（金融学专业论文）开放进程中我国的货币替代问题研究.pdf

摘要 货币替代是开放经济下的一种货币性扰动，表现为货币自由兑换前提下， 外币在价值尺度、支付手段、交易媒介和价值贮藏等方面全部或部分地取代了 本币。在当今世界金融经济一体化和加入w t o 的大背景下，我国货币当局正 坚定不移地推进资本账户的全面开放。然而在这个过程中，货币替代的风险将 很有可能加剧，并对我国的经济发展的各个层面造成严重的影响，因此结合我 国的现实国情，研究货币替代的理论，对于我国的经济政策的制定和调整都有 着非常重要的理论和现实意义。 文章第一部分从狭义和广义两个方面提出了货币替代的概念，介绍了国外 四种有代表性的货币替代理论：货币服务的生产函数理论，货币需求的边际效 应理论，货币需求的资产组合理论，货币预防需求理论。回顾了国外货币替代 理论的演进过程以及我国货币替代理论的研究现状和阶段性成果。 文章第二部分从国民收入水平、国内外的短期利率水平及差异、人民币汇 率的波动程度、国内的通货膨胀水平这四个方面分析了货币替代的决定因素， 为后面章节进行实证研究变量的选择做出了铺垫。 文章第三部分着重分析了货币替代对经济的影响。从总体上说，货币替代 会扰乱一国正常的金融秩序，影响国内外经济交易的稳定，妨碍国民经济的发 展。文中首先分析了货币替代对汇率的影响，引入了汇率的非系统理论和汇率 的放大效应理论，并分析了我国尚未完全开放资本账户条件下货币的汇率效应。 然后从货币数量的衡量、货币政策的中间目标、货币政策的独立性三个方面分 析了货币替代对货币政策的影响。接着从通胀税和铸币税两方面分析了货币替 代对财政政策的影响。最后分析了货币替代对般税收和国债发行的影响。 文章第四部分介绍了货币替代程度的衡量指标并对我国现阶段的货币替代 程度进行了衡量，得出了现阶段我国的货币替代程度并不高的结论。然后设计 了一个适合我国现阶段的货币替代模型，利用最小二乘法从定量的角度分析了 第二章提出的各种经济因素对货币替代的影响。 文章第五部分引入了反货币替代的“无行动区间”理论，从成本和收益两 方面进行考察，进而对反货币替代的货币政策、财政政策、汇率政策进行了分 析。最后结合中国实际提出了以适宜的速度开放资本账户，扩大汇率的弹性区 间、实行更加灵活的汇率制度，谨慎应对本国通货膨胀率的上升，进一步完善 远期汇率的形成机制，提供真正有效的风险对冲机制等四个反货币替代的政策 建议。 关键词：货币替代，无行动区间，反货币替代 i i a b s t r a c t c u r r e n c ys u b s t i t u t i o ni sam o n e t a r yd i s t u r b a n c eu n d e ro p e ne c o n o m y , w h o s e c h a r a c t e ri s ，w i t haf r e e l yc o n v e r t i b l ec u r r e n c yc o n d i t i o n ，t h e f o r e i g nc u r r e n c y r e p l a c e sp a r t l yo rt o t a l l yd o m e s t i cc u r r e n c yi nf o u ra r e a s ：v a l u em e a s u r e ，m e a n so f p a y m e n t t r a n s a c t i o nm e d i aa n dv a l u es t o r a g e w i t haw o r l de c o n o m i ci n t e g r a t i o n a n dw t ob a c k g r o u n d ，c h i r m sm o n e t a r ya u t h o r i t i e sa r ef i r m l ya d v a n c i n gt h ef u l l l i b e r a l i z a t i o no ft h ec a p i t a la c c o u n t h o w e v e r ，i nt h i sp r o c e s s ，t h er i s ko fc u r r e n c y s u b s t i t u t i o nw o u l dl i k e l yi n c r e a s ea n dc a u s es e r i o u si m p a c to na l ll e v e l so fe c o n o m i c d e v e l o p m e n t i nl i g h to fc h i n a sa c t u a lc o n d i t i o n s ，r e s e a r c ho nc u r r e n c ys u b s t i t u t i o n t h e o r yf o rt h ef o r m u l a t i o na n da d j u s t m e n to fc h i n a l se c o n o m i cp o l i c ym u s th a v ea v e r y i