（金融学专业论文）上市公司信息披露制度研究.pdf

沛7 3 0 0 3 捅要 上市公司信息披露制度是整个信息披露制度中的关键，我国监管部门近年来 出台了一系列监管政策，大部分都与完善上市公司信息披露制度有关，说明政府 监管部门对此的高度重视。信息披露制度的完善也是金融界、学术界众人关注的 热点。本文试图从分析揭示证券市场监管的核心信息披露制度入手，结合对 国外几个主要证券市场信息披露制度的介绍，对比分析我国证券市场信息披露及 监管的现状，指出其存在的问题，并进一步提出完善改进的建议。 本文首先介绍了信息披露制度的基本概念及监管的一般原理，通过经济学理 论分析，揭示了信息披露理论的建立和发展，为证券市场监管提供了分析的基本 框架。通过上市公司自愿与强制两种不同的信息披露制度的比较研究，描述并证 实信息披露制度的合理性。从中得出信息披露制度是证券监管的核心的结论。 文章随后介绍了我国信息披露的管理体系与制度框架，描述了我国证券市场 监管的现状及当前上市公司信息披露存在的问题及成因。 接下来，本文通过中外信息披露及监管制度的比较研究，介绍了国外( 主要 是英美等国) 信息披露以及监管的方法，作为洋为中用的借鉴。 本文最后针对信息披露制度存在的问题，提出了治理与规范的相关策略。主 要从完善信息披露制度，加强法规体系建设，以及加强公司法人治理结构等方面 提出完善的思路。 通过以上描述及国内外经验教训的总结，充分证明：及时而有效的信息披露 制度是有效防止证券市场欺诈，保证市场公平、公开、公正的市场基础，全文通 过分析论述，展望了我国的证券市场将在规范化的道路上日臻完善，与国际惯例 逐步接轨，步入健康稳定发展的轨道。 关键词：信息披露证券监管制度策略 a b s t r a c t t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si st h ek e yo ft h ew h o l es y s t e mo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e m o s to ft h e p o l i c i e s w h i c h p r o m u l g a t e db y t h e s e c u r i t y r e g u l a t i o nd e p a r t m e n to f l a t ey e a r si no u rc o u n t r ya r ea b o u to ft h i ss y s t e m i ts h o wt h a t t h es e c u r i t yr e g u l a t i o nd e p a r t m e n tp a ym o r ea t t e n t i o nt oi t t h i sa r t i c l ea i m st oa n a l y z e a n dd i s c l o s ef r o mt h ec o r e so fs e c u r i t i e sm a r k e tr e g u l a t i o n - - i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m ，i n a l l i a n c ew i t hi n t r o d u c t i o no fs o m e f o r e i g nm a j o r s e c u r i t i e sm a r k e t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ep o l i c i e s ，t h ea r t i c l el i k et oa n a l y z ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dm a n a g e m e n ti nc o m p a r i s o n m e a n w h i l e ，i t w i l li d e n t i f yt h ee x i s t i n gp r o b l e m sa n d f u r t h e r m o r em a k ep r o p o s a l sf o ri m p r o v e m e n to f s e c u r i t i e sm a r k e tm a n a g e m e n t a tf i r s t ，t h i sa r t i c l e ，i n t r o d u c eb a s i cc o n c e p t so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dg e n e r a l p r i n c i p l e s o fr e g u l a t i o n u n v e i lt h et h e o r i e so fe s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e sm a r k e tr e g u l a t i