（会计学专业论文）基于财务可持续增长的现金股利问题研究.pdf

ab s t r a c t n o w a d a y s , a s t h e c o m p e t i t i o n b e c o m e s m o re a n d m o r e fi e r c e , i t i s u r g e n t f o r e n t e r p r i s e s t o n o t o n l y b u i l d u p t h e a b i li t y o f t h e l o n g - t e r m d e v e l o p m e n t , b u t a l s o a c q u i re t h e p e r p e t u a l c o m p e t i t i o n a d v a n t a g e a n d a c h i e v e s u s t a i n a b l e g r o w t h . t h e g ro u p s o f e n t e r p r i s e s l as t i n g l o n g w i ll b e t h e f o u n d a t i o n o f t h e s te a d y e c o n o m y a n d s u s t a in a b l e d e v e l o p m e n t i n a c o u n t ry , s o i t h as r e a l i s t i c m e a n i n g t o s t u d y t h e c o r p o r a t e f in a n c in g w i t h t h e g u i d a n c e o f t h e s t r a t e g i c o p in i o n o f s u s t a i n a b l e g r o w t h . a c o m p a n y , w h i c h o n l y d e v e l o p s u n d e r t h e f in a n c i a l re s o u r c e s , c a n a c h i e v e l o n g - t e r m a n d p e r p e t u a l g r o w t h . c h i n a s e c u r it i e s r e g u l a t o ry c o m m i s s i o n ( c s r c ) re l e as e d r e g u l a t i o n s i n y e a r 2 0 0 0 a n d 2 0 0 1 t h a t e n c o u r a g i n g e n t e r p r i s e s t o d i s t r i b u t i n g c a s h d i v i d e n d . s i n c e t h e n , m o re a n d m o re e n t e r p r i s e s h a v e c h o s e n t h e c as h d i v i d e n d . s o i t i s re a l l y n e c e s s a ry t o r e s e a r c h o n t h e c as h d i v i d e n d p o l i c y . t h e re a r e a l o t o f re s e a r c h e s o n d i v i d e n d p o l i c y f r o m t w o as p e c t s : t h e a ff e c t i n g f a c t o r s o f c as h d i v i d e n d p o l i c y a n d t h e r e s p o n d s o f s t o c k m a r k e t . b u t t h e c u r r e n t s t u d y s e l d o m r e s e a r c h t h e d i v i d e n d p o l i c y f o r m t h e p e r s p e c t i v e o f t h e s u s t a i n a b l e g r o w t h . t h i s t h e s i s t r i e d t o s t u d y t h e c o r re l a t i o n b e t w e e n t h e s u s t a i n a b l e g r o w t h a n d t h e c a s h d i v i d e n d . t h i s t h e s i s u s e s t h e n o r m a t i v e a n d e m p i r i c a l w a y t o s t u d y t h e p r o b l e m . t h e t