（金融学专业论文）我国储蓄—投资转化机制低效率的分析.pdf

我国储蓄一投资转化机制低效率的分析 主题词：储蓄一投资转化机制利率市场化投资效率 论文提要： 资本的形成及其效率是经济发展中的基本推动力。它包括三个基本环节： 储蓄的形成和聚集一一储蓄向投资的转化投资变为有质量的产出。只要任 何一个环节出了问题，就会成为经济发展中的瓶颈。本文仅就储蓄向投资转化 这一环节的效率问题进行研究分析。我国社会绝大部分的储蓄向投资的转化是 由银行体系实现的，而银行体系在这个转化过程当中存在着效率低下、风险积 累等缺陷。在这种缺陷之下，储蓄向投资的转化产生了两种结果：是储蓄资 金在银行的沉淀，二是大量银行资产在无法贷出的同时，国家要付出很大的成 本引入外资，以弥补社会投资过程当中的资金不足。要提高整个社会的资金利 用效率，实现储蓄与投资的有效均衡，就必须改变原有机制，建立市场主导型 _ - _ _ _ _ - _ - 一 的储蓄投资转化机制。 三、中小企业难以获得融资 四、利率不能成为储蓄一投资的调节工具 5 t g - - 节低效率的储蓄投资转化机制的风险 一、国内银行业内部动荡的隐患 二、加入“世贸”背景下的风险 第五章提高储蓄一投资转化机制效率的政策建议 一、发展居民的消费信贷 二、完善社会保障制度 三、建立现代银行企业制度 四、推进金融业的合业经营 五、逐步建立完备的中小企业金融服务体系 六、稳步推进利率市场化 结论： 引言： 大多数发展中国家存在的问题是缺乏足够的国内储蓄，无法形成足够的投资资金。 有关研究通常也将中国定位成一个资金资源稀缺的国家。政府为了弥补国内投资资金的 不足，付出了很大的成本，以种种优惠政策大量的吸引外资。然而，我国现在面临着一 种奇怪的现象：一方面国家每年引进巨额外资，另一方面，国内却出现了储蓄过剩，大 量资金闲置的状况。这矛盾的背后，隐藏着国内储蓄向投资转化过程当中的低效率问题。 本文以储蓄一投资转化机制为主题，研究我国储蓄的形成和储蓄在转化成有效投资的过 稃当中对经济发展的所起的作用以及实际存在的问题。 第一节储蓄与投资 第一章储蓄、投资与资本市场 、概述 储藩是投资f k i 来源，而投资是国经济增长的动力与源泉。国宏观经济平衡的核 心是储蓄与投资的平衡。能否迅速而有效地增加资本，实现储蓄向投资的转化，是实现经 济增长n 勺关键环节。资本形成不是单纯的数量概念，需要提高积累效率和资本质量。在 资本形成过程c | j 存在一系列重要环节。本国储蓄需要达到一定水平，然后是储蓄顺利转 化为投资，继而由投资形成实际资本，资本要素在生产中发挥作用并推动国民收入水平 提高，收入增长又进一步促使储蓄增加。以下就储蓄和资本形成的一般模式和资本形成 效率中的影响因素进行初步的分析。 首先，国的国民储蓄为资本的形成提供了基本的源泉。社会的四大部门：居民、企 业、政府和国外部门是储蓄形成的四大来源。其中，居民储蓄即居民的消费剩余，是居 民可支h b 收入中减去消费的部分。企业储蓄是企业税后利润中扣除其所有者分配利润后 的余额。政府储蓄是政府部门的财政收入中扣除用于国防、教育、行政、社会救济等项 曰支出后的剩余部分，它通常会转化为公共投资，另外会有部分储蓄通过转移支付形成 接受该支付的主体的支出。国外储蓄是一国进出口的差额。进口大于出口时国外储蓄为 正，反之，国外储蓄为负。 其次，资本的形成不仅取决于储蓄提供源泉的可能，而且要取决于投资主体所决定 的储蓄集中的方式。投资的过程亦即储蓄的使用过程。通过投资，一国未被消费的生产 和生活资料最终形成了资本，以满足不断扩大的再生产的需求。各投资主体的投资资金 来源既可以驭之于储蓄，也可以借之于负债。就政府、居民和企业三大投资主体而言， 它们各自的投资等于其储蓄加金融负债减去资产。当某一主体的储蓄大于投资时，该主 体的金融资产大于金融负债，表明该部门的资金盈余；反之该部门的资金短缺。通常， 居民部门的储蓄大于投资，是最大的资金盈余部门，而企业和政府的储蓄小于投资，是 最大的资金短缺部门。三者储蓄与投资往往是非均衡的。三者的收入分配决定了国民储 源结构，三者的储蓄投资不平衡时产生金融净负债或净资产，有效的金融市场可以对三 者的储蓄投资进行调节，形成合理的投资结构，实现国民经济整体上储蓄投资的平衡。 第三，产权制度是资本形成效率的核心。只有在产权清晰，可分割性和可交易性强 的前提下，产权主体才能将资金以最佳的效益和最高的效率转化为现实的投资，以谋取 新的收益。如果产权模糊不清，可交易性极差，产权主体难以人格化，就无法形成有效 的竞争，最终会导致投资的低效率。由此，在私有产权制度的国家，其产权清晰的要素 分配使用格局，使其率先实现了高效率的市场主导型储蓄一投资转化机制。 第四，储蓄向投资转化要通过融资这一环节。融资的意义就在于疏通储蓄向投资转 化的通道。融资的过程既是资金筹集、资金供给的过程，同时也是资金配置的过程。其 一，一个高效的融资能够在不损害消费的前提下最大限度地挖掘社会储蓄的潜力，提高 令社会的储莆水平，增加经济增长所需的资本投入量，从而为经济增长提供递增的资本 支持；其：，在国的经济增长中，在储蓄量既定的条件下，投资数量和投资质量取决 十伸莆向投资转化的能力和方向。