（金融学专业论文）大宗交易对我国股票价格及流动性的影响.pdf

摘要 大宗交易作为证券市场的特殊交易机制，是对普通交易机制的有益补充，在 现代市场微观结构理论中也占有越来越重要的地位。随着我国证券市场的不断发 展，机构投资者队伍的逐渐壮大，并且由于近几年股权分置改革的不断深入，大 宗交易在整个市场交易份额中所占的比例也越来越大。大宗交易制度的出现不但 能降低交易成本和活跃大额股权的转让，同时对完善我国证券市场的体制建设也 具有重要的意义。近几年国内学者对大宗交易的实证研究同渐增多，本文的实证 分析也是在已有的研究成果上对我国大宗交易所做的进一步探讨。 本文的重点在于大宗交易对股票价格和市场流动性的影响。研究结果表明大 宗交易对股价的影响是不对称的，表现为大宗买入对价格影响的总效应要略大于 大宗卖出对价格影响的总效应，并且大宗买入在永久性效应、暂时性效应以及大 宗交易前股价影响的效应均要高于大宗卖出时的相应指标。研究中还发现我国市 场大宗买入对股价有明显的助涨效应，由于在沪深两市交易的股票其规模差别很 大，为了更科学地反映大宗交易对不同规模股票的影1 8 迅，本文将所选取的样本股 票按照流通股本分为大、中、小三组，发现大宗交易的价格影响在小流通规模股 票中最为明显。本文还发现市场流动性深度在大宗交易发生自“明显增加，而在大 宗交易发生后又呈下降趋势。通过对研究期内发生过非流动股减持和未发生非流 通股减持的两组股票进行比较研究发现，有减持的股票，其大宗交易对股价和流 动性的影响都明显大于无减持的股票，这表明了“大小非”减持无疑成了加大股 票市场波动性的重要因素之。 最后本文对我国现行的大宗交易制度的合理性提出了质疑，并且认为政府部 门不仅要加强对广大散户投资者的风险防范意识教育，更要加大对机构投资者交 易行为的监管，特别是对近几年颇受人关注的“人小非”减持行为的j 监管，尽可 能地减少过桥交易等不正常交易行为的发生，从而为我国证券市场的稳定健康发 展提供强有力的保障。 关键词：大宗交易永久性效应暂时性效应流动性深度“大小非” a b s t r a c t a sas p e c i a lm e c h a n i s m ，b l o c kt r a d i n gm e c h a n i s mh a sb e e nb e c o m i n gm o r ea n dm o r e i m p o r t a n ti nt h em i c r o s t r u c t u r et h e o r y t h e r ea r es o m ee m p i r i c a lr e s e a r c h e sa b o u t b l o c kt r a d i n go fc h i n e s es t o c km a r k e t t h i sp a p e ri saf u r t h e re m p i r i c a lr e s e a r c h a b o u tc h i n e s es t o c km a r k e t s b l o c k t r a d i n gt o e n r i c hs u c h k i n d o fe m p i r i c a l a c h i e v e m e n t s t h i sp a p e rm a i n l ye x a m i n e sp r i c ei m p a c ta n dl i q u i d i t yi m p a c to fb l o c kt r a d i n g a sa l l a n a l o g yt oi n t e m a t i o n a ls e c u r i t ym a r k e t s ，b l o c kt r a d e si nc h i n aa l s oe x h i b i tp r i c e a s y m m e t r y , n a m e l y , b l o c kp u r c h a s e sh a v eg r e a t e rp e r m a n e n ti m p a c tt h a nb l o c ks e l l s ， a n db l o c ks e l l sh a v eg r e a t e rt e m p o r a r yi m p a c tt h a nb l o c kp u r c h a s e s i ti sr e v e a l e dt h a t s t o c kp r i c e sg ou pc o n t i n u o u s l ya f t e rb l o c kp u r c h a s e si nc h i n e s em a r k e t s b e c a u s eo f t h eo b v i o u ss c a l ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h es t o c k sl i s t e do nc h i n a st w os t o c km a