o ni no r d e rt o p r o v i d e b a s i cf r a m ef o ra n a l y s i s t h r o u g h c o m p a r a t i v ea n a l y s i s b e t w e e n s p o n t a n e o u s a n dr e s t r i c t i v ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e p o l i c i e s ，i l l u s t r a t ea n dc o n f i r mt h er e l a t i o n a l i t yo ft h e ma n dt h u sc o n c l u d et h a tt h e ya r e t h ec o r e so fs e c u r i t i e sm a r k e tr e g u l a t i o n b a s eo nt h ea b o v ea n a l y s i s ，t h ea r t i c l ei n t r d u c et h ep o l i c yf o u n d a t i o nd i s c l o s u r e i n c h i n a d e s c r i b en o to n l yt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e tr e g u l a t i o n ，b u ta l s o e x i s t i n gi s s u e sa n d t h et h e i rr e a s o n si ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ef o rc u r r e n tp u b l i ct r a d e d c o m p a n i e s t h e n b yc o m p a r a t i v ea n a l y s i s b e t w e e nc h i n e s ea n do v e r s e a si n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ea n d m a n a g e m e n tp o l i c i e s ，i n t r o d u c ef o r e i g n ( e s p e c i a l l y a m e r i c aa n d e n g l a n d ) m e t h o d so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dm a n a g e m e n ti no r d e rt o a b s o r bt h e i r e x t r a c t i o nt os e r v ec i n a f i n a l l y ，t h i s a r t i c l e p r o p o s e r e l a t e dc o u n t e r m e a s u r ef o rs e u r i t i e sm a r k e t m a n a g e m e n t a n ds t a d a r d i z a t i o ni nv i e wo f e x i s t i n gi s s u e so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo f l i s t e d c o m p a n i e s p r i m a r i l y s o l v et h e p r o b l e m s f o r m p e r f e c t i o n o f p o l i c i e s a n d s e c u r i t i e sm a r k e tm a n a g e m e n t s y s t e mt w oa s p e c t s p r e s e n ts t r a t e g i ct h o u g h t sa n d m a k e s o m e p r o p o s a l sf o rc o n c r e t ep o l i c i e so fc h i n e s es e c u t i e sm a r k e tm a n a g e m e n t 1 1 t h r o u g ha b o v ei l l u s t r a t i o n a n dt h o r o u g hc o n c l u s i o no fd o m e s t i ca n df o r e i g n e x p e r i e n c e s ，i tp r o v e s t h a t p u b l i ca n dt r a n s p a r e n ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei st h ec o r ef o r s e c u r i t i e sm a r k e tr e g u l a t i o n i n f o r m a t i v ea n dt i m e e f f i c i e n ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e p o l i c i e sa r et h em a r k e t b a s i sf o rp r e v e n t i n gs e c u r i t i e sm a r k e t s c h e a t i n ga n da s s u r i n g a ne q u a l ，o p e na n du n b i a s e dm a r k e t f i n a l l y ，b a s e do na n a l y s i s ，ie x p e c t h o p e f u l l yt h a t c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tw i l lf o l l o wap e r f e c tp a t ho fs t a n d a r d i z a t i o nc o n t i n u a l l y , m e e ti n t e r n a t i o n a lu s u a l p r a c t i c e sg r a d u a l l y a n dm a r c hi n t ot h et r a c ko fs t a b l e d e v e l o p m e n th e a l t h i l y k e y s w o r d s ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s e c u r i t yr e g u l a t i o ns y s t e m s t r a t e g y l i 【 1 1 选题背景 第一章绪言 改革开放二十多年来，中国大力推进金融体制改革与创新，大张旗鼓地拓展 企业的融资渠道。促进了企业资本结构的全面整合与提升，取得了举世瞩目的成 就。在这改革的过程中，我国资本市场的建立和发展是期间最重大的突破之一。 目前我国资本市场的总市值已经超过g d p 的4 0 ，成为亚洲最大的市场之一，截 止2 0 0 3 年6 月止，我国证券市场已有1 2 5 0 家公司上市，深沪两市总计开户人数 达7 0 6 7 5 8 万户，累计筹集资金9 1 4 1 4 3 亿元人民币，资本市场在国民经济中的地 位和作用显著提高。在目前社会主义市场经济体制下，我国要大力发展资本和其 他要素市场，扩大直接融资。规范和发展股票市场，推进风险投资，建立统一互 联的证券市场。充分、及时而有效的信息披露制度正是实践上述目标的重要手段。 随着我国资本市场的迅速发展，证券监管的需求也随之产生，1 9 9 2 年中国证 监会成立，成为国务院授权监管全国证券行业的主管部门，依法对证券市场进行 统一监管。自此，我国证券市场监管体制、制度经历了从无到有且逐步完善的过 程，证券监管经验也日益丰富，逐步明确了信息披露制度在证券监管中的核心地 位。与此同时，市场参加者对证券监管的核心一一信息披露制度也经历了一个从 认识到认同的过程。信息披露制度是现代证券监管的核心内容，它贯穿着证券发 行、流通的全过程，是资本市场产生与发展的伴生物，它是资本市场的内在要求。 随着股票市场上的黑幕被一桩桩揭露出来，上市公司信息披露制度中存在的问题 也逐步凸现，严重侵害了广大投资者的权益，动摇了投资者对市场的信心，如何 克服信息披露制度存在的弊端，完善我国的信息披露制度，维护良好的证券市场 秩序，成为我国证券行业及监管部门，广大理论研究者和实务工作者亟待深入探 讨的课题。 1 2 选题意义 信息披露制度又称公示制度或公开披鼯制度，是指在证券市场上向公众筹集 资金的上市公司在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主 管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而 形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度的健全与否标志着一个国家证 券市场成熟的程度，因此，研究上市公司信息披露制度意义重大。 信息披露制度是世界各国对上市公司规范管理的主要制度。建立信息披露制 度有利于实现证券市场的有序运行，有利于遏制证券市场上的欺诈和不公平现象， 增强投资者的信心，保护投资者的合法利益，保证公开、公平、公正原则的实现， 公开透明的信息披露制度能强化上市公司的经营管理，优化资源配置，提高证券 市场的效率。因此，保证信息披露的充分、及时、准确、真实，是保证中国证券 市场高效、稳定发展的前提。 在我国银行体系的储蓄超过1 0 万亿元，银行业背负巨额不良资产和面临入世 后巨大压力的情况下，进一步繁荣和发展资本市场对于防范和化解金融风险、促 进国民经济的持续健康发展具有重要的战略意义。而资本市场的健康发展离不丌 完善的信息披露制度。