（金融学专业论文）借鉴国外经验+发展我国公司债券市场.pdf

， 畛 摘要 发行股票、公司债券和银行贷款是企业外源融资的三种主要方式， 也是资本市场结构的内在基础。在成熟市场经济体制国家，公司债券 市场都比较发达。但是由于种种原因，在我国，公司债券与股票和银 行贷款相比，出现严重结构性比例失调，公司债券成为我国资本市场 的一条“短腿”。其突出表现在于公司债券一级发行市场规模小、品 种少、定价不合理；二级流通市场交易量小、换手率低、流动性不足。 我国公司债券市场这种发展滞后的现状，不仅不符合国际债券市场的 实践，更不适应我国目前金融体制改革的要求以及国民经济发展的需 要。这不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提 高，影响了银行等金融机构的资产优化、投融资体制改革和证券市场 的规范化建设，而且还严重影响着经济增长和经济的可持续发展，使 国民经济运行中的风险明显提高。因此，必须认真研究我国公司债券 市场发展过程中存在的问题，借鉴国外公司债券市场的发展经验，提 出解决问题的对策，推动公司债券市场健康发展。 在内容的安排上，论文共分五个部分： 导论：主要是说明论文选题背景、国内外公司债券研究现状以及 论文的研究方法。 第一章是概述，分为两节。第一节是公司债券与企业债券的定义 及比较。首先引出公司债券和企业债券的定义，并将公司债券和企业 债券的定义进行比较说明，分析了企业债券与公司债券的区别与联系。 最后得出结论，公司债券比企业债券更加规范，两种称呼在今后会逐 步全面统一到公司债券上，本文的讨论对象是更加规范的公司债券。 第二节是从微观与宏观两个层面，阐述了在我国资本市场建设的现阶 段，发展公司债券市场的重要意义。通过研究分析，作者认为公司债 券与公司债券市场对于改善企业资本结构，降低融资成本、推动公司 法人治理结构改革、缓解金融风险、满足投资者多样化投资需求等方 l i 【 面具有重要的微观与宏观方面的意义。 第二章：我国公司债券市场的发展历程与现状。第一节，简要介 绍了我国公司债券市场的发展阶段。第二节，主要分析了中国公司债 券市场的现状。我国公司债券市场的发展经历了许多波折，发展到今 天虽然取得了一定的成绩，但无论与国外公司债券市场对比，还是与 国内其它市场的发展相比都表现出了一定的滞后性。本节从以下五个 方面论证了我国公司债券市场缓慢发展的现状：( 1 ) 融资规模偏小； ( 2 ) 融资主体单一；( 3 ) 流动性不足；( 4 ) 信用评级状况( 5 ) 多头 监管严重。第三节，介绍了美国公司债券市场的发展。美国在公司债 券管理上积累了丰富的经验，充分重视运用市场手段管理公司债券。 集中体现在通过加大市场培育力度提高债券的流动性，高度重视债券 投资人的形成，建立十分严格的信息披露制度，重视利用市场机制的 不断完善，防范债券的风险。这些都是值得我们借鉴的。 第三章：分析了我国公司债券市场发展缓慢的原因。第一节：微 观基础薄弱是公司债券市场滞后的根本原因。企业过高的资产负债率二 认识偏差、不合理的产权结构等自身因素，一定程度上限制了公司债 券市场的发展。其中最重要的还是发债企业并没有建立起真正的现代 企业制度，债券市场的发展是在传统的国有产权制度框架内进行的。 这种产权制度极易出现违约行为、也导致企业对银行贷款和股市融资 的依赖。第二节：政府管制是我国公司债券市场滞后的直接原因。由 于我国公司债券诞生于计划经济向市场经济初期过渡阶段，其管理的 基本特征难免带有计划经济的烙印。社会主义市场经济体系的基本形 成及深入发展，使现行的管理制度明显不适应。对公司债券管制的具 体表现为：发行管制、投资限制、利率限制、监管限制、资金用途限 制等。第三节：二级市场的流动性不足是公司债券市场滞后的重要原 因。本节主要从投资者结构、场外市场和信息披露三个方面分析了我 国公司债券市场流动性低的原因。一方面市场定位不准确，将市场定 位于个人投资者缺乏理性的机构投资者；另一方面缺乏场外交易市场， 市场交易清淡；此外信息披露不及时、不全面，这些都阻碍了公司债 券市场流动性的提高。第四节讲述了我国公司债券市场的中介机构， 这里主要是针对公司债券的信用评级机构进行分析阐述。 第四章：在借鉴国外公司债券市场的发展经验，结合我国公司债 券市场发展实际的基础上，提出了公司债券市场的发展对策建议。发 展我国公司债券市场需要在制度上进行改革，这些改革包括：发行制 度的改革、债券利率市场化、建立健全债券信用评级制度、大力发展 二级市场、引入做市商制度。通过以上的改革，促进我国公司债券市 场的发展，并为企业的多元化融资创造良好的市场环境、提供更多的 融资渠道。 具体的政策建议是：1 要通过产权改革，塑造真正的公司债券市 场主体，把原有的企业债券发展成真正的公司债券市场。2 要改变政 府的监管模式和体制。在加强监管协调的基础上放松各种管制：取消 对发型主体资格、发行额度、发行利率、资金用途等方面的限制，把 公司债券发行、发行多少的决定权交给市场，并对公司债券的发行实 行真正的核准制，并尽快实现登记注册发行管理。3 增强公司债券市 场的流动性。思路是将我国公司债券发展成为面向机构投资者，主要 通过场外市场交易的产品，一方面继续依托银行间债券市场，另一方 面积极完善场外市场的框架结构；完善做市商制度，提高市场流动性。 4 要做好配套的改革。