m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h ef i r s tp a r to ft h ea r t i c l ee x p l a i n st h ec o n c e p to fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o nf r o m t h en a r r o wa n db r o a da n g l ea n di n t r o d u c e sf o u rr e p r e s e n t a t i v ep e r s p e c t i v e so ft h e f o r e i g nc u r r e n c ys u b s t i t u t i o nt h e o r y ：m o n e ys e r v i c ef o rt h ep r o d u c t i o nf u n c t i o n t h e o r y ，m o n e yd e m a n df o rm a r g i n a le f f e c tt h e o r y ，t h ed e m a n df o rc u r r e n c yp o r t f o l i o t h e o r ya n dn e e df o rm o n e t a r yt h e o r yp r e v e n t i o nt h e o r y i tr e c a l l st h ee v o l u t i o no f f o r e i g nc u r r e n c ys u b s t i t u t i o nt h e o r ya n da l t e r n a t i v et h e o r i e so fc h i n a sc u r r e n t s i t u a t i o na n ds h o r t t e r ma c h i e v e m e n t s t h es e c o n dp a r to ft h ea r t i c l ea n a l y z e st h ef o u rd e c i s i v ef a c t o r so f t h ec u r r e n c y s u b s t i t u t i o ni n c l u d i n gn a t i o n a li n c o m el e v e l ，a n dt h ed i f f e r e n c ei nt h el e v e lo f s h o r t t e r mi n t e r e s tr a t e sa th o m ea n da b r o a d ，f l u c t u a t i o n si nt h ee x c h a n g er a t el e v e l ， a n dt h el e v e lo fi n f l a t i o ni nt h ed o m e s t i ce c o n o m y t h ef o u rf a c t o r sm a k ea p r e p a r a t i o nf o rc h o i c eo f v a r i a b l e so f e m p i r i c a ls t u d yi nl a t e rc h a p t e r t h et h i r dp a r to ft h ea r t i c l e a n a l y z e st h ee c o n o m i ci m p a c to fc u r r e n c y s u b s t i t u t i o n g e n e r a l l ys p e a k i n g ，i tw o u l dd i s t u r bt h en o r m a lf i n a n c i a lo r d e r ，a f f e c t t h es t a b i l i t yo ft h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a le c o n o m i ct r a n s a c t i o n s ，a n dh i n d e rt h e d e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y t h i sp a r ta n a l y z e st h ei m p a c to nc u r r e n c y e x c h a n g er a t ea n di n t r o d u c e se x c h a n g er a t en o n - s y s t e mt h e o r ya n dt h em u l t i p l i e r 1 1 1 e f f e c to fe x c h a n g er a t et h e o r y i ta l s oa n a l y z e se x c h a n g er a t ee f f