（金融学专业论文）我国货币政策的信贷渠道——基于转轨时期国有商业银行的经验.pdf

摘要 货币政策己成为中央政府进行宏观调控不可缺少的手段。但由于货币政策对 经济增长作用的发挥受到诸多因素制约，有时作用并不明显。本文选择货币政策 银行信贷渠道的角度来研究我国货币政策的传导机制。国内不少学者已经对银行 信贷渠道做了研究，但从搜索到的研究文献看，多数是着重于技术层面分析。其 中很多文献是使用各种数量方法，来论证信用渠道( 包括信贷渠道) 和货币渠道 哪个是货币政策的主要传导渠道，无一定论。本文避开这一争论，从制度分析的 角度和我国金融转轨时期商业银行经营行为、经营环境等变化的角度去考察我国 银行信贷渠道的特点和问题，以及应当采取的对策。 在利率市场化和汇率市场化程度还比较低的情况下，我国货币政策的货币传 导渠道受到体制上的阻塞。过去的较长时期内，银行信贷渠道在我国货币政策传 导机制中起到重要作用。信贷渠道或直接通过中央银行的信贷规模控制实现政策 传导，或中央银行调控商业银行，通过商业银行( 主要是国有商业银行) 的信贷供 给实现政策的传导。在利率市场化进程中，正如本文第三章第二节所分析的那样， 在理论上，银行趋向于减少向企业贷款，企业也将减少从银行获得间接融资，而 增加从资本市场的直接融资，从而银行信贷渠道将会出现明显弱化。但是从我国 近年来的货币政策和银行经营实践来看，伴随着利率市场化进程，我国银行信贷 渠道的作用并没有出现弱化，甚至还在一定程度上增强了。这就不得不从我国经 济、金融的体制变迁和商业银行改革的实践中去寻找答案了。 在信贷渠道作用增强和商业银行经营体制转轨的背景下，商业银行的经营行 为更加理性。他们对货币政策的反应，相对于之前有了比较明显的变化。与央行 货币政策的初衷有了相当大的不一致，从而对货币政策的阻滞作用更强，在一定 程度上使货币政策的实际效果与预期有较大偏差。作用不明显。 本文通过对银行信贷传导机制和我国银行信贷渠道特点的研究，从信贷传导 渠道的角度找出货币政策受阻的具体原因，提出疏通信贷渠道的措施，完善货币 政策传导机制，增强货币政策的有效性，为更加准确地认识我国当前货币政策传 导特点，制定更加可行的调控政策提供参考。 关键词：货币政策信贷渠道利率市场化国有商业银行 a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yh a sb e c o m ea ni n d i s p e n s a b l ea p p r o a c ho f m a c r o e o n t r o lb yc e n t r a l g o v e r n m e n t b u ti ta p p e a r e dn o ts oe f f e c t i v ea st h e r ea r cm a n yr e s t r i c t i v ef a c t o r sf o r t h em o n e t a r yp o l i c yi n f l u e n c eo ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t sp a d e rt e n d st os t u d y t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f b a n kl e n d i n gc h a n n e l m a n y s c h o l a r sh a v ed o n er e s e a r c h e sa b o u ti t , b u tm o s to ft h ec o l l e c t e df o e u s e do nt h e t e c h n i c a la n a l y s i s 1 1 1 c ye m p l o y e dv a r i o u sq u a n t i t yr a t i o n i n g st od e m o n s t r a t ew h i c hi s m o r ei m p o r t a n tb e t w e e nl e n d i n gc h a n n e la n dm o n e t a r yc h a r m e lo f t r a n s m i s s i o np o l i c y b u t 也e r ei sn oa c h i e v e m e n tn o w 1 1 1 i sp a p e rs u r v e y st h ef e a m r e sa n dp r o b l e m so f b a n kl e n d i n ge h a n n e li nt e r m so ft h es y s t e ma n a l y s i sa n dt h et h a n g i n gc o n d u c ta n d e n v i r o n m e n to f c o m m e r c i a lb a n kd u r i n gf i n a n c es y s t e mt r a n s i t i o ni nc h i n a a st