积极发挥中介机构的作用，包括：信用评级机 构、会计师事务所、律师事务所等。5 加大投资者保护力度：建立公 司债信托制度、规范债权人会议、修改完善破产法的相关内容。 论文的创新点 1 、系统地研究了我国公司债券市场的发展问题。论文在借鉴美国 公司债券市场发展的经验基础上，从我国实际情况出发，提出了我国 公司债券市场发展的框架体系。总的发展思路可以总结为：首先从计 划经济思维转向市场思维；其次要面向机构投资者、交易以场外交易 为主；最后要加强环境建设、制度建设，修订破产法。在具体的实 践中，关键的切入点还是要发展机构投资者和场外交易市场。 2 、论文全面地分析了我国公司债券监管制度。认为由于我国政府 是国有资产的最终所有者，因此，政府必须实行严格的管制政策以减 少自身的风险。但这种政策导制我国资本市场资源配置的低效率，因 而提出了根据我国经济体制转轨的实际情况，适度放松管制的管理政 策。在发行制度方面：按照市场化原则，逐步推进发行审批制向核准 制转化，最终实现注册制。放松利率管制，使资金资源配置效率最大 化。放松公司债券募集资金的使用限制。打破对发债主体的所有制限 制，业绩优、信誉好的上市公司应该成为公司债券市场化的先锋。取 消额度规模控制。在政府监管制度方面：结束多头管理，统一监管机 构。 3 、对我国公司债券流通市场的现状进行了考察，认为我国公司债 券市场应培育机构投资者一依托银行间债券市场大力发展公司债券 市场；建立一个发达的场外市场并建立做市商制度。 限于篇幅、时间和笔者学识，本文对公司债券市场研究和理解仍 有待深入，敬请老师批评指正。 关键词：公司债券公司债券市场借鉴发展 一 ， a bs t r a c t s t o c k ，c o r p o r a t eb o n da n dt h el o a nt o b a n ka r et h r e ek i n d so fm a i n o u t s i d ef i n a n c i n gw a y so ft h ec o m p a n y , a l s oa r et h ei n t r i n s i cf o u n d a t i o no f c a p i t a lm a r k e t s t r u c t u r e i nc o u n t r i e s w i t h f u l l yd e v e l o p e d m a r k e t e c o n o m vs y s t e m ，t h ec o r p o r a t eb o n d sm a r k e t sa r ea l lw e l ld e v e l o p e d b u t b e c a u s eo fv a r i o u sk i n d so fr e a s o n s ，t h ed e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t e b o n d sm a r k e ti no u rc o u n t r yh a sl o n gb e e nl a g g e dw h i c hi s n o to n l y i n c o m p a t i b l ew i t ht h et h e o r i e so fc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t ，d i s a c c o r d a b l e w i t ht h ep r a c t i c eo fi n t e r n a t i o n a lb o n d sm a r k e tb u ti n a d a p t a b l e t ot h e f i n a n c i a l s y s t e mr e f o r m i n gr e q u i r e m e n t a n do u rc o u n t r y sn a t i o n a l e c o n o m yd e v e l o p m e n t t h a tn o to n l yt h eu s a g eo f a s s e t s ，t h es e l e c t i o no f i n v e s t m e n ta n dt h ei m p r o v e m e n to fc o m p e t i t i o na b i l i t ya r ed i s t u r b e d ，t h e o p t i m i z a t i o no fa s s e t s ，r e f o r m o fi n v e s t m e n ta n df i n a n c es y s t e ma n d c o n s t r u c t i o no fs e c u r i t ym a r k e t a r eh i n d e r e d ，b u ta l s ot h ee c o n o m i c g r o w t ha n ds u s t a i n e dd e v e l o p m e n t a r ei m p e d e da n dt h er i s ko fe c o n o m y i s h e i g h t e n e