中期票据中期债务融资工具的新产品.doc

中期票据中期债务融资工具的新产品花旻中期票据（Medium Term Notes，MTNs）是一种公司债务融资工具。它是由工商企业、汽车金融公司或商业银行根据“架上注册条例”面向投资者发行的期限在9个月30年间的固定收益类产品。自20世纪70年代出现以来，MTNs已经成为企业直接融资的主要来源。继短期融资券成功推出以后，中期票据作为一种新型的企业债务融资工具，于2008年上半年在我国推出。根据中国人民银行颁布的银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引（下称“指引”），中期票据是指具有法人资格的非金融企业（下称“企业”）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。一、 中期票据的产生和发展由于MTNs最初目的是为了弥补企业在短期商业票据和长期借款间的融资方式的空白而产生的，由此被命名为“中期”。但是目前MTNs的期限跨度从9个月至30年甚至更长，使“中期”的称呼显得并不恰当。虽然大多数MTNs的期限仍在2-5年之间，但是期限在10-30年间的MTNs也越来越普遍，美国的沃特迪斯尼公司甚至于1993年发行了一只期限为100年的“中期”票据参考文献：1 弗兰克法博兹：债券市场：分析和策略（第5版）M.北京大学出版社 2007.2 Complete report R/OL./releases/medterm/.3 银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法Z/OL /chinabond/article/content.jsp?sId=53609&sLmId=165.4 银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则Z/OL /chinabond/article/content.jsp?sId=53762&sLmId=292.5 银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引Z/OL /chinabond/article/content.jsp?sId=53756&sLmId=292.作者单位：南京大学商学院金融学系责任编辑：何顺强。在1970年代只有少数公司发行MTNs，1972年，通用汽车金融公司首次运用中期票据为期限少于5年的汽车贷款融资。在1980年代，MTNs得到了快速的发展，这主要得益于所谓的“架上注册条例”（shelf registration），即415条例。根据美国证券交易委员会（Security Exchange Committee，SEC）在1982年批准的415条例，如果所发行的证券是投资级，或者所属公司的注册声明已经备案并且该证券满足最低创始规模，则发行人向SEC递交单一注册文件即可在未来两年内一次或多次发行一定数量的某一等级的证券。415条例通常称为“架上注册条例”，因为证券可以看成是放在一个“架”上，并可以不经获得SEC额外批准就从架上取下出售给公众。因为中期票据要根据415条例在SEC注册，所以企业可以灵活地连续发行中期票据。和其他债务融资相比，灵活的发行方式成为MTNs的一大“亮点”。例如，在一家公司的MTNs发行计划中，可以包含一系列不同期限和利率的MTNs，投资者可以从中选取合适的品种，并与发行人或其代理人协商购买。与MTNs对比，公司债券虽然发行量大，但是对所有的投资者发行的债券在期限和收益率上是相同的，不作细分，而MTNs的单次发行量可能不及公司债券，但是MTNs能为投资人、筹资人量身定制期限和收益率的优势却是公司债券望尘莫及的。由于发行方式的灵活性，在短短的30余年中，中期票据市场从1980年代一个由汽车金融公司占主体的相对模糊的狭小的市场发展成为目前数百家大型公司债务融资的重要金融市场，中期票据发行量快速攀升。图1显示1991年末，美国中期票据市场发行量为1424.16亿美元，而到了2005年末，更是增加到了7129.02亿美元，发行MTNs的企业涉及汽车融资、商业银行、公用事业、制造、服务、建筑、电信、批发及零售等多个行业。统计数据表明，1990年以来，投资级以上的中期票据发行量在投资级以上的中期票据和公司债券总和中的比重每年一般维持在30%50%之间，1994年甚至达到54%。图1 美国中期票据历年发行情况资料来源：根据美联储相关资料整理近年来，在产品设计方面，中期票据又有了新的突破。这表现在：中期票据的息票采用浮动利率，即息票可以与股票指数、基准利率、汇率或者商品价格指数等挂钩，产生了结构化中期票据（structured MTNs），并且发行人在衍生品市场上采用互换等方式对中期票据进行交易以消除利率风险。MTNs已经成为美国企业直接融资的重要来源，MTNs的地位已经不亚于公司债。二、 我国中期票据及首批发行企业分析长期以来我国企业的债务融资发展缓慢，2005年推出的短期融资券受到了广大企业的青睐，但是期限在35年的中期债务融资需求并未得到很好的满足。