在储蓄转化为投资的过程中，如果渠道出现了梗阻， t 藩不能完伞转化为投资，那么储蓄的增加便不一定意味着投资的增加；而且，如果储 鬲m 投资转化的成小人“，转化过w l q m l 滞爪k ，这也意味嚣资会的闲。澎刷浪赀：婪 ，作i 艾现资小眦谢于段鼬资机制，f j 资源配置| ，| j 效率有机地联系稿：一起。 一个促 尜j f 薮鬲蕊美f 4 i 系，l l j _ 以使金融资源的配置以1 h 场机制为导向，竞争性地将储蓄分配于 1 i 州i & # s ? 红的投资之川，使资会能按照经济原则l ：各部f 和企业之州高效流动，从而洲 栏资源配滑状念，改进投资效益，推动经济结构的调整，提高储蓄向投资转化的效率。 此外，储蓄和投资均撕状态的实现要依赖利率的对社会资源配置的合理调整。价格 集中反映了商 椭价值利供求关系，而利率作为资金商品的价格，则集中浓缩了金融资 源配置和资余供求的信息。只有存在一个真实反映资金供求信号的利率体系，社会的投 资主体4 能按j ! 风险和收益对称的原则进行理性的投资和消费。从而实现储蓄向投资的 有效转化，和社会资源整体的最优配置。在市场经济中，只有市场才是价格的发现者。 从这个意义上讲，市场化的利率是储蓄向投资进行有效转化的重要保证。 二、两缺口理沦的失效 按照发展经济学的观点，发展中国家要实现较高的经济增长速度，必须以较高的投 资水平和储蓄水平为前提。在开放格局下考察一国的储蓄一投资效率应着眼于利用国外 储蓄和国内储蓄之间的关系。 国民收入恒等式：y - c + i + ( x m ) ， 可以整理为：卜( y - c ) = m x ，而y - c = s 为国内储蓄， 所以： i s = m x 等式的左边表示投资与储蓄之差，如果i ) s 则表示国内的储蓄水平不足以满足国内 的投资需求。我们称i s 为储蓄缺口。这种情况下，为保证国民经济的增长，就必须借 助国外储蓄以提高总的储蓄率，从而产生了利用外资的需求。m x 既是“外汇缺口”。 对 1 二一个_ f 常运行的国民经济来既，上述两个缺口必然是相等的。这就是美国经济学家钱 纳里著名的“两缺口”理论的简要内容。 根据两缺口理论，由于国内储蓄“缺口”而产生了国际贸易缺口。而利用外资可以 从两方面作用于缺口，以保持经济的快速增长。例如，一笔外资以机器设备的形式进入 一国，一方面它是进口，另一方面它又是投资品，储蓄缺口和贸易缺口都得到了补足。 引进外资亦即利用国外储蓄是有成本的。以债务方式流入的国外储蓄是一种纯粹的债务， 外债规模有一定的限度，不能超过国力承受能力。以直接投资形式流入的国外储蓄虽不 象外债那样有较强的还本付息约束，且引入外资的国家也较少承担投资的风险，但是国 外直接投资者投资的目的往往是为了能获得比间接投资的利息收入更高的利润收益，所 以外来直接投资未来将可能伴随着更多的国内储蓄流出。 随着中国经济的发展，中国的宏观经济出现了高储蓄，高外汇储备，投资效率低下， 而外资又大量流入的现象。伴随着资本流入，又存在着国内资本大量流出甚至外逃。 很明显，两缺口理论无法解释种种似乎矛盾的现象。原因何在昵? 原因之一在于， 两缺口理论仅仅从资源来源的角度分析引进外资的动因，而忽视了资源利用的效率，或 者说投资的效率。原因之二在于，两缺口理论假定，国内储蓄能够完全有效地转化为投 资，这一假定与中国的现实不符。 假定s = s i + s 2 ，将国内储蓄分为两部分，s 1 是国内储蓄转化为投资的部分，s 2 是国 内储蓄不能转化为投资的部分。当i s ，即( i4 s 1 + $ 2 ) ，而i ) s i 时，即转化为投资 一s l 不能满足投资的需求。表面上的资会来源充裕，由于储蓄投资转化效率的低下，造 ，女实际l 资会的短缺，仍要引进外资。 第二节利率是资金商品的价格 从概述的分析中我们得知，市场化的利率是储蓄向投资进行有效转化的重要保证。 利率作为资金商品的价格，它能否作为金融资源配置的调节信号，能否发挥引导和调节 储蓄投资主体的行为的功能，取决于该利率是否能真实地反映了市场当中资金供求的情 况，既该利率是否足市场化的利率。要研究储蓄一投资转化机制的效率问题，就必须涉 及利率市场化的含义和特征。 利率市场化是指利率的决定权交给市场、由市场主体根据市场资金的供求情况自主 决定利率的过程。利率市场化至少应该包括如下内容： 一、利率的形成是储蓄和投资的主体以及金融的中介机构根据资金的供求状况共同决定 金融活动不外乎是资金盈余部门和赤字部门之间进行的资金交易活动。作为资金交 易，定价是在买卖过程当中根据供求情况决定的。资金交易主体应该有权对其资金交易 的规模、价格、偿还期限、担保方式等具体条款进行讨价还价，而不是由政府部i i 单方 面决定。 二、利率的数量结构、期限结构和风险结构由市场自发选择 同任何商品交易一样，金融交易同样存在批发与零售的价格差别。与其不同的是， 资金交易的价格还应该存在期限差别和风险差别。利率计划当局既无必要也无可能对利 率的数量结构、期限结构和风险结构进行科学准确的测算。相反，金融交易的双方应该 有权就某一项交易的具体数量( 或称规模) 、期限、风险及其具体利率水平达成协议，从 而为整个金融市场合成一个具有代表性的利率数量结构、期限结构和风险结构。 