（金融学专业论文）中国上市公司股利宣告效应之实证研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特另i j j j h 以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 储签名：盏盟日期：丝丑：墨：p 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名： 摘要 股利政策是公司财务领域里一个重要的部分，企业必须决定利润在股利分配 与留存收益之间如何配置。在股份公司刚形成的时期，股利政策只是一种利润分 配行为；随着资本市场走向成熟，股利政策的角色演变成一种维持与促进公司价 值的方式，一个公司的股利政策必须能够兼顾股东利益和公司发展。 股利政策理论源于v i m 的股利无关论，该理论认为在完美的资本市场条件 下，企业价值只跟企业盈利能力有关，和股利政策无关其他传统的股利政策理 论还有一鸟在手理论和税差理论。到了二十世纪八十年代，产生了许多所谓的现 代股利政策理论如顾客效应理论、信号理论、代理成本理论和行为学派。现代 股利政策理论着重于讨论股利政策如何引起股价变化。到目前为止，信号理论和 代理成本理论是两个较为主流的学说，这两种理论的研究文献相当多。本文的重 点在于信号理论，于是介绍了信号理论的四个重要理论模型。国内的股利政策研 究大部分着重于实证检验，并且多为验证股利信号传递效果。 本文选取了2 0 0 6 和2 0 0 5 年宣告股利分配的上市公司作为样本使用回归方 法作研究，被解释变量为累积超额收益率，解释变量位股息收益率、净资产收益 率和非流通股比例。之前的大部分文献是2 0 0 0 年以前的研究，由于2 0 0 0 年后证 监会增加了上市公司再筹资条件，有可能影响研究结果。另外，本文使用股息收 益率，并且将非流通股比例使用哑变量来研究，这跟之前大部分研究不同。本文 的难点在于处理的数据庞大，花费的时间多。样本分为两组分别是纯发放现金 股利的公司和兼有股票股利或转增的公司。实证结果发现，股息收益率变量在纯 现金股利组显著，净资产收益率在两组都显著。经由样本数据的实证来看，本文 认为政府应该适当规范上市公司的股利政策，并且持续推动股权分置改革。 关键词 股利政策、信号理论 中图分类号 f 8 3 0 9 1 d i v i d e n dp o l i c yi s 纽i m p o r t a n to a r ti nc o r p o r a t ef l l l a l l c t ：r e a l m ac o r p o r a t em u s t m a k e sd e c i s i o nh o wt od i s t r i b u t ep r o f i tb c t w e c nd i v i d e n da n dr e t a i n e de a r n i n g s i nt h e e r at h a ts t o c kc o m p a n i e sj u s te m e r g e d , d i v i d e n dp o l i c yw a so n l ys u p p o s e dt ob ea p r o f i td i s t r i b u t i o nm e t h o d a sc a p i t a lm a r k e tb e c o m e sm a t u r e ，t h er o l eo fd i v i d e n d p o l i c yc h a n g e sa saw a y t om a i n t a i na n dt op r o m o t ec o r p o r a t ev a l u e ac o r p o r a t em u s t t a k e 础o fs h a r eh o l d e r s i n t e r e s ta n dc o m p a n y sd e v e l o p m e n ta tt h es a m l et i m ew h i l e m a k i n g t l a e i jd i v i d e n dp o l i c y d i v i d e n dp o l i c yt h e o r yc o m e sf r o mm md i v i d e n di r r e l e v a n c et h e o r y t h i s t h e o r yp e r c e i v e st h a t ，u n d e rac o m p l e t em a r k e t , c o r p o r a t ev a l u eh a sn o t h i n gt od ow i t l a d i v i d e n dp o l i c y , b u ti sr e l a t e dt oac o r p o r a t ea b i l i t yo f e a r n i n gp r o f i t o t h e rt r a d i t i