e c to fc u r r e n c yi n t h ec o n d i t i o no fn o tb e i n gc o m p l e t e l yo p e nc a p i t a la c c o u n t t h e ni td i s c u s s e st h e i m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yo nc u r r e n c ys u b s t i t u t i o ni nt h r e ea s p e c t s ：m e a s u r i n gt h e v o l u m eo f c u r r e n c y ，t h e i n t e r m e d i a t e t a r g e to f m o n e t a r yp o l i c y a n dt h e i n d e p e n d e n c e o fm o n e t a r yp o l i c y a tl a s ti ta n a l y z e st h ei m p a c to fc u r r e n c y s u b s t i t u t i o no nf i s c a lp o l i c yi n c l u d i n gt h ei n f l a t i o nt a x ，t h em i n tt a x ，g e n e r a lt a x a t i o n a n dp u b l i cd e b ti s s u e t h ef o u r t hp a r to ft h ea r t i c l eg i v e sm e a s u r i n gi n d e xo ft h ee x t e n to fc u r r e n c y s u b s t i t u t i o na n dc o m p u t e sc h i n a 。sc u r r e n te x t e n to fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o na n dt h e c o n c l u s i o ni st h a tc h i n ah a sn o tr e a c h e dah i g hl e v e lo fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o n t h e na s u i t a b l ec u r r e n c ys u b s t i t u t i o nm o d e li sd e s i g n e dt ou s et h el e a s t - s q u a r e sm e t h o di n q u a n t i t a t i v ea n g l et oa n a l y z et h ei m p a c to fe c o n o m i c f a c t o r sf r o mt h es e c o n d c h a p t e r t h ef i f t hp a r to ft h ea r t i c l ei n t r o d u c e s i n a c t i o nb a n d t h e o r y ，b o t hi nt e r m so f c o s ta n db e n e f i t i n s p e c t s t h e n i tm a k e sa n a n a l y s i so na n t i m o n e ys u b s t i t u t i o n m o n e t a r yp o l i c y ，f i s c a lp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c y f i n a l l yr e f e r r i n gt o t h e a c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n af o u rs u g g e s t i o n sa r eb r o u g h tf o r t h ：1 ) o p e n i n gu pt h ec a p i t a l a c c o u n tw i t has u i t a b l es p e e d2 ) m a i n t a i n i n gg r e a t e re x c h a n g er a t ef l e x i b i l i t yi n t e r v a l a n di m p l e m e n t i n gam o r ef l e x i b l ee x c h a n g er a t es y s t e m3 ) c a u t i o ni nd e a l i n gw i t h t h er i s ei nd o m e s t i ci n f l a t i o nr a t e ，4 ) f u r t h e ri m p r o v i n gt h el o n g - t e r me x c h a n g er a t e f o r m a t i o nm e c h a n i s ma n dp r o v i d i n gat r u l ye f f e c t i v er i s kh e d g i n gm e c h a n i s m k e yw o r d s ：m o n e ys u b s t i t u t i o n ，i n a c t i o nb a n d ，a n t i - m o n e ys u b s t i t u t i o n 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明： 币蝴呈拍回明 士，硕士学位论文 人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士，硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：二l 习日期：口6 年f 1 月7 硇作者签名： 彳 习j 日期：口b 年”月7 咱 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 彤殳迹箍寸前阖蜩馈呻警代问逛研岛系本人在东北财经 入学攻读博士顽士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交沦 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：云j1 司l j 日期： 翩签蚁 ! 眇隰 一、货币替代的概念及理论综述 一、货币替代的概念及理论综述 ( 一) 货币替代的概念 最早研究货币替代问题的是美国经济学家卡v k c h e r t y 。他在1 9 6 9 年发表 于美国经济评论的o n m e a s u r i n g t h e n e a r n e s so f n e a r m o n e y b 一文中，首 次提出了“货币替代”( c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n ) 的概念，即一国居民根据相对机会 成本的变化，调整其持有的本国货币和外国货币。目前西方学者对货币替代的 概念尚未取得共识，准确的定义货币替代就成了货币替代理论与实证研究的首 要问题。他们对货币替代的概念主要有二种观点。一种观点认为：货币替代就 是本国居民对于外国货币的需求。另外一种观点认为：货币替代就是外国货币 在价值尺度、贮藏手段、交易媒介、价值衡量等标准上全部或部分地取代了本 国货币。第种观点将货币替代定义为本国居民对外国货币的需求显然过于简 单只是简单地道出了货币替代的直接原因，应该说一国之所以会出现货币替 代现象最直接的原因就是本国居民对于外国货币的需求在很大程度上超过了对 本国货币的需求，如果用它来定义货币替代，则无法概括出货币替代现象的本 质内涵和特定含义。相比之下后一种定义显得比较科学和精确，也是目前经济 学界比较能够普遍接受的一种定义。但是从另一个角度来看，尽管前种定义 只是从现象的角度来对货币替代进行描述，但是却具有实用性，在构建模型时 方便数据的搜集和回归分析，而后一种定义从货币的职能这点上来定义货币 替代，对于实证分析有一定的难度，实践操作性不如第一种定义强。参照这两 种观点，我们可以将货币替代的概念分为广义和狭义两种。广义的货币替代概 念可以表述为本国居民对外国货币的需求，或由持有一种货币的相对成本的变 化所导致的本外币持有比例的变化，是外币在所有货币职能上的对本币的替代； 狭义货币替代概念则将只包含外国货币充当国内交易媒介的情形概括为货币替 代，而排除了外币在价值贮藏等功能上对本币的替代。可以看出狭义的货币替 代理论更加强调货币替代对最具有流动性的那部分货币需求的影响。从这一点 来讲，拉美国家的“美元化”现象并不符合狭义的货币替代概念，园为在高通 货膨胀期的拉美国家中出现的“美元化”现象并不仅仅指外国货币替代本币充 当国内交易媒介的职能，还指外币在国内行使价值储藏与价格标准的功能。本 1 开放进程中我国的货币替代问题研究 文中的货币替代如不加特别说明，都是指广义上的货币替代。 ( 二) 中外货币替代的理论研究演进 1 国外四种具有代表陛的主要理论 7 0 年代以来，随着世界经济一体化进程的加速，国际游资的剧增和资本管 制的放松，大规模的资本流动成为可能，货币替代问题日益突出，其中以拉美 国家的“美元化”问题最具代表性，西方学者由此开始了广泛的货币替代理论 研究。这些理论的核心是开放经济下的货币需求理论，即在一系列开放经济的 约束条件下，建立一套带有货币需求函数的模型，并通过求最优解来确定对本 外币的最适度需求量。在确定了一定的函数模型之后，对其进行实证分析，以 验证各自的观点。以下为国外四种具有代表性的主要理论： ( 1 ) 货币服务的生产函数理论 该理论是由美国罗特根大学的马克迈尔斯教授于1 9 7 8 年首次提出的。