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利率作为我国货币政策中介目标的合理性分析 祝洁 2 0 0 7 年4 月 摘要 货币政策中介目标的选择对于一国货币政策的顺利实施具有重要意义。世晃 各国都在讨论哪种目标更具有合理性和适宜性。目前在我国货币供应量作为中介 目标正越来越受到质疑。不论是从可控性，可测性，还是相关性上，货币供应量 都不再适宜继续作为中介目标。引起这种变化的因素主要是金融创新、强制结售 汇制度、货币沉淀以及货币流通速度不稳定等。本文在分析了货币供应量不合理 的基础上，比较了几种可以替代货币供应量的可选变量及其可行性，包括银行信 贷规模，名义汇率，通货膨胀目标制以及利率目标。其中利率相较于其它几个选 项，又是更为合适的选择。进而本文又从市场机制与价格机制，货币政策最终目 标，货币作为一种商品，货币发展史以及抵制金融创新等几个不同方面进一步分 析了利率的合理性。但是利率作为未来的货币政策中介目标并不是一措而就的， 还存在一些障碍，必须进行一些配套措施，才能使利率更好的发挥作用。配套措 施包括利率市场化，汇率体制改革以及完善货币政策传导机制等。但是无论如 何，利率取代货币供应量成为新的货币政策中介目标将是必然趋势。 关键词货币政策中介目标利率货币供应量 n s t u d yo nt h er a t i o n a l i t yo f i n t e r e s tr a t ea st h ei n t e r m e d i a t et a r g e t o fm o n e t a r yp o l i c y z h uj i e a p r i l2 0 0 7 a b s t r a c t t h ei n t e r m e d i a t et a r g e tp l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei nt h eo p e r a t i o np r o c e s so f m o n e t a r yp o l i c y i th a sb e e nah o ti s s u en o to n l yi nc h i n ab u ta l s oi nt h ew o r l d a st h e p r e s e n ti n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r y u o l i c yi nc h i n a ，m o n e ys u p p l yi sf a c i n gm o r e a n dm o r ec r i t i c i s m t h em a i nr e a s o n si n c l u d e f i n a n c ei n n o v a t i o n ，e x c h a n g er a t e p o l i c y , c u r r e n c yc i r c u l a t i o ns p e e de t c a f t e ra n a l y z i n gt h ei r r a t i o n a l i t yo fm o n e y s u p p l y , t h i ss t u d yl i s t ss o m es u b s t i t u t e s ，i n c l u d i n gb a n k i n gc r e d i ts c a l e ，n o m i n a l e x c h a n g er a t e ，i n f l a t i o nr a t e ，i n t e r e s t r a t ee t c ，o fw h i c hi n t e r e s tr a t ei st h em o s t f a v o r a b l eo n e f u r t h e r m o r e ，t h i ss t u d ye x p l a i n st h ea d v a n t a g e so fi n t e r e s tr a t ef r o m d i f f e r e n tp e r s p e c t i v e s ，s u c ha st h em a r k e te c o n o m yp e r s p e c t i v e ，t h em o n e t a r yp o l i c y t a r g e t ，t h em o n e y a sg o o d sa sw e l la sm o n e yh i s t o r y b u ta p p l y i n gi n t e r e s tr a t ea st h e i n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi sn o te n o u g h ，s o m ea f f i l i a t e dm e a s u r e sm u s t b et a k e n , s u c ha si n t e r e s tr a t em a r k e t a b l i s a t i o n , e x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r n l ，t h e t r a n s m i t t i n gs y s t e mo fm o n e t a r yp o l i c y sp e r f e c t i n ge t c k e yw o r d s ：i n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y , i n t e r e s tr a t e ，m o n e ys u p p l y i 致谢 作者感谢蒋先玲老师在两年研究生学习生活中的指导和帮助。