h e s i s fi r s t i n t ro d u c e s s e v e r a l s u s t a i n a b l e g r o w t h m o d e l s a n d g i v e s a n a n a l y s i s b y c o m p a r i n g t h e m . t h e n , i t d i s c u s s e s t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e s u s t a i n a b le gr o w th a n d t h e c as h d i v i d e n d . o n t h e o n h a n d , m a n a g e r s s h o u l d g i v e f u l l c o n s i d e r a t i o n a b o u t t h e a c t u a l gr o w t h r a t e a n d t h e s u s t a i n a b l e gr o w t h r a t e w h e n t o m a k e t h e d i v i d e n d p o l i c y . w h e n t h e a c t u a l gr o w t h r a t e i s gr e a t e r t h a n t h e l a tt e r , i t s b e tt e r f o r m a n a g e r s t o l o w e r d o w n t h e c ash d i v i d e n d t o f i n a n c e t h e f u n d s n e e d e d f o r gro w t h , o n t h e c o n t r a c t , t o i n c r e as e t h e c as h d i v i d e n d t o a v o i d i d l e f u n d s . o n t h e o t h e r h a n d , c ash d i v i d e n d i s o n e o f t h e s u s t a i n a b l e g ro w t h s a ff e c t i n g f a c t o r s , s o m a n a g e r s a r e a b l e t o n a r r o w t h e n e x t y e a r s g a p b e t w e e n t a r g e t gr o w th r a t e a n d s u s t a i n a b l e gr o w t h r a t e b y m a k i n g s u i t a b l e a n d r e a s o n a b l e c as h d i v i d e n d . a c c o r d i n g t o t h e a n a l y s i s , t h e t h e s i s s tu d i e s t h e p r o b l e m b y t h e m u l t i - l i n e a r r e gr e s s i o n m e t h o d u s i n g t h e l i s t e d c o m p a n y s ab s t r a c t d a t a fr o m y e a r 2 0 0 4 t a k e t h e p ro b l e m o f d i v i d e n d s . t o 2 0 0 5 . r e s u l t s s h o w t h a t i n t h e c h i n a c a p i t a l m a r k e t , m a n a g e r s s u s t a i n a b l e g r o w t h i n t od e r a t i o n w h e n t h e y m a k e t h e c a s h ke y wo r d s :s u s t a i n a b l e g r o w t h ca s h d i v i d e n d gr o wt h 南 乡 卜 大 学 学 位 金 仑文 电 子 版 授 权 使 用 协 议 ( 请将此协议书装订于论文首页) 论 文 1 1 (0, 1 绮 角 7a 金 lk 刊 系本人在 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并己通过论 本人系本作品的唯一作者 ( 第一作者)，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于 “ 南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺:已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了 解 南开大学图 书馆关 于保存、 使用学位论文的 管理办法。