h em a r k c t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t ew a sm t h e rl o w , t h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yc h a n n e lh a sb e e nb l o c k e db yt h es y s t e m d u r i n g 伍ep a s tl o n gp e r l e 吐t h et r a n s m i s s i o no fm o n e t a r yp o l i c yw a sc o n d u c t e d6 y 坊eb a n k l e n d i n gc h a n n e l t h ec o n t r o lo fc r e d i td i m e n s i o n sb yc e n t r a lb a n ko r 血el o a ns u p p l y a n dd i s t r i b u t i o no fs t a t e - o w n e dc o m m e r e i a lb a n k t h e o r e t i e a l l y , t h eb a n k st e n dt oc u t d o w nt h el o a nt ot h ee n t e r p r i s e s m o r ea n dm o r cc o m p a n i e sw i l lg e tl e s si n d i r e c t f i n a n c i n gf r o mt h eb a n ka n de n h a n c ed i r e c tf i n a n c i n gf r o mt h ec a p i t a lm a r k e tt o d e c r e a s et h ee f f e c to f b a n kl o a n i n g t h e r e f o r et h el e n d i n gc h a r m e lw i l lb ew e a k e r b t i t s e e i n gf r o mt h em o n e t a r yp o l i c ya n db a n kc o n d u c ti nr e c e n tc h i n a t os o m ee 】【t e n t ， t h ee f f e c to fb a n kl e n d i n gc h a r m e le v e ng e tm o r ep o w e r f u lw i t ht h ep r o c e s so f m a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e t h i sp h e n o m e n o nc a nb ei n t e r p r e t e db yt h ep r a c t i c eo f f i n a n e i a ls y s t e me h a n g ea n dt h er e f o i t so f c o m m e r e i a lb a n k u n d e rt h eb a c k g r o u n do f m o r ee f f e c t i v el e n d i n gc h a r m e la n dt h es y s t e mt r a n s i t i o n o f c o m m e r e i a lb a n k , t h ec o n d u c to f c o m m e r c i a lb a n kh a sb e c o m em o r er a t i o n a l t h e i r f e e d b a c ko i lt h em o n e t a r yp o l i c yh a so b v i o u s l yc h a n g c d w h i c hq u i t ed i f f e r sf r o mt h e o n 。西n a li n t e n t i o no fi t t h e r e f o r ei ts h o w ss t r o n g e rr e s t r a i n to nt h em o n e t a r yp o l i c y t os o m ed e g r e e i th a sb r o u g h ia b o u ts o m ed i s c r e p a n c yb e t w e e nt h ea c t u a le f f e c ta n d t h ee x p e c t e do n eo f t h em o n e t a r y p o l i c y 佻t h ef i n a le f r e c ti sn o ts oi r r o m m e n t f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fl