（金融学专业论文）我国商业银行IPO定价影响因素研究.pdf

r e s e a r c ho nt h ei n f l u e n 7 6 0 6 7 l l 0 帆y 1 c e f a t o r so fi p op 砒c i n go fc h i n a ，s c o m m e r c l lb a n k s ad i s s e r t a t i o ns u b m i t t e dt o s o u t h e a s tu n i v e r s i t y f o rt h ea c a d e m i cd e g r e eo fm a s t e ro fm a n a g e m e n t b y g u oy i s u p e r v i s e dbyupervlsed p r o f y us h a n p i n g s c h o o lo fe c o n o m i c s & m a n a g e m e n t 一； s o u t h e a s tu n i v e r s i t y d e c e m b e r2 0 0 9 谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复 印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和 纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布 ( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办 理。 我国商业银行ip 0 定价影响因素研究 研究生：郭怿导师：余珊萍学校：东南大学 摘要 金融业处于我国国民经济的核心地位，而银行业作为其中最重要的组成部分，其发展 至关重要。而当前我国的银行业正面临着非常严峻的发展形势：一方面，随着2 0 0 6 年1 1 月银行业全面对外开放，外资银行将充分利用其在管理体制、技术水平、和人才等众多方 面的优势在中国市场迅速发展，行业竞争愈加剧烈；另一方面，随着我国政府有关部门对 银行业的监管力度加强，以及利率和汇率市场化程度的进一步提高，对银行在经营和风险 管理能力方面也提出了更高的要求。2 0 0 4 年国家监管部门颁布了商业银行资本充足率管 理办法，明确要求至1 j 2 0 0 6 年底各商业银行资本充足率要达到8 ，中国商业银行为了充实 资本要求和实现业务的持续发展，必须探讨经营发展模式和盈利增长模式的转变，提高资 产盈利能力。在这种形势下，要长远发展下去就必须通过由内至外的深层次改革。而改革 的有效途径之一，就是改制上市，通过上市过程来充分完善银行的治理结构，以在激烈的 市场竞争中立于不败之地，搏求长远发展。 我国商业银行的改革选择走改制上市的路，不管是在香港或是国内，已经不是讨论的 问题，而是正在实施的事情。国有控股的血大商业银行已经有交通银行、建设银行、工商 银行、中国银行完成上市，农业银行也在积极筹划之中。全国性股份制商业银行上市的主 要有招商银行、民生银行、华夏银行、浦发银行、深发银行、中信银行、兴业银行7 家， 另外还有南京银行、北京银行和宁波银行3 家城市商业银行，俨然己构成中国的银行板块。 基于以上的背景，本文首先回顾了国内外主要的i p 0 定价理论和i p 0 估值模型及其适 用性，认为多因素定价模型是最合适的估值方法；然后，从理论上具体分析了影响我国商 业银行i p 0 定价的内外部因素，主要包括财务状况及经营能力、发展前景和行业特征等内 部因素和利率政策、二级市场状况和经济周期等外部因素；进一步将上述的影响因素所形 成的指标通过因子分析筛选出9 个最重要的解释变量，以我国已上市的1 4 家商业银行的 数据为样本进行回归分析并建立多因素模型，最后对实证结果进行分析并基于实证结果提 出了完善我国商业银行i p 0 定价的政策建议，这对我国今后准备上市的商业银行定价有重 要的借鉴意义。 关键词：首次公开发行定价：上市银行；影响因素；回归分析 r e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c e f a c t o r so fi p op 砒c i n go fc h i n a ，s c o m m e r c l lb a n k s g r a d u a t e ：g u oy i s u p e r v i s o r ：y us h a n - p i n g s c h o o l ：s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s tr a c t t h ef i n a n c i a li n d u s t r yi ss t i l la tt h ec o r eo fo u rn a t i o n a le c o n o m y