（金融学专业论文）信用风险转移市场的发展及其对商业银行的影响.pdf

内容摘要 内容摘要 近年来，信用风险转移( c r e d i t r i s kt r a n s f e r ) 市场发展迅速。借助各种信用 风险转移技术，商业银行可以根据自身资产组合管理的需要对信用风险进行转移， 有效解决所面临的“信用悖论问题，从而更主动灵活地进行信用风险管理。但 次贷危机的爆发和深化也提醒我们，信用风险转移市场的发展在提高商业银行信 用风险管理水平的同时，也可能给商业银行的审慎经营和金融体系的稳定发展带 来诸多消极影响。由于商业银行在信用风险转移时具有信息优势，可能利用其信 息优势损害信用风险接受者的利益。特别是当商业银行意识到自己可以将信用风 险转移出去，其在初始放贷的时候，就会放松对于贷款的要求，也会疏于对于贷 款后期的监督，而这一“道德风险行为的泛滥将危及整个银行体系甚至整个金 融体系的稳定。次贷危机的爆发和恶化就是这一机制的深刻教训。那么，信用风 险转移市场会给商业银行带来哪些积极影响和消极影响? 对于这个市场，金融监 管当局如何加强监管以避免其消极影响? 本文拟就上述问题进行探讨。 在分析信用风险转移市场以及信用风险定价技术的演进历程和发展现状的基 础上，本文对信用风险转移对于商业银行等金融机构的积极影响和消极影响进行 较为系统的分析和考察。在此基础上，论文分析了信用风险转移与次贷危机的爆 发之间的内在关系，并分析当前我国商业银行在信用风险转移方面的初步尝试， 以及在发展信用风险转移市场过程中对于商业银行的监管问题。 全文共分为五章，具体内容如下：第一章是导论，本部分是对全文研究背景、 目的、思路、总体框架的总介与统领；第二章分析了信用风险转移市场和定价方 法的演进过程，并对当前国外信用风险转移市场的现状和我国信用风险转移市场 的发展做了初步总结；第三章论述了信用风险转移市场对于商业银行的积极影响 和消极影响，并论述了其对于金融体系的影响；第四章通过结合次贷危机的原因 分析和我国发行信用风险转移产品的实践，探讨了发展信用市场对于我国商业银 行的意义；第五章探讨了在发展信用风险市场过程中，对于商业银行监管方面的 改进。 关键词：信用风险转移；商业银行；次贷危机 a b s t r a c t a b s t r a c t f o rt h ep a s tf e wy e a r s ，t h e r ei sar a p i dd e v e l o p m e n ti nc r e d i tr i s kt r a n s f e r m a r k e t w i t hav a r i e t yo fc r e d i tr i s kt r a n s f e rt e c h n o l o g y , c o m m e r c i a lb a n k sc a l lt r a n s f e r c r e d i tr i s ka c c o r d i n gt ot h e i ro w np o r t f o l i om a n a g e m e n t ，s o l v et h e ”c r e d i tp a r a d o x ”a n d m a n a g ec r e d i tr i s k 、i t hm o r ei n i t i a t i v ea n df l e x i b i l i t y h o w e v e r , t h eo u t b r e a ka n d d e e p e n i n go ft h es u b p r i m ec r i s e sa l s or e m a i n su st h a t ，t h ed e v e l o p m e n to fc r e d i tr i s k t r a n s f e rm a r k e tb r i n g sn e g a t i v ei m p a c t st ot h ep r u d e n t i a lo p e r a t i o n so fc o m m e r c i a l b a n k sa n da f f e c t st h es t a b i l i t yo ft h ef i n a n c i a ls y s t e ma sw e l la sp r o m o t i n gc o m m e r c i a l b a n k st oi m p r o v et h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n ts k i l l s c o m m e r c i a lb a n k sm a yu s et h e i n f o r m a t i o ns u p e r i o r i t yt h a tt h e yh a v ew h e nt h ec r e d i tr i s kt r a n s f e r st oh a r mt h ec r e d i t r i s kr e c i p i e n t s i n t e r e