同 意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版: 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目 录检索、文摘浏览以 及论文全文部分 浏览服务 ( 论文前1 6 页)。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后， 在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注:本协议书对于 “ 非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称: 作者签名:姗 沙 葬 橇 学号: 日期:一、 ，1 w 5 )个 。 ， 俨 ”z / 日 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、 保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : o- 确 w) f- 5 _叫一 _ 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 瓜部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) .羚日匕 秘密1 o 年 ( 最长 机密2 0 年 ( 最长 1 0 年，可少于 1 0 年) 2 0 年，可少于 2 0 年) ! _ _ _ 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的 法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : * z 礴 玛年 ， ” 价 日 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题背景及研究意义 财务可持续增长在财务管理中非常重要，企业要追求长足发展，必须以财 务资源为限，实现平衡增长。财务可持续增长对企业制定各项财务政策具有指 导意义，其中包括对企业股利政策制定的指导。 股利政策作为公司的三大财务决策之一，一直是理论界与实务届关注的焦 点。鉴于其复杂性，b l a c k ( 1 9 7 6 ) 将股利政策称为 “ 股利之谜，a 中国的股票市场自1 9 9 0 年成立以来迅速发展，已经成为国民经济的重要组 成部分。对上市公司的研究意义重大，其中包括对股利政策的研究。2 0 0 0年以 前，支付现金股利的中国上市公司数量、比例都较少，很多公司偏好股票股利， 2 0 0 0 及2 0 0 1 年证监会出台了一系列政策， 鼓励支付现金股利， 使得派现公司数 量、比例均有大幅提升，越来越多的上市公司选择派发现金股利。 表 1 . 1 历年派现上市公司数量 年份 派现的公司数1998 1999 2000 200114 1 207 234 573 十 2002676 汁 2003 2004 2005657 785 682 资料来源:作者整理 如表所示，派发现金股利的现象非常频繁，在这样的大背景下，对现金股 利的研究就很有必要了。以往对现金股利的研究主要围绕其影响因素和市场反 应来展开的，而本文则希望从财务可持续增长的角度出发来研究现金股利与其 之间的相关性。一方面，股利政策是财务可持续增长的决定因素之一，另一方 面，一个公司要持续稳定的发展下去，除具备良好的管理、雄厚的资金实力外， 还必须有可持续增长的观念。根据可持续增长的财务思想，从长期来看，企业 的实际增长必须和自 身资源相协调:增长不足，会使企业的资源不能实现有效 利用，增长过度，会引发企业资源的紧张，甚至引起生存危机。所以管理层制 定财务计划的时候，要在可持续增长与实际增长之间做好平衡，其平衡的措施 包括对企业成长进行融资安排，股利政策则是融资的一个组成部分，是一种内 第一章绪论 部融资方式。所以企业在股利政策的决策过程中应充分考虑实际增长率与可持 续增长率之间的关系，面临不同的增长问题，企业对资金的需求情况会有差异， 那么管理层在制定股利政策的时候要根据这些差异做出适当的调整。本文希望 可以从理论和实证这两个方面深入分析财务可持续增长与现金股利的相关性， 从财务管理可持续增长的视角来考察上市公司现金股利政策的合理性。 第二节文献回顾 公司税后利润究竟应该分配给股东还是留在公司内部?应该采取什么样的 方式把股利分配给股东?应该分配多少股利给股东?股利的金额和方式对公司 价值和股东财富有怎样的影响?这些问题一直没有得到一致的回答。因而公司 股利政策问题也成为公司财务领域长期以来研究的热点和难点。 1 . 2 . 1 关于财务可持续增长与股利政策相关性的研究 回顾以往的这些研究，发现对股利政策与财务可持续增长的相关性研究比 较少，本文的研究主要参考了国内 三位学者的研究: 李冠众等 ( 2 0 0 5 ) 分析认为当实际增长率高于财务可持续增长率的时候， 应该派发股票股利或者不派发股利，当实际增长率小于财务可持续增长率的时 候，应该派发现金股利。