（西方经济学专业论文）中国利率市场化进程中基准利率选择的研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t i n t e r e s t r a t e li b e r a l i z a t i o n i s a n i n e v i t a b l e tr e n d o f c h i n e s e f in a n c i a l r e f o r m, a l o n g w i t h t h e g r a d u a l p e r f e c t i o n o f c h i n e s e m a r k e t e c o n o m y s y s t e m a n d t h e p re s s u r e o f c o m p e t i t i o n fr o m o v e r s e a s i n v e s t m e n t fi n a n c i a l o r g a n i z a t i o n s a ft e r c h i n a s e n t e r i n g wt o . b e n c h m a r k i n t e re s t r a t e i s i n t h e k e y p o s i t i o n i n t h e w h o l e fi n a n c i a l m a r k e t a n d r a t e s y s t e m . i n t e r e s t r a t e l ib e r a l i z a t i o n w i l l n e c e s s a r i l y re q u i r e t h e c e n tr a l b a n k t o c h o o s e a n a p p r o p r i a t e b e n c h m a r k i n t e r e s t r a t e . a c c o r d i n g t o t h e o v e r s e a s e x p e r i e n c e , r e d i s c o u n t r a t e , i n t e r b a n k o ff e r e d r a t e , i n t e r b a n k b o n d b u y b a c k r a t e a n d i n t e r b a n k b o n d s p o t s t r u c t u r e r a t e a r e p o s s i b l e c a n d i d a t e s f o r b e n c h m a r k i n t e r e s t r a t e s . t h i s p a p e r a n a l y z e s t h e a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s o f l o n g - t e r m a d m i n i s t r a t i o n o f i n t e r e s t r a t e i n c h i n a . b y c o m p a r i n g a n d d o i n g e m p ir i c a l a n a l y s i s o n t h e h i s t o r i c a l d a t a o f c h i n e s e i n t e re s t r a t e , t h i s p a p e r a d d r e s s e s t h e n e c e s s i ty o f i n t e r e s t r a t e l i b e r a l i z a t i o n . we a l s o r e s p e c t i v e l y a n a l y z e t h e p o s s i b i l i ty o f r e d i s c o u n t r a t e , i n t e r b a n k o ff e r e d r a t e , i n t e r b a n k b o n d b u y b a c k r a t e a n d i n t e r b a n k b o n d s p o t s t ruc t u r e r a t e t o b e t h e b e n c h m a r k i n t e res t r a t e , u s i n g e c o n o m e t ri c m e t h o d s . t h e c o n c lu s i o n i s t h a t i n t e r b a n k o ff e r e d r a t e i s t h e m o s t a p p r o p r i a t e c a n d i d a t e f o r c h i n e s e b e