（世界经济专业论文）关于我国风险投资退出机制的探讨.pdf

夏l ? 又 4(1 2 一 t x 夫于霭阔月崖扮-a 坦l/ i 次质 触 夕 帮苦 l 摘要 随着经济全球化的不断深入，世界各国在高科新技术方面的竞争越来越激 烈， 高新技术竞争的成败直接影响着各国的国际地位和经济发展。 高新技术的兴 盛发展却取决于一国风险投资的发展， 风险投资在各国的经济发展中起着举足轻 重的作用。 我国的风险投资始于2 0 世纪8 0 年代。 虽然我国的风险投资业发展了许多年， 对高科技的发展也做出了一定的贡献， 但是我国的风险投资业与发达国家的风险 投资业相比还存在较大差距， 究其原因， 其中关键的一点就是我国风险投资的退 出渠道不畅，过多的退出制约因素抑制了风险投资人的积极性。 在风险投资退出机制方面，国内学者都认识到了退出机制的重要性， 偏重于 对退出方式的一些浅显的介绍，偏重于对是否建立 “ 二板市场”问题展开争论， 较少对退出方式之间的相互关系和整体功能、 背后所涉及到的退出机制的内涵和 经济背景进行深入的探讨。 因而， 笔者试图从退出机制的内涵， 从国外在风险投 资退出机制的差异等方面进行分析， 并结合我国风险投资退出机制的现状和存在 问题，提出构建全方位多层次风险投资退出模式的设想以及相应的对策建议。 本文共分四章来展开论述:第一章首先对风险投资退出机制的概念进行界 定， 为全文定下研究的重点， 接着介绍风险投资退出的几种主要方式以及它们之 间的一种相互依赖和相互补充的关系， 并强调退出机制在发展整个风险投资中的 关键作用:第二部分重点研究外国在风险投资退出机制方面的不同思路和模式， 从比较中寻找共同点和不同点， 并通过比较不同风险投资模式的经济效果， 从中 得出一些有益的启示建立既有激励效果又有保障效果的全方位多层次风险 投资退出机制的重要性; 第三部分重点介绍我国风险投资退出机制方面的现状和 存在问题， 并介绍我国学者对发展风险投资退出机制的建议和争论; 第四部分是 根据国外发展风险投资退出机制的经验和我国风险投资退出机制存在的问题提 出构建我国风险投资退出机制的基本构架， 并对构架的可行性和现实基础进行分 析，并提出完善我国风险投资退出机制的宏观环境和微观环境保证方面的建议。 关键词:风险投资退出机制退出模式二板市场 分类号: f 8 3 2 .4 8 夏p 又 岩 ig i l - i p 戈尖 da周风澄扮贾 坦功次澎 约 拉 茄 今 犷 abs tract w i t h t h e e c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n f u r t h e r a n d f u r t h e r , a l l c o u n t r i e s a r e c o n f r o n t i n g d r a s t i c c o m p e t i t i o n i n t h e f a c t o f h i g h - t e c h . t h e r e s u l t s o f h i g h - t e c h d e v e l o p m e n t a f f e c t d i r e c t l y t h e s t a t u s a n d e c o n o m i c d e v e l o p m e n t . o f e v e r y c o u n t r y . h o w e v e r ， t h e d e v e l o p m e n t o f h i g h - t e c h d e p e n d s o n t h e d e v e l o p m e n t o f e v e r y c o u n t r y v e n t u r e c a p i t a l . o u r v e n t u r e c a p i t a l b e g a n i n 1 9 8 0 s . a l t h o u g h t h e y h a v e a l o n g h i s t o r y a n d m a k e s o m e p r o g r e s s f o r o u r e c o n o m y , o u r v e n t u r e c a p i t a l h a s s t i l l b e i n g f a l l e n b e h i n d t h a t o f d e v e l o p e d c o u n t r i e s . w h y ? t h e k e y f a c t o r i s t h a t o u r c o u n t r y i s s h o r t o f p e r f e c t e x i t m e c h a n i s m , w h i c h r e s t r a i n e d f r o m t h e a c t i v i t y o f v e n t u r e c a p i t a l s i n v e s t o r s . i n t h e f a c t o f e x i t m e c h