r k e t s s t o c ks a m p l e sa r ed i v i d e di n t ot h r e eg r o u p si nt e r m so ft h e i rc i r c u l a t i n gs h a r e s w 色 f o u n dt h a tt h e r ei sag r e a t e ra s y m m e t r ya n dag r e a t e rp e r m a n e n tp r i c ei m p a c ti nt h e g r o u pw h i c hc o n t a i n ss m a l lc a ps t o c k s f u r t h e rm o r e ，t h ed e p t ho fl i q u i d i t yi nt h e o r d e rb o o ki n c r e a s e sv i s i b l yb e f o r et h eb l o c kt r a d e sa n ds u b s e q u e n t l yf a l l sa f t e rt h e b l o c kt r a d e s f i n a l l yt h r o u g hr e g r e s s i o n a n a l y s e sw ef o u n d t h a ts t o c k sw h i c h e x p e r i e n c e dd e r e s t r i c t i o n so nt h e i rl i m i t e ds h a r e sh a v ep e r f o r mg r e a t e rp r i c ei m p a c t s a n dl i q u i d i t yi m p a c t st h a nt h o s eh a v en o t a tl a s t ，lp u to u tm y s u s p i c i o na b o u tt h ej u s t i f i c a t i o no fc h i n e s ec u r r e n tb l o c kt r a d i n g s y s t e ma n ds u g g e s tc h i n e s eg o v e r n m e n tn o to n l yr e i n f o r c et h er i s k - a v o i d i n g c o n s c i o u s n e s s e so fc h i n a sn u m e r o u si n d i v i d u a l i n v e s t o r s ，b u ta l s os t r e n g t h e n r e g u l a t i o no nt h ei n s t i t u t i o n a lb e h a v i o r st op r e v e n ts u c ha b n o r m a ld e a l sa sb r i d g e t r a n s a c t i o n st op r o v i d eam o r es t e a d ys u p p o r tf o rc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t s h e a l t h i l y d e v e l o p m e n t k e y w o r d s ：b l o c kt r a d i n g , p e r m a n e n tp r i c ei m p a c t ，t e m p o r a r yp r i c ei m p a c t ， l i q u i d i t yd e p t h ，d e r e s t r i c t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 、v 岔、1 年刀日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签 导师签名： 舻月乡oe l s 其fs e l 第1 章绪论 1 1 研究背景 在过去的二三十年中，市场微观结构理论逐渐发展成为现代金融学中最为活 跃的一个领域，而且极大地加深了我们对于金融市场运作、金融交易过程以及金 融资产价格形成机制的认识。 传统经济学在研究市场时忽略了具体的交易机制，将交易过程和价格形成视 为由供求关系决定的一个“黑箱”过程。而市场微观结构理论不但要研究交易机 制对价格形成过程的影响，还试图解释价格为什么会呈现特定的时间序列特征， 从而使得人们可以更好的了解金融资产的收益特征和市场成为有效市场的具体 过程。因此，研究市场微观结构对市场监管、交易机制设计以及交易策略的制定 都有极其重大的意义。1 9 6 8 年，d e m s e t z 在其交易成本一文中，将经济学家 的注意力引导到交易机制对价格决定的影响上。