e n d i n gt r a n s m i s s i o nc h a n n e l ，t h i sp a p e l t r i e st of i n do u t t h er d s o n sw h yt h em o n e t a r yp o l i c yw a sr e s t r i c t e dt h r o u g ht h es t u d yo nt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fb a n kc r e d i tl o a n i n ga n dt h ef e a t u r e so fl e n d i n gc h a n n e l t h e ni to f f e r ss o m em e a s u r e st od r e d g et h el e n d i n ge h a n n e la n di m p r o v et h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yt ob u i l du pt h ee f f e c to fi t i nt h i sw a yi t c a no f f e rs o m er e f e r e n c e sf o rb e t t e ru n d e r s t a n d i n ga b o u tt h ec u r r e n tm o n e t a r yp o l i c y i nc h i n aa n dm a k i n gm o r ef e a s i b l ec o n t r o lp o l i c i e s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , l e n d i n gc h a n n e l , m a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e ， s t a t e - o w n e dc o m m e k i a lb a n k 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特 别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成 果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了澍 二妃 恧。 作者签名：砻津。 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以 采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：乓妹导师签名：础 第一章引言 第一节论文选题的背景与意义 货币政策影响实体经济的方式和路径，即为货币政策的传导机制。货币政策 的传导机制很大程度上决定了货币政策的有效性，一直以来是货币政策理论的核 心内容之一。 在理论上，对货币政策传导机制的研究存在两种思路，即货币渠道和信贷渠 道。货币渠道一般包括利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道等。然而许多经济学 家认为，除了传统的利率或汇率渠道，货币政策对总支出还具有直接的效应，认 为信贷市场在货币政策影响实体经济的传导机制中扮演了重要的角色。 与发达国家相对完善的市场体系不同，我国正处于一个由计划经济体系转向 市场经济体系的过渡阶段。市场机制不健全，非货币金融资产与货币金融资产、 金融资产与实际资产之问的联系不紧密，反馈不灵敏，金融体系与实际经济体系 各行为主体和运行环节之间远未衔接成一个牵一发而动全身的联动体，因而利率 传导机制的资产结构调整效应与财富变动效应远远无法与其在发达经济中的作 用相提并论。我国从1 9 8 4 年中国人民银行开始专门行使中央银行职能至1 9 9 7 年，货币政策的主要工具是贷款规模指令性计划，信贷传导渠道的作用十分显著。 1 9 9 8 年开始，我国的货币政策开始重大改革，放弃对贷款规模的限额管理。同 时改革了存款准备金制度、再贴现政策，扩大公开市场业务操作，改革信贷政策， 宏观调控的方式从直接调控逐渐转为间接调控。货币市场和资本市场也开始快速 发展，尤其是占据国内商业银行主体的国有商业银行自1 9 9 8 年起经历了一场深 刻的变革，并且建行、中行和工行已经在资本市场成功上市，其经营行为必然发 生相应改变。 1 9 9 8 年以来我国经历了一轮通货紧缩和经济过热时期，实行了一系列扩张 性的货币政策和紧缩性的货币政策，但效果并不理想。信贷渠道在其中起了怎样 的作用，对货币政策的传导是否发生了一些明显的变化? 是什么原因造成的? 如何 提高我国信贷传导机制的有效性? 这些都是我国当前我国货币政策研究迫切需要 研究的问题。在转型期的背景下研究我国货币政策信贷传导机制的特点，不仅在 理论上可以丰富信贷传导机制理论的研究，在实践上对我国充分发挥货币政策的 有效性以至货币政策中间目标的选择都具有重要的意义。 