他对我国派现上市公司的可持续增长问题进行了统计 检验，得出我国派现行为与可持续增长因素有较低的相关性，作者认为，有更 多的 非财务因素对派现起着重要影响 日 。 易颜新和张晓 ( 2 0 0 5 ) 利用 1 9 9 3 - 2 0 0 1 年分配股票股利的a股上市公司作 为总体样本，对我国上市公司股票股利分配行为进行了统计检验。结果表明， 股票股利与可持续增长率有较高的相关性，上市公司分配股票股利是基于自 身 发展的要求，符合可持续增长理论21 韩慧博和吕长江等 ( 2 0 0 6 )通过对 2 4 9家上市公司在 1 9 9 6 - 2 0 0 3 年的可持 续增长偏差情况进行分析，发现促使我国上市公司可持续增长偏差增大的主要 因素包括资本运作效率的提高，资本结构的调整、外部权益融资和销售净利率 的 变化， 而股利政策对企业的超可持续增长并没有显著作用习 。 第一章绪论 1 . 2 . 2 关于财务可持续增长的研究 对财务可持续增长的研究，国外较多的是规范性研究: 希金斯自 1 9 7 7 年首 次提出模型之后，1 9 7 7年又专门研究了通货膨胀下的可持续增长，对原有模型 进行了修正幻 。 范霍恩对模型作了静态利动态的 细分讨论， 这两位学者的增长模 型都是基于会计口 径建立的。拉巴波特与科雷则从现金流出发，建立了基于现 金流口径的持续增长模型。c l o u s e ( 1 9 9 2 ) 和e i s e m a n n ( 1 9 8 4 ) 讨论了企业在无 法进入资本市场进行筹资条件下，仅靠交易信贷进行筹资时的可持续增长模型。 h a r l a n d . p l a tt , m a rj o ri e b . p l a tt 和g u a n g l i c h e n 在此基础上探讨了 处于财务困 境 中的企业的可持续增长率，这些企业无法进入资本市场，唯一的融资渠道来自 利润的留存。 国内关于财务可持续增长的研究分规范和实证两块内容:规范研究方面， 主要是对可持续增长模型本身的研究和对模型应用的研究。 ( 1 ) 对模型本身的研究 陈锦帆和王静蓉 ( 1 9 9 9 )基于重置投资的分析对希金斯的可持续增长模型 进行了修正。希金斯的模型没有考虑折旧等非付现费用可以提供的资金，其隐 含假设是非付现的折旧费用恰好能平衡原有资产的重置投资需要，而作者认为 固定资产的价值转移和实物更新在实践上的不一致导致一定时期内折旧基金必 然大于重置投资，因而会有一笔额外的现金可以用于净投入，因而实际可以支 持的 增长率 较原可 持续增长率方程所 预期的 要高6 敖诗文和强殿英 ( 2 0 0 4 )回顾了财务可持续增长的经典模型，然后引入敏 感资产、非敏感资 产、敏感负债、非敏感负债的概念用于对模型进行修正.作 者认为， 一个企业并不是所有的资产和负债都是与销售收入的变动密切相关的， 应该具体分析，区分敏感项目 和非敏感项目，只有敏感项目 才可以假设其会随 销售收入同比变动，例如敏感资产周转率不变，敏感负债与股东权益之比不变， 在这些假设的基础上对模型进行修正。修正后的可持续增长模型强调对公司资 产和负债的进一步深入分析，突破了原有模型仅从总体考虑的不足之处。公司 应该针对自己的情况，合理设定有关假设，得到符合本公司实际情况的可持续 增长率水平，为有效控制和规划销售的 增长提供真实可靠、可借鉴的标准(6 汤谷良 和游尤 ( 2 0 0 5 ) 对现有的两类四种可持续增长模型进行比 较分析， 揭示出其各自 在逻辑上和应用中的优势和局限，并利用万科七年的数据对不同 第一章绪论 模型进行数据验证， 依据希金斯的理论，当增长高于可持续增长时，现金会短 缺，而此时基于现金流口 径的可持续增长率正好为负，相反则为正。研究还发 现基于现金流口径的可持续增长模型计算的可持续增长率波动更为激烈，与企 业的现金流对应关系更为明确，作者认为万科没有把握现金流，其战略不能准 确的调控现金流量，这会给企业带来巨大的财务风险。作者认为:对于管理增 长， 可持续增长的 计算基于现金流口 径比 基于会计口 径更为现实和有意义c7 1 ( 2 ) 模型应用的研究 郭泽光和郭冰 ( 2 0 0 2 )以 财务目 标为起点，认为企业财务是以 创造企业价 值最大化为目 标的， 但单纯的企业增长并不意味着企业创造价值，只有e v a为 正的时候， 增长率越大，财务价值才越大。从财务基本平衡等式入手，分析了 制约企业增长的关键因素是资金，企业只有不断提高盈利水平，增加留存收益， 扩大权益资金，同时增加相应负债资金才能满足销售增长对资金的需求，实现 企业增长。作者同时论证了股票发行、企业负债与企业增长的关系。通过发行 新股可以满足增长过度的问题，但在中国的资本市场，发行新股能否促进企业 增长，创造价值还值得深思，因为大部分上市公司发展缺少真正好的投资项目 和经营理念，而资金倒不是其发展中的瓶颈问题。负债对企业可持续增长起着 放大和缩小的作用，因此企业增长关键点是选择新的效益好的投资项目 提高投 资报酬率，而不主要是负债的抵税杠杆效益阳 ， 。 油晓峰和王志芳 ( 2 0 0 3 )对财务可持续增长模型假设的局限性及预测的性 质进行分析，并针对现实中的问题，发展了该模型的内容，使得该模型的应用 范围由 预测财务增长拓展到财务控制及财务激励约束阳 ， 。 