作为一个新兴市场，要不断研究信息披露过程中的新情况， 解决信息披露实践中的新问题，这样才能减少随意性，克服盲目性，降低失误率， 有效激活资本市场，创造良好的市场环境。与此同时，借鉴国外证券市场信息披 露制度的成熟经验，可以少走弯路，提高效率，促进国民经济持续稳健发展。 1 3 研究思路和研究内容 本文采用从理论到实践的研究方法，遵循“提出问题一分析问题一解决问题” 的研究步骤，首先从介绍基本概念入手，通过对逆向选择原理、金融市场噪声理 论以及有效资本市场假说等经济学原理的分析，揭示监管以及信息披露的必要性， 阐述证券市场监管的核心即信息披露制度。 随后，文章重点介绍了我国信息披露制度的管理体系和制度框架，也详细介 绍了我国信息披露制度应遵循的原则：充分性和完整性；真实性和准确性； 及时性和时效性，以保证信息披露的公开透明。对我国上市公司信息披露过程 中存在的问题也进行了系统的剖析。指出了问题的成因主要是由于管理体制不健 全，法规体系不完善，制度执行不得力而造成的制度缺陷，另外，公司法人治理 结构不完备，中介机构功能错位，政府职能错位以及投资者对信息披露的不重视 等原因都是造成信息披露不规范的重要原因。 接着，文章通过对美英等几个主要证券市场信息披露制度的比较，得出制度 完善，实施有力，注重法制，责任落实，重视效率是国外成熟证券市场信息披露 制度的共同特征。文章最后针对我国信息披露制度监管的现状，存在的弊端提出 了治理改进的建议：加强政府对制度的促进与规范，加强法规体系的建设，强化 制度的有效实施，加强公司法人治理结构，提高中介机构的市场权威，推进投资 2 者关系管理，建立投资者协会组织等，以完善我国上市公司的信息披露制度。这 也正是本文写作的目的。 第二章信息披露制度是证券监管的核心 证券市场是一个流动性非常强、自由度非常高的市场，其基本功能是实现资 源的优化配置，而资源的优化配置效率的高低取决于信息的供给量和信息分布的 对称性。信息供给越充分，信息分布越对称，则资源配置的效率也越高。信息披 露制度是世界各国对其上市公司进行规范和管理的最主要制度之一。它是证券监 管的核心。 在现实生活中，信息分布往往是不对称的。在证券市场里，上市公司管理人 员比股东更了解公司的投资风险和投资收益，大股东比小股东掌握的信息更丰富， 具有信息优势的群体收益高，风险低。但证券市场的投资者对于与同一投资对象 相关的所有信息都应具有同等的知情权i l 】。一个成熟的证券市场应坚持信息集中 而透明这一要义，在众多投资者的参与下，股指的变动才会基本上反映宏观经济 的走势，股价的变动也才会基本上反映各个上市公司的、业绩变化及其未来的发展 前景，引导资源向优势企业流动，实现资源合理配置。 证券市场要增强信息的透明度，接受全社会的监督，建立以道德为支撑，产 权为基础，法律为保障的社会信用体系。充分、及时而有效的信息披露制度是实 践最近中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定重要精神的 手段。它不仅能够有效防止证券市场的欺诈、虚假、不公正现象，而且能够增强 投资者，特别是中小投资者的信心。 2 1 信息与信息披露 信息的概念十分广泛。笼统而言，信息是泛指对人类社会活动、经济活动的 一种客观反馈，是一种事物本质的传导与传输，具有事物自身初始反映的真实性、 相关性、及时性及明晰性等质量特征。在众多的经济信息中，会计信息十分丰富， 它紧紧连接着人们经济生活中的筹资活动、投资活动和生产经营活动。揭示各项 经济活动所包含的经济内容，反映企业在过去一定期间内发生的财务状况和经营 成果。会计信息是一种特殊的产品。具备其价值与使用价值，有着严格的质量标 准。它运用记帐、报帐、算帐等手段，通过有关载体如会计凭证、会计帐簿、财 务报表等对经济业务数据加工整理产生的各种输出，以满足国家宏观调控，企业 内部管理和企业外部投资决策者的需要。 此外会计信息也是社会机体进行有组织活动的纽带。从系统科学的观点看， 4 一个系统由各单元组成，各单元问必存在信息上的联系。因此在经济领域内上级 单位与下级单位，单位与单位，单位与国家间存在会计信息的相互联系，形成一 个上下左右，纵横交织，四通八达的信息网，通过这一网络可以充分利用会计信 息资源，传递各单位所需要的各种会计信息。使之了解经营情况，作出正确决断。 所以说，只有充分认识会计信息的地位与作用，才能更好地利用信息资源，加强 内部管理，优化宏观调控以确保整个社会经济目标的实现。 信息披露则是指信息的公布与传递。要求必须公开、公正与公平，充分、及 时而有效。信息披露制度是世界各国对上市公司规范管理的主要制度。信息披露 高度透明可以遏制证券市场上的不公平现象，保护投资者的权益。正所谓“电灯 是最好的警察，阳光是最有效的消毒剂”。在法制健全的证券市场上，上市公司披 露的信息是上市公司与投资者、市场监管者的主要交流渠道。投资者鉴别公司质 量的唯一手段是阅读公司的信息披露文件。通过查阅公司披露的文件，投资者应 能如实了解公司的生产经营情况和财务状况，并作出投资抉择。如果信息披露不 真实、不及时、不全面，就可能对投资者形成欺诈或误导。损害投资人的利益。 从证券监管的角度而言，如何做好信息披露的监管成为一个重要而现实的课题。 因为证券监管的核心就在于信息披露及信息披露的规范化。 