第二节货币政策传导渠道理论综述 伴随着经济理论和货币理论研究的不断深入以及货币政策实践的日益丰富， 货币政策传导理论的研究也在不断深化。在西方货币政策理论文献中，关于货币 政策传导渠道理论主要有货币渠道理论、资产价格渠道理论和信用渠道理论。 一、货币渠道理论 货币渠道是从借款人的角度分析利率、汇率及金融资产价格如何对宏观经济 变量产生影响。 ( 一) 利率渠道理论 利率传导渠道理论是最经典的货币政策传导渠道理论。1 9 3 6 年，凯恩斯发 表就业、利息和货币通论，对货币政策传导的利率渠道作了经典的阐述。 凯恩斯的货币政策利率传导理论以就业和产量为最终日标，以流动性偏好说 为基础。假设金融市场上只有货币和债券两种金融资产，而且二者可以完全替代。 凯恩斯认为，货币政策的传导过程是中央银行通过金融市场调节利率，利率 的变动影响商品市场，从而影响国民收入和就业量。具体分为三个环节：( 1 ) 货 币政策( m ) 影响利率( r ) 。中央银行增加货币供应量，人们就会设法在市场上抛出 多余货币，购买债券。随着债券需求的增加，债券价格相应上升，收益率下降， 从而导致货币市场的利率下降。( 2 ) 利率变动影响投资( i ) 。投资是由资本的边 际效率和利息率的差额决定的。在资本的边际效率不变的情况下，利率的下降使 收益增加，从而会刺激投资增加。( 3 ) 投资变动影响产出和收入( y ) 变化。投资 规模的扩大，所增加的投资支出和消费支出通过乘数效应，引起数倍的就业、产 量和收入的增加。整个传导过程可用图表述如下： mt rl if yt ( 二) 汇率传导渠道理论 随着世界经济一体化的发展，各国经济的相互依存度不断加强，人们越来越 关注货币政策通过汇率渠道如何影响经济。蒙代尔一弗莱明模型分析了固定汇率 制和浮动汇率制下的货币政策传导机制和效果。在固定汇率制下，央行增加货币 供应量，则国内利率下降，从而导致资本外流，本币贬值。为稳定汇率，央行不 得不进行干预，减少市场上的货币供应量，于是就抵消了原先增加货币供应量实 施扩张性货币政策的效果。而在浮动汇率制下，汇率由市场决定，政府一般不需 要进行干预，此时货币政策能够通过汇率变化传导至真实经济中去。如央行采取 扩张的货币政策，则国内利率下降，本币贬值，净出口增加，从而使国民收入增 力口。 二、资产价格传导渠道理论 ( 一) 托宾q 理论 托宾q 理论认为货币政策是通过影响股票价格来影响真实经济。其理论前提 是：资产是多样化的，各种资产的收益率不同，资产间不能完全替代。 2 托宾的q 理论货币政策传导机制主要分为四个环节：( 1 ) 货币政策( m ) 影 响股票价格( p e ) 。中央银行采取扩张性货币政策，商业银行就会因其持有的现金 资产增加而出现超额准备，于是通过增加放款或投资来减少多余的超额准备。这 种资产结构的调整将引起存款货币供给的增加，导致利率下降和债券价格上涨。 此时非银行部门调整资产结构，通常不买债券而会用货币余额去购买相对便宜的 股票，从而使股票价格上涨。( 2 ) 股票价格的变化影响q 值。当股票价格上升， 若重置成本不变，q 值随之上升。( 3 ) q 值变动影响投资。当q i 时，新的厂房 和设备成本相对于股票市场价格更为低廉，企业能通过少量的股票发行而购买较 多的资本品，于是投资支出( i ) 会增加。( 4 ) 投资变动影响产出( y ) 。托宾的 资产价格传导机制可以图示为： mf p ef _ qf - - if yf ( 二) 莫迪利安尼储蓄生命周期理论 货币政策通过股票价格传导的另一渠道是对消费者的财富效应，这种传导效 应的理论基础是莫迪利安尼的生命周期理论。该理论认为，一个典型的消费者对 其在各年龄阶段的消费安排多少，取决于其终生收入，而不是取决于本期收入。 因此，消费者将选择一个合理的、稳定的消费率，接近于他预期一生的平均消费。 消费者终生收入包括人力资本、实物资本以及金融资产，其中，金融资产是消费 者终生收入的重要组成部分，而普通股又是金融资产构成中的重要组成部分。因 此，当股票价格上升时，金融资产增加，消费者的终生收入相应增加，消费支出 ( c ) 随之增加，最终促进产出增长。莫迪利亚尼储蓄生命周期理论的货币政策传 导过程可以表示为： mf - - p ef 一消费者终生收入f cf - - yf ( 三) 布伦纳梅尔泽的货币传导理论 h 尔布伦纳和阿伦梅尔泽的理论认为凯恩斯理论中资产形式和价格过于 简单化，他们认为货币传导过程为：( 1 ) 货币政策影响利率和资产价格。当中央 银行采取扩张性的货币政策，公众的资产结构中货币量增加，人们将进行资产结 构调整，用新增货币购买证券和真实资本，从而使市场利率降低，资产价格上升。 ( 2 ) 利率和资产价格变动影响商品市场的产出和价格。利率下降，使新产品的 成本下降。同时，资产价格水平提高，而新产品产出成本未变，价格相对较低， 人们会把增加的那部分财富用于购买商品或服务。于是总需求上升，支出增加。 三、信用传导渠道理论 利率传导渠道、汇率传导渠道和资产价格传导渠道理论是从借款人的角度进 行分析，而信用传导机制是从贷款人的角度进行分析，即货币政策对经济运行的 影响可以经由贷款人授信能力的制约而得以强化。利率传导渠道和资产价格传导 渠道的分析是以完善的金融市场为前提的，即假定在完全信息的环境下，金融资 产可完全替代并且金融市场可以通过利率出清。