o n a l d i v i d e n dt h e o r i e si n c l u d e b i r di nt h eh a n d t h e o r ya n dt a xd i f f e r e r l t h e o r y i n 1 9 8 0 s , s o r t i em o d e md i v i d e n dp o l i c yt h e o r i e sa p o e a r e d , a n dt h e ya c u s t o m e r t h e o r y , d i v i d e n ds i 鲫a j i r l gt h e o r y , a g e n tc o s tt h e o r ya n db e h a v i o rt h e o r y m o d e m d i v i d e n dp o l i c yi sf o c u s e di nw h yd i v i d e n dp o l i c ya f f e c t ss t o c kp r i c e s of a r , d i v i d e n d s i g l l a l i n gt h e o r ya n da g e n tc o s tt h e o r yi st h em a i ns l a e a r l l l o t so fp a p e r s 眦f o r t h e s et w ot h e o r i e s t h i sp a p e rp a y sm o l ea t t e n t i 0 1 1t od i v i d e n ds i 鲫a i n gt h e o r y , a n d i n t r o d u c e sf o u rc l a s s i c a lm o d e l s m o s to f t h er e s e a r e l ai no u l c o u i 螂f o c u si nt h ed a t a e x a m i n a t i o n , a n dm o s ta 豫f o rs i g n a l i n gt h e o r y w ec l a o s el i s t e de o m x x m i e sw h oa n n o l m c , t ：d i v i d e n di n2 0 0 6a n d2 0 0 5 嬲o u l r r c s e a r e l ad a t a t h cr e s e a r e l am e t h o di sr e g r e s s i o n t h ed e p e n d e n tv a r i a b l ei se m u l a t e d a b n o r m a lr e t u r n , a n dt h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e sa d i v i d e n dy i e l d , r o e ，a n d n o n - p u b l i cs h a r e sr a t i o m o s tr e s e a r c hi sd o n eb e f o r e2 0 0 0 i n2 0 0 0 ，g o v e r n m c r l th a s a d d e di l e w l a wt 0l i m i tl i s t e dc o m p a l l i c sb e h a v i o ro fr e - f i n a n e i n gt h a tw o u l da f f e c t r c s c a i c h , s ow en e e dt ot e s tn 删d a t a a n o t h e r , w cu s ed u m m y t or e s e a r c hn o n - p u b l i c s h a l er a t e t h a t sd i f f e r e n tf i o m0 1 1 1 衄p a p e r s w ed i v i d e dd a t ai m ot w og r o u p s - p u r e c a s hd i v i d e n dg r o u pa n dm i x e dd i v i d e n dg r o u p o u rr e s e a r c hf o u n dt h a td i v i d e n d y i e l di so b v i o u si np u r ec a s hd i v i d e n dg r o u pi nl ，b u tu n o b v i o u si nm i x e dd i v i d e n d g r o u p r o ei so b v i o u si nb o t hg r o u p s f r o mt h ee x a m i n a t i o no fd a t a , 、l v et h i n k c h i n e s eg o v e r n m e n ts h o u l dp r o p e r l yr e g u l a t el i s t e de o m p e i e s d i v i d e n dp o l i c ya n d k e e p sc l a r i f y i n gs t l l k ep r o b l e m s k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y , s i g n a l i n gt h e o r y ( 二i cl 、l u m h e r ：f 8 3 0 9 1 2 绪论 一、研究背景与动机 上市公司的股利政策是公司财务学研究中一个非常重要的论题。对企业内部 管理者而言，考虑公司所处行业、宏观经济走势、国家政策、法规，同时结合上 市公司的实际情况，制定有益于公司长远发展的股利政策：股利政策将深刻地影 响企业资本结构。对企业外部投资者而言，对股利政策的正确分析将有助于认识 金融市场的运行，特别是对深入了解资产定价、市场波动和企业并购有重要意义。 由于种种原因。我国的资本市场是在计划经济体制向市场经济制度转型的条件 下，通过政府“外生”建立的一种市场，它或多或少由政府控制与主导，具有未 完成和非规则运作的基本特征。同时，我国的证券市场还与其他发展中国家的新 兴市场一样，属于参与者高度投机的市场。我国的上市公司具有一些和国外不同 的特殊背景： 1 公司制度不完善。国外发达国家的资本证券市场较为成熟，公司制度相对完 善，股利政策强调股东利益最大化股利有两种作用：一是降低代理成本，二是 传递公司未来前景信息。然而在我国，上市公司多由国有企业改制，国有股比例 颇大，公司控股股东对股利政策有很大的决定权。我国上市公司对股利政策普遍 不够重视，股利政策制定的盲目性和随意性较大，股利只是被动地反映公司当年 利润情况；分红方案很少遭到董事会和股东大会否决。同时，我国企业分拆上市 情况众多，上市公司的股利政策必须服从总公司发展策略安排；由于通过市场筹 集资金是总公司的重要目标，上市公司的股利政策在某些条件下会和筹集资金相 关联。 2 国内市场内幕交易相对严重。在国外成熟的资本市场，公司法或证券 法严格界定内幕交易，监管也能确实落实。但我国内幕交易相对泛滥，更缺少 强有力的监管，时常出现上市公司制造题材炒作股票的现象。股利分配既然是上 市公司一个重要决策，免不了会被市场所利用。 在国外成熟市场，信息中介入如会计师、分析师、资产评估师等等行业自律 程度、信用水平和执业水准相对较高，在上市公司信息形成中具有重要的过滤和 监督作用，使得信息较具客观性。而国内信息中介市场尚未发展起来，不少并不 具备独立性例如，在1 9 9 8 年以前，注册会计师都有一个。挂靠”单位，在财 务、人事和业务上都不独立，注册会计师的审计监督作用不具公信力。其他如财 务分析师与资产评估师等职业才刚起步。因此投资者和管理者之间、个人投资者 和机构投资者之间信息不对称严重对于企业长期发展没有足够的信息来加以判 断，市场投机行为相对严重。 3 3 国内的股利实务特殊。我国上市公司股利政策的动机和背景比国外发达国家 复杂，股利政策实务上有许多特别的地方：( 1 ) 股票股利是国内上市公司常用的 一种股利发放方式，发放股票股利的公司数量在有些年份超过发放现金股利的公 司数量，在总股利中的比重也相当大。在美国，发放股票股利的公司数目却不断 下降1 ，发达国家最重要的股利形式是现金股利。( 2 ) 国内没有股票分割的规定。 1 9 9 6 年以后，中国证监会要求企业分开揭示转增股本和股票股利。转增股本和 大额股票股利本质上类似于股票分割，都被用来扩张股本。从法律角度来看，股 票股利是分配盈余而转增股本是用资本公积金扩张股本从会计的角度来看。二 者均是对不同的权益科目重新分类，对投资者而言并没有什么差别。( 3 ) 在国外， 大额股票股利视同股票分割，会计上采用面值法：小额股票股利则采用市价法处 理。国内股票股利不区分大额小额，股票股利和资本公积金转增股本不论大小均 以面值作为会计科目重新分类的基础。这种做法使得我国很多上市公司能够轻而 易举地达到发放股票股利和进行转增股本的条件。2 二、研究目的与意义 到目前为止，西方股利政策的研究尚未得到确切答案。理论上，完美市场下， 股利政策与股价无关，但实证研究结果表明两者有关；短期来看，股利利政策与 股价有关；长期来看无关。在我国，1 9 9 3 年颁布的个人所得税法规定股利 所得应按2 0 比例税缴纳个人所得税。资本利得税目前则未开征。股利所得个人 税不管投资者收入高低统一按2 0 由股份公司代扣代缴。因此，我国各种股东之 间以及每一种股东内部不太可能因税收等级差异而产生明显的股利政策追随者 效应。不过，由于我国证券市场缺乏稳定性，投机气氛浓厚，给投资者的套利行 为提供了条件，从而导致我国股票市场上存在追逐填权或填息现象的股利追随者 效应。 我国上市公司面临的环境十分复杂，影响股利政策的因素太多，西方成熟且 规范的证券市场环境下的股利理论在我国很有可能不适用。