（金融学专业论文）投资银行金融功能视角下的中国资本市场效率研究.pdf

北京：r 商大学硕十学伉论文 摘要 在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场最重要的组成部分，发挥 着越来越大的作用。而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发 展最迅速的。作为资本市场的主体和灵魂，投资银行在世界经济发展、产业结构调 整、安排直接融资、企业购并重组、优化资源配置等方面均发挥了巨大的推动作用。 毋庸置疑，在中国经济改革的过程中，资本市场培育与投资银行发展之间已经 构成了一种相互关联、相互牵制、相互促进、协同发展的错综复杂的联动关系。正 确认识并有效利用这种关系，找准切入点，采取切实可行的措施，对于促进各自的 发展，进而推动整个经济改革的深化，具有重要的理论意义和现实指导作用。 本文首先在对市场与金融中介进一步理解的基础上，明确投资银行在现代金融 体系中有着其他金融机构所无法替代的功能，是构筑现代金融体系的重要步骤。其 次，以金融中介功能观为依据，分别从资本市场各要素，即投资者、企业、金融产 品三方面，运用信息经济学、风险管理学等经济学前沿理论详细分析投资银行如何 作用资本市场有效性。然后，结合中国资本市场和投资银行业发展实际，通过定量 分析，检验中国投资银行的配置效率。实证研究结果表明，我国投资银行正处于起 步阶段，尚未能履行好应有的金融功能，对资本市场的促进作用不显著，这对我国 资本市场的长期发展是不利的。究其原因，一是外部融资监管制度不完善，政府干 预过多；二是微观主体自身的不完善，核心竞争力不足。最后，在前文分析的基础 上，从投资银行外部制度环境和内部管理机制两个方面，就中国投资银行如何真正 高效率履行其特有的金融功能进行研究，以探索我国资本市场健康发展的新思路。 本文的主要创新之处在于，通过对投资银行金融功能的重新审视，系统研究了 投资银行作用资本市场效率机理，从而为丰富金融中介理论提供一个新的视角。并 且结合中国现实，提出了完善中国投资银行业，提高中国资本市场效率的具有可操 作性的建议。 关键词：投资银行金融功能资本市场效率 投资银行金融功能视角下的中国资本市场效率研究 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h eg l o b a le c o n o m y , t h ec a p i t a lm a r k e t ，p a r ta n d p a r c e li nf i n a n c i a lm a r k e t ，i sp l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e a m o n gp a r t i c i p a n t s i nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t ，i n v e s t m e n tb a n k ss h o u l dd e v e l o pm o s ta c t i v e l ya s w e l la sr a p i d l yb yf a r i n v e s t m e n tb a n k sk n o w na st h el i f ea n ds o u lo fc a p i t a lm a r k e t m a k eg r e a tp r o g r e s si nt h ew o r l de c o n o m yd e v e l o p m e n t ，i n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n g ， c o r p o r a t ea c q u i s i t i o na n dm e r g e r , d i r e c tf i n a n c i n ga r r a n g e m e n t sa n dt h eo p t i m u m d i s t r i b u t i o no fr e s o u r c e sa n ds oo n t h e r ei sn od o u b tt h a tc a p i t a lm a r k e ta n di n v e s t m e n tb a n k sa r et w oa s p e c t sw h i c h a r ei n t e r - d e p e n d e n t ，i n t e r a c t i v ea n dp r o m o t em u t u a l l yi nt h ep r o c e s so fc h i n a se c o n o m i c r e f o r m i ti sas i g n i f i c a n tt o p i cw i t ht h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lm e a n i n gt h a tw el e a r nt o f i