本文的完成首 先得益于蒋老师的选题。还有学习期间任课老师的传授，家人的支持，男友李凯 在写作上的督促，在此一并感谢。 一。有关货币政策中介目标的理论 1 货币政策中介目标的定义 货币政策中介目标是由各个国家的中央银行所设置的，与货币政策终极目标 高度相关的，用以观测终极目标实现情况和对政策变量进行调整的指标。由于货 币政策从开始启动到最终目标发生变动需要较长的时间，因此中央银行必须及时 跟踪，监测中介目标以判断货币政策实施的效果，观察政策工具在多大程度上使 政策的最终目标出现预期的变化，并且通过对中间变量变化显示出的趋势和问题 来及时修正货币政策传导中可能出现的偏差，避免时滞所带来的负面影响。 选择恰当的货币政策中介目标，对于货币当局来说至关重要，因为它直接关 系到货币政策的有效性。研究货币政策中介目标的选择和取向，不但具有深刻的 理论意义，而且具有广泛的实践价值。 2 货币政策中介目标选择的标准 货币政策中介目标的选择以货币理论及其揭示的货币政策传导机制为理论 基础。它是货币政策最终目标，经济形势变化，制度变迁等综合力量相互作用下 ，相机抉择的结果。根据世界各国的经验，作为货币政策中介目标必须与中央银行 最终目标相适应。良好的中介目标一般应具有可测性，可控性以及与最终目标的 相关性。 可测性货币政策中介目标的可测性包括两方面的含义：一是中介目标应该 一有比较明确的含义，如m 0 ，m 1 ，长期利率，短期利率等。二是有关中介目标的 准确数据应该能被中央银行及时获取，以便于观察，分析和预测。 可控性即中央银行通过运用各种货币政策工具，能够准确，及时地对中介 目标变量进行控制和调节，以有效的贯彻其货币政策意图。 相关性中央银行选定的中介目标与货币政策的最终目标之间必须存在密 切、稳定的相关性，中介目标的变动能显著的影响到最终目标，中央银行通过对 中介目标的控制和调节就能促使最终目标的实现。 二，货币供应量作为货币政策中介目标面临的挑战 根据货币政策中介目标的定义和三个选择标准，被选择作为中介目标的变量 通常有两类：总量指标和价格指标。前者包括银行信贷规模、货币供应量等，后 者包括利率、汇率、通货膨胀率等。历史上，中介目标的选择问题主要是在利率 和货币供应量之间展开的。 中国于1 9 9 6 年正式确定将货币供应量作为我国货币政策中介目标。通过选 取1 9 9 8 年至2 0 0 5 年g d p 与货币供应量的季度数据，运用计量等方法进行实证 研究，结果表明，货币供应量在这期间确实发挥了比较好的作用，使人民银行通 过它达到了宏观调控的目标- 。 但是，随着金融创新的发展以及中国外汇制度的影响，货币供应量作为中介 目标的适用性正在降低，它在可测性、可控性、相关性方面也越来越受到质疑。 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标2 。 1 金融创新对货币供应量的冲击 随着金融创新的发展，新的金融工具大量涌现。这一方面使得各层次货币量 的界限日益模糊，增加了对货币供应量进行测度的难度。同时，金融创新活动使 得货币供应量的内生性特点越来越明显，从而降低了中央银行对其进行调控的能 力。金融创新还减弱了货币供应量与货币政策最终目标之间的相关性，进而加大 了中央银行通过调节货币供应量以实现特定货币政策最终目标的难度。 随着电子货币的出现，货币供给出现了很多变化。它对货币供给的影响，一 方面表现在基础货币上，另一方面表现在货币乘数上。由于电子货币可以随时满 足人们的交易需求，因此电子货币会减少流通中的通货，从而减少了基础货币。 而在货币乘数上，电子货币会减少现金漏损率，同时由于电子货币的随时可得性 也会使得商业银行降低超额准备金率，因此会使得货币乘数变大3 。基础货币的 减少以及货币乘数的增大共同的结果便是货币供给变得更加不确定。 2 强制结售汇制度使货币供应量的可控性降低 目前我国实现结售汇制，随着外汇储备的迅猛增加，外汇占款已经成为中央 银行投放基础货币的主要渠道之一。这在很大程度降低了中央银行对货币供应量 的控制。另一方面，外汇占款的逐年增长，挤占了基础货币的其他投放渠道，使 中央银行在实施货币政策时越来越被动，大大降低了中央银行的独立性。 3 货币“沉淀”现象降低了货币供应量与经济增长的相关性 在货币流通过程中，可能会有一部分货币没有应用于生产或者流通领域，而 在某些部门用于支持价格上涨，从而偏离了货币流通环节，这也可以理解为货币 发行过程中的超量现象，即有效货币需求量小于货币供应量4 。我们称这种现象 为货币沉淀5 。