三、同业拆借利率或短期园债利率成为市场利率的基本指针 显然，从微观层面上看，市场利率比计划利率档次更多，结构更为复杂。市场利率 水平只能根据种或几种市场交易量大、为金融交易主体所普遍接受的利率来确定。根 据其它国家的经验，同业拆借利率或者长期国债利率是市场上交易量最大、信息披露最 充分从而也是最有代表性的市场利率，它们将成为制定其它切利率水平的基本标准， 也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。 四、政府( 或中央银行) 享有间接影响金融资产利率的权力 利率市场化并不是主张放弃政府的金融调控，正如市场经济并不排斥政府的宏观调 控一样。但在利率市场化条件下，政府( 或中央银行) 对金融的调控只能依靠阋接手段， 例如通过公丌市场操作影响资金供求格局，从而间接影响利率水平；或者通过调整基准 利率影响商业银行资金成本，从而改变市场利率水平。在金融调控机制局部失灵的情况 下，可对商业银行及其它金融机构的金融行为进行适当方式和程度上的窗口指导，但这 种手段不宜用得过多，以免干扰了金融市场本身的运行秩序。 在上述的内容当中，商业银行对存贷款的定价权是利率市场化也是金融市场化的核 心内容。这是因为价格是市场经济的灵魂；普通商品的价格机制影响的只是一个市场的 局部均衡，而金融市场作为最重要的生产要素市场，其价格机制的有效与否，将会影响 到整个社会的资源配置效率的好坏。从微观层面看，商业银行作为经营货币信用业务的 特殊企业，定价权是其基本的权利。没有定价权的企业，其经营成效是其自身所无法控 制的外牛变箭，改善经营也就无从谈起；对中国国有银行而言，利率风险的管理往往成 j 所仃i r 行x l 险管s l l 的坡小甄要的方面，兜重要的是，汁划利率将始终足幽有银行缺乏 效率的窖观f 】! ij i 。l 而从会融州控的角度看随着经济发展由计划经济向市场经济的转变， 商业银行作为储蔷一投资转化机制当中最重要的中介之 ，其行为越来越强的影响着整 个机制的效：红。i 有【研u 牢市场化的前提下实施有效的问接会融调控，j 能增强商业银 r 划j i l 7 _ i i i 货币训控的敏感度，宏观会融涮控的效果才能得到改善，社会的储蓄资会j 能 i i 何效的4 化zj 产小。 第二章我国储蓄一投资转化机制的特点 第一节市场主导型储蓄一投资转化机制的特征 所谓市场主导型储蓄投资转化机制，既是在市场规律下，以金融资产的交易为核 心，促成储蓄向投资转化的机制。 如图2 1 所示，市场主导型储蓄一投资转化机制当中包括内源和外源两种转化方式。 在内源转化方式当中，储蓄主体和投资主体二位一体，将自身储蓄直接用于实质性投资， 例如，个体户将其储蓄直接投入到个体的经营当中。企业将其留成利润、折旧基金，开 发基金等企业内部储蓄用于企业扩大再生产。政府用其税收投资于公共项目等。在外源 转化方式当中，储蓄者的储蓄不用于自身的实体投资，而是通过购买股票、证券、存款 凭证等会融产品的方式将储蓄转移到投资者的手中，由投资者完成投资的过程。 图21 ：市场主导型储蓄一投资转化机制示意图 在市场主导型储蓄一投资转化机制当中，首先利用转化成本最低、最直接、环节最 少的内源转化方式，其次是利用外源转化方式。 市场主导型储蓄一投资转化机制的基本特征是： 过向j； o 的蓄的化储晰转在明济品权 经产产场融有市盒只 向中。 济济的经经定划场决计市性 在由争。是竞心这和核。性的化易率晰交 效明、 成时性形同它 本须排资必的是权来度产出制的现权体表产主所 度，资中制析投当权分和程产中蓄过 的述储化晰概，转明如中的 、 当资 程发 | ! ：! 矗然：，鬈篆訾为籍骐2 5 髹嵩善爱斋蔷耘凄藉1 7 1 篷器藿霎遗篓雾薯簧警篡凳篓要砉釜瞿：； 权i 灿析程度越高，投资j 二体的产权唧断程度l 、应的世萤越强。仃! i ! | j ，砒九7 z i 地1 理性。 有效的金融产鼎交易，造成储蓄向投资转化过程当中的金融j x l 险。 ，、会融资，一的种类多样1 - h ，结构合理化 会融资产晌交易2 ：- - r l sj dt 旨型储蓄一投资转化机制的核心内容。显然，活跃的金融 i 场，需要有| j 1 利r 数量多，结构合理的金融资产。尽管中国现行的金融资产当中有货币、 存款、债券、股票保单以及养老基余等多种形式，但是这些金融资产的结构却是严重失 衡的。其中，货币和银行存款占了全部金融资产的8 5 以a 1 。而在巨额的存款当中，能 i f 常周转使用的存款的比例不到一半。随着资本市场改革的推进，中国的金融资产已经 逐步多样化。现在改革的关键在于，优化金融资产的结构。 在储蓄一投资转化高效率的发达市场经济国家，政府职能主要限定在公共产品和公 益产品的投资上。为此，政府通常选择发行短期和长期公债来取得投资资金。企业作为 市场经济生产的核心部门，能以贷款、债券、股票等方式取得投资资金，补充内源转化 资金的不足。而个体居民也可以根据消费和投资的需要获得贷款，进行储蓄。在这些国 家中，储蓄一投资转化机制的完善，是在私有制向股份制的演变时，银行间接融资相对 不断缩小，而证券融资迅速扩大中逐步完成的。