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摘要 摘要 随着我国市场经济的发展和加入w t o ，国内企业避险需求加大，需要期货 市场在发现价格、规避风险等方面发挥积极作用。这些变化客观上要求期货市 场具有相当的市场规模和流动性。我国目前采用静态保证金制度，保证金水平 按合约价值确定( 一般为合约价值的一定比例) ；而国外交易所一般采用动态保 证金制度，保证金水平按价格变动量确定。动态保证金制度能够直接及时弥补 由价格波动所带来的风险，因此采用动态保证金制度将是期货市场发展的一种 趋势。 对我国期货市场而言，在设置期货保证金水平时，流动性是必须考虑的重 要因素，考虑流动性的保证金水平将能更好的覆盖市场风险，对动态保证金研 究具有重要意义。而我国学者在进行动态保证金研究时很少有考虑流动性的， 因此，本文进行考虑流动性因素的期货动态保证金研究。由于价格风险与流动 性都与价格的变动有密切关系，期货合约价格的变动既有价格风险因素的影响， 又有流动性因素的影响。采用分别计算两种因素影响并加总计算总风险的方法 必然会高估期货合约的总风险，进而高估期货保证金。因而，如何分离这两种 因素导致的价格变动显得尤为重要。本文的方法是：应用g a r c h 模型，将流 动性与价格风险共同作为估算合约收益率变动回归方程中的独立回归变量，将 流动性与价格风险分离，估算合约收益率变动风险，然后计算收益率变动风险 的v a r ，进而估算合约保证金。 文章采用郑州商品交易所棉花和硬麦合约进行研究。实证分析发现，经流 动性调整后，模型能更好的覆盖风险。 关键词：动态保证金；流动性；v a r 方法；g a r c h 模型 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ya n de n t r yo ft h e 呵o d o m e s t i c e n t e r p r i s e sn e e dt oh e d g et h er i s kw i t ht h eh e l po ff u t u r e sm a r k e tt op l a yap o s i t i v e r o l ei nf i n d i n gp r i c e sa n da v o i d i n gt h er i s k t h e s ec h a n g e so b j e c t i v e l yr e q u i r et h e f u t u r e sm a r k e tt op o s s e s st h es u i t a b l em a r k e ts c a l ea n dm a r k e tm o b i l i t y a tp r e s e n t ， t h em a r g i ni ss e tu pa c c o r d i n gt ot h ev a l u eo ft h ec o n t r a c ti no u rc o u n t r y b u ti n f o r e i g nc o u n t r i e s ，i ti sd e t e r m i n e da c c o r d i n gt ot h ea m o u n to ft h ep r i c ec h a n g e d y n a m i cm a r g i nc a nr e m e d yt h er i s ko fm a r k e tp r i c ef l u c t u a t i n gi nt i m e ，s ot h e d y n a m i cm a r g i na n dm a r g i ns y s t e mw i l lb eat r e n di nt h ef u t u r e sm a r k e t l i q u i d i t yi st h ek e yf a c t o rw h i c hm u s tb et a k e ni n t oa c c o u n ti ns e t t i n gu pt h e m a r g i ni no u rc o u n t r y t h el e v e lo ft h em a r g i nw h e nc o n s i d e r i n gt h el i q u i d i t yc a n b e t t e r o v e r l a ym a r k e tr i s k b u tf o r e g o n er e s e a r c h e ss e l d o mc o n s i d e rl i q u i d i t y ； t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rc a r r i e so u tt h ed y n a m i cm a r g i nr e s e a r c hb yc o n s i d e r i n gl i q u i d i t y f a c t o r b e c a u s ep r i c er i s ka n dl i q u i d i