（金融学专业论文）我国上市开放式基金绩效评价研究.pdf

哈尔滨工程大学硕士学位论文 摘要 我国在2 0 0 4 年推出了第一只上市开放式基金，作为一种交易方式的创 新，给投资者提供了一种新的投资方式。对于投资者来说，选择基金进行投 资，必须首先了解基金的投资绩效。绩效评估一方面可帮助投资人选择较合 适的基金；另一方面也有助于专业基金投资机构操作能力的提升。世界上有 很多著名的评级机构，这些基金公司和评级机构都推出了评价基金的指标体 系和模型，有关于封闭式基金的，有关于开放式基金的，本文的研究主体为 股票型上市开放式基金。 本文对上市开放式基金的绩效评价采用了国际上比较成熟的风险调整收 益率、择时选股能力等，同时考察了上市开放式基金所具有的独特功能一 套利能力和折溢价率，以及其在一级市场和二级市场的流动性。为了让投资 者对上市开放式基金有个综合的比较，本文运用了层次分析法对上市开放式 基金进行了综合绩效评价。 通过分析得出结论，我国上市开放式基金的平均风险调整收益率是超越 比较基准的，但是绝大部分并不具有选股能力和择时能力，同时，我国上市 开放式基金与开放式基金一样面临着高赎回率的问题，但其在二级市场上的 交易并不活跃，其套利功能也并不明显。 关键词：上市开放式基金；绩效；风险调整收益率 哈尔滨工程大学硕士学位论文 a b s t r a c t c h i n as e tt h ef i r s tl i s t e do p e n - e n d e df u n d sa so n el d n do fi r m o v a t i o no f 删e w a y i n2 0 0 4 , p r o v i d i n gi n v e s t o rw i t han e wi n v e s t m e n tw a y f o ri n v e s t o r ，i t i s n e c e s s a r y t ok n o wt h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d sb e f o r ec h o o s i n gf r o m t h e m t h ee v a l u a t i o no ft h ep e r f o r m a n c ec a nh e l pt h ei n v e s t o rc h o o s et h e a p p r o p r i a t ef u n d s ，a sw e l la sc a l lh e l pt h ep r o f e s s i o n a lf u n dc o m p a n yp r o m o t e t h e o p e r a t i n ga b i l i t y t h e r ea r em a n yf a m o u se v a l u a t i o ni n s t i t u t i o ni nt h ew o r l d t h e s e f u n dc o m p a n i e ss e tm a n ym o d e la n di n d e xs y s t e mo nc l o s e e n d e da n do p e n - e n d e d f u n d t h i sp a p e rm a n i l yr e s e a r c ht h es t o c k - t y p el i s t e do p e n - e n d e df u n d s t h i sp a p e re v a l u a t e st h el i s t e do p e n - e n d e df u n d sw i t ht h er i s k - a d j u s t e d r a t e ，t h ec a p a c i t yo fc h o o s i n gt h es t o c ka n dt h et i m ea n de v a l u a t e su n i q u e f u n c t i o n - a r b i t r a g e ，r a t eo fp r e m i u ma n dt h ef l u i d n e s s0 np r i m a r ym a r k e ta n d s e c o n d a r ym a r k e t t h i sp a p e ra p p l i e s t h ea h pt oe v a l u a t e g e n e r a l l yt h e p e r f o r m a n c eo f l i s t e do p e n e n d e df u n d s a f t e ra n a l y s i n g ，w ec a l ld r a wac o n c l u s i o nt h a tt h ea v e r a g er i s k - a d j u s t e dr a t e o f t h el i s t e do p e n e n d e df u n d si sb e y o n dt h ec o m p a r a t i v eb a s ea n dm o s to f t h e m h a v en oc a p a c i t yo fc h o o s et h es t o c ka n dt h et i