在中国，一方面居民储蓄占据了主要地 位，另一方面，企业向股份制转变过程中受阻。现代企业法人制度不完善，企业严重的 依赖银行，银行短期的货币信用资本化。这种居民高债权，银行高风险，企业高负债， 投资低效率的局面严重的阻碍了我国高效率的市场主导型储蓄一投资转化机制的建立。 第二节中国居民储蓄的特征 在中国的储蓄来源当中，居民储蓄己上升到了绝对的主导地位。1 9 9 9 年，国内储蓄 的结构是：政府占3 ，企业占1 5 ，居民占8 2 2 。在七八十年代政府储蓄曾经发挥过重 要作用，而8 0 年代中期之后这种作用逐渐减弱。进入9 0 年代政府成了国民储蓄的净使 用者。由于政府投资超过自身储蓄，它只能靠发行国债来弥补这一缺1 3 。 如表2 一l 所示，中国国民储蓄从8 0 年代至今，一直保持着世界其他国家少有的高储 蓄率。 表2 1 ：总储蓄占国民生产总值的比重3 1 9 8 01 9 9 01 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 世界 2 3 82 0 02 2 12 2 o2 2 3 中国3 4 6 3 7 94 2 54 1 54 1 84 1 33 9 7 日本3 1 23 0 73 1 43 1 o 新加坡 3 3 64 5 25 1 95 2 95 4 55 4 4 美国 2 0 51 5 51 5 81 6 11 6 7 法国 2 2 82 1 31 9 61 8 82 0 32 7 9 德国 2 0 31 9 72 0 7 英国 1 8 41 4 51 4 31 4 41 4 6 资利米源：殳少新枷自蒂转化机制的金融材哺0 分析中国经济版利1 9 9 8 年。 资利来源：“中田竹托投资公d 的困境及j l f l 入”p ，、v w w x i t u o 、a n gc o l l l 资利水溺!i 统汁0 1 誉，q 闸统“q 二桀 从表l l _ 以石h j ，存8 0 年代术，l ；1 4l 总储蒂水平般维持在3 4 t 并i 。f f l j 1 9 9 0q ：耽 ls i 制3 79 ，1 9 9 9 年叉l ：s t 剑3 9 7 。 2 0 0 1f | 二j 甜储蒂托；教达到7 4 j 亿冗同比增长了1 4 7 1 ，居民的这些储蓄以债干义的 ，f 式放0 t i “ ：。j 疋民储莆的数f i i ：s e 整个图比经济中的数量不断地l j - i 。 随着巾1 4j 民储蓄比重的上升，居民储蓄的资产结构并没有得到应有的调整。居民 储蓄l = 绝大部分的储蓄资产以银行存款的形式存在，而现金、实物投资和会融投资品的 比重却很低。中围1 1 9 固有银行，以高利率聚集了居民的储蓄资产，以确保其余融中介的 毕断地位。从t 9 7 9 到1 9 9 5 年，中国居民储蓄存款年利率为1 5 ，几乎是发达国家的三倍。 1 9 9 6 年至今，尽管1 1 、国人k f 1 7 7 已经连续8 次降息，如果再加上停办保值补贴和出台利 息税，实际降息共达1 0 次“，但由于居民不确定性和预防性动机的增强，居民储蓄存款 仍然保持一v _ s i + 的趋势。 进入9 0 年代以来，我国居民的收入增长在很长的一段时间内落后于g d p 的增长。居 民收入占g d p 的比例有所下降。另一方面，居民消费的预期却在不断地加强。随着经济 体制改革的不断深入，住房、养老、医疗、非义务教育以及失业等问题导致了人们预期 的支出的幅度增长。9 0 年代超，中国政府对于过去那些属于配给的消费品，如住房，公 费医疗等进行了改革。这些消费品逐步地纳入了商品市场的消费当中。中国居民的消费 体制也由原来的配给与市场并重转向市场消费体制。居民的货币收入开始转变为其全部 的收入。居民储蓄的一项重要目的，就是为了满足住房、医疗、教育等长期消费的要求。 按居民的动机来划分居民储蓄，居民储蓄可分为用于交易的储蓄，用于预防的储蓄 和用于投资的储蓄。然而在居民收入增长和银行高利率的作用之下，这三类动机的储蓄 都混在储蓄存款之中，形成居民高债权，与银行高债务的局面。首先，抑制了居民的资 本性储蓄向资本性投资的转化，无法形成长期性，资本性融资机制。其次，导致了企业 的高债务，阻碍了现代企业法人制度的建立。再者，一方面，银行储蓄存款的高垄断， 势必导致企业融资时银行贷款的高比重，企业的高债务。另一方面，直接导致了企业债 券、股票的融资比率低，两方面互相作用，阻碍了现代企业法人制度的形成。随着市场 经济体制改革的深化，居民货币收入增幅的趋缓，居民预期支出的上升，使居民储蓄很 难成为经济和消费发展的推动力。 中国居民的储蓄，主要有以下几个特点： 一、居民的储蓄率高，储蓄余额巨大 居民储蓄规模不断扩大，它已经成为中国经济建设所需资金的根本来源。 二：、储蓄的结构不平衡，地区分布也不平衡 根据中央银行的一些专家的分析，我国的居民储蓄当中，有3 0 来自城乡个体工商户 和各类机构以个人名义存入银行的存款；2 8 5 来自占储户总数8 2 的，收入在1 5 0 0 元 以上的存款者。二者占储蓄总量的6 0 左右5 。居民收入差距的加大也导致了储蓄结构的 变化。储蓄结构不平衡还表现为2 0 的大储户占储蓄总额的8 0 。