货币沉淀使得社会货币供给总量被分为“流通货币量”和“沉淀 货币量”两部分。而真正影响一定时期社会有效需求的，不完全是社会货币总量， 而主要是流通货币量6 。因此，货币沉淀的出现，使得货币供给量与经济增长严 重脱节，从而降低了二者之间的相关性。 4 货币流通速度的不稳定带来的挑战 1 何问陶，刘朝阳，( 2 0 0 7 ) “货币供应量作为我国货币政策中介目标的实证研究”货币政镱 2 0 0 7 年第2 期，第2 4 - 2 5 页 2 夏斌，廖强，( 2 0 0 1 ) ，“货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标”，经济研究 2 0 0 1 年第8 期，第3 3 - 4 3 页 3 张文璃，( 2 0 0 5 ) 。电子货币对中央银行货币政策的挑战”，经济师) 2 0 0 5 年第1 1 期，第1 1 1 3 页 4 陈华良。中国m 2 g d p ：货币沉淀角度的再考察”中国2 0 0 5 年经济学年会 5 此处货币沉淀概念的提出并不表明货币在事实上退出经济范围，而指统计意义上的沉淀 6 车圣保，( 2 0 0 4 ) 。沉淀货币与通货膨胀”。价格月刊) 2 0 0 4 年第1 0 期 2 中央银行选择货币供应量作为货币政策中介目标的理论基础是费雪方程式 m v = p y , 前提条件之一便是货币流通速度是足够稳定的，可以确定的。但是大量 实证研究表明，几乎所有国家的货币流通速度变化趋势呈“u ”型，即货币流通 速度先是随着经济货币化的深入而下降，然后随着金融创新和经济的稳定化程度 提高而上升7 流通速度的不确定导致货币供给量和物价以及产出的关系变得不 稳定，从而削弱了货币政策的效果。 综上所述，货币供应量作为货币政策中介目标已不能有效指导中央银行对宏 观经济做出调控。因此，用其他更具有指导性的中介目标来代替它已成为必然趋 势。 三。货币政策中介目标的其他可选变量及可行性分析 既然货币供应量已不适宜作为货币政策中介目标，那么应该由什么指标来代 替它呢?目前摆在我们面前的有以下几个可选项。 1 银行信贷规模 银行信贷规模指银行体系对社会大众及各个经济单位的存贷款总额度。就其 量的构成而言，包括存款、贷款总额两部分。由于信贷规模与货币供应量直接相 关，改变信贷规模是改变货币供应量的重要途径，会对货币政策的最终目标产生 直接的影响。因此，中央银行只要通过观测，调控银行信贷规模的变化就能促使 和保证货币政策的实现。 一 中国在1 9 8 6 年到1 9 9 4 年曾经将贷款规模和现金发行规模作为货币政策中介 目标。但随着改革的深入，经济体制和金融体制都发生了深刻变化，这种中介目 标逐渐被淘汰。另外，由于信贷规模是与货币供应量挂钩的，所以我们前面谈到 的几个影响货币供应量的因素也会影响信贷规模。信贷规模不可能再次取代货币 供应量。 2 名义汇率 将名义汇率作为货币政策的中介目标是指一国货币的币值盯住某一个物价 稳定的经济大国( 如德国或美国) 的币值，政府宣布本国货币对国外一种主要货 币的兑换比率和上下波动幅度，然后中央银行通过对外汇市场的干预来维持该汇 率水平。 名义汇率指标可以对宏观经济起到自动调节作用，当本币趋于贬值时，提示 决策者采取紧缩性的货币政策；相反，当本币升值时，则采取扩张性的货币政策， 从而避免了决策者短期为了提高产出，增加就业而采取扩张性政策所带来的动态 不一致性问题。名义汇率指标的最主要的优点是限制了货币的过多发行，有利于 控制通货膨胀。 7 李治国，( 2 0 0 5 ) 。基于金融资产结构的货币流通速度模型研究”第五届经济学年会 3 但是，名义汇率指标也有很大的缺陷。根据弗莱明蒙代尔模型“不可能三 角”理论，固定汇率制度，资本自由流动和独立的货币政策这三者不可能共存。 所以在资本项目开放条件下，名义汇率指标将导致货币政策独立性的丧失，国内 货币政策的步调和力度必须与挂钩货币的国家保持一致，很多时候难免会输入通 货膨胀和经济震荡。随着中国加入世w t o ，资本项目将逐渐开放，所以如果想 要保持货币政策的独立性，就不能采用这种指标。 名义汇率指标的缺陷还在于它不能有效防止游资对本币的投机冲击，国内经 济可能为此要付出高昂的代价8 。尤其对于新型国家而言，这种指标会使金融系 统变得脆弱，发生全面金融危机的可能性增大，东南亚金融危机就是典型的例子。 原因在于新兴国家往往大量举借外债，巨额外资以直接投资或者间接投资的方式 进入，一旦本国汇率不能维持，会产生大量资金外逃，造成整个金融系统的崩溃。 再者，汇率是建立在纸币本位制下的。如果全球都在使用同一种货币，比如 在金本位制下，则不存在汇率问题。在全球经济一体化的驱使下，电子商务得到 很大的发展。而电子货币也随着电子商务的发展逐渐趋于国际化。并且由于电子 货币本身的无形化和同质化，在加上它的成本低，制造简单等优点，它将会逐渐 取代有形的纸币，而成为货币的主要形态。到那时候，汇率问题也就自然消失。 汇率作为货币政策中介目标也就失去了存在的意义。 3 通货膨胀目标制 大量的金融创新，经济全球化以及其他冲击造成了货币供应量与物价和国民 收入等最终目标变量之间的数量关系变得很不稳定。所以一些西方国家在上世纪 9 0 年代开始采取所谓的通货膨胀目标制的货币政策框架。