本文主要想研究公司 的股利政策是否会影响公司股价，产生异常的超额收益率。我国上市公司的流通 股多数是中小股东，若发放股利能使股价上升。中小股东财富会增加。但是实际 情形如何，股利政策会带来怎样的市场反应? 是否会提高企业价值? 监管部门该 采取何种做法? 这都是我们希望知道的。2 0 0 0 年底证监会提出把连续三年现金 股利作为再融资的条件，这有可能影响研究结果。大部分的研究集中于证监会颁 布这项规定之前，我们有必要采用2 0 0 0 年之后的数据进行实证检验。另外，本 文除了采用股息收益率外，还将非流通股比例采取哑变量来进行实证研究以上 这几点是本文与之前的研究不同的地方。本文的难点在于计算累积超额收益率的 过程繁琐且上市公司数据庞大，需要花去非常多的时间。 三、论文结构 本文的绪论主要介绍了课题的研究背景与动机、研究的目的与意义及文章结 构。第一章为。国内外相关理论文献及实证研究评述”。国外有许多关于股利政 策的理论文献，尤其在1 9 8 5 年之后产生了许多股利政策理论信号假说的模型， 第一章将综合叙述这些理论与模型。此外，我国近几年来出现不少研究我国上市 公司股利政策的实证文献，也将在第一章进行阐述。第二章的部分为实证检验。 在这一章里，将阐述本文使用何种研究方法，如何决定事件窗口、如何选取样本、 回归模型的变量以及回归的结果等等。第三章第一节为结论，第二节将从回归检 验结果来讨论国内的政策，第三节则将探讨本文研究的局限性和未来研究的展 望。 5 第一章相关理论文献及实证研究评述 第一节国外股利政策的理论研究评述 一、传统股利政策理论 1 股利无关论 主张股利无关论最有力的学者是默顿- 米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和莫迪利亚尼 ( f r a n c om o d i g l i a n i ) 3 0 他们认为，决定企业价值的只有其盈利能力与营运风险。 换句话说，企业的价值只决定于其资产所能产生的利润，而不是决定于利润如何 在股利和保留盈余之间分配。m m 理论建立在非常严格的假设上：资本市场完善 ，发行股票无筹资成本和限制条件，不存在企业所得税和个人税，无信息成本 ，股票交易无交易成本和未来利润确定。既然真实的世界并非如此完美，股利政 策的选择当然并非完全无关。 2 “一鸟在手”理论 m m 股利无关论一个主要结论为：股利并不影响资本的回报率l 【。这一结论 一直饱受争议。尤其是高登( m y r o ng o r d o n ) 4 和林特勒( j o h nl i n t n e r ) 5 他们 认为资本的回报率k 会随着股利率的提高而下降，因为股利比资本利得甚至企 业未来盈余更具有确定性。这个学派的学者认为，在投资者眼中，股利的边际价 值高于预期资本盈利的边际价值；这是因为，d l p o 风险较低，而构成k = d l 风+ g 的g 具有较高的不确定性。根据这个理论，企业应该采取高股利支付率政策， 才能使企业价值最大化。 “一鸟在手”理论很难解释投资者收到现金股利后又购买公司新普通股的现 象，它混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。股东的总财富包括股利和 股价，从长远来看，公司给与投资者的现金流的风险最终是由公司经营的现金流 量风险所决定的，而非股利政策6 。 3 税差理论 从税差理论的观点，投资者偏爱低股利的原因主要有三个。第一。长期资本 收益税率最高为2 0 ，但是股利的有效税率最高可达3 9 6 。于是，富有的投资 者倾向企业保留盈余。第二，在股票出售之前，投资者不需要缴交资本利得税。 根据时间价值，未来缴的税的边际成本低于当前缴的税的边际成本。第三投资 者若持有股票至过世，便不需要缴交资本利得税；继承股票者可以将继承当天股 票价值作为成本而规避掉资本利得税。因为以上三种原因，投资者希望企业留存 大部分的收益。如此一来，低股利的企业股价较高，而高股利的企业股价较低7 。 税差理论成立的前提是资本利得税率低于股利所得税率，然而，实际生活并 6 不一定完全如此。对于机构投资者，比如退休金和养老基金，既不用对股利也不 用对资本利得纳税。对于公司投资者，公司间发放的股利的所得税率甚至低于资 本利得税率s 。 二、现代股利政策理论 1 顾客效应 顾客效应也就是广义的税差学派。该学派从股东的边际所得税出发，认为每 个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高( 如富有的投资者) ，而有的边 际税率低( 如养老基金) ，因此他们对待股利的态度就不一样：前者偏好低股利 支付率的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票9 。公司会根据股东类型来选择 股利政策，而不同类型的投资者也会根据各公司股利政策来选择股票。 2 0 世纪7 0 年代，顾客效应受到一些挑战。卢埃林等1 0 使用和顾客效应支持 者同样的数据，却无法得出支持此学说的实证结果。凯莱对顾客效应的早期经 典文献埃尔顿和格鲁伯1 2 的论文提出质疑，认为股东边际税率并不能从除息日 的股票价格行为中推导出来，除息日的股票下跌幅度反映的是交易成本而不是追 随者效应，因此文献上的股票价格行为研究并不一定就是顾客效应。 