m e m e a n w h i l e ，c h i n e s el i s t e d o p e n e n d e df u n d sf a c eaq u e s t i o no f h i g hr e d e m p t i o nr a t ea sw e l l a so p e n - e n d e d f u n d sd o e s ，b u ti t st r a d ei ns e c o n d a r ym a r k e ti sn o ta c t i v ea n dt h ea r b i t r a g ei sn o t v i s i b l e k e y w o r d s ：l i s t e do p e n - e n d e df u n d s ；p e r f o r m a n c er i s k - a d j u s t e dr a t e 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献等的引用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中 已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 作者。签字，：皇兰整 日 期：叼年，月夕日 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 研究背景、意义及目的 1 1 1 研究背景 1 我国开放式基金的迅速发展。自从2 0 0 0 年我国开始大力发展机构投 资者，由此，开放式基金、q f i i 等机构投资者在近几年中得到了“超常规”式 发展。在2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放式基金一一华安创新诞生了，这是中 国资本市场一个新的里程碑。开放式基金自设立以来，其规模扩张创出了历 史新高。我国目前共有4 9 家基金管理公司，共发行和成立了1 7 1 只开放式基 金，其中包括1 5 只上市开放式基金和1 只e t f ( 交易型开放式指数基金) ， 首次募集总规模突破3 0 0 0 亿元。证券投资基金已逐渐成为证券市场上的一股 重要力量，但是目前证券市场仍然是以个人投资为主的市场，基金等机构投 资者虽然发展较快，但所占比重仍然较低“一。我国机构投资者规模与成熟市场 相比仍有很大差距，可以说，我国的基金市场仍存在巨大的发展空间。 2 我国上市开放式基金的产生。上市开放式基金( 英文名称为：l i s t e d o p e n e n d e d f u n d s ，简称：l o f s ) ，是指在证券交易所发行和上市交易的开放 式证券投资基金。也就是说上市型开放式基金在发行结束后，投资者既可以 在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。不过投资者 如果是在指定网点申购的基金份额，想要上网抛出，须办理一定的转托管手 续：同样，如果是在交易所网上买进的基金份额，想要在指定网点赎回，也 要办理一定的转托管手续。上市开放式基金从本质上说还是开放式基金，但 是除了具有一般开放式基金长期投资的特征，还具有交易方式多样，结算效 率高以及套利机会等优势。 我国第一只上市开放式基金一南方积极配置基金于2 0 0 4 年l o 月1 4 日成 立，于2 0 0 4 年1 2 月2 0 日上市，首发规模达到了3 5 3 6 亿元。不久以后，第 二只、第三只上市开放式基金也相继上市，分别是2 0 0 5 年2 月2 2 日上市的 哈尔滨工程大学硕士学位论文 博时主题行业基金，2 0 0 5 年2 月2 3 日上市的中银国际中国精选混合型基金。 2 0 0 5 年是上市开放式基金蓬勃发展的一年，目前为止，我国的上市开放式基 金已经达到了1 4 只，首发基金规模已经达到了1 2 9 亿元。在这已经获准发行 的1 4 只上市开放基金中，股票型基金为9 只，混合型基金为5 只。上市型开 放式基金与当前证券市场众多创新品种不一样的是，上市型开放式基金并不 是纯粹的舶来品，而是中国本土化的产物。l o f s 和e t f 是中国基金业在2 0 0 4 年的创新，因此人们常常会将这两种基金放在一起比较。但是e t f 是金融创 新的产物，主要是基于某一个成份股指数的一种被动性投资基金产品，就目 前来说，我国在统一指数上还是相对匮乏的，因此l o f s 具有更大的发展潜 力。 上市开放式基金的发行有效打通了基金销售一、二级市场间的通道，打 破了封闭式基金和开放式基金之间的鸿沟，其带来的套利机制使上市开放式 基金在二级市场的价格与基金净值非常接近，不仅弥补了封闭式基金大幅折 价的缺憾，同时解决了开放式基金销售高成本的问题。其更具现实意义的一 面在于l o f s 为基金由封闭式转为开放式提供了技术手段。l o f s 继承了封闭 式基金的特点，增加投资者退出方式的解决方案，对于封闭式基金采取l o f s 完成封闭转开放，不仅是基金交易方式的合理转型，也是开放式基金对封闭 式基金的合理继承。此外，l o f s 的场内交易还减少了赎回压力，为基金公司 增加销售渠道，有助于缓解银行的销售瓶颈。 从我国已有的开放式基金数量来看，现在基金市场的开放式基金还有 1 5 5 只没有上市交易，按照证券投资基金法和深圳证券交易所上市开放 式基金业务规则的有关规定，如果把这1 5 5 只基金看作是上市开放式基金的 基金池的话，那么我国上市开放式基金的发展潜力是巨大的。 