陈健 ( 2 0 0 4 ) 通过分析财务可持续增长模型尤其是该模型中蕴含的四个核 心财务比率探讨了 传统财务目 标与可持续增长之间的矛盾冲突，认为财务目标 应该定位于有利于可持续发展，反映财务核心能力的资本经营能力最大化，包 括资本经营效率最大和资本资源的配置最优两个方面。资本经的营效率由销售 净利率和资产周转率体现，而资本的配置能力由产权比率和留存收益率体现， 但这些财务比率并不是彼此孤立的表现或简单的聚合，可持续增长模型将它们 有机的融合在一起，并通过该模型表现出企业财务核心能力，通过可持续增长 率反映出企业财务的 一种持续成长能力【 .m 魏亚平 ( 2 0 0 4 )同样讨论了 可持续增长与企业传统财务目 标的冲突，并且 提出了利益相关者财富最大化的财务目标，认为企业首先坚持对可持续增长有 第一章绪论 利的相关者利益，同时兼顾其他利益相关者的财务利益，使整个企业的财务目 标通过充分博弈后达到均衡，降低交易成本，令资源达到有效配置，从而实现 可持续增长的现实要求和长远要求1 1j 姚文韵 ( 2 0 0 6 ) 对中国证券市场的走势背离宏观经济的现象进行分析，剖 析了证券市场存在信息不对称的深层次原因，在这个基础上提出了帕雷托最优 的决策，即在证券市场上，上市公司能够不损害其他各方利益而增加自己的收 益，并且指出了将可持续增长作为战略目 标是企业实现帕雷托最优的必由之路。 作者认为，当企业以可持续增长为战略目 标，同时股票价值的最大化要求高效、 低成本运营，尽可能以最低的成本提供高质量的商品和服务，从而使消费者从 中受益，所以股票长期最大化其实满足了利益相关者的利益最大化，反过来又 促进了股东利益的 最大化叫。 ( 3 ) 实证研究方面 黄永红 ( 2 0 0 2 ) 实证研究了可持续增长率在中国企业的呈现规律。作者对 可持续增长比率增量数据分行业进行统计分析，同时按公司分别求增量数据的 自 相关系数，并对其进行描述性统计分析，结果显示大多数上市公司的可持续 增长率不遵循随机游走过程， 也不满足带成长因子的随机游走模型13 刘斌和黄永红等 ( 2 0 0 2 ) 借助美国资深财务学家罗伯特. 希金斯和詹姆斯. 范 霍恩的增长模型，运用均值检验和威尔科克森带符号等级检验的方法检验了我 国上市公司 1 9 9 3 - 2 0 0 0年度各行业的可持续增长情况。结果表明:除电 子行业 实现了可持续增长外，其余各行业均未实现可持续增长。轻工业和农业行业有 投资不足的 倾向， 其他行业则有投资过度的 倾向 14 。 这几位作者 ( 2 0 0 3 )又采 用主成分分析和多元回归分析的统计方法对上市公司可持续增长的主要影响因 素进行了分析，对混合样本和分行业样本进行了研究，结果表明:公司可持续 增长率与资产负债率成反比，与流动比率和速动比率成正比;与公司盈利能力 正相关，除商业行业外，其他行业的可持续增长率与成长能力和营运能力都正 相关ifi 陈文浩和朱吉琪 ( 2 0 0 4 )讨论了增发新股对处于不同发展阶段的上司公司 可持续增长的影响。通过分析认为增发新股只影响当期的公司可持续增长率， 对公司今后的可持续增长并无太大的影响，即对增发当年的可持续增长有正面 的影响，但对增发之后年份的可持续增长影响却是负面的。作者认为，上市公 司未来的可持续增长主要还是取决于通过增发新股筹资的投资项目 资产净利率 第一章绪论 的高低以 及公司的股利政策和股本结构【ir 李冠众、陆宇建和孙永利 ( 2 0 0 4 )依据可持续增长财务思想，运用统计检 验方法，分别对我国新股发行在 “ 额度制”和 “ 核准制”下的合理性进行探讨， 得出“ 额度制”下我国i p o公司在上市前增长率显著低于可持续增长率，财务 上缺乏发行新股进行融资的必要: 而“ 核准制” 下新股发行的合理性显著增强11 71 张小丽 ( 2 0 0 5 ) 利用财务可持续增长对上司公司虚假财务进行了诊断，选 取信息设备行业的4 8 家a股上市公司，对其 1 1 个指标进行因子分析得到四个 因子，以四个因子作为解释变量对可持续增长率构造回归模型，然后进行异常 值检验， 如果发现4 8 家样本中有实际可持续增长率远远超过模型预测值的公司， 就可初步被判断为有虚假年报嫌疑，然后对出现异常的公司进行特别分析，发 现虚假财务报告的类型。然而回归的模型已经包含了异常值的信息，在一定程 度上会影响分析的结果 ir 王素洁和刘海英 ( 2 0 0 6 ) 借助希金斯和科雷的可持续增长模型，实证检验 了我国上市公司旅游行业上市公司的可持续增长情况，结果表明，两个模型所 得结论共同之处是:景点类上市公司实现了可持续增长，酒店类上市公司没有 实现可持续增长;不同之处是:希金斯模型表明综合类和旅游行业上市公司整 体都实现了可持续增长，而科雷模型实证结果则恰恰相反。作者解释出现不同 结论的原因是希金斯模型是基于会计口 径计算的，而科雷模型是基于现金流口 经计算的 19 1 1 . 2 . 3 关于股利政策的研究 自2 0 世纪 6 0 年代以来，关于股利政策的研究一直是学术界的一个热点， 国外早期的 研究，主要集中 于股利政策与股票价格是否有关这一方面， 在理论 上 形 成股 利 无 关论( m o d i g l i a n i 另一方面是研究上市公司选择不同股利政策的动机和原因。 ( 1 )股利的市场反应研究 陈晓、陈小悦和倪凡 ( 1 9 9 8 ) 研究了我国首次股利的信息问题，三类股利 均具有信号作用， 但是现金股利的信号弱于股票股利和混合股利洲 。同年， 魏 刚 研究发现，中国 的 资 本市 场的确 更 欢迎股票股利川 。 俞乔和程澄 ( 2 0 0 1 ) 研究发现无论是首次股利还是一般股利，现金股利所 引 起的股价异常收益率显著小于股票股利和混合股利(yd 魏刚 ( 2 0 0 0 ) 研究又发现股利政策可以作为一个信息，向 投资者传递公司 持久盈利的 信息【29 ( 2 )不同股利政策的动机和原因研究 吕长江和王克敏 ( 1 9 9 9 ) 研究认为股利政策受股权结构的影响，股权集中 度越高，公司越不选择股票股利， 现金股利支付水平越低侧。 魏刚 ( 2 0 0 0 ) 研究认为流通股股东比 较偏好股票股利，而国家股股东和境 内 法人股对股票股利兴趣不大圈。 杨淑娥和王勇等 ( 2 0 0 0 ) 对股利分配政策影响因素进行了实证分析，认为 上市公司股利分配政策主要受内部经营状况、盈利状况以及股东意愿诸因素的 第一章绪论 影响。现金股利主要受货币金额和可供股东分配利润两个因素的影响，并与它 们正相关， ， 。 刘淑莲和胡燕鸿 ( 2 0 0 3 )采用实证分析方法，从上市公司派现能力和投资 机会的角度分析现金分红决策的影响因素，发现现金股利与非流通股比例没有 显著的相关关系3 21 根据l a p o rt a 等( 2 0 0 0 ) 研究结论，中国 缺乏对小 股东利益保护的 立法， 股 利支付率应该比较低。但实际情况并非如此，资本市场上高派现和超能力派现 的 情况不少 2 5 1 。 针对 这种现象， l e e 和x i a o ( 2 0 0 2 ) 1 , c h i - w e n , l e e 和x i a o ( 2 0 0 4 ) 3 4 1 从大股东掠夺的 角度分析了我国上市公司的股利政策，认为大股东持股比例 较高时倾向于发放现金股利，以此作为隧道，从上市公司转移资金。唐跃军与 谢仍明 ( 2 0 0 6 )研究也认为控股股东和小股东之间的确存在严重的利益冲突， 利用小股东无法分享的控制权、控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追 求自 身利益。第一大股东持股比例、第一大股东处于绝对控股状态和上市公司 派发的现金 股利呈显著正相关圈。 吕 长江和周县华 ( 2 0 0 4 )研究发现:集团控股公司适合降低代理成本价说， 而对于政府控制的公司，用利益侵占 假说解释其股利分配政策更恰当。现金股 利在中国 资 本 市场中 具 有“ 双刃剑” 的 特征3 6 1 。 然而 邵军( 2 0 0 4 ) 在对我国2 0 0 1 年和 2 0 0 2年 a股上市公司的现金股利政策进行实证研究时却得到了不同的结 论，他发现股权集中 度并不影响股利决策3 71 袁天荣和苏红亮 ( 2 0 0 4 )研究了中国上市公司的超能力派现问题，发现超 能力派现与资产规模、净资产收益率、上市年限显著负相关;与公司的股权集 中 度正相关，公司治理结构的 优化有利于制约上市公司的超能力派现行为3 1 邓建勇和曾勇 ( 2 0 0 5 )将上市公司的股权结构划分为绝对控股、相对控股 和制衡控股三类， 研究结果表明存在绝对控制性股东的公司股利支付水平最高， 存在股权制衡性股东的公司次之，而存在相对控制性股东的公司最低3 s 1 张鸣和朱光龙 ( 2 0 0 2 )研究认为:公司股价、公司成长性及公司的盈利能 力是影响现金股利的主要因素，并且实证检验得到结论显示公司股价及盈利能 力和现金股利呈正相关，公司成长性和现金股利呈负相关。作者认为，要解决 上市公司不分配，一方面要从上市公司内部入手，提高上市公司质量;另一方 面也要从规范证券市场入手， 1 1 导正确的 投资理念， 减少市场的投机氛围【4 0 1 综上所述，目 前国内对财务可持续增长的研究主要集中在对模型本身的研 第一章绪论 究以及以可持续增长为财务目 标的规范性研究，实证研究方面主要是考察中国 上市公司财务可持续增长的实现程度，而对财务可持续增长思想如何指导具体 的财务政策的研究比较少。对股利政策的研究整体上分为市场反应研究和选择 动机研究，而近几年对后者的研究比较多，大部分研究更多的是考虑公司内部 因素，尤其集中在对有中国特色的上市公司股权结构对股利政策影响的探讨上， 而对财务可持续增长与股利政策的相关性的研究还是比较少的，本文则希望从 可持续增长的角度出发通过理论分析和实证检验来研究现金股利政策的合理 性。 第三节本文研究思路及创新点 本文采用规范和实证研究相结合的方式来探讨问题，第二章主要是理论分 析，本文以财务可持续增长理论与股利理论为指导，第二章首先对几位学者提 出的可持续增长模型的逻辑起点以及具体内涵思想进行分析，然后对比评价不 同的模型，分析可持续增长模型对企业财务实践的指导意义以及模型本身存在 的局限性。第二章还分析了传统股利理论和现代股利理论。