d s ow em u s tp r o b et h o s ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h ed e v e l o p m e n t o fc o r p o r a t eb o n d sm a r k e to fc h i n a w ec a nd r a wl e s s o n sf r o mc o r p o r a t e b o n d sm a r k e ti nt h o s ed e v e l o p e dc o u n t r i e s t h u sw ec a np u tf o r w a r dt h e m e t h o dt os o l v et h o s ep r o b l e m si no r d e rt os e tu pt h eh e a l t h yc o r p o r a t e b o n d sm a r k e to fc h i n a f u l lt e x td i v i d e si n t of i v ec h a p t e r st o t a l l y ： i n t r o d u c t i o n ，p r i m a r i l ye x p l a i n st h eb a c k g r o u n do fc h o o s et h i st o p i c t od i s c u s si nt h et h e s i s ，t h es i t u a t i o na n dd e s c r i p t i o no fc o r p o r a t eb o n d s r e s e a r c h ，r e s e a r c ha p p r o a c h e so ft h et h e s i s t h ef i r s t c h a p t e r d i v i d e di n t ot w op a r t s t h ef i r s tp a r t i st h e d e f i n i t i o na n dt h ec o m p a r i s o no fc o r p o r a t eb o n da n de n t e r p r i s eb o n d t h e l s e c o n dp a r ta n a l y s i so ft h ec o r p o r a t eb o n df i n a n c i a ls i g n i t i c a n c ei nb o t h 一 一 m a c r oa n dm i c r ow a y s b ys t u d ya n da n a l y s i s ，t h e a u t h o rt h i n k st h a t c o r p o r a t eb o n da n di t sm a i k e ta r eo fg r e a tf i n a n c i a ls i g n i t i c a n c e i nb o t h 1 一 m i c r oa n dm a c r ot e r m st oi m p r o v et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t e g o v e m a n c e ，h e l pc o r p o r a t i o n st o r e d u c et h e i rf i n a n c i n gc o s t s ，p r o m o t i o n o fc o r p o r a t ea d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e ，r e d u c ef i n a n c i a lr i s k t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fc o r p o r a t e b o n d sm a r k e ti no u rc o u n t r ya n di t su n d e r d e v e l o p e dc o n d i t i o n t h ef i r s t p a r ti n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t i no u r c o u n t r y t h es e c o n dp a r ts t a t et h es t a t u sq u oo ft h es l o wd e v e l o p m e n to f o u rc o r p o r a t eb o n d sm a r k e ta sf o l l o wf a c t o r s ：c o r p o r a t eb o n df i n a n c i n g s c a l e ，f i n a n c i n gs i n g l e ，p o o rl i q u i d i t y ，c r e d i tr a t i n