n c h m a r k i n t e r e s t r a t e , w h i le i n t e r b a n k b o n d b u y b a c k r a t e i s th e n e x t c a n d i d a t e . n e v e r th e l e s s , e v e n t h e i n t e r b a n k o ff e r e d r a t e s t i l l h a s a l o n g w a y t o g o t o b e t h e e l i g i b l e b e n c h m a r k i n t e re s t r a t e . a n d t h e n , m o re a n a l y s e s a r e d o n e o n t h e s h i b o r ( s h a n g h a i i n t e r b a n k o ff e r e d r a t e ) ， w h i c h i s f o r m a l l y ru n o n j a n . 4 h , 2 0 0 7 . t h e f e a s i b i l i ty o f c h o o s i n g t h e s h i b o r a s c h i n e s e b e n c h m a r k i n t e r e s t r a t e in t h e fi n a n c i a l m a r k e t i s d i s c u s s e d . t h e c o n c l u s i o n i s t h a t s h i b o r h a s t h e p o t e n t i a l t o g r o w i n t o t h e v a n e i n c h i n e s e f in a n c i a l m a r k e t , t h o u 沙it d o e s g e t s o m e i m p e r f e c t f a c t o r s a t p r e s e n t . a c c o r d i n g t o t h e c o n c l u s i o n s a b o v e , t h i s p a p e r b r i n g s f o r w a r d s o me rel a t i v e s u g g e s t i o n s i n t e n d i n g t o s u p p o rt s h i b o r t o g r o w m a t u re m o re q u i c k ly . k e y wo r d s : b e n c h m a r k in t e r e s t r a t e , i n t e re s t r a t e l i b e r a l i z a t i o n , s h i b o r 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版: 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 、 : 澎 飞 之 “ 叮 年 f 月 了 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: . t 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其它个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 。 名 : 海 缸 乙 。 叮年e 月 i了 日 第一章 导论 第一章 导论 第一节 选题背景及意义 利率市场化是我国经济发展的必然趋势。利率作为借贷资金的价格， 它的市 场化改革相比于商品价格的改革而言，需要培育和发展更高层次的市场组织， 需要具备更完善的金融市场和体系。我国正积极地创造条件、稳步推进利率市 场化的改革进程。 1 9 9 6 年s 月1 日，我国取消银行间同业拆借利率上限管制，同 业拆借利率 由 拆借双方经协调确定， 银行间同 业拆借利率实现市场化， 标志着我国利率市 场化改革开始迈出实质性步伐; 2 0 0 0 年9 月2 1 日， 我国推行了外币利率市场化 改革:2 0 0 1 年 1 2 月1 1 日，我国 正式加入w t o ，我国经济的 对外开放性进一步 加大， 利率市场化进程加速推进; 2 0 0 2 年5 月， 根据中国人民银行的统一部署， 全国有 8家农村信用社开始尝试更大程度的浮动利率机制， 我国 在利率市场化 的进程中又向前迈出了重要一步;2 0 0 6 年1 2 月1 1 日，中国履行入世承诺，中 国银行业向 外资银行全面开放， 利率市场化再次加速:2 0 0 7 年i 月4日，在经 历 3个月的试运行后，上海银行间同业拆放利率 ( s h i b o r )正式运行，这是中 国推进利率市场化的进一步措施，中国式的“ l i b o r ”开始“ 试水” 。