1 1 2 研究意义 随着我国基金业的发展和基金数量的不断增多，投资者面临着基金投资 选择的困难，监管者面临着监管的困难，基金公司面对着投资的困难，因此， 对我国上市开放式基金进行绩效研究具有非常重要的现实意义，具体意义可 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 以从以下四个方面来阐述： 1 对中国的证券市场 我国证券市场发展的历史不长，有关现代资本市场理论与应用的研究尚 处于探索阶段，因此，基金绩效衡量问题的研究将在推动资本市场理论与应 用研究在我国的深入开展方面起到积极的促进作用。另外，我国的证券市场 也不规范，投资基金作为机构投资者担负着稳定证券市场的积极作用。只有 保持证券市场的稳定，才能推进证券市场的发展和繁荣。可以说证券市场和 基金业的发展是相辅相成的，基金业的良好发展也有助于证券市场的稳定和 健康发展，而健康稳定的证券市场也给基金业的发展提供了一个好的平台。 2 对于基金的监管部门 对于监管部门而言，则可以通过对基金绩效的全面分析，对基金的业绩 和运作状况进行客观评价，并以此作为制定或完善监管规则的依据。同时也 能规范基金市场，保护中小投资者的利益。 3 对基金管理者 客观、公正的基金绩效评价对基金管理者是一个市场化的外部约束力量。 对于基金管理公司而言，通过对基金绩效的分析，不仅可以对基金经理的努 力程度和业绩水平给出具体的量化评价，还可以依此来分析所实施的投资计 划是否达到或超过了投资目标，得知基金管理人在过去一段时间内取得的投 资成果，分析基金管理人的投资管理能力，发现投资计划的不足，判断基金 投资策略在市场中的适应能力，总结管理成功的经验，提高公司的经营管理 水平n ，。 4 对广大的投资者 客观、公正的基金绩效评价对投资者来说则是一个进行投资决策和风险 控制的参照指标，对广大证券投资基金的投资者具有投资导向的作用。据统 计，2 0 0 2 年，美国9 7 的新增资金都流向了评级前3 名基金，英国则有6 5 的新增资金流向评级前3 名的基金，德国则是6 0 的资金在前3 名基金w 。 通过对基金的绩效评价，投资者能够得知基金管理人在过去一段时间内取得 哈尔滨工程大学硕士学位论文 的投资成果，分析基金管理人的投资管理能力，从而为判断基金的未来表现 和投资提供依据。对于投资者而言，开放式基金实际上是一种代客理财方式。 只有通过对基金历史业绩的客观评价，投资者才能获得基金投资操作的准确 信息，从而决定是否申购或者赎回，或者选择在二级市场上买卖，这样才能 做出正确的投资选择，避免盲目跟从一些不实资讯而遭受损失。 1 1 3 研究目的 本文试图应用更加科学合理的评价指标对我国的上市开放式基金进行综 合的绩效评价，为广大的投资者提供有用的参考依据。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 美国证券投资基金业在二十世纪7 0 年代后迅速发展，目前证券投资基金 在美国己经得到了投资者的广泛认同。随着美国共同基金( 目前美国证券 投资基金的主要形式) 的迅速发展，关于基金评价的研究也逐步引起关注并 取得很大的成绩。 国外对基金投资绩效的评价是在2 0 世纪5 0 _ 巧0 年代现代投资组合理论、 资本资产定价模型开始出现和发展、投资学的理论根基正式建立以后才开始 的。2 0 世纪7 0 年代以后基金评价才渐渐浮出水面，直至今日逐渐发展成较 为成熟的独立金融服务产业m i 。 美国经济学家哈利吗柯维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 于1 9 5 2 年发表证券组 合的选择一文并于1 9 5 9 年出版的同名著作中建立的均值方差模型，为 现代证券投资组合理论的建立和发展奠定了基础。马柯维茨认为投资者的决 策目标应该有两个：“尽可能高的收益率”和“尽可能低的不确定性( 风险) ”。最 好的决策应该是使这两个相互制约的目标达到最佳平衡m 。 1 9 6 5 年美国财务学者特雷诺( t r e y n o r ) 在哈佛商业评论上发表题为如 何评价投资基金的管理的文章，文中提出：基金管理者通过有效的投资组 合可以消除所有的非系统风险，其系统风险就能较好地刻画出基金的风险， 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 这样可以用单位系统风险的超额收益来评价基金的业绩，这就是特雷诺指数 的提出w 。 1 9 6 6 年夏普( w i l l i a mf s h a r p e ) 在美国商业学刊上发表共同基金的 业绩一文，他认为对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统风 险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统风险不等而相差甚 远。因此夏普用单位总风险所获得的超额收益即“夏普指数”来评价基金的业 绩。夏普( 1 9 6 6 ) 考察了1 9 5 4 年到1 9 6 3 年之间3 4 个共同基金的经营业绩，他 发现收益率的主要差异是源于每个共同基金的费用各不相同，而且，若用夏 普指数来衡量的话，则大部分基金的业绩表现都不如道琼斯工业指数所衡量 出的业绩表现。 