g u r eo u ta n dm a k ef u l lu s eo ft h i sr e l a t i o n s h i ps ot h a tw ea r ea b l et ot a k ee f f e c t i v e m e a s u r e si no r d e rt op r o m o t et h e i rf u r t h e rd e v e l o p m e n t ，e v e nf o rt h ed e e p e n i n go ft h e e c o n o m i cr e f o r mi nc h i n a t h em a i nr e s e a r c hw o r k so ft h i sd i s s e r t a t i o nc a nb eg e n e r a l i z e da sf o l l o w s ： f i r s to fa l l ，b a s e do nt h ed e e pu n d e r s t a n d i n go fm a r k e ta n df i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s ， i t p o i n t s o u tt h a ti n v e s t m e n tb a n k sw i t hf i n a n c i a lf u n c t i o n st h a to t h e rf i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sm a yn o tr e p l a c ec o n s t r u c tt h ec o r eo fm o d e mf i n a n c i a ls y s t e m s e c o n d l y , a c c o r d i n gt oaf u n c t i o n a lp e r s p e c t i v eo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o nt h ep a p e r u s e ss u c hf o r e f r o n te c o n o m i ct h e o r i e sa si n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n dr i s km a n a g e m e n t t h e o r yi nc o m b i n a t i o nt om a k ead e t a i l e da n a l y s i so nh o wi n v e s t m e n tb a n k sb r i n gc a p i t a l m a r k e ti n t oe f f e c ti nt e r m so ft h r e em a i ne l e m e n t si nt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h a ti s ，i n v e s t o r s ， c o r p o r a t i o n sa n df i n a n c i a lp r o d u c t s t h en e x tp a r tl o o k sb a c kt ot h ed e v e l o p i n gh i s t o r yo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n d i n v e s t m e n tb a n k sa n dd e m o n s t r a t e si n v e s t m e n tb a n k i n ga l l o c a t i o ne f f i c i e n c yi nt h eh o m e m a r k e tt h r o u g hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h ee m p i r i c a lf i n d i n g ss h o wt h a to u ri n v e s t m e n t b a n k si nt h ei n i t i a ls t a g eh a v en o tb e e na b l et of u l f i l lt h e i rf i n a n c i a lf u n c t i o n ss oa st o p r o m o t ei n a p p a r e n t l yt h ec a p i t a lm a r k e t ，w h i c hg o e sa g a i n s tl o n g - t e r md e v e l o p m e n to f i i 北京j r 商人学硕十学位论文 c h i n a sc a p i t a lm a r k e t o n eo ft h