而信用传导机制对金融市场的完 善程度并没有过于严格的要求，这与实际情况更加接近。 ( 一) 信用可获得性理论 信用可获得性理论2 0 世纪4 0 年代，由w i l l i a m s 首先提出。到5 0 年代，r o s a 较为全面地阐释和发展了信用可获得性理论，使该理论基本成型。之后经过进一 步完善，逐渐成为一个颇具影响力的新的货币政策传导理论。 信用可获得性理论认为，利率影响经济的途径有两条：一是通过影响借款人 成本，二是通过影响贷款人信用供给能力。以往的利率理论只重视前者而忽视后 者，但在投资需求的利率弹性很低的情况下，与其强调利率变动对借款人的作用， 倒不如强调利率变动对贷款人的作用。 信用可获得性理论的前提是信贷配给假说，是指在信贷市场上按照既定的利 率，贷方提供的资金少于借方的需求。在此假说基础上，利率变动对贷款人信用 供给能力产生影响原因包括：( 1 ) 流动性。保持足够的资产流动性是金融机构进 行资产管理的基本原则。贷款人为维持一定的流动性，总要持有一定量的风险性 较小、收益率较低而流动性较高的政府债券。这样就为中央银行通过公开市场业 务调整利率，从而扩张和收缩信用提供了条件。( 2 ) 预期。当利率上升，金融机 构所持有的政府债券价格下跌，市场利率预期变动，金融机构一般不愿出售其手 中的政府债券，而情愿等待价格回涨。这样，金融机构的信用供给减小，换言之， 企业的信用可得性减小，从而收到紧缩信用的效果。信用可获得性理论认为货币 政策的传导过程为： rf 一银行资产流动性l 一银行信贷总量l ii yi 信用可获得性理论弥补了传统利率理论的缺陷，强调了利率对贷款人的重大 作用。然而直到2 0 世纪7 0 年代中期以前，该理论并没有得到广泛的支持，根本 原因在于其所依赖信贷配额假说的合理性直缺乏令人信服的论证，因为不能解 释银行为什么不通过提高利率来出清超额贷款需求这一问题。7 0 年代中期，信 息经济学通过信息不对称条件下的逆向选择和道德风险，对此作了较为合理的解 释，使信用可获得性理论得以发展。 ( 二) 新凯恩斯主义信用传导渠道理论 货币政策的信用传导理论在2 0 世纪8 0 年代得到进一步发展。新凯恩斯主义 学派的伯南克和布林德对货币政策如何经由信贷渠道传导的问题进行了正式探 讨。他们假设市场上有三种金融资产，即货币、债券和银行贷款。在此假设基础 上，该理论指出信用传导机制主要通过两个途径传导，即银行贷款渠道和资产负 债渠道。 4 1 、银行信贷渠道 银行信贷渠道强调银行在金融体系中的特殊作用，它在解决信贷市场的信息 困难和其他摩擦方面存在优势。在许多国家，银行是间接提供资金的主要金融中 介机构，某些借款者特别是一些小企业依赖银行贷款来获得资金。因此当货币当 局实行紧缩性货币政策时，银行体系的储备金减少，银行在既定资产结构下可贷 资金减少，贷款随之下降，使得那些依赖银行贷款的借款者减少投资支出，最终 使产出下降。用流程图表示如下： mi 一银行准备金i 一银行贷款i ii yi 银行信贷渠道发挥作用必须满足两个前提：一是银行贷款与债券不可完全替 代，从而使部分特定借款人必须依赖银行贷款：二是货币当局能通过准备金操作 影响银行的贷款供给。这两个前提对银行贷款渠道是不可或缺的，如果信贷市场 上信息是对称的，也不存在各种市场摩擦，那么中小企业等借款人便可以完全不 依赖银行贷款去融通资金，货币政策便难以通过贷款渠道影响经济；同时，货币 当局如果不能通过准备金操作去影响银行的贷款供给，那么货币当局的政策意向 便无法通过银行信贷渠道传递给经济社会。 2 、资产负债表渠道 资产负债表渠道主要是通过企业的净值来体现的。借款者的净财富越大，越 容易获得贷款。当企业资产负债状况恶化，企业的净财富将减少，意味着贷款抵 押减少，逆向选择和道德风险问题趋向严重，因此贷款者将减少对借款者的贷款， 借款者既无法从市场直接融资又无法获得银行贷款，从而导致投资和产出下降。 资产负债表渠道的传导过程可以表示为： m l - - p e 和现金流l 一逆向选择和道德风险f 一贷款i - - ii - - yi 资产负债表渠道对消费支出也同样适用。当消费者预期到自己的财务状况会 恶化时。他们将更愿意持有流动性强的金融资产，减少对耐用消费品和住房等流 动性差的资产的持有。传导过程可以表示为： ml - - p e 一金融资产价值l 一财务状况恶化可能性f 一耐用品和住房支出 l - - yl 四、我国学者对银行信贷渠道的研究和争论 虽然计划经济时期我国存在着明显的信贷配给，使得银行信贷渠道理论在我 国的研究似乎更有实际意义和实证数据，但实际上我国对于包括信贷渠道在内的 货币政策信用渠道理论的引入和研究却较晚，从查阅到的研究文献看，绝大多数 都是在2 0 0 0 年之后出版或发表的。 不仅如此，我国学者对货币政策信用渠道( 包括银行信贷渠道) 的研究多集 中在用数量方法来证明信用渠道和货币渠道等其他渠道在货币政策传导过程中 哪一个更加重要。基本上形成了三种有代表性的观点： ( 一) 信贷渠道更为有效。