（金融学专业论文）特定阶段我国股票市场资产泡沫问题研究.pdf

，i 蕾 一； 0 1，：；， xt“e薯h， 卜浒u 论文原创性声明内容 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： i 岛棚韧 日期：川年箩月2 ，日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 舫纂篓函为嗣劲聊虢毒亥钎学位论文作者签名：1 7 为不q 劲 导师签名：僭易扩守 日期：) 一1 年。s 月工，日日期妒叼年占月衫日 i| 特定阶段我国股票市场资产泡沫问题研究 专业：金融学 硕士生：洪树勤 指导教师：曹宏铎副教授 摘要 我国股票市场虽然存在的历史较短，但在这十几年的时间中，我国股票市场 发生了很多变化，出现了许多值得我们关注的情况。在本文中，我们将我国股票 市场的发展历程分为两个阶段，第一阶段是从1 9 9 0 年到2 0 0 0 年，这个时期我国 股票市场处于一个相对混乱的时期，管理层对股票市场的管理仅仅是徘徊保与压 之间。第二阶段是从2 0 0 1 年国有股减持开始一直到现在，在这一阶段管理层开 始尝试从根源上去解决资本市场存在的问题。本文的研究对象是特定阶段我国股 票市场资产泡沫问题，即在我国股票市场发展的第二阶段存在的资产泡沫问题。 在这个时期，我国股票市场出现了许多新的情况和新的问题。通过对这段时间我 国股票市场泡沫问题进行研究，有助于加深对我国现阶段股票市场的认识，从而 为我国股票市场的发展提供一定的参考价值。 本文根据我国股市情况，首先假设在本文所研究的2 0 0 1 年至2 0 0 8 年这段时 间中中国上证a 股市场上存在着显著的理性泡沫，通过m c q u e e n 和t h o r l e y ( 1 9 9 4 ) 提出来的持续久期依赖检验法对我国上证a 股市场收盘价周数据进行显著性检 验，以判断是否存在泡沫。在对上证a 股市场整体进行理性泡沫显著性检验后， 我们进一步借鉴格雷厄姆提出的三要素定价法则并采用资产定价模型对上证a 股整体和我们所研究的七个行业的泡沫程度进行实证统计，并对这七个行业和上 证a 股的泡沫程度差异进行对比分析；最后，在前文实证分析基础上，对股市 泡沫成因及相应对策进行探讨。 改革 关键词：久期依赖检验，资产泡沫，行业差异分析，国有股减持，股权分置 t h e s t u d yo ft h ea s s e tb u b b l e sp r o b l e m i nt h e s p e c i a lp h a s e m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：s h u q i nh o n g s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rh o n g d u oc a o a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e t sj u s to w nas h o r th i s t o r y , as h o r tp e r i o dl e s st h a n19y e a r s h o w e v e r , d u r i n gt h i ss h o r tp e r i o d ，t h e r ea r em a n yc h a n g e sh a p p e n i n g ，m o s to fw h i c h a l ew o r t ho fo u rc o n c e r n i nt h i sp a p e r , w ew i l ld i v i d et h eh i s t o r yi n t ot w op h a s e s i n t h ef i r s tp h a s es t a r t i n gf r o m19 9 0t o2 0 0 0 ，c h i n a ss t o c km a r k e ti si na p e r i o do fc h a o s t h em a n a g e m e n td e p a r t m e n t so ft h es t o c km a r k e tj u s th o v e r e db e t w e e nh o l d i n ga n d p r e s s i n g ，w h i c hr e s u l t e di nt h ed r a m a t i cf l u c t u a t i o n si nt h i sp h a s e i nt h es e c o n dp h a s e s t a r t i n gf r o m2 0 