研究信息披露及其规范化，必须要深入研究监管的一般原理，只有通过经济 学的理论分析，揭示监管理论的产生和发展，才能为信息披露和证券监管提供分 析的基本框架。 2 2 证券监管的原理 对证券监管的分析源自于西方，3 0 年代经济大危机发生以后，人们对经济政 策上的自由放任产生了怀疑，政府干预逐渐为人们所接受。在这之前，人们更多 地是从历史与法律的角度对监管作出描述性的解释。进入7 0 年代，由于经济形势 的转变放松管制的呼声又逐渐兴起，在激烈的争论下，经济学家开始将微观经 济学的基本理论应用于对监管的分析之上。一些经济学家在市场失灵的基础上讨 论了监管的必要性，认为由于自然垄断、外部性、公共产品等因素的存在，使得 经济不能自动实现帕累托均衡1 2 j 。凯恩( k s h n ) 试图挖掘各行业监管的共性，建 立有关监管的一般性理论。他发现，由于大危机的发生，监管已经突破了传统公 共事业的范围，公共利益代替了自然垄断，经济学家与律师们逐渐把监管放在保 护一般消费者这个更广阔的基础上，监管从此被看作是修正竞争不良后果一一浪 费、不稳定、消费者歧视等等的良方。但随着实践的发展，一些经济学家意识到， 一种理论是否成立，不能仅仅将理想与现实作比较，市场失灵并不构成监管的充 足理由，监管也是有成本的。于是有关监管的局部均衡模型被建立起来。监管理 论的建立和发展提示了各行业监管的共性，为分析证券市场监管提供了分析的基 本框架。证券监管与其他行业的监管在许多方面存在着共同的特点。首先，证券 监管的实施必然是因为证券市场的自由竞争会导致不够理想的效果；其次，证券 监管也必然付出一定成本。不同行业有着各自的特点，这往往决定着具体监管方 式的不同。我们将从经济学分析的角度具体研究证券市场的监管问题。 2 2 1 证券监管的涵义 广义的说，监管是指制定和实施法律和规则。首先，它包括了整个法规体系； 其次，它体现了监管的强制性特征，监管并非自愿，而是以国家强制力为依托， 以命令或禁令的形式要求被监管者遵守，违反者将受到惩罚。在经济学的分析中， 监管主要涉及政府及其部门对具体行业的监管，即通过制定和实施法律法规规范 某一行业经济个体的行为，以实现公平、效率与稳定的目的。在本世纪3 0 年代以 前，出于西方奉行自由主义政策，政府只担当经济“守夜人”的角色，对具体行 业的监管并不多见，直到3 0 年代经济大危机的爆发，市场经济的弱点得到充分暴 露，监管才重新受到重视。证券监管指的是证券业的法律规则的制定及其实施。 3 0 年代大危机之后，证券业在西方一直受到十分严格的监管。 监管可以分为正式监管和非正式脏管。正式监管包括准入限制、强制保险、 谨慎比例管理、定期报告制度和信息披露制度等。非正式监管是指监管当局通过 建议来影响被监管者的行为。正式监管一般付诸条例。而在非正式监管中，监管 者与被监管者之间往往存在一种互动的关系，例如，监管者可以对被监管者的行 为进行监测，并在必要时向被监管者发出警告，被监管者或者作出合理的解释， 或者改变或调整其行为。反过来，被监管者也可以向监管者进行政策咨询，在特 殊的场合下，监管者还会主动地向被监管者提供有用的信息。因此，非正式监管 一般不具有强制性，它更多的依赖于监管当局与被监管者之间的良好关系，从这 个角度讲，非正式监管不包括在本文对监管的定义之中。非正式监管尽管具有灵 活性的特点，但却不利于竞争，这是因为监管当局与被藏管者之间的关系在一定 程度上抑制了新厂商的进入。而且，当市场上厂商数目较多时，非正式监管容易 对小厂商造成歧视。因此，非正式监管常见于垄断部门，而正式监管则多应用于 公开市场。在现实中，由于实施监管的是实实在在的人而非机器，两种监管的分 别并不是特别明显。 监管还可以被划分成积极监管和消极监管。前者指法规的制定在于激励某种 行为，而后者的重点则在于禁止某些不法行为。两者经常是相辅相成，但各英语 国家都较为倾向于后者，而在欧日等国，积极监管则较为流行。 在证券监管中，按照被监管对象的不同，可以把监管分为券商监管、交易所 监管、对上市公司及其它中介机构的监管。交易所监管一般实行自律监管，监管 方式也经常是非正式的，而上市公司和券商等一般都受到非常严格的监管，因此 有关这两类监管的法律条文就显得格外繁杂。 2 2 2 监管的理由及监管成本 从法学的角度而言，监管应该以实现公平为目标，这表现在两个方面，首先， 法律应促进人们在交易与签定合同时遵循诚实与信用原则；其次，法律应该对处 于劣势地位的当事人进行保护，限制特权的拥有者对权利的滥用。前者包含在合 同法中，而后者则涉及民事侵权行为。在证券市场上，投资者与上市公司以及证 券机构之间难以签定完全的合约，于是当一方的失职或过失导致对他人的损害时， 受害者就无法求助合同来解决纠纷，在这种情况下应该如何在当事人之间分摊损 失呢? 法律学家们指出对损害的赔偿应该限定在合理的范围内，于是问题就集中 在对“合理”概念的确定上来。一般而言，法官们对合理的界定首先求助于道德规 范，至少它要符合大多数普通人的价值观念。另外，在对事物是否合理进行判断 时还应接受经济学的检验，当事人之间法律权利与义务的分配应该有利于促进稀 缺资源的使用效率。在实践中，经济学上的理性思维与法学上的合理观念常常殊 途同归。 经济学对监管制度的研究以市场失灵为出发点。市场失灵主要包括自然垄断、 外部性、公共产品和信息不对称四个方面。