他 认为人们持有货币是因为货币有服务性的功能，这- n 务可以由本币提供也可 以由外币提供，在给定资产约束的条件下，人们会根据持有本外币的相对收益 和机会成本灵活调整它们之间的比例，以求获得最大化的货币服务，因此，本 外币的货币需求函数应该包括它们各自提供的货币性服务、持币机会成本等因 素。具体形式为： l o g ( m s m ) = 1 ( 1 + p ) l o g ( o r l 口2 0 + 1 ( 1 + p ) l o g ( 1 + f + ) “1 + f ) ( 1 - 1 ) 式中：m 为本币的名义持有量，m 为外币的名义持有量：s 为名义汇率 ( 直接标价法) ；必，分别表示本外币余额所提供的货币性服务的权重( 持币 的边际效益) ；f ，i + 表示本外币的借款利率( 持币的机会成本) ；p 为参数。由 上式可知，一国的货币替代情况可以同过该国居民对本外币的需求函数来说明： 如果本币持有量下降，外币的持有量上升，即l o g ( m m + ) 的比值变小，则说明 出现了货币替代现象。当外币提供的货币服务权重t 2 ，增加时，人们会自发地增 持外币，减持本币，以保证在货币余额总是不变的情况下，获得最大化的货币 性服务，从而导致外币对本币的替代。而当本币利率上升时，持有本币的机会 成本就相对提高，人们就会自发地增持机会成本相对较低的外币，同样导致外 币对本币的替代。 ( 2 ) 货币需求的边际效用理论 一、货币替代的概念及理论综述 该理论是由美国学者迈克波尔多和伊萨乔瑞在对迈尔斯的理论进行批 判的基础上提出的。该理论对迈尔斯的货币需求函数进行了修正，他强调货币 需求的交易动机，认为人们持有货币的目的在于便利交易和支付，这种便利效 用实际上就是迈尔斯所指的“货币性服务”的具体化表现，个人通过持有一定 数量的本外币余额进而获得最大化的消费者效用。根据消费者持币效用的最大 化原则，迈克波尔多和伊萨乔瑞提出了他们自己的货币需求函数： l o g m = p o + 届l o g y + 岛f + f 1 3 i ( 1 - 2 ) l o g m = y 0 + n l o g y + 儿f + y 3 i ( 1 - 3 ) 式中，代表真实的g n p ，3 0 ，3 , ，岛，岛，y 0 ，y l ，儿，y 3 均为系数，m ，m 代 表本外币的真实余额，i ，i 分别代表本外币的利率水平。为了与迈尔斯的理论 进行明确对比，他们将上述货币需求函数作了进一步的变形把i = i + e p 这 一假设代入上式，化简后取商的对数值的： l o g ( m s k i ) = o - o + q l o g y + c r 2 i + c r 3 ( i 一i ) ( 1 4 ) 与迈尔斯的货币需求函数相比，上式将更多的经济因素( 如国的国民收 入、利率水平等) 考虑进本外币的需求之中，特别是将两国的利率水平之差， 即预期的汇率变动因素作为衡量本外币间替代性的一个变量。 ( 3 ) 货币需求的资产组合理论 资产组合理论是指投资者根据不同资产的收益均值和方差来分配个人财富 的一种方法。运用这一理论来解释货币替代的机制始于2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，主要代表人物有：戴维金，布瑞伯格，李哈德，格尔顿兰斯和唐罗 伯等人。该理论将资产组合因素考虑进货币需求函数中，将货币需求看作是一 些常规变量( 如收入、财富、持币的真实收益、持币的机会成本及其他风险因 素等) 的稳定函数，把货币替代现象看成资本完全流动下的最优资产组合问题。 该理论提出的开放经济下一国居民对本国货币的需求函数为： m p = 吖( 儿i ，) ( 1 - 5 ) 式中，吖代表本币余额，y 代表本国居民的永久性收入，f 表示持有本币 资产的机会成本( 如外币资产的收益率等) ，“代表随机扰动因素，表示持币的 风险程度， 是本国居民对货币服务的需求函数，m 代表本币所提供的货币服 务的比率，且o 0 ，铝f o s 0 。阻姚。当 本币债券的收益率上升时，对本币和外币的需求会减少，而对本币债券的需求 会增加，这时债券就成为本外币余额的替代品。当本币的贬值预期上升时，对 本币和本币债券的需求会减少，对外币的需求会增加，这时外币余额成为替代 本币的资产选择。 2 其他国外研究成果 m a c c d o ( 1 9 8 2 ) 将货币需求的资产组合理论和边际需求理论相结合，提出了 “不随时间改变的资产组合原则”，认为持有本外币余额的最佳比例取决于既定 4 一、货币替代的概念及理论综述 风险偏好程度和货币财富总量约束下消费者效用函数的最大化。l e er t h o m a s ( 1 9 8 5 ) 进步考虑到债券等资产价格随机波动，运用随机变量的求解方法。得 到了最优本币资产和外币资产的比例。但上述货币替代理论的一个共同缺陷是 没有考虑流动性交易成本以及对支出的不确定性。于是s t e p h e ns p o l o z ( 1 9 8 0 1 在普通货币交易需求理论的基础上，融入了b a m o u l 的“库存现金理论模型”， 指出当面对不确定性和流动性风险时，调整资产预防性货币需求的必要性，并 阐述了货币替代的形成机制。随着货币替代形成机制理论的完善，展开了货币 替代对宏观经济影响的讨论。