（金融学专业论文）我国资本账户开放过程中的货币问题分析.pdf

摘要 资本账户开放( c a p i t a la c c o u n to p e n n e s s ) ，也称为资本账户可兑换( c a p i t a l a c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y ) 或者资本账户自由化( c a p i t a la c c o u n tl i b c r a l i z a f i o n ) ，指 解除对资本账户交易施加的货币兑换、对外支付和交易的各种限制，基本实现 资本自由流动。且不论理论界所探讨的资本账户是否需要开放，在经济金融全 球化的国际背景下，资本账户开放已然是许多国家经历过或正在经历的过程。 我国的资本账户开放过程是伴随着国际金融危机和国内金融结构改革而进行。 随着资本账户的开放，我国面临着比管制时期更大规模的资本流出、流入，这 必然对我国的货币政策产生巨大的冲击。由于经济主体能更容易地获得外币且 交易成本较低，将诱发货币替代现象，其表现为外币在价值尺度、支付手段、 交易媒介和价值贮藏等方面全部或部分地取代了本币。 本文力图通过对经济增长、国际收支平衡、通货膨胀、就业这四个货币政 策中介目标的分析，阐述资本账户开放对当前货币政策的影响。在此基础上笔 者提出在我国实行通货膨胀目标制的货币政策制度的构想，并对货币替代问题 作了详细的分析提出了应对对策。 本文全文分四部分： 第一部分“引言”介绍了本文的选题主旨和文章脉络，并对以往资本账户 开放的有关文献作以简要的介绍。 第二部分“我国资本账户开放的模式与程度”。这一部分，作者对我国资本 账户发展的现状作了评述，并介绍了渐进模式和激进模式两种主流的资本开放 模式，结合我国的资本账户开放特点得出我国采取的整体模式的结论。随后， 作者用调整的占比法对资本账户的开放度作了计算，得出我国当前的资本开放 度。 第三部分“资本账户开放对货币政策的影响”是本文的主要部分。针对资 本账户开放中资本流动加剧对我国的货币政策不同目标的影响做了分析。通过 对中国近1 5 年的经济增长数据和通货膨胀率的实证分析，得出结论：( 1 ) 资本 账户开放能够促进经济增长，能够优化金融结构；( 2 ) 我国正在执行的以货币 供应量为目标的货币政策制度将不能适应变化的经济环境，期望及早实行通货 膨胀目标制的货币政策制度。 第四部分“我国资本账户开放过程中的货币替代问题”对我国现存的隐性 货币替代作了分析，并引用世界银行法计算我国的货币替代情况。笔者认为货 币替代是实行资本账户开放的国家难以回避的货币问题，要弱化货币替代，需 要从汇率制度、控制通货膨胀和完善人民币远期外汇交易市场等方面去努力。 关键字：资本账户开放，整体模式，通货膨胀目标制，货币替代 a b s t r a c t c a p i t a la c c o u n to p e n i n ga l s ok n o w n a sc 印i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t yo rc a p i t a l a c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n ，r e f e r st or e l i e v ek i n d s o fr e s t r i c t i o n s f o rt h e c u r r e n c y c o n v e r t i b l eo fc a p i t a la c c o u n tt r a n s a c t i o n si m p o s e d ，t h ef o r e i g na n dt r a d e ，b a s i c a l l y r e a l i z et h ef r e ef l o wo fc a p i t a l r e g a r d l e s so ft h et h e o r e t i c a ln e e dt ob ee x p l o r e d o p e n i n go ft h ec a p i t a la c c o u n t ，u n d e rt h ei n t e r n a t i o n a lb a c k g r o u n do fe c o n o m i ca n d f i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n m a n yc o u n t r i e s t h ec a p i t a la c c o u n to p e n i n gh a v ea l r e a d y u n d e r g o n eo ra r eu n d e r g o i n gt h ep r o c e s s c h i n a sc a p i t a la c c o u n to p e n i n gp r o c e s s a c c o m p a n i e dw i t l ls t r u c t u r a lr e f o r