0 1t i l ln o w t h es t o c km a r k e te x p e r i e n c e st h er e d u c t i o no fs t a t e - o w n e d s h a r e sa n ds h a r e h o l d e rr e f o r m i tc a nb ej u d g e dt h a tt h em a n a g e m e n td e p a r t m e n t s t a r t e dt od e a lw i t ht h er o o tp r o b l e m so ft h ec a p i t a lm a r k e ti nt h i sp e r i o d a l t h o u g h t h e r e a r es o m ef a i l u r ea n ds e t b a c k sh a p p e n i n gi nt h eb e g i n n i n g , t h ee f f o r to ft h e m a n a g e m e n td e p a r t m e n ta l s oa c h i e v es o m es u c c e s s t h es t u d yt a r g e to ft h i sp a p e ri s t h ea s s e tb u b b l ei nt h es e c o n dp h a s e s i n c e2 0 0 1 ，t h em a n a g e m e n td e p a r t m e n ts t a r t e dt h er e f o r m so ft h es t o c km a r k e t ， a t t e m p t i n gt or e s o l v et h er o o tp r o b l e m so ft h ec a p i t a lm a r k e t t h e r ea r em a n yn e w s i t u a t i o na n dn e wp r o b l e ma p p e a r i n gi nt h i sp e r i o d i nj u n e14 ，2 0 01 ，t h ei n t r o d u c t i o n o f “w a y so f t h er e d u c t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e s ”i n d i c a t e dt h a tt h er e f o r ms t a r t e d ，a n d o u rr e s e a r c hb e g a na tt h es a m et i m ea sw e l l i nt h i sp e r i o d ，w h i c hi sr e s e a r c h e di nb y t h ep a p e r , t h es t o c km a r k e ts h o w e du pal o to fn e wf e a t u r e s w i t ht h i sr e s e a r c hi nt h e b u b b l ep r o b l e m ，w eh o p et ob eh e l p f u lt ou n d e r s t a n d i n gt h es t o c km a r k e tw e l la tt h i s n e ws t a g e ，a n dt h er e s e a r c hc a np r o v i d es o m er e f e r e n c ev a l u ef o rt h es t o c km a r k e t s i t d e v e l o p m e n t b a s e do nt h es i t u a t i o no fo u rs t o c km a r k e t w ef i r s ta s s u m et h a tt h e r ew e r e s i g n i f i c a n tr a t i o n a lb u b b l e si n c h i n a ss t o c km a r k e t w i t ht h eu s eo fd u r a t i o n a n a l y s i s ，w h i c hw a sp u tf o r w a r db ym c q u e e na n dt h o r l e y ( 19 9 4 ) ，w ec a nj u d g e w h e t