分为六章，其 具体的结构安排如下： 第一章：导论。该章首先对本文研究的实践和理论背景、研究意义和研究依据及其可 行性进行了阐述，然后介绍了本文的研究方法、思路和框架，并概要性介绍本文的主要研 究内容，最后阐述了本文的创新与不足。 第二章：文献综述。文献综述部分首先对国内外关于公司治理理论和利益相关者理论 的研究进行了综述，然后对已经取得的研究成果进行了评述，并在此基础上简要阐述本文 所要研究的问题的理论基础。 第三章和第四章：公司治理的本质和内容。这两章是本文主体的核心部分，以产权的 经济含义为前提，系统论述了公司治理为什么应当考虑利益相关者的利益要求以及怎样满 足利益相关者的利益要求。在此基础上，本文抽象出公司治理的本质在于投资收益分配， 其内容是股权配置。在第四章的最后一节，本文简要回顾了我国上市公司治理制度演进的 历史，指出上市公司治理制度建设中尚存在的问题，并分析了原因，为下文提出政策建议 奠定基础。 第五章：金融契约安排。上文对公司治理制度内涵( 投资收益分配与股权配置) 的研 究表明我国上市公司目前存在的主要治理问题的症结在于共同利益基础的缺失，而解决这 些问题的直观办法是在利益相关者之间构建共同利益基础，可是应当如何落到实处? 狭义 金融契约理论的研究对象( 股权契约及其安排) 为解决这些问题提供了启示。因而，本章 首先对不完全金融契约理论的相关文献进行了回顾，然后具体考察了不完全金融契约的内 容，着重阐述了金融契约研究对象与公司治理制度内涵的内在一致性，最后提出了金融契 约安排的政策建议。 第六章：结论。作为本文的结语，本章概要性的总结了本文研究的背景、分析思路， 以及得出的主要结论，并指出了本文的创新之处以及未来研究的方向。 1 4 本文的创新与不足 本文是基于公司治理理论、利益相关者理论和不完全金融契约理论对我国上市公司治 理制度进行的研究，其创新之处表现在： 4 北京工商大学硕士学位论文 第一，构建了个统一的公司治理利益相关者共同治理模式的分析体系。这个完整的 分析体系不仅包括公司治理为什么应当考虑利益相关者的利益要求和怎么样满足利益相 关者的利益要求，还包括采取什么样的措施提高公司治理绩效，并且前者和后者的关系是 逻辑一致的。一方面，统一的公司治理利益相关者共同治理模式不是对已有的股东至上的 单边治理模式和利益相关者共同治理模式简单综合，统一的模式是在主导利益相关者支持 下的、以投资收益分配为核心、以股权配置为纽带的制度安排，不仅以股东利益最大化为 目标，同时充分考虑投入专用性资产的利益相关者的利益要求，将各方的主观能动性充分 发挥出来，最终提高了公司绩效；另一方面，已有的利益相关者共同治理模式的出发点主 要是公司的社会责任，而统一的治理模式的出发点在于公司绩效，也就是说本文所提出的 统一的治理模式是一个效率问题，而不是所谓的“道德”问题。因而，这一尝试性的、创 新的统一分析体系的构建构成本文的主要亮点之一。 第二，发展了利益相关者理论关于利益相关者共同治理模式的研究。已有关于利益相 关者共同治理模式的研究以利益相关者团体福利最大化为目标，但是由于分不清产权层 次，目标过于空泛。本文在对实际经济生活中上市公司治理案例分析的基础上，通过引入 主导利益相关者这一概念，尝试性的构建了一个统一的公司治理利益相关者共同治理模 式。 第三，扩展了不完全契约理论的应用范围。资产专用性和剩余控制权是不完全契约理 论的两个核心概念，并且不完全契约的理论体系非常成熟。但不完全契约理论在公司治理 领域的运用仍然局限在处理股东、债权人和管理层狭窄的利益相关者范围内，分析的问题 仅仅局限于资本结构问题。本文借助于这两个概念，并通过对公司治理制度内涵与不完全 金融契约理论研究对象的内在一致性的分析，利用金融契约安排解决公司治理制度设计上 的问题，扩展了不完全契约理论的应用范围。 第四，为公司治理改革实践的展开指明了方向。本文在理论分析和实证检验的基础上 得出的统一的公司治理利益相关者共同治理模式既代表了公司治理改革的发展趋势，也为 实践活动的展开提供了切实可行的方案。 与此同时，对于本文得出的统一的公司治理利益相关者共同治理模式是否适合世界上 任何经济背景的所有国家，这需要进一步的实证分析，因而也是本文后续研究的方向。 