（金融学专业论文）上市公司股利政策信号传递作用分析.pdf

摘要 、i s 吣6 l 作为公司理财的三大核心问题之一，股利政策的研究一直是西方理论研究 者和上市公司管理层关注的焦点，而其中股利政策的信号传递理论是发展最为 成熟的理论，根据信号传递理论，股利政策传递了会计利润所不能传达的信息， 股利政策能较为真实的反映一个公司的价值。但由于我国证券市场的发展尚未 成熟，公司治理结构尚未完善股利政策的研究也未受到国内学者和公司管理 层的充分重视，因此对我国股利政策的信号传递作用分析有一定的现实意义。 本文首先从对股利政策的定义的界定出发，对股利政策进行了基本介绍， 着重阐述了四种股利政策的类型和三种股利发放形式的选择，并阐述了持久盈 利和股利政策的关系；然后阐述了西方股利政策理论的主要学派。即古典学派 和现代学派，其中着重解析代学派中西方股利政策信号传递理论；接着分析了 我国上市公司股利政策的现状及其影响因素；并在此基础上，以深圳证券市场 的经验数据为依据，对深圳证券市场近4 年的现金股利政策进行了信号传递模 型的实证分析，并得出深圳证券市场的上市公司股利政策股利支付路径容易变 动及现金股利在一定程度上传递了上市公司持久盈利的信号。 关键词：股利政策、现金股利政策、持久盈利、信号传递 a b s t r a c t b e i i l go o f m et h l k e yq u e s t i o i l so f c o r p o r a t e 血柚c e ，d i v i d e n dp o l i c yi sa & l d u 诫t h e a i n e r i 眦e x p e r t sa n d 俐驴吼e 瑚m g 哪h a v e p a i d 蛐n t o i n a l l g e n r e so f d i v i d e n dp o l i c y 恤o 把s i g m l i l l g o f d i v i d e dp o l i c yi s 砖l s tp e 疵c t 0 nb a s eo f t l l i s 也e o 睇d i 、，i d e n dp o h c yi sb e t t e r 岫a c c o u n t i l l gp f o 丘t s 白rt h e s 远i m l i n g 壕c o 棚拼吼t i v e l y 删v a h 坞o fc o m p 粕yt o 璐b l i t 缸c h i i l a ，南rt h e i m m 缸u 他o f s u r i t k sm 酬k e ta n di m p 盯蠡娥i o no f 让峙m 姗i j n gm 踮h j 吼d i v i d e n d p o l i c y1 1 l r yt oc h i l i s b e dc 0 n 职i n i e sh a 踮tb np a i d 甜e m i o nt o n 吼e 蠡玳， i t s s o n 硷m e 眦i l l gt 0 r e s e a r c ht b ed i v i d e f l dp o h c yt h r y s a p p l i 昌m c e t oc h i l l a s e c u r i t i e s b r k e t i n 血i s p 印c r ig i v e 如叫c h a 舯璐1 n a l a p t 盯0 l 鸷，id c 6 聪t h e d i v i d e n d p o h c y a tf i r s t 1 1 瑚1ie h i c i d a t en 赡c h o i c eo f 如啊b n do f d i v i d c l l d p o l i c ya n d t h i 糯垴b do f p a y - o u to f d i v m n d i n t b ce 1 1 d ic x p 豁e 辨i a l l yt h e 聆l a l 妣o fm ed m d e n d p o u c ya n d t h e p m e n t e 锄堍i n t h e c h 趣i t 盯t o w ，ig i v ea 托咖恤g 涨o f d i v i _ d e l l dp o u c y 硫埘i i i gt b cc l a s s 跏a n d t h e 瑚d 锄，唧i a l l ys i g 越1 吨t l l e 0 彤 i nm e c h a p t c r n 僦，i e h l c i d a t e t h e a c t i l 8 l i i y o f d i v i d c n d p o n c y o f 妇c h i l l a l i s t c d c o 叫肌i e sa l l d 觚o r so f i n n u e n c eo ni t i nt h el a s tc 岫f ，ir 缸i o c i 瑚把t oa s i g i l a l 啦m o d c l t k n i m a k ee 呻廿瑚m l y s i s b a s eo f t h e 瑚d e l b y 璐啦t h c i a s t 如l l ry e a 鹅d a t ao f t h es h e n z h e ns e c u r i t 主e sm a r l 溉f