s t s e s p e c i a l l yw h e nc o m m e r c i a lb a n k sr e a l i z et h a tt h e yc a n t r a n s f e rt h ec r e d i tr i s k ，i nt h e i ri n i t i a ll o a n s ，t h e yw i l lr e l a xt h er e q u i r e m e n t sf o rt h e l o a n sa n dw i l la l s ob en e g l i g e n ti nt h es u p e r v i s i o no ft h e s el o a n s ，b u tt h es p r e a do ft h e ”m o r a lh a z a r d ”a c tw o u l de n d a n g e rt h ew h o l eb a n k i n gs y s t e mo re v e nt h es t a b i l i t yo f t h ee n t i r ef m a n c i a ls y s t e m t h eo u t b r e a ka n dd e e p e n i n go ft h es u b p r i m ec r i s i sw a st h e p r o f o u n dl e s s o n sf r o mt h i sm e c h a n i s m w h a tp o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t sw i l lt h e c r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e tb r i n gt ot h ec o m m e r c i a lb a n k s ? a sf o rt h em a r k e t ，h o w w o u l dt h em o n e t a r ya u t h o r i t i e sa c tt os t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o na n dr e g u l a t i o nt o a v o i dt h en e g a t i v ei m p a c t s ? t h i sp a p e rw i l ld i s c u s st h ea b o v eq u e s t i o n s o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h eh i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o no fc r e d i tr i s kt r a n s f e r m a r k e ta n dr e l a t e dp r i c i n gt e c h n o l o g y , i nt h i sp a p e r , w ei n t r o d u c eas y s t e m a t i ca n a l y s i s a n ds t u d yo nt h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ei m p a c t so ft h et r a n s f e ro fc r e d i tr i s kf o r c o m m e r c i a lb a n k sa n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e ra n a l y z e st h e i n t e r a c t i o nb e t w e e nt h ec r e d i tr i s kt r a n s f e ra n dt h es u b p r i m ec r i s i s ，a n da n a l y z e so u r c o u n t r y sc o m m e r c i a lb a n k s i n i t i a la t t e m p t st oc r e d i tr i s kt r a n s f e rc u n e n t l y , a sw e l la s t h er e g u l a t i o no fc o m m e r c i a lb a n k si nt h ep r o c e s so fd e v e l o p i n gc r e d i tr i s kt r a n s f e r m a r k e t t h ep a p e ri sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s ，a sf o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e