第三章深入分析了 财务可持续增长与现金股利的相关性，首先探讨了企业资源与投资机会对增长 速度及现金股利的影响，然后分析在不同的增长问题情况下，管理层应该采取 什么样的 措施进行增长管理，并结合中国 市场的实际情况讨论了 管理层在面临 增长问题时，优先考虑调整现金股利政策的理由，第三章最后还具体探讨了财 务可持续增长率与实际增长率对现金股利的影响。第四章根据前面的理论分析 提出相关的假设，并利用中国上市公司 2 0 0 4 - 2 0 0 5年的数据，采用统计检验及 多元回归的实证方法来验证上文对财务可持续增长与现金股利的相关性的理论 分析，第五章对规范及实证研究进行总结，提出本文的研究结论和局限性，并 提出政策建议。 本文的创新点在于:论文选题比较新颖，从财务可持续增长角度来研究现 金股利政策，这在规范和实证研究中都是比较少的。虽然国内的两位学者之前 己经研究过可持续增长与股利政策的相关性，但他们的研究采用的是简单的均 值检验的方法，其研究方法本身存在着一定的缺陷，没有把影响现金股利的其 他因素考虑进来。 本文有鉴于前人的研究，在均值检验的基础上采用多元回归 的方法进行分析，同时引入对现金股利有直接影响的控制变量，尽量排除其他 第一章绪论 噪音的干扰。在对两年度混合样本研究的基础上，再选取低股利支付率的样本 公司进行回归分析，考虑政策对两者相关性的影响。 第二章财务可持续增长理论和股利理论分析 第二章财务可持续增长理论和股利理论分析 第一节财务可持续增长模型 “ 财务可持续增长率 ( s u s t a i n a b l e g ro w th r a t e ， 简称为s g r ) 这一概念是 由 美国 财务学家罗 伯 特. 希金 斯( r o b e r t c . h i g g i n s ) 1 9 7 7 年提出 来的， 他将公司 可持续增长定义为 “ 在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最 大比 率” 。罗伯特认为:销售的增加要求更多的各种类型的资产，这些必须付现 购买。滚存利润和附加的新借款项带来的仅仅是数量有限的资金。除非公司准 备发售普通股票，否则，在不过度使用公司资源的情况下，这个限量会封住公 司所能取得的增长率的上限。 这就是可持续增长率刚。 理论界 现 有两大 类四 种可持续增长模型， 即基于会计口 径i 的 罗 伯特. 希金斯 及詹姆斯 范 霍恩( j a m e s c . v a n h o m e ) 的 可持续增长模型 和基于 现金流口 径2 的 拉巴波特及科雷的增长模型。基于会计口径的可持续增长模型中指标来源于资 产负债表和利润表，而基于现金流口 径的模型建立在现金流基础上，认为可持 续增长率是自由现金流量为零时的增长率，其暗含的意思是现金余额的增长率 即为可持续增长率。 由于分析的财务指标将主要来自资产负债表和利润表，所以 在计算可持续 增长率时主要采用基于会计口径的增长模型，下面分别分析罗伯特， 希金斯及詹 姆斯. 范霍恩的可持续增长模型。 2 . 1 . 1 希金斯的可持续增长模型 在希金斯的可持续增长模型中，有以 下三条假设: ( 1 )公司想以市场条件允许的速度来发展; ( 2 ) 管理者不可能或者不愿意发售新股; ( 3 )公司己经有且打算继续维持一个目 标资本结构和目 标股利政策。 基于以上三条假设， 根据 “ 资产= 负债+ 所有者权益” ，以实现销售增长所需 资产的增加等于各种途径追加投资的总和为逻辑起点，可以得到下图: 会计曰径以权责发生制为原则 2 现金流口 径以收付实现制为原则 第二章财务可持续增长理论和股利理论分析 资产负债与股东权益 原负债 原资产 原股东权益 新增资产 新增负债 新增股东权益 图2 1 财务可持续增长模型逻辑起点 资料来源: 陈建. 企业可持续增长模型及其在融资决策、 财务规划中的应用一 南华大学学报， 2 0 0 4 ( 6 ) : 3 1 - 3 4 如图中所示，在不改变资本结构的情况下，随着权益的增长，负债也同比 例增长。负债的增长与权益的增长一起决定了资产所能扩展的速度，后者反过 来限制了销售增长率。所以希金斯认为:限制销售增长率的原来是股东权益所 能增长的速度。因此，一个公司的可持续增长率就是股东权益的增长率，在假 定没有进行外部权益融资的情况下，股东权益的增长全部来自内部留存，所以 可持续增长率的计算公式3 可以 表示成为: s g双 股东权益变动值 期初股东权益 ( 2 . 1 ) 企业维持当前的资本机构与股利政策，销售净利率与资产周转率，那么上 述公司可以表达成为: s g r = p x t x l x r ( 2 . 2 ) 其中， p 为销售净利率， t为资产周转率， l为权益乘数， r为利润留存率。 可持续增长率是公司在保持各项目标财务比率下应该能实现的最高的销售增长 率，当然前提条件是市场有充足的需求，而公司的增长也适应市场的需求。在 3 美罗伯特 c . 希金斯著. 财务管理分析)第五版，沈艺峰等译.北京:北京大学出版社，1 9 9 8 .第 7 8页 第二章财务可持续增长理论和股利理论分析 上述模型中， 我们可以看到， p 和t两个比率主要概括了企业的经营情况， 而l 和 r这两个比率则主要反映了企业的财务政策。