1 9 6 8 年美国经济学家詹森( j e n s e n ) 在财务学刊上发表名为对1 9 4 5 年一1 9 6 4 年共同基金业绩评价的论文，詹森0 e n s e n ) 提出了以资本资产定 价模型( c a p m ) 为基础的业绩衡量指数，又称为“詹森指数”。它能在风险调整 以后以百分比的形式来评估出基金的业绩表现。具体而言，詹森指数是通过 比较评价期的实际收益和由c a p m 推算出的预期收益来进行评价的。在考察 了1 9 5 8 年到1 9 6 4 年间1 1 5 只共同基金的业绩表现之后，詹森发现，没有证 据能够说明任何一只基金能比随机选择的投资组合的业绩表现优异的。 亨里克森和奠顿( h e n r i k s s o na n dm e r t o n , 1 9 8 1 ) 提出了另一种相似的但更 简单的方法。他们假设投资组合的p 只取两个值：当市场走好时p 取较大值， 当市场萎靡时p 取较小值。在这个假设下他们引入一个带有虚拟变量的模型 ( 简称h m 模型) 并对1 9 6 8 年至1 9 8 0 年的1 1 6 家共同基金进行了回归检验。 研究发现，尽管其显著性水平没有达到5 的一般要求，但c ( 虚拟变量的参 数) 的平均值却是负的( 一0 0 7 ) 。1 1 家共同基金具有显著的c 值，而同时8 家具 有显著的c 负值。总体来看，6 2 的基金其市场时机选择能力是负的。因此， 这些结果对基金经理把握市场时机的能力同样没有提出多少有力的证据。 格林布拉特和蒂特曼( g r i n b l a t ta n dt i t m a a , 1 9 8 9 ) 提出了用基金以前周期 的证券组合权重为基准组合来衡量基金的投资业绩，该方法可以避免以前基 哈尔滨工程大学硕士学位论文 金业绩评价方法中在选择基准组合时所存在的问题。通过检验组合的权重值， 格林布拉特和蒂特曼很好地解释了詹森等人在1 9 7 2 年研究中a 为负值的问 题。 在夏普指数的基础上李奠迪格利安尼( l e a hm o d i g l i a n i ) 和弗兰克奠迪格 利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ，1 9 9 7 ) 在资产组合管理学刊上发表风险调整的 业绩一文，提出了改进的夏普指数m 2 指数，把无风险收益债券引入基金 资产组合，构建总风险等于市场组合风险的虚拟资产组合，通过比较虚拟资 产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩。1 9 9 7 年c a r h a r t 以1 9 6 4 到 1 9 9 3 年数据为样本，以其构建的四因素模型为基础，利用股票收益和投资成 本的普通因素对资金短期业绩的持续性做了解释。 1 9 9 9 年针对s h a r p e 比指标难以适应风险时变性的情况，v i n e t 和m o r e y 提出双s h a r p e 比指标。但其因为实际效果不佳而没有得到广泛认可m 。 j e g a d e e s h 和w e r m e r s ( 2 0 0 0 ) 研究了基金的持股和基金的交易情况， 发现成长型基金在选择被低估的大型成长型公司股票时具有超过其他基金的 能力。w e r r n e r s ( 2 0 0 0 ) 发现，从1 9 7 5 1 9 9 4 年，高周转率的基金选择的股 票的收益，非常明显地击败了标准普尔指数的收益m ，。 现在数据网络分析( 即d e a ) 方法也被引入基金评级中，其优点是无须对 资本市场的有效性进行假设，无须对市场组合进行选择，从而克服了选择基 准的不确定性。一些学者也开始运用数学规划、模糊数学、灰色系统、神经 网络、遗传算法、混沌理论等，提出了许多全新的基金绩效评价方法。但是 由于这些方法需要较深的数理知识，其评价结果不易理解，难于为人们所接 受。在学术界和实务界，传统的基金绩效评价方法仍然是流行的。 国外基金评价业已经成为金融界非常重要的一个产业。现在国际发达基 金市场的基金评价业已经发展到了几大寡头垄断竞争的阶段，这些垄断性的 基金评价机构包括u p p e r 、m o m i n g s t a r 、s & pm i c r o p m 、g l o b mf u n da n a l y s i s 等专门提供基金评价及其增值业务的基金信息及数据服务公司，以及s & p s 、 m o o d y s 等信用评级机构。 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 1 2 2 国内研究现状 国外学术界和实务界对基金绩效评价研究已经有几十年的历史，虽然目 前关于基金绩效评价还存在很大的分歧，评价方法还难以得到统一，相关结 论之间矛盾重重，但是国外丰富的研究成果和宝贵的研究经验非常值得我们 借鉴。我国证券市场还很不成熟，基金发展的历史也很短，关于基金绩效评 价研究才刚刚起步，相关的研究文献很少。 石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) 采用国外常用的基金绩效评价方法j e n s e n 指数分析 了1 9 9 8 年上市的5 只新基金的绩效。结论表明5 只新基金中基金兴华、基金 金泰、基金安信和基金裕阳的绩效优于沪深两市的指数，而基金开元劣于沪 深两市的指数m 。由于新基金在1 9 9 8 年l o 月1 2 日才开始每周公布资产净值， 所以他们收集了5 只基金从上市日至1 9 9 9 年5 月底的月( 或4 周) 资产净值， 1 0 月1 2 日之后用每4 周的资产净值变化作为每月资产净值变化。