（金融学专业论文）中国股票市场股权溢价分析.pdf

x 五3 9 7 气 v 9 u 摘要汰作为中国经济晴雨表的股票市场，其地位相当重要，股票市 场的变动直接影响到我国国民经济的发展，而股权风险溢价又是 股票市场的一个重要变量，研究股权风险溢价有如下应用：1 ) 能够 指导投资者如何将他们的资金分配到含有股票、固定收益债券和 其他资产的有价证券之中，以使他们的投资收益达到最大化。2 ) 股 权风险溢价还在医疗保险基金、社会保险基金的使用决定上有着 重要的意义。3 ) 在投资决策上，股权风险溢价还在对不同因素的调 和上起到了重要作用。4 ) 股权风险溢价是股票价格水平的决定性因 素。为此，本文将研究中国股权风险溢价闯题。我们首先对诸多 国外理论工作者在这方面的研究做一次总体的介绍与分析，国外 的理论工作者在研究股权风险溢价，可以分为两大类：一是运用 历史数据估计未来股票市场的业绩；二是以运用d c f 模型或收入 收益方案为基础进行的研究工作；其次，鉴于上述理论在国外良 好的实用性，我们进一步讨论这些国外的理论在研究中国股票市 场股权风险溢价时的实用性，并得出这些理论应用于中国股票市 场的局限性；最后，通过对马氏链的研究得出中国股票市场上的 股权风险溢价的样本数据同样满足马氏链的特征。本文建立了基 于马氏链的股权风险溢价模型。 利用上述模型，我们进一步剧俄国股票市场的股权风险溢价进 行短期的预测，在预铡过程中，。| 本文使用了两次马氏链进行研究， 通过第一次将一些市场中几乎不会出现的特殊点去除，在第一次 的基础上进行第二次马氏链分析，并进一步得出了相应的研究结 论：1 ) 照搬国外有关股权风险溢价的理论应用到我国股票市场上是 草率的，国外的理论虽然比较成熟了，但由于种种原因，这些理 论还是无法应用于中国的股票市场。2 ) 历史数据估计未来股票市 场业绩方法能够计算出历史平均的溢价水平，但这个模型无法解 释股权风险溢价随时间变化的特征。3 ) 由于国债市场的收益率的变 化相对来讲比较平稳，中国股票市场股权风险溢价的交化主要是 由于股票收益率的变化引起的，可以说股票市场的收益率情况直 接决定了股权风险溢价的水平。4 ) 运用马氏链进行研究像是股票市 场上的技术分析，它把股票市场以及国债市场上的各类信息抽象 成简单的数字，把原本定性的问题转变成定量的问题，从而使投 资者更容易把握市场的动向，做出合理正确的投资选择。 关键词：股权：股权风险溢价；马氏链 a b s t r a c t ：a st h ew e a t h e r g l a s so fc h i n e s ee c o n o m y ，s t o c km a r k e t ，i s v e r yi m p o r t a n t t h ea l t e r a t i o no f t h es t o c km a r k e tw i l ld i r e c t l yt o u c h t h ed e v e l o p m e n to ft h en a t i o n se c o n o m y e q u i t yr i s kp r e m i u mi sa n i m p o r t a n tv a r i a b l e i ns t o c km a r k e t t h e r ea r es o m eu s e sw h e nw e s t u d y i n gt h ee q u i t yr i s kp r e m i u m ，s u c ha s ，1 ) i t c r ni n s t r u c tt h e i n v e s t o rt od i s t r i b u t et h e i rf u n d si n t os t o c k ，f i xi n c o m eb o n da n d o t h e r a s s e t 2 ) i t i s i m p o r t a n t i nt h e j u d g e o fh o wt ou s et h e h o s p i t a l i z a t i o ni n s u r a n c ef u n da n ds o c i a li n s u r a n c ef u n d 3 ) i tp l a y s a n i m p o r t a n t r o l ei n a d j u s t i n g d i f f e r e n t c o m p l i c a t i o n s 4 ) i t c a n d e c i d et h el e v e lo fs t o c kp r i c e t h i sp a p e rw i l ls t u d yt h ec h i n e s e e q u i t yr i s kp r e m i u m f i r s t l y , 1w i l li n t r o d u c ea n da n a l y s et h et h e o r i e s a n ds t u d i e sa b o u tt h i sp r o b l e ma b r o a d b yi