1 9 7 6 年，g e r m a n 正式以市场 微观结构为名，探讨了做市商制度对价格的影响，从而拉丌了微观结构理论发 展的序幕。在随后的二三十年中，国外学者对于市场微观结构的理论和实证研究 均已到达很高的水平。而随着中国证券市场的不断发展，国内的金融学术界也将 研究的重点转移到市场微观结构这一领域，丌始将市场微观结构理论运用于中国 市场的实际运作中，并已有不少学者利用中国证券市场的交易数据丌展了一些实 证研究。 随着中国证券市场的不断发展，机构投资者比重在市场份额中不断上升，同 时由于股权分置改革的推进而产生的巨额的非流通股的解禁上市，再加之资本市 场上兼并收购活动的越来越多，大额的股权转让同益增多，单靠普通的交易机制 势必满足不了众多市场参与者对证券市场的流动性提出的更高的要求。大宗交易 机制作为普通交易机制的有益补充，是市场微观结构理论的重要组成部分，无论 其在政策制定层面的合理性、有效性，还是在具体操作层面的规范性、公正性， 都对整个市场均衡价格的形成和市场的波动性、流动性有着重要的影响。本文对 大宗交易的研究诈是基于上述的理论及实践两方面的背景下进行的。 1 2 研究意义与研究目的 尽管大宗交易发! 卜的频率并不是很高，但在i ：多成熟市场上大宗交易的交易 数量占有较高的比重，如纽约证券交易所中大宗交易占市场总成交股数的比重高 达5 0 以上，近年水，随符机构投资者的蓬勃发展，与此同时资本市场上的兼并 收购活动越束越多，m 肌1 ：中因特有的股权分置改革的不断深入，大宗交易在我 国证券市场上的重要性也r | 益提升。对大宗交易机制的设计已成为各圉证券市场 完善微观结构的一个重要方面。 h a n i s ( 2 0 0 2 ) 指出，大宗交易发起者面临着四个方面的交易难题： 一是潜在的需求问题，大宗交易的发起方难以找到目前不在市场上的大宗交 易的流动性提供方。通常，为较快的找到潜在的流动性提供者，大宗交易的发起 方将对潜在的流动性提供方做出一定的价格让步。 二是委托暴露问题，大宗交易者通常不愿意为了流动性而暴露委托订单，他 们害怕这样做会使市场价格向不利的方向变动。一些交易者在得知大宗交易发起 方的意图后，可能采取插队行动，即直接下达优先于正在等待成交的大宗委托的 同方向委托，以便在该大宗交易委托成交之前成交，以避免大宗交易造成的不利 价格影响；而那些与大宗交易者反方向的操作者将延迟交易，以利用大宗交易的 市场价格影响。 三是价格辨别问题，流动性提供方害怕可能还会有更多的委托涌进，因此不 愿意与大宗交易者进行交易。 四是信息不对称问题，流动性提供方害怕大宗交易发起方搠有更多的私有信 息，使得其不愿意轻易进行大宗交易，从而降低了市场流动性。 可见大宗交易与普通的小额交易存在很大的差别，正是这些差别决定了大宗 交易应采取不同于小额交易的特殊交易机制。 正是由于大宗交易对市场价格和流动性存在很大的影响，才使得大宗交易机 制的出现。此外对已存在大宗交易机制的市场上的普通交易重的大额交易对股价 和流动性影响的研究，也可以反应出该市场大宗交易机制设计上的合理性以及具 体运作中的有效性。西方学者对于大宗交易的研究已有相当长的时间，无论是在 理论上还是在具体方法上都为我们研究国内市场上的大宗交易提供了宝贵的参 考，近几年国内学者对于大宗交易的研究也逐渐展丌。本文f 是希望运用国内市 场上的最新数据对大宗交易对股票价格和流动性的影响进行进一步的研究，主要 是为了评价我国资本市场制度建设及运作效率提供依据，特别是对现有大宗交易 制度的合理性研究提供参照，从而为完善该交易制度的改革和监管提出政策上的 建议；其次是为了与西方学者的研究成果进行比较，以期找到适合中国具体情况 的关于大宗交易的研究方法。 1 3 研究内容 证券价格的形成和证券市场的流动性是微观结构理论的核心内容，本论文的 研究重点也在大宗交易对证券价格的影响和对流动性的影响。大宗交易对股票价 格的影响，分为暂时性效应( t e m p o r a r ye f f e c t ) 和永久性效应( p e r m a n e n te f f e c t ) 。 暂时性效应一般指大宗交易的执行价格与后一笔执行价格的变化：永久性效应指 大宗交易对证券均衡价格的影响，一般以交易阿后证券均衡价格的变化来衡量。 流动性是证券市场最重要的特质，是证券市场质量的重要构成部分。般地，市 场流动性一共有4 个衡量指标：宽度( w i d t h ) 、深度( d e p n l ) 、即时性( i m m e d i a c y ) 和 弹性( r e s i l i e n c y ) 。本文将选取流动性深度作为流动性的衡量指标进行研究。 本文在结构上一共分为六章。第一章是绪论，简单介绍本文研究的背景、意 义和目的，以及创新之处。第二章介绍我国现有的大宗交易制度及其运行状况， 以及“大小非 减持的相关概念。第三章是文献回顾，介绍国内外大宗交易的研 究理论和实证结果。第四章是大宗交易对股票价格和流动性影响的实证研究，按 照样本股的流通规模进行分组，分别对大宗买入和大宗卖出对股价和流动性进行 比较研究。第五章研究大宗交易对股价和流动性的影响是否与“大小非”减持存 在关系，按照股票在研究期内是否发生过非流通股减持对样本股进行分组，试图 探讨“大小非”减持与大宗交易对股价和流动性影响的内在联系。