可以预见， 在不久的将来，我国利率必将从批发到零售、从定期到活期逐步放开，最终全 面实现利率市场化。 基准利率是利率机制的 “ 权力源” 。它代表了一国政府对经济运行状况的估 计以 及期望对经济进行的调整。基准利率是一国利率体系、乃至金融市场的核 心。基准利率的波动除了会直接影响货币市场利率、存贷款利率等之外，还将 通过影响经济主体对未来经济状况的预期而引起资产 ( 股票、债券等)价格以 及汇率的波动，从而影响整个社会经济活动的长期水平。由 此可见，基准利率 的作用之大、影响之远。在现代经济中，基准利率好似一国乃至整个国际市场 1 伦数银行间同 业拆放利率( l o n d o n i n t e r b a n k o ff e r e d r a t e ， 简称l i b o r ) ， 是国际短期资金市场的指标性利 率，也是国际上通用的银行间借贷和商业借贷的利率定价和标价的基础。由英国银行协会 ( b b a)综合伦 教银行间市场报价银行报出的各自资金存款利率，包括英镑、加元、欧元、美元、澳元、日元、瑞郎、新 西兰元和丹麦克朗共9 种货币的同业拆借利率。 第一章 导论 上一根敏感的神经，对其稍有触动即传导全体，真可谓 “ 牵一发而动全身” 基准利率的选择和厘定，是利率市场化改革的核心。确定基准利率，事关 整个利率市场化改革的成败。本文着重探讨了我国 基准利率的选择问题。根据 国外推行利率市场化的经验，再贴现利率、银行间同业拆借市场利率2 、银行间 债券市场回购利率 ， 和银行间债券市场现券交易利率均有可能作为基准利率。因 此， 如何从这些利率中选择最合适的一种作为我国的基准利率，这个问 题具有 非常重要的意义。本文利用我国金融市场化以 来的相关数据，对各种利率作为 基准利率的优缺点进行了全面的考察，并通过建立经济计量模型的方法对这几 种利率的多方面特征进行了分析。基于考察的结果，我们得到了一些有意义的 结论，并提出了相关的政策建议。 第二节 文献综述 2 0 世纪7 0 年代提出的金融抑制与金融深化理论， 是许多发展中国家与新兴 工业化国家进行利率市场化改革的理论依据。 1 9 7 3年，美国斯坦福大学的两位经济学教授罗纳德 工麦金农 ( r o n a l d- i m c k i n n o n )和爱德华 s肖 ( e d w a r d s s h a w )同时在各自出 版的著作中阐述了 关于发展中国家的金融抑制与金融深化的思想。麦金农的著 作是 经济发展中的货币和资本 ;爱德华 肖的著作是 经济发展中的金融深 化 . 麦金农和肖 在著作中提出了著名的 “ 金融抑制”论断。该论断把发展中国 家的经济欠发达归咎于金融抑制。 根据该理论， 金融变量和金融制度对经济发 展既能起到促进作用，也可能起到阻碍作用。具体起促进还是阻碍作用则取决 于一国政府对该国具体政策和制度的选择。如果政府对金融活动采取强制干预 的政策，就会造成金融抑制。在金融抑制的情况下，利率不能够准确反映国家 资金供求的关系和资金短缺的特征，从而国家经济就得不到正常发展。 “ 金融深化” 理论的主要观点是说，一个国家的金融体制与该国家的经济 发展之间存在着一种既相互制约又相互刺激的关系。国家如果放弃对金融市场 2指 银行间同 业的 短期资 金借贷利率。 分为拆进利率和拆出利率。 拆进利率 表示银行愿意 借款的 利率; 拆 出利率表示银行愿意贷款的利率.一家银行的拆进 ( 借款)实际也是另一家银行的拆出 ( 贷款) 。同一家 银行的拆进利率和拆出利率的利差是银行的收益。 3 银行间债券市 场的回购交易以 国家主权级的 债券作为质押品的交易， 其回购 利率可看作 一种无风险利率。 第一章 导论 过分的干预，活跃和健全的金融市场便能够引导资金流向效益高的部门和地区， 资金也就能够得到更加有效利用。取消金融压制条件下的配给机制，代之以价 格机制和分权，以 选择竞争性的投机机会 ( 爱德华 肖，1 9 7 3 ) 。这样，就使得 利率准确地反映客观存在的能替代现时消费的投资机会和消费者对延迟消费的 非意愿程度 ( 爱德华 肖，1 9 7 3 ) . 麦金农和爱德华 肖 关于利率市场化的基本内容可以 用图 1 . 1加以概括。 图中的横轴表示储蓄和投资， 纵轴表示实际利率， i 和s 分别表示投资曲 线和储 蓄曲 线，s ( y o ) i s ( y , ) 和s ( y ) 分别 表示当国民 收入为y o , y , 和几时的 储蓄曲 线。 假定社会储蓄全部转化成为社会投资。投资曲线和储蓄曲线的交点决定均衡利 率的水平。 s ( 万 )s ( k ) s ( y . ) 、rl 实际利率 r ff 口 j ig , 图 l 几 4s2i o s o 储蓄、投资 1 利 率管 制和 利率自 由 化下 均 衡利率的 决 定 情 况 正如图 1 . 1所描述的那样，当货币当局实施行政干预将实际利率从均衡水 平时的r o 被 压低至r , ， 曲 线f f 代 表了 金 融 压 制线。 此时， 社会 所能 吸 收的 储蓄 总量为况， 实际 投资 为i , 。 