t ya r ea l lc l o s e l yr e l a t e dw i t hp r i c ef l u c t u a t i o n ， f u t u r e sp r i c ef l u c t u a t i o ni sn o to n l yi n f l u e n c e dw i t ht h e p r i c er i s kf a c t o r , b u ta l s ot h e l i q u i d i t yf a c t o r c o m p u t i n gt w ok i n d so fi n f l u e n c er e s p e c t i v e l ya n da d d i n gt o g e t h e r t oc a l c u l a t et h et o t a lr i s kw i l lo v e r e s t i m a t et h et o t a lr i s ko ff u t u r e s ，t h e no v e r e s t i m a t e m a r g i n a sar e s u l t ，h o wt os e p a r a t et h ep r i c ef l u c t u a t i o nt h a tt w ok i n d so ff a c t o r s c a u s es e e m st ob ei m p o r t a n t t h em e t h o di n t h i sp a p e ri s ：w i t ht h eh e l po fg a r c h m o d e l ，l i q u i d i t ya n dp r i c er i s ka r et h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e si nr e g r e s s i o ne q u a t i o n o fr e t u mf l u c t u a t i o n s e p a r a t el i q u i d i t ya n dp r i c er i s k ，e s t i m a t et h er i s ko ft h er e t u r n f l u c t u a t i o na n dc o m p u t ev a ro fr e t u r nr e g r e s s i o nr i s k ，f i n a l l ye s t i m a t et h em a r g i n t h ea r t i c l eu s e st h ed a t ao ft h ec o t t o na n dt h eh a r dw h e a tc o n t r a c ti nz h e n gz h o u c o m m o d i t ye x c h a n g e t h er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c hi n d i c a t et h a ta f t e rl i q u i d i t y a d j u s t m e n t ，t h em o d e lc o v e r sr i s kb e t t e r k e yw o r d s ：d y n a m i cm a r g i n ；l i q u i d i t y ；v a rm e t h o d ；g a r c hm o d e l 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人在论 文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人依 法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声叭：岳揄k 砷年0 7 月多。日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有权保留 并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权将学位论文用 于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的 内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的 学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名名糨日期：洳7 年。夕月亏。日 翮签名材扬胁刎年。1 7 1 月多。日 导论 1 导论 期货市场是金融市场重要的有机组成部分。通常意义的期货功能定义为套期保 值和发现价格，这是一种狭义的定义，从广义上讲，期货市场是市场风险管理的行 业，是风险销售和购买的市场。期货是一种风险管理工具，不同的期货是不同的 风险管理工具，不同的期货合约是不同的风险产品，例如：股指期货是股票市场的 风险管理工具。 