ri st h e 信用风险转移市场的发展及其对商业银行的影响 i n t r o d u c t i o n ，w h i c hi n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，s t u d y i n gp u r p o s e ，o u t l o o k s a n dt h eo v e r a l lf r a m e w o r k t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e st h ec r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e t a n dt h ed e v e l o p m e n to fp r i c i n gm e t h o d s t h i sc h a p t e ra l s og i v e sab r i e fp r e l i m i n a r y s u m m a r ya b o u tt h ec u r r e n tc r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e ti nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dt h e c o r r e s p o n d i n ga r e ai nc h i n a t h et i l i r dc h a p t e rd i s c u s s e sp o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t s o ft h ec r e d i tr i s kt r a n s f e rm a r k e to nc o m m e r c i a lb a n k sa n dt h ei m p a c to nt h ef i n a n c i a l s y s t e m c o m b i n i n gt h ea n a l y s i so fc a u s e so ft h es u b p r i m ec r i s i sa n dt h ep r a c t i c eo f i n s u r a n c e so fc r e d i tr i s kt r a n s f e ri no u rc o u n t r y , t h ef o u r t hc h a p t e rf o c u s e so nt h e s i g n i f i c a n c eo fd e v e l o p i n gt h ec r e d i tm a r k e tf o rc h i n a sc o m m e r c i a lb a n k s t h el a s t c h a p t e rd i s c u s s e sh o wt oi m p r o v et h es u p e r v i s i o no nc o m m e r c i a lb a n k st h r o u g ht h e d e v e l o p m e n to fc r e d i tr i s km a r k e t k e yw o r d s ：c r e d i tr i s kt r a n s f e r c o m m e r c i a lb a n k s u b p r i m ec r i s i s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：魄九 z v 0 8 年i f 月2 己日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：鸣屯 础年i f 月n 日 第一章导论 第一章导论 一、选题背景和研究意义 次贷危机引起的金融动荡正在席卷全球。 从2 0 0 7 年4 月起，美国、欧洲等地区的金融机构因为次级贷款违约，而接二 连三地倒闭或被收购。2 0 0 7 年4 月2 日，美国第二大次级抵押贷款公司新世 纪金融公司申请破产保护，标志着美国次贷危机的爆发。在此后的时间里，次贷 危机愈演愈烈，美国的华尔街巨头纷纷倒下。2 0 0 7 年1 0 月，贝尔斯登由于在次 贷危机中爆出巨额亏损，最终被摩根大通宣布收购。在随后的半年多时间里，次 贷危机仍在不断恶化和蔓延。到2 0 0 8 年9 月，美国抵押贷款巨头房利美( f a n n i e m a e ) 和房地美( f r e d d i em a c ) 被收归国有，雷曼兄弟宣布破产，美林证券被收购。 这样的金融动荡形势非但没有停止，反而继续恶化下去，深刻影响着全球金融体 系和经济格局。 表1 - 1 ：美国次级债危机重大事件进程 2 0 0 7 年4 月2 日美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护 4 月2 7 日 纽约证券交易所对新世纪金融公司股票实行摘牌处理。 