而8 0 的小储户仅占储 蓄总额的2 0 。照此计算，中国近7 万亿的居民储蓄存款当中，仅有1 4 万亿在小储户的 手中。其他的j 6 万亿则掌握在大储户的手中。按照边际储蓄倾向递减原则分析，财富 过分集中导致社会整体消费能力下降，而储蓄总量却连年递增。贫富差, t e ；d i 大也是是居 民储蓄s 曾d i ：i 的原因之一。 缎i _ ：滟 ；cr l t t l j _ | 7 f , , l q i m p ，、u l e 、a ) c o n 1c 1 1 赁_ 【= = l 水锕命m 竹q ，拿_ i 【0o i h t l p ：i , ；、7 a o b a oc o l 膈k 储莆地区性“i 、r 撕体现存卜农( 表2 2 ) i 蔓域储蓄余额占有率 企图 5 3 4 0 7 4 7 东部地区 3 2 5 8 3 2 66 1 中部地区 】3 3 2 1 9 9 2 5 西部地区 7 0 8 27 1 1 4 储蓄的结构性不平衡和地区性不平衡增加了中话部地区储蓄一投资转化的空间难度。 乏、不确定性与预防性动机的加强 预期不确定性是导致中国储蓄率保持较高水平的一个主要因素。目前中国各项社会 制度处于深刻变革之中，人们普遍感受到增加储蓄以抵御各种风险的重要性。 随着制度的变迁与改革的深化。传统的福利制度所提供的配给消费品逐步的转移给市场。 在社会各项制度处于深刻的变革之时，相应的社会保障制度没有完善导致了居民预期的 不确定性，预期不确定又促使中国储蓄率过度增长。导致居民储蓄存款迅速增长的不确 定因素主要有：住房制度改革迫使居民进行长期储蓄；失业的危险迫使居民进行储 蓄，以减少未来可能的收入不确定带来的生活压力；居民为保证退休后生活而进行储 蓄；教育制度改革，费用增加使居民必须增加储蓄；由于医疗保障制度发生变化， 居民为防范健康风险而进行储蓄。人们在住房、教育、失业、医疗、养老、应付不测等 方面的费用更多的依赖于自己，个人的消费模式也从着眼于日常消费品的短期消费支出 模式，转变为兼顾臼常消费品和未来可能的或长期消费品的新消费模式。与这一转变相 适应的，就是居民储蓄存款的主要目的。因此是着跟于应付个人未来可能的和长期的消 费需求，导致预防性动机的储蓄增加。 四、居民储蓄以银行储蓄为主 在居民储蓄总量日益增加同时，其内在结构也在发生显著变化。由于货币化程度不 断提高，居民实物储蓄比重大幅度下降，金融储蓄比重迅速增加。 作为储蓄主体的居民，当前其储蓄资产的结构非常简单，储蓄总额的7 0 至8 0 为银 行存款7 。证券投资和保险保证金所占的比例都很少。这特点表明，中国的储蓄一投资 转化机制当中，居民储蓄转化为投资的行为，主要是以银行为中介的间接方式实现的， 即银行主导型的储蓄一投资转化机制。这种单一的金融储蓄结构不仅增加了银行经营风 险，也不利于提高居民储蓄的总体质量，降低了储蓄资产的收益水平。更重要的是，它 不利于储蓄向投资的高效率转化，从而给中国经济增长带来不利影响。 尽管1 9 9 6 年以来，中国人民银行已连续下调利率水平，但中国居民储蓄的这些特点， 使得居民储蓄率长期居高不下。并将在未来相当长的一段时间内，仍保持上升的趋势。 第三节中外储蓄向投资转化的比较分析 一、中外储蓄以及投资回报之间的比较分析 “贸f ：f 求源：中务剐统汁年攀i999 7 锈荆：锄：夸皑畸一资命甚：蚬龇。日6 4 垤充r 目余融 h l 驶仃j 以炎和小为伊0 ，比较 r 这曲个l 舅家l = 问7 ： 湍篙以及投资j k n 特 。 同是晒方发达资本主义幽家，美国的储蓄率远比闩本低，只有1 5 ，内f t 本则是3 0 。 ( 这1 强的储蓄包括居民储莆、政府储蓄和仓业储蓄) 。美国居民储蓄已经呈现负增长，1 9 9 9 ，1 一季度，美国的届民储蓄降至0 5 8 ，到2 0 0 ( 年中期这一数据为一o 4 ”，居民储蓄1 j j 为 负增长，但总的i 訇民储蓄山于政府储蓄和龛业储蓄的增加而没有r 降。 国民l 恢入等于消费加储蓄，储蓄率越高，则消费倾向越低。美国旺盛的消费需求大 二总供给，闩本与美国相反，高额的储蓄为日本经济的发展提供了廉价的资本，使得f 本社会的总供给大于总需求。需要出口来递补国内无法消耗的多余产出。因此，荚国对 闩本总有贸易逆差，而日本对美国总存在贸易顺差。 美国和日本传统的资本投资原则的不同进一步拉大了两国在储蓄投资上的差异。美 国企业原来奉行的是传统的资本主义原则，即追求利润的最大化，从8 0 年代术到9 0 年 代初丌始，美国企业界又经历了一场新的价值革命：由传统的追求利润的最大化转为追 求股东价值的最大化。企业经营的目标是为了股东利益的增加。这一转变对整个社会资 源的使用效率来说具有深远意义。企业的发展由原来单纯的追求最大利润转为追求最大 股东价值。这使得单个企业的利润最大化变为整个社会资本回报的最大化。在股东价值 最大化的原则引导下，单个企业更注意其经营行为的外部效应，并尽量减小负的外部效 应。例如减少对环境的污染。企业保护环境的措施可能会导致其经营成本的上升。但是 整个社会的资源利用效率却得到了提高。并且，在这个过程当中，资本迅速由旧的行业 向新的行业转移，极大地加速了新兴高科技行业的发展。 