m so ff i n a n c ea n dt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i s w i t ht h eo p e n i n go fc a p i t a la c c o u n t s c h i n ai sf a c i n ga ne v e nl a r g e rs c a l et h a nt h e c o n t r o lp e r i o do fc a p i t a lo u t f l o wa n di n f l o w ；i ti sb o u n dt oh a v et r e m e n d o u si m p a c t o nc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y , f o rf o r e i g nc u r r e n c yw i l lb em u c he a s i l yg o ta n dw i t l l l o w e rt r a n s a c t i o nc o s t c u r r e n c yt r a d e - o f fm u s tb eo c c u r r e d t l l i sp a p e rt r i e st o a n a l y z et h ee c o n o m i cg r o w t h ，b a l a n c eo fp a y m e n t s ，i n f l a t i o n ，t h ea n a l y s i so ft h e s e f o u ri n t e r m e d i a t eg o a io f m o n e t a r yp o l i c y , d e s c r i b e dt h ei m p a c tf o rc u r r e n tm o n e t a r 3 , p o l i c yf r o mt h ec a p i t a la c c o u n to p e n i n g o nt h i sb a s i sim a d es o m ec o n c e p tf o rt h e i m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yo fi n f l a t i o nt a r g e t i n gc u r r e n c ys y s t e m ，m a d ea d e t a i l e da n a l y s i so ft h ep r o b l e mo fc u r r e n c yt r a d e o f ra n ds o m em e a s u r e st od e a l w i t h t 1 1 i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： p a r to n e “i n t r o d u c t i o n ”，e x p l a i n st h es i g n i f i c a n c eo ft h es u b j e c t sf o rt h i sa r t i c l e a n dt a k e sb r i e fi n t r o d u c t i o nf o rt h ed o c u m e n t so fc a p i t a la c c o u n to p e n i n gi nt h e p a s t p a r tt w o “o p e n i n gm o d ea n dt h ee x t e n to fc h i n a sc 印i t a la c c o u n to p e n i n g ”i n t h i sp a r t , ic o m m e n tt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc 印i t a l a c c o u n t ，a n di n t r o d u c et w om a i nm o d e l si n c l u d et h ec 印i t a lr a d i c a lo p e n i n g u p p a t t e ma n dt h ep r o g r e s s i v em a i n s t r e a mm o d e l s ，t oi n t e g r a t et h et r a i t so ft h eo p e n i n g u po fc h i n a sc a p i t a la c c o u n ta n dg o to u rc o n c l u s i o n s s u b s e q u e n t l y , ic a l c u l a t e d i i i e x a c td e g r e eo fc a p i t a la c c o u n to p e n i n