我国上市公司治理制度研究：投资收益分配与股权配置 文献综述 本文的主题是研究中国上市公司治理制度问题，其分析的核心在于利益相关者理论， 因而该部分主要综述了公司治理理论研究和利益相关者理论研究的相关文献。 2 1 公司治理理论研究综述 公司治理问题的应用性很强，因而伴随股份有限公司的全面发展，该问题一直是企业 界关注的重要管理问题和法律学家热衷的研究对象，但在经济学术界，公司治理问题直到 2 0 世纪8 0 年代才开始成为经济学家的研究热点，以1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n g 发表的企 业理论：经理行为、代理成本和所有权结构为标志，公司治理理论研究才真正得以全面 兴盛。 2 1 1 公司治理的概念 关于什么是公司治理，学术界和实务界并没有一个统一的概念体系。一种观点认为公 司治理是关于处理股东和管理者之间关系的制度安排，另一种观点则认为公司治理是对更 广泛的利益相关者的社会责任。 当一个组织内存在利益冲突，且这种利益冲突无法通过合约解决时，公司治理问题就 必然在这个组织中产生( 青木昌彦和钱颖一，1 9 9 5 ) 。也就是说，公司治理可以看成一种 决策机制，并且这种决策在初始合约中无法明确设定，因而公司治理制度得以发挥作用， 即公司治理的基本问题在于如何分配公司的剩余控制权。基于“股东至上”的理念，公司 治理的基本问题可以分为两类，分别是代理型公司治理问题和剥夺型公司治理问题，代理 型公司治理问题处理的是股东与经理之间的关系，而剥夺型公司治理问题涉及的是股东之 间的利益关系( 宁向东，2 0 0 5 ) 。与此相对应的另一重观点则认为，公司治理问题包括高 级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。这种观 点将公司治理区分为四个要素，分别是管理阶层有优先控制权、董事过分屈从于管理阶层、 工人在企业管理上没有发言权和政府注册过于宽容，上述四个要素中的问题都是与高级管 理阶层和其他主要的相关利益集团相互作用的关于“从公司经营和投融资决策中获益的是 谁”和“从公司经营和投融资决策中获益的应该是谁”的两个问题的回答不一致引起的 ( c o c h r a n 和w a r t i c k ，1 9 8 8 ，转引自w w w c g o r g c f i ) 。 6 北京工商大学硕士学位论文 相比较公司治理的基本问题，对公司治理内容的看法相对一致，即主流经济学家均认 为公司治理是一种制度安排，“公司治理是一个制度形成和演进的过程，是产权明晰的资 源所有者为了确立剩余分配规则、保护自己权益而进行的讨价还价过程。 ( 宁向东，2 0 0 5 ) 。 公司治理是公司代表和服务于它的投资者的一种组织安排，包括从公司董事会到执行经理 人员激励计划的一切东西，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体( 包括股东、贷 款人、经理人员、员工等) 之间的关系，包括：第一，如何配置和行使控制权；第二，如 何监督和评价董事会、经理人员和职工；第三，如何设计和实施激励机制( 钱颖一，1 9 9 5 ) 。 在完善的公司治理结构中，所有者、董事会和高级执行人员三者之间形成一定的制衡关系。 在这一制衡关系中，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策 机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在 董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。但是，如何构造并保证这一 制衡关系的实现仍然是一个值得深入研究的课题( 吴敬琏，1 9 9 4 ) 。 本文欲从金融契约安排的视角探讨公司治理制度问题。 2 1 2 公司治理：股东至上 在股份公司的组织形式下，财产所有权要素的分离或者所有权的不完整，在公司的所 有者与管理者之间出现了委托一代理关系，因而，仅从公司内部关系的角度来看，管理者 承担对股东( 所有者) 的信托责任，自然应当为股东利益服务。