h e rt h e r ew a sb u b b l e s b e c a u s et h ed a t ao ft h eb a s i cs i t u a t i o ni sv e r yd i f f i c u l tt o b ec a l c u l a t e dc o r r e c t l yi nae m e r g i n gm a r k e ta n dt h ed u r a t i o na n a l y s i sd o e s n tn e e dt o b a s eo nt h eb a s i cs i t u a t i o no ft h es t o c km a r k e t ，t h ed u r a t i o na n a l y s i si sm o r e a p p r o p r i a t ef o rc h i n a ss t o c km a r k e t a f t e rt h ed u r a t i o nt e s t ，w ef u r t h e ri n v e s t i g a t et h e b u b b l e se x t e n to ft h ew h o l es t o c km a r k e ta n dt h es e v e ni n d u s t r i e si no u rr e s e a r c h ， w i t ht h ea s s e tp r i c i n gm o d e lt h a tb a s e so nt h ep r i c i n gr u l eo ft h r e ee l e m e n t sp r o p o s e d b yg r a h a m w h i l et h ed i f f e r e n c ea m o n gt h es e v e ni n d u s t r i e sa n dt h ew h o l em a r k e t a r ef o u n d ，w em a k eac o m p a r a t i v ea n a l y s i so ni t f i n a l l y , b a s e do nt h ep r e v i o u s e m p i r i c a la n a l y s i s ，w ed i s c u s sa b o u tt h e c a u s e so ft h es t o c kb u b b l e sa n dt h e c o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e k e yw o r d s ：d u r a t i o na n a l y s i s ，a s s e tb u b b l e ，s e c t o rd i f f e r e n c ea n a l y s i s ，r e d u c t i o n o fs t a t e - o w n e ds h a r e s ，s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r n l i i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目j j 之1 1 i r 图目匀之v 表目录。v i 第一章导论1 1 1 资产泡沫历史回顾1 1 2 研究背景和研究设想2 1 3 论文基本结构3 第二章相关理论5 2 1 泡沫定义及描述5 2 2 理性泡沫理论7 2 3 理性泡沫理论基本模型8 2 4 狂热泡沫理论1 0 第三章我国股票市场理性泡沫实证检验1 6 3 1 我国股票市场基本情况。1 6 3 2 久期依赖检验法2 0 3 3 实证分析结果一2 l 3 4 本章小结2 5 第四章股市整体和各个行业泡沫差异分析一2 6 4 1 股价泡沫度量模型2 6 4 2 实证结果及行业泡沫著异分析2 8 4 2 本章小结4 3 第五章股票市场泡沫成因及对策探讨4 4 5 1 股票市场泡沫成因4 4 5 2 对策探讨5 4 5 3 本章小结5 7 第人章结论及不足。5 9 6 1 结论5 9 6 2 本文不足之处6 0 参考文献6 2 j i 亍t i ! 