1 9 9 0 年新西兰率先采 用这种货币政策框架之后，许多工业化国家甚至一些发展中国家也相继采用这一 货币政策框架，如澳大利亚，英国，加拿大，智利，巴西等。 通货膨胀目标制的基本含义是：货币当局明确以物价稳定为首要目标，并将 当局在未来一段时期( 目标期) 所要达到的目标通货膨胀率t i r ( 区间值) 向外 公布。同时，通过一定的预测方法对目标期的通货膨胀率进行预测以便得到目 标通货膨胀率的预测值f i r ，然后根据f i r 与t i r 的偏差进行相应的货币政策操 作，使目标期的实际通货膨胀率r i r 落入目标区间内。因此，国外学者也称通 货膨胀目标制为通货膨胀预测目标制。具体操作流程如下图9 ： 8 陆琳，( 煳“货币政策中介目标的比较分析”武汉大学硕士学位论文 9 王建华，( 2 0 0 5 ) “从货币供应量到通货膨胀目标制一我国货币政策中介目标的选择研究”湖南大学硕士学 位论文 4 通货膨胀目标制下，政策当局通过设立通货膨胀目标值，直接盯住最终目标， 这样有助于加强货币政策的可信度。中央银行明确长期的目标是追求物价稳定， 并宣布目标通货膨胀率的做法，有助于锁定人们的通货膨胀预期，保持价格稳定。 通货膨胀目标制下，由于中央银行公开宣布通货膨胀变动范围，与盯住汇率一样， 易于为公众接受，从丽提高了政策的透明度。另外，明确地数量化通货膨胀目标 的制定对于央行形成了有效的责任约束，通货膨胀目标制下中央银行的主要目标 是控制通货膨胀率，而非实现经济增长或者增加就业的明确规定，有助于公众关 注的焦点转向货币政策在中长期所能起到的作用，削弱了货币政策的政治压力。 中央银行不必被迫采取扩张性的货币政策，从而有助于避免动态不一致的问题。 总而言之，通货膨胀目标制的优点主要表现在以下几个方面。一是它提高了 中央银行决策的独立性和灵活性。中央银行可以对国内的需求和供给冲击做出反 应。二是它还可以增加中央银行对公众政策的透明性。当市场了解政策目标以及 货币政策措施与这些目标之间的关系时，货币政策会更加有效。三是通货膨胀目 标制并不严格要求货币供应量和通货膨胀率之间关系的稳定，因为它不依靠这个 关系。它允许银行使用所有的可用信息。在这种制度下，金融创新和其他冲击造 成的货币流通速度变化对货币政策的影响会大大下降 尽管通货膨胀目标制有这么多优点，但是它并不适合作为我国货币政策的中 5 介目标1 0 。一方面，采用货币政策目标制需要具备四个前提条件：中央银行的 独立性，放弃稳定汇率目标，可靠的通货膨胀预测，与通货膨胀高度相关的政策 工具。目前，我国在这四个方面的条件都不是很成熟。另一方面，通货膨胀目标 制它本身的缺陷使它的应用受到阻碍。首先，货币政策对通货膨胀的效应是不确 定的，所以货币当局很难控制住通货膨胀。通货膨胀很难确定出精确的值。其次， 货币政策对通货膨胀的实施效果存在很长的时滞。发达国家可能需要两年多的时 间，这样就很难评判货币政策是否有效。再次，过于关注通货膨胀目标可能会导 致产出的过大波动。为了使实际通货膨胀落在目标区间内，货币当局可能会频繁 采取扩张性或者紧缩性的货币政策，从而使产出更加不稳定。 和汇率一样，通货膨胀也是随着纸币的出现而出现的。当流通中货币数量过 多，超过了商品交换所需要的货币量，物价则会上涨。反之，则会出现通货紧缩 现象。但随着电子货币的出现，这一局面将会改变。由于电子货币的供给和回收 都会变得非常迅速，因此在一定程度上可以避免通货膨胀的发生。当价格出现上 涨趋势时，电子货币的供应者就会加紧回收货币，使通货膨胀率不会上升很多； 相反，当出现紧缩时，电子货币的低成本又使得它可以大量补给，从而避免了价 格的持续下降。在电子货币占据货币供应主导地位时，通货膨胀将不会成为一个 经济问题，因此也就没比要将它设为货币政策中介目标了。 4 利率目标 利率目标主要是指中长期债券利率，这是凯恩斯学派所推崇的货币政策中介 目标。根据凯恩斯主义者的经由利率的货币政策传导机制理论，长期利率作为货 币的中介目标与最终目标之间有很强的相关性。中长期利率影响投资和消费支 出，从而调节总供给，因此与整个社会的收入水平直接相关。另外，货币市场与 资本市场上的众多利率水平和利率结构很容易为中央银行所获取。从可控性方面 而言，中央银行可直接控制再贴现率。而在间接调控体系下，中央银行借助于公 开市场操作就可以影响银行的准备金供求从而改变短期利率，进而引导长期利率 的变化，以实现对长期利率的控制。因此，从货币政策中介目标选择标准的“三 性”方面来说，长期利率作为货币政策的中介目标是适宜的。 除了具备三性，利率作为货币政策中介目标还具有其他一些性质。首先，利 率具有很强的适应性。利率调节有助于经济平稳进行。我国实行银行主导的金融 制度，利率干预经济是以经济运行干预为主，利率的变化从中央银行传递到投资 者有一个过程，对经济行为的作用有一个“缓冲区”，因此不会对经济运行产生 过强的冲击。换言之，利率作用于经济是以“软着陆”的方式进行的当利率接 近实际水平时，利率就会稳定在一定水平上。即时利率调节的同时产生了某些副 作用，中央银行也可以通过反向调节来促使经济增长速度维持在一个相对稳定的 仲周小川，( 2 0 0 7 ) “中国货币政镱的特色与挑战”，财经 2 0 0 7 年会：预测与战略 h t t p ：f i n a n c e s i n a c o r n c n g 2 0 0 6 1 2 1 1 1 8 4 4 3 1 5 4 0 9 6 s h t m l 6 水平上。 