ga n de t c t h et h i r dp a r t i n t r o d u c e st h ea m e r i c a nb o n d sm a r k e t i th a sa c c u m u l a t e dr i c he x p e r i e n c e i nc o r p o r a t eb o n dm a n a g e m e n t ，p r e s e n t e db ye n h a n c i n gm a r k e tc u l t i v a t i o n ， i n c r e a s i n gl i q u i d i t y o fb o n d s ，p a y i n ga t t e n t i o nt of o r m a t i o no f b o n d i n v e s t o r sa n ds e t u ps t r i c ti n f o r m a t i o nd i s c l o s i n gs y s t e ma n de m p h a s i z eo n c o n t i n u o u so p t i m i z a t i o no fm a r k e ts y s t e mt h u st oa v o i db o n dr i s k t h et h i r dc h a p t e rf i n d so u tw h yo u rc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t1 s n o t w e l ld e v e l o p e d f i r s t g o v e r n m e n tp e r f o r m a n c ei sd i r e c tr e a s o nf o r t h e u n d e v e l o p e dc o n d i t i o n i no u rc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t s e c o n d l y ，t h e s h o r t a g eo fl i q u i d i t yi st h ei m p o r t a n tr e a s o nf o rt h eu n d e v e l o p e d c o n d i t i o n o fo u rc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t t h i r d l y ，i n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n s t h ef o r t hc h a p t e r ，r e f e r r i n gt od e v e l o p i n ge x p e r i e n c ea n dm e t h o d so f f o r e i g nc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t ，a l s oc o n s i d e r i n gt h ep r a c t i c a ld e v e l o p i n g c o n d i t i o n so fn a t i o n a l c o r p o r a t e b o n d sm a r k e t ，t h i sa r t i c l ep r e s e n t s s u g g e s t i o n sa b o u td e v e l o p i n gs t r a t e g i e s o ft h ec o r p o r a t eb o n d sm a r k e t i n o r d e rt oi n f l u e n c et h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n di nc h i n a ，r e f o r m so f t h es y s t e m so fc o r p o r a t eb o n ds h o u l db ec a r r i e do u t i n c l u d i n g ：t h es y s t e m o fi n i t i a li s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d sa n dr a t ei nm a r k e t l i z a t i o n ，c r e d i t r a t i n g s ，s e c o n d a r ym a r k e ta n di n t r o d u c t i o no f t h em a r k e t 。