6 1 ； 图目录 图4 - l 各行业泡沫程度对比图3 0 图4 2 有色金属业泡沫程度3 3 图4 3 上海金属价格指数3 5 图4 _ 4 金融、保险业泡沫程度3 5 图4 - 5 房地产泡沫程度3 7 图4 石农、林、牧、渔业泡沫程度3 8 图4 - 7 信息技术业泡沫程度3 9 图4 8 电力、煤气及水的生产和供应业泡沫程度4 0 图4 - 9 制造业泡沫程度4 l 图5 1 出口商品总额增速4 9 v 表目录 表3 - 1 上证a 股指数游程、突变率和持续久期分析检验2 4 表4 - l 各行业泡沫程度统计表2 9 表孓l 历届广交会成交额统计5 0 表5 - 22 0 0 6 年- 2 0 0 7 年广交会成交额同比增速一5l 第一章导论 1 1 资产泡沫历史回顾 股票市场泡沫属于资产泡沫的一种，资产泡沫的出现已经经历几百年的历 史，而且在这几百年的时光中，资产泡沫出现的次数并不少，资产泡沫几乎是伴 随着资本市场的出现而出现，可以这样说，资产市场发展的历史就是一部资产泡 沫累计和破灭相互交替的历史。早期为人们所熟知的资产泡沫现象就有1 6 3 4 年 到1 6 3 7 年发生在荷兰的郁金香狂热，1 7 1 9 年到1 7 2 0 年发生在法国巴黎的密西 西比泡沫时间，1 7 2 0 年发生在英国伦敦的南海泡沫事件等等；进入2 0 世纪，资 产泡沫事件并没有消失，仍然频繁的出现，1 9 2 9 年美国证券市场泡沫的破裂使 得整个资本主义经济陷入“大萧条”，甚至引发了第二次世界大战的爆发；2 0 世 纪9 0 年代初日本积累的经济泡沫破裂使得日本经济发展失去了往时的势头，陷 入了长期的不景气中，直到现在又日本才逐渐从往日的颓势中走出，紧接着遭遇 了更加严重的金融海啸，可以说前途依然充满不确定性；类似的资产泡沫依然有 很多，如1 9 9 7 的东南亚金融危机和2 0 0 0 年美国纳斯达克市场i t 产业的虚假繁 荣等等。 资产泡沫在我国股市中更是表现得相当明显，毕竟我国股票市场存在的历史 相当短，从1 9 9 0 年1 1 月2 6 日上海证券交易所成立至今还不到1 9 年的时间，这 导致了我国股票市场在本身建设、监管和调控上存在需多不成熟的地方，使得股 票市场价格波动剧烈，不时出现严重的资产泡沫现象，譬如在1 9 9 1 年股票市场 刚成立时由于股民的不理智涌入，使得股票市场资产价格不断攀升，有的股票价 格甚至上升达到了近4 0 倍；又如1 9 9 2 年5 月2 1 日，上海股市交易价格限制全 部取消，在这一利好消息刺激下，股市大盘从6 1 6 9 9 点直接跳空高开到1 2 6 0 3 2 点，较前一天涨幅高达1 0 4 2 7 ，这也是上证指数首次突破千点大关。此后仅仅 3 天时间，各只股票价格都呈现一飞冲天的走势，平均涨幅为5 7 0 。其中，5 只新股更狂升2 5 0 0 至3 0 0 0 。纵观我国股票市场的发展历史，我们可以看到 在这不长的历史中，我国股票市场多次了剧烈波动，时不时出现资产价值被严重 高估，在下文第三章将会对我国股票市场的发展和期间股价的波动作一个简要的 概述。 1 2 研究背景和研究设想 本文所研究的是特定阶段我国股票市场资产泡沫问题，特定阶段指的是从 2 0 0 1 年第二季度开始一直到2 0 0 8 年结束，在这个期间，我国股票市场进入一个 新的发展阶段，管理层开始尝试从根源解决我国股市存在的问题，以2 0 0 6 年开 始的国有股减持作为开始的标志。在这之前，我国管理层对股票市场要么是反应 不及时，要么就是徘徊在保与压之间，并没有对股票市场存在的问题从根源上去 进行解决；从2 0 0 1 年开始，我国股票市场管理层开始尝试对股票市场进行改革， 试图从根源上解决问题。在这个时期，我国股票市场出现了许多新的情况和新的 问题。 2 0 0 1 年6 月1 4 日，国有股减持办法出台，预示着股票市场改革的开始，但 是管理层这一重大举措并没有受到管理层预期的效果，它并不能解决上市国有公 司存在的股权问题，甚至使得我国股票市场陷入了长达四年的低迷时期，严重影 响了股票市场筹资功能的实现。 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，解决股权分置问题 正式被提上日程。2 0 0 5 年5 月9 日，深赛格作为第一家被国资委批准的上市公 司开始进行股改，到2 0 0 5 年结束，共有2 3 4 家上市公司完成股改。随着股改的 稳步推进，股市开始走出往日的颓废进入新一轮牛市。上证指数从1 0 0 0 多点一 路上涨，到2 0 0 7 年l o 月1 6 日到达了创历史记录的6 1 2 4 点的高位，然而股市却 开急转直下，到了2 0 0 8 年年末，股市在起伏中不断下滑，上证指数又再次跌破 2 0 0 0 点，股市缩水进三分之二。在2 0 0 7 年到2 0 0 8 年这段时间，股市泡沫再次 2 进入人们的视野，活生生呈现在人们眼前。关于中国股市存不存在泡沫的争论众 说纷纭，有人认为基于中国的近十年来的快速发展和未来的乐观预期，股市的高 速增长属于正常范围，不存在或者只存在少量泡沫，也有人认为股市泡沫现象已 经非常明显应引起人们警惕。那么，在2 0 0 1 年到2 0 0 8 年这段时间中，在新时期 新情况下，我国股票市场是否依然存在股市泡沫? 