期货交易作为一种新型的市场交易方式，在我国进行探索和试点不过只有十多 年时间。然而，在我国期货市场这段不长的历史中，出现过许许多多的风险事件。 经过不断的总结和积累，对于期货交易中的风险我们己经具备了一定的经验，但我 们处理和解决风险的方法和工具还比较原始，也不够灵敏有效。随着我国期货业的 发展，期货交易风险的管理措施需要不断的完善和改进。借鉴国外期货风险管理的 经验已经让我们有了一定的基础，但开拓和发展适合我国期货交易市场的风险管理 机制，才能使我国的期货交易风险控制体系得以逐步的完善，我国的期货市场才得 以走向规范和成熟。 1 1 研究的意义 期货市场的一个重要特征是保证金制度。它使得期货交易只需要少量资金就可 以做大宗买卖，具有极强的“杠杆效应”，同时，保证金也是期货合约履约的保证， 是期货市场风险控制的最重要环节，被称为期货市场防范风险的“第一道门槛 ， 在控制市场风险中具有至关重要的地位。但它同时也是交易成本的主要组成部分， 严重地影响着期货市场的流动性。因此，过高的交易保证金水平虽然可以降低客户 的违约风险，维护交易信用，保证期市的正常运行，但同时也提高了市场参与者的 交易成本，降低了期货市场的杠杆功能，从而影响到期市的流动性。因此，保证金 机制的设计，不仅要考虑控制信用风险，而且要兼顾到资金的使用效率。理想的保 证金水平，一方面可以达到控制违约风险的目的，另一方面仍然可以提供具有吸引 力的杠杆倍数，使市场参与者有较高的资金使用效率。 保证金制度主要包括保证金水平设置、保证金调整权限安排、清算机构设置、 参见杨锁柱、王晋生，期货理论与实务，经济科学出版社，2 0 0 5 。 1 经流动性调整的期货市场动态保证金研究 保证金等级区分等。其中，最重要的是保证金水平设置。保证金水平设置直接体 现市场风险控制的水平及有效性。 设置合理的保证金水平不仅能够减少投资成本、增加交易量、提高市场灵活性 和流动性，而且具有限制交易规模无限扩大、抑制过度投机、防范交易风险等一系 列的经济功能。其设定主要考虑到使保证金的水平能够抵御下一日或未来几日内的 价格波动风险，即最大价格波动幅度。因此保证金的确定问题主要就是对未来期货 价格波动幅度的预测问题，以及准确衡量期货市场的波动情况的问题。 目前国内外期货市场保证金确定方法主要有两种： ( 1 ) 按价格的变动量确定，即动态调整方法。主要是依据期货合约价格的变动 量来确定保证金基准值。这种方法主要为国外交易所所采用。 ( 2 ) 按期货合约价值确定，即静态调整方法。主要依据期货合约价值来确定( 一 般为合约价值的一定比例) ，目前我国的期货市场采用这种方法。 这两种方法的相同点在于二者的确定均以控制交易风险为目的。不同点是：1 ) 确定的依据不同，前者依据合约价格波动量确定，而后者依据合约的价值确定；2 ) 与价格的变动相关程度不同，前者直接依据价格的变动量确定，因此对合约的价格 变化非常敏感，后者与价格的变动不直接相关，对于价格的变动不十分敏感。从控 制交易风险的角度出发，以后种方法确定的保证金往往偏高或偏低，尤其以偏高居 多。 我国期货市场一直采用后种方法确定保证金基准值，在过去的十余年间该种方 法在保障市场的正常运行方面发挥了积极的作用，期货市场取得了长足发展。随着 我国市场经济的发展和加入w t o ，国内企业避险需求加大，需要期货市场在发现 价格、规避风险等方面发挥积极作用。这些变化对期货市场提出了新的要求，客观 上要求期货市场具有相当的市场规模和市场流动性，现行保证金收取方式已经不适 应期货市场的发展。因此，制定先进的保证金制度并设置合理的保证金水平对扩大 我国的期货市场规模、提高流动性、为企业提供高效的规避风险的平台及争夺商品 的世界定价权等方面意义重大。我们需要根据我国市场经济发展和相关现货市场的 发展情况，结合期货市场自身实际发展情况，并借鉴国外成熟期货市场经验，适时 我国目前的保证金分为两个等级：结算保证金和交易保证金。若无特别指明，后文的保证金皆指交易保证金。 圆由于保证金制度在防范市场风险方面的重要作用，保证金制度的有效性主要指调节市场风险的作用。 2 i 导论 进行制度创新，建立适合我国的动态保证金调整制度，使期货市场适应经济发展。 1 2 研究方法及主要结论 1 2 1 研究方法 就方法论而言，本文采取了理论和实践相结合、实证分析和规范分析相结合的 研究方法。在具体的语言运用上，以定量分析为主，并不断地结合定性分析。 对我国期货市场而言，在设置期货保证金水平时，流动性是必须考虑的重要因 素，考虑流动性的保证金水平将能更好的覆盖市场风险，对动态保证金研究具有重 要意义。而我国学者在进行动态保证金研究时很少有考虑流动性的，因此，本文进 行经流动性调整的期货动态保证金研究。 流动性的测度指标采用d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) ，b r a n c h 和s t o l l ( 1 9 7 8 ) 对流动性模型的 构建思路：在变现一定头寸时因变现成本而产生的风险。国内学者也有借鉴这种思 路构建流动性测度指标，具体指标如下： ( e 一一只耐。) l , - 半 ( 1 - 1 ) 其中：一第t 日的合约最高价； e 劬一第t 日的合约最高价； v 一第t 日的成交金额； 厶一第t 日的市场流动性。 l 表示了一个交易日内单位成交金额的价格变动率。