与美国不同，日本的企业文化带有强烈的封建色彩。长期以来，日本企业的经营目 标是市场占有率的最大化和企业规模的最大化。企业不以利润最大化为目标，在员工的 管理上，日本企业努力的营造一个大家庭的形象，不解雇员工，对员工的照顾多余对股 东利益的考虑。使得社会总体资源效率下降。资本回报率低。根据高盛的一份研究报告， 美国企业的资本回报率平均超过1 5 ，而日本只有不到5 。也就是说，日本人要投入美 国人三倍多的资本才能得到相等的回报。日本企业近几年才刚刚开始从追求最大规模和 最大的市场占有率转而投向追求最大利润。有意识的使经营成本最小化。例如：s o n y 公 司也开始了大量的裁员计划。 对比美国和r 本，中国的储蓄投资状况更象日本。中国居民的储蓄在总体的储蓄当 中占主导地位。在现阶段，由于社会保障体系尚未健全，为了保障住房、养老、医疗、 失业以及教育的需要，居民抑制当前的短期消费，尽量的追加储蓄。中国的股票市场尚 未健全，投资风险大，个人投资股市的投机性远大于投资性。这使得中国人民银行尽管 多次降息，但资本市场对银行存款的分流有限。中国居民的储蓄率仍然高达4 0 0 4 以上。中 国国内的消费不足，对外贸易顺差。此时中国的储蓄消费的状况和目本一样，降息起不 到刺激消费的作用。减息降低了居民的投资回报率，居民会迸一步增加储蓄以弥补投资 收益的下降。 中国企业的资本回报率普遍低下，企业更多的是追求规模的扩大和市场占有率的提 高，只有少数的企业可以上市筹资。但是，这些上市后获得大量股本融资的企业更多的 是将新增的资金用于扩大企业的整体规模和经营范围，追求建立一个庞大的企业王国。 只有少数的企业以利润最大化为经营的i f l 标和准则。占主导地位的国有企业和集体企业 、了舛：l _ 、源：嵌跃东“伞球股【盯h l l ，道指仃攀新i 岛 q p l 、 ； ：剐圳宄，h t t d + m u l i 珧止o f - c h i n ac o m ”学i 纠爿、源：。艽困个人船杆半掣负增k ”( 1 ( i c 盒贸向务侨曲l i t p ：，w w wc c e cc o i lc n * i r - t = 产十义小州的问题，列一r 前后的企、忆机构投资者仍1 i 是股东的l 休，个休股【心 分散，凝聚力差，投机行为多过投资行为。难以行使股东的权利。企业不以追求最大利 f l ￥ y , j 目标，不以提高股东的价值为目标，其结果是整体企业的资本回报率低下，社会资 源的使用效率低，加上消费不旺，企业的赢利难以上涨，资本回报率进一步降低，经济 无法处j 二、中外企业资产结构的比较分析 如前所述，企业可以通过自筹资金，问接融资和直接融资来融资。而问接融资中以 银行贷款为主，直接融资中以股票和债券融资为主。 表2 3 ：企业融资构成的国际比较“1单位： 通过上面的世界部分国家和地区的企业融资构成分析表( 表2 3 ) ，我们可以看出， 外国企业的融资当中，企业自筹资金的比重都很大，而且自筹资金的比率在逐步上升。 非自筹资金当中，银行贷款又占绝大部分。这比较符合依靠自身的资金可以减少金融资 产交易费用的规律。在美国1 9 6 5 至1 9 8 2 年企业融资当中我们可以看出，这段时间，美 国企业内部自筹资金占资金总额的6 1 ，发行债券占2 3 ，发行股票占2 7 。事实上，在 英、美等国的融资方式当中，股票融资正呈逐步的下降趋势。而债券融资则呈逐年的上 升趋势。 由上表可以看出，中国企业的融资特点：1 自筹资金的比重呈下降的趋势；2 间接 融资的比重也呈下降的趋势，但仍然维持在8 5 以上：3 直接融资的比重呈上升的趋势， 但是对企业并不构成实质的影响。 由概述中的分析得知，储蓄向投资转化要通过融资这一环节。融资的意义在于疏通 时期内部外部资金外部资金 资金间接金融直接金融间接金融直接金融 美国 1 9 5 8 1 9 6 26 5 13 4 91 4 92 0 o1 0 04 2 95 7 1 1 9 8 0 1 9 8 47 372 6 31 7 29 11 0 06 5 43 4 6 日本 1 9 5 8 1 9 6 22 4 07 6 05 6 02 0 01 0 07 3 72 6 3 1 9 6 6 - 1 9 7 04 0 06 0 04 9 o1 1 o1 0 08 1 71 8 3 1 9 8 0 - 1 9 8 45 9 14 0 93 515 81 0 08 5 81 4 2 英国 1 9 5 8 - 1 9 6 26 2 03 8 o1 7 o2 1 01 0 04 4 75 5 3 1 9 8 0 - 1 9 8 48 1 01 8 91 6 72 21 0 0 8 8 31 l7 法国 1 9 8 0 - 1 9 8 44 215 7 94 1 51 6 41 0 07 1 42 8 6 中国 1 9 8 63 2 86 7 26 6 30 9 1 0 09 5 34 7 1 9 8 73 0 66 9 46 8 31 11 0 09 4 15 9 1 9 8 82 9 67 0 46 8 51 9 1 0 09 3 36 7 1 9 9 82 1 87 8 27 3 1 5 1i o o8 6 21 3 8 1 9 9 9 1 0 08 6 71 3 3 2 0 0 0 1 0 08 6 81 3 2 如椎年统因中年 版济经国中析分 雌翳 化黼愀击肚“陆新撇少 是爵川剐 w 曲凡n牝t 致， 个、门资命l f 刊：。