又由于银 行在1 9 9 8 年连续3 次降息，他们用时间加权平均得出风险利率。由于基金的 样本容量非常有限，因此得出结论的有效性也是很有限的。 徐涵江( 2 0 0 0 ) n 样采用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 指数对上市最 早的前i o 只基金在1 9 9 9 年全年的经营业绩进行评价，结果发现基金开元、 安信、同益、裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宏的绩效优于上证综合指数，而 基金金泰和基金泰和的绩效劣于上证综合指数。他选取上证综合指数作为基 准组合。 联蒙坷( 2 0 0 0 ) p g 上证综指和深成指为基准，无风险利率取二- 年期银行存 款利率，选用t - m 模型研究了6 只证券投资基金的市场择时和选股能力。结 果表明6 只基金的个股选择能力系数均为负值，而市场判断能力均为正值， 并且两者之间存在很弱的负相关性。基金的组合分散度，平均收益和运作时 间三个特征量对基金的择时能力影响较大，对基金的选股能力影响较小。 吴世农( 2 0 0 2 ) 通过t - m 和h m 模型，并根据我国证券投资基金混合型的 特征，重新构建投资基金业绩评价的比较基准( 8 0 随a 股市场变动，另2 0 投资于固定收入证券) 分析和评价了1 9 9 9 到2 0 0 0 年期间1 0 家证券投资基金 7 哈尔滨工程大学硕士学位论文 的选股能力和择时能力，其结果表明，无论采用t _ m 还是h m 模型，在o 0 5 的显著水平下，1 0 只基金都没有显著的a 值( 选股能力系数) 、也就是说这些 基金没有显著的证券选择能力。 张新、杜书日f j ( 2 0 0 2 ) 通过研究发现，在采用新的新股配售收益扣除方法后， 我国的基金不能战胜市场。 除了以上的这些文献研究，国内的一些机构也相继推出了自己的基金评 价方法，比较有影响的包括海通证券的基金评价、天相投资顾问有限公司的 基金评价和银河基金研究和评价中心推出的基金评价系列产品。这些产品各 有所长，也有一些不足。海通证券的基金评价体系的优点较为突出，该体系 分为五个一级指标，考察的因素较全面，另外，该体系在构造综合评价函数 时通过求解目标函数最大化的模型，得到加权系数，方法较为合理。天相投 资顾问有限公司的基金评级的优点是评级指标设计较为合理也比较先进，但 是缺点是指标不够全面，另外在对基金进行星级评定时，采取的是固定百分 比法，这样，未免有失公平公正。银河基金研究和评价中心推出的基金评价 系列产品最大的特点是全面，即产品形式多样，覆盖面广，但是该评价体系 所选用的基准组合是上证a 股指数占8 0 ，中信国债指数占2 0 ，没有考虑 到深市的交易情况，所以该基准组合不完全合理m 。 1 3 研究思路及方法 1 3 1 研究思路 本文以上市开放式基金为研究对象，深入研究分析了国内外对基金绩效 评价的指标和方法，对基金绩效评价的相关理论基础做了回顾和分析，在系 统分析国内外基金绩效评价的方法和相关指标的基础之上，构建了一个用来 评价上市开放式基金的综合评价体系。在实证分析阶段分别计算评价了各只 基金在各个指标下的表现，最后运用层次分析法对上市开放式基金进行综合 评价，得出一些重要和有意义的结论。 8 哈尔滨工程大学硕士学位论文 1 3 2 研究方法 1 描述统计与实证研究相结合。本文运用e x c e l 对我国上市开放式基 金的发展概况作了详细的统计分析，对与本文有关的基础理论进行了简要的 回顾。运用成熟的基金绩效评价指标和针对上市开放式基金的绩效评价指标 对我国上市开放式基金进行了详细的实证研究。 2 。理论研究与应用研究相结合。本论文写作过程中查阅了大量文献， 特别注意分析有关基金评价的理论和资料，并结合中国证券市场的现实情况 对这些理论进行总结和借鉴，在此基础上，运用截面数据和时间序列数据， 运用层次分析法对我国上市开放式基金进行了相关的绩效评价。 1 4 论文的创新之处 1 本文构建了衡量上市开放式基金的绩效评价的指标体系。在收益指标 上采纳了能真实反映出投资人收益的投资收益率；针对上市开放式基金的特 点提出了市场表现和流动性度量的指标。 2 本文运用层次分析法对我国上市开放式基金的绩效进行了综合性的评 价。 9 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第2 章论文的相关理论综述 2 1 投资组合理论 1 9 5 2 年，马柯维茨提出了投资组合理论，即“均值一方差组合模型”，主 要体现在其于1 9 5 2 年发表的题为“投资组合选择”这一对现代投资理论具有 主要奠基性意义的论文及其1 9 5 9 年出版的同名著作中。该理论通常被认为是 现代金融学的开端，它的问世使金融学开始摆脱了纯粹描述性研究和单凭经 验操作的状态，标志着数量化方法开始进入金融领域。 投资组合理论的基本思想是：投资组合是一个收益与风险权衡的问题， 此外投资组合通过分散化的投资对冲掉一部分风险。该思想中蕴含着三个要 点，其一，风险和收益并存；其二，在一定的风险水平下，投资者要求收益 率最大化。而在一定的收益率水平下，投资者会要求最小的风险。其三，不 要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，即：分散风险n “。 