这种情况下， 不仅减少了资 本的 积累， 而且降 低了 投资效率，阻碍了经济的发展，导致市场的无效率;如果货币当局放松了金融 压制， 金融 压制线 上 移到f f ， 实际 利率 提高 到r 2 ， 此时 储 蓄 和投资都 会相应 增加.由 于投资的 增长，国民收 入水平也随之从y , 上升至y 2 。 这样， 储蓄曲 线 本图 参考了 经济学术 译从 金融自 由 化的 经验 ，申 海波、陈莉译， 2 0 0 2 年1 月第1 版， 第四 章 利率 自 由化与中国的货币 控制 ，m a x w e l l l . f r y , 第9 7 页 第一章 导论 便从s ( y , ) 右 移 至s ( y ) e 所以 ， 当 利 率 水 平为r 2 时， 储蓄 和 投资 分别 增加至又和 i z ; 如果货币 当 局取 消 金融压 制， 实 行利率的 市 场化， 那么 利 率就由 市场的 供 求所决定。在不存在金融压制条件下，储蓄和投资的进一步提高将使国民收入 水平上升至y o ， 这样， 均衡利率r . 则由i o s o 所决定。 在麦金农和爱德华 肖的新自由主义经济思想影响下，2 0世纪五六十年代 以后，一些发展中国家和新兴工业化国家先后取消了金融管制政策，迈开了实 践利率市场化改革的步伐。此间，不少国家确实从改革中获益，国家的经济和 金融环境得到了改善;但也有一些国家在改革中遭受了 挫折。 从1 9 9 6 年开始， 我国 也着手利率市场化改革的尝试， 取消了 对同业拆借利 率上限的管理，这标志着我国利率市场化改革正式启动。到目前为止，我国货 币市场上的许多金融产品己实现了市场化定价。但是，我国利率体系主体的银 行存贷款利率仍受到严格管制。虽然按照中央银行的规定，各商业银行和基层 行在一定幅度和范围内 享有利率的浮动权，但是在实际执行过程的中，往往由 于上级银行对利率浮动权限的截留，再加上地方政府的行政干预，使得利率浮 动权对于基层行而言往往有名无实，因而也就谈不上实行市场浮动利率了 ( 刘 义圣，2 0 0 2 ) . 我国利率市场化改革的实质就是计划在全社会资金供求运动中建立一个相 对独立的、以 基准利率为中心、多层次、有弹性、充分反映市场供求关系和资 金稀缺程度的利率机制。届时，利率的经济杠杆作用得以有效发挥，对我国资 金供求和经济宏观调控起到最有效、最灵敏的调节作用。 基准利率是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起主导作用的 利率。它应是整个利率体系中的一种典型而具体的利率，又应该是决定其它利 率的参考系 ( 温彬， 2 0 0 4 ) 。目 前， 我国对基准利率选择的实证性研究相对空缺。 本文在理论上简述了利率市场化的由来与我国长期实行利率管制的利弊， 论述了我国利率市场化的必要性，以及培养和确定金融市场基准利率在我国利 率市场化进程中的重要性。本文侧重对我国历史上的各种利率数据进行了比较 和实证分析，探讨了我国 应如何选择基准利率的问题。同时，本文在最后一章 还分析了我国自2 0 0 7 年1 月4日开始正式运行的上海银行间同业拆放利率 ( 简 称s h i b o r ) 数据， 探讨了s h i b o r 在将来正式成为我国金融市场基准利率的可行 性。 第一章 导论 第三节 本文的结构 本文共分为六章，内容结构安排如下: 第一章，导论部分，介绍了本文的选题背景、研究意义，国内外的研究现 状以及本文的结构安排和本文的创新之处。 第二章，首先介绍了利率市场化的概念、内涵。通过分析利率管制的弊害 和利率市场化的意义，从正反两方面论述了我国在当 前形势下，进行利率市场 化改革的必要性。分析了我国进行利率市场化改革应走渐进路线、稳步推进的 原因。并指出，利率机制的改革是利率市场化改革的核心，我国当前利率形成 机制改革的重要任务是要确定和培养基准利率。本章最后简要说明了基准利率 的地位和意义。 第三章，着重论述了基准利率选择的原则。之所以独立为一章，是为第四 章的进一步实证分析提供参考标准，也突出强调了基准利率选择的重要性。 第四章，对我国货币市场的四种利率成为基准利率的可行性做了较详细的 实证分析，共七节，依次为交易量、可测性和可控性、交易主体、相关性、期 限结构、平稳性季节性异常点、波动性指标的对比分析。其间，用到了相关分 析、时间序列分析等经济计量方法。通过对各种指标的实证分析，本章的结论 是，相对其它三种利率而言，银行间同业拆借利率更为适合作为我国的基准利 率来培养和完善。 第五章， 就我国2 0 0 7 年年初正式运行的上海银行间同业拆放利率( s h i b o r ) 进行了进一步的研究。本章首先介绍了s h i b o r的含义和来历，然后具体分析了 s h i b o r要在日后成长为我国基准利率而目前所具备的优势和不足，并对其当前 的运行状况进行了 简单的分析。 第六章，结论和政策建议部分，对我国现行的各种货币市场利率作为基准 利率的可能性，进行了总结性概括。并对如何培育银行间同业拆借利率成长为 基准利率提出相应的政策建议. 第四节 本文的创新之处 纵观国内外文献 在能够参阅的论著中 关于利率市场化，尤其是基准利率选择的论著相对较少。 