er e a s o n sf o rt h i si si m p e r f e c te x t e r n a lr e g u l a t o r ys y s t e m a l o n gw i t he x c e s s i v eg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o n ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h ei n v e s t m e n tb a n k s o w nl a c ks o m e t h i n gc o r ec o m p e t i t i v ee n o u g h t oc o n c l u d e ，t h ep a p e rh a sp u tf o r w a r dt h ec o u n t e r m e a s u r e so fn o to n l ye x t e r n a l e n v i r o n m e n tb u ta l s oi n t e r n a lm a n a g e m e n ts y s t e mf o re n s u r i n gt h a ti n v e s t m e n tb a n k i n g i n d u s t r yo fo u rc o u n t r y c a ne x e r ti t sd e s i r a b l ef u n c t i o n s ，w h i c hc a ng r e a t l ys p e e du pt h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tb a n k i n g f i n a n c i a lf u n c t i o n c a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y i i i 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：董鱼丑芝 日期：勿毋年，月多日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：耋量亟窆导师签名： 飙劲8 计月勺日 北京t 商人学硕+ 学位论文 1 1选题的背景与意义 1 绪论 作为金融体系的主要组成部分，资本市场在许多发达国家经济体的启动与增长 过程中发挥着重要作用。但是，在新兴的发展中国家与转轨国家，蓬勃发展的资本 市场却经常脱离经济的基本面，不能够起到西方发达国家中资本市场的功能；许多 资本市场成为了国内外游资逐利的场所，加剧了经济金融的波动与危机。 以上海和深圳两个证券交易所相继于1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月成立为标志， 我国证券市场开始形成。近二十年时间，中国资本市场走过了一些发达国家百年的 历程，已从发展初期的“替补席”上升到事关国民经济建设全局“助推器”的高度。 特别是这几年，中国资本市场出现了许多令人瞩目的积极变化：以股权分置改革为 核心的市场化改革措施，理顺了市场机制，释放了市场潜能，使资本在运行模式上 符合市场规律，也引领了资本市场的活跃向上。 可以说，中国资本市场己经具备相当规模，而且也为企业发展提供了大量的资 金，但同时也暴露出诸多问题：市场结构和产品结构单一，机构投资者发展不平衡； 市场诚信水平不高，市场操纵行为仍然存在；中国上市公司质量良莠不齐，公司治 理结构缺失；监管思路和方式行政色彩浓厚等等。 考虑到中国资本市场与实体经济联系r 趋密切，如何继续加强资本市场建设， 提高资本市场效率无疑成为中国理论界及政府部门关注的焦点。 在这种情况下，资本市场的主要参与人投资银行以其日益凸显的重要地位也得 到了越来越多的关注。实际上，资本市场的发展和壮大与投资银行业的繁荣是息息 相关的。 尽管，国内外对投资银行与资本市场效率分别进行了众多的理论研究和经验研 究，并积累了众多文献。但很多研究文献偏执一隅，忽视了对两者关系的分析。而 本文运用金融中介理论作为理论基础，全面而系统地分析投资银行对资本市场效率 的作用机理，在理论上，不仅有利于加强对投资银行金融功能的认识，也进一步拓 展了分析资本市场效率的思路。 同时，在实践中，由于投资银行在我国还是一个相对陌生的概念，目前尚没有 投资银行金融功能视角下的中国资本市场效率研究 出现真正意义上的投资银行。伴随着股份制改革和证券市场发展而成长起来的证券 公司、信托投资公司等一些金融机构，现实地发挥着部分投资银行的原始功能，充 当了早期投资银行的角色。因此，在企业改革力度加大、进行资产重组，而商业银 行又无能为力的情况下，通过发展投资银行以培育资本市场，则显得特别重要。 毋庸置疑，在中国经济改革的过程中，资本市场培育与投资银行发展之间已经 构成了一种相互关联、相互牵制、相互促进、协同发展的错综复杂的联动关系。正 确认识并有效利用这种关系，找准切入点，采取切实可行的措施，对于促进各自的 发展，进而推动整个经济改革的深化，是具有重要的理论意义和现实指导作用的。 