2008年中期票据的推出打破了这一局面。中国人民银行于2008年4月14日以2008年1号令的形式下发了银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法，办法指出企业发行债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）注册。根据交易商协会制定的银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则中的解释：中期票据，是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。交易商协会向接受注册的企业出具接受注册通知书，企业在注册有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具。根据交易商协会制定的银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引，企业发行中期票据所募集的资金应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业发行中期票据应制定发行计划，在计划内可灵活设计各期票据的利率形式、期限结构等要素。中期票据不设担保，按期足额兑付完全取决于发行人的信用，企业发行中期票据时应披露企业主体信用评级和中期票据的债项评级。2008年4月15日，首批在交易商协会注册发行中期票据的7家企业获得了交易商协会注册委员会的通过，协会完成了对其注册。这7家企业分别为铁道部 、中国电信股份有限公司、中化集团、中国五矿集团、中国核工业集团、中粮集团有限公司、中国交通建设股份有限公司。7家企业的首批注册额度共计1190亿元人民币，首期发行392亿元。根据各企业中期票据募集说明书将他们的注册资金、资金用途、以往发行短期融资券情况总结得到表1。表1 首批注册企业注册资金、资金用途、以往短期融资券发行情况企业名称本次发行注册金额募集资金用途短期融资券发行情况铁道部800亿元募集资金将主要用于铁路机车车辆购置及铁路建设和运营过程中的资金周转。于2005-2007三年中，发行了两期短期融资券，目前均已到期兑付。中国电信股份有限公司200亿元募集资金中约50%部分用于补充本公司业务运营对营运资金的需求，重点满足品牌运营和IT服务及应用等业务运营及研发的资金需求；其余部分用于偿还银行债务。 于2005年和2006年发行2期短期融资券，目前均已按期足额兑付。中化集团39亿元中期票据发行拟募集资金19 亿元，其中12 亿元用于满足战略性投资项目建设资金需求（中国大飞机项目、石油仓储码头物流项目等）；剩余7 亿元用于补充公司石油、化肥、化工领域对营运资金的需求。于2005 -2008 年在全国银行间债券市场分别发行了三期短期融资券，其中到期券种已按期足额兑付。中国五矿集团30亿元募集资金将主要用于补充公司所属有色板块、原材料板块、钢铁板块、金融板块以及五矿置业公司等经营性流动资金需要；剩余部分用于偿还公司现有银行贷款，降低银行贷款规模。 2005-2008年间发行6期短期融资券，前4期短期融资券已正常兑付。后2期尚未到期。中国核工业集团36亿元募集资金用于授权所属子公司中国原子能工业有限公司在国际上开展铀贸易采购。下属公司秦山第三核电有限公司于2006-2008年间发行4期短期融资券，均已按期足额兑付，下属公司核电秦山联营有限公司于2008年发行8亿元期限为365天的短期融资券，目前尚在存续期内。中粮集团有限公司35亿元募集资金中7-8亿元用于调整负债结构； 6-7亿元用于补充大宗粮食贸易的营运资金；2亿元用于酒店事业、饮料事业、包装板块等项目。发行人所发行的05 中粮CP01、06 中粮CP01 和07 中粮CP01 已经到期，发行人均按时、足额的归还了融资券本息。中国交通建设股份有限公司50亿元募集资金计划用于补充公司中期流动资金和置换银行借款。其中，用于置换银行借款的部分约占募集资金的40%。子公司路桥集团国际建设股份有限公司于2006年发行两期短期融资券，已到期兑付。子公司上海振华港口机械（集团）股份有限公司于2005年-2006年间发行2期短期融资券，均已到期兑付。资料来源：根据各企业中期票据募集说明书相关内容整理表1显示首批注册发行中期票据的企业均为国内大型企业，所募集资金用于购置固定资产、原材料采购、营运资本和偿还银行贷款等。7家企业信用评级均达到AAA级，都曾经发行过短期融资券，到期券种均已兑付。表明这些企业通过发行短期融资券进行直接融资节约了融资成本，但是期限在1年内的短期融资券无法满足企业中长期项目的融资需求，所以企业具有发行中期票据为中长期项目融资的内在动力。从总体上看，本次发行的中期票据仅仅使用了总注册额度的33%，以铁道部为例，2008年4月首次发行了2008年度200亿元的两期中期票据，占其总注册金额的25%，其中第一期发行总额50亿元、期限3年，第二期发行总额150亿元、期限5年，表明各家公司通过利用中期票据一次注册、分期发行的便利，根据本企业的经营状况，灵活安排发行时间，发行期限，以满足营运需要。