大多数论著又是以 文字论述为主，基于各种利率数据的 第一章 导论 实证研究分析更是缺乏。本文在文字方面论述了利率市场化的概念、必要性及 基准利率的选择标准，更用了一个核心章节对我国基准利率的选择进行了比较 实证分析，同时还用了一个章节对我国中央银行当前选作基准利率培养目 标的 上海银行间同业拆放利率 ( s h i b o r )的运行情况进行了分析。详细说来，本文 的创新之处有以下三点: 第一，本文基于我国经济运行的实际情况，从不同方面对各种利率进行了 全面而细致的考察，系统化地比较了 各种利率作为基准利率的优劣，发现了在 我国现行的各种利率中，银行间同 业拆借利率是基准利率最合适的候选者，而 我国交易量最大的债券回购利率是次优选择。 第二，基于上文对基准利率最优选择的分析，本文重点对同 业拆借利率和 债券回购利率建立了经济计量学模型，以刻画二者的波动率特征。结果，我们 发现具有非对称影响力的e g a r c h 模型对上述两种利率波动率的特征具有最优的 拟合结果。同时， 在我国，利率的正向变化对波动率的影响要大于负向的变化。 第三，本文探讨了2 0 0 7 年年初刚开始正式运行的上海银行间同业拆放利率 ( s h i b o r )的性质， 对其运行状况以 及发展前景进行了描述，并建立了相应的 s h i b o r波动率模型。我们发现，e g a r c h模型也能很好地拟合 s h i b o r的波动率 特征，而且该特征具有与同业拆借利率和债券回购利率相同的性质。 第二章 利率市场化 第二章 利率市场化 一国的利率要有效地调节社会经济，就必须能够根据市场经济的运行动态 做出 灵敏反应。从我国现实情况来看，利率管理体制与市场经济体制己不相适 应。本章将从理论上解释利率市场化的概念、我国利率市场化中的各种问题以 及在我国确定基准利率的必要性. 第一节 什么是利率市场化 随着我国加入 w t o以及我国金融改革的深化，利率市场化己是势在必行。 利率市场化在国际上通常叫做利率自由化 ( i n t e r e s t r a t e l i b e r a l i z a t i o n ) . 一言蔽之，利率市场化就是指市场利率由市场资金的供求关系来决定。 金融的本质就是有关货币资本 即资金)的借贷活动。货币资本的借贷是 指资金盈余者为了获得一定的收益， 在一定时期内，将货币资本的使用权转让 给资金借入者的行为。资金借贷己成为社会生产不可或缺的一个重要环节。在 货币资本借贷过程中，资金盈余者获得的收益就是货币资本的利息。 利率是一种信用市场上的价格，是利息额与所贷资金额的比率。从经济学 角度说，利率是借贷资金的价格;从统计学概念说，利率是金融资产的 “ 到期 回报率” ;在经济学文献中，一般用公知公用的符号i 表示利率变量，它是连接 货币和实际经济的枢纽性变量，是灵活多变的。 利率市场化是市场经济发展到一定阶段、达到较高水平后对金融市场提出 的客观要求和必然趋势。在我国，关于利率市场化的讨论由来己 久，一度成为 各界关注的焦点。但是由于各种原因，我国利率市场化改革从1 9 9 6 年才开始正 式启动。从我国经济体制改革和金融改革的趋势来看，利率市场化乃必由之路。 具体来说，利率市场化是中央银行放松对商业银行利率的直接控制， 把利 率的决定权交给市场，由 市场主体自 主决定交易资金利率，中央银行则通过制 定和调整再贴现率、再贷款率以 及公开市场买卖有价证券等间接调控手段，形 成资金利率，使之间接地反映中央银行货币 政策的 一种机制。换言之，利率市 场化是指金融市场参与者在市场上融资的利率水平由 市场资金供求关系来决 定，政府放弃对利率的直接行政干预。 第二章 利率市场化 在资金借贷活动中，商业银行是最重要的交易主体。商业银行对存贷款利 率的定价权是利率市场化的核心。商业银行的利率决定权犹如企业对于其产品 定价权。一个企业若没有对其自身商品的定价权， 其经营效益便是自 身所无法 控制的，就更谈不上改善经营及利率风险管理了。利率市场化， 最根本的一点 就是让商业银行享有利率自主权。 利率市场化包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。利 率市场化是存贷款的利率由各商业银行根据资金市场的供求关系变化来自主决 定， 最终形成以市 场为基础、以中央银行基准利率为引导、各种利率保持合理 利差和分层有效传导的资金利率体系。 与利率市场化相对应的是利率管制。它是国家或政府出于特定目 的，将资 金利率压低到市场均衡利率之下的一种政策措施。一个国家实行利率管制，原 因是多方面的。有的是为了配合国家对经济的全面控制，从而需要对利率实行 管制:有的是由于资金不足，为了促进经济发展而不得不对利率实行管制;有 的是为了抑制通货膨胀;还有的是因为金融市场的垄断从而导致利率管制，等 等. 从上世纪7 0 年代开始，各国利率管制的弊端逐渐显现。 8 0 年代以 来，利率 市场化开始成为世界性潮流。 西方国家如美国 和日 本，分别于 1 9 8 6年和 1 9 9 4 年全面实现了利率市场化。许多发展中国家也掀起了利率市场化的高潮。 第二节 利率市场化的内涵 利率市 场化有着丰富内涵。一般说来， 其内涵应包括以下四个方面、 ( 1 ) 金融交易主体享有利率决定权。