第六章是总结 全文的研究结论并提出相关政策建议。 1 。4 创新之处 目前已经有一些学者使用我国证券市场上的高频数据对大宗交易进行了研 究，也得到了一些与国外学者研究结果相似的结论：我国证券市场的大宗买入和 大宗卖出对股票也存在着不对称的价格效应，大宗买入对股价的永久性效应较 大，而大宗卖出对股价的暂时性效应较大：大宗交易显著影响了交易者在交易后 短时间内提供流动性的意愿，大宗买入与大宗卖出也存在明显不对称的市场深度 影响效应，大宗卖出对交易者流动性提供意愿的影响大于大宗买入的影响。同时 也得出了一些新的结论，例如国内市场在大宗买入之后存在持续的上涨，具有明 显的追涨效应，而在大宗卖出之后价格会发生发转效应等等。 总的说来，目前已有的对国内市场大宗交易的研究主要是针对价格和流动性 的影响进行的，而本文的创新之处主要体现在一下两个方面： 一是数据的选取；本文利用了最新的交易数掘进行研究，即2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的高频交易数据对研究对象进行实证分析。众所周知，国内的股票市场从2 0 0 7 年以来经历了由牛市向熊市的转变，并且转变幅度之深、速度之快、影响之大均 称得上是史无前例。选取这一时段的交易数据作为研究对象，既能体现牛市的特 征，同时也能体现出市场由牛转熊时股票市场的运行特点。 二是关于大宗交易和“大小非”减持的关系研究；本文对所选l d ( 的股票样本 按照在研究期内是否发生非流通股解禁上市分为两组进行分别考察，发现有减持 的股票的大宗交易笔数要明显多于无减持股票的大宗交易笔数l ，此外l j ，j 者大宗 交易对股价和流动性的影响程度也显著比后者火。这说明进入0 7 年以朱我国股 市的大幅波动与“大小非”解禁减持存在着密切的关系，本文进一步山此分析提 为j ，叙述简便，本义将订州f 究期限内发生过1 f 流通股峻份鲋祭减持的股祭称为有减持股禁，1 芬4 0 f f f r 期内 术发生过1 | 流通股股份角f f 鬃减持的股禁称为尤减掎股禁。 3 出了对我国现有大宗交易制度的改进和完善提出了相应的政策建议。 4 第2 章相关概念简述 2 1 我国的大宗交易机制 1 9 9 8 年以前，我国的资本市场都是以中小投资者为主，自然以小额交易为 主。1 9 9 8 年后，随着基金、社保基金、保险资金、q f i i 等机构的蓬勃发展，机 构投资者的队伍不断壮大，同时由于股权分置改革的不断深入，资本市场中的兼 并收购活动越来越多，大额股权转让日益增多。深圳证券交易所于2 0 0 2 年2 月2 5 日率先推出大宗交易制度，并以银河证券与上海金证咨询公司之间的罗牛山1 9 8 0 万股股权转让完成了国内证券市场首笔大宗交易。上海证券交易所则在2 0 0 3 年 1 月l o 日推出大宗交易制度。2 0 0 3 年8 月2 0 同上海证券交易所正式使用独立大 宗交易系统办理大宗交易业务，同时修订了上海证券交易所大宗交易实施细 则，在交易制度方面对申报价格和限制申报条款做了明确规定，标志着大宗交易 技术和交易制度的发展进入了一个新的阶段。与此同时，为了提高投资者在深圳 证券市场进行大宗交易的便利性，深圳证券交易所也对深圳证券交易所大宗交 易实施细则进行修订，并于2 0 0 3 年8 月2 5 同起正式实施。至此，上海、深圳证 券交易所的大宗交易在制度上的区别已经不大。下面以上海证券交易所的大宗交 易制度所为代表做一简单介绍。 在大宗交易的标准上，我国采用量和额的双重标准。上海证券交易所大宗交 易实施细则( 以下简称细则) 对a 股、b 股、基金、债券和债券回购采用 大宗交易方式的单笔买卖的下限作了规定。其中a 股交易的数量必须在5 0 力股 ( 含) 以上，或交易会额在3 0 0 力- 元( 含) 人民币以上；b 股交易的数量则在5 0 万 股( 含) 以上，或交易会额在3 0 力美元( 含) 以上。 在委托资格上，与普通交易机制相似。细则规定会员和拥有该所专用席位 的机构可通过自己的席位进行大宗交易，其他投资者则需要通过会员的委托才可 以进行大宗交易。交易时间则为交易同的1 5 ：0 0 1 5 ：3 0 ，1 5 ：0 0 前仍处于停牌状 态的证券不予受理。大宗交易的成交价格具有不完全价格弹性，由买方和卖方在 当f l 最高和最低成交价格之间确定。如果该证券当r 无成交，则以前一个收盘价 为成交价。交易经手赀按集中竞价交易方式下同品种证券的交易经手费率标准下 浮。其中，股票、基会卜浮3 0 ，债券、债券刚购下浮l o 。 另外，细则还舰定大宗交易收盘后，上证交易所会在指定媒体上公布每笔 大宗交易的成交量、成交价以及买卖双方所在会员营业部的名称。大宗交易不纳 入指数计算，其成交价也刁i 作为该证券当f r i 的收撒价，但成交量在收盘后计。入i 亥证 券的成交总量。 我国的大宗交易方式比较单一，交易时问很短，交易价格的弹性不足，大宗交 易制度不够完善。加l ：宣传力度不足，许多投资者对大宗交易制度并没有多少了 解，至今为止仍有部分投资者尤其是散户投资者根本就不知其存在。另一方面，许 多机构投资者为了避免自己的交易行为暴露，将委托拆分为更小的委托单以达到 蒙蔽其他投资者的目的。