价差变动率越小，成交金 额越大，厶则越小，表示流动性越好。该指标用于计算期货交易的变现损失率。 本文采用的具体方法是：应用g a r c h 模型，将流动性与价格风险共同作为估 算合约收益率变动回归方程中的独立回归变量，将流动性与价格风险分离，估算合 约收益率变动风险，然后计算收益率变动风险的v a r ，进而估算合约保证金。即： 。参考韩德宗，基于极值理论的我国期货市场保证金设置研究一经流动性风险调整后的优化设置，2 0 0 6 0 7 。 3 经流动性调整的期货市场动态保证金研究 1 2 2 主要结论 r mx = c + 仍一f + 7 7 乞一，+ 九厶一i ( 1 - 2 ) i = 1 ，卸 k = l 仃? = 缈+ 兰口，三，+ 圭，仃三，( 倒 o ，a i ，岛o ) ( 1 - 3 ) i = l = l 本文在总结分析现有模型的基础上，采用变现成本为依据的期货市场流动性指 标，提出了经流动性调整后的风险度量方法，运用g a r c h 模型计算经流动性调整 的v a r 模型，得出期货合约动态保证金。 在理论探讨的基础上，通过实证分析发现： 1 流动性呈现倒u 形。刚上市月份和交割月份流动性较小，在最初上市的几 天里最小。 2 经流动性调整后，两合约均值方程中的流动性系数7 都大于零，且具有统计 显著性，表明合约收益的波动性与流动性的变化成显著的正相关关系，这是与实际 情况相符合的。 3 经流动性调整后，两合约波动方程中的滞后系数都有一定程度的增加， 但幅度不大；同时，回报系数口都有小幅的减小，但口+ 的值稍有增加。滞后系 数增大意味着流动性对条件方差的冲击经过相当一段时间才会消失，因此波动的持 久性增加了。回报系数减小意味着波动对市场信息反应的灵敏性降低，也说明了波 动的持久性增加。 4 对比考虑流动性和未考虑流动性的保证金结果后发现：除了合约上市的初 期阶段外，在其余的大部分时间里面，经流动性调整后的保证金比率大于没有考虑 流动性的保证金比率，这充分反映了流动性调整的保证金比率的优势。在上市初期， 交易量小，流动性不足，此时降低保证金比率可以提高杠杆比率，充分带动市场的 流动性；随着交易的延续，交易者逐渐增多，交易量增加，市场流动性充分，此时 提高保证金比率则可以有效地控制市场的投机。 5 对于c f 6 0 9 合约，在置信度为9 5 的情况下，持有期为3 天时估计的保证金 比例范围为1 0 2 o ；持有期为1 天时估计的保证金比例范围为0 6 1 2 。即 4 l 导论 使使用保守的3 天持有期，估计的保证金比例远低于郑商所规定的棉花期货合约最 低5 的比例。 6 对于w t 4 0 9 合约，在置信度为9 5 的情况下，持有期为3 天时估计的保证 金比例范围为0 7 7 5 ；持有期为l 天时估计的保证金比例范围为0 4 4 5 。 使用保守的3 天持有期，估计的最大保证金比例仅比郑商所规定的硬麦期货合约最 低5 的保证金比例稍高一点，在绝大多数交易日，保证金比例远低于5 。 7 交易所和期货经纪公司保证金水平均涵盖了市场面临的风险，适当地降低 保证金水平，以促进投资者资金的使用效率，并促进交易的活跃程度。 8 就期货品种来看，由于本文所选期货品种均为郑商所较活跃的品种，流动 性也较好。因此可以推断，对于其余的交易相对不活跃的期货品种而言，经流动性 调整的模型能更好的拟合合约的波动性，估计及预测出准确的波动率，为确定合理 的动态保证金或制定政策提供有力的支持。 我国期货市场一直采用静态保证金制度，在过去的十余年间该种方法在保障市 场的正常运行方面发挥了积极的作用，期货市场取得了长足发展。随着我国市场经 济的发展和加入w t o ，国内企业避险需求加大，需要期货市场在发现价格、规避 风险等方面发挥积极作用。这些变化对期货市场提出了新的要求，客观上要求期货 市场具有相当的市场规模和流动性，现行保证金收取方式已经不适应期货市场的发 展。因此，制定先进的保证金制度并设置合理的保证金水平对扩大我国的期货市场 规模、提高流动性、为企业提供高效的规避风险的平台及争夺商品的世界定价权等 方面意义重大。我们需要根据我国市场经济发展和相关现货市场的发展情况，结合 期货市场自身实际发展情况，并借鉴国外成熟期货市场经验，适时进行制度创新， 建立适合我国的动态保证金调整制度，使期货市场适应经济发展。 1 3 本文创新与不足之处 1 3 1 创新点 本文的创新点主要有： ( 1 ) 将流动性引入期货动态保证金的计算。 5 经流动性调整的期货市场动态保证金研究 我国商品期货市场流动性的特点主要表现在以下三方面：流动性随大势现象 比较严重；涨跌停板制度降低了流动性：合约刚上市月份和交割月份缺乏流动性， 表现出明显的倒u 形特点。因此，流动性对于我国期货市场而言，是一个不可忽略 的因素。考虑流动性的保证金水平将能更好的覆盖市场风险，对动态保证金研究具 有重要意义。而我国学者在进行动态保证金研究时很少有考虑流动性的。 ( 2 ) 将流动性与价格风险分离，计算经流动性调整的动态保证金。 由于价格风险与流动性都与价格的变动有密切关系，期货合约价格的变动既有 价格风险因素的影响，又有流动性因素的影响。采用分别计算两种因素影响并加总 计算总风险的方法必然会高估期货合约的总风险，进而高估期货保证金。因而，如 何分离两种因素导致的价格变动显得尤为重要。