其中以m a r c a m i l e s ( 1 9 8 7 ) 对货币政策有效性的 分析，m a n f r e dg a r n e r ( 1 9 8 9 ) 对本币汇率效应的分析以及r o b e r t oc h a n g ( 1 9 9 1 ) 列 财政税收效应的分析最具代表性。对汇率效应主要研究了两个层面的问题：货 币替代程度对本国汇率的影响；货币替代条件下本币供给量变化与汇率变动间 的关系。l a n c eg i a o n 和d o nr o p e r ( 1 9 8 1 ) 从静态角度对货币替代与汇率水平之 间的关系作了研究，认为货币替代会造成汇率不稳定，完全的货币替代会导致 汇率水平的完全不可确定性。r u s s e l l s b o y e r 和g e o f f r e yh k i n g s t o n ( 1 9 8 7 ) 从 动态角度讨论了货币替代前提下汇率变动轨迹，论证了“一国货币供给量发生 变化所导致的汇率波动是非系统性的”，即著名的“汇率非系统理论”。他们提 出了一个重要论断：“货币替代下的通货膨胀在两国之间负向传递。m a n f r e d o a r t n e r ( 1 9 9 3 ) 对货币替代发生后的汇率调整路径进行了详细描述，他认为货币 替代下当预期本币即将贬值时，会调整所持有的资产组合。因此，汇率初始波 动要大于价格水平的波幅。d o u g l a s hj o n e s ( 1 9 8 5 ) 采用货币服务生产函数理论 对货币替代对货币流通速度的影响作了深入分析。论证了一个重要命题货 币替代下的本币流通速度受持有外币成本的影响。即“当两国货币间存在着货 币替代现象时，一国持币成本发生变动，会导致本国货币流通速度发生变化”。 1 1 1 0 m a s ( 1 9 8 6 ) 指出，货币替代使浮动汇率制不能确保国内货币政策的独立性， 如果私人部门把两种货币看成是生产货币服务的可替代投入，那么持有一种货 币的机会成本上升，将导致对另一种货币的需求增加，引起另一种货币跨国界 流动。随之，货币控制权丧失。r o g e r s ( 1 9 9 0 ) 研究了在货币替代情况下，外国通 货膨胀率对本币的实际货币需求、流通速度的影响。指出了本国经济中影响浮 动汇率制“隔绝效应”的两个变量：外币实际余额的初始存量和外币实际余额 的需求弹性。b e r g s t r a n d 和b u n d t ( 1 9 9 0 ) 运用协整方法，实证分析了货币替代对 美国货币政策独立性的影响。结论是：从长期来看，货币替代是影响货币政策 5 开放进程中我国的货币替代问题研究 独立性的重要因素。c a r l o sa r o d r i g u e z ( 1 9 9 3 ) 从货币替代对信贷创造的影响角 度指出：“随着金融管制程度的逐渐放宽，本国居民存放在外国金融机构的外币 资产大量回流，转化形成的本币信贷增量，在很大程度上扰乱了国内金融体系 的稳定性，造成国内货币的被动扩张。r o b e r t oc h a n g ( 1 9 9 4 ) 对货币替代下通货 膨胀税的分析最具代表性。他认为“现实中存在着与货币替代有关的两个通货 膨胀区域，即非货币替代区域与货币替代区域。在货币替代决定的财政赤字上 下限之内，政府可以根据实际所需的财政税收，确定一个能够为大多数人所接 受，又不会引发完全货币替代的适当通货膨胀税率。研究货币替代对国际收支 影响的文献，主要分为两派：一派认为货币替代会导致国际收支的恶化( 逆差) 。 代表人物有l i v i a t a n n ( 1 9 8 1 ) ，c a r l o sa v e g h ( 1 9 8 8 ) dc lr a m i r e z r o j a s ( 1 9 8 5 ) 等；另一派认为货币替代将促使国际收支的改善( 顺差1 。其代表人物有c a l v e g ( 1 9 8 5 ) 和m a n f r e dg a r t n e r ( 1 9 9 3 ) 等。两派分歧的原因在于考虑问题的出发点和假 设条件的不同。从本质上看，两派观点都只针对国际收支经常项目而未涉及资 本项目。 综上所述，每种货币替代理论都有其独到之处，但也存在各种不切实际的 假设和难以量化的问题。特别是在分析我国的货币替代情况时，由于我国的特 殊国情：人民币己实现经常账户下的开放，并将逐渐实现资本账户的开放，而 西方货币替代理论的共同前提是：经济发达，已实现资本账户开放的开放经济。 因此，不能照搬现有的西方货币替代理论，而应结合我国的实际情况，设计我 国的货币需求函数。 3 我国货币替代理论研究状况 由于我国尚未建立起完全开放的经济体系，人民币在资本项目下未能自由 兑换，大规模货币替代的条件尚不具备，因此国内对于货币替代的研究起步较 晚，既有的研究成果也不多。大多数的研究主要集中于探讨中国是否存在货币 替代现象、对中国货币替代程度的测算以及建立一个解释中国货币替代的基本 模型。 国内学者对货币替代问题的研究以复旦大学姜波克教授为最早、最全面、 最系统，有专著货币替代研究开放经济下的宏观金融管理( 1 9 9 9 ) 一书， 系统介绍了国外货币替代理论，并结合我国的国情建立了能够解释我国货币替 代问题的理论模型。经过实证检验得出结论：汇率是影响我国货币替代的主要 一、货币替代的概念及理论综述 因素；详细论述货币替代对一国经济特别是对我国经济的影响；提出了防范我 国当前防范货币替代风险的政策建议。 