（金融学专业论文）基于剩余收益模型的上市行业价值研究——以我国制造业为例.pdf

摘要 企业的内在价值是投资的重要参考依据。相对于企业价值，行业价值更具有 代表性和参考性。本文采用剩余收益的f o 模型，并运用1 9 9 4 年2 0 0 6 年我国 上市公司数据对我国上市公司的行业价值进行评估，最后与市场价格进行比较。 研究结果发现，2 0 0 6 年底，我国证券市场上整个制造业的市场价格对其内在价 值略有高估，但基本反映了制造行业的内在价值，但在制造业内部则存在较为严 重的结构性不平衡。 本文在剩余收益理论的基础上，以行业为研究对象对f o 模型作了进一步 扩充，这是企业价值评估方法在行业层面的拓展，对于剩余收益模型在不同领域 的价值评估应用也有一定的借鉴意义。本文的估值结果不仅有利于广大投资者树 立价值标准、防止市场上的过度投机，而且有利于企业明确以价值创造为目的的 经营行为。 关键词：企业价值行业价值f o 模型 r e s i d u a li n c o m em o d e lf o re v a l u a t i n gt h ei n t r i n s i c v r a l u eo fs t o c kl i s t e di n d u s t r i e s a ne m p i r i c a la n a l y s i so fc h i n a sm a n u f a c t u r i n g i n du s t r v v m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：x u y u s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rc h e nl a n g n a n a b s t r a c t a l o n 2w i t ht h ed i v e r s i f i c a t i o no fc i l i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti nr e c e n tv e a r s ，雒 w e ua sw i t ht h ei r r a t i o i l a ls p e c u l a t i o n si i lt h em a r k e t ，c o r p o r a t ev a l 咖i o nh a sb e c o m e ac r i t i c a li s s u ef i o rn 1 肛n e r o u sp u b l i ci n v e s t o r s c o m p a 】e dw i t has i n g l ef i m si n l ：r i n s i c v a l u e ，v a l u a t i o no fa ne n t i r ei n d u s t r vi sm o r er e p r e s e n t a t i v ea n d m o r er e f e r a b l e t l l i s t h e s i sw i l lc a r 珂o u tt h es t u d yo nv a l 删i o no fc h i n a sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yb y m e a n so ft h er e s i d u a li n c o m em o d e la sp r o p o s e db yo h l s o n 7 r h er e s u l to ft h e v a l 删i o nd e m o n s t r a t e st h a ta tt h ee n do f2 0 0 6 ，t h ew e i g h t e da v e r a g ep r i c ep e rs h a r e o ft h el i s t e dm a i l u f l a c t u r i n gf i n i l s i nc h i n a ss t o c km a r k e tb a s i c a n yr e f l e c t st h e 、v h o l e i n d l l s t n r si n t r i n s i cv a l u e ，b mw i t l l i nn l ei n d u s t r yt h e r ei so b v i o u ss t m c n l r a li m b a l a n c e 锄o n g t h es u b i n d u s t r i e s b a s e do nr e s i d u a ii n c o m et h e o r y ，t h i sp a p e rm a k e ss o m ea d a p t a t i o n st 0t h ef o m o d e lf r o mt h ep e r s p e c t i v eo faw h o l ei i l d u s t r y ，t h em e t h o do