在这些情况下，市场的自由交换无法 自动实现社会资源的最优配置，需要借助政府的强制力量对市场机制进行纠正。 市场失灵为政府实施监管提供了经济学上的理论依据，但是它只说明了监管的必 要性并不能自动证明各种监管措施的有效性。对监管的分析还要考虑到监管的 成本。 监管的成本包括帐面成本和扭曲成本两种。前者是指反映在当事人各方帐面 上的种种支出，它不仅包括监管部门在人员与业务上的开支。如，证券监管对上 市公司的信息披露要求给公司造成了巨大的成本，尤其是对小企业来说，相对成 本就更大。扭曲成本的产生是因为监管改变了被监管者的激励机制，由于信息不 对称的存在，监管者并不能保证被监管者完全按照监管的本来意图行事，在一定 条件下，被监管者的机会主义行为反而会加重社会资源配置对帕累托最优点的偏 离。如在证券行业大部分国家都要求上市公司进行信息披露以保护一般投资者， 但是部分上市公司却可以任意延迟披露从而利用这个时间差获利，在这种情况下， 投资者的利益就得不到真正的保护。与帐面成本相比，扭曲成本往往数额巨大而 且难以衡量，这是许多监管措施难以达到其预期目标的一个重要原因。 2 2 3 监管的检验 施蒂格勒( s t i g l e r ) 在监管经济学领域作出了开创性的贡献。他认为，研究监管 不仅应考虑政府颁布实行了多少措施，而且应该考虑这些措施会在多大程度上改 变被监管者的行为。道理是显而易见的，如果被监管者在受到监管之后仍然选择 与以前相同的行为，那么即使监管改变了被监管者的行为选择范围，我们也不能 说监管是有效的。这样，施蒂格勒就把对监管的研究引入了实证领域，于是剩下 的任务就是深入到各个行业中去，建立评价监管效果的指标体系。 在管制者能管制什么1 3 一文中，旖蒂格勒通过对比接受监管和不接受监 管的供电企业，指出管制可能根本就没有起到预期的效果( 降低电费) 。在证券 市场的公共管制1 4 j 一文中，旌蒂格勒发现，s e c 关于发行股票的注册规定对出 售给公众的新证券质量并无重要影响。本斯顿( b e n s t o n ，1 9 7 3 ) 对美国证券交易 法实旖效果的实证研究也表明，信息披露制度的实旅既没有增强投资者的信心， 也没有改善投资者的福利水平。 施蒂格勒等人对以上的检验结果作出了解释。他认为。监管并不象人们所期 望的那样，总是限制睢利是图的厂商而保护势单力薄的普通消费者。各个产业组 织及诸多的大型企业会利用其资金优势或者与监管当局的千丝万缕的联系，通过 谋求监管( 例如准入限制、固定价格等) 来保持自己的垄断地位，从而实现该行 业的超额利润。监管并不总是经济学家改造世界的工具，监管实际上是一种政治 资源，为不同利益集团所争夺，争夺的结果不仅仅在于社会净福利的变化，而且 还改变社会资源的分配，而这经常是监管之所以发生的真正原因。另外，并不是 每个监管者都是经济效益的衷心追随者，他们往往代表不同的利益集团。当监管 者的个人目标与社会的经济效率相左时，他们就会通过增加或减少监管强度来实 现自身福利的最大化，从而使监管偏离社会最优水平。罗斯( r o s s ，1 9 8 1 ) s l 认为， 固定工资、特定任职期限以及政治前途的变化莫测等都会使监管者倾向采取短期 行为，甚至有些监管者会因为卸任后要在被监管行业谋职而出卖消费者的利益而 与厂商勾结。在各个产业或主要企业集团也会通过游说或者贿赂监管当局来达到 自身利益的最大化。 在施蒂格勒的基础上，贝尔茨曼( p e l t z m a n ) 【6 i 深入到监管决策程序的背后， 进一步分析了各个利益集团( 包括消费者集团) 是如何通过影响监管者的决策来 改变监管的再分配效果的。一个重要结论是，如果监管者以连任( 和政治支持最 大化) 为其首要目标，则在萧条时，监管倾向于保护生产者，而在繁荣时，监管 则往往以保护消费者为主。 有关监管的许多操作性概念已经引入我国，但其应用却多集中于实务领域。 秦宛顺f 7 】在分析监管的收益与边际成本的基础上，建立了监管的局部均衡模型。 该模型指出，当监管的边际收益与边际成本相等时，社会净福利达到最大。如果 监管当局不以最大化社会净福利作为监管的单一目标，监管的强度会偏离社会最 优水平。在秦的模型中，政府的目标函数用f ( n ( x ) ，x ) 来表示( x 代表监管强度) ， 其中n ( x ) 反映了政府的非效率目标的实现受监管强度影响，因此监管当局会通过 增加或减少监管强度来实现自身净福利的最大化。尽管模型并没有详细说明政府 在何种情况下倾向于过度监管或监管不足，但她说明了为什么最优监管水平在现 实中总是难以达到。 经济学家为我们描述了监管的一般图景：市场经济的自由发展并不能自动实 现帕累托最优均衡，必须借助国家强制力的作用对存在市场失灵的领域进行干预， 但是政府的干预是有成本的，而且在某些情况下，干预不但难以达到预期效果， 反而会加重市场效率的损失。因为，在政府对具体行业进行监管的过程中，必须 采取极为谨慎地态度，以最大程度的发挥市场的资源配置作用为主，而不是简单 的以法律与行政命令方式取代市场的作用。 监管理论的建立与发展提示了各行业监管的共性，为分析证券监管提供了分 析的基本框架。证券监管与其他行业的监管在许多方面存在着共同的特点。首先， 证券监管的实施必然是因为证券市场也存在着市场失灵( 我们先不考虑非经济因 素) ；其次，证券监管也必然付出一定的成本。