三、中期票据的优势央行2004年货币政策执行报告指出，在目前中国的融资结构中，银行贷款所占比重为82.9%，国债为10.8%，企业债为1.1%，股票为5.2%。由于金融体系不完善，我国企业过分依赖以银行贷款为代表的间接融资，直接融资远远小于间接融资的比重。在直接融资中，债权融资由于政府导向等因素又远远滞后于股权融资的发展。在中期票据推出前，我国企业的中长期债务融资方式有企业债和公司债。本文从发行主体、发行制度、期限等方面对中期票据、企业债、公司债三种债务融资工具进行比较。表2 中期票据、企业债、公司债发行要求对比中期票据企业债公司债发行主体发行主体范围宽泛，只要市场能够接纳，凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行。由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行。试点发行，试点公司仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。发行制度企业只需在交易商协会注册，并由交易商协会向央行备案。由国家发展和改革委员会审批。由中国证券监督管理委员会审核。 券种期限与发行有效期中期票据期限在35年（以后视情况延长），在注册有效期（2年）内可以一次注册、分期发行。债券期限可达10年、20年。债券期限在1年以上，可以申请一次核准，分次发行，但公司应在核准之日起6个月内首次发行，且首次发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余数量应当在24个月内发行完毕。资料来源：根据银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引等相关资料整理 通过表2的比较可以发现，与企业债、公司债相比中期票据的具有诸多优势： 1.在发行主体方面，中期票据的发行主体范围更为宽泛，只要市场能够接纳，凡具有法人资格的非金融企业由股份有限公司或有限责任公司均可发行，这一规定大大降低了融资企业的门槛。而企业债和公司债目前对发行主体的规定限制过多。2.在发行制度方面，中期票据实行注册制， 即企业发行中期票据只需在中国银行间市场交易商协会注册，并由交易商协会向央行备案。而企业债和公司债所实行的审批和审核制均有浓厚的行政审批色彩，注册制快捷的优势更加突出。3.在期限方面，由于中期票据可以一次注册、分期发行，从而其期限灵活，可长可短，而企业债和公司债的期限限定过多，范围相对狭窄。目前我国已有的企业债品种中，短期融资券的期限在1年以内，企业债、公司债期限则多在5年以上，部分企业的中期融资需求被抑制。因此，35年期中期票据的推出，恰好弥补了国内债券市场在企业债期限上的缺口。在实际操作中，一方面，企业债的发行企业多为大型国有企业，表3表明在20012007年间由中央企业发行的企业债占据了企业债发行量的80%，地方企业债券发行量不仅只有20%的比例，甚至在20012004年之间发行量均为零。在地方企业中一般民营企业的企业债券发行量更加少，截止到2005年，我国民营企业仅发行了两次企业债券。另一方面，由于公司债推出时间较晚（尚不足一年）且仅仅面向上市公司，所以对于非上市公司而言，目前尚不具备发行公司债的资格。表3 中央企业债券与地方企业债券历年发行量比较（单位：亿元）时间2001200220032004200520062007合计在全部企业债中所占比例中央企业债券发行量140325358326.246046521,204.513609.7580%地方企业债券发行量000050343515.35908.3520%根据中国债券网相关资料整理通过比较可以发现，中期票据在债务融资方式中具有显著的优势，当然企业选择何种方式融资，会更多地考虑财务成本的因素。在节约财务成本方面，与银行贷款相比，中期债券的低利率融资优势也十分明显。根据2008年4月22日首批中期票据在银行间债券市场发行情况来看，铁道部两只3年和5年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08%和5.28%外，其余6只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为3年期5.3%、5年期5.5%的水平。而目前我国银行贷款3年期和5年期利率分别为7.56%和7.74%，两者相比，中期票据具有低成本融资的优势。企业作为市场经济中的理性人会主动核算融资成本，降低银行贷款规模，提高直接融资比例和中期融资比例，改善并优化公司融资结构。通过对首批中期票据募集资金的用途分析，可以发现除了用于项目建设投资，中期票据融资的另一大用途就是偿还成本较高的银行贷款，其中，中国交通建设股份有限公司用于置换银行借款的部分约占募集资金的40%。所以在贷款利率高企，货币当局控制银行