b a n k i n ga so n eo ft h e m o s ti m p o r t a n tp a r to ft h ef i n a n c i a li n d u s t r y , t h e i rd e v e l o p m e n ti sf a rm o r ee s s e n t i a l a n dt h e c u r r e n tc h i n a sb a n k i n gi sf a c i n ga nu r g e n td e v e l o p m e n ts i t u a t i o n ：o nt h eo n eh a n d t h eb a n k i n g i n d u s t r yh a sb e e nf u l lo p e n i n gs i n c en o v e m b e r2 0 0 6 ，a n df o r e i g nb a n k sa r et a k i n ga d v a n t a g eo f t h e i ro u t s t a n d i n gm a n a g e m e n ts y s t e m ，t e c h n i c a lc a p a b i l i t ya n dh u m a nr e s o u r c e st oo b t a i n p r o g r e s si n c r e a s i n g l y , t h u s ，t h ec o m p e t i t i o ni nt h eb a n k i n g i sb e c o m i n gm o r ef i e r c e ；o nt h eo t h e r h a n d ，i ti sq u i t en e c e s s a r yf o rb a n k i n gi n d u s t r yt op r o m o t et h e i ro p e r a t i n ga n dr i s kc o n t r o l a b i l i t i e s ，a sc h i n a sr e l e v a n tg o v e r n m e n td e p a r t m e n t sh a v es t r e n g t h e nt h e i rs u p e r v i s i o nt o b a n k i n g a sw e l la st h el i b e r a l i z a t i o np r o c e s so fi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t eh a v eb e e ns p e du p i nt h i ss i t u a t i o n ，t h eb a n k i n gw i l lo b t a i nal o n g t e r ms t a b l ed e v e l o p m e n to n l yt h r o u g hi n d e p t h r e f o t i nf r o mw i t h i n ，a saw h i l e ，r e s t r u c t u r i n ga n dl i s t i n gi so n eo ft h em o s te f f e c t i v ew a y so f r e f o r m sb yo p t i m i z et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h eb a n k i n g c h i n a sc o m m e r c i a lb a n k sc h o o s i n gr e s t r u c t u r i n ga n dl i s t i n gt oe n f o r c er e f o r n l w h e t h e ri n h o n gk o n g o rc h i n a ，a r en o ti s s u e sb e i n gt a l k e da b o u t ，b u tt h i n g sb e i n gi m p l e m e n t e d i nt h ef i v e s t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k s ，c o m m u n i c a t i o n sb a n ko fc h i n a ，c o n s t r u c t i o nb a n ko fc h i n a ， i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lb a n ko fc h i n aa n db a n ko