n t r o d u c i n g ，w ek n o wt h a t t h et h e o r i e sa b r o a dc a nb ed i v i d e di n t ot w ok i n d s ：1 ) w ec a ne s t i m a t e t h eo u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n to fs t o c km a r k e tb ys t u d y i n gh i s t o r yd a t a 2 ) w ec a nd oi tb ya p p l y i n gt h ed c fm o d e la n de a r n i n gi n c o m e s c h e m e s e c o n d l y , w h e r e a s t h e s et h e o r i e sa r e a p p l i e dv e r y w e l l a b r o a d ，1w i l ld i s c u s st h ep r a c t i c a b i l i t yo ft h e s et h e o r i e sw h e nw cu s e i nc h i n e s es t o c km a r k e t ，t h e n1w i l ld r a wac o n c l u s i o nt h a tt h e r ei s s o m el o c a l i z a t i o nw h e nt h e s et h e o r i e sa r ea p p l i e di nc h i n e s es t o c k m a r k e t f i n a l l y ，b ys t u d y i n g t h em a r k o vp r o c e s s ，w ec a ns c ct h e e q u i t y r i s k p r e m i u md a t a w h i c ha r ed e r i v e df r o mc h i n e s es t o c k m a r k e th a v ec h a r a c t e r i s t i co fm a r k o vp r o c e s s ，s o1w i l le s t a b l i s ht h e m o d e lb a s e do nt h em a r k o vp r o c e s sa n dm i k eas h o r tt i m ef o r e c a s t a b o u tc h i n e s ee q u i t yr i s kp r e m i u m w h e n f o r e c a s t i n g ，ih a v ee m p l o ym a r k o vp r o c e s st w i c e f o rt h e f i r s tt i m e ，1w i p eo f fs o m es p e c i a lp o i n t st h a tw i l ln o ta p p e a ro nt h e s t o c km a r k e tu s u a l l y b a s e do nt h ec o n c l u s i o no ft h ef i r s tt i m e s s t u d y i n g ，ic a r r yt h r o u g ht h em a r k o vp r o c e s sa g a i n t h e nt h e r ew i l l b es o m ec o n c l u s i o n sa b o u tm ys t u d ya sf o l l o w e d ：11i ti sn ou s et o j u s tc o p y t h et h e o r i e s a b r o a d ，f o rt h e c o m p a n i e s i nc h i n aa r e d i f f e r e n tf r o mt h o s ea b r o a d 2 ) t h em e t h o do fe s t i m a t i n gt h ee q u i t y r i s kp r e m i u mt h r o u g ht h eh i s t o r yd a t ac o u l dw o r ko u tt h ea v e r a g e h i s t o r ye q u i t y r i s kp r e m i u m ，b u ti tc a n t e x p l a i nt h ec h a r a c t e r i s t i c t h a tt h ee q u i t yr i s kp r e m i u mv i b r a t ew i t ht i m e 3 ) b ys t u d y i n g ，w e k n o wt h a tt h el e