王振山、王志强( 2 0 0 0 ) 对我国1 9 8 1 1 9 9 8 年期间 的年度数据和1 9 9 3 1 9 9 8 年期间的季度数据进行了= 实证分析后，得出了无论是在 8 0 年代还是在9 0 年代，信贷渠道是我国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的 传导作用则不明显的结论。路妍( 2 0 0 4 ) 认为信贷渠道是我国货币政策传导的主要 渠道。 ( 二) 信用渠道不如货币渠道更加有效。高铁梅( 2 0 0 2 ) 采用v a r 和脉冲响应 函数对1 9 9 1 2 0 0 0 年实际的m 、l o a n 和g d p 的季度数据进行了实证研究，认为货币 渠道比信贷渠道对于g d p 有更大的作用。 ( 三) 信用渠道和货币渠道都是非常重要的货币政策传导渠道。王雪标、 王志强( 2 0 0 1 ) 使用协整及相应的误差修正模型对我国1 9 8 4 - 1 9 9 5 年间的货币政策 传导途径进行实证研究，认为货币政策是通过货币和信用两个渠道同时影响经济 的，但无法区分哪一个更重要；周英章、蒋振声( 2 0 0 2 ) 对中国1 9 9 3 年第一季度到 2 0 0 1 年第三季度的季度数据运用协整理论与基于v a r 模型的格兰杰因果检验、预 测方差分解等处理非平稳变量的分析方法，对货币渠道和信用渠道进行实证分析， 结果表明：我国货币政策是通过货币渠道与信用渠道两个传导途径共同影响实际 经济总量的，货币渠道和信用渠道在我国都是非常重要的货币政策传导渠道。 ( 四) 两种渠道不是相互独立。而是一个有机的整体在货币政策传导中共 同发挥作用。王钰、王稳( 2 0 0 3 ) 从理论上对利率、资产价格和信贷这三个渠道各 自发挥作用的条件和它们相互之间的关系进行分析后，认为利率渠道、资产价格 渠道和信贷渠道在货币政策传导中不是平行地、各自独立地发挥功能，而是形成 有机的整体。杨小娟，熊勇刚( 2 0 0 4 ) 在定性分析货币政策的传导机制理论的基础 上，采用期间为1 9 9 1 年1 月至2 0 0 2 年6 月的月度数据，运用协整理论进行实证研究， 表明我国的货币政策主要是通过股票价格渠道、汇率渠道、预期渠道三者共同传 导的。王国松( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 9 4 年至2 0 0 2 年的相关数据进行实证分析，认为我国 货币政策传导途径在通货紧缩期间呈现出新的特点，主要通过金融机构的“有价 证券及投资”和“外汇占款”等多种渠道为实现拉动经济增长和稳定汇率的宏观 调控目标提供了支持。 第三节论文的主题和创新点 本文立足于我国转轨时期国有商业银行的经营环境和经营行为等的特点来 分析目前货币政策银行信贷渠道的特点。从其他传导渠道不畅、利率市场化过程 中企业融资需求的变化、地方政府投资冲动、以及商业银行贷款约束机制、信贷 集中、信贷配给和商业银行市场化面临的激烈的市场竞争、经济政治双重激励等 6 内外部因素分析目前银行信贷渠道变化的原因，试图形成一些政策性建议。本文 主要的创新点： 一、本文从信贷渠道的一般理论出发，来应用于我国经济金融的实际，从而 发现我国信贷渠道在利率市场化过程中存在( 至少在短期内) 与发达国家不同的 特点。 二、国内已有研究信贷渠道的文献多数都集中于研究信贷渠道和货币渠道的 重要性，或者将重要的篇幅用来论证信贷渠道的重要性，并不能形成较为致的 结论。本文避开这一争论，从转轨时期商业银行特征的角度来研究信贷渠道。 三、不论是经济金融总体还是银行、企业个体，我国都与发达市场经济国家 存在着巨大的差别，尤其是经济金融都不断经历着体制上的重要变革，因此本文 具体分析商业银行的内外部环境和经营行为变化对信贷渠道的影响，而不是将银 行作为前后同质的个体进行简单的时间序列分析。 四、与发达国家的体制不同，我国的国有商业银行具有比较明显的经济、政 治双重激励，因此在与中央银行货币政策的应对上。具有根据不同的激励程度进 行相机抉择的特点，其行为成为影响货币政策信贷渠道变化的重要原因。 第四节论文的方法论和结构安排 笔者采用了以下几种方法进行分析：1 、历史与逻辑相结合，从历史的制度 变迁出发，寻求思路。2 、微观与宏观相结合，从宏观背景与微观成因，洞察商 业银行行为特征对信贷渠道的影响。3 、定性与定量相结合。4 、理论与现实相结 合。以理论分析为基础，紧密结合国情。具体来说，论文的架构如下：第一章是 引言，第二章是论述信贷渠道在我国的存在性，第三章是论述我国目前信贷渠道 的特点，第四章探讨原因，最后提出提高我国货币政策信贷传导机制有效性的建 议。 第二章我国货币政策存在银行信贷传导途径 第一节银行信贷传导渠道存在的前提条件 k a s h y a p 和s t e i n 根据伯南克和布林德在1 9 8 8 年提出的信贷渠道模型中的 条件，总结提出了货币政策信贷渠道存在必须满足三个条件。( 1 ) 对于企业来说， 其资产中的银行贷款和债券必须不能够完全替代。这样，这些企业就不能够只是 通过直接在市场上发行债券来抵消银行贷款的下降。( 2 ) 中央银行必须能够通过 改变银行系统储备数量而影响银行贷款供给。也就是说，银行的信贷活动不能完 全不受储备变动的影响，银行也不能通过将存款转换为低储备要求的资产( 如 c d s 等) 或者通过削减其持有的债券而完全避免储备变动对其信贷的影响。( 3 ) 货币政策非中性。