a n i s m , a l t h o u g h m a n y d o m e s t i c r e s e a r c h e r s h a v e k n o w n t h e i m p o r t a n c e o f e x i t m e c h a n i s m，t h e y p r e f e r t o t h e i n t r o d u c t i o n o f e x i t w a y s a n d t h e a r g u m e n t o f w h e t h e r b u i l d i n g s e c o n d - b o a r d r a t h e r t h a n r e s e a r c h i n g t h e i n t e r a c t i o n a n d r e l a t i o n s h i p o f e x i t , w a y s . s a y n o t h i n g o f t h e n a t u r e o f e x i t m e c h a n i s m a n d e c o n o m i c b a c k g r o u n d . s o , a c c o r d i n g t o t h e n a t u r e o f v c e x i t m e c h a n i s m a n d t h e a n a l y s i s o f f o r e i g n c o u n t r i e s v c e x i t m e c h a n i s m , a u t h o r o f f e r s o n e f u l l - f a c t s a n d m u l t i - l a y e r s v c e x i t m e c h a n i s m i n t h e c o n s i d e r a t i o n o f o u r v c s i t u a t i o n s a n d p r o b l e m s . t h e p a p e r i n c l u d e s f o u r c h a p t e r s . i n f i r s t c h a p t e r ， t h e a u t h o r f i r s t l y d e f i n e s t h e n a t u r e o f v c e x i t m e c h a n i s m i n o r d e r t o e m p h a s i z e t h e r e s e a r c h c e n t e r o f t h i s p a p e r , t h e n i n t r o d u c e s f o u r m a i n e x i t w a y s a n d i n t e r a c t i o n a n d r e l a t i o n s h i p a m o n g t h e m，a n d e m p h a s i z e s t h e i m p o r t a n c e o f v c e x i t m e c h a n i s m . i n s e c o n d c h a p t e r ， a u t h o r c e n t e r s d i f f e r e n t v c e x i t m o d e s a n d i d e a s i n f o r e i g n c o u n t r i e s ， a n d f i n d s d i f f e r e n t i a a n d t h e p o i n t s o f s a m e n e s s ， t h e n g e t s s o m e b e n e f i c i a l i n s p i r a t i o n - - - - t h e i m p o r t a n c e o f b u i l d i n g v c e x i t m e c h a n i s m b e i n g f u l l o f b o t h i n s p i r i t m e n t s a n d s a f e g u a r d s : i n t h i r d c h a p t e r , a u t h o r c e n t e r s a c t u a l i t y a n d p r o b l e m s o f o u r v c e x i t m e c h a n i s m , a n d i n t r o d u c e s a r g u m e n t s a n d a d v i c e s i n b u i l d i n g o u r v c e x i t m e c h a n i s m ; i n t h e l a s t c h a p t e r , a u t h o r o f f e r s t h e f r a m e s t r