8 月6 日美国第十大抵押贷款机构美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请 破产保护。 8 月9 日法国巴黎银行宣布暂停旗下三只涉足美国房贷业务的基金交易；欧洲中 央银行宣布向相关银行提供9 4 8 亿欧元资金次贷危机波及其他西方 市场。 8 月1 5 日纽约股市三大股指大幅下挫，标准普尔5 0 0 指数回吐了今年以来的全部 涨幅，而道琼斯指数跌破1 3 0 0 0 点整数关口。 8 月3 0 日自8 月9 日至3 0 日，美联储已累计向金融系统注资1 4 7 2 5 亿美元，以防次 贷危机恶化。 9 月1 8 日 为应对愈演愈烈的次贷危机以及可能的经济衰退后果，美联储决定降息 0 5 个百分点。从此，美联储进入“降息周期”。 l o 月3 0 日 全球最大券商美林证券公司首席执行官斯坦奥尼尔成为华尔街第一位 直接受次贷危机影响丢掉饭碗的c e o 。 信用风险转移市场的发展及其对商业银行的影响 1 1 月4 日全球最大金融机构花旗集团董事长兼首席执行官查尔斯普林斯宣布辞 职。 2 0 0 8 年2 月1 2 日为避免房贷违约引发更严堕的社会利经济问题，芙国政j i f 于和六大房赁而 提出“救生索计划”，以帮助那些因还不起房贷而即将失去房屋的房主。 2 月1 3 日布什正式签署一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费，进而刺激经 济增长，避免经济陷入衰退。 3 月1 4 日美联储决定，让纽约联邦储备银行通过摩根大通银行向美国第五人投资 银行贝尔斯登公司提供应急资金。 7 月1 3 日美国财政部和联邦储备委员会宣布救助两火住房抵押贷款融资机构房 利美和房地美，提高“两房”信用额度，并承诺必要情况下购入两公司 股份。 7 月1 4 日房利美和房地美股价过去一周被“腰斩”，纽约股市三大股指全面跌入 “熊市”。 7 月2 6 日美国参议院批准总额3 0 0 0 亿美元的住房援助议案，授权财政部无限度提 高“两房”贷款信用额度，必要时可不定量收购“两房”股票。 9 月7 日美国联邦政府宣布接管房利美和房地美，以避免更大范围金融危机发 生。 9 月1 0 日 美国证券巨头雷曼兄弟决定出售旗下资产管理部i 、j 5 5 的股权，并分拆 价值3 0 0 亿美元处境艰难的房地产资产。 9 月1 5 日 雷曼兄弟宣布将依据以重建为前提的美国联邦破产法第i1 章申请破产 保护。 9 月1 5 日美洲银仃已与另一家证券巨头美林证券公司达成协议，将以4 4 0 亿美元 收购美林公司。届时美银将超过花旗集团，成为全美最大的金融机构。 资料来源：根据公开资料整理 这场影响深远的金融风暴的起源其实并不复杂。商业银行不满足只发放信用 等级高的贷款( 特别是住房抵押贷款) 获得利息收入，而向低信用等级借款者发 放贷款，赚取更高的利息，这部分发放给信用等级低借款者的贷款就是“次级贷 款”；同时，商业银行运用“资产证券化的手段将包括次级贷款在内的贷款打包 出售，再经投资银行的“包装 ，成为金融机构可以投资的信用风险产品，在市场 上出售和交易。这一过程的实质是将信用风险从其他风险中剥离出来，并向其他 金融机构转让，从而最终达到降低自身信贷风险的“暴露”水平，而众多的金融 2 第一章导论 机构则通过购买此类信用风险产品，增加自身的风险“暴露 水平，以期获得较 高收益。而其中风险转移的载体，就是c d o 产品，即信用风险转移工具的一个重 要形式。而参与交易的各金融机构之间就形成了信用风险转移市场。 因此，本次次贷的危机实际上也是信用风险转移市场所遇到的危机。从传统 的发展过程看，信用风险转移市场曾经起到过积极的作用，但为何此次会让金融 市场变得如此不可收拾? 这是因为，在信用风险转移市场发展过程中，越来越多的金融机构开始进入 这一市场，通过主动增加信用风险暴露的方式寻求在信用风险市场中进行套利的 机会。复杂的信用风险转移工具被不断创造出来，这些信用风险转移工具不再以 具体的信贷资产的实际风险为基础，而是更加依赖于基于历史违约率之上的大量 数据统计和金融工程的处理。虽然这些信用风险转移产品通过金融工程的处理， 引入了外部的信用评级，表面看起来风险可控，但信贷链条过长使他们的定价脱 离了最初信贷资产的质量，使整个的信用风险转移市场的基础不再牢固。当美联 储进行加息，美国房地产出现不景气时，次贷违约率上升，并导致c d o 产品的价 值出现急剧下跌，加之信用风险转移市场涉及金融机构众多，次贷危机最终转化 为全球性金融动荡。 房地产市场景 智 放贷热情增加赚取巨额利润 出售抵押 ： 出售信用 得到丰厚回报 从以上分析可以看出，危机的根源不是在于分散转移信用风险的初衷，而是 商业银行、投资银行、以及其他市场参与者为追求巨额利润而过分放贷，不考察 信用风险转移市场的发展及其对商业银行的影响 信贷资产真实质量，同时在高风险资产基础上创造了过量的信用衍生品，从而使 危机得以迅速地大规模扩散。 因此，对于信用风险转移市场的发展和各种信用风险转移工具的应用，必须 辩证的加以看待。