f o m t l 鸷唧i r i c a l 撒l y s i s ，i c 锄g i 、r eac o n c l u s i o n t h a tp a t l lo f t h e 球i ) “o u to f t l 】峙d i v i d c n d 髓s yc h a i 毽e sa l l dt l 砖 d 砌e n d p o l i c ys i 驴a l s n 砖训h 删n 沁no f t h ep a l e m e a r n i n g 砒砖d e g r k e yw b r d s ：d i v i d 蚰dp 0 啦嘞c 曩出p | y - o 毗m y 埘蛆dp 0 醢劬p 玑蛐t e a m i n 函s i 弘a 艋嚷t h r y 浙江大学硕士学位论文 上市公司股利政策信号传递作用分析 1 引言 股剩政策是指上市公司对箕盈莉进行分配或留存用于再投资的决策问豚。 上市公司管理层在制定股利政策时，必须兼顾公司未来发展对资金的需要和股 东对本期收益要求分配的需要，做出有荦j 于实现股东财宦最大化的决策。合理 的股利政策，一方面可以为公司提供低成本的内部资金来源；另一方面可以为 公司树立良好的财务形象，以吸弓l 潜在的投资者和债权人，从蕊使公司获得长 期、稳定外部资金来源。所以，股利政策作为公司理财的三大核心问题之一， 应予以特别重视。 1 9 5 6 年，l i l 妇哦l 】的开拓性研究。一鸟在手”理论，揭开了西方股利 政策理论研究的序幕。1 9 6 1 年。m i l h 和m o d i g l 呻提出了著名的“股刹无 关论”m m 定理学，标志着西方股利政策理论研究进入一个崭新的时代。从 此股科政策的研究成为理论研究者和上市公司管理层关注的焦点，各种观点异 彩纷呈，形成了“百花齐放，百家争鸣”的可喜局面。就其发展路径来看，分 为古典学派和现代学派。古典学派有三个分支：“中问派”、“右派”、“左派”。 “中间派”认为股利支付水平的高低与公司的市场价值无关；“右派”认为高股 利有剽于增加公司i 昀市场价值 “左派”则认为低股利增加公司的市场价值。现 代学派主要以信息经济学和代理经济学为基础，认为股利的发放可以向投资者 传递公司管理层的优势信息，从而减少公司的代理成本。但直到今天西方经 济学界也未对股利政策理论形成统一的意见，在对实务中的股利政策的解释也 显褥支离破碎。“股利之谜”仍然是悬丽未决。 1 9 8 3 年7 月1 3 日，深圳市宝安县联合投资公司公开向全国招股，集资1 3 0 0 万元。其中法人股和个人股占8 4 6 ，打响了中国公司股份制改革的第炮。 1 9 8 4 年7 月2 1 日，北京市天桥百贷商场委托中国工商银行北京市分行发行3 年定期的股票。同年1 2 月8 日，上海飞乐音响公司部分公开发行不偿还股票。 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，在中国金融中心一上海，成立了上海证券交易所，宣告证 券市场在中国大陆绝迹半个多世纪以后，重新回到中国大陆的。证券交易所的 出现，对已经在计划经济下形成的道德观念大多数中国人来说，是难以接受。 然而。证券市场的出现，便以其特有的方式在社会上产生了强大的示范效应 和吸引力，无论从哪方面来说，证券市场都是中国经济转轨过程中发展最快、 。上市公司理财的兰大核心内容是筹赍改策、投资政策和股利政策 。本文中m m 定理特指股利政簸m m 定理，而资本结构m m 定理按作者发表论文时署名先后顺序称之为 m o m i 定理。 i 浙江大学硕士学位论文 上市公司般利政策信号传递作用分析 影响最广和对社会触动最深的领域之一。 伴随着中国证券市场的发展，中国的股利政策理论的研究也从无到有，逐 渐成为财务经济学中的一个热门话题。不过到面前为止，中国研究股利政策理 论的学者不多，而且有一定研究深度的文章则是更少。在这样的背景下，我选 择了股利政策理论作为研究方向。希望能为中国的财务经济学理论的建设和发 展贡献自己的一份微薄的力量。 2 浙江大学硕士学位论文上市公司股利政策信号传递作用分析 2 股利政策的基本介绍 2 1 股利政策概念的解释与鉴定 2 1 1 段利 股利是指股东以投资份额为分配标准，从公司所取得的利润分配。在实际 生活中，人们常常将股利、股息和红利混淆，严格来讲它们是有区分的。股息 指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司利润分配：红利则指普通股 股东在分派股息之后从公司提取的不定期韵乖j 满分配，且股息比红弱优先取得。 股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。【3 p 股利的形式有实际收益式股利，股权式股利和负债式股利3 种。 ( 1 ) 实际收益式股利是指将公司的资产分配给股东，作为股东的投资回报。 它的两个主要形式为：其一是现金股利，即以现金的方式发放的股利，我国通 常称之力“派现0 其二是财产股利，鼯以现金以为的其它资产，如公司的产品， 有价证券等发放给股东作为其股利的收益。 ( 2 ) 股权式股利是指以公司的股权作为股东的投资的报酬。股权式股利的 基本方式是股票股利，我国通常称之为“送股”或。送红股”，即以本公司的股 票分配给股东的股利。