fw h i c hc a nb eu s e df o r r e f e r e n c ef o rt h ea p p l i c a t i o no fr e s i d u a li n c o m em o d e l i no t h e rf i e l d s t h er e s u l to f t h ev a l u a t i o na i s op r o v i d e st h ei n v e s t o r s 、i t had e f i i l i t es 切n d a r do ft h ei n t r i n s i cv a l u e o ft h em 砌m f - a c n l r i n gi n d u s t r ya n di t ss i l b i n d u s t r i e s ，w h i c hc a np r o m o t et h e v a l u e o r i e n t e di n v e s t i n gs t r 乏n e g ya n dp r e v e me x o r b i t 锄s p e c u l a t i o n s i na d d i t i o n ，t h e p r i n c i p i e so ft h er e s i d u a li i l c o m el o d e li u u s t r a t et h et r u er e s o u r c eo faf i 玎n sv a l u e ， w h i c hh e l p sl i s t e df i 加sm a k et h ew i s e s td e v e l o p i n gs t r a t e g yi nt h el o n gr u n k e yw o r d s ：t h ev a l u eo f as j n 创ef i 姗 t h ev a l u eo f ai n d u s t 巧f om o d e l i i 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律结果由本人承担。 一虢p 仁爹 魄凇堋拥 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版 和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进 入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 降礁 日期：沙降珀彭日 导师签名：闱左弓 日期：眸岁月2 7 日 1 1 企业价值的含义 1 1 1 企业价值 一、绪论、；镅p ( 依据西方经济学效用价值论的基本思想，价值是由资产或商品为占用者带来 的效用所决定的，效用越大，资产或商品的价值越高。显然这里的效用是指资产 为占有者带来的效益，目前效用价值理论已经成为西方价值评估理论的基础。企 业价值是企业的属性、功能能够满足主体需要的关系，是企业对社会的一种效用。 因此企业价值带有明显的主观色彩，不同主体对企业价值评价会有所不同。同一 企业，由于主体需要、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的评估结果。由于 会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使用不同的标准评价企业价值，所以， 他们对企业价值的概念和定义是不同的。会计师强调企业的账面价值；经济学家 强调企业的公允市场价值：而投资者和证券从业人员则强调企业的市场价值和内 在价值。基于此种思想而派生出来的企业估值模型实际上也都是从企业价值的 不同使用者的角度来考虑。 在证券市场上，股票的价格是企业价值的反映，企业的价值也就转化为股票 价值的研究，这就存在一个研究的出发角度的问题。在本文中，笔者把股票市场 的投资者分为两种类型，一是市场投资者，其代表为中小投资者和大部分的机构 投资者，他们以持有股票持有到期后的红利回报为投资目的，这就产生了市盈率 估值的意义。第二种定义为股权投资者，其代表为控股股东和大股东，他们以股 权价值的增值回报即企业的生产盈利能力为目的，而且以市场的股权转让价值为 投资参考。从第一类投资者的角度考虑，出现了传统的股利贴现模型和自由现金 傅依，张平公司价值评估与证券投资分析，中国财政经济出版社，2 0 0 1 流贴现模型，从第二类投资者的角度考虑，出现了的剩余收益定价模型。传统的 贴现模型以企业的财富分配作为确定股票价值的出发点，而剩余收益定价模型以 财富创造作为确定股票价值的出发点，强调股权投资者的投入资本的价值创造作 用。由于在证券市场上两类投资者具有不同的投资回报方式和衡量标准，他们之 间在证券市场上的博弈行为就会产生价值与市场价格之间的一种制衡关系，这在 一定程度上造成了证券市场上价格与价值的差异。但是对于企业的价值而言，其 所有者的行为有决定性的影响，因此相比之前的估值模型，剩余收益定价模型更 加全面更加合理。正基于此，本文以剩余收益模型的代表f o 模型为工具，对我 国证券市场的企业价值进行研究。 