m a k e r s 2 a t i n n o v a t i o n 1 s v s t e m a t i c a l l yt oe x p o u n dt h ed e v e l o p m e n to fo u rc o r p o r a t e b o n d s m a r k e t r e f e r r i n g t od e v e l o p i n g e x p e r i e n c e a n dm e t h o d so ff o r e i g n c o r p o r a t eb o n d s m a r k e t ， a l s oc o n s i d e r i n g t h e p r a c t i c a l d e v e l o p i n g c o n d i t i o n so fn a t i o n a lc o r p o r a t e b o n d sm a r k e t ，t h i s a r t i c l e p r e s e n t s s u g g e s t i o n sa b o u td e v e l o p i n gs t r a t e g i e so ft h ec o r p o r a t eb o n d s m a r k e t 2 t h et h e s i ss y s t e m a t i c a l l ya n a l y z e so u rc o u n t r y sc o r p o r a t e b o n d s u d e r v i s i o n a n da d m i n i s t r a t i o ns y s t e m ，t h i n k i n g o u rg o v e r n m e n t 1 s s t a t e o w n e dp r o p e r t y f i n a l p r o p r i e t o r t h e r e f o r e ，t h eg o v e m m e n t m u s t d r a c t i c et h es t r i c tc o n t r o lp o l i c yt o r e d u c er i s k s b u tt h i sk i n do fp o l i c y l e a d st ol o we f f i c i e n c y i nd e p l o y i n gr e s o u r c e si no u rc o u n t i y sc a p l t a l m a r k e t a sar e s u l tt h i st h e s i sp u t sf o r w a r dt o l i m i t e dr e l a xm a n a g e m e n t p o l i c vo ft h ec o n t r o la c c o r d i n g t ot h ea c t u a le c o n o m i cs y s t e mm o u r c o u n t r y 3 t h et h e s i si n s p e c t sl i q u i d i t ys y s t e m o fo u rc o u n t r y sc o 叩o r a t e b o n d sm a r k e t t 1 1 i 1 1 k i n gt h a tw es h o u l dc o n t i n u ed e p e n d o nt h ei n t e r b 诎 b o n d sm a r k e tt od e v e l o pc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t a no v e r _ c o u n tm a r k e t a n dm a r k e t - m a k e rs y s t e ma r ev e r yi m p o r t a n tt oi m p r o v e t h el i q u i d i t yo f s e c o n d a r ym a r k e t k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d c o r p o r a t eb o n d sm 三r k e t d e v e l o p m e n t d r a w 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其它个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：李彩艳 2 0 0 6 年4 月1 7 日 i- l 巳冬 寸j ，匕 一、论文的选题意义 市场经济条件下，公司债券是股份有限公司和有限责任公司直接 融资的一种经常性方式。由于公司债券所具有的税盾作用、财务杠杆 作用、公司治理和激励作用以及股权控制等方面的优势，使得在国际 成熟的资本市场上，发行公司债券成为企业融资的一个首要选择。公 司债券市场也成为了现代资本市场极其重要的组成部分。在世界各国 中就股票市场而言，美国最发达，但美国2 0 0 2 年通过公司债券融资所 获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高1 5 倍。