也就是说，价格不能根据货币政策做出完全一致的调整，这也 是任何一个货币政策传导渠道所必须满足的条件。他们还指出，如果前两个条件 有任一个不满足，那么传导机制就回到了纯粹的货币渠道。 第二节我国信贷渠道发生作用前提条件的分析 银行信贷传导渠道存在的条件中，“货币政策非中性”是所有货币政策传导 渠道所必须满足的条件，其论述超出了本文的范围，因此，这里只对其余的条件 进行分析。 一、企业是否能够通过其它渠道获得资金以弥补银行贷款的下降 我国金融体制的改革总体上滞后于经济体制的改革，这导致我国债券市场、 票据市场的发展不充分，市场工具缺乏。这就必然造成企业的融资渠道单一，从 而无法利用各种不同渠道的资金来源进行融资替代。 在成熟的市场经济中，企业的资金来源次序一般是：自有资金银行贷款 债权融资股权融资。在这样的经济中，债券融资量往往是股票市场融资 的数倍。而我国企业的融资格局正好相反，股票融资额明显大于债券融资额，债 券市场的发展相对于股票市场严重滞后。企业债券规模小，票据市场虽然近几年 来发展迅速，但仍然严重滞后于股票市场的发展，且现存的票据市场又存在很多 问题。主要表现在：整个市场环境的信用度较低，市场分割严重：发展动力不足， 规模仍然较小；票据品种单一，市场交易工具缺乏；市场主体缺乏，特别是缺乏 独立的专业性机构；票据法律体系不完善。 因此，很明显，我国企业不可能通过其它渠道获得资金来完全弥补银行信贷 的减少。也就是说，在我国银行信贷渠道产生作用的第一个前提条件是满足的。 二、中央银行能否控制商业银行的贷款供给能力 8 这一条件也就是银行能否通过调整其资产负债结构来抵消货币政策改变所 导致的信贷供给的变化。 ”- 虽然近年商业银行改革取得了一定的成效，但就体制而言，银行系统的决策 层次过多。这样，一方面，信息的不对称将造成最高一级的决策层对基层的经营 情况不甚了解。另一方面，多层次的决策过程又会使得贷款风险的责任机制无法 有效运行，最终的结果是商业银行对中央银行的货币政策操作缺乏反应激励。同 时由于金融市场并不发达，商业银行可使用的金融工具相对较少，因此客观上可 采取的灵活应对央行储备变化的手段也十分缺乏，因此在储备不是过分充裕的情 况下应对央行储备变化直接地就是调整信贷投放。 同时，我国的利率市场化刚刚起步，包括存贷款利率在内的绝大多数利率的 形成仍是非市场化的。由于商业银行没有价格的决定权，所以它们不可能对中央 银行的储备调控产生灵活的反应。也就是说，既使商业银行对中央银行的储备调 控有灵活反应的激励，也没有反应的权利。 因此，商业银行不能很快调整其资产负债结构来抵消货币政策带来的信贷供 给变化。 三、从金融市场的实际进行分析 资本市场发展处于初期阶段，而且存在一些严重的缺陷，主要是：( 1 ) 体制 缺陷。行政权力过多介入，资本市场的发展与不断形成的各种市场机制的匹配效 率低下。( 2 ) 竞争机制、约束机制和激励机制等机制缺陷。( 3 ) 结构缺陷。资本 市场的各个子市场发展不平衡，市场工具缺乏。( 4 ) 功能缺陷。为过分强调股票 市场的筹资功能，而削弱配置功能。这些严重缺陷使得资本市场优化资源配置的 基本功能不能得到良好地发挥，这导致了间接融资仍然是主要融资渠道。 9 表2 _ 1 我国近年非金融机构的融资比例 单位：、亿元 罄豁”榭“鲈州 “8 ”贷款“”8 8嘲9 一一拼直接融资 。”_ 一一唧誓 篓年份 鹣t + 数量( 亿元)比倒合计比例国债( 亿元)股票( 亿元) 企业债( 亿元) 羹 1 9 9 71 3 7 6 1 37 8 7 42 1 2 62 4 1 1 7 9 1 2 9 3 8 2 2 5 5 2 3 1 9 9 81 1 4 9 0 97 7 2 52 2 7 53 8 0 8 7 78 4 1 5 21 4 7 8 9 1 9 9 91 0 8 4 6 47 5 7 22 4 2 84 0 1 5 9 4 4 5 6 1 5 8 2 2 0 0 01 3 3 4 6 17 4 6 52 5 3 54 6 5 72 1 0 3 71 0 0 2 0 0 11 2 5 5 87 5 92 4 12 5 9 81 2 5 21 4 7 2 0 0 21 9 2 2 88 0 21 9 83 4 6 19 6 23 2 5 2 0 0 32 9 9 3 68 5 1 61 4 8 43 5 2 5 1 3 5 73 3 6 2 0 0 42 4 0 6 68 2 91 7 13 1 2 61 5 0 43 2 7 2 0 0 5 2 4 6 1 77 8 12 1 92 9 9 6 1 8 8 42 0 1 0 2 0 0 6 前 2 8 2 3 48 5 81 4 21 8 8 39 6 91 8 0 8 三季度 数据来源：谢平，焦谨璞：中国货币政策争论，第2 1 6 页其中，1 9 9 7 年的贷款数 量按照1 9 9 9 年中国金融年鉴进行了改动2 0 0 1 2 0 0 6 年第三季度数据见中国人民银行 网站各年中国货币政策执行报告 从表2 - i 中可见，从1 9 9 7 年到2 0 0 6 年第三季度的近十年间，银行贷款融资 都占据了我国总融资量的绝大部分份额。 综合上述分析，我们有理由认为我国目前货币政策传导中存在银行信贷传导 渠道。 