其次，利率可以增强经济体的抗干扰能力。金融创新使得经济体内部的货币 需求冲击加强，同时，随着国际金融一体化的发展，国际间资本流动规模日益增 大，从而使得来自外部的货币需求冲击频率和强度大大提高，资本在短时间内大 规模流进，流出，其破坏力也愈加强大。在这种状况下选择利率作为货币政策中 介目标可以减少或者防范货币需求冲击，因为利率的变动本身就是导致资本流动 的最重要诱因之一。中央银行通过调节利率来控制资本流动。 除了陈述利率的这些优点之外，本文还对利率作为货币政策中介目标的合理 性从以下几个方面作了更进一步的分析。 四，利率作为我国货币政策中介目标合理性的进一步分析 1 发挥市场机制和价格机制作用的需要 学习经济学，我们知道，价格是市场经济运行的综合反映，是各方面经济活 动主体利益关系的调节机制。价格机制是市场经济的核心。市场经济要发挥调节 作用，必须通过价格机制才能顺利实现。这是因为：( 1 ) 价格是经济信息的传播 者。从社会生产的一切领域，从社会生活的各个方面，提供和传递着各种经济信 息，价格变动情况是反映社会经济状况的一面镜子，是市场经济运行的晴雨表。 ( 2 ) 价格是人们经济交往的纽带。社会产品在各个经济单位，个人之间的不停 留转，必须通过价格才能实现。( 3 ) 价格是人们经济利益关系的调节者。在市场 经济中，任何价格的变动，都会引起不同部门、地区、单位、个人之间经济利益 的重新分配和组合。 而利率作为资金的价格，自然也发挥着同样的作用。在市场体系中，社会资 金的余缺程度，资金使用的成本高低都可以通过利率反映出来。市场资金短缺， 利率就会上升，当利率上升到较高的水平时，利息负担增大，社会经济活动便受 到抑制，生产规模趋于收缩；反之，社会资金供大于求时，利率就会下降，从而 促进投资和消费。利率与资金供求之间存在着这样一种相互制衡的机制。 货币是商品交换的一般流通物和标价物，而利率又是货币的价格，因此利率 是价格的价格，是最最基础的价格。在当今，我国正大力发展社会主义市场经济 体制，因此必须重视价格机制的发展和完善，从而，也就不能避免对基础价格一 利率的关注。在货币政策实施中，将利率作为中介指标，可以向中央银行传递宏 观经济信息，引导央行相应的做出决策。格林斯潘就是通过调节利率这支指挥棒， 创造了美国经济十几年的神话。 2 实施货币政策最终目标的需要 货币政策的最终目标在不同国家有不同的表述。在金融学领域中，一般把货 币政策最终目标归结为四个方面，即经济增长，物价稳定，充分就业和国际收支 7 平衡。在我国，1 9 9 5 年中国人民银行法第三条也明确规定：“货币政策的目 标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。”不管是四个方面，还是我国的两个 方面，我们可以说，货币政策的根本目的还是在于经济增长。四个方面的表述里， 物价稳定，充分就业，还有国际收支平衡，都是为了经济增长服务的。而我国的 表述里更明确指出，币值稳定是为了促进经济增长。即使是从国家存在的根本来 说，它也是促进本国经济的增长，提高人民的生活水平 从这个方面说，我们可以把货币政策的根本目的归结为经济总量的增长，它 是一种数量指标。而利率( 还有相关的汇率和物价等) ，我们称为价格指标。进 而货币政策的操作目标，如基础货币，再贷款等，也是数量指标。因此，我们可 以把货币政策目标体系以下图标示： 即，我们可以把货币政策实施的整个过程归结为：以数量指标去影响价格指标， 进而再影响数量指标。换句话讲，价格指标是工具，而数量指标才是目的。 其实这和市场机制是一致的。在市场经济中，国家也是通过调节市场中某种 商品的数量，以便控制市场价格，进而促进经济平稳增长。拿农产品市场为例， 当市场上农产品价格过低，影响农业的发展时，国家通过利用农产品的收购，抬 高农产品价格，以便保证农业的健康发展。 在作为工具的价格指标里，利率无疑是核心。利率通过利率平价理论影响着 汇率。利率的变化又影响着通货膨胀预期，进而影响着物价水平。因此，将利率 作为货币政策的中介目标，中央银行可以据此调控汇率，实现国际收支平衡。通 过观测利率变化，可以预测通货膨胀，使物价保持稳定。而物价稳定又有利于充 分就业。这样，货币政策的目标，就可以一一实现。 3 它是“货币作为一种商品”的合理解释 在这儿我们把货币看作一种单纯的商品，就象小麦、衣服一样。甚至我们可 以不称它为货币，而将它称为g o o d s 。它和其他商品一样，有生产者、有价格、 有成本、有供求、有市场。只不过它的生产商是不同的国家，它的价格是利息， 它的供求是在资金短缺者和盈余者之间进行的，而它的市场便是资金市场。或许 8 有人说，货币，尤其是现在使用的纸质货币，它是没有成本或者说是成本极微小 可以忽略不计的。国家作为生产厂商，只要需要，开动造币的机器就行了。但我 们别忘了，货币的制造成本很低，但它还有“机会成本”。它的机会成本就是它 的内在价值，也可以说它的“含金量”。一旦货币的表面价值低于它的含金量， 那么它就面临着贬值的危险。这种危险表现为通货膨胀，国家威信降低，甚至它 被新的货币取代。因此，国家这个生产商是不可以任意开动它的货币制造机器的。 他必须也像其它厂商那样，根据市场价格来决定自己的生产量。