当企业在这两方面能保持合理 与稳定，企业就能以与可持续增长率一致的速度保持成长，而如果企业按照一 个不同于可持续增长率的速度发展，那么这四个财务比 率当中，至少有一个发 生了改变。所以企业如果要超过其可持续增长率达到高速成长，以夺取更多的 市场份额， 他可以 改善经营效率，要不就调整其财务政策。 希金斯的持续增长模型对企业的增长管理很有指导意义，可以从这个角度 出发去讨论管理层面临增长问题时可以采取的措施，在后面章节将进一步讨论 增长管理。 2 . 1 . 2 范霍恩的可持续增长模型 美国著名学者詹姆斯 范霍恩 ( j a m e s c . v a n h o m e ) 是近年来另一位将可持 续增长落实到计算上的会计学者。他认为可持续增长率表示根据经营比率、负 债比率、股利支付比率目 标值确定的公司销售的最大年增长率，并且他对模型 作了 静态和动态的 细分讨论4 2 ( 1 )稳定增长模型 与希金斯的模型前提条件一致的，稳定增长模型是维持现有资产负表和财 务 业绩比 率的 一种 状 态， 同 样假设企业对外不会筹 集权益资本， 得到的 模型 4 如 下: 竺或( 2 . 3 ) 其 中 n p 是 销 售 净 利 率 ， 百 b为利润留存率 ( 1 - b即为股利支付率) ， d 、 ，、 ， r -刀 贝 气 债与股东权益比率， s 为最近一个会计年度的销售收入 入的比率。 荟 为 资 产 总 额 与 销 售 收 s ( 2 )非均衡条件下的持续增长模型 ( 美 詹姆斯 范霍思 约翰。 瓦霍维奇著. 现代企业财务管理 第十版， 郭浩 徐琳译.北京: 经济科学 出版社，1 9 9 8 ，第2 1 5 页 第二章财务可持续增长理论和股利理论分析 希金斯的增长模型与上述的稳定增长模型，其稳定条件是维持现有的资产 负债率和财务业绩不变，且假定企业不会通过外部来进行权益融资，所有权益 资本的变化都来自内 部留存。而在非均衡的增长模型中，詹姆斯。 范霍恩突破了 这些稳定条件，他假设模型中所涉及的变量每年都会发生变化，企业也可以选 择外部权益融资， 进而重新构建一 个每年不相同的持续增长模型5 : ( 2 . 4 ) -一.口 一- sgr 其中n e w e ， 代 表 股 东 权 益 新 增 加的 权益 资 本， 包括内 部留 存 和 对 外 筹 集 权 、 ， _ ，_， . 、 _ 、 ， . ， 、 、 ，二。. ， 、 . ， s . ， ，、。 、 ， *二 。. _ 、 益资本，d i v 代表预计发放的全年股利，兰 销售收入与总资产的比率。 a一 当 没 有 对 外 进 行 权 益 融 资 的 时 候 ， n e w e ， 取 值 为 零， 其 得 到 的 结 果 与 希 金 斯的稳定增长模型得到的财务持续增长率完全一致。 该模型表明:( 1 )各年的经营环境实际上都在改变，因此持续增长的预算 也应当逐年进行;( 2 )某个年度的持续增长率较高，并不能说明今后也会有较 高的持续增长率，除非所有变量都以相同的速度增减，否则持续增长率就逐年 改变，因而它是一次性指标。 比较两位学者的增长模型， 其逻辑起点是一致的，均是从会计恒等式出发 来考虑问 题，即一项资产的增加 ( 资金运用)必然伴随负债和股东权益的相应 增加 ( 资金来源) 。 希金斯在经营和财务稳定的假设条件下得到比 较简洁的增长 模型，即四个财务比 率的乘积， 这一计算等式的最大优点就在于计算非常简单， 管理当局很容易就能够知道企业每年的可持续增长率，并且可以将其与预定的 增长目 标相比较，可以比较直观的指导财务管理人员从这四个比率出发来分析 企业的增长问题，以 求实现一种适度合理的增长速度。范霍恩的非均衡增长模 型虽然没有这个优势，但是其相对更有灵活性，去掉了财务比 率稳定的 假设， 也考虑到了企业对外发行股票的情况，因而更接近实际，适用性更好。 但是在 本文的实证研究中，由于研究当 年发行新股和配股的样本量相对于派现的样本 ， 美 詹姆斯. 范霍恩 约翰。 瓦霍维奇著. 现代企业财务管理第十版， 郭浩 徐琳译.北京: 经济科学 出版社，1 9 9 8 .第2 1 6 页 第二章财务可持续增长理论和股利理论分析 量而言相当小，所以 剔除了这些样本，在本文的实证研究部分，将直接运用希 金斯模型计算其持续增长率。 第二节对财务可持续增长模型的分析与评价 2 . 2 . 1 财务可持续增长模型对企业财务实践的指导意义 可持续增长模型可以从定量和定性两个方面分析企业的成长问题，综合反 映了企业的经营情况和财务政策，可以指导企业实现均衡增长。稳定的持续增 长模型定量给出了在维持当前经营效率和财务政策的前提下，企业所能实现的 最大销售增长率，非均衡的增长模型则放宽了对发行新股的限制。 从长远的角度来看，企业应该以财务资源为限， 平衡增长，实现可持续增 长，可持续增长模型所提供的增长率就是企业应该长期追求的平衡增长速度。 但是在现实中，由 于各种原因，短期内企业可能不会按照可持续增长率进行增 长，实际增长率与可持续增长率之间可能会有差距，将这一差距定义为可持续 增长偏差，既企业实际的销售增长率与的可持续增长率的差额。 o s g r= s 一 s g r ( 2 . 5 ) 其中， 6 6 及