1 1 2 行业价值 有了对企业价值的定义，对于行业价值的理解也就变得很容易。行业价值也 就是经营相似或同类产品的企业的价值的总和，体现在证券市场上，就是一个行 业上市公司的价值总和或每股的平均价值。需要说明的是，本文目的是考察证券 市场上行业的价值水平从而为投资者提供一个价值投资的参考，因此仅以上市公 司的行业价值为研究对象进行实证研究，实证研究结果不能完全代表整个国民经 济中该行业的价值。由于上市的企业绝大多数都是同行业中的佼佼者，因此上市 公司行业价值也在很大程度上反映了整个国民经济中一个行业的价值。 1 2 研究目标和意义 第一，为价值投资理念提供价值标准，指导投资者的投资行为。价值投资是 一种被广为认可的投资理念，也是资本市场发达国家的主流投资策略。而我国股 票市场现存的问题之一就是过度投机行为，其成因是多方面的，但广大中小投资 者对于股票内在价值难以把握是导致他们倾向于头机性买卖的重要原因之一。价 值从证券市场的层面来看，可以分为整体市场的价值、行业价值和上市公司价值。 作为研究整体市场的价值，其更大的意义在于作为一个中间变量或指标去研究其 他基于整个市场或宏观经济的现象，而对于投资者的具体操作来说意义并不大。 上市公司的价值对于投资者来说有重要的现实意义，但是当个体投资者面对整个 市场时，却很难把握上市公司的合理价值。对价值的一个更为全面和准确的角度 是上市公司所在行业的价值。以行业的合理价值为参照标准，在行业范围内对个 体企业进行筛选，这就大大减轻了投资者的投资难度。本文的研究可以为投资者 进行价值投资提供一个客观标准，减少由于价值定位混乱带来的过度投机行为， 从而有助于我国证券市场树立价值投资理念。 第二，有利于企业倡导以价值创造为目标的经营理念。剩余收益模型在计算 企业内在价值时使用净资产和预期剩余收益累积衡量股票内在价值，账面净资产 体现的是企业经营成果的历史积累，预期剩余收益体现的企业发展潜力，该模型 将公司的价值来源建立在价值创造之上，有别于市盈率估值和股利分配模型把公 司价值建立在财富分配的基础上。由于企业的所有者是股东，因此从股东的角度 来看，认为价值来源于价值创造活动更符合实际情况。企业价值是企业管理和决 策中最重要的驱动目标，将企业的价值最大化作为企业经营管理的根本目标，可 以推进企业真实价值的稳定、持续增长。 1 3 研究思路和本文框架 本文的构思和结构比安排如下：第一章为绪论，主要说明企业价值、行业价 值的含义和相互联系，介绍本文的目的和意义。第二章对剩余收益模型、国内外 企业价值研究的相关文献进行评述，并说明以剩余收益模型作为研究工具的合理 性。第三章为模型改进与说明，将简单介绍f o 模型，并说明针对行业特点如 何对f o 模型进行改进。前三章是本文的第一部分，是本文的理论说明和实证 研究的基础。第四章是数据处理和说明。在此章将对行业分类进行说明，并对制 造业及其子行业上市公司的财务数据筛选和处理进行详细说明。第五章是实证检 验部分，也是本文的核心内容。最后一章为结论部分，对本文进行总结并指出研 究中存在的问题和上需进一步研究的问题。 在研究方法上，本文以制造业全部上市公司为对象，以其财务报表为依据， 针对行业整体性的特点，对关键估值指标进行量化、预测，采用改进后的f o 模型对制造业行业价值做出定量分析。并根据制造业发展状况对行业价值和市场 价值之间的差异作出分析说明。 本文对f o 模型的改进基于行业特点进行，拓展了剩余收益模型在行业价 值研究方面的应用，对于剩余收益模型在其他领域的估值应用也有一定借鉴意 义，这也是本文的创新之处。此外，本文从行业的角度入手，具体研究了我国制 造业上市公司的行业价值，这也是一个全新的应用研究切入点，亦是本文的创新 点之一。 二、相关文献评述 2 1 企业价值定价模型文献评述 在企业价值评估模型的发展发展方面，欧文费雪( i i n gf i s h e r ) 在1 9 3 0 年 提出了确定条件下的企业价值评估理论。在确定性情况下，投资项目的价值就是 未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。在他这一思想的指导下，派生出 多种企业价值评估模型，其中最著名的就是w i l l i 锄s ( 1 9 3 8 ) 提出的股利贴现模型。 w i l l i 锄s 认为，股票的内在投资价值是“将今后能领取的全部股息加以资本还原 的现在价值的总和 ，买进股票意味着“现在财富和未来财富的交换。”由 此，w i i l i 锄s 推出了以股利贴现来确认股票内在投资价值的最一般的表达式。在 这一模型的基础上，m y r o nj g o r d o n 等人研究派生出了零增长股利贴现模型、 固定增长股利贴现模型以及有限增长期股利贴现模型。 在股利贴现模型之后，针对其在应用中的缺点，人们用自由现金流代替了股 利概念，并由此提出了自由现金流贴现模型。1 9 9 8 年由麦肯锡公司汤姆科普兰、 蒂姆科勒在价值评估一书中，明确提出了企业价值源于它产生的现金流量 和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了基于自有现金流量的企业市场 价值评估模型。 2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，企业内在价值评估模型有了新的发展。