甚至根据边际成 本等于边际收益的原则，来实现自己的利润最大化。 既然国家要根据市场价格决定自己的生产量，那么利率便变得重要起来。将 利率作为货币政策中介目标，正可以使国家可以据此调节自己的生产量，实现国 家利益最大化。 而货币作为商品，除了代表一定的价值外，它还可以作为交易媒介，就像古 时候的贝壳、金银一样。货币的价格利率上升，人们就保留货币，储存财富；一 旦利率降低，人们就赶紧把货币利用起来，来投资，来买耐用品等。这样，利率 就带动了消费、投资，进而带动了经济的发展。 4 它是货币发展史的合理预期 在货币供应量、汇率、通货膨胀、利率这几个指标中，如果追溯它们的历史， 我们可以看到，利率是最先出现的。利率是随着信用的出现丽出现的n 。所谓信 用，它是一种以偿还和付息为条件的借贷行为。支付利息是信用产生的条件。而 信用又是随着商品经济的出现而产生的。在商品经济条件下，经济主体之间存在 着独立的经济利益，资金的调剂不能采取无偿的形式，而必须采取有偿的借贷方 式，也就是信用方式。 其他几个指标都是经济发展到一定阶段才出现的。在物物交换时期，在金本 位时期，货币供应量问题都没有出现。直到纸币出现，才有了货币供应量，进而 又出现了通货膨胀问题。而汇率问题的出现也是在国际贸易发展到一定阶段之后 才有的。 因此，可以说，利率可以说是这几个指标里面最早出现，也是最根本的指标。 假使未来某天货币消失了，那么货币供应量也会随之消失，通货膨胀问题也自 然不复存在。如果世界各国都同一使用一种货币，那么也就不存在货币兑换，即 汇率问题了。 但是利率仍会存在。只要存在着独立的经济利益，只要存在着盈余和短缺， 只要存在着借贷，那么利率就永远存在。即使货币消失了，只要信用存在，那也 会有利率。因此，可以说，利率不仅在当今具有合理性，从长远来看，它也将会 是一种相对更长久的指标。 蒋先玲，( 2 0 0 4 ) “中央银行与货币政策”，货币银行学) 第二章，第页 9 5 抵制金融创新的需要 金融创新，尤其电子货币的出现对货币政策其他几个中介目标都带来了严峻 挑战，但是电子货币对利率的影响不会很大。利率是一定时期利息额与借贷资本 额之间的比率。利率高低是由资本借贷市场上资本供应量和资本需求量共同决定 的。如果货币供给与货币需求不是同步变化，则利率必然会变化。当货币供给小 于货币需求时，利率上升，必然使货币资本向借贷市场大量转移。而货币流通速 度的加快，必然会对利率的上升幅度和上升期限进行限制，使得利率上涨额不至 于太高，同时上涨期限也比传统货币大大缩短；当货币需求小于货币供给时，利 率下降，货币资本从借贷市场逃逸。而货币流通速度的加快，将使借贷市场在短 期内达到均衡，从而利率的下降幅度也不会太大，下降期限不会太长。电子货币 的出现，使得利率的变化幅度更小，浮动期限更短，这就对中央银行的调控能力 提出更高的要求。 但是中央银行仍然可以通过控制再贴现率，或者公开市场业务以及再贴现政 策来调节市场利率的走向，是利率仍然处于中央银行的控制之下；而在可测性方 面，中央银行也可以在任何时候都能观察到市场利率的水平和结构。因此，即使 是在电子货币应用的背景下，中央银行仍然可以通过调节某种基准利率来影响金 融市场的利率水平，从而达到调控储蓄投资及整个宏观经济的目的。 即使从利率的本质来看，利率它是代表了“货币”，或者说是“信用”的价 格。它与货币的形态无关，不管是纸质货币，还是电子货币，都是代表了一定的 信用，都不会影响利率的存在。 所以利率作为货币政策中介目标，将会克服金融创新，电子货币的发展给货 币政策带来的挑战，使货币政策能够以不变应万变。 五，利率作为货币政策中介目标的障碍及配套措施 在前面，我们通过比较几种不同的中介目标可选项，认为利率作为货币政策中 介目标将是大势所趋也是成为主流选择。但对于我国来说，将利率设为货币政策 中介目标还存在一些障碍，所以必须同时采取一些配套措施。 1 利率市场化 目前我国利率尚未实现市场化，利率调节机制受到制约，货币政策传导不顺 畅。在现有条件下，即使中央银行广泛使用公开市场操作，也难以有效的使货币 政策传导至金融体系。为了使货币政策发挥它应有的作用，提高利率这一中介 目标的有效性，就必须加快利率市场化的进程，建立起市场利率体系，即以市场 供求为基础，以中央银行利率为核心，以市场利率为中介目标利率，其他利率围 绕着中介目标利率而按照资金供求规律运行，以保证货币政策传导机制的畅通。 推进利率市场化应该采取以下措施： 1 0 1 a 改革利率管理机制。 利率市场化并不是主张政府应该放弃金融调控，正如市场经济并不排斥国家 的宏观调控一样1 2 。但是在利率市场化条件下，政府或者中央银行对金融的调控 制只能依靠紧接手段，强化利率的风险管理，完善对市场利率的监测内容和监测 机制，加强对市场利率的实时监测和分析，开拓利率风险规避工具，发出利率风 险管理指引，指导商业银行逐步健全资产定价模型。 1 2 深化国有企业改革，使企业成为对利率变动反映灵敏的市场主体。 我国利率传导机制不完善的一个很重要原因就是企业作为利率调节的对象， 产权不明晰，行为不规范，权责不明确，风险意识还很薄弱。因此他们对利率变 动缺少弹性，使利率难以发挥调节作用。所以我们必须深化企业改革，使企业真 正走向市场，真正成为自主经营，自负盈亏的市场经济主体。 