1 2 本文对相关概念的界定 1 2 1投资银行 在西方发达的市场经济国家中，投资银行是整个证券市场的核心，在推动国家 经济发展上发挥着重要的和不可替代的职能。那么究竟何谓投资银行? 迄今为止中 外理论界对投资银行还没有一个规范统一的概念解释。 本文认为投资银行是一个动态的概念，指资本市场上有别于商业银行的，以证 券承销为本源业务、从事直接融资的金融中介机构。在混业经营时代的西方发达国 家，“任何经营华尔街金融业务的银行”均是投资银行，其范畴已经超越了罗伯特r g 恩所给出的“经营一部分或全部资本市场业务的金融机构”之界定。在中国，不仅 仅限于“在一级市场上承销证券、筹集资金和在二级市场上交易证券的金融机构”， 己经开始向西方国家的投资银行范畴过渡。投资银行是一个复杂的系统，不同类型 的投资银行在市场经济中发挥了程度不同的金融功能。 因此，本论文所研究的“中国投资银行”是指涵盖了证券公司( 或称券商) 、 基金管理公司、金融资产管理公司等在内的，主要从事与证券及证券市场有关的业 务活动的金融中介机构。暂未将证券投资咨询公司作为深入研究对象。 1 2 2 资本市场与资本市场效率 在当代专业金融论著中，资本市场和货币市场被严格区分开来。f j f a b o z z i & 2 北京t 商大学硕士学位论文 f m o d i g l i a n i 在资本市场：机构与工具中按要求权的期限将金融市场划分为货 币市场和资本市场，期限在一年或一年以下的被视为短期，称为货币市场；而期限 长于一年的则为长期，称为资本市场1 。f j m i s h k i n 根据市场上交易的证券的期限 的长短，把资本市场定义为长期债务( 期限在一年和一年以上) 和股权工具交易的 市场2 。李扬、王国刚也认为：“资本市场通常指的是期限在一年以上的资金融通活 动的总和，包括期限在一年以上的证券市场和一年以上的银行信贷市场。” 本文以为，股票和债券是资本市场的主要金融工具，在中国投资银行当前业务 空间约束下，为分析问题的简洁起见，如果不特别指出，本文将证券市场与资本市 场作为通用概念。因为，就资本市场的两大部分来看，有价证券市场重要性要远远 超过银行中长期存贷款市场，而且长期融资证券化是世界金融市场发展的趋势。同 时，由于金融创新与现代投资银行业务范围的不断突破，资产证券化、资产管理等 均涉及货币市场工具及其运作，金融衍生产品更是在基本的货币市场工具和资本市 场工具之上的延伸，所以，在涉及投资银行创新问题的探讨上，有时就难以让资本 市场与金融市场径渭分明。 资本市场效率同资本市场一样是很难界定的。资本市场效率概而言之是指资本 市场运营并发挥作用的效率。根据z v ib o d i e & r o b e r tc m e r t o n 的职能观点，金融 系统( 以资本市场为核心) 的核心职能在于在不同的时间、地区和行业之间提供 经济资源转移的途径；提供管理风险的方法；提供清算和结算支付的途径并完 成交易；为储备资源和在不同的企业中分割所有权提供有关机制：提供价格信 息，帮助协调不同经济部门的决策；当交易中的一方拥有另外一方没有的信息， 或一方为另一方的代理人时，提供解决激励问题的方法。后五项职能归根到底是为 第一项职能服务的。 因此，所谓的资本市场运营并发挥作用的效率是指通过资本市场筹集资本，从 而引导资源有效配置，促进社会福利最大化的功能的实现程度。有效的或者说高效 率的资本市场应是将有限的资金资源配置到效益最好的企业及行业，并进一步引导 劳动资源和其他社会经济资源合理流动，优化组合，进而创造最大的社会产出，实 现社会福利的最大化。 3 投资银行金融功能视角下的中国资本市场效率研究 1 3 国内外相关领域的研究现状 1 3 1 资本市场效率相关理论综述 资本市场效率问题在国外虽已算不上新课题，但由于效率是资本市场的核心问 题，因此对资本市场效率的研究始终是一个引人入胜的课题，国外的经济学家仍对 它保持着相当高的热情，只不过研究的角度和以前相比已有所转变从以前的信 息有效性更多地转向研究行为，但在国内对资本市场效率的研究无论从研究时 间还是研究水平来说还仅仅只是刚刚入门。 国外学者对资本市场效率的研究大概可以从法国数学家b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 算起， 他指出商品价格是随机游走的( r a n d o mw a l k ) 。2 0 世纪6 0 年代中期成为关于股票 价格行为研究的一个转折点。1 9 6 5 年，f a m a 的博士论文全文发表，他回顾了关于 股价行为的已有文献，指出有足够证据证明股价随机游走理论。并且在s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 和h a r r yr o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 的研究基础上，f a m a ( 1 9 7 0 ) 最终确立了e m h ( e m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，有效市场假说) 理论。