ga c c o r d i n gt ot h en e w e s td a t a p a r tt h r e e “t h ei m p a c to nm o n e t a r yp o l i c yo ft h ec a p i t a la c c o u n to p e n i n g i s t h em a i np a r to ft h i sp a p e r im a d es o m ea n a l y z e st h ei m p a c td e p e n d so nt h ec a p i t a l f l o w si n t ot h ec a p i t a la c c o u n ta n do p e n i n gu po fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yg o a l s t h r o u g ht h ep a s t15y e a r so fc h i n a se c o n o m i cg r o w t ha n di n f l a t i o nr a t ec o m p a r i s o n a n d e m p i r i c a la n a l y s i sc o n c l u d e s ：( 1 ) c a p i t a l a c c o u n to p e n n e s sc a l lp r o m o t e e c o n o m i cg r o w t ha n dt oo p t i m i z et h ef i n a n c i a ls t m c t u r e ；( 2 ) t h em o n e ys u p p l y t a r g e tf o rt h em o n e t a r ys y s t e mw h i c hc h i n ai su s i n gw i l lb en ol o n g e rs u i t a b l ef o r r a p i dc h a n g e so ft h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，w ee x p e c tt h em o n e t a r yp o l i c yo f i n f l a t i o nt a r g e t i n gr e g i m ei m p l e m e n t e da ss o o na sp o s s i b l e p a r tf o u ri s t h ep r o b l e mo ft h ec u r r e n c y 廿a d e - o f fd u r i n gt h ep r o c e s so f l i b e r a l i z i n gt h ec a p k a la c c o u n tc u r r e n c y ”t h i sp a r ta n a l y z e st h eh i d d e nc u r r e n c y t r a d e o f f a n dc a l c u l a t e st h ec o n d i t i o no f i te x i s t i n gb yt h er o u g hc a l c u l a t i o no f w o r l d b a n k - m e t h o d c u r r e n c yt r a d e o f fi sam o n e t a r yp r o b l e m ，c a nn o tb ea v o i d e df o rt h e c o u n t r yo fo p e n i n gu pt h ec a p i t a la c c o u n to ft h ec u r r e n c y , t ow e a k e nt h ec u r r e n c y a l t e r n a t i v e ，w en e e dt os t r i v e0 ns o m ee x p e l ss u c ha st oi m p r o v et h ee x c h a n g er a t e s y s t e m ，t oc o n t r o lt h ei n f l a t i o na n d t oo p t i m i z et h er m b e x c h a n g ef o r w a r d m a r k e t k e yw o r d s ：c a p i t a la c c o u n to p e n n e s s ，i n t e g r a lm o d e ，t h et a r g e ts y s t e mo f i n f l a t i o n ，c u r r e n c yt r a d e - o f f 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 文 在 成 果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均己注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签毫：璁眵荔、臼期：口簖，月j 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 。