1 - 3 转化商业银行经营机制。 在国家的金融体系中，商业银行处于金融主体的地位。根据国外的经验，利 率市场化的过程中，商业银行的市场行为起着关键的作用。利率市场化意味着资 金的价格将随着市场的供求变动而变动，而这种价格的确定及变动与商业银行的 经营存在着密切的关系。如何通过对资产负债的管理，业务经营的仓新，在利率 风险增大的情况下获得最大的利润，这是在利率市场化的过程中商业银行必须面 对的问题。 1 4 进一步完善金融市场。 金融市场的发展，金融体制的完善是利率市场化的基础”。利率是资金的价 格，其高低变化反映着资金市场的供求，没有一个发达而健全的金融市场，利率 市场化就不可能真正的实现。相比国际上那些先行者们，我国金融市场还明显存 在着许多问题，比如金融市场各个子市场之间发育不平衡，尤其是货币市场的发 展明显滞后于资本市场的发展；债券股票的发行向国有大中型企业倾斜，影响了 利率对其他中小型企业的作用；机构投资者数量不足，从而影响了利率的深化； 市场监管还不完善，导致金融市场上利率功能扭曲。解决这些问题是利率市场化 实现的必要条件。 1 5 提高中央银行金融监管的能力。 从利率管制到利率市场化，不可避免的会引起社会经济运行的一些波动，为 了保证这一转变的顺利进行，必须要有一套健全的金融监管体系。但就目前我国 的金融监管体系来说，闻接调控手段的作用和效果在现行条件下还不能充分发 挥出来，市场短期利率难以充当货币政策中介目标的作用；从监管能力来说，尽 管近几年金融监管力度在不断加强，尽管效果也有了很大改善，但仍然停留在检 查这一浅层面上。不论是监管深度，力度还是效率都还不能让人满意。这些问题 2 贺学会，( 2 0 0 1 ) “利率市场化的具体内涵一金融研究 卢庆杰，( 2 0 0 6 ) “利率市场化还有多远”，期货与金融衍生品第二十八期 1 1 的存在也大大影响了中央银行实施监管的有效性。 1 6 相关法规的建设 由于我国利率改革时间还不是很长，所以一些相关的法律法规还不健全，导 致在改革过程中出现了许多问题。因此，政府还必须加强这方面的建设，为利率 市场化提供法律上的保障。 总而言之，利率市场化是一项长期复杂的工作。利率市场化涉及面广，需要 与其他改革措施相配套，要考虑我国的具体国情，利率市场化要兼顾银行，企业， 个人等经济主体的承受能力，采取循序渐进，稳步推进的原则，确保利率市场化 能够顺利实现。 2 汇率体制的改革 我们在前面提高，货币供应量不再适宜作为货币政策中介目标的一个很重要 的原因是越来越多的外汇占款影响了货币供应量的可控性。在结售汇制度下，外 汇储备增长过快必然会引起外汇占款相应得增加，从而使中央银行的货币政策失 去了它的独立性，越来越受制于汇率制度。因此，要保持货币制度的有效性，必 须进行汇率制度改革。 我国自成立以来，人民币汇率制度一直处于一个不断发展和完善的过程中。 在不同时期根据经济发展的需要，汇率制度也不断的在调整。自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮 动汇率制度。 汇率是一国经济体系当中的一个关键变量，汇率制度的选择也变得十分敏 感。任何一种汇率制度都有其优缺点。因此汇率制度的选择应该是一个动态的过 程，必须根据国内经济形势和国际经济环境的变化做出调整“。我国人民币的汇 率改革应该根据“建立健全以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度，保持人 民币汇率在合理，均衡的水平上基本稳定”的汇率改革目标，坚持“主动性、可 控性和渐进性”的汇率改革原则，根据我国国内的实际经济情况和世界经济环境 的变化，有条不紊的推进我国人民币汇率机制改革，使人民币汇率机制能够真正 的有助于我国金融体制改革和社会主义市场经济的建立。 2 1 增加人民币汇率的灵活性，实现人民币真正意义上的有管理浮动。 人民币实现浮动汇率将是一个过程。这个过程应该随着资本项目的开放而不 断推进。从长期看，应增加汇率的弹性，扩大汇率的浮动空间，逐步过渡到人 民币的独立浮动。应该尽快让“有管理的浮动汇率制”名符其实，减少中央银行 对外汇市场的干预，逐步放宽对外汇率浮动幅度的限制。 一是建立人民币汇率目标区。根据人民币汇率波动的实际状况和宏观经济形 势，设置目标区的上下限，保持人民币长期调节的灵活性以及短期汇率的稳定性， 许少强等， “经济开放，金融稳定与人民币汇率”h t t p ：a r t i c l e f e m e c o m s h o w p h p ? i d = 6 1 1 2 使中央银行有更大的汇率干预空间。 二是扩大各银行零售业务的汇率浮动幅度。放松对外汇汇率浮动幅度的限 制，为银行营造一个市场化程度更高的竞争环境，促进人民币汇率的形成更加科 学化、理性化。 三是改进和完善中央银行的干预机制，减少央行对外汇市场的直接干预，除 非当市场汇率由于受到某些因素的影响，形成趋势性的，较长时期内的低估或者 高估，并可能会对经济运行产生不利影响时，中央银行才入市干预。这样有利于 货币政策操作实现内部平衡目标，有利于积极发挥市场的价格信号作用，有利于 对外经济贸易竞争和国内经济结构的调整。 2 2 要逐步完善外汇市场，改进人民币汇率的形成机制。 