本文的方法是：应用g a r c h 模型， 将流动性与价格风险共同作为估算合约收益率变动回归方程中的独立回归变量，将 流动性与价格风险分离，估算合约收益率变动风险，然后计算收益率变动风险的 v a r ，进而估算合约保证金。此模型能更好的拟合合约的波动性，估计及预测出准 确的波动率，为确定合理的动态保证金或制定政策提供有力的支持。 1 3 2 不足之处 本文的不足之处主要表现在： ( 1 ) 文章直接应用g a r c h 模型进行计算，没有应用其它模型计算，从而对比 选择出拟合最好的模型。 虽然有些学者的实证研究表明，应用g a r c h 模型对期货合约的波动性拟合较 好，但这些论证都没有考虑流动性的影响。考虑流动性因素，应用其它模型，计算 经流动性调整的期货动态保证金，从而对比选择拟合最好的模型，这是我以后努力 的方向。 ( 2 ) 文章研究结果的适应范围还需进一步论证。 本文选用郑州商品交易所的棉花和硬麦为实证对象，棉花选取合约c f 6 0 9 ( 交易 期限：2 0 0 5 1 0 1 0 2 0 0 6 0 9 1 4 ：数据个数：2 3 2 组；有效数据：2 3 1 组) ，硬麦选取 合约w t 4 0 9 ( 交易期限：2 0 0 3 1 0 0 8 2 0 0 4 0 9 2 2 ；数据个数：2 3 6 组；有效数据：2 3 3 。参考韩德宗，基于极值理论的我国期货市场保证金设置研究一经流动性风险调整后的优化设置，2 0 0 6 0 7 。剔除交易量为零的数据组。本文采用的计算流动性风险方法中使用交易额作为分母。因而要求剔除。 。剔除交易量为零的数据组。本文采用的计算流动性风险方法中使用交易额作为分母，因而要求剔除。 6 i 导论 组) 。这两个合约是从总样本的2 0 个合约中随机抽取的。其他合约分别是c f 5 0 7 、 c f 5 0 9 、c f 5 1 1 、c f 6 0 1 、c f 6 0 3 、c f 6 0 5 、c f 6 0 7 、c f 6 0 9 、c f 6 1 1 、c f 7 0 1 、w t 3 0 9 、w t 3 1 l 、 w t 4 0 1 、w t 4 0 3 、w t 4 0 9 、w t 5 0 3 、w t 5 0 7 、w t 5 0 9 、w t 5 1 1 、w t 6 0 3 。文章的研究结果对 郑交所的其它期货品种以及其它交易所的期货品种是否适用，本文没有论证，这也 是我今后的努力方向。 1 4 论文的结构安排 本文总共分为七章。 第l 章是导论。简要介绍本课题的研究意义、研究方法及主要结论、主要创新 点及不足之处、论文的结构安排等。 第2 章是期货保证金研究的文献回顾。主要对国内外期货保证金的研究现状作 一个比较全面的文献综述。对国外的期货保证金研究分四个部分进行评述，包括保 证金水平对期货市场运行效果的影响、保证金水平的决定因素、如何确定合理的保 证金水平以及保证金设置的原则。对国内的期货保证金研究分三个部分进行评述， 包括保证金制度国际比较研究、保证金的设置原则以及保证金水平设置的方法。 第3 章介绍了保证金制度及国内外保证金制度比较。主要介绍了期货保证金制 度的主要特征及作用、期货保证金的分类、静态和动态保证金的定义、中国大陆期 货市场保证金制度、中国香港期货市场保证金制度以及以美国为主的期货市场的保 证金制度，比较并得出一些结论。 第4 章介绍了我国期货市场存在的主要问题。本部分主要从两个方面进行了阐 述，包括保证金制度和模型方面的问题以及期货市场流动性方面的问题。 第5 章主要对本文的研究方法进行了论述。主要介绍了v a r 的特点及应用、v a r 的计算方法、g a r c h 模型的特点及应用、g a r c h 模型的参数估计、g a r c h 模型 的v a r 计算、收益率指标的测度、流动性的测度以及总风险的测度等内容。 第6 章是本文的实证研究。主要包括模型的识别、模型的计算、流动性的影响 以及保证金比例的计算四个部分，得出一些结论。 第7 章是本文的结论。主要从流动性的特点、经流动性调整后的影响以及动态 保证金比例三个方面论述研究结论，并提出了一些建议。 7 经流动性调整的期货市场动态保证金研究 2 1 国外文献综述 2 文献综述 国外学者主要从保证金水平对期货市场运行效果的影响、保证金水平的决定因 素、如何确定合理的保证金水平及保证金设置的原则等四个方面进行了研究，下面 逐一进行介绍。 1 保证金水平对期货市场运行效果的影响 b l a c k ( 1 9 7 6 ) 认为，交易成本与保证金没有关系，而f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 、h a r t z m a r k ( 1 9 8 6 ) 和h a r d o u v e l i s ( 1 9 9 0 ) 则认为保证金能够对交易者的市场成本造成影响。大 量实证研究的结果倾向于支持：保证金确实构成交易者的成本，进而影响市场的 流动性。 