此后，围绕有效资本市场理 论进行检验和实证研究的相关文献大量涌现，主要集中于资本市场的信息有效性方 面，即价格反映信息的强弱程度，如f a m a ，f i s h e r ，j e n s e na n dr o l l ( 1 9 6 9 ) ，b a l l a n db r o w n ( 1 9 6 8 ) ，s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 等。同时t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 和s h a r p ( 1 9 6 6 ) 提 出了c a p m ( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) 模型。 到2 0 世纪8 0 年代后期，市场中逐渐出现越来越多有效市场理论无法解释的异 常现象( a n o m a l i e s ) ，包括有：价值效应( v a l u ee f f e c t ) ，规模效应( s i z ee f f e c t s ) ， 新发效应( n e wi s s u ee f f e c t s ) ，r 期效应( c a l e n d a re f f e c t ) 。即使有学者对有效市场 理论进行了修正、放宽了一些假设条件，但仍然无法对市场的一些异象给出合理的 解释。 r o l a n di r o b i n s o n ( 1 9 7 4 ) 和d w a y n e 洲h g t s m a n ( 1 9 7 4 ) 另辟蹊径，将金融 市场效率分为运行效率( o p e r a t i o n a le f f i c i e n c y ) 和配置效率( a l l o c a t i o n a le f f i c i e n c y ) ， 运行效率是指交易过程中所发生的成本和收益之比较，摩擦越少、交易成本越小则 效率越高。而配置效率是指市场引导储蓄资金向资本转化，并流向具有最高产出之 生产性用途的有效性，其中，竞争是保证资本形成与配置公平、安全和有效的关键， 4 北京工商人学硕十学位论文 而市场法规的存在是为了纠正竞争过程中的不公平和不安全。 国内学者对资本市场效率的研究是从2 0 世纪9 0 年代中期，由对金融体系和金 融市场效率的研究开始的。郭佳茂( 1 9 9 9 ) 是国内较早全面研究股票市场效率的， 他认为股票市场效率应该是反映股票市场容延度的扩大和内涵度的提高所带来的 经济增长与取得股票市场容延度扩大和内涵度提高所付出的经济代价之间的比例 关系即股票市场对经济效率的贡献。华民、陆寒演( 2 0 0 1 ) 认为股市效率最重要的 不是股市自身的运行效率( 当然他们并不否定它的重要性) ，而是它的功能效率， 包括：降低企业的融资成本；提供更加有效的治理结构；对收入进行更为有效的再 分配；为经济的宏观调控提供新的工具；前瞻性地引导社会资金的结构流向。他们 提出必须对机构投资者和公司经理进行激励以鼓励他们相互交流和制造信息，股市 才能有效率。曹红辉( 2 0 0 2 ) 同样认为用市场有效性假说来界定资本市场效率过于 狭窄，必须从资本市场与实体经济增长之问的相关性、协调性稳定性角度来界定和 衡量资本市场效率，重点考察资本市场对资源配置的效率。同时他还对资本市场效 率的影响因素进行了分析，但他只研究了资本市场结构缺陷、租税制度与监管等因 素，而没有注意到金融中介机构( 特别是投资银行) 对资本市场效率的影响。 相对于以上学者从较为全面的角度来研究资本市场效率，我国更多的学者却是 受西方学术界的影响，都是仅从有效市场假说角度来研究资本市场效率，即都把研 究资本市场的信息有效性问题作为研究资本市场效率问题的等同。 应该指出，对资本市场有效性的研究都是有益的探索，并获得了初步的结论。 但这些研究存在一定的局限性：一是对资本效率的片面理解，市场价格反映信息的 有效性并不能完全替代资本市场在储蓄转化为投资及资本形成与资源配置方面的 效率；二是以技术层面分析居多，涉及资本市场效率影响因素的研究很少，并且多 是从政府、上市公司和投资者等角度入手，而忽略了市场上另一中介主体投资 银行的作用。 1 3 2 投资银行相关理论综述 1 3 2 1 金融中介理论 经济学对金融中介的真正关注始于2 0 世纪中叶的金融发展理论。g u r l e y 和 5 投资银行金融功能视角下的中国资本市场效率研究 s h a w ( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 认为金融中介在促进储蓄向投资转化上起着重要的作用。但金 融发展理论仅局限于从金融中介和经济发展的关系来分析金融中介的作用，它们视 金融中介的存在为前提，并没有深入分析金融中介的微观基础，无法对“金融中介 为什么能够相对于金融市场而存在”给出理论解释。随着博弈论、信息经济学和交 易成本经济学等经济理论的发展，金融学家陆续提出了一些关于金融中介存在的理 论和模型，以降低金融交易成本为主线分析了金融中介在传统业务中的作用，形成 相对独立的金融中介理论。如：b e n s t o n 和s m i t h ( 1 9 7 6 ) 的交易成本说、m i e n 和 s a n t o m e r o ( 1 9 9 7 ) 的参与成本说。