v e lo fe q u i t yr i s kp r e m i u mi nc h i n e s es t o c km a r k e t a b o u to n ew e e ki sp o s i t i v eu s u a l l y e v e ni fi tw a s n e g a t i v es o m e t i m e ， i tw i l lb e c o m ep o s i t i v ei ns e v e r a lw e e k s d u et ot h ey i e l dc h a n g eo f n a t i o n a ld e b tm a r k e ti s r e l a t i v e l ys t a b l e ，w ef i n dt h a tt h ey i e l do f s t o c km a r k e td i r e c t l yd e c i d e st h el e v e lo fe q u i t yr i s kp r e m i u m 4 1 t h i sm o d e li sl i k eat e c h n i q u ea n a l y s i s t h ei n v e s t o rc a nm a s t e rt h e p u l s ee a s i l yb ya p p l y i n gt h i sm o d e l l i w e i ( f i n a n c e ) d i r e c t e db yp r o f _ y a n gc h u n p e n g k e yw o r d s ：e q u i t y ；e q u i t yr i s kp r e m i u m ；m a r k o vp r o c e s s 第一章引言 第一章引言 在资本市场上，投资者最为关心的问题奠过于投资收益率的高低问 题，如何将资金合理的投入到股票、固定收益债券以及其他资产中，以使 投资收益率最大，对于投资者来说，这是个至关重要的闯题，而通过对股 权风险溢价的研究就能够很好的分析出股票和固定收益债券之间收益率 的关系，从而有助于这个问题的解决。 股权风险溢价水平的高低历来是标志股票市场兴衰与否的关键性因 素，而影响股权风险溢价水平高低的因素又是现实中的经济状况，尽管过 去与未来都会发生股票市场的繁荣与衰落，但是对于这些情况在何时发生 却是完全不可知的。比如说，现在市场上出现了条利好消息，诸如：中 国入世谈判成功，北京申办奥运获胜等，虽然这些事情的发生还要过段 时间，但在股票市场上这已经是不争的事实，假设广大股民都按照此消息 所预示的行事，那么，股票的上涨就会发生在事件发生以前的现在，而非 以后。从中我们可以得到一点启示，即可以得到的公开信息会立即在股票 市场的现行水平上反映出来，所以，不能用它来预测股权风险溢价的未来 走势，可预见性信息对风险溢价的预测毫无价值是因为它已经在股票价格 中得到了反映。可用来赚钱的有价值的信息是那种不可预测的信息。例如， 仅仅知道了青岛海尔将要增加收益，这是个没有用的信息，因为每个投资 者都做出了这种假设。只有了解到青岛海尔的收益将会超过广大的股评家 们的预期，这样才是有用的信息。因此本文中对于股权风险溢价的研究将 不考虑那些可预见的信息因素对于股票市场的影响。 如果我们假设市场上的变化完全是随机的贝f j 上述情况就可以得到解 释，股票收益率上升与下降的概率相等。然而在随机概率下，股票投资的 预期收益是零( 暂不考虑红利) 。在零预期收益下，没有人愿意购买股票。 只有股票收益高于或者至少是与无风险的财政债券的收益率( 股权风险溢 第一章引言 价) 持平，投资者才愿意为了这份额外的收益去承担股票的额外风险。从 这方面说，长期看来，股票的价格一定会不断上升。如果将前面的分析思 路结合起来，就会产生一个实用的了解股票价格运动的模型。股票价格运 动的特点之一是缓慢上升，这是因为投资者持股所承担风险必须得到补 偿。但是，仅仅知道股票价格的这个长期趋势对投资决策是没有什么实际 意义的，尤其是在这一缓慢上升的趋势之上有大量不可知的偶然因素叠加 在一起的，仅仅根据瞬息万变的信息去把握股票市场是很难的，要真正使 研究结论对投资决策有一定的实际意义，就必须能够使投资者根据研究结 论对股票市场有一个很好的把握，判断股票市场的走势。这个任务解决比 仅仅知道股票价格长期将上涨的趋势这一结论更为有用，因此，本文将通 过对股权风险溢价的研究来确定股票市场走势是否发生了变化，何时变 化。 第二章股权风险溢价 第二章股权风险溢价 市场价值可定义为：从起始点开始，将所有股票的表现都包 括在计算范围之内所得出的价值。故股票市场指数看上去就是很 好的选择，指数能够很好的描述市场情况，我国最为著名的就是 上证指数和深证成指，本文将以上证指数作为对象进行研究。 基本的评估股票市场业绩的方法是使用投资收益率指标。即 给定的投资在一段确定的时间内，财富所发生变化的百分率。而 最常用的经济术语就是持有期收益率。 持有期收益率可以按任何时间长度来计算，但常用的是l 天、 1 月、1 年。