此外，笔者通过观察高频的交易数据发现，同内交易数 据中也存在不少成交量和成交金额都过大的单笔成交记录，这是因为尽管我国证 券交易所规定普通交易系统的单笔最大委托数量为1 0 0 0 0 0 0 股，但在实际操作过 程中时有超规模的委托得以成交，这使得我国大宗交易机制事实上并未真正发挥 其功效，也使得我国的大宗交易行为并不活跃。 2 2 “大小非 进入2 0 0 8 年以来，随着股权分置改革后“大小非 解禁高峰的到来，再加 上全球金融危机的影响，中国股市急速下跌，许多公司股票已经跌破发行价，交 易量日益萎缩，中小投资者只能望盘兴叹，这其中固然有全球经济不景气的影响， 但从中国股市整体跌幅居全球主要股市之首来看，更多的是受“大小非 冲击的 钴田 匀口刁ko 2 2 1 “大, j , ! i f - ”及其产生 中国证监会于2 0 0 5 年9 月4 日颁布的上市公司股权分置改革管理办法 规定，改革后公司非流通股股份的出售，自改革方案实施起，在1 2 个月内不得 上市交易或转让：持有上市公司股份总数5 以上的原非流通股股东，在首项规 定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股 份总数的比例在1 2 个月内不得超过5 ，在2 4 个月内不得超过1 0 。这意味着 持股在5 以下的非流通股股份在改革方案实施后1 2 个月即可上市流通。因此 “d , - - - l l e ”持股量在5 以下的非流通股股东所持股份，而“大非”则是持股量在 5 以上的非流通股股东所持股份。 1 9 9 1 年前后创立中国股市的基本制度设计就是股权分置。股权分置的意思 就是在上市公司上市之前，将其所有股票分成三份，三分之一是社会公众股，即 我们通常所说的流通股，只有这三分之一的股票彳是真正上市的股票；另外三分 之二的股票是国有股和法人股，它们不可上市交易，属于非流通股。当时这样做 的目的是为了保护罔有资产，因为当时上市的基本是国有企业。而股权分置改革 的最终目的就是尽可能使这三分之二的股票也转化为可上市流通的股份，因此也 就产，七了我们今天常说的“大小非 。 2 2 ，2 “大小非”的解禁及影响 根据中国证券登：i b ，i ：1 ：算有限责任公司2 0 0 5 年8 月统计月报中公4 i s i i ；j 数据一 即正式发稚上市公司股权分置改革管理办法前，沪深股市股份总计7 0 0 0 亿 股，其中流通股2 4 0 0 亿股，非流通股4 6 0 0 亿股，流通股和非流通股之比约为 6 3 4 ：6 6 。另据中登公司2 0 0 8 年l o 月份统计月报，沪深股市股份总计为1 8 5 0 0 亿 股，其中流通股6 7 0 0 亿股，非流通股1 1 8 0 0 亿股，两者之比约为3 6 ：6 4 。比较 前后两个比例，并没有多大变化，这说明“大小非”经过三年多的解禁调整，在 股市的整体结构中并没有多大改变。单看2 0 0 8 年1 0 月底的数据，累计产生的股 改限售股份数量为4 6 6 7 3 3 亿股，累计解禁数量l1 8 4 4 5 亿股，未解禁的大部分 解禁后将给市场带来更大的压力。 据统计表明，从2 0 0 8 年起的未来三年里。股票市场将迎来“解禁”高峰， 合计“解禁”规模将达到3 2 6 0 亿股。其中2 0 0 8 年达8 0 0 亿股，2 0 0 9 年达2 0 2 7 8 亿股，2 0 1 0 年达4 3 2 3 亿股。粗略看来，到2 0 1 0 年。如果大小非解禁股票全部 上市，按现有的股票价格计算，市场总流通市值至少是现有总流通市值的两倍! 这三年内解禁股数平均每月9 l 亿股，是之前平均每月3 6 亿股的2 5 倍。股票增 加，资金不变，这的确将给股市的健康发展带来灾难性的冲击。 “大小非解禁后出售一部分或是全部股份称为减持。“大小非 的持股成 本极低，只相当于每股净资产的价格，经过多年的配送，很多“大4 , - t 乍”的持股 成本已降至负数，因此对于“大小非 来说，不存在价格的高低和估值合理性问 题，即在任何时候抛售都会有巨额的利润。如前文所说，截至2 0 0 8 年1 0 月底， 股权分置改革形成的现售股份已累计解禁数量为1 1 8 4 4 5 亿股，其中累计减持数 量为2 7 1 9 3 亿股，累计减持占比2 2 9 6 ，其中“大非 累计减持数量8 2 0 5 亿 股，而“小非 累计减持数量达1 8 9 8 8 亿股。由此可见“小非”相对于“大非” 来说减持动力更大。 第3 章文献回顾 国外关于大宗交易的研究始于2 0 世纪7 0 年代。当时有效市场理论已经慢慢 步入蓬勃发展阶段，迅速受到了广泛的关注，吸引了大量学者对其进行实证检验。 尽管如此，a l a nk r a u s 和h a n sr s t 0 1 1 ( 1 9 7 2 ) 认为当时的研究是不足的，因为大 部分的学者都以整个市场作为检验对象。依照有效市场理论，证券的价格应该反 映资产的价值，也要反映与证券定价相关的信息。而由机构投资者发起的大规模 交易应该比小笔交易含有更多的信息，所以研究大宗交易的价格影响能更有效地 检验有效市场理论。