在美国证券市场 中，公司债券、政府债券和股票这三个基本证券品种中，公司债券所 占比重在5 0 至i 6 0 之间，政府债券所占比重在2 0 左右。在欧洲证券市 场中，公司债券所占比重达n 8 0 左右，政府债券所占比重超过1 0 ， 股票所占比重仅为百分之几。可见在三大基本证券中，公司债券占据 着绝对主导地位。 然而与此形成鲜明对比的是，我国公司债券市场在发展速度、规 模和品种等方面的严重滞后。一方面，我国公司债券市场的产生和发 展为国家经济建设筹集了大量的资金，有力地支持了国民经济和社会 发展；贯彻了国家产业政策，促进了经济增长方式的转变和经济结构 的调整；改变了传统的企业资金供应单一格局，缓解了银行风险；提 高了企业的自我约束能力，促进了现代企业制度的建立；提高了人们 投资意识和风险意识。但另一方面公司债券市场在其诞生和发展过程 中出现和存在的种种矛盾和问题也日益突出，特别是与股票及国债市 场相比，企业债券( 更不用说公司债券) 更显得规模过小、发展速度 过慢；与美国等发达国家相比，反差更是显著。 党的十六届三中全会关于完善社会主义市场经济体制若干问题 的决定提出：“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公 司债券发行规模。”2 0 0 5 年1 0 月2 7 日，十届全国人大第十八次会议 通过了证券法和公司法修订案，“两法”的修订，也为进一 步发展公司债券市场提供了新的契机和良好的法律环境。2 0 0 5 年1 2 月1 9 日，为推动公司债券市场发展，央行发布了公司债券进入银 行间债券市场交易流通的有关事项公告。中国人民银行公告 2 0 0 5 第3 0 号规定：银行间市场债券投资者均可买卖在银行间债券市场交 易流通的公司债券。这意味着商业银行作为银行间市场的债券投资者 也可以买卖在银行间交易流通的公司债券，这又是一个突破。这些政 策法规为我们发展公司债券市场指明了方向。 总之，公司债券市场本身的重要地位及其发展的相对落后，当前 市场发展的有利条件三方面原因都使得公司债券市场的发展显得既迫 切又必要。 二、国内外关于公司债券的研究现状简介 ( 一) 国外研究现状 理论方面的研究主要包括：公司资本结构理论、银行贷款与公司 债券比较理论和公司债券最新优势理论。 最早的“公司资本结构理论”由莫迪格利兹( m o n d i g l i t z ) 和米勒 ( m i l l e r ) 于1 9 5 8 年提出( 简称删理论) 。此后，许多经济学者在埘 理论的基础上作出了进一步的研究。在2 0 世纪7 0 年代，权衡理论诞 生，认为企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来 的财务危机成本之间的平衡。2 0 世纪7 0 年代末以后学术界试图从企 业内部因素，来展开对资本结构问题的分析。主要有詹森和麦克林的 代理成本说；罗斯与利和派尔的信号激励模型；史密斯、戈斯曼和哈 特的财务契约论以及梅耶斯和迈基里夫的新优序融资理论。东南亚国 家的金融危机使人们认识到发展公司债券的重要性，许多学者对此进 行了研究，产生了银行贷款与公司债券比较理论和公司债券最新优势 理论。 罗伯特齐普尔债券市场运作中，主要对公司债券在资本市场 中的作用作出了比较全面的论述。近年来，随着公司法人治理结构、 公司价值研究的不断深入，有关公司债券的研究也出现了一些新的研 究成果。 矿 ( 二) 国内研究现状 近年来，随着公司债券市场的发育，理论界认为我国公司债券市 场发展的机会和条件己经成熟，对公司债券市场的研究越来越多。这 些研究主要有： 王国刚认为，建设多层次资本市场应走出“以股市为重心”的误 区，突破企业债券的体制束缚，大力发展多层次公司债券市场。王国 刚表示：“不论实践过程多么复杂，发展多层次的公司债券市场、运用 市场机制发展公司债券市场以及公司债券市场的国际化是一个不可逆 转的趋势”。在发展公司债券市场应明确政策导向中，王国刚认 为，发展公司债券市场的政策导向应包括两方面的内容：“一是有效推 进金融系统的整合；二是有效推进发行人法人结构的完善”。 王一萱( 深交所综合研究所) 认为，与亚洲其它国家情况类似， 我国银行体系在金融体系中处于垄断地位，发展公司债券市场是降低 银行体系风险，从而降低金融风险的明智选择。 谢庚( 证监会市场部) 认为，发展公司债券市场有利于资本市场 结构的完善，对实现中国经济发展和体制改革目标有重要意义。 周小川行长对公司债券的市场定位问题进行了研究，认为我国公 司债券市场应定位于机构投资者。 三、论文的研究方法 本文从我国公司债券发展的历史逻辑出发，运用实证分析、规范 分析和比较分析等手段，对我国公司债券市场的发展现状及制约其发 展的因素进行了分析。在借鉴国外经验的基础上，结合我国的实际情 况，提出了我国公司债券发展的政策建议。主要选择和运用了以下的 研究方法： 1 、理论联系实际的方法。理论联系实际贯穿整个论文，如资本结 构理论、金融危机理论，都说明了我国公司债券融资的必要性和合理 性。 2 、实证分析与规范分析。实证分析和规范分析是经济学研究的两 。王国刚，建立多层次资本市场体系的若十问题，中国社会科学院院报，2 0 0 4 年6 月1 7 日 。王国刚，发展公司债券市场应明确政策导向，金融时报，2 0 0 4 年1 月5 日 3 种主要研究方法，也是本文采用的基本分析手段。实证分析回答“是 什么”的问题，而规范分析解决“应该是什么”的问题。