可以预见，次贷危机之后，信用风险转移市场必将面对一个急 剧萎缩的过程。但是，信用风险市场会不会就此消亡? 信用风险转移市场是否还 有继续存在的必要? 从信用风险转移市场的经济学分析和实际情况考察看，信用风险转移市场固 然有其自身的问题，包括逆向选择问题和信用风险( 买方可能存在的道德风险) ， 但是，我们也应当看到信用风险转移市场在转移信用风险，提升金融机构的资产 组合分散性，减少其风险程度等方面的积极作用，因此，对于信用风险市场的认 识，不应当因噎废食，而是应当在总结次贷危机教训的基础上，强化监管，加强 对于基础信用风险的判断和定价，从而使信用风险市场能够充分发挥其积极作用， 减少其消极影响。 对于我国而言，虽然我国以商业银行为主的金融机构在本次次贷危机中，有 少部分的商业银行因为投资了美国金融机构发行的债券而出现了少量的损失，但 由于我国的信用风险转移市场尚未完全发展，仅仅有少量的机构发行了资产证券 化产品。因此，我国的金融市场当前并无发生次贷危机的担忧。但是，更加值得 研究的是，在次贷危机发生之后，我国是否还要继续发展信用风险转移市场? 虽然我国的商业银行在实行股份制改革之后，资产质量和风险管理能力都有 了很大程度提高，但是，这并不等同于我国商业银行就不再对自己的信用风险进 行积极主动管理，也不等同于其无需借助信用风险转移市场的帮助。对于我国的 商业银行而言，信用风险永远是商业银行所面临的最为重要的风险，如何通过信 用风险转移工具对自身所面临的信用风险进行积极主动的管理，提升资产组合的 分散化程度，也将是商业银行未来发展所需要考虑的重要问题。 因此，在当前的次贷危机发生的背景下，如何看待国内外信用风险转移市场 发展的现状，如何看待信用风险转移市场的积极作用和消极影响，并探讨我国发 展信用风险转移市场以满足商业银行等金融机构管理信用风险的必要性，就成为 本文的探讨的中心之所在。 4 第一章导论 二、相关文献综述 信用风险转移市场，从出现开始就受到学界和业内人士的关注，这一市场对商 业银行、金融市场的作用是积极的还是消极的，一直是争论的焦点。 信用风险转移市场为贷款机构提供了更有效的风险管理方式，为各种机构投 资者创造了新的投资渠道，同时也提高金融系统的效率和稳定性。在关于信用风 险转移市场的文献中，多数文献都肯定了信用风险转移市场对于商业银行等市场 参与机构以及金融体系的正面影响，如i m f ( 2 0 0 2 ) ；澳大利亚储备银行( 2 0 0 3 ) ； w a g n e r 和m a r s h ( 2 0 0 4 ) 等。k e i t hh a l l 和e r i ns t u a r t ( 2 0 0 3 ) 分析澳大利亚 的数据后提出：证券化产品、信用衍生产品等信用风险转移产品为商业银行提供 了更有效的信用风险管理方式，改变了银行原有发放贷款并持有至违约或到期日 的状况，而且银行还可以利用其调整资产组合以适应各种监管要求，而不必因为 资本要求而放弃贷款发放机会。我国商业银行业在面对如此不利的信用环境情况 下，发展信用风险转移市场具有积极意义。e l e o n o r aw e i s s 和v a n e s s ar e d a k ( 2 0 0 4 ) 还指出，信用衍生产品等风险转移交易有助于提高风险在银行系统内的 分散度，可以起到降低单个银行地域或产业风险集中的作用。这也避免了商业银 行集中对某个行业放贷而形成的风险积聚现象。g o d e r i s ，m a r s h ，c a s t e l l o 和 w a g n e r ( 2 0 0 6 ) 发现，发行c l o 的银行，可以提升其目标贷款的规模为5 0 。 s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 3 ) ，f r o o t 和s t e i n ( 1 9 9 8 ) 指出，信用风险转移市场 的基本的益处在于风险的分散和在提升贷款中介的外部资本方面减少成本。 c e b e n o y a n 和s t r a h a n ( 2 0 0 1 ) 指出通过在信用风险转移市场上的操作，贷款机构 可以在不增加信用风险的情况下，增加流动性，提高了商业银行抵御突发风险的 能力。 国际清算银行的信用风险转移报告( 2 0 0 5 ) 显示：几乎所有的报告银行都使 用信用风险转移产品来对冲信用风险，但实施对冲方案进行对冲的信用风险只占 全部信用风险的比例不到1 0 ；面在2 0 0 8 年国际清算银行的报告中，我们可以看 到：大银行实施对冲方案进行对冲的风险已经占到了总信用风险的2 5 卜5 0 。 但是，还有一些文章对信用风险转移市场的消极影响表示担忧。 d a h i y a ，p u r i 和s a u n d e r s ( 2 0 0 3 ) ，m a r s h ( 2 0 0 6 ) 通过实证研究发现， 银行贷款的销售，通常是同这个公司的股权价格的急剧下降所联系在一起的。 信用风险转移市场的发展及其对商业银行的影响 c e b e n o y a n 和s t r a h a n ( 2 0 0 4 ) 发现，通过在二级市场买入和卖出贷款以管理信用 风险的银行，其资本相对于风险资产的比例要比那些不参与二级市场的银行，要 低7 或者8 ；那些同时买入和卖出贷款以平衡其风险的银行，其资本充足率要 比那些只卖出贷款的银行，要低1 一1 3 ，并且这个差异在统计上是显著的。 