倘若存在泡沫又是什么原因造 成的? 这将是本文将尝试解决的问题。 本文根据中国股市情况，首先假设在本文所研究的特定阶段，即2 0 0 1 年至 2 0 0 8 年这段时间中中国上证a 股市场上存在着显著的理性泡沫，通过m c q u e e n 和t h o r l e y ( 1 9 9 4 ) 提出来的持续久期依赖检验法对我国上证a 股市场收盘价周数 据进行显著性检验，以判断是否存在泡沫。其中，久期依赖检验法与基本面无关， 对于中国这样的新兴市场更加适合，因为在新兴市场中，基本面很难得到正确计 算。在对上证a 股市场整体进行理性泡沫显著性检验后，我们进一步借鉴格雷 厄姆提出的三要素定价法则采用资产定价模型对上证a 股整体和我们所研究的 七个行业的泡沫程度进行实证统计，并对这七个行业和上证a 股的泡沫程度差 异进行对比分析；最后，在前文实证分析基础上，对股市泡沫成因及相应对策进 行探讨。 1 3 论文基本结构 本文基本结构包括六个部分： 第一章是“导论”，在这一章中首先对资产泡沫的历史进行简要的回顾；在回 顾了金融资产泡沫历史后，我们迸一步对本文的研究背景及研究设想进行介绍。 这一章为论文的展开做准备。 第二章是“相关理论”，在这一章中介绍了资产泡沫的相关的理论，包括泡沫 的定义和相关描述，还有关于理性泡沫和狂躁泡沫的相关理论。 第三章是“我国股票市场理性泡沫实证检验”，在这一章中介绍了我国股票市 场的基本情况，并利用久期依赖检验法对我国上证a 股市场指数周数据进行显 著性检验，以判断其是否存在泡沫。 第四章是“股市整体和各个行业泡沫差异分析”，在这一章中我们借鉴格雷 3 厄姆提出的三要素定价法则采用资产定价模型对上证a 股整体和我们所研究的 七个行业的泡沫程度进行实证统计，并对这七个行业和上证a 股的泡沫程度差 异进行对比分析。 第五章是“股票市场泡沫成因及对策探讨”，这一章在前文实证分析基础上对 我国股票市场泡沫形成的成因以及相应对策进行分析探讨。 第六章是“结论及不足”，这一章对全文进行总结，并对论文不足作出阐述。 4 第二章相关理论 2 1 泡沫定义及描述 尽管资产泡沫是伴随着资本主义市场的泡沫出现而出现，到现在已经有了几 百年的历史，但对于泡沫的定义至今仍没有一个定论，仍然没有出现为大家所认 同的权威性的定义。前美国经济学会会长k i n d l e b e r g e r 对泡沫给出的描述就是“一 种或一系列资产在一个连续过程中价格陡然上涨，开始的价格上升会使得人们产 生还有价格还会上涨的预期，于是又会吸引了新的买主这些人一般只是希望 通过对资产的买卖来牟取利润，而不是对这些资产本身的使用和产生盈利的能力 感兴趣”。s a m u e l s o n ( 1 9 6 7 ) 贝| 认为泡沫是那些投资者在完全梦幻的金融世界里的 一种自我实现。基本上，资产泡沫均被认为是资产价格对基本面的背离，是指资 产价格中不能被基本面因素( 如未来现金流、资产回报率等) 解释的部门。但正 如r o s s e r 说的：“最大的基本面问题是决定什么才是基本面”。对于只拥有短暂 生命的人来说很难确定基本面价格，这也意味着很难对市场上存在的泡沫进行识 别，于是j e r e m yj s i e g e l ( 2 0 0 3 ) 对泡沫给出了一个可行性定义：任何时候，在确 定的将来某一段时间内，当公布的资产收益偏离期望收益超过两个标准差时，就 可以认为资产价格存在泡沫。但这个定义并没有得到广泛的认同。 资产泡沫的出现由来已久，对于这种不合理的令人费解的行为必然会引起人 们的关注和研究。资产泡沫的根源便是市场上的投机行为。对投机行为的研究， 最早的记载可以上溯到在1 6 8 7 年在荷兰出版的尼古拉斯穆伊斯所著的一本小册 子中，在这本小册子上揭露了空头交易的罪恶，并提出了通过对所有的股票买卖 进行登记并且对买卖行为征征收税费来遏制投机行为的发生。紧随尼古拉斯穆 5 伊斯之后，在1 6 8 8 年出版了一本约瑟夫德著写的至今仍被金融界誉为投资经典 的困惑之惑，在困惑之惑这本书中全面描写分析了1 7 世纪中期阿姆斯特 丹的股票交易以及当时己经出现的远期交易、期货交易，并从大众心理分析角度 提出了类似于“博傻理论”的思想，同时还揭露了投机者利用制造虚假信息在资本 市场上牟取暴利的欺骗手段。 查尔斯马凯( 1 8 4 1 ) ，首次对早期的泡沫现象1 6 3 4 年到1 6 3 7 年发生在 荷兰的郁金香狂热，1 7 1 9 年到1 7 2 0 年发生在法国巴黎的密西西比泡沫时间，1 7 2 0 年发生在英国伦敦的南海泡沫事件等典型的投机事件进行了较为详尽的描述和 分析，并指出了大众过度的投机心理定然会引起股票价格难以预期地巨大波动。 马克思在资本论对虚拟资本和资本主义金融危机的论述中便出现了泡沫 理论的萌芽。在研究虚拟资本的价格决定时，马克思把与投机性相联系的虚拟资 本价格的惊人上升称作经济的“肥皂泡”。 