但是，不同的行业有着各自的特点， 这往往决定着具体监管方式的不同，下面我们就转而具体研究证券市场的监管问 题。 2 3 证券监管的目标 从历史发展的角度来看，对证券业实施监管的目标并不清晰。证券监管的立 法与施行往往是政府对待丑闻与危机的应时之物，雨不是源自一种理性的设计。 美国1 9 3 3 年证券法与1 9 3 4 年的证券交易法的出台以及s e c 的成立在很 大程度上是源于当时经济危机的影响。我国证券监管部门的设立与加强也与金融 市场上的几次较大的波动有直接到联系。如1 9 9 2 年1 0 月我国证券委与证监会的 设立就与当年8 月1 0 目的深圳“8 1 0 ”事件直接相关。信息不对称滋生了证券市 9 场上的欺诈与操纵，直接危害到整个证券市场的正常运行，政府实施监管的一个 主要目的就是维护市场正常运行秩序，打击证券市场上的欺诈行为，从而挽救投 资者的信心，挽救证券市场。因为投资者有信心，参与资本市场的人数和资金量 就多，抵抗风险的能力就强。保护投资者的要领被提了出来，而这个要领就象民 主本身一样深入人心而逐渐成为证券监管的一个不可或缺的目标之一。保护投资 者特别是中小投资者合法权益，是资本市场稳定发展的前提，是证券监管的首要 目标。 除了保护投资者之外，各国证券监管的目标一般还包括通过信息的公，r 和透 明化维持市场的公平与高效以及减少系统风险【8 j 。但是我们不难发现，这些目标 并不清晰，内容也经常互相交叉。如许多促进市场公平效率的法规在实质上也对 投资者提供了保护，同样，系统风险的降低自然也会使投资者受益。两利相权终 归是好事，但是却降低了这些目标的可操作性。特别是，当以上各种目标出现矛 盾的时候，监管决策的随意性就会变得很大。因此，对证券监管目标的深入研究 是必要的。研究的结果最终得出证券监管的核心是信息披露。 2 4 信息披露的理论基础 2 4 1 逆向选择原理 金融风险的产生可以归纳为三个一般性因素：即技术性因素、心理性因素和 制度性因素，它们的表现形式分别为信息的不对称理论、从众行为理论和金融不 稳定假说。金融机构作为金融市场中资金融通的中介者，是连接着资金供应者和 需求者的桥梁。在金融市场上信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 造成“代理 人”( a g e n t ) 的机会主义行为，事前机会主义行为称为“逆向选择”( a d v e r s e s e l e e t i o n ) ，事后机会主义行为称为“道德风险”f m o r a lh a z a r d ) 。 逆向选择问题是经济学的一个重要内容，它构成了证券监管在经济学上的主 要内容。逆向选择是指交易的买方缺乏必要的专业知识或者由于产品本身的特点 而无法准确获得产品质量的信息，而卖方尽管知道产品的真实价值，但故意隐瞒 信息，以次充好，从而获得超额利润。如果每个交易人都符合理性假设，而且交 易只发生一次，在没有其他力量介入时，逆向选择问题就是不可避免的，劣质产 品的存在最终会把优质产品逐出市场( 参见阿克洛夫【9 】的旧车市场模型) 。与完全 竞争，对称信息下的交易结果相比，社会的净福利减少了。逆向选择问题的存在 为政府监管提供了证据，为信息披露制度提供了理论基础，政府可以强制卖方披 露真实信息或对信息生产者给予补贴，从而使交易得以顺利进行【”j 。分析政府引 1 0 入监管的情况之前，我们还是先分析一下市场对逆向选择的自我纠正1 。 纠正逆向选择的一种有效担保机制是指卖方通过抵押一定的权利给买方或者 向买方作出产品质量的某些承诺，当产品质量出现问题时，卖方负责赔偿。抵押 一般应用于借贷市场，在普通商品的交易中，承诺是最一般的担保方法，如保修 与退货等。担保机制实质上是向买方提供了一种保险，并由法律帮助实施。政府 只要负责制定和实施合同法，强制当事人实施合同内容，并对违约者进行处罚， 一般商品的担保机制就可以建立起来。但是在证券市场上，由于产品质量本身的 不确定性( 即使卖方在交易时也不清楚证券的未来价格) ，投资者无法分清证券质 量的下降是因为欺骗或者还是因为环境变化的结果，因此担保机制在此无法应用。 市场还可以通过声誉机制来纠正逆向选择问题。简单的说，声誉机制就是通 过终止与说谎者进行交易来对其进行惩罚。如果所有交易行为及其结果都可以被 市场上的其他参与人低成本的获得，即任何人都知道谁进行了什么样的交易，或 者更简单的概括为，谁说过假话，谁说过真话，那么声誉机制就可以对说谎者形 成威慑，从而减少其说谎的可能。 在市场参与人拥有对称信息的情况下，声誉机制可以一定程度的减轻逆向选 择问题。但是当标的物的价格很低，成本很高，交易的次数较少，以及参与人不 能获得其他交易的信息的时候，欺诈就难以避免了。 在分析了市场对逆向选择闯题自我纠正机制以后，我们不禁要问，在现实中 究竟是什么样子呢? 般来说，由于交易只能进行有限次。这就使得现实中欺诈 发生的可能性很大。特别是，在旅游地的纪念品交易中，由于交易经常只进行一 次欺骗就更加猖獗。尽管消费者可以通过一些市场信息( 如市场占有率、质量 标准测试、行业排名等) 或小道消息增加对产品质量的认识，但是这种认识往往 是片面和不及时的，而且市场越分散，市场参与人获得其他交易信息的成本也就 越高。 