股票股利虽然增加了股东的持股数额，但送股后公司股 票的每股权益也相应降低，西两它实际上并不影晌公司的股东权益总额，只是 股东权益的结构发生变化，即从未分配利润转为股本。股东也未取得任何资产， 只是原有的权益凭证添加了几张证明其权利的凭证而已。 股权式股利另一种方式是公积金转增股本 ，从法律的角度看，转增股本和 股票股利是不同的，股票股利是对盈余的分配，转增股本则是用资本公积金扩 张股本。但从会计的角度看。二者郡仅仅是股东权益结毒每中不同科目之间的内 部调整及发行在外股票数量增加而已，对投资者而言，二者都会引起股东持股 数增加但持股比例不变，并没有什么差别。 ( 3 ) 负债式凭证是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据 支付给股东，特殊情况下也有发行公司债抵付股利。 此外，国外学者一般将股票回购也作为段利的一种。股票回购是指股份公 。本文中所讨论的股利就是指普通股的红利优先股的股息不在本文的讨论范围之内。 。严格来说，公积金转增股本并不是股利分配方式。在国外较为规范的证券市场，由于供需比较平衡，公 司放行股票的一般溢价较少，资本公积金也不用作转增股本。因此可以说，资本公积金转增股本是中国证 券市场的特色。 3 浙江大学硕士学位论文上市公司股利政策信号传递作用分析 司直接从股东手中赎回自己已经发行的股票。在国外成熟的证券市场，回购是 一种合法化的公司行为，它不仅是一种极为盛行的反收购措施，而且还可以起 到降低融资成本，提高剩余资金的利用率的作用。但由于股票回购不可避免地 会引起股票价格的波动，并涉及到公司内幕，世界各国对上市公司股票回购都 规定了十分严格的条件。我国公司法禁止上市公司除因减少公司资本外不 得收购公司的股票。1 9 9 9 年4 月云天化( 6 0 0 0 9 6 ) 回购公告，是我国上市公 司股票回购极少案例的之一。 我国上市公司的股利发放形式有现金股利、股利股利、公积金转增股本， 及以上三种发放形式的任意两种或三种的混合。 2 1 2 股利政策 公司的净利润主要有两个用途，或作为股利发放给股东，或者留存在公司 进行再投资，股利政镱是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡公司 内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取各种公积金后如何在再投资 和股利之圊进行分配而采取的基本态度和方针政策。股和政策的内容主要包括 5 个方面：( 1 ) 股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈 余的比率的高低；( 2 ) 股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式：现 金股利、股票股利、公积金转增股本及混合形式等； 【1 3 】。他提出了有名的“股利效应假 设”，以后的学者称之为“一鸟在手”理论。g o r d o n 的理论是建立在这样的假 设之上，即投资者通常是厌恶风险的，他们不是把当前的股利( 收益) ，而是把 未来的股利( 收益) 和更高的风险等联系起来。g o r d o n 认为，在股利和资本利 得两种形式的收入中，对于比较现实的投资者来说，可能更偏好于“实实在在” 的股利，股利在支付可以消除投资者的心中对公司盈利能力的不确定性。股利 是在持续经营的基础上于本期收到的。而资本利得的实现则是不确定的未来。 也就是所谓的“一鸟在手，胜过于鸟在林”。所以，投资于支付股利的公司的投 资者比投资于不支付股利的投资者能够更早一些消除不确定性。当投资者对早 日消除不确定性的偏好达到一定的程度时，在其它情况相同的条件下，他们就 愿意为那些能够支付较高股乖j 的股票支付一个较高的价格。 3 1 3 。左派”：低股利增加公司的价值 当股利收入与资本利得存在税收差异时，投资者往往会偏好资本利得。 b 删眦i n ( 1 9 7 0 ) 【1 4 】认为，当放松m m 定理的假设条件后，回到现实生活中，对 于大多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股利最高征收5 0 的所得税， 而对资本利得最高只征收2 0 的所得税，因此股利实质上有损于投资者的利益。 投资者的目标是在特定风险下使税后收益最大化，因此当资本利得与股利收入 存在税收差异时，如果公司保留盈余少发股利或不发股利，这对投资者来说是 有利的。另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得韵税收可以递延 到股票真正卖出时才支付，因此公司保留盈余而不支付股利，给了股东一个有 价值的时机选择权。而且，如果以已升值的有价证券赠送给慈善事业。或者如 果有价证券的所有者去世了，资本利得所得税可以完全豁免。因此基于税收差 异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是发放股利。所以，利润留 存后，股价会上升，但是除非卖出股票，否则股价的上升不用纳税。总之，当 存在税收差异时，投资者希望税后收益最大化。对于税收延付的股票( 低股利、 高资本利得) 会比需要税收即付的股票( 高股利、低资本利得) 价格高。也就 是说，高股利损害了投资者的利益，而低股刹会抬高般价，增加公司的市场价 值，从而是股东财富的最大化。 