利率作为货币资金这种特殊金融商品 的价格，其高低应受制于货币金融商品的供求状况，应由该商品的供求关系所 决定。商品定价权是市场交易双方的基本权利。团此，金融交易主体理应有权 通过平等协商的方式确定资金交易的规模、价格、偿还期限等条款。金融交易 主体享有利率决定权，意味着交易双方对某种具体的金融交易价格享有决定权。 从而，市场化利率体系具有了自动调节的作用。 需着重指出的是，商业银行对存贷款的定价权应是利率市场化改革的重要 内容。只有在此基础上，中央银行对基础货币 及基准利率的调控才具有弹性。 ( 2 ) 利率的数量结构、期限结构及风险结构应该由市场自 发选择。和其它 s参见 刘义圣 中国利率市 场化改革论纲 ，北京大学出版社， 2 0 0 2 年9 月第1 版， 第b 0 页 第二章 利率市场化 商品的交易类似，资金的交易同样存在 “ 批发”与 “ 零售”的价格差别;和其 它商品的交易不同的是，资金的交易还存在期限差别和风险差别。金融交易的 双方应该有权就某一项交易的具体数量、期限、风险以及其相应的利率水平达 成协议。 ( 3 ) 资金市场上存在一个起主导作用和 “ 标尺” 作用的基准利率。市场利 率的档次比计划利率的档次更多，结构更加复杂。从理论上讲，市场利率的档 次可以有无限多种。但是，市场利率水平只能依据一种或几种市场交易量大、 为各金融交易主体所普遍接受的利率来参照并确定。因而，在利率市场化进程 中存在一个重要问题:如何确定基准利率。基准利率确定之后，中央银行可以 通过调整基准利率来影响商业银行资金的成本，使基准利率真正起到 “ 风向标” 及 “ 标尺”的作用。 ( 4 ) 政府( 或中央银行) 享有间接影响金融市场资产利率的权利。利率市场 化并非要排斥政府对金融的管理和调控，正如市场经济并不排斥宏观调控一样。 只是在利率市场化条件下，中央政府将对金融市场以行政手段为主的直接管理 转变为以经济杠杆为中介的间接调控，以免干扰金融市场自身的运行秩序。 第三节 我国利率市场化改革的提出 我国政府非常重视我国的利率市场化改革。1 9 9 3年，中国共产党的十四大 关于金融体制改革的决定提出，我国利率改革的长远目标是:建立以市场 资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种 利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。 1 9 9 5年，中国 共产党的十四届三中全会 中 共中央关于建立社会主义市场 经济体制若千问题的决定中提出，中央银行按照资金供求状况及时调整基准 利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由 浮动。 2 0 0 3年，中国共产党的十六大报告提出:稳步推进利率市场化改革，优化 金融资源配置。 中国共产党的 第十六届三中全会 中共中央关于完善社会主义市场经济体 制若干问题的决定中进一步明确 “ 稳步推进利率市场化，建立健全由市场供 求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。” 第二章 利率市场化 第四节 我国利率市场化改革的意义 价格是市场机制的核心，它反映市场的供求关系，引导资源的优化配置。 伴随我国经济体制从计划经济经济体制向社会主义市场经济体制的转变，到目 前，我国除极少数关系国计民生的商品外，大部分产品的价格都已经市场化。 这使得资金使用权的转让价格利率的非市场化以及不完全市场化问题显得 尤为突出。 利率是金融市场和金融体系中最活跃的因素。在市场经济条件下， 利率是联系实物经济和货币经济的一种重要经济杠杆。利率与收入、储蓄、消 费、投资、 货币需求和供给、通货膨胀等重要经济变量都有着密切的联系， 对 国民经济运行起着非常重要的调节作用。利率的 形成机制影响到整个社会的资 源配置效率。受管制的利率与频繁变化的物价水平之间出现不协调现象，日 益 表现出对市场经济进一步发展的不利影响。 随着我国金融体制改革的不断深入，同时伴随我国市场经济的不断完善和 与国际市场的逐步接轨，我国原来的利率体制己日 益成为我国经济和金融改革 中的 “ 瓶颈” 。我国证券保险业的发展带来了存款转移压力，住房信贷的增长也 隐藏了利率风险，加入 w t o后国内银行业向外资银行全面开放、国内银行赢利 能力面临巨大挑战，资本项目管理难度加大，各种因素增加了我国利率管制的 成本和风险。我国要让利率杠杆更好地发挥作用，迫切需要对原有的利率管理 体制进行改革。利率市场化有利于促进资金资源的优化配置，提高金融机构的 经营自主性。利率市场化实行越晚，改革的成本将会越大。 2 . 4 . 1利率管制的弊害 利率管制的实质是由中央政府在资金信贷关系中充当指挥者，排斥市场因 素对利率的影响，按照政府的经济发展意图或者某些利益集团的需要来设计和 操作利率。在实行计划经济的国家，利率是由经济内部各变量决定的内生变量; 而在利率管制的情况下，利率则成了可以由政府或中央银行完全控制的外生变 量。大多数情况下，利率管制的直接后果是压低利率上限。 