假设是以月为单位来计算的，其定义公式为： 持有期收率( h p r ) = 墨二鲁2 其中只是月初的价格，是月末的价格，d 是在本月中所受到 的所有红利。从中可清楚地看出，持有期收益率等于投资者在一 定时期内，由于持有股票所导致的财富发生变化的百分比。对t 时期来说，下一个时期的持有期收益率为h p r , + l - 在t 时期时，这 个期终的收益率是未知的。但仍有可能求出它的预期即e h p r 。， 这里的预期是对时期t 时市场中可获得的信息的反应。 在计算我国股票的收益率时，由于上市公司很少以分发红利 的形式派发股利，因此，在计算时应该去除d 的影响，这样所得到 的就是交易收益率。 我们可以计算任何水平下有预见性的预期收益率，确定长期 中的未来预期收益率有着非同寻常的意义。对于这个长期预期收 益率，可以通过由股票的价格水平来反映出来。 第二章股权风险溢价 pdivi+石d，丽iv21 k+ 器+ ( 1 + 七) 2n 十七) 上式说明，每一个投资者都希望投资能够带来红利，而一个 个别股票或股票组合的价值就等于未来预期红利的现值。预期投 资所带来的红利以( d i v 。，d i v ， - ) 表示，贴现率按相关的资本成本计 算。根据金融理论，资本成本与投资者从持有投资中所要求得到 的收益率相等，则上式中的贴现率就是市场的长期预期平均收益 率。由于预期大多是由于市场上充斥的各种各样的消息出现而改 变的，随着心理的变化，股票价格也一次次的随之调整。 至于国偾的收益率计算则有两种方式：一是固定收益率，即 政府发行冒债时所表明的票面利率；二是交易收益率，即国债在 二级市场上进行交易时的收益率。两者相比较，交易收益率更能 体现国债的市场性，也更能真实的反映国债在二级市场上的真实 价值以及供求情况，对于国债作为一种金融工具来言，我们所看 重的是交易收益率而非固定收益率。交易收益率的公式表示如下： r ：墨二墨望。1 0 0 置 ( 3 ) 其中r 为国债的交易收益率，e 为国债的买入价格，b 为国债 的卖出价格，d 为持有期间的利息。 上面是对股票收益率以及国债收益率的计算方法的讨论，下 面就介绍国外理论工作者有关这两者关系的研究。对于美国市场 上各种资产的市场业绩的考察，美国的理论工作者( 布拉德福德 康奈尔，1 9 9 8 年) 已经进行了详尽的研究，他所选择的对象是：股 票、长期政府债券、短期国库券和消费品。见附表1 ： 从附表1 中可看出，普通股的平均年收益率是1 3 ，比短期 国库券的平均年收益率( 3 8 ) 高出9 2 个百分点，比长期国债平 均年收益率( 5 6 ) 高出7 4 个酉分点，同时也高出平均通货膨胀 4 第二章股权风险溢价 率近i 0 个百分点。本文也将对中国股票市场的股权风险溢价进行 类似的分析。 1 、股权风险溢价的定义 普通股票的收益率与政府债券的收益率之差就叫做股权风险 溢价。同股票收益率一样，股权风险溢价也可以从两个方面予以 定义，即从历史的角度和从前瞻的角度定义。计算追溯性的溢价 就是计算酱通股的历史平均收益率与政府债券收益率之差。而计 算前瞻性的溢价却比较困难，这要求我们对普通股的业绩表现到 底能在多大程度上超过国库券做出合理的估计。 2 、股权风险溢价的应用 对股权风险溢价的研究有着广泛的应用。 1 1 作为估计长期股票收益的关键因素，股权风险溢价在众多的 财务决定中起着决定性的作用。估计溢价的最明显用途是制定财 产分配决策。每个投资者都必须做出一个基本决策，即如何将他 们的资金分配到含有股票、固定收益债券和其他资产的有价证券 之中，以使他们的投资收益达到最大化。在这个决策中所使用的 基本数据是对各项竞争性资产的相关风险与收益的估计值。 2 ) 除了在资产配置上的这种至关重要的作用之外，股权风险溢 价还在医疗保险基金、社会保险基金的使用决定上有着重要的意 义。由于这类基金的社会性决定了它们的收益情况关系着国计民 生、关乎社会安定等问题，这些基金的经理人就必须从安全性的 角度考虑，因此，他们有必要根据股权风险溢价的情况进行合理 的投资决策。 3 ) 在投资决策上，股权风险溢价还在对不同因素的调和上起到 了重要作用。根据金融理论，公司应当承接所有净现值为正的项 目。现值的计算要以机会成本为依据，机会成本就是计算现值时 第二章股权风险溢价 的贴现率。一些现代的资产定价模型，如资本资产定价模型( 夏 普与林特尔，1 9 6 5 年) ，使用了两步程序来对股权的成本做出估计。 第一步，将市场作为个整体来估计股权成本。而整个市场的股 权成本就是市场预期收益的同义语，后者就是由股权风险溢价的 预期所决定的。第二步，调接市场范围内的股权成本，以使公司 的股权风险适应于股票的一般风险。市场预期收益是决定贴现率 的因素，这样，股权风险溢价就部分的决定了投资项目的价值。 4 1 股权风险溢价是股票价格水平的决定性因素。因为股权风险 溢价通常决定着普通股的预期收益，由定义可知，它也决定着投 资者在市场组合中支付的现金折扣比率，因为在均衡情况下，投 资者预期的收益与他们所要求的收益必须一致，否则投资者就会 企图增加或减少他们所持有的那种资产的数量，所以该项资产的 价格发生上升或下降，直至预期的收益与所要求的收益相等为止， 因此，对某一特定资产所要求的收益也就是该项资产的贴现率。 如果股权风险溢价下降，贴现率就要下降，则股票的价格就会上 升，反之，则反。 