2 信号假说 信号假说也称作股利信息内涵假说，是与顾客效应同时发展起来的学说。该 学派认为企业内部管理者与外部投资者之间存在着信息不对称，内部管理者知道 更多企业前景的资讯。股利是管理者向外界传递企业内部信息的一种管道。股利 能够传递企业未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当企业 支付的股利水平上升时，企业的股价会上升；当企业支付的股利水平下降时，企 业的股价也会下降。 股利信号学说虽是目前股利政策主流之一，仍旧存在许多问题。首先，市场 对股利增加做正面反映，对股利减少做负面反应，这种现象其他理论如代理成本 理论也可以解释。第二，信号学说很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有 效的解释和预测。第三，信号学说无法解释为什么公司不采用其他效果差不多但 成本更低的方式传递信息。第四，在市场越来越有效且信息传递方式越来越广后， 支付股利为什么要作为固定的信号传递方式。最后，在高速成长的行业或企业， 股利支付率都很低，如果依据信号学说却会做出相反的解释和预测。1 4 3 代理成本学说 代理成本说认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付 降低了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身的资金来 源，促进资金的最佳配置。其次，大额股利的发放使得企业内部资本由留存收益 7 供给的可能性越小，为了满足新投资的资金需求，必须寻求外部负债或权益融 资。进入资本市场就表示企业将接受更多得更严格的监督和检查。” 代理成本的理论较难通过实证来检验其可信度。 4 行为学派 2 0 世纪8 0 年代以来，米勒1 6 ，塞勒仃谢弗林和史特德曼1 b 等学者将行为科 学应用于股利政策研究，强调从行为学的角度探讨股利政镱。严格来说，行为学 派不是一个学术派别，是一些学者从行为学角度研究股利政策的各种观点和看 法。代表性的观点有理性预期理论，自我控制理论和不确定性选择的后悔厌恶理 论。1 9 三、信号理论理论基础 信息经济学指出，信息是在决策中必须依赖的因素。相关信息越多，决策越 准确，但是收集决策信息必须付出成本。信息成本造成了信息不对称现象，即在 交易过程中某一方拥有另一方所不知道的信息。信息不对称会产生两个代理人问 题：逆向选择和道德风险。西方学者研究代理人问题的大部分文献都是设法解决 或缓解这两类问题，其中信号学说主要是研究解决逆向选择问题。接下来将详细 解释。 股利信号理论学派认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称， 管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有 信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资者表明 企业的真实价值，以此来影响投资者的决策。外部投资者理性地接受和分析管理 当局的行为，在对企业发行的证券进行估价时，他们往往通过对企业采取的融资 决策、股利决策和投资决策所传递出的信号进行猜测，然后根据他们的猜测按照 资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的价格。如果存在信号均衡，外部投资 者就能在资本市场上依据内部人选择的信号进行竞争并支付合理的价格，外部人 也就可以通过对内部人发出的信号的观察来消除信息不对称现象。相应地，内部 管理者根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策已达到个人所得最大 化。 股利政策作为一种信息传递机制，其功能的实现需要以会计信息尤其是股利 分派信息的真实性为前提。因此，公司必须发送真实的信息，即使其对公司形象 可能不利；成功企业的信号不能被较不成功的企业轻易地模仿；公司发送的信号 必须与可观察事件具有相关性( 如较高的股利支付率伴随着未来更多的现金净流 入量) ：不存在传递同样信号的成本更低的方法。根据西方学者的研究，在信息 不对称下，企业管理当局用于向外界传递其掌握的内部信息的常见信号有三种： 利润宣告、股利宣告和融资宣告。由于企业利润可以通过会计处理来进行操纵， 8 较为不可信，所以股利宣告是较其他形势宣告更好的一种信号发射模式。 股利信息内涵的思想是由米勒和莫迪格安尼于1 9 6 1 年的经典文献中所提 出，而其萌芽是在林特勒2 0 1 9 5 6 年有关股利政策的经典文献中林特勒采访了当 时具代表性的公司的经理采访的一个基本发现是：多数经理试着维持正常稳定 的股利。法码和班贝克2 1 提供了更多的经验数据支持了林特勒的论点。如果管理 者只有在企业的收益潜力发生变化时才改变持续稳定的股利政策，那么，股利政 策的变化可能包含了企业前景的信息。2 2 信号传递模型在财务中的运用首推罗斯2 3 。