这一观点被以占典与新占 典经济学为基础的自由经济理论学家所阐述，他们认为公司是股东的公司，股东是公司唯 一的所有者，管理者只是代表股东的利益，公司与公司管理者的唯一目标就是股东利益最 大化( 上海证券交易所，2 0 0 7 ) 。 1 9 3 2 年，美国法学家阿道夫a 伯利和经济学家加德纳c 米恩斯在其合著的现代公 司与私有财产一书中，提出了著名的伯利一米恩斯命题，即大公司的所有权和控制权是 分离的，因而得以树立在公司治理理论研究上的基础性地位。1 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 基于对代理成本问题的分析，开创性的提出了委托代理模型。沿着他们的思路，经济学家 丌始规范性地深入探讨所有者与经营者之间的代理问题2 ，讨论的重点在于如何通过证券设 计，实现股东与经营者之间的利益一致，提高公司治理绩效。 股东至上的公司治理模式强调资本结构设计。实现股东利益最大化的目标也就是要尽 量降低代理成本。由于任何一家公司的投资除了股东投入之外，还需要债权人的资金供给， 因而代理成本进一步可分为股权代理成本和债权代理成本。当一家公司为全权益公司时， 7 我国上市公司治理制度研究：投资收益分配与股权配置 且所有股权被外部股东持有时，管理者仅仅是受托人，其侵占股东利益的动机最强；而一 旦公司的资金既有股权来源也有债权来源时，管理者侵占股东利益的风险需要股东和债权 人之间分担，因而此时最优的公司治理是如何构建最优的资本结构，使得总的代理成本( 包 括股权代理成本和债权代理成本) 最低( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。因此，在组织形 式上，通过设立董事会代表股东大会对管理者行为进行约束和激励，相应的探讨公司治理 的结构问题3 。 伴随法律学界和管理学界对公司社会责任的广泛研究，经济学家也在开始思考公司承 担社会责任的经济学基础，利益相关者理论由此诞生。 2 1 3 公司治理：利益相关者 公司治理应当考虑利益相关者的利益的理念诞生于上个世纪初的美国，到八十和九十 年代，这一思想逐步影响到全球主要经济体，并得到各国政府、政府间组织及相关非政府 组织的广泛关注。( 上海证券交易所，2 0 0 7 ) ，其中以2 0 0 4 年，经济合作与发展组织修订其 公司治理准则为标志。修订后的公司治理准则明确提出完善员工参与公司治理的 激励机制、保障利益相关者利益等公司社会责任的要求。上交所的公司治理报告( 2 0 0 7 ) 对利益相关者问题的论述是以公司的社会责任为出发点的。 随着我国经济、社会发展，全球范围内环境意识、食品卫生安全意识、生产安全意识、 全球竞争意识等不断提高，公司治理的问题已不仅仅限于所有者与管理者，公司利益的分 配与一系列专用性资产投资者的利益密切相关。现代公司中作为受托人的管理者已不仅仅 受托于股东，而是受托于整个公司；公司管理者不仅要承担对股东的责任，还要承担对公 司中所有其他利益相关者的责任4 。关于利益相关者理论研究文献综述在本章第二节专门论 述。 2 1 4 两种公司治理模式的论战 基于对公司治理实践的总结和理论研究的综述，现代公司治理模式不外乎分为以股东 5 利益最大化为目标的“资本雇佣劳动”式单边治理模式和以利益相关者团体总体福利最大 化为目标的共同治理模式两种。 公司治理理论研究的主流文献中，基于股东是公司所有者的理念，当然地将公司控制 权配置给了公司的物质资本所有者，构建了“资本雇佣劳动”的单边治理模式( 张立君， 2 0 0 2 ) 。单边治理模式主要受到作为主流学派的古典和新古典经济学为基础的自由经济理 r 北京t 商大学硕士学位论文 论的支持，自由主义经济学家认为，股东是公司唯一的所有者，公司是股东的公司，管理 者只是代表股东的利益，公司与公司管理者的唯一目标就是利润最大化。而伴随法律学家 对公司社会责任的深刻思考，一些非主流经济学家开始反思公司究竟是谁的公司的问题， 他们提出了以满足利益相关者利益要求的共同治理模式，挑战单边治理模式的合理性。