c o l l i 璐 和k o t h 撕( 1 9 8 9 ) 等研究表明，会计盈余与公司内在价值相关。l a n d s m a l l ( 1 9 8 6 ) 、 b a n h ( 1 9 9 1 ) 、s h e v l i n ( 1 9 9 1 ) 的研究认为，账面净资产包含公司未来活动的相关信 息，而且在理论上如果存在强势有效市场的话，仅仅运用账面净资产就足以进行公 司内在价值的估价，这时其他任何信息都是多余的。在这样的研究结果支持下，学 者们得出了公司内在价值与剩余收益和账面净资产的函数关系。其中最有影响力 的是f o 模型，它是一个基于企业账面价值和未来收益现值的估价模型，最先 由美国学者奥尔森( o h l s o n ) 提出，后由奥尔森( o h l s o n ) 和费尔森( f e i t h 锄) 共同做了 大量充实性研究工作加以完善。 当前在企业内在价值评估实践中得到认可程度最高的就是股利贴现模型、自 由现金流贴现模型和基于剩余收益的f o 模型。三种模型各有特点和适用性， 针对本文的研究特点，这里对三种模型进行简单评述来说明对于行业价值研究， f o 模型更具有适用性。 应用股利贴现模型对企业价值评估的核心问题是股利发放。在西方资本市场 发展已经比较成熟的环境下，上市公司的现金分红比率一般都比较高，以美国为 例，2 0 纪7 0 年代，这一比率大约是3 0 一4 0 ，到了2 0 世纪8 0 年代，提高到 4 0 一5 0 ，美国在过去5 0 年中，所有公司的收益大约有5 0 作为股利发放给股东。 在股利发放持续、可预期的市场，从市场投资者的角度运用股利贴现模型对股票 价格进行评估是合理的。而我国股票市场的一个特点是大多数上市公司不分红或 少分红 ，且分红没有连续性。在这种情况下，用股利贴现模型进行企业价值评 估不仅不合理，而且无法实现。 自由现金流折现模型在价值评估时，要求对企业实际的净现金流量进行贴现 求和，相比股利发放，自由现金流量具有稳定性和可预测性。但是对于发展初期 成长性高的企业或具有周期性投资的企业来说，净现金流量的值会为负，这就失 去了经济意义，使模型的适用性降低。同时，自由现金流模型同股利贴现模型一 样忽略了净资产对企业价值的重要作用。账面净资产对企业盈利的作用并没有下 降，反而有所上升 。作为本文研究对象的制造业，其特点是净资产比例高，是 企业生产经营的最重要来源，这也使自由现金流贴现模型的应用受到很大影响。 相比之下，剩余收益模型充分考虑了企业价值的构成，即当前账面净资产的 现值以及由净资产的价值创造所带来的未来净剩余收益的现值。这种从价值创造 的角度来考虑企业价值的价值评估方法，从逻辑上分析也更具有合理性。p e i l i i l a n 和s o u g i a l l l l i s ( 1 9 9 7 年) 利用美国过去的财务数据，根据剩余收益模型对企业 的估价结果与实际股票价格进行比较，发现根据会计数字评价企业价值的数学模 型比其他模型准确，而且与其他模型相比，它能用更短的期间( 6 8 年) 使评价 毋p e t e r see c h a o sa n d0 r d e ri nm ec a p i t a lm a r k e t ( s e c o n de d ) f m l j o h nw 订e ys o n s ，1 9 9 6 p 3 3 5 一p 3 5 0 1 9 9 2 2 0 0 4 年1 3 年间累计分红金额为2 5 9 5 4 亿元，占这些公司净利润总额的比率为4 5 ( 数据来源与上 交所与深交所公布的公开信息) 。 回c o l l i n s ，m a v d e w 和w i s s ( 1 9 9 7 ) 利用剩余收益模型研究了美国过去4 0 年盈余和账面价值信息与信息 使用者决策的相关性是否有系统的变化，其结论为：( 1 ) 盈余与账面价值信息的综合相关性并未像一些文 献所声称的那样下降，而是略有上升；( 2 ) 虽然盈余的相关性逐渐降低，但账面价值的相关性却在逐年上 升；( 3 ) 盈余的相关性降低而账面价值的相关性上升的原因包括一次性项目数量和频率的增加、亏损频率 的增加、公司规模的改变以及无形资产密集产业的发展。 误差接近于零。这个结果证实了在对企业进行实际评价时根据会计数字评价企业 价值的数学模型比其他估价模型更具可靠性。相比自由现金流贴现模型，剩余收 益模型的不足在于，是企业净剩余收益仍然是利润的转化形式，它不如自由现金 流稳定，容易受到会计制度变更和人为因素的影响。但是从长期来看，自由现金 流量和净利润总额是相等的，因此综合制造业的特点，剩余收益模型更具有适用 性。 2 2 基于剩余收益模型对企业价值评估研究的文献评述 在有关利用剩余收益模型对企业价值评估的应用方面，a n d r e ww s t 砒 ( 1 9 9 7 ) 在线性信息动态模型的框架下讨论了公司价值与净剩余收益的关系。 t s e ( 1 9 9 9 ) 证明了历史信息可以为公司价值提供增量的解释能力，剩余收益模型比 p e 等传统会计指标有更强的预测能力。李贵河( g u n h e el e e ，1 9 9 9 ) 用韩国公司的 则务数据对奥尔森模型进行了实证分析，并进行了韩国与美国的比较。 