马科维兹提出的投资组合理论是在禁止融券和没有无风险借贷的假设 下，以资产组合中个别股票收益率的均值和方差找出投资组合的有效边界 ( e f f i c i e n tf r o n t i e r ) ，即一定收益率水平下方差最小的投资组合，并导出投资 者只在有效边界上选择投资组合。根据马科维兹资产组合的概念，欲使投资 组合风险最小，除了多样化投资于不同的股票之外，还应挑选相关系数较低 的股票。因此，马科维兹的“均值一方差组合模型”不只隐含将资金分散投资 于不同种类的股票，还隐含应将资金投资于不同产业的股票m 。 马柯维茨的投资组合理论有以下几个方面的理论前提： ( 1 ) 证券市场是一个有效的市场，证券价格是各种信息变化的综合反映。 ( 2 ) 投资者在期初投资，在期末获得回报，即所谓的单期投资。单期模 型是对现实的一种近似描述，虽然许多问题不是单期模型，但作为一种简化， 对单期模型的分析成为我们对多时期模型分析的基础。 ( 3 ) 投资者事先知道投资收益率的概率分布，并且收益率满足正态分布 的条件。 i o 哈尔滨工程大学硕士学位论文 ( 4 ) 投资者都是不知足的和厌恶风险的。即：在同一风险水平下，选择 收益率较高的证券；在同一收益率水平下，选择风险较低的证券。 1 投资组合理论的基本内容 ( 1 ) 收益的计算 投资组合理论中用期望收益率( 亦称收益率均值) 来衡量未来实际收益 率的总体水平。用公式表示为： a 单个证券的预期收益率： e ( r ) = 艺p 0 ) r ( 力 ( 2 - 1 ) 式中：e ( r ) 一单个证券的预期收益率 丑( j ) 一刘犬态下的收益率 p 0 ) s 状态下发生的概率 b 证券组合的预期收益率 证券组合的预期收益率是该组合中所含证券的预期收益率的加权平均， 以构成比例为权重。每一证券对组合的预期收益率的贡献依赖于它的预期收 益率，以及它在组合初始价值中所占份额，而与其他一切无关。 e ( 0 ) 2 置xe ( r , ) ( 2 。2 ) 式中：e ( r a 一投资组合的预期收益率 e ( ) 一第1 中证券的预期收益率 z 第i 种证券在投资组合中所占的权重 ( 2 ) 风险的测量 ， 在证券投资中，一般认为投资收益的分布是对称的，即实际收益低于预 期收益的可能性与实际收益高于预期收益的可能性是一样大的。实际发生的 收益率与预期收益率的偏差越大，投资于该证券的风险也就越大。因此仅以 预期收益率来衡量投资收益是不够的，马柯维茨用方差来表示投资风险，方 差估计了实际收益率与预期回报率之间的偏离。 单个证券的风险： 一个证券在该时期的方差是未来收益可能值对期望收益率的偏离的平方 哈尔滨工程大学硕士学位论文 的加权平均，权数是相应的可能值的概率。记方差为c r 2 ，即有： 0 2 = p ( j ) r o ) e ( ，) 】2 ( 2 3 ) 式中各个参数的含义同上。 证券组合的风险： ：= ，q ( 2 4 ) 式中：盯。，投资组合的方差 m 第i 种证券在投资组合中所占的权重 国，第j 种证券在投资组合中所占的权重 2 、投资组合理论的影响 投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思 想基础和一整套分析体系，从而对以组合投资为己任的基金管理业产生了广 泛而深远的影响： ( 1 ) 马科维茨首次对风险和收益这两个基础概念作了准确的定义。在马科 维茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险 加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资收益方面。马科维茨的投资组 合理论用投资回报的期望值，也就是均值表示投资收益率，用方差和标准差 表示收益的风险，这样就解决了风险不能被衡量的问题。 ( 2 ) 投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提 供了重要的理论依据。在马科维茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降 低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。 ( 3 ) 马科维茨提出的有效投资组合的概念，使基金经理从过去一直关注于 对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。自从马科维茨创立了 投资组合理论以后，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中 资产之间的相互关系上来。可以说投资组合理论已将投资管理的概念扩展为 组合管理，使投资管理的实践发生了革命性的变化。 ( 4 ) 马科维茨的投资组合理论已经被广泛应用到了投资组合中各主要资 产类型的最优配置的活动中。资产配置在整个投资组合决策中居于基础性的 哈尔滨工程大学硕士学位论文 地位，对整个基金投资组合的最终表现具有决定性的影响。 2 2 资本资产定价理论 在马柯维茨均值一方差模型的基础上，夏普、林特纳、莫辛进一步提出 了资本资产定价模型。该模型随后在长达1 5 年的时间里一直在金融研究领域 中占据着统治性的地位。 资本资产定价模型的基本思想是：求得达到均衡时人们承担风险的市场 报酬。资本资产定价的内在逻辑是，市场投资组合是一个完全分散化的投资 组合，不包含可分散投资风险，这样如果能够从单个风险资产的总风险中得 到其不可分散的风险的大小，就可以依据市场投资组合的风险收益补偿得到 单个风险资产的期望收益。