3 、通货膨胀与股权风险溢价 由于在任何经济中都难免会有通货膨胀的存在，因此我们有 必要分析一下通货膨胀对股权风险溢价分析的影响，通货膨胀的 因素使得股票收益、债券受益、通货膨胀之闻的关系更为扑朔迷 离。就从目前状况看，通货膨胀率是由政治势力而非黄金的积累 能力所决定的。那么，显然投资于长期固定收入证券的风险要比 以前增大了。如果政府一味让金融扩张失控，则固定收入债券的 价值就被摧毁了。这种新类型的通货膨胀风险，可以在很大程度 上改变股权风险溢价，特别是对长期国库券的前瞻和后推性风险 溢价的估计更是如此。前瞻性溢价，由于未被预期到的通货膨胀 而产生的投资与长期固定收入证券的新风险将减少长期债券利息 与投资者所要求的持有股票股息之间的利差。后推性溢价，如果 6 第二章股权风险溢价 通货膨胀的速度加快，债券的收益将在通货膨胀未被预期时低于 均衡水平。这会人为地增加风险溢价的历史性预期。 就美国数据来看，通胀的不确定性对于长期国债之影响大于 对短期国债之效应。因为长期国债的利率是固定的，如果通货膨 胀加速，债券价格定会加速下跌，直到债券的收益与高通货膨 胀环境下的现实收益相匹配。在历史上，虽然债券持有人即经历 了通货膨胀上升又经历了通货膨胀下降的间隔时期但从全部时 期来看，通货膨胀对他们的平均收益几乎没有影响。因此，不能 完全用通货膨胀解释巨大的历史溢价，但通货膨胀环境改变了相 对于债券来说的股票的风险溢价。在某种程度上，股票为抵御恶 性通货膨胀而提供了一种长远的障碍。从长远看，与长期固定收 入债券相比，股票的风险性实际上更小。若投资者预期通货膨胀 是长期投资风险的最重要的原因之一，则从长期考虑，股票的风 险实际上比债券的风险要小，此即从长远看，股票对债券的风险 溢价将可能逼近于零。 第三章股权风险溢价模型研究 第三章股权风险溢价模型研究 国外的理论工作者在研究股权风险溢价时基本上可以分成为 两大类别：是运用历史数据估计未来股票市场的业绩：二是以 运用d c f 模型及收入收益方案为基础进行的研究工作。 l 、运用历史数据进行未来股市的估计 使用历史数据来估计未来的长期预期收益的一种常用方法是 对历史数据运用外推法。这种方法较为简单，其基本原理是，通 过对历史数据的统计分析，得出股票的平均收益，从而推断出未 来的股票收益。但这种简单的方法却存在着明显的缺陷，即它没 有将通货膨胀因素考虑在内。金融资产的价格要反映预期的通货 膨胀，为了使某项金融资产更具竞争力，必须考虑通货膨胀的因 素，假设，在没有通货膨胀时，投资者满足于2 的预期收益率， 若通货膨胀为8 ，则此项金融资产的收益率必须达到1 0 才具有 竞争力。所以投资者所要求的预期收益率随通货膨胀的上升或下 降而同方向变化。由于对于一个市场而言。既有通货紧缩的时期， 又有通货膨胀的时期，所以简单的对立时数据进行平均是不明智 的，对此可以采用一个两步程序把通货膨胀因素考虑进来。第一 步，计算真实的平均收益率。真实收益率等于净通货膨胀下债券 持有期的收益。 在确定历史真实收益的情况下，可以通过把估计的长期通货 膨胀预期相加来求出未来的长期预期收益。为了解决未来收益率 中的闯题，仅在历史平均数的基础上调整通胀率是不够的。股票 收益将随真实利率的变化而变化。这是因为，股票与固定收益资 产相比，当固定收益资产的预期真实收益上升，要求股票的预期 真实收益也要按照大约相同的程度上升，否则，股权就不再有竞 第三章股权风险溢价模型研究 争力了。由附表1 我们就可以得到1 9 9 8 年初的普通股的预期未来 收益。在计算时，很重要的一点就是要使用到期日相同的政府债 券收益来计算历史股权风险溢价。预期收益由以下三部分构成：( 1 ) 预期的真实利率：( 2 ) 预期的通货膨胀率；( 3 ) 预期的股权风险溢价。 前两部分决定着政府债券的收益，可被一目了然地观察到，因而 不须对其直接进行预测。而所需要做的就是估计出未来股票收益 对于政府债券的说，相当于增加了一个什么样的未来风险溢价。 风险溢价计算的准确与否，取决于所选取的观察资料的变化 性，平均数也是根据这些观察资料计算的。因此，布拉德福德康 奈尔对附表l 扩充为各类资产的月收益，随后画出股票与债券和 股票与国库券溢价的直方图。并且得出股票对长期国库券的月平 均溢价为7 2 ，而对短期国库券的月平均溢价为8 7 。从图可以 看出股权风险溢价的变化率是较突出的，这从表中的数据也可以 看出来，即风险溢价的标准偏差大约为2 1 ，同时股票年收益的 标准偏差约为2 0 。股票收益与风险溢价的标准偏差几乎相等这 一事实说明，溢价中的变化多是由与股票收益改变而造成的，而 不是由于短期国库券或长期国库券的收益变化造成的。基于标准 偏差过大所造成的难以从历史数据中准确的发现下一年度中风险 溢价的走势，他们又仅仅研究了二战以后的数据，这样股票收益 的标准偏差下降了1 6 5 ，溢价的标准偏差约下降了1 9 ，但这仍 难准确的预测出下一年度的溢价水平，溢价的波动范围仍过大。 即使历史数据模型能够解决通货膨胀率的影响，但是在使用 过去的数据估计风险溢价时，内含的假设条件是那些数据是稳定 的，然而这个假设却是致命的，因为，真正难以观察到的风险溢 价可能随时间变化而变化。人们在大萧条时期和股市牛市时的心 理是不一样的，因此有必要将人们的这种观念上的变化与风险溢 价的变化相联系起来。