介、 o 过艘负侦刈j - 撇利个、j k 意i 眯右入量的利息支出：，、人i ：jo 成： ：、 制 絮j 鹌需掣丢籁多凳嘉盘器篌丢盏凿，纂翌 舟翥覆麓凳杲蔷磊嚣；氏? 蒿青? 矣訾碥裂篙磊步j 1 ：【j 加了亏损。在沉重的债务面前，企业的还债能力小j ；| | | 的眸1 氐。刚1 ，入盟州删烈 款，个、i p 求帐、坏帐构成了银行的不良资产，使银行的经营受到了，重的威胁。居k t 蜀 能蓄对t 艮行是硬负债，企业 j z - f j 银行是软资产，银行的资会风险巨大，“重地影蚋 了饿行的发展。银行i 导型储蓄一投资转化机制是维持中国企业现有的银行贷款为主的 融资状况的基础。但是，企业的这种融资状况是以银行的高风险和高坏帐比例为代价的。 银行的高风险和企业高债务可以说是银行主导型储蓄一投资转化机制走入融资误区的集 中反映。因而，我们要建立市场主导型储蓄投资转化机制，就有必要调整社会的融资 结构，推动银行和企业的协调发展。 第四节我国资金价格利率形成体系的特点 市场化的利率体系是金融市场的自动均衡器。利率升高时，储蓄收益增加、投资和 消费收益减少( 因为获得资金的成本增加了) ，社会资金需求会自动缩减，导致资金供给 平衡，经济过热就会缓解：当经济萧条、资金需求过淡，资金市场供大于求，供给方又 会降低利率，从而激发资金需求再度增加，投资和消费随之兴旺。如果再辅之以相应的 宏观调控政策，其启动经济的效应将会大大超过目前所采用的非市场化扩张政策。利率 市场化配合其它商品价格机制的作用，可j i 导资金流向效率更高的投资领域。可见，由 利率管制到利率市场化的改革是经济发展过程中的一种必然趋势。 一、西方市场经济国家利率市场化的选择 3 9 利率作为调节宏观经济的杠杆，向来被各国所重视。第二次世界大战之后到6 0 年 代前，发达的市场经济国家普遍采取了利率管制措施，这一政策在运行初期对抑制经济 危机起了重要的作用，但是，随着经济的发展，利率的管制也造成了金融的“脱媒”“现 象。这些国家又逐步的取消了管制利率，选择了利率市场化。例如，美国在2 0 世纪6 0 年代之后，管制利率的弊端逐步的显示出来：一是制约了商业银行的积极发展，使银行 经营出现了困难，二是产生了金融的“脱媒“现象：三是货币政策作用机制受阻。美国 经济学家麦金农和肖在1 9 7 3 年论述了货币金融与经济发展的辨证关系”，他们指出，政 府过多地对金融体制和金融活动进行干预会压制金融体系的发展，而金融体系的不发展， 从而造成“金融压抑”。与经济落后的恶性循环。在现实的“金融压抑”与经济滞涨的客 观压力之下，美国最终于1 9 8 0 年解除了q 条例”，开始了利率市场化的进程。利率市场 化理论已成为现代金融发展理论的核心理论之一，利率市场化也已发展成为世界各国经 济金融改革当中不可回避的课题，是当前国际金融发展的一个趋势。 二、我国的利率制度 在原有的计划经济体制下，政府是资源配置的主体，肩负着对实物资源有计划按比 ”脱媒( d i s - i n l c l m e d i a t i o n ) ，n 会融市场中足指资会1 ；1 1 从银行川转，而是向资本市场、外汇市场等新兴市场转移。 点命农是从“金触h 、抑”的角堂发，| 肖则从“金融深化”的角度i 发，二者实际l 足一个问题的两个方面，吲 u 厅绎i 升学抖将他们的坐论归为h 一个会融发腱模型，叫搏名的“麦会农和肖余融发腱模型”。 n 。友命农州肖令舢发腱模型”当中，余剐；抑水、 7 仆指政府将实l 幻；利率人为地限制柞其均衡水、卜之下的十r 6 1 为 “m i 卅“u 条例“，银行埘于；舌+ 旧仔故小搿公) f 史f 】利，息锨行支付储莆和定期存款利率必须遵守工i 】；l 矗的限额。设祭 圳址火利牛话i l l l ( 1 1 j 幺、 。 裂豢尝架蒹答裂鬻攀嚣i ：纂妻纂霾菜裂嘉咎赛綦翁篆篙，7 i ：；警镛。l v 分 酗：q 也- i t 借, j , 助i j ；于l j 爱 掣嚣黔勰誊霖裂。篙耨瓷糍森徽雾麓黔j 安币嚣瓣掣蔷端戮禁 币媒介，似就总体m 乳政府列资源的直接分配在前，负】媒j r 扫二舾，闻业小17 娈7 篓 批e 市殇的供求和资金的稀缺性及时的调整利率。资金管删体制也自然依刚j 二政府意志利 率的市场化提了迫切的要求。如果产品价格市场化而资金价格一利率没有市场化， 那么，利率就无法发挥金融资源配置，传递供求信息，引导和约束储蓄行为和调节社会 资金供求的功能。没有利率对储蓄投资的调整，所谓产业结构与产品结构的调整，也不 过是纸上谈兵。如果资金配置不能实现市场化，那么，资金以外的其他要素的配黄，也 不可能实现了真正的市场化。 利率市场化还是实现相关金融改革的重要条件。这是因为从事金融活动的经济主体 如果手黾没有利率定价权，他们就不可能真正走向市场。例如，国有银行如果不能自主 确定存贷款利率，就不可能与企业进行平等的金融产品买卖，也不可能准确预期利率变 动的方向和幅度，作为商业银行资产负债管理核心要素的利率风险管理也就成为旬空 话。