一般来说，实行利率管制主要有两方面的原因: ( 1 ) 为了降低融资成本。为实现经济的快速发展，需要大量的资本以扩大 生产规模， 低利率管制能降低投资者融资成本，使原本无利的项目 变得有利可 图，使原本低效项目 变得更高效，从而吸引新的投资，扩大投资需求。实践证 第二章 利率市场化 明利率管制的这一作用是有效的。 ( 2 )为了金融体系的稳定。银行等金融机构出于行业竞争的需要， 可能人 为抬高利率以吸收存款。为了补偿抬高存款利率所增加的成本，会刺激对高收 益高风险项目的大量放款，危及银行和整个金融体系的安全。从这个意义上说， 利率管制也是一种对商业银行整体利益的保护，是在商业银行缺乏自 我约束条 件下保持金融体系稳定的需要。 . 但是，利率管制造成价格扭曲，进而造成资金配置的扭曲。随着经济发展， 利率管制的消极作用日益显现: ( 1 ) 利率管制使资金市场失去了“ 无形的手”所能进行的自 发调节功能， 资金价格无法反映市场上资金的供求、风险、物价等关系，容易造成资金的低 效使用;中央银行调整利率不具有连续性， 通常隔几个月甚至几年才调整一次， 利率不能真实反映市场资金供求状况。另外，中央银行在制定利率时，不是依 据资金运作的市场法则，而是更多考虑如何利用利率杠杆来改变存款人、贷款 者和金融机构的收入分配格局，把协调各方面的利益 ( 例如国有企业负担、国 有商业银行的经营状况、财政负担和收支状况、产业结构调整等因素) 放在首 位，将市场上资金的供求放在次要地位。这样一来，利率调整就变成了资金市 场上各个利益集团的博弈。在博弈中占优势地位的一方自然会竭力推行有助于 维护自身利益的利率政策。 ( 2 )由 于对利率的 人为压制， 银行的存贷款利率低于均衡利率水平，极大 地刺激资金需求者对于贷款的获取欲望，经济体系内始终存在对资金的超额需 求，造成资金供求失衡。而国家采取的信用配给是一种行政措施，使有限的资 金流向局限在一定范围内。对于资金的超额需求和有限的信用配给之间出现供 不应求的矛盾，导致经济结构失衡，权力 “ 寻租”出现，腐败孽生。进一步， 因为融资的正常渠道被管制，大量的资金游离于正式的金融体制之外， “ 脱媒” 危机出现。而一些企业得不到低利率银行贷款只能求助于黑色借贷市场，导致 金融黑市的产生、非法集资泛滥。这正是为什么几乎在所有的发展中国家都存 在金融黑市的主要原因。官定利率水平离均衡利率水平越远，金融黑市就越猖 撅。 黑市借贷的利率通常奇高，远远高于均衡利率水平。同时， 金融黑市无组 织、无系统、无法律保护、信息和风险成本很高。向黑市借得的资金越多，风 险越大。这不但不利于中小企业的生存和发展，而且会阻碍合法金融市场的正 常发展，进而影响到整个经济的发展。 第二章 利率市场化 可见，利率管制虽在一定程度上刺激和支持了经济的高速增长，另一方面 却也造成了经济运行的低效和失衡。而经济运行的低效和失衡反过来又会制约 经济的进一步健康发展。 ( 3 ) 造成以国际金融中 介替代国内金融中介“ 。 在对银行利率进行管制而对 资本账户无管制的情况下，一国可能发生以国际金融中介替代国内金融中介的 情况。造成这种情况的原因有二: 首先，由于存款利率上限的存在，居民不愿意将剩余资金存入本国银行， 而愿意存入收益相对较高或者服务较好的外国金融机构，这将导致资本外流: 其次，由于利率过低， 银行吸收不到足够的存款作为贷款的资金来源，促 使银行或其它单位向国 外金融机构借款，导致一国外债增加。 以上两种情况都可能削弱国内 金融机构作为金融市场中介的地位，影响一 国的金融深化。因此，要保持经济持续、健康的发展就必须改善投资结构，提 高投资效率。如此一来，进行利率市场化改革就成为一种必然选择。 2 . 4 . 2我国利率市场化的意义 就我国实际而言，在推行利率市场化改革之前，我国的利率不仅管理权限 很集中、管理得很 “ 死” ，而且长期推行低利率政策以支持国民经济的恢复和发 展。对我国建国以来各时期利率体制比较请见表2 . 1 : 6参考刘利 利率市场化问题研究 ，经济科学出版社，2 0 0 1 年 1 1 月第 1 版，第:f页 第二章 利率市场化 表2 . 1我国建国以来各时期利率体制比较， 各时期利率 体制因素 第一阶段 ( 1 9 4 9 - 1 9 5 7 年) 第二阶段 ( 1 9 5 8 - 1 9 7 8 年) 第三阶段 ( 1 9 7 8 - 1 9 8 0 年中) 第四阶段 ( 1 9 8 0 年中至今) 利率水平变动中下降低而呆滞恢复提高随宏观经济波动 利率结构单一单一 日趋复杂复杂 形成机制国务院直接决定国务院宜接决定央行决定国务院协调央行决定国务院协 调 管理体制大一统，制定者， 执行者合一 大一统，制定者， 执行者合一 央行制定管理， 专业银 行执行 央行制定管理，专业 银行执行 利率对投资 的影响 较小 无 较小较小 利率对储蓄 的影响 较小无较小较小 利率与宏观 经济关系 无相关性无相关性弱相关性强相关性 公平竞争是市场经济的不二法门。如果不对利率进行改革，我国的金融机 构之间和金融市场上就难以形成公平的竞争机制;如果不对利率进行改革，我 国的资本账户开放就缺少一个市场基础，我国的中央银行就缺少一个有力的间 接调控工具;如果不对利率进行改革，我国的金融体系也就不能为经济的发展 发挥应有的作用。