a c h a r y a 和j o h n s o n ( 2 0 0 7 ) 指出，由于银行通常都会有关于借款者信用质量的内 部信息，银行通常会通过信用风险转移市场剥削信用风险保护提供者；而且信用 风险转移市场催生了复杂的结构性信用产品，这些产品的风险和公允价格对于绝 大多数投资者和评级机构来说都是难以衡量的。 三、论文框架与研究思路 本文遵循从理论到实践的分析思路，以“发现问题分析问题解决问 题 框架组织全文。文章首先总结信用风险转移市场的发展历程，接着从经济学 角度分析信用风险转移市场对商业银行等金融机构的积极影响和消极影响。文章 的后半部分是实践分析，结合国外次贷危机的实际情况和我国发展信用风险转移 市场的初步尝试，初步探讨了发展信用风险转移市场对我国商业银行未来发展的 意义，以及在发展信用风险转移市场过程中对于商业银行的监管问题。 全文共分为五章：第一章是导论，对全文研究背景、目的、思路、总体框架 的总介与统领；第二章分析了信用风险转移市场和定价方法的演进过程，并对当 前国外信用风险转移市场的现状和我国信用风险转移市场的发展做初步总结；第 三章论述了信用风险转移市场对于商业银行的积极作用和消极影响，并论述了其 对于金融体系的影响；第四章通过结合次贷危机的原因分析和我国发行信用风险 转移产品的实践，探讨了发展信用市场对于我国商业银行的意义；第五章探讨了 在发展信用风险市场过程中，对于商业银行监管方面的改进。 四、论文主要贡献与未来进一步研究的方向 本文的主要贡献在于： 第一，系统地总结了信用风险转移市场的发展历程。站在次贷危机爆发及蔓 延的时刻，文章总结了信用风险转移市场由产生、萌芽到发展、繁荣再到危机出 现、萎缩的全过程，因此是对该市场发展里程的系统总结。 第二，对信用风险转移市场的影响，从理论上和实践中分别做了分析。理论 上的分析，讨论了市场对不同参与者和金融体系的积极作用和消极作用；实践分 6 第一章导论 析中，又对国外的次贷危机和国内刚刚兴起的资产证券化业务进行了分析。 第三，在理论实践分析的基础上提出我国发展信用风险转移市场时，对于商 业银行监管方面的改进。本文认为次级贷款的过度发放是造成次贷危机、金融动 荡的根本原因，而适度发展信用风险转移工具对我国商业银行的发展具有积极作 用。但发展该市场，对商业银行的监管是需要积极改进的方面。 目前，次贷危机引起的金融动荡，在世界范围内被广泛关注，各国政府也积 极采取各种救市方案，这些方案对治理当前动荡的金融环境有多大作用，今后国 际金融体系和观念的发展又何去何从，都是值得我们关注的问题。而我国在新的 金融环境下，应当如何发展包括信用风险转移市场在内的资本市场，也是进一步 研究的方向。 7 信用风险转移市场的发展及其对商业银行的影响 第二章信用风险转移市场的发展 信用风险转移市场的出现时间较早，但是得到迅速发展却是在近二十年左右 的事情。在这一段时间，信用风险转移市场的参与者由原先的商业银行、保险公 司，扩展到了证券公司、对冲基金、养老基金、资产管理公司等多种的金融机构， 信用风险转移工具也从原先的贷款出售、信用保险等初始的形式发展成为以资产 证券化和信用衍生工具为主的更为复杂的形式，信用风险定价方法也由原先的单 一信用风险定价方法发展成为以金融工程和数理统计为基础的风险定价方法。在 这样的发展过程中，市场参与者的演进过程、信用风险转移工具的演进过程、信 用风险定价方法的演进过程相互交织，共同推动了信用风险转移市场的发展，其 规模也得到了迅速的扩大。 第一节信用风险转移市场的演进 信用风险转移市场最早出现是在商业银行和信用风险接受者( 通常为商业银 行或保险公司) 之间，起初的目的也相对单纯。商业银行的主要目的是分散风险， 信用风险接受者则通过承担信用风险的方式，追求这部分信用风险所对应的风险 收益。其所采用的信用风险转移工具也较为简单，主要为贷款出售和信用保险。 但随着金融市场的发展，越来越多的金融机构，包括证券公司、养老基金、对冲 基金、资产管理公司等，也进入这一市场，希望能够通过承担信用风险的方式， 来进入信用市场，并从中获得较高的收益。而信用风险出售者也不再局限于商业 银行，也包括了更多的金融机构。他们也希望通过信用风险转移市场，除了转移 信用风险之外，还可以调整资产组合，释放资本金以支持自身更多的放贷业务， 或者从中获得手续费收入。与此同时，不断发展的金融工程技术和外部评级机构 的发展，也使新的金融工具在信用风险转移市场中的应用变得更加可行。 一、市场参与者的演进过程 ( 一) 商业银行 商业银行是信用风险转移市场的主要参与者。这是因为商业银行一直都是金 融体系中最重要的放贷者，也是最主要的信用风险出售方。商业银行转移信用风 第_ 二章信用风险转移市场的发展 险主要是出于以下几个目的：提高资产组合的分散程度，有效的分散异质风险； 转移信用风险；释放该部分转移资产所占用的资本金；通过发行信用风险转移产 品获得发行费收入：而对于信用风险接受方的商业银行来说，则是通过增加风险 暴露，来获得对应的收益，或者调整自己的资产组合，提高资产组合的分散程度， 分散异质风险。 ( 二) 保险公司 对于保险公司来说，信贷资产收益的波动性低，现金流特点很适合与长期负 债相匹配，而且收益高于政府债券，风险小于持有股票，因此保险公司愿意增加 持有信贷资产。但如果通过传统途径，则保险公司的资产运用只能是通过购买债 券的方式来承担企业的信用风险从而获得对应的收益。由于债券的数量毕竟有限， 很多的企业并不通过发放债券的方式来融资，而只是通过贷款的方式融资，这无 疑限制了保险公司进入更广阔的信用市场的机会。因此，通过购买信用风险的方 式，保险公司在承担信用风险的同时，也获得了对应的收益。而且，保险公司购 买信用风险，也可以使调整其资产组合结构，拓宽其资产组合范围，降低资产组 合风险。 ( 三) 其他金融机构 除了商业银行和保险公司之外，证券公司、资产管理公司、养老基金和对冲 基金等金融机构和其他非金融公司也逐渐成为市场参与者。其参与信用风险市场 的主要目的，除了通过承担信用风险的方式，获得其对应的高收益之外，也可以 同时改进自身的资产组合结构，降低资产组合风险。但随着这些机构对于收益率 要求的逐步提高，同时随着现代金融工具技术的发展和新的信用衍生工具的应用， 这些机构参与信用风险市场的目的正在逐步的被扭曲，其倾向于通过承受更大风 险的方式来获得更高的收益，即进行投资套利目的。从表1 中可以看出，在c d o 产品的各个不同层级的购买者中，对冲基金所占的份额最大，而且其所购买的风 险最高的股权级( e q u i t y ) 层级的比例所占最大。 9 信用风险转移市场的发展及其对商业银行的影响 表2 - 1 ：c d o 投资者分布情况 c d o 层级保险公司( )对冲基金( )商业银行( )资产管理公司( ) a a a 级 6 91 2 11 4 55 8 a a 级 1 24 03 54 0 a 级 0 34 6 1 4 2 9 b b b 级 o 64 30 34 0 b b 级 o 02 3 0 3 0 - 3 股权级 0 91 9 14 9 1 7 总额( 比例，) 9 84 6 52 4 91 8 8 总额( 十亿美元) 2 9 51 3 9 67 4 6 5 6 4 数据来源：a d r i a nb l u n d e l l - w i g n a l l ，s t r u c t u r e dp r o d u c t s ：i m p l i c a t i o n sf o rf i n a n c i a lm a r k e t s ， f i n a n c i a lm a r k e tt r e n d s ，n ! a 9 3 ，v 0 1 2 0 0 7 2 另外，从高信用等级工具交易规模的明显下降也可以看出金融机构的投机偏 好。信用等级结构中投资级以下的工具交易规模越大，说明市场上参与交易者的 投资或投机动机就越大。以全球c d 0 2 0 0 5 年和2 0 0 6 年的发行为例，以投资级以下 的贷款和债券作为标的资产的c d o 发行呈明显上升趋势且占到了总量的3 0 以上。 而根据s i f m a 和f i t c h 的有关资料显示，在2 0 0 0 - 2 0 0 2 年间，这一比例一直在8 以下。这一比例尚未包括蕴含在结构性债务组合中的投资级以下的债务工具。 而根据巴塞尔委员会发布的c r t 市场报告( 2 0 0 5 - - 2 0 0 7 ) 显示，在2 0 0 4 年一 2 0 0 7 年，中级c d o ( m e z z a n i n ec d 0 ) 的发行数量对比其对应的b b b 级次级r m b s 的数量在一个持续上升的过程，只是在2 0 0 7 年由于次贷危机的出现，这一比例 才发生了明显的下降。 表2 - 2 ：h b sc d o 风险暴露额与l i m b s 发行额之比 2 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 b b b 级次贷r m b s 发行额( 十亿美元) 1 2 31 5 81 5 76 2 中级a b sc d o 风险暴露额( 十亿美元)8 02 5 33 0 32 9 a b sc d o 风险暴露额与r m b s 发行额之比6 5 1 6 0 1 9 3 4 8 数据来源：巴塞尔委员会，c r t 市场报告( 2 0 0 5 - - 2 0 0 7 ) ，2 0 0 8 年7 月 。周荣芳，美国金融衍生品市场的最新进展及对我国的启示， 上海金融2 0 0 7 年第1 l 期 1 0 第二章信用风险转移市场的发展 二、信用风险市场金融工具的演进 最初的信用风险转移工具主要为信用保险和银行担保。其后随着现代金融工 程技术的不断应用，现代化的信用风险转移工具得以迅速发展。这其中最为重要 的工具就是资产证券化技术和信用衍生工具的使用。 ( 一) 资产证券化 资产证券化是金融创新过程中最为重要的进展之一。它将已有的基础金融产 品的未来现金流重新安排，以证券化发行的各种结构化票据( s t r u c t u r e dn o t e s ) 代 表对贷款的不同风险收益索取权益安排。 