另外，经济还会从多个方面影响风险溢价。 所有这些都说明用来估计风险溢价的历史数据有可能是非稳定 的。要调查股票收益非稳定的情况，就需研究收益的变化性。与 平均收益和平均风险溢价不同，对收益的变化性估计可以达到很 9 第三章股权风险溢价模型研究 高的准确程度。因为可以将数据组迸一步细分，使得可供观察的 数据增多了，也就会提高估计的准确性。因此在短期内估计市场 的变化性是可能的。这样检验非稳定性也就成为可能。对于收益 水平来说，收益的非稳定性十分重要。因为将市场作为一个整体， 变化性越大，意味着风险溢价就越大。 要清楚地解释非稳定性的原因需要发展一个溢价随时间变化 的模型，或说明决定变化的变量。另一种方法是跟踪风险溢价随 时间变化的情况，并找出相关的变量。基于此，人们研究了与股 票收益有关的变量，并发展了相应的模型。 对于这方面的研究，法玛和弗伦奇( 1 9 9 8 年) 作了大量的研 究，他们给出了以红利为基础的股票对短期国库券的外推型股权 风险溢价的回归结果。 ， 他们的结果是平均股票收益是平均红利产出和平均资本所得 之和，即： 4 ( 胄) = 4 ( d ，只一1 ) + 彳( g 只)( 4 ) 其中口是t 年度红利，只一。是在t 。1 年末的股票价格， g 只= ( 只一只一i ) e 一。是资本收益率，而a 0 是平均价值。d f 只。是红利 产出，口卑是红利一价格比率，z i p , 是在t - 1 年末价格下的t 年的收入收益率，z 1 只是收入一一价格比率。 假设红利一一价格比率d f 只是稳定的。稳定暗含着如果样本 期足够长，那么，红利增长的复合率就会逼近资本所得的复合率。 因此，预期股票收益的个可选择的估计是： i ( r d , ) = 4 ( d ，只一1 ) + a ( g d , )( 5 ) 其中g d , = ( d ，一d r 一。) d f 。是红利增长率，上式叫做红利增长模 型。上式的逻辑适应于任何与股票价格相关的变量。例如，红利 一一价格比率有可能是非稳定的，但是，如果收入一一价格比率 1 0 第三章股权风险溢价模型研究 r e , 是稳定的，收入的平均增长率4 ( g r ) = a ( ( z r 一) r 一一) 就是资 本所得的预期收益率的一个可选择的估计。并且，彳( g r ) 可以与平 均红利产出一起得到预期股票收益的另一个估计，收入增长模型： 爿( r r ) = 4 ( d ，只一1 ) + 五( g e ) d ，p 和】_ = ，只由于有条件的预期收益和红利与收入的有条件 的预期增长率的变化而随着时间的变化而变化。 我们应当清楚由上述三式所确定的预期收益概念，q 只和 z 只也是稳定的，那么，就像平均收益模型，红利和收入增长模 型提供非条件期望股票收益的估计。经过对1 8 7 2 - 2 0 0 0 数据的研 究分析，他们认为1 9 5 l 2 0 0 0 年期间的从基本原理出发的更低股 权风险溢价估计与预期的溢价更为接近( 1 ) 从基本原理出发的估 计更为精确( 2 ) 从平均股票收益所得的1 8 7 2 1 9 5 0 期间的股权风险 溢价的夏普比率是1 9 5 1 - 2 0 0 0 的两倍。作为对比，从红利增长模 型所得出的两时间段的夏普比率却大体相似( 3 ) 更为重要的是， 价值理论强调关于盯住市场利率，投资收益以及股权资本成本之 间的关系。 同时，法玛和弗伦奇还指出，过去的股票收益有趋于平均化 的倾向，所以即高收益时期过后很可能会是低于平均收益的时期 紧随而来。就是说，过去的市场收益可用来预期未来的风险溢价。 但是，这些过去的收益，按其性质，在风险溢价的长期平均值上 下徘徊。他们认为，没有证据表明这种趋于平均值的倾向会对长 期平均值本身造成影响。 如果在个不变的方式中，解释性变量发生变化，则长期平 均未来风险瀣价将得到改变。例如，预期的未来红利收益平均值 低于过去的平均值，那么，平均风险溢价也会持久性地低于过去 平均值。结果，这持久性的变化就对股票价格产生影响，这种影 响使得计算过程和对历史平均数的解释都更加复杂化了。 法玛和弗伦奇得出了以下几个结论：预期的风险溢价可能是 第三章股权风险溢价模型研究 非稳定性的，而股票收益、红利收益、经营条件等都是造成非稳 定性的原因；从估计未来长期风险溢价的观点来看，由红利收益 和经营条件变化而导致的风险溢价变化可能不太重要；当风险溢 价发生永久性变化时，不应使用过去平均数预测未来。 2 、基于现金流贴现模型及收入收益方案的股权风险 溢价模型 以上我们介绍了股票市场的历史及其对股权风险溢价的意 义，而事实上估计溢价还有另外几种更为直接的方法。这些直接 的方法与历史性的分析不同，可免受大部分非稳定性的干扰。这 些直接的方法是以基本价值公式为基础的。该公式表明，市场组 合的价值与按照市场贴现率贴现的预期未来红利的贴现值是相等 的。如果预期的未来红利可以预测，则预期收益的现值关系就可 得到解决，只要从中减掉短期国库券和长期国库券的当前收益就 可得到未来市场风险溢价的估计。现在我们对各种模型进行介绍。 1 ) 贴现现金流模型 这种模型是先计算出公司股票的收益率，再用股票的收益率 减去国债的收益率就得到股权风险溢价。用更加规范的形式来表 示，下列等式中的k 即为预期收益。 