所以，我国利率市场化改革己经到了非进行不可的地步。具 体说来，我国利率市场化改革主要具有下述意义: ( 1 ) 利率市场化是建立社会主义市场经济的核心问题。 建立市场经济体制 的关键是要让市场对资源配置起基础性作用。市场机制核心在价格，通过价格 机制优化配置资源， 要求价格由 市场供求决定。目 前， 我国9 5 % 以上的商品价格 实现了市场化，而作为资金价格的利率却一直实行计划管理，弱化了市场配置 资源的基础性作用，也降低了利率承担的宏观调控功能，不能适应改革的进程 和经济的进一步发展。改革现行的利率体制，加快实现利率市场化，己成为深 化金融体制改革的关键一环。 ( 2 ) 利率市场化是开放经济的需要。在经济和金融全球化深入发展的今 天，任何国家经济政策的制定都应该适合世界经济发展的潮流，同时也会对国 际经济产生影响。“ 全球化犹如一股汹涌的波涛，它既可以吞没一些国家，也可 ， 引自 刘义圣 中国 利率市 场化改 革论纲 ， 北京大学出 版社， 2 0 0 2 年4 月第i 版，第5 2 页 第二章 利率市场化 以将另一些国家推向前进” “ 。当前几乎所有的西方发达国家和大部分发展中国 家都己经实现了利率市场化。在经济发展的新阶段，我国要进一步融入国际大 市场，放开不适应经济发展的行政管制，加快与国际市场接轨。此外，汇率和 资本市场开放等问题也都与利率市场化密切相关，也要求我国进行利率市场化 改革。 ( 3 ) 利率市场化是实现经济结构调整和经济增长方式转变的要求。 迄今为 止，中国经济的增长方式从投入产出关系看，仍是数量扩张型、粗放型的经济 增长方式占据着经济发展的主流。如果不改变数量扩张型的经济增长方式，我 国经济就很难保持高 速度的 增长势头，我国的市场经济改革也将难以继续深入 进行。助长和推动数量型经济增长方式的主要因素之一就是受管制的僵化利率 以及资金分配的非市场化。理论和实践证明，利率市场化是解决资金短缺和投 资效率低下的最好途径;反之，官定利率与市场供求均衡的要求越远，被浪费 的资源就越多，生产效率就越低，经济增长的代价越大。因此，我国要转变经 济结构和经济增长方式的前提条件之一就是利率市场化，以及资金分配以市场 利率为准则。 ( 4 ) 利率市场化是实现经相关济体制改革的必要前提。市场交易主体若没 有价格决定权，发生的交易就不会是真正意义上的市场公平交易，从事金融活 动的经济主体没有利率制定权，也不可能真正走向 市场。利率市场化可以在一 定程度上促进我国国企改革。因为利率上扬将强化企业的资金成本意识，迫使 国有企业提高资金使用效率。利率市场化也有助于国有银行建立起自 主经营、 自负盈亏、自我约束、自我发展的运行机制，增强利率风险观念，努力提供新 的金融产品和服务，促进其商业化转轨。利率市场化还将推动我国货币市场发 育和资本市场发展，使金融创新更加活跃、市场机制更加完善，从总体上提高 我国金融业的竞争力，以更积极的姿态迎接加入w t o 后面临的诸多挑战。 综上所述，利率市场化可以提高资金利用水平，提升经济效益;可以使央 行有效地使用利率杠杆以 增强政策工具的 运用效果; 有利于银行的商业化改革; 有利于打破垄断;有利于企业的进一步改革。利率市场化是中央银行货币 政策 的基础，是真正连接企业、银行与财政的关键点。从根本上说， 利率市场化是 对资金进行有效管理 和合理利用的前提， 从而推动经济持续、快速、健康发展。 .世界银行首席经济学家约瑟夫 斯蒂格利茨语。 第二章 利率市场化 第五节 利率市场化的风险 利率市场化存在两类风险:阶段性风险和恒久性风险。 针对我国具体情况来说，阶段性风险是指，利率显著升高的情况在我国出 现的可能性不大，金融监管部门和金融机构无法适应不规则波动的利率环境。 一般说来，在竞争性的银行体系中，客户具有选择银行的空间，银行为了吸引 客户，贷款利率难以 被炒高;而在垄断性银行体系中，客户选择银行的余地小， 而且各银行之间容易达成共谋，形成垄断利率协议，导致利率水平处于超高水 平。就我国目 前情况来看，我国的 银行业虽然尚处于垄断状态，但实际上各银 行由于具有庞大的分支机构体系，各银行间处于激烈竞争的状态。所以，利率 市场化后，利率肯定会有所提高， 但不会长时间处于超高水平。由 于我国目 前 正规的金融体系利率和资金流向受到限制，民间利率被抬高，利率市场化后， 民间利率会降下来。需指出的是，存款利率是否会提高，基本上取决于我国金 融机构的企业化程度。若企业化程度高，存款利率会受到贷款需求及贷款利率 水平的限制。自1 9 9 7 年以 来，我国 银行业高息揽储的现象明显减少，这固然反 映了金融监管加强的结果。但更重要的是国有银行商业化提高之后，面对极高 的贷款风险而“ 惜贷” ， 资金需求下降了，高息揽储的动力自 然也就小了。 所以， 利率市场化后，利率显著升高的可能性不大。因此，在我国利率市场化过程中， 金融监管者不必因为利率稍有提高就乱了阵脚。 利率市 场化的 恒久性风险， 包括成熟期不相匹 配风险 ( m a t u r i t y - m i s m a t c h r i s k ) 、基本点风险( b a s i s r i s k )