他们这样的想法由此开创了大宗交易的研究领域。经过三十 多年的发展，大宗交易研究已经取得了相当丰富的成果。 3 1 不对称价格效应 研究普遍表明大宗买入和大宗卖出都存在永久性效应，但大宗买入的永久性 效应更深更显著一些；另外，大宗卖出伴随着价格的反弹，存在显著的暂时性效 应，而大宗买入却没有明显的价格反弹，即没有显著的暂时性效应。这包括a l a n k r a u s 和h a n sr s t o l l ( 1 9 7 2 ) ，h o l t h a u s e ne ta 1 ( 1 9 8 7 ，1 9 9 0 ) ，c h o ue ta i ( 1 9 9 2 ) ， c h a n 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ，1 9 9 7 ) ，k e i m 和m a d h a v a n ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 对美国市场的研究，g e m m i l l ( 1 9 9 6 ) 对英国市场的研究，a i t k e n 和f r i n o ( 1 9 9 6 ) ， a l e xf r i n oe ta 1 ( 2 0 0 5 ) 及h a m i s hd a n d e r s o ne ta 1 ( 2 0 0 6 ) 对澳大利亚市场的研 究。 对于这种不对称效应的原因，学者普遍认为大宗买入来源于利好消息，所以 引起更显著的永久性效应；而大宗卖出来源于流动性的需要，显著的暂时性效应 是对流动性的一种补偿。 a l a nk r a u s 和h a n sr s t 0 1 1 ( 1 9 7 2 ) 认为证券价格的变动有三种可能的原因： 一是反映股票价值的信息发生了变化，因此称这种价格效应为信息效应 ( i n f o r m a t i o ne f f e c t ) ：二是如果市场上没有理想的替代品，卖者面对的证券需求曲 线和买者面对的证券供给曲线将缺乏弹性，因此买者或卖者为了达成交易，需要 大幅度降低价格上的要求以吸引相应的卖者或买者，这种交易引起的价格效应称 为分配效应( d i s t r i b u t ee f f e c t ) ；三是由于流动性供给的限制，迅速的火宗交易同 样需要降低价格上的要求，从而产生短j l 玎流动性成本，这种交易引起的价格效应 也称为分配效应。使用t i c k 方法，他们从1 9 6 8 1 9 6 9 年n y s e 4 0 2 只股票中提取 7 0 0 9 笔交易量超过10 0 0 0 股的大宗交易，t 分成买卖两类，分别计算f m 一天收 盘到大宗交易的价格变化，的一笔交易到火宗交易的价格变化以及人宗交易到当 天收盘的价格变化，结果证实大宗卖出的价格效应源于流动性成本的分配效应； 而大宗买入的价格效应则更多源于资产价值的信息变化。 c h a n 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 3 ) 认为机构投资者在面临卖出的需要时，岁l 能从当前 8 的投资组合中做出有限的选择，所以这种基于流动性的大宗交易背后不一定隐藏 着负面的信息；相反，要在众多的股票中做出买入选择，则往往需要对股票进行 全面的研究，并选择较有价值的股票，所以买入交易往往带着正面的信息。k e i m 和m a d h a v a n ( 1 9 9 5 ) 也从机构投资者的角度去分析，认为大宗买入更多是基于私 人的信息；而大宗卖出则可能是投资者的投资回报已达到预期水平，也可能是基 于持有现金的流动性原因，还可能是为了买入表现好的股票卖出表现差的股票以 装饰将要披露的报告等原因。 p o r t e r ( 1 9 9 2 ) ) 和a i t k e ne ta 1 ( 1 9 9 5 ) 认为股票交易往往以主动买入的形式出 现，表现为主动买单的概率偏大。s a a r ( 2 0 0 1 ) 贝3 j 认为买卖报价在大宗交易后的调 整幅度是不对称的。为此a l e xe ta 1 ( 2 0 0 5 ) 在他们的模型里将临时影响分解为两部 分：一部分是大宗交易后委买委卖报价的调整，另一部分是主动买卖单的概率与 买卖价差的乘积，称为价差影响，由此得出两个相应的供检验的假设。在实证部 分，他们把每只股票全年的交易按交易量大小排序，选取交易量排前1 的交易 作为大宗交易，研究了澳大利亚市场1 9 9 2 年到2 0 0 1 年的1 6 6 9 7 6 笔大宗交易。 一方面以买卖报价的调整计算收益率，一方面计算了大宗买卖交易后主动买单的 概率。结果显示以买卖报价调整计算的收益率确实有比较大的不对称性，卖方报 价在大宗买入后调整得更大一些；另一方面没有发现大宗买卖交易后主动买单的 概率比较大，表明不对称的临时影响来自于大宗交易后委买委卖报价的不对称调 整。 3 2 价格影响与交易量的关系 a l a nk r a u s 和h a n sr s t o l l ( 1 9 7 2 ) 认为如果股票的替代性不好，在基于流动 性的交易中，为了吸引其他投资者持有该股票，交易量越大，需要做的价格调整 就越大，因此价格影响将与交易量呈一定的相关关系。