其他主要研究成果包括：冯用富分析了人民币汇率高估与低估效应对货币 替代的影响( 冯用富，1 9 9 7 ) 。苑德军测算了8 0 年代中期以来美元与人民币之 间的替代弹性，说明转轨期的中国虽然不存在狭义的货币替代，但广义的货币 替代已成为植根于经济和金融生活中的重要现象，并正在对经济和金融的运行 产生着不可忽视的负面影响，需要引起注意并采取相应的对策( 苑德军，2 0 0 0 ) 。 杨军利用j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ，1 9 8 9 ) 的协整方法来验证中国管理浮动汇率期间是否存 在货币替代现象。根据m i l e s ( 1 9 7 8 ) 的理论模型及误差修正模型估计的实证结果 显示，中国全体货币机构人民币与外币存款的长期替代弹性较低，在短期缺乏 弹性。相关政策建议是将外币存款纳入m 2 体系，综合考虑国内本外币存款利 率，微调外币存款准备金政策( 杨军，2 0 0 2 ) 。岳意定用j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ，】9 8 9 ) 的协整方法检验变量之间的协整关系，建立我国货币替代的误差修正模型研究 进行的实证研究显示：开放经济条件下，我国全体货币机构人民币与外币存款 的长期替代弹性、短期替代弹性均较低，全体人民币与国内非货币资产的长期 与短期均缺乏弹性。因此，在维持一个较高的人民币实际收益水平、保持宏观 经济政策与经济制度的稳定性、连续性以及完善国内金融市场的同时，加强对 资本流动的监督可以降低我国货币替代程度( 岳意定，2 0 0 4 ) 。李成采用货币需 求的资产组合理论，结合中国经济转轨的特殊制度背景，根据1 9 9 0 2 0 0 3 年期 间的主要宏观经济指标年度数据，实证分析了现阶段中国货币替代与主要经济 指标之间的内在联系。分析结果表明：目前中国居民规避汇率风险和交易需求 而持有外币的动机比较突出，投资动机对货币替代的作用不显著，随着资本项 目管制的逐步放松，有出现较大规模货币替代的趋势( 李成，2 0 0 5 ) 。肖崎从财 政政策的角度出发，分析货币替代对一国财政政策的影响，以及寻求如何反货 币替代和增强一国财政政策有效性的对策( 肖崎，2 0 0 5 ) 。贺京同根据行为经济 学的基本理论以及相应的实证分析，发现当前我国居民由于损失规避心理较强， 因而在决定是否进行货币替代时，对人民币实际汇率的绝对水平反应不足，但 对人民币实际汇率的波动程度反应敏感。故人民币汇率制度从盯住单一美元过 渡到盯住一篮子货币后，为了防范由货币替代的潜在加剧而造成对宏观经济的 冲击，政策当局应该做到：短期内不应对人民币币值进行大幅度或频繁的调整， 同时必须维持当前汇率政策的延续性；长期内必须完善国内市场化环境，不断 7 一 开放进程中我国的货币替代问题研究 i i i 缓解居民的损失规避心理，培育和提升居民对汇率制度改革的应变能力( 贺京 同，2 0 0 6 ) 。 综上所述，我国理论界对开放进程中的货币替代问题系统、全面而深入的 研究并不多见，反映出货币替代问题尚未引起我国理论界的足够重视，上面提 到的这些研究成果也只是近年来才开始出现在各种期刊杂志中。因此，本文的 选题正是希望能为开放进程中我国可能面临的货币替代问题研究尽自己的绵薄 之力，力求系统、全面和深入地分析开放进程中我国的货币替代问题，抛砖引 玉，以引起理论界对这一问题的重视。 二、货币替代的决定因素 二、货币替代的决定因素 从本质上说，货币替代现象就是丌放经济背景下的货币需求的变化，所以 我们的研究重点也就是当前我国居民对本外币的需求函数。我们关注的是，在 我国经济逐渐全面开放，人民币资本项目正走下自由兑换条件下，决定这种货 币需求函数的因素有哪些? 它们又是通过何种形式来引发货币替代的? 现阶段 决定我国居民对外币需求的因素主要有国民收入水平、国内外的短期利率水平 及其差异、人民币汇率的波动程度、国内的通货膨胀水平、利率政策的不稳定 性及其他一些制度性风险因素。以下将分别进行分析，并试图在此基础上建立 一个适合中国的货币替代模型。 ( 一) 国民收入水平 一国的国民收入水平是最重要的宏观经济变量之一，它直接表示着该国国 民所拥有的财富水平，以及全社会的投资与消费总量。国民收入的水平越高， 该国的贸易、投资和消费水平就越高，从而对货币的需求也越多，不同币种的 相对收益和相对机会成本调整的需求也越高，发生货币替代的可能性也就越大。 2 0 0 5 年我的国内生产总值已经达到1 8 万亿人民币，伴随着国民收入水平的提高， 人们的对外经济交往日益增多，利用外币进行交易和支付的机会也必然越来越 多。从便利交易的角度讲，国内居民持有定量的外币余额是逐渐开放经济下 收入增长的必然趋势。另一方面，我国居民持有外币便利了跨国性商品和服务 贸易的支付。随着我国国民经济对外开放程度不断提高，商品和服务贸易的跨 国流动逐渐成为了普遍的现象，国内居民逐渐摆脱了传统的地域和国界限制， 开始在一个更为广阔的国际领域内追求消费者效用的最大化。这表现为在实际 财富水平和消费能力持续增长的同时，我国居民对国外商品和服务的需求也随 之增加。