1 4 浙江大学硕士学位论文上市公司股利政策信号传递作用分析 3 2 。客户效应”理论和代理成本理论 3 2 1 “客户效应”理论 在现实生活中，由于个人所得税、交易成本的存在，投资者会根据自己对 股剥的偏好，选择符合其要求的股票。因此公司殷利支付的水平能与投资者对 股利的偏好相吻合，该公司就会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。 p e t t i t ( 1 9 7 7 ) 【1 5 】以投资人的投资组合的系统风险、年龄、家庭平均收入及股 利税率与资本利得税率的差异对“客户效应”进行了检验，结果显示“客户效 应”的存在。s h e 劬l 和s 协瑚n ( 1 9 8 4 ) 【1 6 】以自我控制理论为基础，解释了为什 么投资者会偏好现金股利或股票股利。他们的理论不是以效用最大化的古典经 济学为基础，而是以行为理论为前提。s h c 矗诅和s t a t 皿n 认为，人的行为不可 能是完全流行的，而是有限理性，有些事情即使会带来不利后果，人们还是不 能自我控制。因此对于不同的投资者，即使收到的现金相等，而采取现金股利 还是股票股利，其影响是不同的，即实质重于形式，他们推断老年人教需要定 期现金收益以供晚年生活。而年轻的投资者很难自我控制消费，因此会选择股 利收益较低的投资组合，以强迫自我储蓄。 “客户效应”理论使人相信股利政策的重要性。但是除非市场很难满足特 定投资者对某种股利政策的需求，否则股利政策并不重要。“客户效应”理论仅 仅是起到警告公司不要频繁改变其股利政策的作用。如果公司的投资策略已确 定，股利的支付水平也是无所谓的，股利政策只是当它会导致其股东转向别的 公司时才变的重要。 3 2 2 代理成本理论 在公司中，与股利政策有关的委托代理关系主要有两种：债权人和股东间 的委托代理关系与股东和公司经理间的委托代理关系。 美国著名法学f r a n ke 8 s 蛔切k ( 1 9 8 4 ) f 1 7 】主要考察7 两种形式的代理成 本，这也是他所谓的“两个代理成本解释”的由来：一种形式的代理成本是监 督经理的成本；另一种代理成本是经理的风险厌恶态度。 在股权广泛分散的前提下，如果全体股东人人进行监督，社会资源会严重 浪费；如果由其中一位股东进行监督，监督活动就具有公共品特征。人人都有 搭他人便车的动机，监督人的收益远远小于社会收益，而监督成本却由他一入 承担。在这种情况下，也没有人会监督管理阶层。 在股权广泛分散的前提下，每个投资者持有的股票种类也是广泛分散的。 因而，他们所关心的只是那部分无法通过分散比操作分散掉的风险市场风 1 5 浙江大学硕士学位论文 上市公司股利政策信号传递作用分析 险。而经理则不同，由于入力资本的不可分散性( 他们不可能把这种资本分散 于多家公司中) ，因此，其财富的很大部分与其雇主联系在一起、就风险承担能 力来说，一旦公司经营失败，经理们的损失更大。特别是当经理们的人力资本 具有高度的专用性时，即使在公司破产后仍能再找到工作，这部分专用性人力 资本价值仍然要丧失。股东们只关心市场风险，经理们则关注全部风险。在风 险厌恶态度的驱动下，在作出投资决策时、经理们将选择风险小、预期收益也 较低的项目。股东们的偏好却正好相反。这一点可以从两方面来分析，一方面， 仅从风险态度来看，股东们希望经理们选择风险较高、收益较高的项目；另一 方面、对于风险项目来说，如果项目达到“好”的盈利状态。债权人只拿到固 定收益，股东们获得了全部剩余；一旦项目成为。坏”的状态，债权人可能要 发生部分损失，正如s t i g l 娩和慨i s s 分析了不对称信息条件下的贷款市场，指 出信贷配给是债权人治理公司追求高风险、高收益这种道德风险的手段。因此， 经理们规避风险的行为并不符合股东的利益。 e 日s t e h k 探讨的重点并不是如何通过股利政策控制风险的问题，而是如 何通过股和政策降低控翻成本( 包括控嗣成本和剩余代理成本) 的闯题。 e 嘲削抛o k 强调了资本市场的治理功能，如果公司经常处于资本市场的监督之 下，煲i j 监督问题和风险厌恶阔题都可以得到缓解。在公司增发新股时，它的经 营状况将要由投资银行或类似的中介机构审查和监督。在公司借款中，它的经 营状况又要受商业银行的审查和髓督。在公司融资时，由予这些机构的利益与 公司紧密相关( 它们是利益相关者) 。它们也有动机进行这类监督活动。 j s ( 1 9 酾) 【1 8 】考察了另一类代理成本公司经理从公司增长中得到效 用。在成熟的行业中，公司往往有大量的闲置资金，詹森称之为“闲置现金流 量”( f r c 矗出f k l w ) 。由于盈利性投资机构匮乏、这些资金在公司中的收益率 往往很低甚至为负值。如果把它们以股利形式支付给股东，股东可以将它们 用于投资回报更高的项目上。虽然j e 地瞰在其论文中主要探讨的是公司控制权 对闲置现金流量的控制，但他也指出。支付现金股利的政镱在这方面可以有效 地协调股东和经理的利益目标。 3 3 信号传递理论 3 3 信号传进的理论基碣 信息经济学指出，信息是决策中必须依赖的因素。一般来说，相关信息越 多，决策的准确性和科学性就越高，但是在搜集决策信息时是要付出成本的。 由于信息成本的存在，每个人打算拥有信息的愿望和强烈程度是不一致的，比 堂坚查兰璧主堂壁垫奎 圭壹垒望壁型壁整筻兰堡垡堡里坌堑 如说有人愿意多支付成本而多拥有信息，有些人则刚好相反。