m m 股利无关论中假设：外部投 资者知道企业未来报酬的随机分布，据此进行相应评估以决定企业的价值。罗斯 认为。在现实世界中，这种分布是不确定的，投资者只能借助其他手段对报酬分 布进行预测；其中，企业的财务政策至关重要。在m m 世界中，即使企业的实 际风险并无变化，企业也会通过改变财务政策来改变投资者对风险的评估作为 内部人，管理者更清楚企业的预期现金流，如果有适当的激励机制，他会选择相 应的财务变量，如资本结构或股利政策，向投资大众发出信号。 股利究竟传递了什么样的信号，或是说，股利政策的信息内涵是怎么样的? 股利的传递信号均衡是怎样的? 在均衡中，股利政策与其他同样具有信号显示功 能的财务政策的关系是怎样的? 股利现实的信号与类似会计报告等公开信息具 有何种关系? 等等。这方面的研究开始于巴塔查亚2 4 ，他利用罗斯的模型，分析 了股利传递信号的成本结构，即股利相对于资本利得的税负不利。第二个股利信 号传递模型是由约翰和威廉斯”发展的，他们也利用股利的税赋作为信号成本， 分析了股利传递企业投资现金流现值的信息。米勒与洛克2 6 将股利、投资与筹资 三项决策结合在一起，发展了一个信号传递均衡，其中股利分配揭示企业当前收 益的信息。约翰和朗”则结合内部人交易考虑了股利传递信号的均衡。这些模型 的假设条件虽然不同，但企业管理者被假定掌握了外部投资者所没有的信息，是 各模型的共同之处。蠲以下将介绍这几个奠定股利研究基础的模型。 四、股利信号理论的几个重要模型 1 巴塔恰利( b h a t t a c h a r y a ) 模型2 9 巴塔恰利于1 9 7 9 年截取他的博士论文发表了一篇不完美讯息下股利信号方 面的研究成果。巴恰塔利在文章中建立了一个不完美市场条件下，以现金股利作 为企业预期现金流量的信号的模型。巴恰塔利假设，投资者所投资的资产的生命 期长于投资者的生命，于是资产会不断的转换所有者。股利作为一种信号之所以 会产生信号成本，是因为股利以传统的所得税课税，而资本利得的税率却较低。 在这个架构下这篇论文解释为何有税情况下企业还是选择发放股利。 巴恰塔利的模型跟1 9 7 7 年罗斯3 0 ( r o s s ) 的模型相关，其假设如下：( 1 ) 企 9 业资产可以产生无限期的现金流；( 2 ) 现存股东的决策时间只有一期；( 3 ) 企业拥 有足够的投资机会，所有现存资产产生的现金流都可以理性地再投资；( 4 ) 在风 险中性的环境里评价现金流的价值：( 5 ) 投资者急迫地需要在他能做决策的一期 时间内实现资产价值，于是不会去仔细考虑资产的跨期处理问题；( 6 ) 股利政策 由股东的代理人内部者或管理者决定，代理人以股东利益最大化为目标，并且 只有内部者才知道企业的现金流分布讯息。 令x 为现存股东期末新项目所获得的不确定现金流；现金股利税率为l 一口， 资本利得不课税：d 为新增发的股利，而矿( d ) 代表因为新增发股利而增加的清 算价值。如果x d ，现存股东可得税后股利a d ，再投资需要的外部融资减少 ( x d ) ；如果x d ，仍发放股利d ，( d x ) 资金不足部分将造成股东的成 本( 1 + x d x ) 。 根据上面讨论，我们可得现存股东跟代理人的目标函数为： e ( d ) 2 击 矿( d ) + a d + r 似- d ) f ( x ) a x + 仨( 1 + ) - d ) f ( x ) a x ， = 击弘) + m 一( 1 - o , ) o f l l v x _ f ( x ) d x 其中，贝) ( ) 与f ( ) 。分别为x 在世，x j 间的密度函数与分布函数；m 为现金流平 均；，为税后利率。 巴恰塔利接着用一个简单的例子来解释他的模型。假设投资项目增生的现金 流量介于( 0 ，t ) ，平均为t 2 。假设t 介于f 疵与f 一之间，但是投资者无法分辨不 同企业不同的，一般令，面= 0 。 在给定市场信号价值方程y ( d ) 下，g a ( 1 1 ) 式我们可知股东代理人选择d 来 最大化： 惨即) = 击睁佃) - ( 1 训d 一卢等i 1 。2 n 可得一阶条件v ( ) 一( 1 - a t ) - 三r _ = 0 1 - 3 只有当v ( d ) 等于以d 为信号的投资项目的未来现金流量的真实价值时，信号 价值方程v ( d ) 均衡时才存在。对于经营业绩较差的企业来讲，勉强发放股利传 递信号的代价相当昂贵，因为发放股利后产生现金缺口必须筹措外部资金，产生 了额外的资金成本。而且，当投资者发现企业利用股利信号传递错误讯息时，会 反应在企业股价的大幅下跌。跟资本利得相比，股利信号的价值较为确定，且可 以弥补股利的税收损失。所以，即使管理者权力很大的情况下企业还是愿意发放 股利，因为向外界公布分配股利，该股利信号会增加企业价值，最后受益的还是 1 0 股东。” 2 米勒洛克( m i l l e r - r o c k ) 模型” m ( 1 9 6 1 ) 股利政策无关论3 3 的基本假设之一是，关于企业的当前收益和未来 增长机会，外部投资者和内部管理者具有相同信息。米勒- 洛克模型放松这一假 设，认为管理者对企业当前收益比投资者了解更多，并通过股利传递信号，投资 者则根据股利信号来评估企业的市场价值。 