fc h i n ah a v ec o m p l e t e dt h e i rl i s t i n g ，a n d a g r i c u l t u r a lb a n ko fc h i n aa r ea l s oa c t i v e l yp l a n n i n g t h el i s t e dn a t i o n a li p i n t s t o c kc o m m e r c i a i b a n k sm a i n l yi n c l u d e sc h i n am e r c h a n t sb a n k ，c h i n am i n s h e n gb a n k ，h u ax i ab a n k ，s h a n g h a i p u d o n gd e v e l o p m e n tb a n k ，s h e n z h e nd e v e l o p m e n tb a n k ，c h i n ac l t i cb a n k ，c h i n ai n d u s t r i a l b a n k ，i na d d i t i o n ，t h e r ea r ea l s ot h r e ec i t yc o m m e r c i a lb a n k s a i lt h e s eh a v ea p p a r e n t l y c o n s t i t u t e dc h i n a sb a n ks h a r ep l a t e b a s e do nt h ea b o v eb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w st h em a i o rd o m e s t i ca n do v e r s e a s i p op r i c i n gt h e o r ya n di p ov a l u a t i o nm o d e l sa n dt h e i ra p p l i c a b i l i t y , t h e nt h i n kt h a tt h e m u l t i f a c t o rp r i c i n gm o d e li st h em o s ta p p r o p r i a t e ；s e c o n d l y , i nt h e o r y , t h ea u t h o ra n a l y z e st h e i n t e r n a la n de x t e r n a li n f l u e n c ef a c t o r so fi p op r i c i n go fc h i n a sc o m m e r c i a lb a n k s s u c ha s f i n a n c i a lc o n d i t i o na n do p e r a t i n g c a p a b i l i t i e s ，d e v e l o p m e n tp r o s p e c t sa n di n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s o fi n t e r n a lf a c t o r sa n di n t e r e s tr a t ep o l i c y , t h es e c o n d a r ym a r k e tc o n d i t i o n sa n de c o n o m i cc y c l e s o fe x t e r n a lf a c t o r s ；a n df u r t h e r , t h r o u g hc h o o s i n g9k e yi n d i c a t o r si nt h ew a yo ff a c t o ra n a l y s i s f r o mt h ea b o v et h e o r yo fp r i c i n gi n f l u e n c ef a c t o r s ，t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h es a m p l er e g r e s s i o n r e s u l t sa n de s t a b l i s h e sam u l t i f a c t o rp r i c i n gm o d e l b a s e do nt h ed a t ao f1 4l i s t e dc h i n a s c o m m e r c i a lb a n k s a tl a s t ，b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h