另一方面，商业银行面对不同行业、风险程度不同的投资主体或投资项目，不能充 分、客观地确定其价格，风险报酬这一极为重要的金融决策因子也就无法发挥作用。而 中央银行虽然名义上拥有利率决定权，实际上利率调控依然是一种计划调控，不可能建 立适应市场经济发展的金融间接调控体系。 在利率市场化的环境下，银行按照每笔信贷的金额、发放对象、风险程度、期限等 要素来确定借款人筹资成本，这要求银行在经营管理中已经形成了风险约束机制和利润 激励机制，能够权衡风险与收益，确定存货的利率水平。风险约束机制确保商业银行不 会一味追求利润最大化，过度参与高风险项目以获得高贷款收益，确保银行不会违反有 关的宏观调控要求，进行风险投机行为。另一方面，利润激励机制使商业银行不会因规 避风险而一味缩小贷款规模，不会因参与竞争而过度抬高存款利率水平。风险约束和利 润激励机制的真正建立意味着银行是真正意义上的商业银行，按商业银行的经营机制运 作。而银行商业运行的前提则是产权明晰、责权明确的商业银行体制的建立。我国国有 专业银行的商业化改革似乎已经完成，国有银行已经被认为是商业银行，金融体系似乎 已经实现现代化。但实际上，没有实现利率市场化，国有商业银行仍然只是政策性金融 的工具，甚至连新兴的商业银行都不能说是名副其实的商业银行。这是因为，在市场经 济条件下，市场主体如果没有定价权，市场主体就不可能自觉地依据市场规律办事，对 自身的经营行为负责，市场主体也就不可能成为真正意义上的市场主体。银行不能根据 企业的风险收益的具体情况为企业提供相应的商业贷款服务。这会导致经济效益好、盈 利能力强的中小企业难于得到银行的资金支持，而对许多效益差，甚至是亏损的国有大 伦业，银行迫于各方面的压力不得不继续给予资会的补充。 利人资用经利 重，投效划一 注度的计 ，制蓄源于格衡率储资同价平利在对不金 量制是体成资总管不主形为现的率济，就 实下利经置这 来制的场配， 率体固市源化 效统我于资场求传，由导市 追是然。引经体然显务化已 主仍很服变格济率。率格价 经利率效价品过的利化过产通国贷转通分 要我存资，部主，定投定大置在制一决国 配现求蓄主我源。要储自今 资动的为方而 ，流门不双， f的部，求流 制源策的供物 体资决成山实济动家形格导经推幽中价引场制掘当，流 市机根程同值 。任场行过不价 为 市银化断的 行 川民转判济 第三章中国银行主导型储蓄投资转化机制的成因 第节储蓄存款过度增长 保持较高的储蓄率，虽然为我国的经济持续发展提供了良好的条件，但是高储蓄开 不能保证高质蹙投资产出。储蓄只有转化为资本而增值，才真正发挥了储蓄在储蓄一投 资转化机制q 的作用。问题关键是要降低储蓄向投资转化的成本，提高储蓄向投资转化 的效率，从而在客观 二表现为提高储蓄资会的使用效率。 社会保障体制彳二健全、保障功能低下是目前影响社会有效需求，导致储蓄过度增长 的熏要原因。目前居民消费存在三大心理障碍：是经济体制改革给人们带来巨大的失 业压力，造成届民对未来预期收入下降；二是医疗、养老、住房和教育体制改革的多头 并进，并缺少相应的宣传解释及配套措施，使居民对未来的预期支出上升；三是居民对 未来收入与支出具有较强的不确定性与不安全感。这三大心理障碍严重影响着居民的即 期消费支出，增加了居民的储蓄倾向，导致储蓄存款过度增长。储蓄存款过度增长，形 成储蓄与消费反差过大，会破坏生产与消费的关系。储蓄与消费有着密切的关系。在收 入一定的情况下，储蓄与消费呈此消彼长的关系。因此，居民储蓄余额的过度增长，意 味着消费需求的相应减少，居民用于商品消费的部分的减少导致消费品市场供过于求， 加剧了生产与消费之间的矛盾。储蓄是国民收入的再分配，又是滞后的购买力。由于银 行信贷总量中储蓄的份额越来越大，使得社会购买力转化为储蓄，储蓄再形成信贷资金 的比例和数量也越来越大；社会生产的商品消费面相对缩减，由于大量储蓄存款转化而 成的信贷资金被积压产品、滞销商品和库存商品所占用，减弱了消费对生产的促进作用。 生产与消费之间的不协调不仅抑制了合理的消费，而且限制了居民的投资倾向，形成了 储蓄向投资转化的低效率。 储蓄存款的巨额增长，掩盖了国有银行经营不善、风险集中的问题。储蓄存款的过 度增长，使银行成为储蓄一投资转化机制当中最重要的中介机构，承担起了资本聚集和 生产当中的绝大部分风险。在目前情况下，企业发展基本上是依赖银行，而银行向企业 提供的信贷，其资金来源大部分是居民储蓄，表现为银行对居民的负债。居民高债权与 企业高债务必然导致银行的高风险。但对于城乡居民来说，把钱存入国有银行，就等于 把钱交给国家，是不承担任何风险的。这等于把风险也交给了银行。，国有银行系统的低 效率，又进步导致了总体储蓄一投资转化机制低效率。对于银行来说，旦资金集中 在经营管理不善，经济效益欠佳的企业，风险可想而知。而这些贷款的使用，其中很大 部分并未形成有效投资，最终没有为社会提供有效供给。储蓄自身形成了一个没有经 济效益的循环：高速储蓄一一大量贷款一一劣质投资一一扩大分配高速储蓄。这实 际上是种货币地空转，并无实际财富增长相伴随。 第二节新旧两种转化机制交错 改革以