要取得较高的投资收益必须承担较高的投资风 险。在投资收益上风险是决定性的因素，而且这种风险是用不可分散性风险 来表示的。在己知市场组合的收益率、无风险资产的收益率以及b 值的情况 下，投资者就可以得出单一证券或投资组合的期望收益率。 资本资产定价模型描述了在市场均衡状态下证券或投资组合期望收益率 与风险之间的相互关系，即证券或投资组合如何按其风险大小均衡定价。同 其它投资理论一样，c a p m 是在一系列假设条件下推导出来的，这些假设条 件对资本市场的环境、投资者的行为等进行约束，主要包括： ( 1 ) 完全竞争的资本市场。指资本市场上有大量的投资者( 包括个人投 资者和机构投资者等) ，与所有投资者的总财富相比，每个投资者的财富是微 不足道的，这样，每个投资者的买与卖都不会在市场上占有显著份额，从而 证券价格不会因个别投资者的买、卖而受到影响。 ( 2 ) 资本市场上没有摩擦。指不存在对市场上资本与信息自由流动的阻 碍。即：不存在与买卖证券有关的交易费用；不存在对红利收入、利息收入以 及资本收益征税；信息向市场里每个人自由、及时地传递，投资者不需任何 费用就能获得所有信息。 ( 3 ) 存在无风险资产，投资者可按无风险收益率无限量地自由借贷。 ( 4 ) 所有投资者都以马柯维茨投资组合理论作为指导来作出投资决策。也 1 3 哈尔滨工程大学硕士学位论文 就是说投资者都是通过考察证券的期望收益率与标准差去评估证券( 或投资 组合) 。每一位投资者都是风险厌恶者，在风险相同时，他将选择期望收益率 大的投资组合，而在期望收益率相同时，他将选择风险小的投资组合。投资 者选择的最优投资组合是使其期望效用达到最大的投资组合。 ( 5 ) 单一的投资期限，即所有的投资者都在相同的单一时期中计划他们的 投资。所谓单一时期，是指资本市场上投资机会成本未发生变化的一段时间。 在单一时期期初，投资者计划并实施投资，在期末，获得红利与资本收益。 ( 6 ) 所有投资者有相同的预期。具体说就是：在拥有相同信息的情况下， 每一投资者使用相同的方法去分析证券，从而他们能够一致地预测市场上各 证券的期望收益率、标准差以及协方差。这样，投资者在使用马柯维茨方法 作投资决策时，就利用了相同的外部输入数据。 1 资本资产定价模型 资本资产定价模型的基本形式是： e ( ) 2 ：，厂+ 屈 e ( ，卅一0 ) 】( 2 5 ) 式中：e ) 一一单个资产或资产组合的预期收益率 一无风险资产的收益率 ，m 市场组合预期收益率 屏单个资产或资产组合的风险系数，数值上为q 。a 2 。 资本资产定价模型是一个一般均衡模型，它说明在均衡下，单个证券或 证券组合的期望收益率与其风险之间存在着一种简单明了的正向线性关系。 这种关系具有合理的直观解释：投资于某证券或投资组合的期望收益率必须 等于无风险利率加上该投资所承担的市场风险的补偿，即等于市场风险b 与 市场风险补偿价格e ( 一，) 的乘积”，。 c a p m 逻辑严密且顺应情理，在理论界和实务界颇受欢迎。但如果注 意到其理论前提假设，则会对其有效性产生怀疑。c a p m 对风险与收益有关 的重大问题提供了相当简洁的回答，但是该回答本质上是相当含糊不清的。 原因很简单，因为人们不知怎样才能精确度量c a p m 分析过程中所需要的各 哈尔滨工程大学硕士学位论文 种数据。究竟何为无风险收益率? 市场组合应该用什么来替代? 历史数据能作 为将来的预测吗? 等问题都无法解决。因此用c a p m 作为基金业绩评价方法 的理论依据，据此计算基金的预期收益率的理论值，也存在上述种种问题。 尽管人们提出c a p m 的各种扩展模型来代替c a p m ，但由于这些扩展模型并 没有从根本上解决上述问题，甚至带来各种新的问题，因此，学术界和投资 界仍然大量使用着c a p m 和以c a p m 为理论依据的基金业绩评价方法。 2 资本资产定价模型的影响 资本资产定价模型尽管结构简单，却蕴含着非常丰富的经济思想并具有 很强的解释力，从而对投资管理实践带来了深刻的影响： 资本资产定价模型表明在风险和收益之间存在着一种简单的线性替代关 系，从而在投资收益与风险之间建立了一种非常明确的关系。资本资产定价 模型使得基金管理从过去的收益管理模式向现代的风险管理模式发生了根本 性的转变。 和马科维茨对投资风险的衡量方法不同，资本资产定价模型提出了衡量 风险大小的新的思想，就是资产的p 值“m 。p 值反映了资产收益率受市场组合 收益率变动影响的敏感性，衡量了单个资产不可分散风险的大小。不能期望 由于承担可分散风险而得到补偿，这构成了投资理论和投资实际中的一个非 常重要的思想。资本市场理论强调监测投资组合的系统风险水平及其多样化 程度的重要性，从而把投资者和基金管理者的注意力集中于系统风险上。现 在许多提供所谓“投资组合诊断”的机构和相应的服务已经发展起来，很多投 资管理机构也越来越多地需要依靠外部风险衡量服务机构对资产的风险评 估，以完善投资管理。资本资产定价模型突出了市场投资组合的重要性，分 离定理就是在这个基础上得到的。分离定理表明不同风险偏好的投资者会对 一个相同的风险资产组合市场投资组合产生共同的兴趣。投资者的不同 风险偏好的满足完全可以通过其在无风险资产与市场投资组合之间的不同投 资比例( 资产配置) 来满足，而没有必要建立自己的投资组合。资本资产定 价模型正是导致指数基金创立的理论基础之一。 哈尔滨工程大学硕士学位论文 资本资产定价模型可以用来评价证券的定价是否合理。这无疑为投资决 策提供了重要的信息。