2 保证金水平的决定因素 a c k e r t 和h u n t e r ( 1 9 9 0 ) 从管理者的角度出发，指出期交所在设置保证金水平 时除了应考虑价格波动性之外，还应考虑市场流动性、现货市场现况及未来可能的 变化以及其它交易所设置的保证金水平等因素；f i s h e re ta l ( 1 9 9 0 ) 采用1 9 7 2 年至 1 9 8 8 年在c b o t 进行交易的1 0 项商品期货合约数据，探讨影响保证金水平设置的 主要因素，研究结果建议以收盘价、每日最高价与最低价差异的标准差、未平仓合 约数三项指标来设置保证金水平；d u f f l e ( 1 9 8 9 ) 则建议结算所不只是依赖未平仓合 约、交易量、期货交易头寸等项目来设置保证金水平，必须进一步采用价格统计分 析资料作为设置保证金水平的基础；此外，k u p i e c 和w h i t e ( 1 9 9 6 ) 两位学者在对 s p a n ( s t a n d a r dp o r t f o l i oa n a l y s i so fr i s k ) 与r e g t ( r e g u l a t i o nt ) 两个保证金设置 系统进行比较分析之后，建议应该建立一个以统计方法设置保证金水平的机制取代 以往使用未平仓合约数、交易量、期货交易头寸等项目来设置保证金水平。 3 如何确定合理的保证金水平 国外学者对期货保证金水平设定提出了许多模型和数量方法。f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 假定标的资产的价格变动服从对数扩散过程( l o g a r i t h m i cd i f f u s i o np r o c e s s ) ，在考 虑发出追缴保证金指令的概率( 即初始保证金账户余额由于标的物的价格变化而降 至维持保证金的概率) 和追缴指令发出至客户补足保证金这一缓冲期间( g r a c e 8 2 文献综述 p e r i o d ) 保证金余额耗尽概率基础上，提出了计算最优维持保证金水平的违约风险 侦测模型；g a y ，h u n t e r 和k o l b ( 1 9 8 6 ) 对f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 模型进行修正，提出了 新的违约风险侦测模型。随着v a r 技术在风险控制中的应用，相关数量方法也被引 入到期货保证金水平的设定上来，特别是近年来极值理论开始应用于保证金水平设 定的研究中。l o n g i n ( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 7 5 年1 月3 日至1 9 9 4 年6 月3 0 日c o m e x 白银期货的价格行为，比较了期货价格变动为正态分布、极值分布以及实际概率分 布三种模型在不同违约概率下所设定的保证金水平，结果表明正态分布理论确定的 保证金水平要高于其他理论所确定的水平。c o t t e r ( 2 0 0 1 ) 利用h i l l 估计式估计在欧 洲交易所挂牌的数个主要股价指数期货的保证金水平，实证结果发现这些指数期货 的保证金水平都是非常充分的，然而必须针对持有不同指数期货合约的头寸设定不 同的保证金水平，以反映不同合约的风险程度：l a me ta l ( 2 0 0 2 ) 比较研究了恒生 指数期货保证金设定中的简单移动平均法( s m a ) 、指数加权移动平均法( e w m a ) 与 g a r c h 等三种方法的效果，结果表明在同样的审慎性水平下，应用g a r c h 模型 计算的保证金水平最低。 4 保证金设置的原则 b o o t he ta l ( 1 9 9 7 ) 、b a e re ta l ( 1 9 9 4 ) 以及l a me ta l ( 2 0 0 4 ) 的研究结果表明：保 证金设置的主要原则是审慎性原则( p r i n c i p l eo fp r u d e n t i a l i t y ) 和机会成本原则 ( p r i n c i p l eo fo p p o a u n i t yc o s t ) 。审慎性原则指保证金水平应该能起到一定的抑制交 易者违约的作用，这要求保证金水平不能太低；机会成本原则指保证金水平的设置 应该在抑制交易者违约基础上不能为交易者造成很大的机会成本，以免影响市场流 动性，这要求保证金水平不能太高。审慎性原则是第一位的，机会成本原则是第二 位的，否则市场不可能平稳发展；但不能因审慎性原则而彻底抛弃机会成本原则， 否则市场将会缺乏流动性，从而导致交易减少，进而可能导致市场崩盘。 2 2 国内文献综述 关于期货动态保证金设置的问题一度是国内期货市场研究的热点，我国期货市 场有其自身的特点，保证金制度也与国外有所不同。国内学者主要从保证金制度国 际比较、保证金设置的原则和保证金的设置方法三个方面进行了研究，下面逐一详 细介绍。 9 经流动性调整的期货市场动态保证金研究 1 保证金制度国际比较研究 李翔( 1 9 9 4 ) 介绍了s p a n 系统的主要功能：即对一个完整的有价证券组合的 期货或期权部位的全面风险状况作出评估，并精确地匹配基于风险的最低保证金要 求。s p a n 系统能够模拟一个完整的有价证券组合随市场状况变化而出现的各种可 能反应以及合理预期的最大可能日亏损程度。 建恩泽、高伟、关瑞青( 1 9 9 9 ) 从我国的实际出发探讨了是否能采用国际先进 的s p a n 系统进行风险防范，得出结论是，在目前情况下尚不能全面引进s p a n 系 统的保证金制度，并对引进此系统进行一些探索。 