资产证券化自上世纪六、七十年代，并且在八十年代后期得到了迅速发展， 成为商业银行普遍接受的信用风险转移方式。资产证券化通过将信贷资产转移出 资产负债表，改变商业银行的风险承担状况。资产证券化的初期发展阶段仅限于 房地产抵押贷款证券化，而现在已包含商业银行任何表内资产的证券化。目前， 资产证券化产品一般分为抵押贷款证券( m b s ) 、狭义资产证券( a s s ) 与担保债务证 券( c d o s ) - - - 大系列品种。m b s 下分住房抵押贷款证券( r m b s ) 和商用物业抵押贷 款证券( c m b s ) 两大类别，而r m b s 又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券( p r i m e r m b s ) 、次级住房抵押贷款证券( s u b p r i m er m b s ) 及其他住房相关抵押贷款证券 ( o t h e r s ) - - 个子类。狭义a b s 依基础资产分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁 与学生贷款等类别。c d o 下分为贷款担保债务证券( c l o ) 与债券担保债务证券 ( c b o ) 两大类别。c l o 与c b o 又都可以分为套利型( a r b i t r a g e ) 与资产负债表型两 类。在资产负债表型下又衍生出发起人型( o r i g i n a t o r ) 与合成型( s y n t h e t i c ) 两类。 ( 二) 信用衍生工具 信用衍生工具出现于上个世纪9 0 年代前期，是比较新的信用风险管理工具， 但发展迅速。其最早开始应用于银行贷款和公司债券等基础金融产品的信用风险 管理过程，主要的特点在于将风险资产的信用风险转移出资产负债表，但是却不 改变资产负债表的构成。对于商业银行而言，信用衍生工具可以改变转移贷款的 信用风险，而不转移贷款的法定权益，信用风险承担主体的改变不会对银行与借 款客户的关系造成不良影响；并且，银行可以通过买入合成的信用风险头寸改善 信贷组合的风险收益构成，而无需持有信贷资产。而对于其他金融机构而言，可 以通过信用衍生交易合约，以表外持有信用风险对冲头寸或者对信用风险损失的 或有权利索取权管理信贷资产组合的风险收益状况。 信用风险转移市场的发展及其对商业银行的影响 信用衍生工具契约除了具有传统金融衍生品契约特点外( 如杠杆性、未来性、 替代性、组合性、反向性、融资性等) ，还呈现出以下不同的特点：( 1 ) 保密性。信 用衍生工具单独交易信用风险，银行无须直接面对交易的另一方，这不同于贷款 证券化和贷款销售，从而保持了对客户记录的保密性，维护了银行与借款者的良 好关系。( 2 ) 交易性。信用衍生工具拥有广泛的交易者，具有较强的可交易性，克 服了传统信用保险、担保工具缺乏可交易性，难以产生一个交易市场的缺陷。( 3 ) 灵活性。信用衍生工具可以在交易对象、期限、金额等方面根据不同需求灵活定 制产品。另外，信用衍生工具也可以与其他金融产品合成新的具有特定风险和收 益结构的产品，从而加强对信用风险的金额、期限的可控性。( 4 ) 债务的不变性。 信用衍生工具以信用风险为交易对象，处理的只是债务的结构成分，不需要实际 运作贷款或债券资产，因此对原债务的法律债权债务关系没有任何影响，从而简 化了法律程序和其他一些相关程序，与其他金融产品相比面临较低的成本和较少 的管制。 按照转移风险部分的不同，信用衍生工具在实际操作时，可以分为资产互换 ( a s s e ts w a p s ，a s ) 、信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p s ，c d s ) 和信用连接票据 ( c r e d i t 1 i n k e dn o t e s ，c l n ) 、总收益互换( t o t a lr e t u r ns w a p ，t r s ) 、信用利差期权 ( c r e d is p r e a do p t i o n s ，c s o ) 、首次违约篮互换( f i r s t - t o d e f a u l tb a s k e t s ，f t d b ) 等多 种方式。这些方式虽然众多，但其根本原理在于对于资产的全部或者部分风险剥 离出来，并进行组合、定价，并通过金融产品的方式将这些信用风险进行转移。 第二节信用风险定价方法的演进 在最初的信用风险转移市场中，由于所转移的信用风险为单个贷款的信用风 险，因此对于这种类型的信用风险的定价同商业银行在进行初始信贷操作时的定 价有很大的相似之处，都是对借款公司的经营情况、发展情况、财务情况进行检 查，确定其未来的履约可能。 随着信用风险转移市场的发展，以及信用衍生工具的使用，信用风险出售方 不再是对单个的信用风险进行转移，而是对于多个的信用风险进行重新的组合、 分配，然后将其全部或者部分的转移。在存在多个信用风险的情况下，传统的对 单一信用风险定价的方法显得过于繁杂。因此，基于现代金融工程技术、大量的 1 2 第一二章信用风险转移市场的发展 数据统计处理基础上的现代信用风险定价理论得以发展。 一、传统