p l e n b o r g ( 2 0 0 1 ) 比较了剩余收益法与现金流折现法，在简化假设条件的基础上对 公司价值评估的效果进行比较，最后得出结论：基于会计数据的剩余收益法要优 于现金流折现法。k w o n ( 2 0 0 1 ) 分析了在非对称信息下，账面价值、剩余收益同 公司价值间的关系。t a l l g e n e s ( 2 0 0 1 ) 尝试在剩余收益估价模型中引入随机参数， 通过随机参数来确定已获得的信息与未获得信息之间的关系，从而利用信息动态 模型预测公司价值。台湾学者黄涛、周家骏( 2 0 0 6 ) 利用二阶段剩余收益模型估 计了台湾电子信息产业的内在投资价值。我们可以发现，外国学者对于上市公司 价值的研究多集中于证明剩余收益模型的解释力上，缺少对上市公司内在价值的 实证考察。 随着我国证券市场的发展和上市公司数量的增多，我国学者也开始运用各种 价值评估模型对我国上市公司价值进行评估分析。李大军( 1 9 9 7 ) 在其硕士论文 中利用财务比率分析法对我国计算机信息类上市公司价值进行了对比。赵宇龙、 易琮( 1 9 9 9 ) 从证券市场的角度对中国上市公司所在行业的成长性进行了定价研 究。陆宇峰( 1 9 9 9 ) 在其博士论文中利用1 9 9 3 1 9 9 7 年中国资本市场的数据对原 始的f o 模型进行了演化推导，考察了市净率和市盈率对我国股票市场投资决 策的有用性。张人骥( 2 0 0 2 ) 在分析剩余收益模型的基础上，引入杜邦财务分析体 系的思想，构造了剩余收益比率估价模型，为在估价模型中更充分地使用会计信 息做了尝试。刘芍佳、从树海( 2 0 0 2 ) 运用从剩余收益模型演化而来的e v a 评 价体系从理论角度探讨了创值与创利概念的关系及差异，并对我国上市企业的创 值能力做了实证估算。赵志君( 2 0 0 3 ) 考察了剩余收益定价理论，根据上市公司近 年来的业绩记录，通过对比内净率( 内在价值与净资产比率) 与市净率来衡量上市 公司价值。陈义祥( 2 0 0 4 ) 在其硕士论文中用市盈率估值方法对我国石化类上市 公司的价值进行了分析。刘煜松( 2 0 0 5 ) 对f o 模型做了改进，并利用改进后的f o 模型测算了中国股市目前的平均内在投资价值以及中国股市泡沫的绝对规模和 相对规模。虞泽( 2 0 0 5 ) 在其硕士论文中以宏观经济分析为基础运用股利贴现模 型对我国发电类上市公司价值进行了研究。陈水明( 2 0 0 7 ) 运用自由现金流贴现 模型对我国汽车类上市公司价值进行了实证分析。 目前国内对于上市公司价值和上市行业价值的研究大多数集中在运用自由 现金流贴现模型等传统贴现模型对上市公司股票的内在价值进行评估。而在运用 剩余收益模型评估企业价值的研究中，几乎都是以企业财务分析为主要内容，估 值模型的应用存在简单化( 李大军、虞泽、陈水明) ，基本都是把经过财务分析 的数据直接代入原模型求出估值结果，对于行业价值的研究，也没有从行业特点 出发对模型进行改进。而对模型进行改进处理的研究，多是以理论探讨为目的， 从模型变化中得出一种新的分析指标与以往的相应指标进行对比( 赵志君、陆宇 峰) 。本文力求从行业整体的特点出发，对剩余收益模型进行合理改进，来考察 当前我国最大的上市行业前0 造业的价值水平和其内部子行业的价值分布。 三、f 一0 模型的推导和应用改进 3 1 剩余收益模型的简介和推导 所谓剩余收益，是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的 收益。其公式表达式为： r = 五一b 杉一l 屏( 3 - 1 ) 其中黜。为第t 期剩余收益，x t 为第t 期的综合收益，本文中以企业当期净利润 作为x t ，b v b l 为第t 1 期的账面净资产，p 。为第t 期无风险利率。 在深入研究净剩余理论的背景下，o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 、f e l t h 锄aa n do l l l s o n ( 1 9 9 5 ) 开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型，即f o 模型， 它基于以下三个基本假设： 假设公司只发放股利，并且肯定了传统的股利贴现模型的合理性，认为以下等 式成立： k = ( 1 + 肛) 一巨 4 + f ( 3 2 ) f - l 其中“i 为第什i 期的股利 假设净剩余关系( c s r ：c l e a ns u r p l u sr e l a t i o n ) 成立： b k = b k l + 五一盔 ( 3 - 3 ) 即当期账面净资产等于上一期账面净资产加上当期净剩余收益再减去当期分配 的股利。 假设等式( 1 + 肛) _ 。巨【bk + f = o 成立，即当t 趋于无穷时，预期的 账面净资产现值为零。 在这些假设基础之上，下面简要介绍一下f 一0 模型的推导： 7 为了便于说明，将( 3 2 ) 表述为形= 群1 以+ r ( 3 2 1 ) ，其中丁_ ， r 。= ( 1 + 店) ，尺打= 兀r 一。 