凯恩斯使用了“选美博弈”的比方来描述股市上投资者的行为，他这样描述“报 纸上发表一百张照片，要竞赛者从中选出最漂亮的六位竞赛者，竞赛者中谁的选 择结果与全体竞赛者的平均爱好最为接近，谁就会得奖。在这样一种情形下，每 一位竞赛者都不会选择他自己认为最美的六个，而是选择他认为别人会认为最美 的六个。每位竞赛者都从这个观点出发，于是都不选自己真认为最美者，也不选 一般人认为的最美者，而是推测一般人会认为的一般人认为的最美者。”对于竞 赛者这种行为的结果，凯恩斯描述道“遵循此规则所得到的市场价格，仅仅是一 群无知无识者心理的产物，因此必然会因为他们观点意念的骤变而剧烈波动。” 这应该是最早的为人们所熟知的对泡沫现象的理论描述。 2 0 世纪6 0 年代是经济增长理论的繁荣时期，在这个时期，一些学者对泡沫 的形成诞生提出了一些看法，比如哈恩和萨缪尔森氏在“完全预见模型”中证明了 在缺乏完整和系列的期货市场能够扩展到无限的未来的条件下，没有任何一种市 场力量可以确保经济不产生泡沫的破裂。1 9 7 3 年伯顿马尔基尔 ( b u r t o n c c m a l k i e l ) 出版了一本具有里程碑意义的著作漫步华尔街，这 本著作是7 0 年代至今世界股票投资界最畅销的好书，里面对众多学者的研究作 出了相当好的总结，其中最重要的便是指出市场力量是十分强大的，任何试图违 背市场规律的行为必然是徒劳的，并且指出这是进行泡沫研究的先决条件。 6 在上文的介绍中，我们看到在资产泡沫正式出现在人们眼前的几百年时光中 人们对资产泡沫逐渐认识并对其进行描述的过程。在1 8 6 0 年以前的时问，学术 界并没有形成系统的和完整的关于资产泡沫的经济理论。在这一时间，关注市场 投机行为的学者们的主要贡献在于发现了金融领域中广泛存在的不确定性问题、 信息与风险问题、大众投机心理以及虚拟经济与实体经济的脱节等与资产泡沫相 关的现象，并对这些现象进行了大量的描述和定性分析进而为下一阶段的数理模 型分析打下一定的基础。 2 2 理性泡沫理论 资产泡沫一直受到学术界乃至普通民众的关注，但直至8 0 年代，经济学家 关于泡沫问题的正式研究仍然比较少，这在很大程度上是因为经济学家进行分析 所需的理论基础与统计工具的不足。随着数学工具和理性预期理论的发展，许多 经济学家在对资产泡沫进行研究上不断取得进展，众多经济学家为了能够运用数 学模型来刻画描述金融泡沫的运行机制进行了大量的研究工作。理性泡沫理论遵 循了主流经济学的研究方法和基本假设，通过数学模型的建立、推导和证明来解 释其所蕴涵的理论精髓。由此开始，对资产泡沫的理论研究进入了一个新的开创 性的阶段。 在1 9 7 9 年b l a n c h a r d 建立了“理性预测泡沫的模型”来解释观察到的价格在较 长时期内偏离实际价值的可能性。随后1 9 8 2 年b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 首创建 立了一个动态预测模型来对金融泡沫的形成过程进行讨论探讨；1 9 8 5 年 w h i t e m a n 和h a m i t o n 使用随机差分方程来探讨经济中的泡沫；1 9 8 7 年w a l l a c e 和s a r g e n t 所进行的研究则提供了一个比较清晰的使用数学模型分析泡沫的思 路；1 9 9 1 年o b s f e l d 和f r o o t 构建了非线性方程的内生泡沫模型，从内生泡沫模 型本身来说其对理性泡沫模型改动并不大，但是内生泡沫模型在对现实问题进行 解释的能力上有了显著的提升；此后1 9 9 4 年f l o o d 指出人们倘若按照一种线性 自相关进行预测与回顾并反复的进行博弈，那么当市场价格与人们所预期的价格 变化正相关时，在某些领域就有可能形成泡沫。另外，t i r o l e ( 1 9 8 2 ，1 9 8 5 ) ，o b s t f e l d 和r 0 9 0 珉1 9 8 3 ，1 9 8 6 ) 以及w d l ( 1 9 8 7 ，1 9 8 9 ) 等人通过建立世代交叠模型对在一般 7 均衡模型中泡沫是否存在以及泡沫对经济所产生的影响进行了分析；在此之后 1 9 9 4 年s w a n s o n 和g r a n g e r 运用“一般化随机鞍”的概念给出了理性泡沫解的集 合，基本上包括了目前学术文献中常见的所有理性泡沫解。 2 3 理性泡沫理论基本模型 理性预期是经济学范畴中的重要概念。l u c a s 证明，在一个单一商品、纯交 换的经济体中，资产的均衡价格可以通过对一个典型理性投资者一生消费的总效 用最大化求得。资产价格可表示为一个欧拉方程： 只= 巨( 吐+ l + 只+ 1 ) ( 1 + r ) ( 2 - 1 ) 上式称为资产价格的线性理性预期方程。