ep a p e rb r i n g st h er e l e v a n tp o l i c y s u g g e s t i o n so fp r o m o t i n g t h el p o p r i c i n gp r o c e s so fo u rc o m m e r c i a lb a n k s w h i c hw i l lg e n e r a t e s as i g n i f i c a n tm e a n i n ga sr e f e r e n c et ot h o s ec o m m e r c i a lb a n k sp r e p a r i n gi p 0 k e y w o r d s ：i p op r i c i n g ；l i s t e db a n k s ；i n f l u e n c ef a c t o r s ；r e g r e s s i o na n a l y s i s l i h 录 摘要 目录 a b s t r a c t 第一章绪论 l l l l 1 1 研究背景及意义1 1 2 研究思路及内容2 1 3 研究方法2 1 4 本文的创新点及不足之处3 第二章ip 0 定价理论和估值方法概述4 2 1 主要的i p o 定价理论- 4 2 1 1 内在价值理沧”4 2 1 2 资本结构与公司价值一5 2 1 3 有效市场理论6 2 1 4 风险与收益的丰 i 关性一7 2 1 5 码兜思关丁价格与价值的理论“8 2 2i p o 定价的估值方法及其适j j 性分析9 2 2 1 贴现模型9 2 2 2 可比公司模型1 0 2 2 3 期权估值模型1 1 2 2 4 多冈素定价模型1 1 2 3 国内外研究述评”1 2 2 3 1 国外研究现状1 2 2 3 2 国内研究现状1 2 第三章银行股ip 0 定价影响因素分析 1 4 3 1 影响银行股i p o 定价的内部因素”1 4 3 1 1 财务状况1 4 3 1 2 经营管理能力1 5 3 1 3 发展前景1 5 3 1 4 行业特征1 6 3 2 影响银行股i p o 定价的外部因素1 6 3 2 1 政策性外部因素1 6 3 2 2 非政策性外部因素1 9 一第四章我国商业银行ip 0 定价实证研究 2 1 4 1 样本选取及数据来源2 1 u 录 4 1 1 样本选取2 1 4 1 2 数据米源及处理工具2 l 4 2 研究方法概述2 2 4 2 1 冈子分析法- 2 2 4 2 2 多元回归分析法2 5 4 3 影响冈素的变量选择和定义”2 6 4 3 1 臼变最的选择和定义2 6 4 3 2 变最的描述性统计2 7 4 4 主成分分析和因子计算“2 9 4 5 模型的建立与检验“3 2 4 6 实证小结3 3 第五章完善我国商业银行ip 0 定价的政策建议 3 5 5 1 优化银行经营结构，提高银行白身质量”3 5 5 1 1 调整优化银行的经营管理结构3 5 5 1 2 提高商业银行的核心竞争力3 5 5 1 3 加强银行的风险管理水平3 6 5 2 完善我国证券市场i p o 发售机制”3 6 5 2 1 规范和完善我国的证券市场- 3 6 5 2 2 推进ip o 发行机制的多元化发展3 7 5 2 3 积极引入后市配套机制”3 8 5 2 4 增强投资银行的定价能力3 8 5 2 5 培育和规范机构投资者，改善投资有结构3 9 5 2 6 健全社会巾介服务体系3 9 致谢4 1 参考文献一一4 2 附录：样本数据4 5 在攻读硕士学位期间发表的论文4 6 i v 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 i p o 定价是同际管理界和金融界公认的最具迷惑性的难题之一，因为最成功的i p o 定价 就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意 味着定价的失败。 从世界范围来看，各国证券市场上普遍存在i p o 抑价现象( 新股发行价格低于新股上市 后首同的二级市场流通价格) ，但各个市场的抑价幅度是有所区别的：越是发达的资本市 场则其抑价程度就越低，而越是新兴的资本市场其抑价程度就越高，当然，在相同层次国 家的证券市场之i 日j 也存在较大程度的差别，特别是新兴的资本市场上这种差距更加明显。 我国证券市场作为一个新兴的资本市场，其新股发行的抑价幅度不论是与新兴资本市场还 是与发达资本市场相比，抑价水平都是非常高的，尽管随着中围股市的发展，i p o 抑价幅 度已经有所降低，但其仍保持在较高的水平上，严重干扰了中国股市的健康发展，甚至危 害到国民经济的发展。因此，中国的股市急需一系列能够充分体现公司真实价值、反映市 场需求并且能够合理降低抑价水平的定价模型和配售机制。 