詹志红、吴桂平( 2 0 0 3 ) 通过比较国内与国际主要期货市场保证金确定方法的 差异，发现我国现阶段期货交易品种少，市场流动性相对较低。按照合约价值比例 的保证金制度造成价格波动较小的品种市场流动性不足，价格波动性大的品种市场 风险仍时有发生。提出借鉴国际期货市场成熟的风险管理经验，探索我国保证金制 度的创新与完善，是我国期货市场规范发展的长久之计。 鲍建平( 2 0 0 4 ) 对国内外期货市场保证金制度进行比较研究发现，中国现行静 态的保证金制度己经不适合期货市场的发展。因此，建议借鉴国际经验采用动态保 证金制度。 詹志红( 2 0 0 4 ) 从企业的角度考察保证金对企业期货投资的影响。通过对比我 国的保证金制度与国际各大成熟期货市场保证金制度的差异研究，指出我国现行保 证金制度存在的不足之处，建议我国应借鉴国外先进的保证金设置方法，以合约价 值波动为依据设定保证金基准值。 2 保证金的设置原则 徐国祥( 1 9 9 9 ) 进行了期货保证金与涨跌停板数量界限的实证研究，认为确定 保证金的比例水平或数量界限应坚持两个原则：一是保证金的水平能抵御一日内价 格波动的风险。即保证金水平不低于一天内价格的最大波动的幅度。二是保证金水 平能够抵御开仓后连续两日单方向收盘涨跌停板的风险。 3 保证金水平设置的方法 在动态保证金计算方法的研究方面，国内学者主要集中在基于e w m a 、 g a r c h 、e w m a g a r c h 以及极值理论等模型，下面逐一重点介绍。 ( 1 ) 基于e w m a 、g a r c h 及e w m a g a r c h 模型的研究 1 0 2 文献综述 利用e w m a 模型计算动态保证金的原理 指数移动平均方法( e w m a - - e x p o n e n t i a l l yw e i g h t e dm o v i n ga v e r a g e s ) 对时间 序列中的数据采取不等权重。它根据历史数据距当前时刻的远近，分别赋予不同的 权重，距离现在越近，赋予权重越大。因为越远的历史信息所起的作用越小。为了 使赋予的权重简单化，指数移动平均方法引入一个参数允决定权重的分配，又称为 衰减因子 ( d e c a yf a c t o r ) ，它的取值在0 1 之间。在e w m a 中，历史数据对当 前的影响是通过力体现的，前n 天的历史数据的权重为刀，n 越大其权重越小，这 样极端事件就会随着时间的推移影响越来越小。 。h 从= 型了一 ( 2 一1 ) 力一 t r , = 其中：从一第t 日期货合约价格变动幅度的预测值； q 一第t 日合约价格变动幅度的波动率的预测值； ( 2 - 2 ) 一一第t - i 日期货合约的价格变动量； 允一衰减因子； ，l 一迭代的天数。 在将下一日的合约价格预测值及合约价格波动幅度预测出来后，以这两个值为 基础来计算保证金。在第t 日，交易所的保证金水平设为m 伽，经纪公司的保证金 水平设为m c 。 m 凹= 川+ 木q ( 2 3 ) m c = k i + 1 ) c 木q ( 2 4 ) 其中：o c n 一交易所计算第t 日期货合约价格变动的波动系数； 参考刘轶芳，期货交易保证金随动调整模型研究，大连理工大学硕士学位论文，2 0 0 5 年6 月。 1 l 经流动性调整的期货市场动态保证金研究 一经纪公司计算第t 日期货合约价格变动的波动系数。 一般情况下取值较大。假设收益率是服从均值为以，方差为q 的正态 分布，则当u 取值为3 时，认为此时就可以覆盖风险的概率为9 9 7 。也就是收益 率在一3 0 - ，+ 3 仃) 中取值的概率0 9 9 7 ， 而d 取值为4 时，认为此时就可以覆盖 风险的概率为9 9 9 以上。也就是收益率在一4 0 r ，t + 4 0 r ) 中取值的概率0 9 9 9 以 上。 利用g a r c h 模型计算动态保证金的原理 形式最简单的g a r c h 模型是g a r c h ( 1 ，1 ) ，也是实际中最常用的模型，它只有 一个非预期回报平方项和一个白回归项： r t2p + 1 t2z t o t ( 2 - 5 ) ( 2 - 6 ) 砰= 国+ 岱酲l + 醒l ( 0 2 o ，口，o ) ( 2 7 ) 其中：q 一第t 日合约价格变动幅度的波动率的预测值； 一第t 日期货合约的收益率； 毛一收益率残差； z ，一收益率变动服从的分布。 根据。服从的不同分布，就有相应的g a r c h 模型与之对应。假定，从t 分 布、正态分布或一般误差分布，这就是t 分布g a r c h 模型、正态分布g a r c h 模 型和一般误差分布的g a r c h 模型。 利用e w m a g a r c h 模型计算动态保证金的原理 e w m a g a r c h 模型计算动态保证金的原理主要是用g a r c h 模型式( 2 7 ) 中的滞后系数来计算或代替e w m a 模型中的衰减因子a 。 在式( 2 - 7 ) 的g a r c h 模型中，值是用来反映下一日的波动率矿与前一日 。参考旺桂敏，基于g a r c h 模型的v a r 在期货交易保证金设计中的应用，华中科技大学硕士学位论文，2 0 0 5 年。 