他们虽然从不同的角度论述了金融中介的作用， 却局限于投资银行之外的机构( 以商业银行为代表) 所参与的传统业务。 s c h o l t e n s 和w e n s v e e n ( 2 0 0 0 ) 对既有的金融中介理论提出质疑和补充，他们 认为金融中介理论应该放弃静态的完美市场的分析范式，采用更为动态的分析方 法。不能简单地把金融中介理解为居于资金供求双方之间“或多或少有些被动的代 理人”。金融中介存在的意义并不仅在于减少像交易成本、信息不对称和参与成本 之类的市场不完美。他们认为，金融中介积极地进行金融产品创新，参与金融转换 通过转换金融风险、期限、规模、地点和流动性为客户创造价值。s c h o l t e n s 和 w e n s v e e n 认为，价值创造才是现代金融中介发展的主要动力，因此价值创造应该成 为现代金融中介理论的焦点。较之传统理沦关注不对称信息所导致的逆向选择、道 德风险和信贷配给等问题的潜在影响，s c h o l t e n s 和w e n s v e e n 认为对金融中介风险 收益最大化的分析有助于更好地理解金融中介的本质。 我国学者对金融中介的研究过去主要集中在传统的货币银行这一宏观领域，近 年来，才越来越多地从微观层面研究金融中介，基本以商业银行效率的实证研究( 郭 妍，2 0 0 5 ；郑录军、曹廷求，2 0 0 5 ) ，银行的风险控制( 沙振林，2 0 0 5 ；阎庆民， 2 0 0 4 ) ，以及经济改革和银行的关系( 周建松、郭福春，2 0 0 5 ) 为主。 可以看出，在过往的金融中介理论研究中，商业银行一般处于核心地位。据此， 不同国家的金融体系也随之被分为银行导向型和市场导向型两类。其中，前者的企 业外部资金主要来源于银行的贷款，而后者的企业外部筹资以资本市场为主。 显然，这一区分容易造成误解。一方面，在市场主导型的金融系统模式中，投 资者其实也要通过中介( 主要指投资银行) 参与金融活动的，把这一模式与银行主 导型相对应，容易让人理解为在这一模式里中介是不重要的。另一方面，在银行主 6 北京丁商大学硕士学位j 、 - 导型的金融系统中，市场制度仍是其基本制度背景肥这一模式与市场主导型相对 应，则容易让人理解为市场在这一模式中是受到排! 内。实际上，并不是在市场和 机构之间选择，而是在不同机构之间的选择及不同f 5 j 之间的互动与竞争。 1 3 2 2 投资银行一般理论 与现代投资银行业发展的如火如茶、日新月异，比，有关投资银行的理论研究 却显得相对落后，基本上停留在“业务罗列”的水，缺少一个完整的理论逻辑体 系。即便罗伯特库恩曾经就投资银行的内涵作出：0 乓阐述，但是其也没有对投资 银行的功能进行特别系统的研究。 尤其在中国，直到上个世纪8 0 年代末9 0 年一仞中国的金融界人士才开始注 意到投资银行这一领域；到上个世纪9 0 年代未才冶出现有关投资银行的研究性 论著，亦多集中于对投资银行业务的论述。以关于麓银行参与企业并购的理论最 具代表性。 1 3 3 小结 虽然国内外对投资银行和资本市场效率这两者! 丹究文章有不少( 特别是对后 者的研究) ，但遗憾的是，迄今为止，国内外对投jl 行与资本市场效率两者之间 关系的研究却几乎还是空白。大多数学者和业界人邢认为投资银行对资本市场有 明显的积极作用，比如稳定市场，价格发现，等等以极少有人从理论和实证来证 明这种判断。 有鉴于此，本文将运用金融中介理论作为理论f i 出，全面而系统地分析投资银 行对资本市场效率的作用机理，进而提出通过强化资银行金融功能发展我国资本 市场的新思路。 1 4 内容结构安排与研究方法 1 4 1内容与结构安排 本文以我国资本市场发展现状为切入点，运用? 触中介理论作为理论基础，详 7 投资银行金融功能视角下的中国资本市场效率研究 细分析投资银行对资本市场效率的作用机理，进而提出发展我国资本市场的新思 路：强化投资银行功能。 本文的研究内容主要包括： 第l 章：绪论。本章主要介绍本文选题的背景和意义，国内外研究现状，本文 主要内容和结构安排，以及本文的创新点。 第2 章：资本市场上的投资银行金融功能。本章在对市场与金融中介进一步理 解的基础上，明确投资银行在资本市场的金融功能。 第3 章：投资银行作用资本市场效率机理分析。本章主要以金融中介功能观为 依据，分别从资本市场各要素，即投资者、企业、金融产品三方面分析投资银行如 何作用资本市场有效性。 第4 章：中国投资银行作用资本市场效率实证检验。本章主要结合中国资本市 场和投资银行业发展实际，通过定量分析，检验中国投资银行作用资本市场的配置 效率。 第5 章：我国资本市场发展的新思路：投资银行金融功能的强化。在前文分析 的基础上，提出关于发展投资银行以提高我国资本市场效率的政策建议。 1 4 2 本文研究方法 本文采用的研究方法主要有： 1 、理论与实践分析相结合的方法。本文围绕金融发展理论、金融中介理论、 信息经济学和风险管理等经济学前沿理论，结合投资银行发展实践来展开分析。 2 、定性分析与定量分析相结合的方法。本文在定性分析的基础上，结合大量 经验数据，对各重点难点问题进行研究，以保证研究的针对性、深度和力度。 3 、比较分析方法。通过国内外投资银行业状况的横向比较，来探讨我国投资 银行金融功能弱化的原因。 