，槲 投同蚪对朔被童i 埘鸣1 妍她蒙本人在东北财经 大学攻读博1 硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名 导师签名 堤眼蟛、 列皓 第1 章引言 i 1 选题背景及研究意义 第1 章引言 资本账户开放是相对资本管制而言的。资本管制的形式主要有汇兑限制和 对资本跨国交易本身进行限制。因此资本账户开放就是避免或放弃对这两方面 的限制。资本账户开放并不意味着绝对的排斥资本管制，从国际货币基金组织 的汇兑安排和汇兑限制年报来看，基本上所有的国家对资本账户都保留着 某种程度的管制。通过对1 9 9 6 年国际货币基金组织认为基本实现资本账户开 放的国家和地区资本管制情况与其他成员国的资本管制情况进行比较分析后得 出，在国际货币基金组织划分的全部1 1 类资本账户交易中，如果一国只对不 超过5 类的资本账户交易存在管制，其中必须包括对金融信贷取消管制，则可 以视为实现了资本账户开放。 我国1 9 9 6 年1 2 月实现了人民币在经常账户下可兑换，同时逐步开放了资本 账户下的资本交易。2 0 0 2 年我国资本账户的可兑换范围和可兑换程度已经比较 大，对照国际货币基金组织确定的资本项下4 3 个交易项目，我国完全可兑换和 基本可兑换( 经登记或核准) 的有1 2 项，占2 8 ；有限制的1 6 项，占3 7 暂时禁止 的有1 5 项，占- 3 5 1 。2 0 0 6 年上半年，国际收支交易总规模为1 4 5 万亿美元，同 比增长2 8 ，与同期g d p 之比达到1 2 7 ， = k , 2 0 0 5 年上升1 8 个百分点。国际收支 继续保持“双顺差”格局。其中，经常项目顺差9 1 6 亿美元，资本和金融项目顺差 3 8 9 f l 美元，资本和金融项目顺差占国际收支总顺差的3 0 。 表1 1 2 0 0 1 2 0 0 5 年国际收支顺差结构单位：亿美元 占国际收支资本和金融占国际收支 项目经常项目差额 总体顺差比例项目差额 总体顺差比例 2 0 0 1 年 1 7 43 3 3 4 86 7 2 0 0 2 芷3 5 45 2 3 2 34 8 2 0 0 3 年4 5 9 4 7 5 2 75 3 2 0 0 4 生6 8 7 3 8 1 1 0 76 2 2 0 0 5 篮1 6 0 87 2 6 3 02 8 数据来源：2 0 0 6 年上半年中国国际收支报告 我国资本账户开放过程中的货币问题分析 资本账户开放的研究大致经历了两个阶段：第一个阶段是上世纪八十年代， 主要讨论资本账户如何开放，集中研究开放的模式和条件等；第二个阶段是自 上个世纪9 0 年代至今，由于许多资本账户开放国家发生了货币危机和金融危 机，如1 9 9 2 年的英镑危机、1 9 9 7 年的亚洲金融危机等等，这些危机使人们开 始反思资本账户是否需要开放。这一阶段的研究也相应的集中在资本账户开放 与经济增长、资本账户开放与金融稳定等方面的分析。 从2 0 0 1 年至今，我国的外汇储备量呈阶梯式上升，经常账户和资本与金融 账户也是连年顺差。伴随着我国多年的高g d p 增长率，外商在华直接投资( f d i ) 也在迅猛增加。这必然反过来推动g d p 和外汇储备的增加。表面上看这一连串 的相互作用形成了一个良性发展的前进模式，只要我们保持住当前经济各个环 境不变，这种良性循环就能持续下去。这是否能够行得通? 考虑这个问题必须要放到货币政策这个大环境去看。货币政策问题历来是 宏观经济研究的重要课题之一。我国当前的货币政策已经延用多年，以货币供 应量为目标制的货币政策制度曾经对我国经济的发展起过巨大的推动作用。单 纯说资本流动和经济增长会带来货币供应量需求的增加进而影响到货币政策还 不够，这就需要我们对资本流动和货币政策目标进行严格的检验分析。伴随着 资本账户开放程度的加深，我国的隐性货币替代逐渐浮出水面，如何采取适当 措施来减少或弱化国内既存的货币替代动因，从而减轻或避免我国货币替代的 风险，也是值得我们认真思索的问题。 1 2 资本账户开放的文献综述 资本账户开放( c a p i t a la c c o u n to p e n n e s s ) ，也称为资本账户可兑换( c a p i t a l a c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y ) 或者资本账户自由化( c a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n ) ，绝 大多数学者没有对它们加以区分，其实它们的侧重点是有所不同的。“资本账户 开放”概念主要侧重于资本交易业务管制的放松，资本的跨境交易更加自由和 开放；“资本账户可兑换”概念侧重于对资本交易施加的货币兑换管制的放松： “资本账户自由化”概念强调的是资本账户自由化是金融自由化和经济市场化 的一个组成部分。 