其中，p 和d 分别表示资产的价格 和该资产在其持有期内能够带来的收入。理性泡沫理论认为，在经济中，如果人 们不规避风险，并且贴现率接近于一个常数r ，那么在无套利均衡状况下，所有 的资产将具有相同的不变的预期真实收益率。在t 时刻，一种资产的价格尸，即 购买该资产所要支付的代价，将等于该资产在其持有期内能够带来的收入巧+ i ， ( 对于股票，4 + 。就表示t + l 期的股利) 加上资产在持有期末售出的预期价格b + 。 的贴现之和。 这里，e t ( a , + 。+ p t + 。) 表示未来收入加上未来价格以人们在t 时刻所能获得的 信息为条件期望值。在t i r o l e ，b l a n e h a r d 和w a t s o n 的相关文章中，将上式中的p t + l 代换，得到： = 巨( 吐+ i + e + i ( 吐+ 2 + 只+ 2 ) ( 1 + 厂) ) ( 1 + r ) ( 2 2 ) 不断重复进行叠代，并且注意到巨( 巨+ 。( 巧m 。) ) = 巨( 巧m 。) ，最终可以得到： 咧雾南+ 南， ( 2 3 ) 上述两式被称为资产定价的现值模型。在理性模型中，当前价值和未来值的 预期都作为内生变量出现，其中某些变量没有初始条件，如果这些变量同时也没 8 有终点条件，即横断条件成立，模型就会有无穷多个解，如果要求得到特定的解， 就必须增加横断条件，假定当玎寸o o ，只+ 。一 - 0 时，未来资产价格将无限增大； 当曰_ 0 时，未来资产价格将无限下跌并为负。 再比如，另一种齐次预期差分方程的解的形式表现为“爆炸性泡沫”。爆炸性 泡沫在确定性泡沫中增加了破裂的可能，下一时刻的泡沫可能按照确定性泡沫的 路径发展，也可能发生破裂而变为0 ： e + 。 ： 尽( 1 + r ) x 概率为万 如果泡沫炮炸后并未完全消失，而是恢复到一个特定的水平玩，则随机爆炸 性泡沫可以定义为： 忍+。=二二二7万一1_力万玩+鸬“ 概率为万 概率为1 一i t ( 2 1 2 ) 爆炸性泡沫在破裂之前的增长速度为( 1 + r ) x ，大于确定性泡沫的增长速度 ( 1 + r ) ，表示投资者要求更高的收益率来补偿泡沫可能破裂的风险。此外，爆炸 性泡沫的平均持续期长度为( 1 + 万) 。 2 4 狂热泡沫理论 1 9 8 4 年t o b i n 认为由于市场信息的质量可能是十分低下乃至是错误的，即使 资本市场能够将公开的信息及时地反映到资产价格中去，也不能保证市场的有效 1 0 、，li - 2，l 万一i 勾率概 0 性。拥有这些错误信息的投资者数量越多，那么资产的价格偏离其真实价值就越 远，特别是在不断推进的金融国际化与自由化的影响下，信息的范围、数量和真 伪性都大大超出了人们理性预期的能力，譬如1 9 8 7 年美国股市大崩溃时全球股 市资产价格的共振同跌。 1 9 8 7 年美国股票市场的崩溃以及其引发的全球联动危机使得有效市场假说 和理性预期理论遭受了前所未有的挑战，以s h i l l e r 为代表的一批经济学家会集 经济学、心理学、生态学、人口统计学、社会学和历史学等多门学科的思想理论 和方法创立了一种全新的金融理论行为金融学，而狂热泡沫理论正是行为金 融学的主要内容之一，狂热泡沫理论突破了标准金融理论的假设前提，他从投资 者的个体心理出发指出投资者的非理性行为导致了资产泡沫的出现。 对于狂躁泡沫理论，同样有许多学者对其进行研究了，并作出了众多的成就 和贡献。下文将对这一方面的文献成就分三部分进行介绍。 ( 1 ) 认知偏差 非理性交易者是指那些根据错误的投资理念来进行各种投资决策的交易者， 他们错误的投资理念便是源自于认知偏差的存在。对认知偏差的研究探讨开始于 心理学实验，行为金融学将心理实验的方法引进对证券资产价格的研究中，通过 大量个体选择实验证明交易者是有限理性的，他们都是会犯错误的。 t h a l e r ( 19 9 2 ) ，c a m e r e r ( 19 9 3 ) ，r a b i n ( 19 9 8 ) ，f r i e d m a n ，k e l l y ( 2 0 0 2 ) 等都对认知偏 差相关的实验结果进行了总结，在国内薛求知等( 2 0 0 3 ) 行为金融学方面的相关理 论进行了梳理。总的来说，金融市场的认知偏差可以分为以下五个方面。 第一，判断偏差可能会使不同信息的聚集和对收益流的估计产生歪曲。投资 者可能会产生的偏差包含下面几种：锚定和惯性偏差，即过度的估计未来和过去 的相似性；对新闻过度反应，即对新的信息过于重视，而忽视了旧的已有的信息； 过度自信，即认为自己所拥有的信息准确度相比其他交易者更加高，更加可信； 依赖状态的转换偏差，即对信息准确度的提升过度的反应或者没有给与足够的反 应。 