。参考刘轶芳，期货交易保证金随动调整模型研究，大连理工大学硕士学位论文，2 0 0 5 年。 1 2 2 文献综述 的波动率蠢。的关联程度。而在式( 2 1 ) 与( 2 2 ) 的e w m a 模型中，五值也是用来 反映下一日的波动率砰与前一日的波动率。的关联程度。二者具有相同的功能或 相同的经济学含义，故可用g a r c h 模型中的滞后系数来代替e w m a 模型式中 的衰减因子名。 这样做的另一个好处是在通常的e w m a 模型中，旯值是人为设定的，而用 g a r c h 模型通过实际数据测定的衰减因子名( ) 具有更高的预测精度。这也同时 解决了对不同品种、不同时间的合约结算价格预测问题。 基于e w m a 、g a r c h 及e w m a g a r c h 模型的研究 黄晟( 2 0 0 2 ) 基于g a r c h 模型的动态调整方法，重点就期铜和期铝交易保证 金水平的合理设置问题进行了实证研究。得出的结论是：在违约概率为0 5 的条件 下，上海期交所现行的最低交易保证金水平是谨慎的。 候晓鸿、徐宜颖( 2 0 0 4 ) 运用g a r c h 模型和e w m a 模型动态地计算了我国 天胶期货市场的保证金水平。并以防范信用风险和降低额外交易成本为评价指标， 与现行的按固定百分比收取保证金的方式进行了对比分析。结论认为：1 ) 现行的 按5 收取保证金方式不仅具有较大的额外交易成本，而且还潜在着信用风险；2 ) 由于天胶期价波动频繁，获得一个既能确保会员或客户违约概率小，又能降低额外 交易成本低、长期不变的固定保证金收取水平是非常困难的；3 ) 通过增加每日结 算次数来降低保证金收取水平可能是一条比较现实的选择。 刘秩芳( 2 0 0 5 ) 在e w m a ，g a r c h 等模型思想的基础上，结合s p a n 系统的 思想，以保证金在期货交易中可以弥补最大损失额和保证交易的正常进行等作用为 考虑因素，运用v a r 等风险管理的方法，建立了基于g a r c h e w m a 的期货价格 预测模型，并在对合约价格变动幅度及合约价格变动幅度波动率预测的基础上，采 用n e w t o n 插值逼近的方法得到期货合约价格变动幅度的波动系数函数。最终将合 约价格预测模型与波动系数函数相结合，建立期货市场交易保证金随动调整模型。 闰建( 2 0 0 5 ) 运用v a r g a r c h ( 1 ，1 ) t 模型，进而以涨跌停板3 为衡量标准， 检验了模型预测保证金的有效性，得出最终结论：模型算出的保证金在覆盖率和机 会成本方面都显示出显著的有效性，也证明了现行的静态保证金制度的缺陷。值得 强调的是，所有这些估算方法对极端事件不可能作出预先反应，因此虽然建立了逐 经流动性调整的期货市场动态保证金研究 日盯市制度，设定了较谨慎的保证金水平，但是当市场出现价格异常波动时，交易 所应在一日内多次盯市，并要制定临时提高保证金水平的应急措施，以保障期货市 场的安全运行。旺桂敏( 2 0 0 5 ) 与支旭阳( 2 0 0 6 ) 也采取了同样的方法做了研究， 得出了类似的结论。 鲍建平、王乃生、吴冲锋( 2 0 0 5 ) 对上海期货市场铜期货合约的现行保证金水 平和收取方式进行了分析评价，应用e w m a 和g a r c h 模型进行实证分析。研究 发现，现行静态的保证金收取方式己不太适合铜期货市场的发展，现行保证金比例 总体偏高，但在市场剧烈波动时又略显不足，因此使用e w i v l a 和g a r c h 方法动 态的计算铜期货合约的保证金水平是合适的。 ( 2 ) 基于极值理论的研究 利用极值理论计算动态保证金的原理 极值理论是测量极端市场条件下风险损失的一种常用方法，它具有超越样本数 据的估计能力，可以准确地描述分布尾部的分位数。极值理论主要包括两类模型： 样本极大值模型( b m m ) 和阈值p o t 模型。样本极大值模型需要采集大量的数据， 实际中往往不能满足这一条件。p o t ( p e a k so v e rt h r e s h o l d ) 是极值理论中最有用的 模型之一，它对样本数据中超过某一充分大的阈值的所有样本数据进行建模，即只 考虑对尾部的近似表达，而不需要对整个分布进行建模。这克服了其他度量方法在 解决厚尾分布上的缺陷。 在给定概率条件p 下的v a r 的解析式为： 驴+ 艉p ) r - 1 ) 浯8 ， 其中：p 一给定概率； 一阈值； 一分布的尺度参数； 孝一分布的形状参数； 一样本总个数； 。参考宋曦，我国股指期货保证金设置研究一基于极值理论和c o p u l a 方法，西南财经大学硕士学位论文，2 0 0 6 匀z 。 1 4 2 文献综述 “一超越门限值的样本个数。 基于极值理论的动态保证金研究 徐国祥、吴泽智( 2 0 0 4 ) 在保证金制度其他方面既定和无套利假定下，用极值 理论研究了以全国统一3 0 0 指数为标的的指数期货的保证金水平，并与风险价格系 数法、e w m a 、r i s k m e t r i c 等其他估算方法进行实证对比。与其他方法相比，虽然 极值理论方法存在一定缺陷，如对数据资料的需求相对较大，尤其是h i l l 估计法需 要大量的历史资料以得到较精