u c t u r e o f b u i l d i n g o u r v c e x i t m e c h a n i s m a c c o r d i n g 寡刀人号 梦 i*: l : i g j 2关少 泥周风澄戎挤乙 退，il次凌 晒 夕 探才 了 t o t h e i n s p i r a t i o n o f f o r e i g n v c e x i t m e c h a n i s m a n d t h e a c t u a l i t y o f o u r v c e x i t m e c h a n i s m , a n d a n a l y z e i t s f e a s i b i l i t y a n d b a c k g r o u n d , t h e n a d v i s e s h o w t o p e r f e c t o u r v c e x i t m e c h a n i s m i n b o t h m a c r o - e n v i r o n m e n t s a n d m i c r o - e n v i r o n m e n t s . k e y w o r d s : v e n t u r e c a p i t a l e x i t m e c h a n i s m e x i t m o d e s e c o n d - b o a r d c l a s s i f i e d i n d e x :f 8 3 2 . 4 8 寡p 又华 ! . 2 i g - 关子罚闺风险技贾一诏 ，llj次彼 功 夕 夕犷 护 前言 随着经济全球化的不断深入， 世界各国在生产、 消费、 科技等方面的竞争越 来越激烈。 特别是随着世界新科技浪潮的一波又一波的兴起， 高新技术方面的竞 争成败直接影响着各国的国际地位和经济发展。 然而， 高新技术的兴盛发展却取 决于一国风险投资的发展，风险投资在各国的经济发展中起着举足轻重的作用。 什么是风险投资呢?根据美国风险投资协会的定义， “ 风险投资是指职业金融家 投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 ” 风 险投资实质上是利用现代知识和信息改造传统投资的行为， 是知识经济的主要推 动器。 风险投资最先出现于美国， 它的出现极大的促进了美国的技术创新和高科技 产业的发展 尤其是进入2 0 世纪9 0 年代之后，随着风险资本的更加活跃， 使得 美国高技术产业部门的年增长率一直保持在8 % 以上。 在美国， 风险投资带动了 计算机和半导体行业的飞速发展， 其产值已占到美国工业总产值的4 5 % 以上。 全 世界最大的1 0 0 家电脑公司中，有2 0 % 是在作为经济奇迹的硅谷区滋养而成的， 而硅谷又是风险投资的大本营， 平均每5 天就有一家公司上市， 平均每1 天就有 6 2 人被送入百万富翁的行列。 正是在这个意义上， 风险投资被称为高科技企业 的“ 孵化器” ， “ 经济增长的发动机” 。当美国的风险投资取得巨大成就之时，其 他一些国家如日本、欧洲国家，亚洲国家也纷纷效仿，发展本国的风险投资业。 到2 0世纪9 0年代中期，欧洲的风险资本涉足到5 0 0多个工业领域，出现了近 2 4 0 0家专业风险投资结构。f 风险投资正在以燎原之势在全球迅速蔓延，推动着 世界上各国高科技产业的发展。 我国的风险投资始于 2 0 世纪 8 0 年代，1 9 8 5 年 9月，国务院正式批准设立 了“ 中国新技术创业投资公司” ，这是大陆第一家专营风险投资业的全国性金融 机构。 直到1 9 9 8 年，我国的风险投资业刁真正得到了蓬勃发展。到2 0 0 1 年底， 我国共有约1 6 0 家内资风险投资机构， 风险资本总额约为2 1 0 亿美元， 己投资项 目 约 1 7 0 0个项目，累计投资额约为 1 0 0亿元。6 虽然我国的风险投资业发展了 许多年， 对高科技的发展也做出了一定的贡献， 但是我国的风险投资业与发达国 家的风险投资业相比还存在较大差距， 并且我国风险投资对科技成果转化为生产 力的贡献仅为 2 . 3 % ，远远低于发达国家，究其原因，其中关键的一点就是 “ 我 国风险投资的退出渠道不畅，过多的退出制约因素抑制了风险投资人的积极 性”。? 夏q 义学硬 2 忿戈 f l $ 1 i l z ; l i d l y 1 1 1 4 = t 1 从 2 0世纪 6 0年代开始，国外学者就开始了对风险投资的理论研究，到了 2 0 世纪9 0 年代后理论研究己经形成了一套体系，对风险投资的筹资模式、投资 决策模式、 运作模式以及退出机制方面均有所研究。 下面简单的介绍一下几种有 关风险投资退出机制的相关研究:1 . 首次公开上市 ( 1 p o )和内部人员信誉关系 问题研究。 对于风险投资企业而言，1 p o 退出方式是非常重要的退出方式。因此 许多研究者对 t p o 作了许多研究。g r i n b l a t t和h w a n g 在 1 9 8 9 年提出了风险投 资1 p o 的信号模型。 