对于资本账户国际上仍然缺乏一个比较权威的定义。i m f 的q u i r k 和e v a n s ( 1 9 9 5 ) 将资本账户客队换表述为取消对跨国界的资本交易的控制、征税和补 贴。我国学者管涛( 2 0 0 1 ) 将资本账户开放定义如下：“避免对跨国界的资本交 第1 耄引言 易及与之相关的支付和转移的限制，避免实行歧视性的货币安排，避免对跨国 资本交易征税或补贴”。将资本账户可兑换定义加以通俗化，是指“在少数例外 的情况下，取消对资本流动的直接和间接限制，取消对资本流动本身及与之相 关的汇兑和转移限制。”尽管目前关于资本账户开放的定义尚不存在一个权威定 义，不同的定义差别实际上是不大的，仅仅在于对资本账户“开放”到什么程 度才算资本账户开放存在差异。大多数学者都同意资本账户开放并不意味着资 本账户下的所有交易管制都取消，因此采用“能够与非对外支付管制共存，也 不排除出于谨慎原因而施加的、外汇交易有关的货币或财政措施”、“在少数例 外的情况下”等表述。其实这些定义并没有解释资本账户开放的本质，仅从资 本账户开放最终要达到的目标来进行定义的，这是不够的。姜波克2 ( 2 0 0 2 ) 将 资本账户可兑换定义为“解除对资本账户交易施加的货币兑换、对外支付和交 易的各种限制，基本实现资本自由流动。”但他同时又强调“由于资本账户可兑 换是一个过程，故而也称为资本账户自由化。”这个定义对资本账户开放的目标 进行了概括，又更强调了资本账户开放的“过程”特征，抓住了资本账户开放 的本质。在本文中我们对“资本账户开放”、“资本账户可兑换”、“资本账户自 由化”不加以区分。 除了对资本账户开放概念有着不同的理解之外，现有文献对资本账户开放 的研究大致是从以下三个方面展开的： 第一，资本账户开放的模式( 主要包括次序和速度) 和条件分析。早期关于 资本账户开放的模式分析集中在渐进模式和激进模式。爱德华兹( e d w a r d s 3 ， 1 9 8 4 ) 和麦金农( m c k i m a o n ，1 9 9 3 ) 等人认为，资本账户开放应该实行渐进模式， 并且相应的提出了开放的次序和条件，如麦金农认为财政部门的改革应该最早 进行，其次是金融体系的改革，最后阶段爿是对外部门的改革，而贸易部门改 革又是先于资本账户开放的。拉尔( l a l 4 ，1 9 8 7 ) 矛1 班达瑞( b h a n d a r i 5 ，1 9 8 9 ) 等人主 张应该实行激进模式，认为资本账户开放应该与其他部门改革同时进行，甚至 先于其他部门改革。但实践已经表明，这两种模式并不能一定保证资本账户开 放就一定成功。近年来，j o h n s t o n 6 提出了整体模式，认为资本账户开放和经济 金融改革的其他方面是交错在一起的，不可能分清孰先孰后。关于资本账户开 放的条件，不同的学者也从不同的角度提出了自己的看法，主要包括宏观经济 稳定、微观经济机制健全、金融体系稳健和汇率机制灵活等。 第二，资本账户开放的效应分析。资本账户开放对一国经济运行产生的影 1 我国资本账户开放过程中的货币问题分析 响是全方位的，现有的研究主要集中在：( 1 ) 资本账户开放与经济增长。q u i n n ( 1 9 9 7 ) ，k l e i n 和o l i v e i ( 2 0 0 1 ) 等人认为资本账户开放对经济增长具有积极的影 响，但g r i l l i 和m i l e s i f e r r e n7 ( 1 9 9 5 ) ，r o d r i k 8 ( 1 9 9 8 ) 等人则否认了这种积极的 影响。除了研究资本账户开放对经济增长速度的影晌外，人们还研究了对经济 增长效率的影响，如c h a da n d h e n r y ( 2 0 0 1 ) 认为资本账户开放能够提高资源配 置效率。( 2 ) 资本账户开放与通货膨胀的关系。随着世界各国资本账户开放程 度越来越高，人们开始关注资本账户开放度和通货膨胀之间的关系。r o d r i k ( 1 9 9 8 ) 发现资本账户开放对通货膨胀没有系统性的影响，但o r u b c n 9 和m c l e o d ( 2 0 0 2 b ) 和g u p t a ( 2 0 0 3 ) 却认为资本账户开放可以降低东道国的通货膨胀。( 3 ) 资本账户开放与金融体系的关系。资本账户开放能够加剧银行业的竞争，增加 银行体系的效率，但如果监管不严的话，也会导致过度借贷现象的出现，银行 体系的风险会变得更严重。d e m i g u c k u n t 和d e t r a g i a c h ef 1 9 9 8 ) 的结果表明银行 危机更容易发生在金融自由化的国家。对于股票市场来说，资本账户开放会促 使其发展，增加股市规模和流动性，但股市也容易受到“羊群效应”1 。等影响， 出现繁荣崩溃的周期性变化。( 4 ) 资本账户开放与宏观经济政策的关系。资 本账户开放对宏观经济政策效力的影响也是非常大的。如可以利用蒙代尔 弗菜明模型来分析货币政策和财政政策在不同的情况下作用大小决定的因素。 第三，资本账户开放与货币危机的发生机制。许多国家在资本账户开放后， 都发生了货币危机和国际收支危机。