随着我国经济水平的逐步提高和经济形势的不断演化，金融业作为国民经济命脉行业 的重要性越发突出，已成为影响我国经济建设成败的关键所在，因此作为金融业重要组成 部分的银行业，其发展至关重要。 目前，我国银行业的发展形势非常严峻：首先，从2 0 0 6 年1 1 月起，我国银行业全面对 外开放，外资银行将充分利用其在管理机制、技术水平、经营范围、资产规模和人才等众 多方面的优势在中国市场迅速发展，行业竞争更加激烈；另一方面，我国政府有关部门对 银行业的监管力度不断加强，利率和汇率市场化程度进一步提高，这些都对银行在经营和 风险管理能力方面提出了更高的要求。在这种形势下，通过由内至外的深层次改革谋求我 国银行业的长远发展已成为必然的趋势。而改制上市就是改革最有效的途径之一。通过上 市过程来达到对自身的全面检查和深入变革，从而实现经营管理体制的转换和人员思想的 转变；通过上市后的市场约束、公众约束、股东约束以及媒体约束的结合，促使银行更透 明、更合理、更符合国际惯例，以求最终建立真j 下有效的公司法人治理结构，在激烈的市 场竞争中立于不败之地，搏求长远稳定发展。 综述可知，我国商业银行的成功上市便成为影响中国经济全局的重大工作。而发行上 市的核心环节就是i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，首次公开发行) 定价。尤其对于银行股 而言，定价合理与否不仅关系到股票发行成功与否及投资者、发行人和承销商利益均衡问 题，还涉及到是否会造成国有资产流失，危害国家金融稳定性等一系列问题，因此，研究 我国商业银行i p o 定价问题具有重要的时代意义。 我国商业银行的改革选择走改制上市的路，不管是在香港或是国内，已经不是讨论 的问题，而是f 在实施的事情。国有控股的血大商业银行已经有交通银行、建设银行、 工商银行、中国银行完成上市，农业银行也在积极筹划之中。全国性股份制商业银行上 市的主要有招商银行、民生银行、华夏银行、浦发银行、深圳发展、中信银行、兴业银 行7 家，另外还有南京银行、北京银行和宁波银行3 家城市商业银行，俨然己构成中国的 银行板块。为更好的了解整个银行业，本文试图结合银行上市这一研究课题，深入了解 中国银行业，并尝试通过多因素模型分析研究影响我国商业银行i p o 定价的各种因素，借 以对我国商业银行的深入改革提出合理的政策建议。 东南人学顾i ：学位论文 1 2 研究思路及内容 本文的研究对象是我国商业银 - i i p o 定价的影响因素。首先回顾了主要的i p o 定价理论， 然后比较分析了贴现模型、可比公司模型、期权估值模型和多因素模型等估值定价方法及 其适用性，认为多因素定价模型是相对最合适的定价方法。然后结合上述的定价理论从理 论分析和实证研究两个方面具体分析了影响我国商业银行l p 0 定价的内外部影响因素，根 据实证结果建立了i p o 定价的多因素模型，并进一步分析实证结论，最后提出了完善我国 商业银行i p o 定价的政策建议。 1 3 研究方法 图卜l 论文结构图 1 理论分析与实证研究相结合的方法 本文主要采用统计学的思想和方法对我国商业i p o 定价影响因素进行分析，通过文献 检索、阅读和分析，了解国内外与本论文研究相关的i p o 研究现状，以此为基础，形成本 论文的具体研究思路以及研究假设；本文的研究期间为1 9 9 3 年4 月2 5 同至2 0 0 7 年1 2 月3 1r ， 选取我国a 股市场i p o 银行股作为研究对象，进行实证分析，最后根据实证结果提出完善我 国商业银行i p o 定价机制的政策建议。数据来源r e s s e t 金融终端及上市公司招股说明书、 年度财务报告等。 2 定量分析与定性分析相结合的方法 本文的主要研究方法为定性分析与定量分析相结合的方法。我国商业银行i p o 定价影响 因素研究部分的分析方法主要是通过对银行股的内外部影响因素进行回归分析。由于本文 采用的影响因素较多，因此直接使用这些因素所归纳的指标进行回归分析会产生严重的多 重共线性问题，对此我们利用因子分析方法克服多重共线性问题，以求以最小的信息损失 量获取影响i p o 定价的最主要因素。 2 第一章绪论 1 4 本文的创新点及不足之处 本文在借鉴国内外大量学者研究成果的基础上，实现了以下创新： 1 本文以我国商业银行股作为分析i p o 定价影响因素的对象，并收集和整理了目前 在我国a 股市场上市的1 4 家商业银行的数据作为实证的样本，在论文的立意和研究数据 上都实现了创新，实证结果对将来我国准备上市的商业银行i p 0 定价具有重要的借鉴意义。 2 本文在分析影响我国商、i k 银行i p o 定价的内部囚素时，创新性地采用了银行的 c a m e l 指标作为衡量其财务状况和经营管理能力的标准，可以更全面的反映商业银行的固 有特征对其i p o 定价的影响，并在最后的实证小结中具体分析了作用方式。 