l o 第三章转轨时期我国银行信贷渠道的特点 譬r ， 第一节金融转轨对银行信贷渠道的影响 上世纪9 0 年代以来，我国经济处在一个持续的转轨过程之中，金融作为经 济的核心，也处于一个深亥0 的变革之中。就金融的转轨而言，是以金融深化为主 要特征的。 一、金融深化的内涵及其效应 2 0 世纪7 0 年代，麦金农、肖等人提出由于发展中国家存在严重的金融抑制， 必须采取金融深化政策，才能发挥金融对经济的促进作用。 麦金农的金融深化论认为，与工业化国家相比，发展中国家金融制度存在货 币化程度低、金融结构二元性、金融市场落后、政府对金融实行严格管制等特征， 他们将这些特征归纳为。金融抑制”。 麦金农等分析了产生金融抑制的原因，一是利率控制，二是直接信贷配给计 划。他们认为，若政府放弃对金融市场和金融体系的过度干预，使市场机制特别 是利率机制自由运行并有效地控制通货膨胀，这样，健全的金融体制就能有效地 动员社会资金并且使之得到合理配置，促进经济发展。同时经济发展又会刺激金 融业的发展，这种金融与经济相互促进的良性循环被称作“金融深化”。 他们主张，发展中国家应实行金融深化战略，有效消除金融抑制，充分发挥 金融对经济的促进作用。其金融深化的核心政策主张是：金融当局放弃对金融市 场和金融体系的过度干预；放弃对利率和汇率的控制，使其正确反映资金和外汇 供求状况；有效地抑制通货膨胀；发展各类现代金融机构和金融工具，以提高储 蓄率和投资水平，推动经济的发展。 就我国金融改革进程而言，金融深化政策主要应包含以下内容：第一，封闭 条件下，逐步放松利率管制，改革国内金融机构，对国内开放金融业，建立货币 市场、培育证券市场等。第二，开放条件下，允许外资金融机构进入银行、保险、 证券业，允许外资进入证券市场，放松对经常项目和资本项目的控制。 二、金融深化对银行信贷渠道的影响以利率决定机制变化为例 为分析更加深入和明晰，以我国金融深化的核心之一利率决定机制变化 为例，来分析金融深化对银行信贷渠道的影响 当金融深化政策逐步实施后，利率将由政府管制逐步地转化为主要由市场决 定。这一利率决定机制变化，将深刻影响商业银行的经营环境、经营行为、经营 方式等各个方面，从而也对货币政策的信贷传导渠道产生深刻影响。 短期内，利率决定机制变化主要表现为利率的市场化，对银行业的最直接影 响应该是存贷款利率差缩小，对银行的预期利润不利。从利率市场化后的存贷款 利差变化的国际经验看，一般情况下，利率市场化后存贷款利率之差将缩小。例 如，上世纪英、法、德、袁等国家利率市场化后，本国的存贷款利差就曾经经历 了一个大幅度的下降的过程，由4 下降至2 9 6 左右，对银行利润产生巨大冲击， 同时还加剧了银行业的竞争，导致部分金融机构由于竞争能力差而亏损或破产。 美国在利率市场化初期，每年倒闭的银行达两位数，1 9 8 5 年达到了3 位数，此 后则急剧增加，在1 9 8 7 - 1 9 9 1 年每年平均倒闭2 0 0 家，最多的一年竟然有2 5 0 家银行倒闭1 。 从长期来看，( 1 ) 利率市场化将催生较为完善的金融市场，为银行创造一个 比较规范的经营环境。( 2 ) 利率市场化将导致银行业的竞争空前激化，银行所面 对的利率风险剧增。这将使银行最基本的存贷款业务收益下降。从长期看，当银 行业的价格竞争达到一个相对均衡的状态之前，行业竞争的加剧将导致存、贷款 利率之间的利差逐步缩小，从而银行从其传统业务中所获得的收益的比重会逐步 下降。目前，我国银行业的竞争正在经历这一过程。( 3 ) 利率市场化将使银行的 经营模式发生重大的改变。当利率竞争基本趋于稳定后，传统的存贷款业务的收 益将会明显地下降。银行不锝不大力拓展新的业务领域，非价格竞争将成为银行 业的主要竞争形式。这一点可以从市场成熟国家利率市场化的历程中清楚地看 出。( 4 ) 利率市场化将导致银行经营方式的重大改变。利率市场化将导致银行的 资产和负债证券化，这不仅改变银行的资产负债结构，也同时创造大量有别于传 统商业银行资产负债表上的业务的表外业务。2 0 世纪8 0 年代以后，随着西方发 达国家利率管制的逐步放松，表外业务己经成为银行业获得较大收益的一条重要 途径，同时也意味着银行传统信贷业务的萎缩。已经实现利率市场化的西方主要 发达国家企业的外源融资情况见表3 - 1 ，与表2 - 1 我国的融资结构相比，这些国 家的外源融资比例要低得多。我国银行的信贷业务重要性具有相对降低的趋势。 表3 - 1 ：西方主要发达国家企业资金来源结构单位： 荑蹲英圊加拿大口本褥国法国意大利 内源融资 7 57 55 4 3 46 2 4 6 4 4 外踩融资2 53 2 4 06 6 2 6 5 9 5 2 金融，h 场1 3暑1 9731 31 3 金融机构1 22 4 2 15 92 3 4 6 3 9 其他 0 76 0也一5 4 外源融资 2 5 2 54 66 6 3 8 5 4s 6 台计 表中羹焉为1 9 4 4 一1 9 钟年平均蠡萁证碟露为l 孵o 1 9 码年平均置 资料来源：王书贞试析我国货币政麓信贷传导渠道阻滞的原因，教学与研究2 0 0 5 年第9 期 黄金老利率市场化与商业银行风险控制经济研究 2 0 0 1 年第1 期 1 2 由上述分析可见，无论在长期内还是在短期内，利率市场化似乎对银行信贷 渠道存在一种弱化效应。这是因为，短期内，利率市场化对银行业