国内对资本账户开放的研究主要集中在上 个世纪9 0 年代以后。周小川和谢平在1 9 9 3 年出版的走向人民币可兑换和 姜波克1 9 9 4 年出版的人民币自由兑换论是国内较早对人民币自由兑换做出 系统研究的著作。随后出版的专著有刘光灿、孙鲁军和管涛( 1 9 9 7 ) 的中国外 汇体制与人民币自由兑换、姜波克( 1 9 9 9 ) 的人民币自由兑换和资本管制、 胡援成( 2 0 0 2 ) 的中国资本账户的开放、王雅范、管涛和温建东( 2 0 0 2 ) 的走 向人民币可兑换：中国渐进主义的实践、华民( 2 0 0 3 ) 的中国资本项目的开放： 挑战与机遇、李瑶( 2 0 0 4 ) 的人民币资本项目可兑换研究、张光华( 2 0 0 4 ) 的论 有序的资本项目可兑换以及张礼卿( 2 0 0 4 ) 的资本账户开放与金融不稳定 等。除了以上这些专著以外，在国内期刊上发表的论文也非常多。 总体看来，国内学者对资本账户开放的研究大多借鉴国际上的经验教训和 已有的理论研究成果，结合中国的实践对人民币资本账户开放进行了非常有益 和积极的探讨，为人民币资本账户开放提供了理论基础和政策建议。而我们也 4 第1 罩引言 应该看到资本账户开放研究仍然缺乏一个完整的体系，亟须研究方法和角度的 创新。 1 3 研究框架与方法 本文运用规范分析和实证分析相结合的方法，对我国资本账户开放中的货 币问题进行了分析。全文分引言、我国资本账户开放的模式与程度、资本账户 开放对货币政策的影响、我国资本账户开放过程中的货币替代问题四个部分。 “引言”部分介绍了本文的选题意义和文章脉络，并对以往资本账户开放 的有关文献作以简要的介绍。第二部分“我国资本账户开放的模式与程度”，对 我国资本账户发展的现状作了评述，并介绍了渐进模式和激进模式两种主流的 资本开放模式，结合我国的资本账户开放特点得出我国采取的整体模式的结论。 随后，作者用调整的占比法对资本账户的开放度作了计算，得出我国当前的资 本开放度。“资本账户开放对货币政策的影响”，针对资本账户开放中资本流动 加剧对我国的货币政策不同目标的影响做了分析。通过对中国近1 5 年的经济增 长和通货膨胀率的比较和实证分析，得出结论：( 1 ) 资本账户开放能够促进经 济增长，能够优化金融结构；( 2 ) 我国正在使用的以货币供应量为目标的货币 制度将不能适应变化的经济环境，期望通货膨胀目标制的货币政策制度及早实 施。第四部分“我国资本账户开放过程中的货币替代问题”部分，笔者对我国 现存的隐性货币替代作了分析，并引用世界银行法来计算我国的货币替代情况， 认为货币替代是实行资本账户开放的国家难阱回避的货币问题，要弱化货币替 代，需要从汇率制度、控制通货膨胀和完善人民币远期外汇交易市场等方面去 努力。 本文有两个特色之处： 第一，本文在计算资本账户开放度上，创造性提出考察我国不正常的资本 流动状况，并将公式做出相应调整，用估算资本外逃的方法对我国的资本开放 度进行计算。便资本开放度在真正意义上的反映真实的资本流动对一国经济影 响的程度。 第二，随着资本账户的开放，人民币逐渐在国际金融市场实现不同程度的 可兑换，我国已经出现了隐性货币替代。这一货币问题是由资本账户开放诱发 出来的，又伴随着开放的深化逐渐显性化。本文为我国的反货币替代提出了政 策建议。 s 我国资本账户开放过程中的货币问题分析 本章注释 1 见国家外汇管理局魏本华在汇丰银行第1 4 届央行年会开幕式的演讲全球化下的中国宏 观经济与外汇管理，2 0 0 4 年1 0 月2 5 日。 2 姜波克，2 0 0 2 ：人民币资本账户可兑换方案研究，复旦大学金融研究院工作论文， i f s - w p 2 0 0 2 加0 2 e d w a r d s ，s ，1 9 8 4 t h eo r d e ro f l i b e r a l i z a t i o no f t h ee x t e r n a ls e c t o ri nd e v e l o p i n g c o u n t r i e s ，p r i n c e t o ne s s a y si ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c e ，n o 1 5 6 ( p r i n c e t o nn j ：p r i n c e t o n u n i v e r s i t yp r e s s ) 4 l a l d 一1 9 8 7 t h ep o l i t i c a le c o n o m yo f e c o n o m i cl i b e r a l i z a t i o n w o r l db a n ke c o n o m i c r e v i e w , v 0 1 1 , n o 2 3 b h a n d a r i ，j s ，1 9 8 9 t r a d er e f o r mu n d e rp a r t i a lc u r r e n c yc o n v e r t i b i l i t y s t a f f p a p e r s ， i m f , v 0 1 3 4 n o2 。