股票股价模型的重新探讨 为简化分析，米勒洛克模型结合股利政策与融资政策，提出净股利的观念。 就像m m 在其最初论文中提到的，每家企业都受制于资金来源与占用。如果不 发行新股，则：z + b = 1 + d 2 1 或是：x 1db 2 - 2 其中：x 为企业的净营运所得，b 为企业的债务发行收入，两者皆为企业的资金 来源：i 为投资支出，d 为股利支出，两者皆为企业的资金占用。2 - 2 式的左边 为企业经营的净现金流，右边为净股利数额。当净股利为正企业发放现金股利： 为负时，则进行外部债务融资。接着构建一个模型，假设0 期为从前，l 期为现 在，2 期为未来。股票的含权价值为已宣告股利数额d l ，加上企业预期未来的 现金流以置) 按风险调整折现因子f 折现后的价值，减去债务总额且，得到： 1 巧= d 1 + _ _ e ( x 2 ) 一目 2 - 3 根据2 2 式可将2 3 式改写为： k = 五一，。+ i 南i e ( x 2 ) 企业的预期收益依赖于企业的当前投资，即存在如下的函数关系： x j = f ( j o ) + 毛 x 2 = ，( ，1 ) + 占2 对于增加的随机误差项，存在如下特征： 晶( 毛) = 昂( 岛) = 0 以占2 6 1 ) - - - - 弦l 2 - 4 2 5 2 - 6 2 - 7 2 8 2 - 7 式和2 - 8 式两式表示，在0 期对每个“冲击”( s h o c k ) 的随机误差项的期望值 均为零。但在给定1 期的误差项后，2 期的随机误差项将为挥。，为持续性系数。 如果，= 1 ，1 期的冲击时永久性的；如果，= 0 ，l 期的冲击完全是暂时性的。 将2 - 5 和2 - 6 两式分别带入2 7 和2 - 8 两式可得： 巧= d l + 雨1 p ( + 隅卜马 2 9 l l k = 五一+ 南p ( ，1 ) + 玢】 2 - 1 0 2 - 1 0 式的直接含义是i v l m 的股利不相关理论，即给定投资决策，l ，企业价值独 立于股利政策d l 。根据完美市场中的费希尔分离原则，企业价值最大化问题变 成选择最优投资水平的问题，即： f 7 ( n = l + i 2 1 1 2 1 l 式表示企业将持续投资于实物资产，直到边际投资报酬率与市场必要报酬率 相等为止。 宣告效应 2 - 9 式与2 1 0 式两式表示，企业紧随前期的投资、融资和股利决策之后在l 期期初的市场价值。当这些已宣告的价值跟市场在0 期期末预期的价值不同时， 宣告引起了价格调整，调整的方向和幅度转而依赖于市场关于预期的形成。假设 市场知道企业是在资金平衡公式的约束下使股票价值最大化，并且也知道最大化 公式2 - 9 式和2 1 0 式的参数：生产函数f 、原始投入厶、市场折现率f 、冲击持 续参数，和2 - 1 1 式中的最优投资水平，：。那么，根据2 - 1 0 式，宣告前的企业价 值为： e o ( v 0 = 晶( 蜀) 一e o u , ) + 击慨护( ，- ) ) 】= f “) 一，：+ 击p ( ，棚 2 - 1 2 宣告后的企业价值为； 巧= x i - r + 击阮) 】= f ( i 。) + 毛一+ 熹p ( 耳) + 隔】 2 - 1 3 l 十il 十j 一 用2 1 3 式减去2 1 2 式，可得收益宣告效应。企业收益宣告之后发生的价格改变 与收益冲击是成比例的，比例因子越大，持续参数，越大，即： 巧一昂( 巧) - - - - 8 1 1 + 南 。一日( 五) 1 + 云 2 1 4 由于企业始终保持最优投资水平，因此，净股利的实现值与期望值的差异等价于 收益的实现值与期望值的差异，即： 【j d i 一旦) 一e o ( d i 一旦) = 一毛( x 1 ) = 毛 2 - 1 5 由此可知，净股利宣告所引发的价格改变将为： k 吲咿【( q b 1 ) 一e o ( d i 圳 1 + 南h 1 + 南l 2 - 1 6 2 1 6 式即为股利宣告效应。根据该式，股利宣告效应可进一步分解为两部分t 一 是股利差异本身所引起的等价效应：另一部份是通过持续参数，而得到的冲击外 推效应，的值越高，收益冲击的持续性越强，股利宣告的价格反应就越强。从 该式的推导亦可看出，股利宣告的作用仅仅在于提供资金平衡公式中与收益相对 的部分。市场利用该平衡公式证实企业的当前收益。估计未来收益的基础是当前 收益数额而非股利本身，因此，通过这种间接的股利方式能够获取重要的信息内 涵。 2 1 6 式中的股利为净股利d i 一旦，即股利政策与融资政策的净效应。市场 根据其对股利宣告的理解，利用股利宣告形成对当前收益的预期。新的条件预期 为巨i z ，l 玩，d 。) ，表示市场对收益的预期除了利用当前股利外，还有过去的股利 信息，从而改进了以前的无条件预期毛( x 1 ) 。直到企业宣告其已实现的收益或 外部融资方案时，才可以得出净股利的实际值。同时，根据净股利的定义，融资 宣告效应相当于负的股利宣告效应。净股利为正，可以理解为普通意义上的股利， 其值越大，则企业的收益越高，因而具有正的宣告效应；负值则为融资，其宣告 效应正好与股利宣告相反。 