这就决定了各种 信息在不同的人群中的分布是不均衡的，存在着信息不对称现象，即在交易过 程中交易双方有一方拥有另一方不知道的信息。 在生活中信息不对称的现象比比皆是，并且不可避免。例如在信贷市场， 贷款人对借款人的投资项目的收益和风险等缺乏了解：在保险市场，投保人比 保险公司更了解所投保的财产的风险状况。信息的不对称性会衍生出两类代理 问题：逆向选择。( a d v e r s e l e c t i o n ) 和道德风险( i i 跏a lh 嘣羽) 回。西方经济 学者研究代理人说的绝大部分都是设法解决或缓解这两类基本代理问题，其中 信号传递理论主要是解决逆向选择问题。 砧澍l o f ( 1 9 7 0 ) 【1 9 】以信息不对称为基础对旧车市场进行分析时，提出了 “柠檬品”市场模型( k m o n 酸i a i ) ，开创了逆向选择研究的先河。他的研究 发现，在旧车交易市场上，车有好坏之分，卖主知道车的真实质量，但为了卖 一个好价钱，所有的卖主都说自己的车是好车，而买主无法辨认车的真实质量， 只知道平均质量，因而只愿意根据平均质量支付价格。这显然意味着一部分优 质产品的价格被市场低估。如果产品价格定的过低，优质品卖主会退出市场交 易，只有质量低的产品才会进入市场交易。这样，市场上的产品质量会下降， 而潜在买主将只能在低质量的产品中选择，因而其支付的价格也会相应下降， 从而使更多的优质品卖主退出市场，买主再次降低支付价格，结果只有劣质品 才会成交，出现了“次品驱逐良品”的不正常现象。当市场上交易的产品的质 量低到一定的程度，人们将不愿意再进入这个市场，整个市场最终必然消失。 解决逆向选择的途径主要有两个，是买主对信息进行甄_ 5 6 i l ，即通过制定 一套策略或合同供卖主选择。这些不同的合同可以把卖主的特征区别开来。另 外一个解决逆向选择问题的途径是，优质品卖主主动向市场发出信号。如果优 质品卖主能够寻找到某种途径向买主传递自身产品质量的信号，而为此付出的 成本对他来说要比低质量产品的卖主低，使劣质品的卖主的模仿成本太大而不 具有模仿的动机。这样优质品的卖主可以从传递信号中获益，而买主也自然会 认识到信号在一定意义上意味着较高质量，愿意支付额外的成本。这意味着在 市场交易中，如果拥有私有信息( 研垤t e 油m 逗t i o n ) 的一方设法将其私有信 息传递给缺乏信息的一方，就可以消除信息不对称，实现资源配置的帕累托改 进。卖主可以通过各种方式发射信号向市场示意：自己属此类雨非另类。 与产品市场相似，股剩信号理论学派认为管理层与公司外部投资者之间也 存在着信息不对称，管理层占有更多的有关公司未来现金流量、投资机会和盈 。遵内选挥是指交易双方签约时，代理人树屠签约之前的信息不对称砸选择不利于委托人的利已手亍为。 。道德风险是指交易双方签约后，代理人可能会采取不利于委托人的利己行为。 1 7 浙江大学硕士学位论文上市公司股利政策信号传递作用分析 利前景等方面的私有信息。管理层通常会通过适当的方法向市场传递有关信号， 向外部投资者表明公司的真实价值，以此来影响投资者的决策。外部投资者理 性地接受和分析管理层的这种行为，在对公司发行的证券进行估价时，他们往 往通过对公司采取的融资政策、股利政策和投资政策所传递出的信号进行猜测， 然后根据他们的猜测按照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理价格。如果 存在信号均衡( s i g r l a l i t 塔e q u 斓媳m ) ，外部投资者藏能在资本市场上根据内幕 人选择的信号进行竞争并支付合理价格，外部人也就可以通过对内幕人发出的 信号的观察来消除信息不对称。与之相适应，内部管理层根据由此产生的市场 价格的变化来选择新的财务政策以达到个人的所得最大化。 不过，股利政策作为一种信息传递机制，其功能的实现需以会计信息尤其 是股利分派信息的真实性为前提。为此：( 1 ) 公司要发送真实的信息，即使其 对公司的形象是不利的；( 2 ) 成功公司的信号不能被欠成功的公司轻而易举的 模仿；( 3 ) 公司发送的信号必须与可观察的事件具有相关性( 如较高的股利支 付伴随着未来更多的现金净流量) ；( 4 ) 不存在传递同样信号传递的成本的更低 的方法。根据西方经济学者的研究，在信息不对称的条件下，公司管理层用于 向外界传递其掌握的内幕信息的常见信号有三种：利润公告、股利宣告和融资 宣告。由于公司利润可以通过会计处理来进行操作，较为不可信，所以股利宣 告是较其他形式宣告更好的一种信号发射模式。 股利信号内涵的思想是有m i l l c r 和m 咖l j g l i a n i 【2 】在1 9 6 1 年那篇不朽的名篇 中提出的，而其萌芽l 妇【1 】早在1 9 5 6 年有关股利政策的经典研究中已经出 现。l j m n c r 采访了当时美国有代表性的公司经理们，采访的一个基本发现是多 数经理试图维持一个稳定政策的股利政策。用l i m n 叮的话说，经理们表现出“不 愿意降低已经建立起来的成为成规的股利水平，同时在提高已经成为成规的股 利水平上也趋于保守”【l 】。l 妇的观点被陆n a 和b 测1 9 6 8 ) 【2 0 】所提供 的更多的经验数据所支持。如果经理们只是在公司的收益潜力发生实质性变化 时才会变更成规的股利，那么，成为成规的股利的变化可能为市场提供了有关 公司前景的某种信号。 