虽然本文在研究过程中力求完美，但受许多主客观条件的影响，仍存在不足之处： 1 本文从内外部两方面尽可能详细地分析了影响我国商业银行i p o 定价的因素，但 这些影响冈素仍不够全而，如二级市场交易的许多因素都对其产生重要影响，但受论文篇 幅和笔者研究能力的限制，只能分析其中的部分因素；另外，还有许多的影响因素不易量 化，如发行定价方式，虽然它对i p o 定价存在重要影响，但实证研究中未得到很好的体现， 也未作具体分析。 2 本文只是通过样本回归分析了i p o 定价和影响因素问的相关性，每个因素对i p o 定价的影响要远比实证结果中的分析复杂地多，还有待于深入探讨；另外，从2 0 0 8 年至 今都未有商业银行完成上市，基于实证结果建立的i p o 多因素定价模型未能在实际应用中 得到检验，有些遗憾。 3 东南人学硕l ：学位论文 第二章l p o 定价理论和估值方法概述 i p 0 ( i n i t i a lp u b l i e0 f f e r i n g ) ，首次公丌发行，是指企业第一次向公众出售证券，并 随即在证券交易所挂牌交易，形成一个流动性的交易市场。它是资本市场完成投融资功能 最关键的一环，也是公司一级市场行为中最重要的一种。一般米说，公司大都通过i p 0 达 到筹资和改善财务结构的目的。上市公司发行新股，一方面可以利用证券市场迅速的筹集 生产发展所需要的资金；另一方面也可以充分优化自身的财务结构，通过发行股票增加公 司的资本，可以有效地降低其负债比例。 西方发达国家成熟的股票市场，经过近百年的发展和实践，在股票发行定价机制和方 法等方面都较为成熟，发行市场也具有较高的市场效率。反观我国的股票发行市场，由于 起步时间较晚，虽然发展速度很快，但发行市场的目标定位、制度安排以及发行定价机制 和定价方法等都还不成熟、不完善，从而使得我国股票市场存在较高的抑价现象。 股票发行定价是股票发行市场最基本和最重要的环节，也是投资银行最核心的技术问 题。i p 0 定价不仅仅是一种结果、一种过程，更是一种定价机制和相关制度的安排，最终 确定的i p 0 价格不仅关系到上市公司、承销商、机构投资者和政府部门等各相关利益主体 的效用，而且是证券市场效率的一种衡量标准，故i p 0 定价成为了国际公认的最具迷惑性 的难题。本章首先对i p 0 定价的理论进行概述，进而分析在理论基础上产生的贴现模型、 可比公司模型、期权估值模型和多因素定价模型等主要的估值方法，最后综述国内外关于 i p 0 定价的研究现状。 2 1 主要的i p 0 定价理论 2 1 1 内在价值理论 内在价值理论的研究始于美国投资大师b e n j a m i ng r a h a m ，其与g o r d o n 在1 9 3 4 年证 券分析一书中对1 9 2 9 年美国股票市场价格暴跌进行了深刻反思，认为股票价格的波动 是建立在股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价值”， 但随着时问的推移，这种偏离会得到纠正而回到“内在价值”。因此，股票价格的未来表 现可通过与“内在价值”的比较加以判断。但“内在价值 取决于公司未来盈利能力，因 此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握是非常关键的。此后，g o r d o n 在对“内在 价值”进行量化分析的基础上，提出了股票定价的现金流量模型，基于内在价值理论的现 盒流量贴现模型适合于多种资产的内在价值的计算，迄今为止，现金流量贴现模型己经成 为价值评估中使用最广泛，理论上最成熟的模型i l j 。 评估股票内在价值的基本思想是：一项资产在它的存续期间内会为其所有者带来一系 列的现金收入，那么这项资产的当期价值就应该是这一系列现金收入现在的总价值。这一 思想可以用以下公式表达： 2 荟昭玎( 1 + k ) 其中：代表资产的当期价值 n 代表资产存续的时间 4 第二章i p o 定价理论和估值方法概述 c f , 代表第i 期的现金收入 k 代表i 时期的折现率 折现率体现了资金的时间成本和风险补偿。 这种思想反映了“一项资产的价值体现在其可创造的收入中 这一核心理念，区别于 会计核算中资产的价值。在会计核算中，资产价值等于该资产的成本减去折旧( 或重新评估 后的重置成本价减去折旧1 ，它只反映了资产过去的情况，体现不出资产创造价值这一本质 的特性，所以通常的会计价值又称账面价值，而根据资产未来盈利情况计算出的价值又称 为“市场价值”。 2 1 2 资本结构与公司价值 现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称m m 理论。1 9 5 8 年，他们在资金成本、公司融资和投资理论一文中提出，在市场充分有效、无税等假 设条件下，公司市场价值与融资方式或融资结构无关，即无论公司的负债股权比率如何均 不影响企业的市场价值( m o d i g l i a n i & m i l l e r ，1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) i r 2 j i j j 。 