本论文对我 国公司债券作了历史的、现实的分析，回答了现状如何，存在什么问 题。同时，提出了在市场经济条件下，我国公司债券市场的发展方向。 3 、定量和定性分析。本文对我国公司债券发展过程中各种变量的 大小进行了定量分析。但是由于我国公司债券市场存在时间不长，发 展又呈曲折性，因此客观上导致实证分析的困难，因此应用经济统计 资料的实证分析较少，理论研究不得不建立在大量经验事实基础上。 第一章公司债券概述 近年来，在中国证券市场上有两个重要的概念正在被人们所关注 一企业债券和公司债券。企业债券和公司债券从法律地位上看，分属 于两个法律法规规范，属于两仑不同的债券品种：企业债券是由1 9 9 3 年8 月国务院颁布实施的企业债券管理条例予以规范，而公司债券 是按照1 9 9 4 年7 月1 曰开始实施的公司法进行运作。目前经济理论 界在研究公司债券时都基本谈论公司债券，并且称企业债券不规范， 属于尽快摈弃的概念，理由是在国际资本市场上以及全球理论界的学 术著作中均没有企业债券这个概念，大家习惯使用的名称是公司债券。 为了使概念更清晰，本章的第一节将对这两种不同称呼的含义进行比 较。在随后的讨论中，就不再加以区别，统一称为公司债券。 第一节中国公司债券与企业债券的区别联系 一、公司债券与企业债券的内涵联系 在中国现行法律法规中，1 9 9 4 年7 月开始实施的公司法和1 9 9 3 年8 月颁布实施的企业债券管理条例分别给“公司债券”和“企 业债券”进行了概念性的定义。中华人民共和国公司法第1 6 0 条对 公司债券的定义是：“本法所称公司债券是指公司依照法定程序发行、 约定在一定期限还本付息的有价证券”。企业债券管理条例第5 条 是这样定义企业债券的：“本条例所称企业债券，是指企业依照法定程 序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。 很容易看出，企业债券是企业发行的债券，公司债券是公司发行 的债券，除了发债主体的法律地位有企业和公司之分外，对企业债券 和公司债券的描述是一样的，其内涵是一致的。正像企业包含公司一 样，企业债券概念应涵盖公司债券概念，这就是企业债券和公司债券 的密切联系。 二、公司债券与企业债券的区别 1 、适用范围不同 企业债券管理条例第二条规定，“本条例适用于中华人民共 和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券”，“除前款规定的 企业外，任何单位和个人不得发行企业债券”。 公司法第一百五十九条规定，“股份有限公司、国有独资公 司和两个以上的国有企业或者其它两个以上的国有投资主体投资设立 的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。 很明显，企业债券概念比公司债券概念的外延要大，企业债券涵盖公 司债券，公司债券只是企业债券的一个特定形式，如同企业与公司的 区别是一样的道理。 2 、发行条件不同 企业债券管理条例规定的企业债券发行的基本条件有五条：( 1 ) 企业规模达到国家规定的要求；( 2 ) 企业财务会计制度符合国家规定； ( 3 ) 具有偿债能力；( 4 ) 企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年 盈利；( 5 ) 所筹资金用途符合国家产业政策。 公司法规定的公司债券发行的基本条件有六条：( 1 ) 股份有限 公司的净资产额不低于人民币3 0 0 0 万元，有限责任公司的净资产额不 低于人民币6 0 0 0 万元；( 2 ) 累计债券余额总额不超过净资产额的4 0 ； ( 3 ) 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；( 4 ) 筹集 的资金投向符合国家产业政策；( 5 ) 债券的利率不得超过国务院限定的 利率水平；( 6 ) 国务院规定的其它条件。 对比企业债券与公司债券的发行条件，容易看出，发行公司债券 的基本条件是在发行企业债券的基本条件基础上，为体现公司债券的 特点而提出的进一步要求。如在资产规模( 包括净资产余额) 方面， 公司债券的规定比企业债券规定更具体；从盈利情况要求看，公司债 券比企业债券提出了更进一步的要求；从筹集资金用途看，两者基本 上是一样的；从利率控制看，公司债券是遵照企业债券管理条例 。安义宽在如何认识和理解中国公司债券市场中对两者进行了严洛的区分，财贸经济，2 0 0 2 年第4 期 6 第十八条“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款 利率的4 0 ”的要求执行的。 3 、审批机关不同 中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审 批，地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、 计划单列市分行会同同级计划主管部门审批；发行公司债券由国务院 证券管理部门即证监会批准。 4 、申报的文件不同 企业申请发行企业债券，应当向审批机关报送下列文件：发行企业 债券的申请书、营业执照、发行章程、经会计师事务所审计的企业近3 年的财务报告、审批机关要求提供的其它材料。