1 9 6 9 年，f 柚1 a f i s h j 锄n 锄dr o u ( 1 9 6 9 ) 【2 l 】通过了研究股票拆细对 股票价格的影响证明了股利政策具有信号传递效果，从此掀起了信号传递理论 的实证研究热潮。1 9 7 9 年，b h a t t a c 脚a ( 1 9 7 9 ) 【2 2 】借鉴了斯彭斯的信号模型 思想，创建了第一个股利信号模型，这标志着从信号角度研究股利政策进入一 个新阶段。以后，股利政策的信号研究大体上沿着这两个方向发展：一方面， 有的学者继续从事实证研究，大量的实证结果都表明股利公告向市场提供了信 息；另一方面，有的学者沿着b b a t t a 庙a r y a 开辟的道路从事信号模型的构建研 1 8 浙江大学硕士学位论文上市公司股利政策信号传递作用分析 究，建立了一系列的有关殷和信号的模型。这些模型赖以发展的假设条件虽然 各不相同。但经理被假设为掌握了外部投资者所不能得到的信息，是各模型的 共同之处。 必须指出的是，股利被视为一种信号和股利无关论的观点并不矛盾。股利 信息内涵理论学派同样承认，相对于公司收益水平来说，股利水平的高低并不 能使股东们的收入有所提高或降低。虽然他们认为股价会变化，但是影响股价 变化的并不是股利政策，而是它所传递的关于公司未来收益或增长机会的信息。 3 3 2 国外有关股利傧号的实证研究 纵观西方文献，股利信号实证研究主要从以下几方面入手。 第一，检验股利政策是否确实包含了信号内容； ( 1 ) 符号检验( s i g n l e s t ) ，该法通过研究般利变动的符号与股利宣告日( t = o ) 前后股价变动的符号之间是否存在着显著的统计相关性，即如果未预期股 利增加，相应的超常业绩指数( 曲m l a lp e 喻m 哪i n d e 马a p i ) 也增加，未 预期股利减少，相应的超常业绩指数也减少，证实了股利信号假说。 ( 2 ) 回归检验( r e 铲懿s i o n 喊) ，该法认为如果股利政策含有信息内容， 则必然会引起股价的变化，因此可采取价格模型和报醺模型来验证股利政策与 股票价格的内在关系。其中价格模型是直接将公司股票价格与股利政策作线性 回归，来验证两者之间的关系，即 p = 口+ 月峨+ 毛 ( 3 1 ) 但由于该模型一方面较难通过异方差检验，另一方面投资者在投资决策时 往往根据股利变动信息来决定买、卖还是持有股票，进而引起股价的变动，而 股价变动的实质是股票投资报酬，因此，许多学者认为研究股票报酬与股利变 动之间的关系，可能更有助于了解股利信息对股票价格的影响作用。需要注意 的是，股利变动实际上包括了预期的股利变动( 眈p e 曲c dc h a n g e s 证d i v i d e n d s ， e c d ) 和( 1 鹏x p e 曲e dc h 蛆g 皓蛔d i v i d e n d s ，u c d ) 两部分，由于股票价格对预 期变动早傲反应，当股利信息实际宣告时，股票价格的波动实际上反映的是对 未预期股利变动的信息。或者说，投资者只能根据来预期股利变动才能获得报 酬( a b n o m 匝r e t 啪，a r ) 报酬模型便主要集中研究未预期股利变动信息对投资 者超常报酬所引起的决定作用，其回归公式为： 4 墨= 口+ 芦嘲+ q ( 3 。2 ) ( 3 ) 累计超常收益分析法( c u 咖l a t i wa b m l a lr e t u 毗c a r ) ，该法首先 将上市公司按未预期股利变动情况分成若干组别，以上市公司在股利宣告日前 1 9 浙江大学硕士学位论文上市公司股利政策信号传递作用分析 后一段时间为样本期限，分别估计这些组别中各上市公司的夏普模型，即 胄n3 厅，+ 屈晨w ( 3 3 ) 然后分别计算这些组中各上市公司的超常收益率和每组的平均超常收益 率，即 日= 吼一r n2 焉一( 西。+ 层r w ) ( 3 4 ) 4 墨2 专萎e( r ：一墨，吐o “以) ( 3 5 ) 最后，计算每组的累计超常收益率，即 f 翻r 2 量置( f ：戈，- l ，0 ，1 ，_ | )i rv 一 1 、，v ，1 ，n ， ( 3 6 ) 上述计算完成后，可以分析a r 或c a r 在般利宣告日前后的变动态势，即 上市公司股价变动发生于股利宣告日之前或之后的若干日、周或月的规律。如 果股市具有半强式效率，即有关的股利信息能及时、均匀、公平的分别于投资 者中，投资者能在同时获得等量等质的信息，并做出理性的决策，股价已经及 时地做出了相应的调整，则在新的股利信息公布前后，超常收益不应存在。根 据这一理论，在股利宣告日前后，a r 和c a r 的变动规律如图( 3 一1 ) 和图( 3 2 ) 所示： o 图 a r)股利女 。 删 c a r ，股利 t 艘 律 ( 4 ) 交易量检验( t 髓d i i l gv o l 衄地t e s t ) ，该法的思路是如果股利宣告能够向 市场提供新的信息从而导致股票价格的变动，那么，股利宣告也能引起股票交 易量的变化。如果股利宣告日前后成交量，特别是内部交易量( j n s i d 盯t r a d i n g ) 异常，则说明股利宣告日确实向市场传递了有用的信息。 1 9 9 1 年，约翰和朗( 1 9 9 1 ) 【2 3 1 认为股利信号理论虽然有效地解释了股价 反应行为，但股利增加为什么就被视为利好呢? 