其发展经历了以下几个阶段： 1 无公司所得税和个人所得税的m m 理论 又称融资结构无关论，即：在假设不考虑税收的情况下企业的总价值将不受融资结构 的影响，也即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。此时m m 模型有两个 基本命题： 公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是 一致的。即：不管公司有无负债，公司的价值取决于预期息前盈利和适用于其风险等级的 报酬率。 负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报 酬的多少取决于公司负债的程度。 m m 融资结构模型证明，在资本市场完善、不存在交易成本和税收的情况下，企业无 论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资， 债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。 也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总 价值( 股票加上债务) 保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权 所有者和债权所有者之问分割的比例，而不改变企业价值的总额。 2 只考虑公司所得税时的m m 理论( 融资结构有关论) m m 定理及相关理论因不切实际的假设前提受到来自实践的挑战。1 9 6 3 年他们在释放 假设前提、取消无税假设后得出了新的结论。修正后的m m 模型也有两个命题： 无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。即： k ，一e b i t ( 1 一丁) k 唧。同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款 节约额的价值。即：屹= 屹+ r 书d 。 负债经营公司的权益资本成本( 如) 等于同类风险的非负债公司的权益资本成本 ( k s u ) 加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。即 5 东南人学硕 ：学位论文 k s t = k s ( ，+ ( k s 【，一k d ) ( 1 一丁) ( d s ) 。 这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，由于税法允许利息作为费用以抵减 所得税，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，这就使公司的价值随着负债的持续增加 而不断上升。当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本 最小。因此，企业的最佳融资结构应该是全部负债。这一结论显然仍不符合实际，因为实 践中几乎没有一个企业采取这种单一负债的融资结构。 3 同时考虑公司所得税和个人所得税时的m m 模型 其基本公式为：v l = + 1 1 一( 1 一t c ) ( 1 一五) ( 1 一乃) 】d 。式中：疋为公司所得税率，五为 个人所得税率，乃为债券所得税率，d 为企业负债价值。在该模型下，有负债公司的价值 等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视乏、五和乃而定： 当乏= 五= 乃；o 时，屹= 屹； 当五= 乃时，圪= + t c d ； 当瓦 乙时，屹 屹+ 乏d ，反之，相反； 当( 1 一t c ) ( 1 一五) ；( 1 一乃) 时，屹= 屹。 尽管不断修币的m m 理论把负债融资的增加及由此带来的税收减免作为提高企业价值 的决定性因素，但与此紧密相关的是：在进行融资决策时，企业必须考虑负债融资所带来的 破产成本及财务拮据成本问题。 2 1 3 有效市场理论 市场是否有效? 如果有效，又体现在何处? 这一问题是投资估价的重要内容。如果市 场是有效的，市场价格就是对真实价值的真实反映，估价的作用就是证明市场价格是合理 的。如果市场无效率，市场价格可能偏离真实价值，估价的作用就是得到一个真实价值的 合理估值。这样，能够准确估价的投资者就比其他投资者获得更高的投资收益，因为他可 以发现那些被高估或低估的公司。 2 0 世纪5 0 、6 0 年代，经济学界就单一证券价格和市场平均证券价格波动状态开展研究， 发现证券价格随机波动的状态与价格全面反映证券市场信息传播状况相吻合。这一发现充 分说明在观察市场时，不能仅仅局限于个别投资者的利益得失上，从市场整体来观察市场 对信息的反应，可以形成一个富有意义的、可以检验的理论性假设。在此研究基础上，芝 加哥大学的e u g e n ef a m a 提出了“有效资本市场假说理论”。