1 5 研究难点和创新之处 本文研究的难点在于：限于资料和数据的不全，很难作出一个定量模型。一方 面，大部分金融中介论著均侧重于分析以商业银行为代表的金融中介机构所参与的 北京：i ：商大学硕士学位论文 传统业务，很少涉及参与直接融资的投资银行；另一方面，鉴于我国投资银行发展 历程短，收集的数据有限。 论文以前人研究为基础，在充分吸收和借鉴前人研究成果的基础上，主要在 以下几个方面有所发展和创新： 1 、通过重新审视投资银行金融功能，系统分析了投资银行对资本市场效率的 作用机理，试图为丰富金融中介理论提供一个新的视角。 2 、提出通过强化投资银行功能进而发展我国资本市场的新思路。 简而言之，即试图通过对市场与金融中介的进一步理解，以及投资银行作用资 本市场效率机理的系统分析，丰富金融中介理论。在此基础上，结合中国现实，提 供完善中国投资银行业，提高中国资本市场效率的具有可操作性的建议。 9 投资银行金融功能视角下的中国资本市场效率研究 2 资本市场上的投资银行金融功能 投资银行与商业银行一样，是金融体系中的一个重要组成部分，如果说商业银 行是一个主要经营货币的金融机构，那么投资银行就是一个主要经营资本的金融企 业。 2 1经济发展中的金融中介 金融中介概念的内涵一直处于不断的深化和丰富之中。为了提高资金转化的能 力和中介服务的有效性，金融中介进行着各种形式的金融创新，其功能、行为和组 织形式都发生了重要变化，金融中介活动也日益丰富、复杂。 2 1 1对市场与金融中介的进一步理解 金融是以金融资产的交易为核心而形成的储蓄向投资转化的机制3 ，金融体系作 为资金的流动、集中和分配的一个系统，是由连接资金盈余者和资金短缺者的一系 列金融中介机构和金融市场共同构成的一个有机整体，其功能就在于实现资金的跨 时空配置。 实际上，市场是一个隐秩序，是秩序形成的平台，各类投资者、各类投资者形 成的投资者群体及其组织，通过在市场的互动而占据着在市场中的相应位置，不同 群体之间的相应位置的结构，就形成了真正起作用的秩序。因此，市场不能是某个 有形的机构或组织，不能是与某种中介相竞争的有形机构。市场作为一个创造过程， 作为一个发现过程，是各类投资者进而各类投资者自愿组织形成的机构相互之间竞 争的平台，并由此推动着金融系统的不断演进。m e r t o n 在金融中介功能观一文 里通过描述金融创新螺旋而深刻阐述了不同机构在市场中的互动。 2 1 2 竞争且互补的金融中介 金融发展具有内生性的路径依赖。戈林伍德( g r e e n w o o dj e r e m y ) 等学者的“内 生金融发展理论”4 阐明了金融组织是如何随着人均收入水平的变化而演进的。该派 理论认为，在经济的不同发展阶段与发展水平上，存在着对金融服务的不同需求。 1 0 北京j f 商人学硕十学位论文 在经济发展的早期阶段，银行等金融中介机构的活动因效率较高而在社会金融活动 中占据主导地位。而当经济发展使社会潜在的储蓄资源基本上被利用后，金融市场 的发展将使储蓄资源从保守风格金融中介转移至自由风格金融中介，从而出现金融 中介机构的相互替代效应。对金融中介服务的需求是收入水平的一个增函数，即对 金融的服务需求与金融中介的发展都是内生于经济增长与发展水平之中的。换言 之，经济社会发展的结构对金融中介有决定性影响。 2 0 世纪9 0 年代前后，美国居民金融资产结构的变化( 表2 1 ) 说明，随着财富 的增长，人们更偏好于预期收益较高且投资风险较高的资产，如股票、基金、退休 账户等，而一些风险较低的金融资产，如交易账户、大额可转让定期存单( c d ) 、 公债等，在居民金融资产结构中的相对地位则大大下降。 表2 12 0 世纪9 0 年代前后美国居民金融资产结构的变化( ) 年份交易账户 c d 储蓄公债公债股票基金退休账户人寿资产管理其他总计 1 9 8 91 9 11 0 21 5l o 21 5 o5 32 1 56 o6 64 81 0 0 1 9 9 21 7 58 11 18 41 6 57 72 5 56 o5 43 81 0 0 1 9 9 51 4 15 71 36 31 5 71 2 72 7 97 25 93 。4l o o 1 9 9 81 1 44 3o 74 32 2 71 2 52 7 56 48 61 71 0 0 资料来源：f e d e r a lr e s e r v eb u l l e t i n ，j a n u a r y2 0 0 0 。 与此相适应，金融中介机构的资产总额也发生相应的结构性变化，与商业银行、 保险公司等金融中介机构相比，涉及资本市场的金融中介，在2 0 世纪9 0 年代的增 长速度相当快( 表2 2 ) 。 