d 机d i v ，d i v ， 舻赢+ i 葡+ i 葡+ ( 7 ) 其中d h , 是第一年的预期红利，d i v ：是第- f t 的预期红利， k 是预期的收益。从( 7 ) 式中可以清楚的看到，应用贴现现金流模型 的关键是红利的预测。对于那些没有支付红利历史的公司来说， 兰三茎墼壑垦堕堂堕堡型堑壅 一一一 应用这一模型就很困难，没有历史纪录，就很难对未来的红利进 行预测。此外，如果公司不是按年度及时支付红利，则必须准确 预测分红的起始期。由于我们不可能一年年地把红利的多少永远 预测下去，所以要假设个红利支付的未来的始点，以便求解出 式中的k 值，现在我们介绍一下模型的四种形式。 ( 1 ) 增长率不变的形式( g o r d o n 增长模型) 此形式用来估计处于“稳定状态”的公司的价值，这些公司 的红利预计在一段很长的时间内以某一稳定的速度增长。假设红 利增长率g 始终保持不变，这样( 7 ) 式中的七就为： 七；堕+ g p 。 ( 8 ) ( 8 ) 式表明，个时期内的股票预期收益等于当前的红利收益 d i v p ，再加上预期的红利增长率g 。随后，再用计算出来的股票 收益率减去国债收益率就得到这个公司股票的股权风险溢价了。 由于不变增长的假设，使此模型的实用性大大减小，仅仅应用于 公共设施，并为其确定合理的收益率。尤其对更为成熟的公司来 说，应用上述模型经常减少了预期收益下降的估计，而这种下降 是在纳税人和公共设施股票持有人双方都愿意接受的范围之内。 但是不变增长不能准确刻画出大多数公司未来的特征。在一般的 环境下，多阶段式的按现值计算的现金流量法模型更适合用来求 解未来红利的预期。当然，实际的问题强如何近似地求解出未来 红利的时间序列。在解决此问题前须指出几个运用该模型的细节。 首先，应用此模型时，应该用什么样的股票价格，有效市场 理论明显地暗示着合适的股票价格应是预测红利的同时所观测到 的市场价格。 其次，存在着间隔期的复利计算的问题，由于在很多实践场 茎三兰墼壑垦堕兰堕堡型堕塞 合，资本的成本是按年率计算的，所以存在着把月率转化为年利 率的必要。 最后，关于筹资成本的问题也存在争议。即d c f 模型中的估 价是否应减掉发行新证券的成本? 关于这方面的争论也是比比皆 是。 ( 2 ) 两阶段红利贴现模型 两阶段增长模型考虑了增长的两个阶段：增长率较高的初始 阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率是保持平稳 的，并预期长期保持不变。 模型认为公司持续r 1 年的超常增长时期和随后的永续稳定增 长时期： 超常增长率：每年g ，持续1 1 年，稳定增长率：g 持续永久 股票价值；超常增长阶段股票红利的现值+ 期末股票价格的 现值 p = 智( 1 d i v , ，+ 未严考，( 1 + | i ) 。( 1 + 七) ” ( 9 ) 其中只：竽鱼 k 一g n 其中d 如是第t 年的预期的每股红利，七是超常阶段公司的要 求收益率( 股权资本成本) ，是第n 年末公司的价格，g 是前n 年的超常增长率，岛是n 年后的永续增长率，k 是稳定增长阶段 公司的要求收益率。 一种预测新红利支付率的方法是运用基本增长模型 g = p r o a + d e 陋伽一f o f 娜 ( io ) 第三章股权风险溢价模型研究 其中口是留存比率= l 一红利支付率，r o a = 资产收益率= ( 净利润+ 利息费用【1 一t 】总资产) ，d e = 负债权益比率( 账面 值) ，i = 利息负债的账面值。 对这一增长率方程进行变形，可以得到红利支付率与预期增 长率的函数关系 红利支付率= 1 一= l 一 g j r o a + d ：e ( r o a f 【l f 帅 但是，两阶段模型存在三个问题。第一，如何确定超常增长 阶段的长度。由于增长率在这个阶段结束之后预期将降到稳定水 平，所以延长这一阶段的时间会导致计算出的价值增加。虽然从 理论上，超常增长阶段持续的时间可以和产品生命周期以及存在 的项目机会联系在一起，但是把这些定性考虑的因素变成定量化 的时间在实践中还是很困难的。第二，它假设初始阶段的超常增 长率很高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长 率。这难免有失客观。第三，由于在两阶段模型中最终计算出的 价值的一个重要组成部分是超常增长阶段的期末价格，而它又是 根据g o r d o n 增长模型计算得出的，所以最终价值对稳定增长阶段 的增长率十分敏感。 ( 3 ) 对增长估价的h 模型 此模型依据的假设是：收益增长率以个很高的初始水平开 始，在整个超常增长阶段按线性下降( 假定持续时间为2 h ) ，一直 降到稳定增长率。它还假设红利支付率不随时间而发生变化，且 不受增长率变化的影响。 h 模型中预期红利的价值可以写为： 只：d i v o ( 1 + g ) 十d i v o 一! 丝! 鱼二墨生 ” k g 。k g 。 其中d i v , 是第t 年的预期的每股红利，七是超常阶段公司的 第三章股权风险溢价模型研究 要求收益率( 股权资本成本) ，只是当前公司每股股票的价值， 是初始的增长率，晶是2 h 年后的永续增长率。 