他指出，资本市场有效性的基 本假设是所有市场参与者在特定时间断面上所掌握的信息是一样的。根据股票对相关信息 反映的范围不同，可以将股票市场效率分为三个层次：弱有效市场、半强有效市场和强有 效市场【4 】，如图2 1 所示： 6 第二章i p o 定价理论和估值方法概述 图2 - 1 有效市场理论的二种假说 在弱有效市场环境下，当前价格反映了全部历史价格所包含的信息，即仅仅使用历史 价格进行图表和技术分析无助于发现那些被低估的股票。在半强有效市场环境下，当前价 格不仅反映了历史价格所包含的信息，而且反映了所有的公开信息( 包括财务报表和新闻 报道) ，即通过使用和处理这些信息来进行投资决策无法找到被低估的股票。在强有效市 场环境下，当前价格反映了所有信息( 包括公开信息和内幕信息) ，即任何投资者都不可 能持续发现价值被低估的股票。 2 1 4 风险与收益的相关性 风险和收益是相关的，当人们追求收益时也必须承担风险。如何度量风险和控制风险 是风险与收益理论对经济学的最大贡献。与传统的微观经济学不同，风险与收益理论不再 定性地描述风险与收益的关系，而是完全将这种关系数量化和具体化。风险与收益理论同 贴现思想一起构成了公司财务理论的基础。 1 资本资产定价模型 在现代证券组合理论基础上产生的最著名的模型也就是w i l l i a ns h a r p e 、j o h nl i n t n e r 、 j a c kt r e y n o r 、j a nm o s s i n 等人提出的资本资产定价模型( c a p m ) 。c a p m 的前提假设条件 非常严格，具体包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在， 投资者可以自由地按无j x l 险利率借入或贷出资本：投资总风险可以用方差或标准差表示， 系统风险可用1 3 系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型 进行均值方差分析，做出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩 擦的，而现实中往往根据收入的来源( 利息、股息和收入等) 和金额按政府税率缴税。证券 交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假 设之外、还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽 略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任 何一部分【5 1 。 c a p m 的最重要的内容就是证券市场线，它反映了单个证券与市场组合的协方差和其 预期收益率之间的均衡关系。经过转换，该线可以表达为下式： e ( ) 一，+ 氏( e ( ) 一r r ) 7 东南人学硕上学位论文 上式中的e ( ) 为资产i 的预期回报率，为无风险收益率，e ( ) 是= | 了场m 的预期市 场回报率，( e ( ) 一，) 即为市场风险溢价，玩- - c o v ( r ，r m ) l v a r ( r 。) ，为资产i 的系统性风 险系数。证券市场线反映了在不同的侈值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率 水平，从而反映了各种证券和证券组合系统性风险和预期收益率的均衡关系。由于预期收 益率与证券价格成反比，因此上式实际上也给出了风险资产的定价公式1 6 j 。 c a p m 理论是现代金融理论的核心内容，它的作用主要在于：通过预测证券的期望收 益率和标准差的定量关系来考察已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准 备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。虽然c a p m 很 好的描述了证券资产的收益与风险的关系，为理性投资者投资组合的选择提供了依据，但 是c a p m 严格的假设条件也使得它必须进行许多修正才能更好的增加自身的使用性。因此 在经典的c a p m 的基础上产生了许多放松假设条件的经过发展的c a p m ，对于这些模型不 再深入探讨。 2 套利定价模型 美国学者罗斯( r o s s ) 在1 9 7 6 年提出了“套利定价理论”( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y 简记 a p n ，它是对c a p m 的进一步扩展。这一理论认为：j x l 险性资产的收益率不只是同单一 的共同因素之间具有线性关系，而是同多个共同因素之间具有线性关系，从而从单因素模 式发展成多因素模式，以期能更好地适应现实经济生活的复杂情况i _ ”。按照这一理论，证 券或资产i 的预期收益率为： 民= q +