他们认为，股利变化的信息内 浙江大学硕士学位论文 上市公司股利政策信号传递作用分析 涵取决于公司的投资机会，如果公司的投资机会较多，股利减少传递的则是好 消息，反之，如果公司的投资机会较少，股利增加传递的则是坏消息。由于内 部人员由于许多关于股利变化的内幕信息，因此，研究内部人员在股利宣告日 前后的交易量情况将有助于正确判断股利变化的信息内涵。未预期的股利增加， 同时伴随着异常内部人买入股票，则是利好，股价将上升；未预期的股利增加， 同时伴随着异常内部人卖出股票，则是利空，股价将下跌。如果股利增加，但 内部人交易量正常，股价将不会反应。该文克服了股利增加就是利好的颇为牵 强的观点，将股利变化与投资决策、内部交易量情况结合起来考虑，对于了解 正确的股利变化传递的信号十分有效。只是如何界定内部人员，怎样获取内部 人员交易信息是影响该法有效性的两大难题。 第二，验证股利宣告传递盼信息是否真实有效 股利的变动既然传递了公司未来盈利的信息，未预期股利增加则未来盈利 会增加，未预期股利减少则未来盈利会减少，也就是说，预期结果与实证结果 是否一致来证实股利的信号假说。如果二者一致，说明股利确实向市场传递了 信号，如果二者不一致，说明要么股利并没有包含信息内容，要么股利传递了 虚假的信号。研究未来盈利与未预期股利变化之甸的关系的方法同样也可以采 取上述符号检验、回归检验等方法。 第三。研究股利政策到底向市场传递了何种信息 股利政策可能向市场传递了新的信息，但是到底传递的是什么样的信息 呢? 对此，学者们看法有些分歧。虽然大多数学者如p e 眈( 1 9 7 2 ) 口吲、a j l a n y 和s 唰1 9 8 0 ) 【2 5 】、w o o 蝴1 9 8 3 ) 阳认为，殷利政策向市场传递了公司未 来盈利的事前信息，但也有人a 甥( 1 9 7 3 ) f 2 7 】、b e r t 2 i ，m i c h a e l ) ，和 n l a i 叫1 9 9 。7 ) 【2 8 】认为股利政策实际上传递的是以前年度的盈利信息，也就是说， 股利政策是以前年度盈利情况的滞后反应，股利的变化仅仅只是告诉我们过去 已经发生了什么，反映了以前年度盈利增加( 减少 了，所以本年度股利相应 增加( 减少) 这一事实，并向市场传递了这样一个信号；以前年度利润增加是 永久的而不是暂时性的。还有人l a n g 和l i t z b e 喈呱1 9 8 0 ) f 2 9 】、d 蜘嗡、d e n i s d k 和a 圳吨s a r i n ( 1 9 9 4 ) 【3 0 】认为，股利政策传递的是公司投资不足或者投资 过度的信号，股利增加向市场表明公司未来的投资比预期的少，市场则理解为 利好，因为这样可以减少因投资n p v 0 项目带来的损失；相反，预计投资失败 公司的股利减少意味着投资浪费，会降低公司价值，所以市场视为利空，股价 将下跌。另外，也有人认为。公司提高股利是管理层向市场传递公司没有高效 益投资项目的信号，所以前景并不好；公司降低股剩是管理层向市场传递公司 有高效益投资项目的信号，所以公司前景光明。 2 l 浙江大学硕士学位论文 上市公司股利政策信号传递作用分析 第四，研究公司管理层是否有意识的( c o n i o i l s l y ) 利用股利政策来向市 场传递信息 大量的实证研究表明股利政策被市场理解为关于公司未来发展前景的信 号，但是管理者是否主动地采取这以信号传递方式呢? 这一领域少有人涉及， 只是布里克利( b 蛐y l 她3 ) 【3 l 】通过比较常规股利与特别标明股利( s p i a l l y d e s i g 鲍汜d 蠡，i d e 耐) 包括额外( e x 妇) 、特别( s p e c i a i ) 和年终( y 馏r e 珏d ) 股利的股利宣告日前后的反应，发现特别标明股利增加能够传递积极的市场信 号，但在同等规模下。市场对特j j ! i 标明股利的反应不会大子市场对成规股利的 反应。由于是否要给股利加以特别标识的决策权在于公司的管理层，因此，布 里克利认为这一市场差别说明管理层是有意识地利用股利政策来向市场传递有 关信息。 浙江大学硕士学位论文 上市公司股利政策信号传递作用分析 4 我国上市公司股利政策现状及影响因素分析 4 1 我国上市公司股利政策现状 4 1 1 股利支付率不商，不分配的公司逐年增多 般来说，公司的股利政策主要是在以下两对关系中权衡：一是积累与分 配的比例，二是现金股利和股票股利之间的比例。积累与分配的比例关系到投 资者当前利益与未来利益，也关系到上市公司的可持续发展问题。只图一时之 快，分光吃光，无异予杀鸡取卵，当然是不妥的，这对上市公司和证券市场都 是弊大于利。但是，一味地多留少分也会损害广大股东的投资热情，促使了广 大投资者从关注投资收益转而追求投机收益。据统计，1 9 8 3 一1 9 9 2 年间美国上 市公司的平均股利支付率为8 5 ，即大部分的利润都分配给股东，而日本上市 公司的股利支付率极低，其平均股利支付率仅在l l 左右【8 】。而我国上市公司 的股利支付率约为3 0 f 3 2 】，且里不断下降的趋势。 股票是一种高风险的金融资产，股东对公司的资产只拥有剩余索偿权，在 相关利益者中，股东为公司承担最大的风险，因此给股东即股票投资者较高的 投资回报作为对其承受高投资风险的补偿，是上市公司的责任，也是投资者投 资股票的期望所在。而我国上市公司中，不分配或中期不分配股利的公司逐年 增多，暂不分配现象有逐年扩大的趋势，不分配上市公司占全部上市公司的比 例呈逐年增加，具体数据见表( 4 - 1 ) 。 