他们认为， 在首次公开发行时外部人员传递企业质量信息的 信号涉及风险资本家和其他内部人员所保留的股份比例， 以及股票价格的低估程 度。乔治亚州立大学 c h i s h t y , m u h a m m a d r e z a u l k a i s e r ( 1 9 9 1 )的实证分析 证实了该模型的结论。 由于内部人员具有信息上的优势， 外部人员对内部人员发 售新股持消极的态度。 这种消极态度及其带来的成本使内部人员在出售其股份时 不能得到比其他投资机会更高的净现值。 因此， 内部人员试图建立起与外部人员 公平交易的信誉。 内部人员信誉能有效的使外部人员相信内部人员在转让股份时 不会出价过高。 当有信誉的内部人员能缓解市场的消极态度时， 他们又比未建立 信誉的内 部人员更大的 可能售出股票。 亚利桑那大学l i n , t i m o t h y h s i a n g ( 1 9 9 3 ) 的观察和研究证实了上述的观点: 有信誉的风险投资公司， 尤其是在风险资本行 业历史较长的公司出售股份的能力更强。科罗拉多大学 t h o m p s o n , r i c h a r d c h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 对风险资本家的代理关系及已确立的契约形式和影响进行了分 析，结果是接受了风险资本的公司比未接受风险资本的公司能更快的公开上市。 g o m p e r s , p a u l a l a n ( 1 9 9 8 ) 发现， 较新的风险资本公司在首轮融资方面面临压 力， 希望在下一轮融资时可以有一个记 录 ( 信号) 表明所筹集的资金将用于有价 值的项目。 结果， 相对于较早的风险投资公司， 这些公司往往是尽快的而不是最 优化的将项目 推向公开市场。 2 . 金融环境问题。 b e r n a r d s . b l a c k 和r o n a l d工 g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 对美国、德国 和日 本的对比研究中指出，金融体系对风险投资体 系有重要的影响， 美国风险投资成功的一个重要原因是其具有一个发达的n a s d a q 市场来交易公司的控制权， 而其银行体系相对于大公司而言， 在公司控制中作用 较小。 他们认为， 风险投资合同隐含了一个企业家通过首次公开发行重新从风险 资本家手中获得公司控制权的期权， 从而对风险企业家形成激励: 而日 本的主办 银行体系和德国的全能银行体系都不能提供这种激励。 在风险投资比 较热的时候， 我国学者对风险投资也作了不少的研究。 首先是 介绍一些有关风险投资的基本概念知识， 如陈燕、 谢媛主编的 风险投资理论与 实践 ，张元萍主编的 风险投资运行机制与模式等。接着有一些学者开始对 风险投资作了一些专项研究，如吕炜的 风险投资经济学考察 ，孟宪昌的 风 险投资与高技术企业的成长 等。 在退出方面的研究有王镍、 杨继清主编的 中 窟q人寿 断 耐 泛 动戈关尹月屏冈脸淤贾 招功扔御功穿; 犷 国创业板市场流动性问题研究 ， 王国刚编写的 中国创业板市场研究 ， 这些研 究着重介绍美国的风险投资退出方式及我国目前风险投资退出方式存在的问题 讨论该不该建立二板市场和怎样建立二板市场问题。 总之， 国外的研究将风险投资体系的微观机制和宏观环境作为研究对象， 对 整个风险投资的运作进行了深入的研究， 并且在作定性分析时， 更注重定量分析， 在风险投资理论上较为成熟和先进。 当然， 这与国外的风险投资良好的实践背景 是密不可分的。 另外， 随着风险投资国际比较研究的兴起， 面对风险投资在各国 不同的发展模式， 学者们也开始关注风险投资业发展后面的政治、 经济、 社会和 文化因素， 这些研究将对新兴的工业化国家和处于转型时期的国家发展风险投资 业的路径选择产生重要影响。 国内的研究总体上是一种介绍性的研究， 对国外风险投资的发展进行经验型 的描述， 较少理论上的实质探索; 国内研究偏重于宏观方面的研究， 缺乏风险投 资公司微观运作决策方面的研究。 在风险投资退出机制方面， 国内学者都认识到 了退出机制的重要性， 偏重于对退出方式的一些浅显的介绍， 偏重于对是否建立 “ 二板市场”问 题展开争论， 较少对退出方式之间的相互关系和整体功能、 背后 所涉及到的退出机制的内涵和经济背景进行深入的探讨。 因而， 笔者试图从退出 机制的内涵， 从世界各国在风险投资退出机制的差异等方面进行分析， 并结合我 国 风险投资退出机制的现状和存在问题， 提出构建我国全方位多层次风险投资退 出模式的设想。 寡 r ? 又4w t - 7 c 于 r阔 4 g友苗 沼功斑御功欲 了 犷 第一章 风险投资 “ 退出机制”的涵义和作用 第一节 风险投资 “ 退出机制”的内涵 “ 退出机制”的界定 本文在正式展开论述之前，先对 “ 退出机制” 进行明确的界定，以便于对风 险投资退出机制问题进行研究和说明。 翻看国内外相关文献， 很少见有对风险投 资“ 退出机制” 概念进行明确的界定， 我想这可能是人们习惯于对司空见惯的日 常概念感觉没必要下定义的缘故吧。 人们在谈到风险投资的退出机制时， 着重谈 论的话题是退出的几种方式。在研究和生活中，经常把 “ 退出机制” 混同于“ 退 出方式”，二者可以替代使用。