共 同治理模式的支持者主要是非主要经济学派的经济学家( f r e e m a na n de v a n ，1 9 9 0 ；w o o d ， 1 9 9 1 ；o r t s ，1 9 9 2 ；w o o da n dj o n e s ，1 9 9 5 ；等等) ，他们认为企业是所有利益相关者之 间的一系列多边契约，每个参与订立契约的主体实际上都向公司提供了个人资源，并且这 种资源在一定条件下具有一定的专用性，作为交换，每个主体都应该有权利分享企业的投 资收益，他们的利益要求应该得到满足。 共同治理模式弱化了股东在公司中的地位，从而影响其对剩余控制权的控制，因为其 否定了公司是由持有该公司普通股的个人和机构所有的单边治理模式的核心概念和理论 基础。如果公司作为一个个主体真实存在这个命题成立的话，那么不仅仅在法律意义上， 公司的管理者对于公司主体的全体而不是个别的成员负有信托责任，即管理者是一个组织 ( 具有多重成员构成) 的受托人，而不仅仅是股东的代言人( o r s t s ，1 9 9 2 ) 。但单边治理 模式的支持者们却认为管理者承担过多成员的受托责任，一方面使得管理者为了考虑全体 利益相关者的利益要求，可能要付出更多的代价，而公司管理者是没有权力将股东的投入 花费在无利可图的利益分配上，另一方面会使管理者失去经营目标，造成更加混乱的公司 治理机制。他们基于这两个理由，因而反对公司治理考虑利益相关者的利益要求的共同治 理模式。 对于第一个问题，共同治理模式的支持者们如果能证明考虑利益相关者的利益要求可 以提高公司绩效，进而增加股东财富，那么这个问题就迎刃而解。关于利益相关者利益要 求与公司绩效的关系的实证研究的综述将在本章第二节进行详细阐述。 对于第二个问题，支持共同治理模式的经济学家认为这是个实际操作的问题，只能 寄希望于管理者。而实际上，对于不同类型的资本依赖性企业，如何不让管理者失去有效 的经营目标，需要对主导利益相关者的利益要求进行更加细致的分析。这也正是本义所要 表达的主要内容之一。 2 1 5 小结 自公司治理问题产生以来，伴随公司触角的普遍化和深入化，公司对社会的影响已深 入到方方面面，因而，时至今同，公司治理所要解决的已不仅仅是所有者与管理者之间的 9 我国上市公司治理制度研究：投资收益分配与股权配置 代理问题，而扩展为需要同时处理大股东与小股东、所有者与管理者、公司与经销商、公 司与员工之间关系。因此，在这样的背景下，我们仅仅偏重于强调某一方的利益都是没有 深刻认识今日之公司治理问题的本质，因而，比较两种治理模式的优劣也已没有意义。我 们需要探讨的是公司治理所要处理的这些关系的核心在哪里? 在探讨问题解决的方法上 有没有共同的规律可寻? 带着对上述问题的思考，本文试图在公司治理理论研究、利益相关者理论研究、不完 全金融契约理论研究的基础上，从金融契约安排的角度分析公司治理制度问题，并尝试解 释为什么以股权配置为核心的利益分配机制能够有效提高公司治理效率。 2 2 利益相关者理论研究综述 2 2 1 研究历史 利益相关者理论( s t a k e h o l d e rt h e o r y ) 的思想根源最早可追溯到1 9 3 2 年。哈佛商 学院学者e m e r r i c kd o d d 在一篇驳斥a d o l fb e r l e 的论文中指出，公司董事会不仅要 代表股东的利益，也要代表其他利益主体如员工、消费者，特别是社会整体的利益( 卢昌 崇，1 9 9 9 ) 。2 0 世纪6 0 年代，基于p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 、a n s o f f ( 1 9 6 5 ) 的开创性研究，利 益相关者理论逐步进入公司治理研究领域，同时受到管理学家和经济学家的重视，但是出 于本文研究主题的考虑，本部分主要以经济学家的研究思路为主线，对利益相关者理论的 研究现状进行综述；2 0 世纪8 0 年代，在f r e e m a n ( 1 9 8 4 ) 、b l a i r ( 1 9 9 5 a ，b ：1 9 9 9 ) 、d o n a l d s o n ( 1 9 9 5 ) 以及m i t c h e l l ( 1 9 9 7 ) 等学