第二，当交易者从对收益流的估计转换到对证券价格的估计时，交易者可能 会采用双曲线贴现，即在比较目前的收益和未来的收益的时候会采用较高的利 率，而当比较两个不同日期的收益时则可能会采用非常低的利率。也就是说交易 者总是会倾向随着时间的靠近非连续性地对从时间t 到什1 期的延期性消费采用 更高的贴现率，这种贴现率的变化会在新信息到来时引起交易者选择出现逆转。 第三，当交易者买卖证券时可能会做出错误的买卖决策，包括在禀赋效应下 交易者会高估他们现在拥有的证券资产的价值和做出不一致的风险选择等等。 第四，交易者会通过试验和错误来学习，一部分交易者比另一部分拥有更快 地学习速度，这会额外产生证券价格对基础价值的偏离。这些在k i t z i s 等( 1 9 9 8 ) 和b u s e m e y e r ，m y u n g ，m c d a n i e l ( 1 9 9 3 ) 的文献中都有涉及到。 第五，羊群行为，交易者在信息环境不确定或者没有足够信息作出决策的情 况下，行为受到其他交易者的影响，采用更别人一样的交易决策，或者过度的依 赖相信舆论，而忽略了自己所拥有掌握的信息的行为( 彭惠，2 0 0 0 ) 。 综上，行为金融学领域的研究表明，由于交易者特定的心理特征，他们的行 为会系统性地偏离经济理性，从而造成金融资本市场系统地、长期地、显著地偏 离有效性。学者们将非理性交易者引进理论模型来金融资本市场泡沫出现的机理 进行解释，这一类模型通常被称为“噪音交易模型”，并在此基础上发展出与泡沫 相关的各种模型，这些研究大大增强了理论对现实的解释力。 ( 2 ) 噪音交易者模型 k y l e l 9 8 5 年首先提出了“噪音交易者”的概念，1 9 8 6 年b l a c k 沿续使用了此种 说法，并利用统计学术语正式把它体现在资产的价格中，将那些与基本面无相关 性的消息命名为“噪音”，把那些没有拥有内部信息、在噪音的基础上进行交易、 表现出好像具有信息优势并且努力使他们的预期收益最大化的交易者称作“噪音 交易者”。这些噪音交易者可以是使用错误信息的理性投资者，也可以是使用正 确信息的非理性投资者。尽管噪音使得市场表现得并不完美和有效，但若是没有 噪音，金融资本市场便失去了存在的可能性。可以这样说市场上的噪音交易者越 多，金融资本市场的流动性就越好，并且只有通过不断的频繁交易行为金融市场 上各种资产的价格才能够表现出来为人们所知晓。 1 9 9 0 年d el o n g 等人开创性地建立了噪音交易者模型并从微观行为角度对 金融资本市场各种资产价格相对于基础价值的持续偏离进行解释，他们认为噪音 交易者信念的非理性和不可预期性给资产价格带来了不确定性，而套利者的风险 规避态度以及套利行为的短期期界性限制了他们对错误定价的纠正能力，从而使 1 2 得泡沫的形成及持续有了可能。噪声交易模型能够对为什么交易者不能或者说不 愿意通过交易让资产价格回归到其基础价值进行解释，这个噪音交易者模型为金 融资本市场价格持续偏离基础价值的泡沫现象的解释开创了一个良好的起点。 后来，行为金融领域的学者进一步扩展和修正d el o n g 等的噪音交易者模型， 他们共同特征都在于把噪音交易者引进标准金融理论原有的分析框架中去并认 为存在认知偏差的噪音交易者对金融资本市场有着关键性的影响。 1 9 9 1 年d el o n g 等人又给出一个新的模型枷s s w 2 模型，该模型从噪音 交易者和理性投资者所拥有的财富的长期分布或他们期望的财富水平出发证明 了噪音交易者作为一个群体可以在金融资本市场上实现长期生存。在d el o n g 等人的d s s w 2 模型的基础上后续的又发展出不少噪音交易者长期生存的模型， 比如，b l u m e 和e a s l e y ( 1 9 9 2 ) 认为只要噪音交易者的效用函数比理性投资者更接 近对数效用形式，即噪音交易者的相对风险厌恶系数要低于理性投资者，那么噪 音交易就能够在金融资本市场中存在；p a l o m i n o ( 1 9 9 6 ) ，k y l e 和w a n g ( 1 9 9 7 ) 在研 究中表明，即使噪音交易者和理性投资者均为风险中性的，只要噪音交易者过分 自信的程度处于中等水平，那么噪音交易也能够在金融市场中实现长期生存。 b i n s w a n g e t ( 1 9 9 9 ) 对d s s w 模型进行了动态扩展，他将噪声交易者对市场上资产 价格的判断误差作为时间的函数，进而深入研究了噪声交易者的存在和资产泡沫 之间的关系；w a n g ( 2 0 0 1 ) 研究了“内幕人”交易，他指出如果有掌握内部信息的交 易者过度自信，他们将会比在理性情况下交易得更多从而成为一类新的噪音交易 者；张圣平( 2 0 0 2 ) 构建了一个不完全信息动态博弈模型，认为由内幕人操纵资 产价格引诱众多不知情者跟风形成的反馈效应常常会导致产生资产价格泡沫，只 要在泡沫未破灭之前内幕人完成自