其实，这是一种对退出机制的片面认识和理解， 是不全面的。那么， 我们不禁要问，到底什么是风险投资的“ 退出机制” 呢?本 文为了给 “ 退出机制”一 个明确的定义，我们有必要先搞清楚什么是 “ 机制， 。 根据上海辞书出版社出版的1 9 9 9 年版 辞海中的定义， 机制的含义是: “ 原指 机器的构造和动作原理、 生物学和医学在研究一种生物的功能 ( 例如光合作用或 肌肉收缩时) ， 常借指其内在工作方式， 包括相关生物结构组成部分的相互关系、 及其间发生的各种变化过程的物理、 化学性质和相互联系。 阐明一种生物功能的 机制，意味着对它的认识己 从现象的描述进到本质的说明”。 “ 从机制的定义可 以看出， 机制不是仅指几种构成方式、 组成要素， 而且还包括它们之间的相互联 系和相互影响，是一个相互依赖和相互补充的复杂系统。 笔者认为，风险投资的“ 退出机制”并不是仅指几种退出方式的简单堆积， 还要包括退出方式之间的相互影响和作用， 以及它们的不同组合所构成的整体功 能。因此对风险投资 “ 退出机制”的定义是:指在风险投资中，风险投资机构或 风险投资家在完成创业使命后撤出其创业投资的过程、 方式以 及它们之间的相互 联系和相互作用所构成的一个复杂的系统。 在我们弄清退出机制的概念后， 在这里还需要区别一个概念， 就是 “ 退出模 式”。 在定义退出模式之前， 我们也需要先搞清楚模式的定义， 什么是模式呢? 根据上海出 版社 1 9 9 9 年版的 辞海中的定义， “ 模式亦称 范型 ，一般指可 以 作为范本、 模本、 变本的式样。 作为术语时， 在不同的学科有不同的涵义， 在 社会学中， 是研究自 然现象或社会现象的理论图式和解释方案， 同时也是一种思 想体系和思维方式。 ” 因此 “ 退出模式”可以定义为:风险投资机构或风险投 资家对撤出其创业资本所采用的方法以及对方法之间相互联系和作用的一种理 解和思维方式。 寡o 人步 硕 2 老戈 关t 捞f 风s w 灯 迢/ j i 扔脚功帮艺 l 从上面的分析比较中， 我们可以很清楚地看出， 退出机制偏向于客观方面的 内容， 而退出模式偏向于主观方面的认识。二者之间既有联系又有区别， 我国学 者在风险投资退出方面， 偏向于使用“ 退出机制”这个概念， 多数研究都使用的 是 “ 退出机制” ，很少使用 “ 退出模式”这个概念。本文为了正确地说明风险投 资退出环节方而的内容，把二者区别开来使用，便于更清楚地说明问题。 二 退出的主要方式 风险投资的退出机制框架主要是有几种退出方式所构成的。 风险投资的这些 退出方式在不同的国家有不同的具体形式， 但归纳起来主要有四种退出方式， 即 p o 、出售、回购和破产清算，其它方式可以看成是这几种方式的衍生产品。 ( 一) 首次公开上市 ( i p o ) 首次公开发行( i p o ) 是指在证券市场上第一次向一般公众发行风险企业的 普 通股票， 也称为风险企业上市。 在风险企业获得市场认可后， 转手获利以实现投 资收益的一种退出方式。它可以分为主板市场交易和二板市场交易两种。采用 工 p o 方式退出具有以下优势:第一，提高上市公司的市场价值，使已处于成熟期 的企业获得持续融资的渠道，并增强了原有股份的流动性; 第二， 提高了企业在 客户供应商和借贷机构中的信誉， 容易招聘专业技术人才， 有利于企业的进一步 发展; 第三， 公开上市代表了金融市场对该公司生产业绩的一种确认， 是外部投 资者衡量风险资本家业绩的标准; 第四， 其最大的优点在于企业成功上市使风险 资本家获得数目 可观的资本收益。 虽然i p o 方式是一种比较好的风险投资退出方式， 但是利用 工 p o 退出方式也 面临诸多困难。主要体现在以 下几个方面:第一，i p o 发行能否成功在很大程度 上取决于股票市场的活跃程度。证券市场比较活跃，i p o 发行方式就比较顺利， 相反， 证券市场萧条，i p o 发行方式就很难;第二， i p o 上市的企业在资产规模、 年销售额、 连续盈利时间等方面都需要达到法律规定的标准， 必须满足上市的规 模和其它门槛要求， 并不是所有的风险企业都能满足这些条件; 第三，i p o 上市 的成本较高。由于to 的手续比较繁杂， 会涉及到法律、 会计、中介等部门: 第 四， 通过i p o 方式需要的周期比 较长， 再加之风险资本在首次公开发行股票后尚 需一段时间后才能完全退出，投资者不能立即获得资本增值的收益。总的来说， i p o 方式是一种高成本的回报，是对风险投资双方都极为有利的一种退出方式。 但是，对不少小型企业来说，no 可能还只是一种不切实际的选择。 ( 二) 出售 ( s a l e - o f f ) 夏p又im t i p 戈尖 尹月阔姿 弓 肋技 你迢了 刀 拟 收 冲 费 i 1 由于 工 p o 的种种限制条件， 风险投资家还看重另外一种退资方式出售风 险企业。出售包括两种形式公司收购( t r a d e s a l e ，又称一期购并) 和金融收 购 ( f i n a n c i a l s a l e ，又称第二期收购) 。前者主要指风险企业由其它公司收购 兼并， 后者指风险企业由另一家风险投资公司收购， 接受后续投资。