信息不对称下的企业目标 到目前为止，都假设投资者与企业管理者之间的信息是对称的，投资者能够 正确地预期企业将采取的最优投资决策。但是，如果企业减少投资到最优水平以 下，将所得用更高的股利支付出去呢? 要是投资者继续维持最优投资的想法，将 高估企业当前的收益，进而高估企业股票的价值。m m 已认识到这个问题，但是 他们认为一旦投资者得知真相，高估的股价有可能下跌。矛盾的是，对于那些在 短暂价格上涨时就出售股票的投资者来说，获利是永久性的。于是，这部分投资 者有动机诱使企业管理者模仿高价值企业的股利政策，以期从价格波动中获利。 这也表示，必须进一步限制模型，否则企业的投资决策可能偏离古典的最优决策 标准2 - 1 1 式。计划在股利宣告滞后和盈利真实状况被得知之前出售股份的投资 者可能贿赂企业决策者，使其削减投资而将资金作为股利支付出去；不打算出售 的股东可能要进行反贿赂，以使决策者保持公正。一旦模型考虑了内部信息及从 中获利的可能性，标准财务模型中的费希尔分离原则将不再适用，企业的财务决 策显然会影响企业的价值。这里的信息不对称意味着，在宣告净股利d 1 时，企 业管理者和董事知道随机增量毛，但外部投资者不知道。令4 和。分别为内部 董事和外部市场的信息集，则： 阮，1 1 ，d , - - - ，。，毛，口 ；妒。 2 - 1 7 饥，d l = 4 2 - 1 8 这些关于收益的信息差异又将导致企业价值的不同评估，知道占，的管理者和 董事评估的企业含权价值为： 印= d i + p “) + 隔】 2 - 1 9 正常情况下，2 1 9 式等于2 1 0 式中给出的充分信息价值然而市场中的外部投 资者没有观察到晶，于是其所评估的企业价值将为： k 1 = d l + 去阶扩( ，。) + 扁扩j 2 - 2 0 对于那些计划在股利宣告之后立即出售的股东，财富由2 1 9 式给出；对于 那些继续持有者( 包含在宣告之后购进股票的投资者) ，财富由2 - 2 0 式给出。显然 当存在不对称信息时，由于两类股东对企业价值的评估不同，股东财富最大化也 就成为了一个模糊的概念。为解决两类股东之间潜在的利益冲突，必须重新设计 目标函数。至少，它所包含的最优股利决策必须不为任何一方贿赂管理者而造成 偏离最优投资决策提供机会。符合这一要求的目标函数是一个简单的社会福利函 数( s o c i a lw e l f a r ef u n c t i o n ) ，其中，企业管理者按各组股东所持股份比例分别设置 相应的权数。企业目标可定量为： m a x n i = 七k 1 + ( 1 一七) 4 = 七 d j + 专b m 炒”帅+ 七- + 击+ 埔】 2 捌 约束条件为d 1 + 厶= 五。 信号传递均衡之模型构建 在2 - 2 0 式中，市场估价只是公共信息的函数。为强调股利传递信号的作用， 可将估价写成v ”( d ) 。内部人的估价不仅依赖于公开宣告的股利，还包括未宣告 的收益x ，用矿。( z d ) 表示，因此，2 - 2 1 式可重写成： m 缸d 似，d ，v 1 ( d ) j = k v 。( d ) + ( 1 - k ) v 4 ( x ，d ) 2 - 2 2 对于每一收益水平x ，都存在最优水平的股利使得2 - 2 2 式最大化。对于每 一已宣告的股利，都可以发现相应水平的收益，使得该项股利为最优水平。用 x ( d ) 表示从d 到x 的推导，在下图中用一条平滑的曲线来表示，直线 x = i + d 表示充分信息下两者之间的关系。两线相交于界线点( d ，x ) 为低限 收益的一个特殊解。曲线在充分信息线的左边是递减的，而在右边是递增的，相 关的解法必须处于线的右边。从图1 1 中可以看出，随着d 的增大，右边曲线的 斜率无限趋近于充分信息线。这表明在信号传递均衡中，净股利支付对两类股 东均保持了公正的立场，但要牺牲最优投资为代价。 1 4 坤 图1 - 1 图l - l 的解法是一个分离均衡，类似于s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 的劳动力市场信号传递 模型”。在这种情况下，为观察到的特征是当前收益的随机成分，净股利向市 场传递信号的成本为放弃在生产性投资中使用的资金。实际实现的收益水平越 低，传递的信号成本就越高。甚至在股利高于充分信息的均衡水平时，出售股份 的股东也并没有赚取保留股东或股票购买者的超额报酬，卖者和持有者( 及买者) 两组都赚取市场报酬率f 。不存在m m 所预想的暂时的价格上扬和抵偿性下跌。 它也显示了，降低最优投资水平的信号成本并非财富转移，而是由所有股东( 包 含卖者和非卖者) 共同承担。 米勒和洛克模型的说明 这个股利信号模型的关键在于有关企业当前收益的信息是重要的，因为它有 助于预测未来收益，从而决定现行股票价格。但由于企业收益一般不与股利同时 公告，加上收益报告中存在会计操作，使得投资者不能充分观测到当前收益。在 这种情况下，内部人能够通过分配公司现金传递信息，然后通过改变其投资额来 满足企业资金来源与占用的平衡，因而股利便起到传递当前收益真实状况的作 用。在不对称信息下，由于投资者并不掌握关