2 0 0 5 年，按国际收支统计1 3 径，货物贸易进h 6 2 8 3 亿美元，增长1 8 ， 服务贸易支出8 3 8 亿美元，增长1 6 ，这势必要求持有更多的外币余额作为商品 和服务贸易的媒介和支付手段。我国居民持有外币也便利了跨国投资的发展， 随着我国国民收入水平的逐年快速增长，国内企业和居民对进行跨国投资的要 求也越来越高，这可以在一个更大的选择范围内实现经济资源的优化配置，分 9 开放进程中我国的货币替代问题研究 散投资，降低风险，获得更大的投资收益。据国际收支统计，2 0 0 5 年，我国对 外直接投资流出1 1 9 亿美元，l l 2 0 0 4 年增长4 7 0 ；对外直接投资撤资清算6 亿美 元，增长1 0 5 ；对外直接投资资金净流出l1 3 亿美元，增长5 2 6 。2 0 0 5 年我国 境外投资较快增长的主要原因是：一是国内经济稳定增长为企业境外投资发展 创造了良好条件。二是“走出去”发展战略发挥重要作用。三是境内企业自身实 力增强，境外投资需求加大。对外证券投资( 证券投资资产) 持续增加。2 0 0 5 年，我国境内机构证券投资净流出2 6 2 亿美元，2 0 0 4 年为净流入6 5 亿美元。对外 证券投资增长较快的主要原因有两个方面：首先，作为对境外投资主体的境内 银行等机构，由于股份制改革和境外上市等因素，可运用的外汇资金增加；其 次，受国际金融市场利率持续提高以及国内金融市场投资空间有限等多方面因 素影响，金融机构对外投资相应增加。 虽然目前国内企业和个人的对外直接投资在资金流向、项目审批等方面还 存在许多制度上的障碍，对境外金融资产投资的渠道也还不十分通畅，资金的 汇出还存有较大障碍，但是从国家外汇管理局2 0 0 6 年6 月6 日的“关于调整部分 境外投资外汇管理政策的通知”( 文号：汇发【2 0 0 6 2 7 号) 中的各条政策改革措施可 以看到，对境外金融资产投资的管制也正在放松，这是与我国进一步实现对外 开放、鼓励国内企业走国际化道路的指导思想不谋而合的。可以预见，随着资 本管制的放松并实现人民币在资本项目下的完全可兑换之后，我国的对外投资 规模还会大幅提高，因对外投资引致的外币需求也同时存在大幅上升的可能。 ( 二) 国内外短期利率水平及其差异 货币替代的众多理论也继承了凯恩斯主义和货币主义学派把利率水平作为 货币需求函数的决定因素之一，认为利率是货币的价格指标，不过它们更强调 短期利率水平对货币需求的影响，把利率看成持有货币的机会成本，当国内外 的短期利率差发生较大程度的波动时，国内居民持有的本外币的机会成本也就 随之发生变化，从而导致货币替代现象的发生。当国内的短期利率相对于国外 短期利率下降时，将导致国内居民持有本币的机会成本提高，居民会选择放弃 本币，转而持有机会成本较低的外币，从而引发货币替代现象，这种替代属于 狭义货币间的替代。在目前资本项目尚未完全自由兑换的条件下，我国居民持 有人民币现金的机会成本要大于持有美元现金的机会成本，从货币的交易媒介 功能讲，这便有可能促成机会成本较低的外币对机会成本较高的本币的替代。 1 0 二、货币替代的决定因素 值得注意的是，在研究货币替代的成因时，不仅要比较两国的名义利率， 更要看两国的实际利率差异，货币的实际收益率反映了持有该货币所能得到的 经济利益。一般来说，人们总是愿意持有实际收益率较高的币种。在盛行金融 抑制的发展中国家，名义利率水平受到金融当局的人为控制，长期保持固定不 变，而当国内通货膨胀不断上升时，持有本币的实际收益率就会下降，甚至变 为负数。这时国内居民会转而增持实际收益率较高的外币资产，从而促成广义 货币货币替代的形成。而对于实现了资本市场开放的国家而言，根据利率平价 理论，本外币实际收益率的差异就近似于本币汇率的预期贬值率，汇率变动的 本身就表明本外币的相对价值发生了变化，人们自然会用价值稳定的外币来替 代价值下降的本币。 我们还应考虑的是由于我国目前的资本管制制度存在不均衡性，相对而言， 对资本的流入控制较松，而对资本的流出控制较严。所以一旦出现货币替代现 象，其表现形式可能与西方的理论不能完全吻合。而且当国内的利率水平发生 变动时，有可能引发国内外投机资本以套利为目的的流入流出，这会形成一种 广义上的货币替代。考虑到替代的成本等因素，它既可能加剧也可能会抵消货 币替代的程度和影响，这一点我们将在以后的章节中展开分析。 ( 三) 人民币汇率的波动 汇率是一国货币内在价值的对外表现，它的高低反映了不同货币单位购买 力的差异。一种货币的汇率越稳定，用该货币作为国际经济交往的支付手段时 所面临的不确定性风险就越小，由汇率波动所产生的交易性损失就越少。从减 少交易风险的角度讲，人们更愿意持有那些汇率波动比较小的货币，而不愿持 有汇率波动性比较大的货币。虽然从1 9 9 4 年初，我国的外汇体制作出走向市场 化的重大改革，实行了汇率的并轨，建立起单一的、有管理的浮动汇率制度， 但此后在利率的形成机制中，央行的主观意愿和市场介入程度过于强大，名义 汇率水平几乎固定，并不能完全反映人民币的真实价值。当本币的名义汇率值 经常偏离其真实币值并且公众也已预感到这一点时，他们就会按照现行汇价用 本币换取币值稳定的外币以避免出现汇率波动带来的风险。根据新帕尔格雷 夫货币金融大辞典( 中文版) 中的定义，“当一国( 资本输出国