同时交易量越大，其中蕴 涵的信息量可能就越大，所以如果交易是基于信息的，价格影响与交易量也呈一 定的相关关系。他们以当天的价格影响对交易额进行回归，实证表明买卖双方发 起交易的价格影响与交易量都呈较显著的相关关系，但相对来说，大宗卖出交易 的回归系数要显著得多。由此他们认为大宗卖出更多是源于流动性的需要，存在 较明显的流动性补偿。 k e i m 和m a d h a v a n 建立了楼上( u p s t a i r s ) i ，场模型，分析了交易发起者， 潜在交易者和经纪人之问的博弈关系，并推导 暂时影响和永久影响与交易量的 关系。通过对机构投资者的交易记录他们分别计算了n y s e 、a m e x 和n a s d a q 在楼上交易的4 6 8 8 笔大宗卖出和9 3 7 笔大宗买入的暂时性效应和永久性效应， 发现大宗卖出在4 星期再i j ( t 2 2 ) 价格的移动与交易量呈显著的相关关系，表现出 更强烈的信息泄漏( 1 e a k ) 现象，但是大宗买入却没有这种相关关系。他们认为大 9 宗买入需要与大量持股的卖方谈判，而谈判相对比较秘密，所以信息泄漏比较弱。 研究同时发现大宗卖出的暂时性价格效应随着交易量的增大而变得明显，存在显 著的相关关系：而大宗买入的暂时性价格效应却没有这种相关关系，但大宗交易 后的价格变化却与交易量有较强的相关关系。由此表明楼上市场大宗买入的信息 在交易时还没充分反映到价格里。 3 3 大宗交易在不同时期的价格效应 s a a r ( 2 0 0 1 ) 共同基金为代表，着重研究了机构投资者大宗交易的永久性效 应。他认为共同基金有四种行为特征：为了盈利尽可能地去收集和分析股票的信 息；投资总额有一定限制，不能借钱进行杠杆投资；分散投资，组合管理；不允 许卖空。他以这些行为特征建立了共同基金的f i 常操作策略，推导出如果具有利 好消息的股票足够多，共同基金会不断地卖掉那些具有利空消息或者没有消息的 股票，买进具有利好消息的股票。他在模型里引入利好消息链长度、共同基金的 交易强度和信息量等因子，推算出由条件概率主导的不对称永久影响表达式。其 中利好信息链长度是模型的关键因素，它表明了一个利好信息已经连续地影响了 该股票的天数，或者在它到达前己经有多少利好消息连续地影响了该股票，反映 到股价上就是连续上涨的程度。利好信息链长度影响了利好( 或利空) 消息到达时 机构投资者持有该股票的概率，从而影响买卖决策。利好信息链越短，机构投资 者持有该股票的概率就越低，在利好消息到达时，将有更多的机构投资者买入该 股票，使得基于信息买入的概率就越高，相反在利空信息到达时，由于大量的机 构投资者并没有持有该股票，而他们又受到卖空的限制，所以基于信息卖出的概 率就越低。同样，利好信息链越长，基于信息买入的概率就越低，而基于信息卖 出的概率就越高。换句话说，股票的历史表现影响着买卖发起的不对称效应。在 股票丌始上涨阶段，大宗买入的永久性效应相对比较大，不对称性比较高；在股 票上涨一段时i n j 后，大宗卖出的永久性效应影响就相对比较大，不对称性就比较 低。 c h i r a p h o le ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究了3 7 个国家的机构投资者在1 9 9 7 ，1 9 9 8 和2 0 0 1 年大宗交易的价格效应，结果表明大宗买入和大宗卖出的不对称价格影响与市场 的状况( 牛市和熊i l j ) 有关。与s a a r 的利好信息链不同，c h i r a p h o l 以市场的整体 行情进行划分，当市场处于牛市时( 1 9 9 7 年和1 9 9 8 年) ，机构的大宗买入比大宗 卖出有更大的价格影响：反过来当市场处：j ：熊市时( 2 0 0 1 年) ，机构的大宗卖出比 大宗买入有更大的价格影响。c h i r a p h e l 认为，当市场处于牛市时，流动性提供 者对买单往往有较高警觉，认为大宗买单日j 能导致股价进一步上涨，从而提高卖 出价格以补偿机会成本：相反，流动性提供者对卖单往往没有太多警觉，所以也 不会刻意压低买入价格。当市场处于熊市时，流动性提供者对卖单往往有较高警 觉，认为大宗卖单可能导致股价进一步下跌，从而刻意降低买入的价格：相反， 流动性提供者对买单往往没有太多的警觉，所以也不会刻意提高卖出的价格。可 以看出，这种解析更侧重于流动性角度。 3 4 大宗交易对限价指令簿的影响 由于限价委托簿较好地反映买卖双方各个报价的委托数量，层次分明，所以 适合研究证券市场的流动性深度。h a m i s hd a n d e r s o ne ta 1 ( 2 0 0 6 ) 以电子指令 驱动的澳大利亚市场为对象，以1 9 9 9 年成交量最大的前5 的交易作为大宗交易， 研究了限价指令簿在大宗交易前后的变化，从流动性深度的角度研究了大宗交易 对市场的影响。他们认为，如果大宗买入源于利好信息，那么处于卖方的流动性提 供者将会迅速退出市场，从而导致卖方深度迅速下降。如果大宗卖出源于流动性 需求，那么处于买方的流动性提供者不会加强退出市场的意愿，买方深度不会显 著下降。