f = f + l 将( 3 3 ) 代入( 3 2 1 ) 得到 r l = b k 一硭+ 。r r bk 一耐b k = b k + 1 t 一僻r 一。一1 ) 】bl 一，+ ( 弓一曰巧) 管以有= bk + 妻，以+ 耐( 足一b ) 当t 足够大时，经济学上可假设( b = b 巧) ，意即公司净资产不再产生超额报 酬，只能产生市场平均利润( 完全竞争市场均衡模型) ，则有 丁 k = bk + 砭1 r t r + 1 此式即为f o 模型的基本表达式 杉= b 杉+ ( 1 + 肛) 一巨( 魁+ ，) ( 3 - 4 ) ，= l 其经济含义是，企业的内在价值等于当期账面净资产加上未来净剩余收益的现值 之和。 弓盯 r+ 一圪 b 一仃 r 丁一 + l q q r 一 一x 一打 r r 一 = k 口 磷 一 l 口 砟 耐 一 砗k q q = l b o 行 r 丁一 一 ，】巧 8 磷 一 r zk 口 一 足 r砗 纠r 一 一 k 8 = 中其 由 黜t = x t b y t 。砖p t 卸吃“彘嵋) ( 3 - 5 ) = b 杉一l ( 尺d 巨一岛) 其中r o b 为第t 期的净资产收益率 将( 3 5 ) 代入( 3 4 ) 得到f o 模型的一般表达式为： k = b 杉+ 善垦静k 一。+ ，c 3 6 ， 从f o 模型的一般表达式可以看出，企业价值的决定因素是当期净资产数 额b v 。和净资产收益率r o e 。由于当期净资产值是确定的，因此企业的内在价 值大小就唯一取决于未来净资产收益率的高低。这正是剩余收益模型的理论基 础。 3 2 基于行业价值对f o 基本模型的改进 从f o 模型的基本表达式( 3 4 ) 中可以看出，企业的内在价值等于当期账 面净资产加上未来期剩余收益的现值之和。这一模型在实际应用中存在较大困 难。首先，企业的存续期限问题，该模型的一个内在假定是企业可以无限期存续， 这会造成对于无限期的企业经营状况的预测会随着时间推移越来越困难和不准 确。其次，经过简化后的f o 模型表达式( 3 6 ) 把需要估计的变量简化为净资 产收益率r o e t 和账面净资产b v 。，这在很大程度上降低了预测难度，但是对于 个体企业来说，净资产收益率仍然是一个波动程度比较大的因素。最后，由于净 资产收益率得不稳定，又造成了账面净资产的波动，从而使预测更加困难。 为了使模型更加具有实用性和可信性，在以行业价值为研究对象的基础上， 本文进一步作出如下假设： 作为一个行业，其整体盈利水平是稳定的，在长期内，净资产收益率逐渐达到 一个稳定水平后保持不变，即二阶段假设。 假定行业内部的现金股利的分红比率会保持稳定。 k = b 二喜量静杉一， 。3 7 ， = b 杉+ 喜i 静k t “+ ，姜。帮巧一“， 净7 问杉+ 喜鼍等芦郴呼刚，羲器8 ， 哪忡嘻紫洳h ) 职“刊峭( 鹏一岛i 妻唑铲 此式即为剩余收益经过改进后的最终形式，本文在实证部分依据此模型进行 行业估值的研究。 改进后模型的优点在于，它不再包含账面净资产b v 的未来值，而将未来预 测工作集中在净资产收益率r o e 上，而作为一个行业来说，它是相似企业的集 合，行业的整体性使其具备了单一企业所没有的特性。一个行业内部的企业经营 状况有好有坏，但作为整体来说，长期来看净资产收益率比单一企业稳定的多， 而且更加容易进行预测，从而提高了估值的精确程度。 从模型的参数也可以看到，对企业价值影响最大的因素是净资产收益率，只 有企业不断改善经营管理水平，提高净资产收益率水平才能提高企业内在价值。 四、样本选择和数据处理 本文实证部分的全部数据来源于c c e r 色诺芬数据库中的资本市场数据库。 数据处理软件为e x c e l 2 0 0 3 。 4 1 上市公司行业分类 国内外现行的比较权威的行业分类标准主要有六种，它们是：联合国国际标 准产业分类( i s i c ) 1 9 8 9 年第三次修订稿、北美行业分类系统( n a i c s ) 、由摩根斯 坦利公司和标准普尔公司联合发布的全球行业分类标准( g i c s ) 、英国富时 全球分类系统( f t s e ) 、中国证监会2 0 0 1 年4 月3 日颁布的上市公司行业分 类指引、国家统计局2 0 0 3 年6 月1 2 日颁布的国民经济行业分类标准修订 稿。 我国行业分类工作开始较晚，在分类规则上也多参照其他几种国外分类体 系。由于本文研究对象为我国的上市公司行业，因此所用的行业分类依据来源于 2 0 0 1 年4 月3 日颁布的上市公司行业分类指引( 下简称c s r c 行业分类) 。 c s r c 行业分类以上市公司营业收入为分类标准，所采用财务数据为经会计 师事务所审计的合并报表数据。在具体分类方法上，当公司某类业务的营业收入 比重大于或等于5 0 时，则将其划入该业务相对应的类别。当公司没有一类业务 的营业收入比重大于或等于5 0 时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入 比重均高出5 0 ，则将该公司划入此类业务相对应的行业类别；否则，将其划为 综合类。 