h 模型部分地解决了有关增长率从较高水平陡直下降到稳定 增长水平的问题，但这样做也是有代价的：首先，增长率的下降 将按照模型设计的严格过程进行。该模型根据初始增长率、稳定 增长率、超常增长阶段的长度，计算得到增长率每年的变化量， 增长率按这一变化囊以线性的方式下降。如果这一假定与实际情 况偏差较小，则对估计结果的影响不大；但是如果偏差较大的话， 则可能会引发问题。第二，公司在两个增长阶段红利支付率不变 的假设将使分析人员陷入自相矛盾之中一一公司增长率下降，而 红利支付率保持不变。 ( 4 ) 三阶段红利贴现模型 三阶段红利贴现模型结合了两阶段模型和h 模型的特点，它 将公司分为初始的超常增长阶段、增长率下降的过渡阶段和最后 的稳定的增长阶段，因为它没有对公司的红利支付率强加任何限 制，所以它是最普遍使用的红剩贴现模型。 公司股票的价格是高增长阶段、过渡阶段的预期红利的现值 和最后稳定增长阶段开始的最终价格的现值的总和。 t , , n l 晶； t “ e p s o ( 1 + g 。) x f i 。 ( 1 + 七) + 宇氅+ 墼坚盟! 巫( 1 2 ) t ：急1 ( 1 + 七) 。( 七。一g 。) ( 1 + 七) ” 、 其中e p s , 是第t 年的每股净收益，d i v , 是第t 年的每股红利， 超常增长阶段的增长率( 持续时间为n 1 ) ，稳定增长阶段的增长 率，n 。超常增长阶段的红利支付率，n 。稳定增长阶段的红利支付 率，k 是超常增长阶段的股权资本要求收益率，七。是稳定增长阶 段的股权资本要求收益率。 三阶段模型的灵活性使它适用于任何一家增长率随时间变化 1 6 第三章股权风险溢价模型研究 的同时，其他指标一一尤其是红和支付政策和风险也将发生改变 的公司。从实际的角度讲，这一模型可能更适用于具有下列特征 的公司：这些公司当前收益以很高的速度增长，这一增长速度预 期将保持一段时间，但当公司的规模变得越来越大时，并开始失 去其竞争优势的时候，公司预期增长率开始下降，最后达到稳定 增长阶段的增长率。 、 红利贴现模型是用来对股权资本进行估价的。个简单的模 型，尽管该模型略显保守，但当市场价格的上升与基本因素( 收 益、红利等) 无关时，它能够发现价值低估的公司越来越少，这 也可以说是此模型的优点所在。对红利贴现模型的实证检验表明 他在投资估价中能够发挥作用，尽管它的大部分有效性可能来自 它通常认为低市盈率、高红利收益率的股票是价值被低估的股票。 2 ) 卡普兰鲁布卡的研究 d c f 模型的应用在很大程度上取决于未来红利的预测，卡普 兰( k a p l a n ) 和鲁布卡( r u b a c k ) ( 1 9 9 5 年) 试图通过利用一独特 的数据组来避免红利的预测问题，样本是1 9 8 3 1 9 8 9 年间完成的 5 1 个高度杠杆交易，他们不仅得到了交易价格，而且得到了现金 流的预测。 7 他们使用压缩的调整现金流( a p v ) 技术，通过股权公司的资本 贴现现金流来股价公司的价值。他们使用压缩的调整现金流技术 和调整现金流技术差不多，压缩的调整现金流技术简化了高度杠 杆交易的估价，广泛使用的税后加权平均资本成本( w a c c ) 方法可 能更难解释。w a c c 方法要求资本的成本每一期都要进行重新计 算以便包含由时闯变化所带来的影响。压缩的a p v 相对于标准的 a p v 又有其计算上的便利，因为，标准的a p v 方法要求所有的股 权现金流和利息税保护在不同的贴现率下进行贴现。 他们用两种方法进行资本现金流测定。第一种方法从净收入 开始，即： 第三章股权风险溢价模型研究 净收入+ 折旧+ 分期付款+ 延期税的变化一净流动资本的变 化+ 利息一资本性支出+ 税后资产销售= 资本现金流 第二种方法是从利息和税前收a ( e b i t ) 开始计算，即： e b l t 一团体税( ( e b i t 一利息) 税率) + 折旧+ 分期付款+ 延期税的变化一净流动资本的变化一资本性支出+ 税后资产销售 = 资本现金流 通过假定过去一年的资本现金流会持续的以一个固定的名义 利率增长来计算作为永久增长的终值。增长率应当反映真实的通 货膨胀增长以及现金流方面任何真实的增长。 通过关于非杠杆资产的资本资产定价模型来对资本现金流进 行贴现，即： er ，+ 屁( ，_ 一r ，) ( 1 3 ) 其中，是无风险利率；鼠是公司的贝塔值或系统风险；( ，_ 一，) 使投资者投资所要求的风险溢价。 卡普兰和鲁布卡使用( 1 2 ) 式进行计算，但加入了一个最终价值 来代表所有超过一特定点现金流的估计值，使用最终价值的形式， ( 1 2 ) 式可以写作： p = 丽d v i + 丽d i v 2 + 器罐南撇 ) 卡普兰和鲁布卡用购买者预期从公司购买中得到的现金流代 第三章股权风险溢价模型研究 替未来的红利。求解出了( 1 4 ) 式中贴现率k ，七等于未来现金流销 售价格下的现值，这就是他们对交易中所包括公司的资本成本的 估计。 3 1 法玛一一弗伦奇的总体内部收益率分析 卡普兰和鲁布卡的研究限于一个相对小范围的高度杠杆化交 易的样本，而法玛和弗伦奇( 1 9 9 9 年) 使用了同样的方法对完全 非金融性公司部门的资