表( 4 1 ) ；深沪上市公司不分配情况表 年度 1 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 总数1 8 3 2 9 7 3 2 l 5 7 0 7 3 28 1 59 7 31 1 8 0 不分配 1 22 26 52 0 l 3 9 7 4 8 0 z 6 0 23 9 3 分配 1 7 l2 7 52 5 63 6 93 3 5 3 3 53 7 17 8 7 不分配比例( ) 6 5 9 7 4 l 2 0 2 53 5 2 65 4 2 35 8 9 06 1 8 73 3 3 l 2 0 0 0 年度派现、送股的上市公司比例有所回升，但分红派息方案的宣布往 往伴随着配股、公积金转增资本等股本扩张行为。按照证监会对上市公司配股 的有关规定，上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过1 0 。 一些净资产额较高的上市公司，为达到配股的目的，采取了发放现金股利以降 低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。这样做，既满足了管理层提 浙江大学硕士学位论文上市公司股利政策信号传递作用分析 出的派现要求，又达到了配股“圈钱”的目的，但投资者却被愚弄了。 4 1 2 股利政策波动多变，缺乏连续性 为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，国外上市公司一般都倾向于保 持稳定的股利政策。然而，我国上市公司无论是股利支付率，还是股利形式均 频繁多变，缺乏连续性，投资者很难从现行的股利政策推知未来股利如何变化， 具体表现为：( 1 ) 没有股价目标，盲目攀比，欲使股价人为地维持高位；( 2 ) 股利支付时高时低，股利形式时而派现时而送股时而暂不分配，毫无规律可言； ( 3 ) 盲目迎合市场需要，从众行为明显，市场喜好送股则送股，市场喜好公积 金转增则转增，市场流行不分配则不分配f 3 3 】。由此可见，我国上市公司股利 分配中存在严重的短期行为，股利政策缺乏连续性和稳定性。由于没有把投资 者的利益置于应有的位置上，大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，因而 在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性，从而 导致股利政策波动性大，缺乏连续性，而保持股利政策稳定的上市公司十分鲜 见。 4 。1 3 段利形式不_ f 推陈出新 按照国务院体改委1 9 9 2 年发布的股份有限公司规范意见规定，我国股 份公司股利分配可采取现金股利和股票股利。但上市公司在实际制定分配方案 过程中，创造性地推出了各种各样的股利分配方案，常见的有：现金股利、股 票股利、现金股利和股票股利混合、不分配、甚至转增股本和增资配股等。 与国外股票市场相比，我国上市公司股剩分配形式呈现出以下几个特点： ( 1 ) 1 9 9 9 年以前股利股利分配形式一直占较高的比重，而从2 0 0 0 年开始，现 金股利分配方式占主导( 见表( 4 2 ) ：单纯派现上市公司占当年分配股利的上 市公司总数的比重) 。由表可见，1 9 9 3 年，采取股票股利分配形式的上市公司 较多，1 9 9 4 年和1 9 9 5 年，以现金股利分配比重形式开始增加，但仍为股票股 利为主，1 9 9 7 年至1 9 9 9 年，股票股利分配方式所占比重又开始增加，两从2 0 0 0 年开始，现金股利分配形式开始占主导。( 2 ) 宣告股利政策的同时往往伴随着 配股和转增资本等股本扩张行为。配股和公积金转增股本实际上是一种增资扩 股行为，而不属于利润分配范畴。但它往往和年度利润分配方案同时推出，给 投资者制造出一种分配方案良好的假象，极大地干扰了市场秩序。为此，中国 证监会特地发布了关于规范上市公司行为若干问题的通知，明确规定上市公 司的方案必须将以利润送红股和以公积金转为股本予以明确区分并在股东大会 上分别作出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。( 3 ) 分配形式不断 推陈出新。从某种意义上来讲，我国上市公司在股利分配形式上非常富有创造 浙江大学硕士学位论文 上市公司股利政策信号传递作用分析 性。最初，上市公司基本上循规守法，股利形式以股票股利和现金股利为主， 除非亏损才不得已宣布不分配，慢慢地送股形式开始流行，市场恶炒高送配概 念的个股。1 9 9 5 年底，青海三普( 6 0 0 8 6 9 ) 首创以资本公积送股，虽然当时引 起了舆论的哗然，但逐渐被上市公司所认同并广泛采用。1 9 9 6 年，上市公司则 不再因为亏损才不分配的旧规，不管盈利还是亏损，也不管利润高还是低，纷 纷推出“暂不分配”的分配预案( 或日暂缓分配、滚存到下一年度分配、待适宜 时候分配、中报前不分配等等) ，令广大投资者十分震惊和万般无奈。 表( 们) ：单纯派现上市公司所占当年分配股利的上市公司总数比例。 4 1 4 股利分配行为极不规范 ( 1 ) 我国上市公司的股利分配方案的制定严肃性不够，经常随意更改分配 方案，造成二级市场股价的异常波动。如1 9 9 5