出售方式的 优势是: 第一，出售可使风险投资者实现一次性的完全退出， 剩余风险很少甚至 没有: 第三，出售适用于各种类型和规模的公司， 对于一些小公司还可能是唯一 的选择; 第三，出售的费用成本也低于工 p o 方式。 虽然出售退资在收益上远远不 如i p o 惊人， 但由于交易对象相对工 p o 较少， 它面临的谈判对手只是少数几个买 方，而不是整个市场，所以比工 p o 要简洁便利。 虽然出售方式简便快捷， 但是其也面临几个问题: 第一个问题是收购往往受 到管理层的反对。 因为管理层担心企业被大公司收购后失去其独立性， 影响管理 层对公司的控制; 第二个问题是难以找到买方， 价格也很难协调一致。由于交易 双方信息的非对称性导致出售有时也很难完成; 第三个问题是出售退资时， 买家 往往要求风险投资者在合约中附带一些保证条款， 在某种程度上保证风险企业售 后的业绩，这也为风险投资者带来更大的风险。 ( 三) 股份回购( s a l e - b a c k ) 股份回购是指企业管理层或其它合伙人以现金、 票据等有价证券的形式买断 风险投资者手中持有的企业股份， 从而使风险投资者实现投资收益的一种退出方 式。 传统意义上的股票回购主要有以 下几种方式: 1 . 公开市场收购， 指公司在股 票市场上以等同于任何潜在投资者的地位，按照公司股票当前的市场价格回购。 2 . 现金要约回购， 分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。 前者指公司在特定 时间发出的以某一高出股票当前的市场价格的价格水平， 回购既定数量股票的要 约。 后者则首先由公司指定回购价格的范围和计划回购的股票数量; 然后股东进 行投标， 公司汇总所有股东提交的价格和数量， 确定回购价格和数量。 3可转让 出售权，是指在固定价格回购要约中， 公司赋予股东一项卖出期权， 固定的回购 价格即为期权执行价格。 4 . 私下协议批量购买， 通常作为公开市场收购方式的补 充而非替代措施。 批量购买的价格低于当前市场价格， 尤其是在卖方首先提出的 j清 况下。 5 . 交换要约， 指公司向股东发出债券或优先股的交换要约，一般作为现 金回购股票的替代方案。 ( 四) 破产清算 风险投资是一种高收益高风险的投资方式， 部分或完全的失败在风险投资业 中是很普遍的事情。 越是处于早期阶段的风险资本投资， 失败的比率越高。 对于 夏g 又4 n * . l 居戈 芜 t盆1 7 月脸搜灯一坦j 公 次御功寿 勺 犷 风险投资家来说， 一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢不能获得预期 的回报， 就必须果断退资， 尽可能地收回资金， 避免更大的损失。 据研究， 清算 方式退出的投资大概占风险投资基金总投资的2 2 % 左右， 这种方法一般仅能收回 原投资额的6 4 % 0“ 第二节 风险投资退出机制的作用 风险投资运作阶段概述 风险投资运作机制一般分为三个阶段: 筹资阶段， 投资阶段和退资阶段 ( 如 图1 . 1 所示) 。在风险投资的进入、运作、退出这三个主要环节中，如果说风险 投资的进入是为了取得收益， 那么退出则是为了实现收益。 风险投资的退出， 通 常是指风险投资公司在一定时间内以一定的方式结束对风险项目 的投资与管理， 收回 现金或流动性证券以 获取收益的整个环节，从而保证整个投资计划的完成。 只有退出，才能使权益变现;只有退出，风险资金才能流动， 才能循环， 才能保 证风险投资公司投资行为的连续性。 由于风险投资不同于以往债权形式的简单而 确定的投资回收本金和利息，它的资金的进入和退出都是以权益资本的形 式。 这种特殊性决定作为最后一环的退出， 是风险投资中最至关重要的一环， 是 风险投资的核心环节。 选择适宜的退出方式也就成了风险投资家们必须深思熟虑 的问题。 风险资本流 rrly 金流 : 片=花 图1 . 1风险资本运行过程 夏n 又 . p 研 户 毋戈关子月阂月蹬友贾理，ll洲御肘态 今 犷 二 风险投资退出机制的意义 ( 一)退出机制有利于风险资本的持续流动 风险投资与一般投资的重要区别在于投资收益的获取方式不同。 一般投资是 通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利收入， 而风险投资是通过出售其在 所投资企业中占有的股权来获取资本增值收入。 风险投资专家专门从事具有挑战 j胜的风险企业培育工作，并不永远与风险企业同甘共苦，而是只同甘而不共苦， 见好就收， 将己经增值的资本回收后再投入到新的风险企业中去， 在不断的投资 一 退出一 再投资的过程中实现资本的持续增值。 因此， 在所投资的风险企业成功后 将股权转化为流动性的资金就更为重要。 退出机制在此正好提供了股权变现的机 制。 如果缺乏退出机制，己 经成功的风险资本无法从原投资企业撤出， 就不能进 行新的再投资活动， 风险资本自 身的增值运动和社会的风险投资活动就会受到限 制，不用说进行扩大的再投资，就连简单的再投资就无法持续下去。长此以往， 风险投资活动将趋于萎缩，难以维持，更谈不上再发展了。从这个意义上来说， 退出机制是风险资本的变现器和稳定器， 是风险资本成功的必要条件。 没有退出 机制，风险资本就难以发展，退出机制不健全，风险资本的发展就不迅速。 ( 二 )退出机制有利于风险资本的持续发展 像任何资本一样， 风险资本不仅仅是为了保值， 而更是为了尽可能多地增值。 风险投资仅仅能够保持风险资本的连续性和稳定性是远远不够的， 必须在保值的 同时获取增值。 不管投资是否获得成功， 是否能够实现增值， 所投入资本及其增 值必须能够及时转化为流动状态。 从这个意义上来说， 退出机制是风险资本的加 速器和放大器。 风险资本不仅需要退出机制， 而且需要能够实现增值的退出 机制。 也就是说，退出机制不是提供简单的变现机制，而是提供放大变现的 机制。 ( 三)退出机制有利于准确评价风险投资活动的价值 高新技术具有 “ 新”的特征，也正是因为它的 “ 新” ，在市场上难以找到衡 量其价值的标准和尺度。而且每一个成功的风险投资项目，都是包含知识产权、 创新思维、 技术诀窍、 管理和市场开发能力等因素的综合体， 无形资产的含量很 高。 加上成功的风险投资项目 均具有良 好的发展前景和巨大的市场潜力， 即便眼 前项目 是亏损的， 但仍然可能受到投资者的欢迎。 因而对创业资产不仅要评估其 即期的价值， 更要评估其成长性所带来的未来价值。 而按照传统的方法， 往往也 难以对风险投资活动进行准确的价值评估。 ( 四)退出机制有利于促进风险资本的有效循环 夏l ? 又李硬 / : a 卫 尖子舞国冈遇 穿 扮.济 沼，/l翻旎 留 夕 却求 护 风险资本一般由职业风险投资家从社会募集而来， 而风险资本的退出机制则 是风险投资成功的基本保障。 如果没有可行的资本退出方案， 投资者不会将资本 投入， 风险投资活动将因难以筹集到社会资木而无法进行， 投入一退出 一再投入 的风险资本的有效循环也就无从建立。 风险投资活动的链条就会中断， 就无法实 现投资增值的良性循环。 可见， 拥有一套完善的风险投资退出机制， 对一个国家的风险投资体系而q f 扮演着动力机制和安全保障机制双重角色。 缺少健全退出机制的风险投资体系是 无法正常运作的，对发展风险投资业是极其有害的。 夏9 又李解/ 居 戈劣尹 君阔风脸搜登 沼，/l斑御功珠 勺 犷 日 本风险企业上市之后， 其不是马上退出风险企业， 而是继续持有上市公司 股票。据统计，有6 2 % 的风险投资表示在所投资企业上市后仍将继续持有股份， 日本风险投资公司的收入有 2 2 % 为股份增值，1 7 % 为股份分红，造成公司动能不 足。 ， 这样， 导致日 本风险投资就不能蓬勃发展，总是在曲折中发展。因为风险 投资追求的是高收益， 如果只是固守原有的风险企业股票， 那么势必影响在其它 方面的继续投资，从而造成风险投资的继续注资的能力减弱，动力不足。 三 印度风险投资退出模式及特点 ( 一)印度风险投资退出方式概述 与 美国、日本等主要西方国家相比， 印度的风险投资业走了一条与众不同的 发展道路。 回顾印度风险投资业的发展历史， 我们可以把其发展过程大致分为三 个阶段: 独立前的传统风险投资活动; 独立后的风险投资活动; 真正意义的风险 投资业起步阶段。 近几年来，印度的风险投资业发生了比较大的变化， 社会己经 有一股力量开始关注风险投资对高科技产业的巨大作用。 印度风险投资的退出一般是与创业者协商进行的， 创业者具有回购风险投资 者股票的第一选择权。 风险投资在通过退出路径实现变现之前， 需要完成以下几 项工作: 对公司的资本结构进行调整; 对风险投资者拥有的优先股， 若不可转换， 必须优先赎回， 若可转换， 必须在变现前转换; 偿付特殊的债务; 种子风险投资 人在公司管理层的委托人职务; 中止风险投资人在公司的任何特权。 印度风险投 资的退出方式主要有以下四种: i . 公司出售。 所谓公司出售是指将公司或公司股份出 售给希望获得受资公司 的市场或生产能力的竞争者， 及指望提前合并的供应商或指望滞后合并或联合供 应资源的消费者。 2 . 抽回投资。 所谓抽回投资是指风险投资者将股份卖给其他风险投资人， 创 业者保持自己的股份。 这种退出方式能够增加资本的流动性， 并防止公司受外界 过多干扰。 3 ， 工 p o . 1 9 8 8年 i i月由印度证券发行管理局颁布的风险投资条例，允许风 险投资公司或基金通过公开上市退出。但由于限制较多，9 5 % 以上的公司并不能 或没有选择这种退出方式。2 5 4 . 场外 ( 柜台) 交易。 印度1 9 5 6 年颁布的 公司法第2 5 部分中， 将柜台 交 易 作 为 一 种 非 营 利 机 构 设 置， 其 主 要目 标 是 开 办 并 运 作 场 外 交 易 。 从1 9 8 9 年 8 月2 3日 起，场外交易被视为一种股票交易，其认可期为5 年。因此，在柜台 交易市场上市的公司在税收、 贷款利率等方面与其它股票交易市场上市的公司享 受同等地位。 夏q 又-1 确 l - j u 关去君阔 沈澄扔登 退，lj次御功星 舒 落 护 总之， 印度作为一个发展中大国， 虽然风险投资的发展在发展国家中算是表 现较好的， 但是由于没有一个完善的退出机制， 特别是二板市场不发达， 没有形 成有效的多层次的风险投资退出机制，导致风险投资并没有发挥出应有的潜力， 对国民经济的发展做出应有的贡献。 ( 二)印度风险投资退出模式的特点 1 . 