根据c s r c 行业分类标准，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 ，我国全部上市公司可分 为1 3 大类，它们是：农林牧渔业( 3 7 个) 、采掘业( 2 2 ) 、制造业( 8 2 7 ) 、电力 煤气水的生产和供应业( 6 2 ) 、金融业( 1 3 ) 、房地产业( 4 6 ) 、信息与技术业( 6 2 ) 、 批发与零售贸易( 9 4 ) 、社会服务业( 4 1 ) 、传播与文化产业( 1 5 ) 、建筑业( 3 1 ) 、 交通运输和仓储业( 6 3 ) 以及综合类( 9 5 ) 。其中制造业集中了我国上市公司总 数( 1 4 0 8 ) 的一半以上，而且基本涵盖了我国工业企业的各个子行业，因此，以 制造业为研究对象，不仅在上市公司数量上具备了一定行业规模，而且能够反映 我国工业经济发展的基本状况。 由于制造业范围广泛，c r s c 标准对我国制造业细分为8 个子类别其中又进 一步细分为若干行业。根据本文的研究需要，对八个子类进行了重新组合使之更 具有行业代表性，最后得到食品饮料、纺织服装皮毛、木材家具、造纸印刷、 石化、塑胶塑料、电子电器、非金属矿业、钢铁、有色金属、金属制品、机械设 备仪表、生物医药1 3 个研究分类，由于木材家具类由于企业数木太少不具备可 研究的行业规模，因此将其剔除。电子电器行业由于c r s c 标准的分类过细造成 细分行业企业数目少，因此也将其剔除。本文最终的实证研究对象确定为制造业 的总体行业和1 1 个子行业。 4 2 时间段的选取 我国上海证券交易所成立于1 9 9 0 年，深圳证券交易所成立于1 9 9 1 年，由于 在股票市场发展初期上市公司数量太少，难以形成行业层面的规模，因此本文所 选数据的起始年份为1 9 9 4 年。截至本文获得数据时为止，我国上市公司2 0 0 7 年年报尚在披露过程中，绝大部分上市公司还未公布2 0 0 7 年财务报表，因此本 文所选数据的截止日为2 0 0 6 年1 2 月3 1 日。总共获得全部曾经上市公司在 1 9 9 4 2 0 0 6 年度的所有数据。 4 2 上市公司数据的筛选标准 ( 1 ) 剔除所有已退市公司和在经过资产重组后行业变更为非制造业的公司。 ( 2 ) 如果上市公司经过资产重组后变更为制造业公司，则剔除资产重组前年份 的数据，从变更后第一年开始加入相应行业的计算。 ( 3 ) 如果上市公司在存续期内发生重大资产重组，则剔除重组前年份的数据， 从重组成功后第一年起加入相应行业计算。这样做的原因是：发生重大资产重组 而不发生行业性质改变的上市公司几乎都是出现严重经营问题，连续亏损面临退 市的企业，而且我国证券市场曾经出现的上市公司成为大股东圈钱工具的现象绝 大多数发生在这类企业身上，这些企业在进行重组之前的经营状态完全不能反应 和代表其所在行业的状况，因此重组之前的经营数据予以剔除。 ( 4 ) 剔除所有在2 0 0 5 年和2 0 0 6 年为s t 或牛s t 且近三年有两年以上出现亏损的 企业。剔除2 0 0 5 年和2 0 0 6 年连续两年出现亏损的企业。剔除在2 0 0 6 年为s t 或牛s t 且最近两年至少有一年亏损的企业。这类企业或是即将面临退市风险，或 是生产经营仍然没有改善，因此予以剔除。 4 3 用于实证研究的最终数据 通过以上标准的筛选，以2 0 0 6 年1 2 月3 1 日为准共得到6 5 8 家上市公司数 据。按照前文所述的行业分类，共得到制造业全行业上市公司6 5 8 个，食品饮料 业5 2 个，纺织服装皮毛5 2 个，造纸印刷2 3 个，石化1 1 5 个，橡胶塑料2 0 个， 非金属矿业4 2 个，钢铁2 9 个，有色金属2 7 个，金属制品1 6 个，机械设备仪表 1 9 1 个，医药生物9 1 个。 4 4 有关实证过程的一些数据处理问题 由于我国证券市场发展较晚且历时不长，每年都有企业上市，所分类的行业 内企业数目随着年份而增加，这造成在历史数据分析中，每年各行业净资产总额 会有巨大的波动。为解决这一问题，我们根据行业净资产收益率相对稳定的特点， 利用净资产收益率作为历史分析和未来预测的估值指标。并且不考虑2 0 0 6 年以 后年度各行业的新增企业影响，仅以现存企业为分析对象，这就解决了模型中 b v ：随企业数增加而波动的问题。 在对行业历史净资产收益率进行分析过程中，发现个别行业某一年份的净资 产收益率出现大的波动。经过分析后发现都是由于某个企业当年的净利润出现异 常，而且由于行业内企业数有限造成该企业直接影响了全行业的净利润水平。对 于此问题，在数据处理上采取剔除当年该企业数据的做法，以避免由于一家企业 的造成计算结果失去代表性的问题。这些企业主要是： ( 1 ) 食品饮料业中贵州茅台0 6 年净利润占全行业净利润的2 4 ，当年予以剔除。 ( 2 ) 纺织服装皮毛业2 0 0 4 年华纺股分、上海三毛、天山纺织龙头股份巨额亏损 占全行业净利润的7 2 ，当年数据予以剔除。 ( 3 ) 造纸印刷业银鸽投资2 0 0 1 年巨额亏损占行业利润的4 6 ，当年数据予以剔 除。 ( 4 ) 非金属矿业中巢东股份、方兴科技、天水股份2 0 0 5 年亏损占行业利润1 8 ， 当年数据予以剔除。 ( 5 ) 橡胶塑料行业中轮胎橡胶2 0 0 0 年亏损超过全行业其他公司利润总和，2 0 0 3 年武汉塑料亏损占行业利润2 4 ，当年数据予以剔除。 