企业发行企业债券用 于固定资产投资、按照国家有关规定需要经有关部门审批的，还应当 报送有关部门的审批文件。 公司向国务院证券管理部门申请批准发行公司债券，应当提交下 列文件：公司登记证明、公司章程、公司债券募集办法、资产评估报 告和验资报告。 从上述分析可以看出，非公司制企业发行的债券不能称之为公司 债券，习惯上我们称之为企业债券。而公司债券是企业债券进一步规 范化的结果，随着我国债券市场的进一步发展和成熟，公司债券必将 逐步取代不够规范的企业债券。但是由于历史的原因，在短期内两种 不同称呼可能仍然会并用。基于以上分析，本文将不对公司债券和企 业债券严加区分，而统一称之为公司债券。 第二节发展公司债券市场的重要意义 国务院把促进公司债券市场发展作为推进资本市场改革开放和稳 定发展的一项重要内容，是从全局和长远观点出发的一种战略考虑， 具有重要的意义。 d 安义宽，从公司债券的产权特征解析企业债券的理论基础法律教育嘲，2 0 0 4 9 2 6 7 一、公司债券市场的微观作用 1 、有利于拓宽企业融资渠道 公司债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道，建立企业的 主动型融资渠道。著名的埘i i 理论告诉我们，在一个健全的市场体系 中，融资工具品种丰富，企业可以根据实际情况选择不同风险、期限 和成本的融资组合，使总的融资成本最优。不同类型的公司选择不同 比例的公司债券，可以优化企业资金使用效率，有利于公司财务杠杆 运用。 首先，股份制公司采用债券融资可以降低融资成本、稳定资金来 源。与银行贷款相比，债券融资在融资成本、资金来源的稳定性和融 资期限等方面都具有明显的优越性。与股权融资相比，又可以避免新 兴市场巨大的市场风险，特别是在利率风险相对较低的情况下，可以 获取既安全又低成本的资金。 其次，公司债券可以满足不同规模和成长期的股份公司的融资需 要。这点对于民营企业、中小企业的发展具有特别的重要性。这些 企业群体在现阶段大多处于成长期，急需开辟安全可靠的融资渠道。 在我国g d p 的构成中，1 9 8 0 年国有企业占据了7 8 的份额，到2 0 0 2 年已经不足4 0 了，而民营经济比重已经到了4 8 。因此，解决民营 企业、中小企业融资难的问题，服务国民经济发展，需要壮大公司债 券市场。 2 、推进企业内部治理结构的完善 公司债的债务约束所施加的破产和依法清偿威胁，远高于过去的 银行贷款，更高于股权融资，有助于改善上市公司，特别是上市国企 的公司治理。这是我国国企股份制改革在解决融资难题之后迫切需要 加强的_ 个薄弱环节，也是提高上市公司质量，提高股市投资价值， 改善我国企业经营管理的根本所在。 具体来看，我国企业的内部治理结构不完善主要是因为政府行政 干预、内部人控制及信息不透明。公司债券虽然不能解决治理结构中 的诸多问题，但能够推进公司治理结构的完善。一方面公司债券要求 发债公司履行还本付息的法定义务。由此，如果行政部门继续运用行 政机制过多直接掌控发债公司的市场运作，由此引致的风险就将由行 政部门承担。同时，通过信息披露制度，这些行为也将在公开披露中 受到投资者的指责。因此，公司债券在一定程度上有着消解行政部门 运用行政机制掌控发债公司运作的功能。另一方面在信息公开披露过 程中，投资者将从关心自身利益角度出发关心发债公司的内部治理结 构状况，并据此选择投资行为，这也在一定程度上要求发债公司有着 较好的治理结构，并要求这些公司着力解决治理结构不完善的问题。 3 、同股票筹资相比，公司债券筹资有利于股权控制 企业通过发行公司债券筹集资金，只要企业能够按合同条件归还 本金和利息，企业的控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不 会因为发行的债券而使其在企业中的地位受到挑战。对于公司债券的 投资者，他只享有按期收取利息、到期收回投资本金的权利而不能参 与企业经营决策，不能参与企业经营管理，因而不会导致股权的分散， 有利于股东对公司经营权和管理决策权的控制，有利于保护已有股东 的权益。只有当企业无法按合同规定归还债券本金和利息时，企业的 控制权才会受到影响。 4 、推进企业信用行为和信用机制的建立 在发展公司债券市场件下，公司只要发行公司债券，就必须接受 众多投资者所形成的市场力量的监督和约束，就必须遵守信用承诺， 其中最基本的有两个方面：一是应公开披露相关信息，使投资者能够 了解和把握公司财务状况和运作状况；二是必须按期还本付息。如果 发债公司不能履行守信的法定义务，其债券的交易价格就将下落，由 此债权收购的可能性就将发生。因此通过公司债券机制将迫使发债公 司守信，通过若干年的实践，培养起守信的行为习惯。 二、公司债券市场的宏观作用 1 、扩大直接融资规模，优化国家融资结构，降低银行系统风险 长期以来我国的金融建立在间接金融为主的基础上，资金主要通 王国刚2 0 0 3 年1 2 月1 3 日在“债券市场发展：机遇与挑战”国际论坛上的演讲。 9 过商业银行系统运行。近年来虽然直接融资比重有所上升，但每年融 资额中的间接融资比重依然占8 0 以上。债务融资对传统银行存贷业 务的这种过度依赖，使企业经营中的商业风险转变为对银行贷款违约 的信用风险。信用风险过度地集中于银行部门，形成过高的银行金融风 险，对国民经济的稳定发展构成巨大威胁。银行业承担着整个国民经济 的支付系统功能