j o h n s t o n ，s a l i m ，e c h e v e r r i a , 1 9 9 7 s e q u e n c i n gc a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n ：l e s s o n sf r o m t h ee x p e r i e n c e si nc h i l e ，i n d o n e s i a , k o r e a , a n dt h a i l a n d ，i m fw o r k i n gp a p e r , w p 9 7 1 5 7 m i l e s i - f e r r t t ia n dr a z i n 1 9 9 5 s u s t a i n a b i l i t yo f p e r s i s t e n tc u r r e n t a c c o u n td e f i c i t s n b e r w o r k i n gp a p e r 5 4 6 7 6 r o d r i k ，d a n i ，1 9 9 8 w h on e e d sc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t y ? f e b r u a r y , h a r v a r d u n i v e r s i t y 9g r u b e na n d m c l e o d 2 0 0 2 a c a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o na n di n f l a t i o n ，e c o n o m i c sl e t t e r s 7 7 p p 2 2 1 - 2 2 5 ”羊群效应就是比喻人都有一种从众心理，从众心理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入 骗局或遭到失败。羊群效应是大多数投资者无法克服的心里现象。 6 第2 章我国资本账户开放的模式与程度 第2 章我国资本账户开放的模式与程度 2 i 资本账户开放的模式分析 本节首先分析资本账户开放的渐进模式和激进模式的理论之争，并对他们 在一些典型国家的实际情况进行比较，结果表明这两种模式都有成功和失败的 情况，不能仅根据采取了哪种开放模式来判断资本开放的成功与否。继而笔者 详细分析了资本账户开放的第三种模式整体模式的内容，并应用到我国的 资本账户开放实践中，得出我国采取的正是整体的开放模式。本章后半部分笔 者对资本账户的开放度作以阐述，并计算出我国当前的资本开放度。 资本账户开放一直是和整个经济体系的变革联系在一起的。发展中国家开 放资本账户是和实行经济市场化改革密不可分的。因此，资本账户开放是与其 他经济体制改革一起实施的，而非一个孤立的政策。这样就产生了一个开放的 次序问题。由于资本账户开放具有一定的风险性，次序选择对开放能否成功起 着重要作用。 2 1 1 渐进模式和激进模式 1 渐进模式和激进模式的比较：主要观点的差异 渐进模式的代表人物是爱德华兹和麦金农。爱德华兹认为，只有国内金融 市场改革和国内利率提高之后，资本管制才可以解除，而只有在财政赤字得到 控制之后才能提高利率。从实际汇率的反应角度看，一国在经常账户开放之后 才可以进行审慎的资本账户开放。在一个划分为出口商品、进口商品和非贸易 品三个部门的世界里，关税的削减一般会导致实际汇率的贬值，而资本账户可 兑换在短期内会导致实际汇率的升值，贸易部门会处于不利地位。因此，资本 账户的开放应该被推迟，直到贸易部门发展到足以吸收消化实际汇率升值的影 响为止。在国际贸易本来存在扭曲现象的情况下，资本账户开放会带来社会福 利的损失。 麦金农1 在经济市场化的次序一书中，通过对大量国家的案例分析总结 后，认为经济市场化有一个“最优”次序。在实行市场化改革的不同国家中， 这种次序虽然会因为初始条件的不同而有所不同，但都具有一些共同的特点： 财政控制应该优先于金融自由化；市场化的第二步是开放国内资本市场，使存 7 我国资本账户开放过程中的货币问题分析 款人能够得到、借款人能够支付正的实际利率( 名义利率对通货膨胀作了调整1 ； 最后进行外汇自由化，其中经常账户的自由化应该优先于资本账户的开放。瓷 本账户自由化是经济市场化的最后一步，否则就会导致未经批准的资本外逃或 者没有偿还能力的外债堆积，或者两者兼得。如果实行市场化的国家积累了巨 额的财政赤字，无非通过两种方式来弥补：第一种方式是通过货币化或由商业 银行体系提供货币弥补，但最终会导致通货膨胀；第二种是发行债券，由于这 些国家国内资本市场狭窄，政府很难向非银行公众推销债券，或者如拉丁美洲 国家实行的以极高利率发债，但这会造成债务负担的进一步加重。对于发展中 国家来说，金融抑制是普遍现象，其中一个重要的表现就是负的实际利率。而 负的实际利率不利于储蓄的积累，不利于银行贷款质量的改善。因此，实现国 内金融体系的市场化十分必要，可以纠正金融市场的各种扭曲。在进行外汇自 由化过程中，必须坚持经常账户优先于资本账户。一方面，经常账户的开放需 要本币实际贬值来抵消贸易保护减少或取消后的国际收支的恶化。