表2 22 0 世纪中后叶美国主要金融中介机构的资产总额变化 资产总额( 1 0 亿美元) 金融中介类型 1 9 7 0 在 1 9 8 0 年1 9 9 0 年1 9 9 6 年 存款类中介机构7 8 52 3 4 04 9 1 46 0 7 2 商业银行 5 1 71 4 8 l3 3 3 44 7 1 0 储贷协会及互助储蓄银行 2 5 07 9 21 3 6 51 0 3 5 信用社1 86 72 1 53 2 7 保险保障类中介机构 3 9 31 3 4 74 2 6 67 8 0 9 人寿保险公司 2 0 14 6 41 3 6 72 2 3 9 火灾和事故保险公司2 0 1 8 2 5 3 38 0 4 养老基金1 1 25 0 41 6 2 93 0 3 1 州和地方政府退休基金 6 01 9 77 3 71 7 3 5 投资类中介机构 1 1 l 3 5 l 1 7 6 2 4 1 3 7 金融公司 6 42 0 56 1 08 9 7 共同基金 4 77 06 5 42 3 4 9 货币市场互助基金o7 64 9 88 9 1 投资银行金融功能视角下的中国资本市场效率研究 资料来源：f e d e r i cs m i s h k i n t h ee c o n o m i c so f m o n e y ，b a n k i n ga n df i n a n c i a lm a r k e t s f i f t h e d i t i o n ，1 9 9 8 3 9 可以说，市场的运转、发展和风险防范离不开金融中介，市场的竞争又促使金 融中介不断创新金融产品和服务，金融体系演进的历史就是金融中介间相互竞争、 互补互动、并存发展的历史5 。 2 2 资本市场是一个复杂的系统 资本市场的发达程度与一国经济发展水平有密切关系，功能健全的资本市场能 够促进经济增长。k u n i & l v i n e ( 1 9 9 6 ) 选择4 4 个不同收入的国家作为样本进行研 究，认为股票市场( 资本市场) 对经济增长的促进作用主要通过三个途径：即通过 创造流动性影响经济活动；通过国际一体化的股市分散风险而促进经济增长；使投 资者较容易获得公司相关信息而促使公司改善运营并加速经济增长。如果不考虑人 力资本投资、银行发展水平、汇率等变量，股票市场与长期经济增长之间存在非常 明确的正相关关系。一个有效的市场是股票市场发挥功效的前提，只有有效的市场 才能引导资金向效益好的部门流动，促进资源的有效配置。 p a g a n o ( 1 9 9 3 ) 在其模型分析中强调，资本市场是通过改变资本投入量和资本 投入效率来促进经济增长的，只要能够扩大资本存量，就一定可以实现经济增长。 途径是：改变储蓄转化为投资的比例；改变资本的边际生产率a ；对私人储蓄的正 向影响。 g = a ( ms 厂y ) - 6 = a ms 一6 模型中的g 表示经济增长率，a 表示存量资本平均产出率，s 表示社会总储蓄， o 表示储蓄转化为投资的比例，s 表示平均储蓄率，y 表示实际的国民产出水平， 6 表示存量的资本折旧率。 国内学者站在不同的角度，对资本市场的功能有不尽相同的认识。周i j , ) l i ( 2 0 0 2 ) 6 认为，资本市场( 主要指股票市场) 有资金融通、风险搭配、价格发现功 能。胡继之( 1 9 9 9 ) 7 认为，有筹集资金、资源配置和社会功能( 包括市场经济启蒙、 社会凝聚、自我价值实现、职业示范等) 。郝继伦8 将优化资源配置功能作为股票市 场四大功能( 融资、监控、流动性、优化资源配置) 的核心功能。王兰军( 2 0 0 3 ) 1 2 北京1 商人学硕士学位论文 认为9 ，中国股票市场功能的核心是，通过优化资本资源的配置结构，来促进经济总 量的增长和经济结构的优化。股票市场有五大基础性功能，即以直接投融资促进社 会储蓄向投资转化、以流动性分散投融资风险、风险资产定价、促进企业产权重新 组合、积累财富。当股票市场发展到较高阶段后，又有五大综合性功能，即促进增 量经济结构的优化调整、监控和筛选企业家、促进存量资本优化重组、反映宏观经 济运行状况的国民经济“晴雨表 、建立现代企业制度等功能。彭兴韵( 2 0 0 2 ) 研 究发现1 0 ，资本市场的发展对提高中国居民的储蓄率具有较显著的正向作用。一个 功能健全、信息充分披露的资本市场之发展，是实现政府退出非自然垄断行业和领 域以及形成有效的企业治理结构的重要渠道和机制。因此，在发展中国家和转轨经 济国家金融自由化进程中，资本市场应该先导性地发展。 2 3与资本市场相匹配的投资银行金融功能 一般认为，经济社会的不同发展阶段，对金融的需求是不同的，由此决定了金 融中介的发展阶段、发展规模及结构。初级经济活动及其简单金融需求是与金融中 介的早期基本活动相对应的，高级经济活动及对复杂金融服务的需求必然要求与成 熟化的金融中介相匹配。所谓成熟化的金融中介不仅能够以不断的金融创新为经济 社会提供各种会融产品与服务，在改善信息不对称及降低交易成本的基础上，更好 地满足筹资者与投资者的需求，而且能够借助先进的技术，通过有效的外部监管约 束与内部自律管理，来实现金融运行的安全与秩序。 投资银行发展到今天，已经成为资本市场不可或缺的灵魂，其地位和功能从美 国历史学家和金融专家罗伯特索贝尔的评论中可见一斑：“投资银行是华尔街的心 脏，确实也是华尔街之所以存在的最重要原因。”“如果没有( 资本) 市场的话，美 国资木主义也能维持下去，但是没有投资银行业，就不会有我们所理解的自由企业 资本主义。”“华尔街今天的经济作用就是把投资者的资金输入到新老公司中去，没 有这种资金，美国的资木主义就会枯萎。 从业务内容及其作用上看，投资银行是在商品经济发展到一定阶段时出现的。 一方面，贸易及生产企业对长期、大额资金存