五、估计结果与分析 5 1 模型参数的确定 1 r o e 增长率g 的确定。对上市公司数量进行统计后发现，1 9 9 7 年之前制造业 上市公司数量不足，达不到行业的规模从而造成了r o e 的波动。因此本文对 1 9 9 7 2 0 0 6 年制造业及各子行业的净资产收益率进行趋势拟合，以滞后一期 r o e 的系数作为g 的平均值。结果如表5 1 所示。 行业 制造业 食品饮料 纺织服装皮毛 造纸印刷 石化 橡胶塑料 非金属矿业 钢铁 有色金属 金属制品 机械设备仪表 医药生物 表5 1 各行业净资产收益率拟合趋势线 o 0 0 1 8 0 0 0 7 7 o 0 0 5 8 0 0 0 2 6 0 0 0 0 7 o 0 0 3 7 o 0 0 3 5 o 0 1 0 8 o 0 0 6 2 0 0 0 7 1 0 0 0 1 2 o 0 0 3 l g r o e t = c + 矿r o k i o 0 7 5 9 o 1 2 9 l o 1 0 8 8 o 0 9 1 8 0 0 6 3 9 o 0 9 0 7 o 0 4 9 7 o 0 5 6 8 0 0 7 6 7 o 1 5 0 l o 0 8 4 5 0 0 8 l c o 1 6 5 9 o 6 6 4 8 o 7 3 3 6 o 3 6 9 7 0 0 1 4 7 0 5 7 2 l 0 3 4 0 7 o 7 4 5 5 0 1 5 4 0 6 3 8 6 o 0 4 9 3 0 4 3 5 4 从拟合结果来看，除了石化业和机械设备仪表业，其余行业的r o e 趋势线 国经统计发现，1 9 9 6 年制造业上市公司只有1 5 9 家，远低于2 0 0 6 年6 5 2 家的水平。 。所用软件为e x c e l2 0 0 3 。 1 8 与原分布线的相关系数都在一个比较理想的水平。从系数g 我们也可以看出，制 造业各子行业的r o e 保持了一个非常稳定的水平，变化率很小。由于行业r o e 的稳定性，本文以各行业趋势线的平均r o e 增长率g 作为模型中参数g 的估计 量。 2 期限t 的确定。在同类研究文章中，对财务数据的预测期限一般为3 5 年， 超过5 年后企业的经营状况存在很大的不确定性，以此本文选择模型第一阶段时 间t = 3 年，因为从r o e 的拟合结果来看，整个制造业和下属子行业上市公司的 盈利水平已经基本达到一个比较稳定的状态，这同时也说明了应用财务数据以行 业作为研究对象可以提高模型估值的准确度。 3 整个预测期限t 。的确定。模型的第二部分是稳定增长阶段，对于行业来说， 这一假设更加合理，从对制造业r o e 的历史统计和拟合分析中也可以看出行业 的发展的确具有有很大的稳定性。但是行业也有自己的生命周期，技术的变革会 导致行业发展的巨变。这就有必要确定行业发展的周期t n ，而不能假设期限是 无穷的。从我国的经济发展战略来看，2 0 2 0 年是我国确立的经济发展的一个重 要时点，我国的工业化进程也会实现阶段性的成果。而在此之后，国家家的产业 政策是否发生变化，科技进步对于产业的影响会达到何种程度我们无发预测，因 此本文选取2 0 2 0 年为最二阶段的预测期，t n _ 1 4 。 4 无风险利率p 、a 的确定。在无风险利率的确定上，国外的做法通常以相应 期限的政府债券利率作为无风险利率，这要求存在一个完善的债券二级市场，债 券品种丰富且流动性好。虽然我国目前债券种类很少，且二级市场不发达，但是 国债具有国家信用作担保，仍然是无风险利率的最佳参照，因此本文以2 0 0 6 年 底发行的的5 年期记账式国债利率作为无风险利率的替代，即p = 3 8 1 。在分红 比率a 的确定上，由于我国股票市场的分红比率很低，且没有连续性，因此本文 仅以1 9 9 2 2 0 0 5 年市场上的平均分红比率作为a 的取值。a 的粗略取值也是本 文的一个不足，但是由于在模型中a 是以a 半r o e 的形式出现，二者乘积非常小， 也可以忽略不计。 5 2 估计结果与分析 。刘有章，肖腊珍，上市公司现金分红问题研究，中南财经政法大学学报，2 0 0 5 年第3 期 1 9 在确定上述参数的基础上，我们将整理后的行业数据代入改进后的最终估值 模型，得到2 0 0 6 年底制造业及其下各个子行业的价值，如表5 1 所示。 表5 一l 各行业的价值 市值( 2 0 0 6 1 2 2 9 ) 每股平平均市合理实际 价格对 行业分类行业价值( 元)均价值价市盈市盈 价值的 ( 元)偏离程 ( 元) ( 元) 塞塞 度 制造业 2 2 6 8 4 3 0 6 8 4 9 5 8 8 32 4 2 1 1 0 4 6 9 1 2 5 1 4 l8 6 29 2 02 2 0 12 3 5 06 7 3 食品饮料 1 1 6 9 8 3 9 0 8 4 1 4 8 53 5 6 8 2 0 4 0 4 6 5 0 9 65 0 01 5 2 6 1 8 3 9 5 6 1 0 2 0 5 0 2 纺织服装皮 毛 7 9 8 0 1 6 4 3 7 0 4 5 59 4 9 5 7 6 7 4 2 5 5 7 94 1 74 9 62 4 1 22 8 7 01 8 9 9 造纸印刷4 5 2 9