通过以上的分析不难看出，逆向选择发生的主要原因在于一方当事人在交易 时无法甄别对方是否在说谎，而最好的解决办法就是加强对说谎者的事后惩戒。 具体来说，有两种方式可以考虑。一是通过监管来增强市场交易的透明度，使参 与欺诈与操纵的交易者的行动为所有市场参与人低成本的获得，从而败坏说谎者 的声誉，另一种办法就是采取一定措施对说谎者进行直接处罚，从而加强其损失 以达惩戒的目的。这两种方法都可以在一定程度上避免证券市场上的欺诈行为， 这样做是有理由的，因为政府的监管不仅是有成本的而且还会使信息不对称的问题更加复杂 l i 从而减少投资者的逆向选择。 逆向选择理论为证券监管提供了一种经济学上的根据，因为证券市场上的一 个重要特征就是市场参与人之间的信息不对称，在信息不对称的情况下，投资者 无法确定哪些上市公司是高质量的、有投资价值的公司，哪些是低质量的上市公 司。因此，投资者在作出投资决策时，往往只能根据整个市场所有发行企业的平 均质量来决定其愿意投资的价格。这种投资者的折中行为就会抑制那些高于平均 质量水平的发行企业提高经济效率和管理水平的积极性，而鼓励投资者向低质量 企业流动。因为高于平均质量水平的上市公司并不能在证券市场体现其应有的价 值，因此就会造成高质量企业不情愿进入证券市场，影响证券市场的资源有效配 置f 1 ”。信息不对称产生决定于以下几个重要因素：( 1 ) 证券商品的质量难以确定。 证券属于无形资产，资产的质量无法从其外在形态上得到衡量。而且证券又具有 耐用品的特征，耐用品的价值在于它在交易发生后为其买主提供的服务流，而这 往往需要经历一个较长的使用期才能得以确定，与之相似，证券的价值取决于投 资项目在未来的净现金流，因此其真实价值无法在交易时确定下来。( 2 ) 证券质 量的变化难以分清主导因素。影响证券内在价值因素很多，其中既包括企业管理 者的经营水平和努力程度，又包括各种宏观经济因素，这就使投资者面临着更大 的不确定性，当企业的实际现金流与预期值不符时，投资者难以区分证券质量的 下降是由于发行人在发行时的虚假陈述还是因为投资环境发生了改变。( 3 ) 不同 投资者之间的信息传递存在障碍。证券市场上充斥着各种各样的信息，但是除了 国家定期公布的重要宏观指标之外，投资者难以确定其他信息的准确性和时效性。 因此如果某个投资者因为上市公司的虚假宣传或者企业经理的不善经营而遭受损 失，其他投资者并不能从中获取教训，这就大大削弱了证券市场上声誉机制的作 用。而通过信息披露制度可以有效的解决上述问题。 道德风险是发生在信息不对称下的事后交易行为，是指从事经济活动的人在 最大限度地增进自身效用时作出不利于他人的行为。这个概念首先也源于保险学， 原来的意义是指当保险人得到保险公司的保险之后，会降低其保险防范意识，结 果整个市场的意外事件和风险水平会提高。对于证券市场来说，也存在这种道德 风险的行为。如对于上市公司来说，一旦上市之后，就可能把证券市场作为自己 的避风港，而对投资项目不进行审慎性的项目评估，投资于高风险的项目，而不 考虑投资者的利益，尤其是在缺乏市场退出机制的情况下，上市公司这种道德风 险的行为表现得会更加严重，最终只会影响证券市场的资源配置功能的正常发挥。 当政府对市场进行过度干预时，也会产生类似的道德风险问题，如我国政府曾经 1 2 对市场股票价格指数有意无意的控制，这种十预模式就会降低投资者的风险防范 意识，相反最终只会加大证券市场的胍险程度。证券市场上的欺骗j 1 ：为和内幕交 易就本质而言也是不对称信息条件下的道德风险行为。 在一个有效的证券市场上，实物资本状况的信息应该能充分地反映在所代表 的股票价格上，因此信息的随机变动就会使股票价格随之进行随机变动。而价格 的暴涨暴跌，是市场风险的重要表现形式，既然信息是影响价格变动的主要因素， 因此信息问题也就成为了市场风险的主要来源。如果信息在各个投资主体之间是 完全并且是对称的，而且股票市场是有效的，股票的信息反映机制会自动地实现 股票市场的供需均衡，股票的价格能充分地反映这些信息，也就是说股票所反映 的虚拟价值与实物资本所反映的信息是一致的，因此就不会产生价格过度背离价 值的风险。相反，如果信息不对称或不完全，市场投资主体就会高估或低估股票 价格，就会导致价值与价格的背离，市场的泡沫就会过度膨胀，最终就会蕴藏巨 大的市场风险。证券市场上的信息不对称使得欺诈与操纵变得更加容易，在一定 条件下，投资者的信任危机可能会导致整个证券市场的瘫痪从而对经济造成不良 的影响。如前文所述，证券监管当局可以通过对说谎者实施惩罚来解决逆向选择 问题。但是正如分散的投资者一样，监管者并不具有信息上的天然优势，对欺诈 的调查与核实必然要耗费大量的人力与物力。如果过多的依靠政府来负责对欺诈 实施打击，还会降低一般投资者的风险意识，从而增加证券市场的系统风险。因 此采取增加市场透明度的办法就成为证券市场监管的一个较优选择。通过增加市 场的透明度，监管当局可以发动全体投资者参与对发行人的监督，从而在增强监 管功效的同时降低监管的成本。增加市场透明度的主要方法就是让信息的拥有者 披露信息，因此各国的实践都把信息披露作为证券监管的核心内容。美国1 9 3 3 年 与1 9 3 4 年所颁布的证券法与证券交易法构成了现代证券监管的模本，而 两法的中心内容就是对发行与交易市场上的信息披露作出规定。 2 4 2 金融市场噪