另一方面， 因为国内外收益率存在明显的差异，所以资本账户的开放将引起大量的国际资 本流入，资本的流入将会导致本币的升值。由于金融市场的调整速度快于商品 市场的调整速度，这种升值的影响是比较突然的，因此两者同时开放或资本账 户先于经常账户，会恶化经常账户。 激进模式的代表人物主要包括拉尔和班达瑞。拉尔认为，资本账户开放与 贸易改革、实行浮动汇率制度以及财政制度的改革应该在经济改革的初期阶段 同时进行。由于金融自由化与贸易自由化可以同时实现，直接投资和间接投资 都应该在世界通行的利率水平和通行的贸易价格水平基础之上进行。 班达瑞认为，在资本管制的情况下，削减关税会造成价格紧缩等不良后果。 如果政策目标与该国的国际竞争力和汇率有关，那么资本账户应当优先开放。 之所以一个国家经济改革初期会考虑实行资本账户自由化，是因为：第一，与 实质经济开放( 包括取消对进口品的数量限制、统一进出口补贴以及逐渐或快速 降低关税等) 相反，政府在金融领域面临的反对意见较少；第二，可以利用多余 的国外资金缓解投资和融资的问题，而且政府还能够在一些国内部门利用那些 看起来便宜的国外资金，同时保持国内的高利率；第三，在许多隋况下，政府 可以使用这些资金增加支出而无需求助于税收也无需增加货币投放。 总的来说，支持激进模式的人认为，在经济改革的初期就开放资本账户， 是因为资本账户开放能够通过利率、汇率等价格机制减少经济运行中的各种扭 曲，提高资源的配置效率，同时资本的大量流入也可以提高资本稀缺国家的福 第2 章我国资本账户开放的模式与程度 利状况。 2 渐进模式和激进模式的比较：以典型国家为例 实践中也是有些国家采用渐进模式，有些采用激进模式，实际情况是两种 模式都有成功和失败的案例。表2 1 根据是否经历系统性金融危机，将8 个已 经开放了资本账户的国家分为两组，从金融部门改革和宏观经济政策两个方面 描述了各自的特点。 从表2 - 1 中可以看到： 表2 - 1不同开放模式下的国别经验概述2 开放的步伐与次序金融部门改革宏观经济政策 避免危材的国家 渐进式。稳健以及有效监管的 稳定的宏观经济环 奥地利长期资本流动开放先于短期资金融部门。境 本流动开放。 激进式。快速的金融部门改革。1 9 9 5 年金融危机后 匈牙利f d i 和其他长期资本流动的开早期曾鼓励外国银行实行宏观经济稳定 放先于短期资本流动的参与。政策 渐进式。银行资本充足。采取措稳健的宏观经济政 南非首先放开对非居民资本流动的施加强审慎监管。策 限制 i 英国 激进式。较强的市场纪律和审1 9 9 2 年发生了汇率 慎政策危机。总体上看政策 保持了其稳健性。 i 经历危耖。的国家 渐进式。金融部门存在弱点。较 稳健的宏观经济政 金融机构在短期对外借款方面差的公司治理结构和策，低失业以及稳 韩国 没有受到很大限制，长期对外较高的杠杆率。定的公共财政。 借款有限制。 渐进式。监管不力，并且管理不日益严重的宏观经 墨西哥首先开放f d l 。在1 9 9 4 年危机善的金融部门，严重依 济失衡，与严格管理 前大规模开放资本账户。赖于短期对外借款。的汇率体制不协调。 渐进式。范围广泛的国内金融扩张性宏观经济政 上世纪8 0 年代末步伐加快，氏开放，监管不充分。策，导致不可持续 瑞典 期资本流动开放总体上先于短的信贷及资产价格 期资本流动。大幅上涨。 激进式。较弱的银行，较差的监目益严重的宏观经 大部分资本流动管制在1 9 8 8 年管以及政府所有权济失衡以及不确定 土耳其1 9 9 1 年间取消。直接投资开放的政策环境，表现 稍早于证券投资。为较高的多变的通 货膨胀率和利率 资料来源：国际货币基金组织世界组织展望( 中译本) ，中国金融出版社2 0 0 2 年版。 我国资本账户开放过程中的货币问题分析 第一，资本账户开放的模式与是否遭遇过系统性金融危机没有关系。匈牙 利和英国都采取激进模式，但都避免了系统性危机，而韩国、墨西哥和瑞典虽 然采取的是渐进模式却经历了系统性危机。 第二，资本账户内部开放次序与否遭遇过系统性金融危机没有关系。如瑞 典和土耳其都是先开放长期资本账户，后开放短期资本账户，但都经历了危机。 第三，金融部门的稳健对资本账户开放的成功至关重要。从四个经历危机 的国家来看，这些国家的金融体系都存在缺陷，金融监管不健全。而四个未遭 遇系统性危机的国家，它们的金融体系都很稳健。 第四，稳定的经济环境对资本账户开放成功也是重要的。四个没有经历危 机的国家，它们宏观经济环境都是稳定的，而对于遭遇危机的国家来说，大多 宏观经济政策不协调。 因此，我们可以看出资本账户开放能否顺利实现不在于采用了哪种开放模 式，如何在开放的过程中是否保持金融体系的健康和宏观经济环境的稳定才是 关键。 2 1 1 - 对我国资本账户开放模式的理解 我国资本账户总体上表现为宽进严出，资本流入的管制比流出管制要宽松 些。表现为：鼓励f d i ，严格控制对外借债，谨慎开放证券投资。 1 我国资本账户开放模式不是渐进模式 国内学者一般认为，我国资本账户开放采用的是渐进模式，这也是大多数 人所主张的。之所以如此，很大程度上是受我国经济体制改革采用渐进模式并 且取得成功所启发。事实上，我国资本账户开放采取的并不是渐进模式。根据 麦金农的分析，在资本账户