资本资产定价模型也提供了对投资组合绩效加以衡量 的标准。对基金组合绩效衡量的经典性指标一夏普指数、特瑞纳指数以及 詹森指数就建立在资本资产定价模型之上”，。 2 3 有效市场假说 ， 1 9 6 5 年美国芝加哥大学法玛( e u g e n ef a m a ) 在商业学刊上发表题为“股 票市场价格行为”一文。提出了著名的有效市场假说。 该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信 息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证 券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交 易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率m ，。 只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着证券的真实价值， 这样的市场就称为有效市场。有效市场假说是数量化资本市场理论的核心， 同时也是现代金融经济学的理论基石之一。所谓市场有效性问题是指市场价 格是否充分反映市场信息的问题。 有效市场假说的假设条件为： 1 是信息成本为零。 2 完备市场假设。 3 完全理性假设。投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人”， 具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价 格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。 法玛对有效市场的定义为：一个有效的市场是指大量理性的、利益最大 化的投资者彼此竞争，尽力预测个人有价证券的未来市场价值，并且所有的 参与者都能够很容易的得到重要的最新信息。在一个有效的市场里，所有聪 明的参与者之间的竞争导致了一种情况，在任何时点上，个人有价证券的真实 价值总是反映了现在已经出现的信息和市场未来将要发生的事情的影响m ，。 法玛将有效市场分为三类：弱式有效市场，半强式有效市场，强式有效 1 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 市场，它们的差别在于所包含的信息集的大小是不同的。 弱式有效市场。弱式有效市场假说认为，证券价格已经完全反映了从证 券市场历史交易数据中得到的信息，如过去的股价史、交易量等。 半强式有效市场。这一有效市场是指证券价格已经完全反映了所有公开 可用的信息。这些信息不仅包括证券交易的历史数据，而且包括诸如公司的 财务报告、管理水平、产品特点、持有的专利、盈利预测以及公布的宏观经 济形势和政策等等各种可用于基本分析的当前公开信息。同样，如果人们可 以公开地得到这些信息，则分析这些信息对预测证券价格的未来变化也是无 益的。 强式有效市场。这是最大程度的市场效率概念，在这种形式的假设下， 证券价格已经完全反映了所有有关信息，不仅包括历史交易资料信息和所有 公开可用的信息，而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。 早先的实证研究中，大部分研究结论支持市场是高度有效的假设的。这 些研究的结果对投资实务届产生了重大的影响：既然投资基金无法取得高于 市场的收益率，那么就没有必要浪费时间和精力进行积极的投资管理，基金 只要能够模拟市场指数进行基金的消极管理就可以了。因此有效市场假说理 论也成为指数基金存在的哲学基础。 最近的一些研究则表明，市场并不像想象中的有效。证据主要来自两个 方面：首先是存在很多明显的异常现象，其次是存在一些看来直接反驳该假 设的证据。g r o s s m a n 以及s t i g l i t z 认为，信息并不是免费的，因此在有效市 场下，投资者将会考虑到获取市场信息的成本以及利用信息进行投资决策的 成本w 。根据这一理论，2 0 世纪8 0 年代一些实证研究表明，共同基金可能会 取得超越市场表现的风险调整受益。 现在主导性的观点是，尽管市场会向着越来越有效的方向发展，但证券 价格所反映的信息却要比一些“聪明的”投资者或投资专家所掌握的全部信息 要少，这就为期望超越市场表现的基金经理进行积极的组合管理提供了激励。 1 7 哈尔滨工程大学硕士学位论文 2 4 本章小结 本章主要对证券投资基金绩效评价相关的理论和思想进行了评述，其中， 马柯维茨的投资组合理论为基金业绩评价提供了理论基础；c a p m 为基金业 绩评价提供了检验手段；而基金绩效评价的实证结果为“市场有效假说”提供 了证据。 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第3 章上市开放式基金绩效评价 指标和方法的选取 3 1 上市开放式基金绩效评价指标的设计 3 1 1 绩效评价指标体系的设计原则 1 借鉴与创新相结合的原则 国外评价开放式基金的方法已经很成熟了，但是上市开放式基金是我国 独有的，在本质上它仍然是开放式基金，但是在交易方式上却是融合了封闭 式基金和开放式基金的特点。因此，在在借鉴国外基金评价方法的同时，进 行7 g j 新，在评价开放式基金的基础上同时考虑上市开放式基金的独有特点， 设立合理的指标体系。 2 实用性与适用性相结合的原则 评价方法要切合实际，适合投资者的需求，令基金评价的需求者能得到 充分的信息，对上市开放式基金的个别、整体状况全面