提高外汇汇率生成机制的市场化程度，进一步开放外汇市场，改革强制性的 结售汇制度，实行意愿结售汇制度；放宽外汇市场的准入限制，真正实现我国经 常项目人民币可兑换，并逐步开放资本项目；增加外汇市场的交易主体；让更多 的企业和金融机构直接参与外汇买卖，避免大机构利用集中性的交易垄断市场价 格水平；增加外汇交易工具，增加外汇交易的币种，发展远期交易、调期交易、 回购交易、外汇期货、外汇期权等金融衍生交易手段，便利企业和银行进行外汇 风险的规避，促进人民币汇率生成机制的市场化、科学化。金融衍生交易虽可以 规避风险，但也可能产生新的风险，所以在发展这些交易的同时，必须制定切实 可行的管理措施，规定严格的交易规则和程序，切实加强管理，防范和化解外汇 风险。 2 3 逐步推进人民币资本项目可兑换，实现人民币的自由浮动和国际化。 随着我国加入w t o 以及世界经济金融的全球化，我国人民币资本项目必然 走向可兑换。资本项目的开放是一个渐进的过程，应该贯彻稳妥，收益大于成本 的原则，稳步推进，为人民币将来的完全自由浮动与国际化提供一个市场制度基 础放宽人民币资本项目管制可以考虑以下步骤：首先放宽境外直接投资，其次 放宽债权投资，然后再放宽证券投资，最后放宽金融衍生产品投资。每一步放宽 的方式可以采取先试点后推广，先实行必要的数量限制后减少数量限制。只要中 国经济健康，持续和快速的发展，人民币必然会走向国际化。反过来，人民币的 国际化又会进一步推动人民币完全可兑换和汇率的自由浮动，并同时提高人民币 的国际地位。 总之，人民币汇率制度改革应在科学基础上，根据我国国内经济的实际情况 和世界经济环境的变化，有条不紊的进行。 3 完善货币政策利率传导机制 目前在我国中央银行货币政策利率传导机制的过程中，仍然存在着一定的问 题，比如，市场价格信号扭曲、失真；传导渠道阻滞等。究其缘由，这主要还是 和利率传导机制运行的市场基础和操作平台我国的金融市场尤其是货币市场的 不完善，市场发展失衡，市场运作的微观环境影响有直接联系。因此，为了使货 币政策能够起到有效作用，必须对传导机制进行完善。 3 1 进一步完善发展货币市场 在市场经济条件下，货币市场是一国金融市场的重要组成部分，它是中央银 行同商业银行及资本市场的资金连接渠道，是国家利用利率调节金融活动的杠杆 支点。实践表明，一国货币市场越是发达，货币政策的预期效应和实际效果才能 越吻合，有效性才更突出”。 在发展货币市场的过程中，一方面要注重推进货币市场的平衡发展，鼓励创 新货币市场信用工具，包括同业拆借市场中的信用工具，国债市场中的短期国债， 票据市场中的信用工具等；另一方面还需要理顺中央银行利率与货币市场各类 利率的关系，保持利率传导的顺畅。比如，中央银行利率与商业银行利率之间 的关系，商业银行与货币市场，资本市场之间的关系等。除了这两方面，还需要 积极培育市场主体，扩大交易主体的范围，从而过大货币政策利率影响的覆盖面。 3 2 疏通货币市场与资本市场的联系机制 资本市场与货币市场的良性互动发展是货币政策利率传导机制能够有效运 作的内在要求。为了进一步沟通货币市场和资本市场的联系，使中央银行各种 货币政策工具协调运作，从而提高货币政策的有效性，今后我国要在提高金融监 管水平的基础上，建立规范的资本市场融资渠道，既鼓励和引导银行信贷资金通 过合法的途径注入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，从 而实现两个市场的沟通和衔接。 由于国债市场既具有货币市场的特征，又具有资本市场的特征，是货币市场 和资本市场的最佳结合点，因此可以选择债权市场作为突破口，积极推进债权市 场的统一，从而建立两个市场连接的基础。 允许商业银行先行进入交易所国债市场，为逐步实现银行间债券市场和交易 所国债市场的合并奠定基础。这样可以促进国债交易的流动性，还可以促进货币 市场与资本市场形成统一联动的利率价格信号。 此外，在主要金融监管部门加强监管约束的前提下，应该争取发展跨市场产 品，逐步放宽资本市场和货币市场问资金流通的管制，拓宽两个市场的融资渠道， 实现资金合理流动，促进市场真实的利率价格信号的形成。 3 3 培育具有真正商业动机的多元化市场主体，完善利率传导渠道的微观基 础 一个灵敏有效的利率传导过程需要依靠一系列与治理结构相配套的微观基 础环境作为保证。利率传导机制顺利实施调控作用的前提是货币市场各类参与主 1 ，张自力( 2 0 0 6 ) “论现阶段我国货币政策利率传导机制的完善”。特区经济 2 0 0 6 年第1 期t 第5 3 - 5 5 页 1 4 体必须总是把利益放在交易活动的首位，把它作为参与市场活动的动力和目标， 交易双方在利益驱动下依据市场行情理性的决定自己的行为去获利的同时，与中 央银行的调控方向变动一致，从而实现中央银行的政策意图。 为了培育这种微观基础环境，我国需要加快对货币市场参与主体，即国有商 业银行产权和组织制度上的企业化改革，通过加强信息批漏制度促使商业银行实 行审慎的自控管理，规范商业银行经营行为的目的，促成商业银行成为货币市场 真正的交易主体，在利率政策传递过程中发挥主体作用。 同时还要加快国有企业现代企业制度改革，彻底转变国有企业的经营机制， 强化企业的自我约束和风险机制，让企业能按照市场规律办事，成为自主经营， 自负盈亏的主体。提高企业对市场信号的反应灵敏程度，提高企业投资活动的利 率弹性。 最