实证结果证实了他们的想法：卖方深度在大宗买入后显著地降低了，而 且也没在后续阶段得以恢复；相反，大宗卖出对买方深度的影响比较小，买方深度 在后续阶段迅速恢复到交易前的水平上。大宗买入( 大宗卖出) 在执行后的一分 钟内，买方深度( 卖方深度) 与大宗交易前相比没有什么显著的不同。 3 5 文献评述 ， 从上面的文献可见，国外的学者从多个角度对大宗交易进行了研究。结果普 遍表明大宗买入具有较大的永久性效应，大宗卖出则有较大的暂时性效应。这种 不对称的价格影响引起了学者们的注意，较有影响力的解析是大宗买入出现的原 因是影响资产价格的基本面发生了变化，是基于信息的交易，所以更多的价格影 响是永久的；而大宗卖出则更多是迫于流动性的需求，所以更多的价格影响是临 时的。也有学者认为市场环境与价格影响有关，不对称影响在熊市中会得到缓解， 由于大宗交易更容易出现在牛市中，过多使用牛市的数据造成了明显的不对称价 格影响。此外，一些学者还研究了价格影l 哟和交易量大小的关系，一些学者研究 了不同交易所大宗交易的价格影响，一些学者研究了大宗交易对流动性的影响。 研究结果相当丰富，但是主要集中在证券市场相对成熟的国家，如美国和英国的 证券市场，新兴珏e 券市场的研究则相对缺乏。 关于我国大宗交易的研究比较有代表性的有朱玺发表于2 0 0 4 年第2 期财 经科学的“沪、深两市大宗交易制度演进及市场交易特征”。这篇文章较详尽 得介绍了我困大宗交易制度的产生和演进；指i 上：了我国的大宗交易仃变易量小、 交易不活跃、以配售羽i 增发为主、盘后交易、交易时问短等特点。黄常忠和李铮 ( 2 0 0 5 ) 贝j j 研究了我国大宗交易对市场流动性的影响，发现大宗交易有助涨助跌的 作用，但与国际市场进行横向比较发现，我国大宗交易整体上对市场的影响比较 小。王茂斌、冯建芬( 2 0 0 8 ) 利用2 0 0 5 年9 月至2 0 0 6 年9 月的中国股市的大额 交易数据，研究了大额交易与中国股市流动性之间的关系。结果发现，与国外市 场类似，中国的大额交易也存在明显的价格冲击不对称现象，表现为大额买单之 后价格持续上涨，大额卖单之后则出现价格反转走势，但是我们发现中国的大额 交易后存在明显的永久性价格变化，特别是大额卖单后价格并不能完全回到交易 前的价格水平。另外，大额交易显著影响了市场交易者在交易后短期内提供流动 性的意愿，且大额买单和大额卖单之间存在不对称的市场深度影响效应，表现为 大额卖单对于市场交易者的流动性提供意愿影响更大。 第4 章价格影响和流动性影响的实证研究 4 1 数据选取和处理 4 1 1 数据来源 我国的证券交易所规定，使用普通的交易方式，股票的单比最大委托数量应 在1 0 0 0 0 0 0 股以下，投资者若要委托更大额的交易，必须借助大宗交易系统。因 此研究中可以直接采用大宗交易数据作为研究样本，但事实上使用这一数据作为 研究对象，至少在我国市场缺乏现实的可行性，其原因有三： 一是参与者不多，许多投资者都不知道除了普通的交易系统之外还存在大宗 交易系统，大宗交易系统的参与率极低。以本文研究的期限2 0 0 7 年7 月至2 0 0 8 年1 月的数据为例，上海证券交易所的大宗交易系统在这一时间段内完成的a 股、b 股、债券、基金的大宗交易笔数分别是2 7 笔、5 笔、6 5 笔和0 笔，总共 不足1 0 0 笔，并且成交量和成交金额规模也很小。因此使用这些数据根本无法完 成对大宗交易的研究。 二是大宗交易系统运行的时间是每个交易同的1 5 ：o o 至1 5 ：3 0 ，与普通交 易系统的时间完全分离，交易时间很短，普通交易者也很难使用大宗交易系统。 并且大宗交易并不纳入指数的计算，其执行价格也不会对股票的收盘价产生任何 影响，仅仅是在大宗交易结束后将其成交量计入当日的总成交量。因此，若以大 宗交易的数据来反应股票整体价格及流动性变化的情况，未免有失偏颇。 三是在我国大宗交易的执行价格只能限于当同的最高价和最低价之间，不具 备完全的价格弹性，这并能真实地反应所交易股票的供求关系。且有关大宗交易 的信息只是在次f l 在相关媒体上予以披露，信息的传递具有明显的滞后性。 因此，使用大宗交易数据作为样本来研究，并不能真f 反应我国证券价格的 形成及其变化的特性。 另外，也有部分国外学者获得了机构投资者的证券交易记录，并以此对大宗 交易展开研究。显然，这一获取数据的方法在我国更不具备可行性。 基于以上原因，本文研究所采用的数据是来自聚源锐思数据科技有限公司丌 发的r e s s e t 高频数据库中的同内高频数据，它精确地记录了每一八股票的单笔成 交信息，不仪包括成交价和成交量，还包括每一笔交易所对应的限价指令簿的各 个委托价位上的价格、委托数量和买卖价羞等数据。研究中所用的其余数据如股 票的市值、流通股本等则来自于天相投资顺m 有限公司开发的天川投资分析系统 软件。 4 1 2 样本股的选择与处理 本章研究中样本股的选取空间为沪、深西市上市的全部a 股，剔除其中的 s t 股，由于不同流通规模的股票其大宗交易对股价和流动性的影响效果差别较 大，因此为了充分揭示这一现象，本文按照股票的流通股本将样本股票分为大、 中、小三组，每组1 0 只股票，平均流通股本分别在2 0