退出方式俱全但不健全，没有形成有效的退出机制 虽然印度风险投资退出渠道比较齐全， 可以上市退出、 可以通过产权市场退 出或破产退出， 但是印度风险投资公司最常使用的退出途径是采取公司出售的形 式， 而上市退出的途径很少。 究其原因， 主要是因为在印度的股票市场上， 产品 新、管理层不出名的企业其股票很难卖出高价钱。另外，o t c 市场上的投资者往 往也并不熟悉企业的经营运作情况，只是追随工业部门所表现出的潮流。相反， 有业务专长和收购欲望的公司却比较多的考察受资公司的发展潜力， 更愿意出较 高的价格购买公司， 所以公司出售的形式经常发生。 这样， 没有全方位的有效退 出渠道，风险资本的退出就受到极大的限制，从而抑制了风险投资的健康发展。 2 . 上市条件太高，没有形成有效的激励机制 目前，印度的股票交易条例规定公司至少拥有 3 0 0 0 万卢比的权益资本才具 备上市资格，这把一大批新兴公司挡在了门外;而且公司一旦上市，至少有6 0 % 的股份需要面向公众发行， 这使得创业者的利益处于危险的地位。另外，印度权 益投资者的收益状况和过高的发行费用， 也是抑制公司公开上市的重要原因。 这 样， 由 于印度风险投资公司上市退出较少， 在调动风险投资家的投资热情方面就 缺乏有效的激励机制，从而在一定程度上抑制了印度风险投资业的发展。 3 政府积极参与风险投资建设，但参与实际运作和具体管理过度 从印度风险投资业发展历程和印度风险投资业的运作机制中可以 看出，印 度 政府对发展风险投资业一直给予了积极支持和鼓励。 在退出方面， 也是积极创造 条件。 如1 9 9 0 年政府根据1 9 5 6 年颁布的 公司法 建立了o t c e i ， 并颁布了o t c e i 的指导方针。 因为印度的风险投资机构绝大多数具有政府背景， 政府通过各种政 策抑制私人资本进入风险投资领域， 对风险资本的退出又有过多的干预。 尽管政 府对风险投资活动的千预用心良 苦， 但违背了风险投资业自 身的规律， 抑制了风 险 投资 机构的自 主权。 如印 度政府对风险投资受资公司公开上市条件的要求， 注 意到了规避风险和规范有序， 但由于门槛较高， 只是极少数具有最少3 - 5 年发展 记 录的项目 才能够在主要股票交易市场或二级市场上公开上市筹集公众资金， 而 限制了绝大多数中小型企业或项目 进入资本市场。 夏p又李 于 硬 产 居戈关 于月鸳月澄扮 汀沼功次脚功戎今 犷 第二节 各国风险投资退出模式的差异及经济效果比较 各国风险投资退出模式的特点差异 c一 )选择退出方式方面的差异 美国风险投资退出方式齐全， 形成了多渠道的退出方式， 并且风险投资家主 要选择以 t p o 和并购方式退出，而 i p o 在整个 2 0 世纪 9 0 年代前期占绝对地位， 目前随着国内经济环境和证券市场的变化， 又主要以并购方式退出( 如图2 . 3 所 示) ;在日本，也有二板市场，o t c市场等，但是 i p o退出方式一直没能发挥应 有的作用，多数风险企业并没有选择这种方式退出，是由于其上市条件高， 且上 市时间漫长造成的， 反而选择产权交易的方式比较多。印度最常用的退出方式是 公司出售，这也是由于印度没有发达的二板市场造成的 如表 2 . 5 所示) 。 表2 . 5美、日和印度三国的风险投资退出方式的比较 ( 1 9 9 0 - 2 0 0 2 年) 美国 日本 印度 几7 p 0 海 熟 羌 薪簿 案 着 署 鑫 哪 d .戮 4z 嫩 9 瞿 r 黝黝+ 11 - 井购 发达完善，土要方式之一通畅，主要方式之一 一般 lb 4 葬 娜 康 舞 称 未 舞 薰 羲 蒸 蠢薰 颤薰 薰 鬓 鑫 霎 鬓 巍羹濒 蘸1 , -;r ll9 l isa- 回购通畅便捷，主要方式之一一 通 畅 ， 但 较 少 使 用 一般 翼 器潍撇 簇缪择 娇 墨 蟹 一潍 淤卿绍 臀 .择 娇 墨 蟹 一潍 淤卿绍 臀.择 娇 墨 蟹 一潍 淤卿绍 臀.择 娇 墨 蟹 一潍 淤卿绍 臀 姗( .择 娇 墨 蟹 一潍 淤卿绍 臀 姗( .择 娇 墨 蟹 一潍 淤卿绍 臀 姗(攀 . _黝_ - b i .缨 瓣 卿 谬 瞬 淤 鬓 瀚龚 撰 潍 辨 黔 耀翼黝爵巅羹 瓤矍缨馨耀 - ( 二)政府的支持力度和政策制定方面的差异 各国 政府均很重视对风险投资及退出 机制方面的 扶持和完善， 积极创造有利 的条件来发展有利于风险投资退出渠道方面的政策和环境。 美国经过几十年的发 展， 在风险投资的退出方式和退出环境政策方面均比较完善和发达， 不仅注重风 险投资退出方式的多个渠道的开通， 而且还注重风险投资退出方式之间的相互影 响和作用。 在退出方式方面形成多层次性， 尤其是其发达的纳斯达克市场极大的 刺激和调动了广大风险投资者的积极性。 日本政府对风险投资的支持力度也比较 大， 积极效仿美国， 建立自己的二板市场和产权交易市场， 但是由于日 本政府在 完善自己的风险投资退出机制方面时机选择的不适当和政策的不连续性， 风险投 资总是受到挫折和失败， 例如建立的纳斯达克日本市场就是一个很好的例子。 印 度政府对风险投资的支持也是有目 共睹的， 但是由于印度政府在完善风险投资退 出机制方面缺乏经验，经常是事与愿违。 r43 又 写 梦 硬去 老戈 ， 尖 矛 拐周风母戎一汀 沼功次柳功寮王 岁 ( 三)上市标准方面的