（金融学专业论文）我国房地产融资模式的分析和展望.pdf

l i i i i i i i i i i i i l l1 i i i i l l i i i i h i i i i1 1 1 1 1 11iiiiii y 1715 6 7 3 t h e a n a l y s i sa n de x p e c t a t i o no fc h i n a r e a le s t a t ef in a n c i n gm o d e l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 亏p ，护年j 月8 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 f 月占日 广月p 日 亏 l 卞 1 ，竣 名v 寸 签者作 ： 文 名 论 签 位 师 学 导 摘要 从改革开放至今，中国房地产已经走过了三十年的发展历程，成为中国经济 支柱产业和经济增长点。作为资金密集型行业，融资显得尤为重要。现阶段，银 行贷款、上市、发债等传统融资方式占据了重要地位，未来仍不可或缺。但资金 来源渠道有限，尚不能支持行业快速发展。根据国家政策方向、房地产金融发展 趋势以及行业发展要求等，重点拓展r e i t s 、信托、私募基金等新型融资方式势 在必行，并应在此基础上构建多元化的融资模式组合和融资平台，为房地产行业 拓展融资渠道、优化资本结构、实现房地产业和金融业共赢发展提供出路。 关键词：新型融资方式，r e i t s ，信托，私募股权基金，多元化融资模式 a b s t r a c t f r o md a t eo fe c o n o m i cr e f o r ma n do p e n i n gp o l i c y e x e c u t e d ，c h i n a sr e a le s t a t e 目录 第1 章我国房地产市场发展概况1 一、中国房地产市场状况一l ( 一) 行业发展历程1 ( 二) 行业运作特征。1 ( 三) 行业竞争格局一2 二、行业相关政策分析2 ( 一) 十地政策一2 ( 二) 金融政策一3 ( 三) # l i f e 管理政策。4 第2 章我国房地产企业融资现状及存在的问题4 一、融资在房地产行业中的重要性4 ( 一) 确保正常运营4 ( 二) 快速规模扩张4 ( 三) 持续经营要求5 二、房地产企业融资现状分析5 ( 一) 资金来源现状分析一5 ( 二) 资金来源变化分析6 三、我国现有房地产融资模式存在的不足7 ( 一) 尚朱建立完整的房地产金融组织体系一7 ( 二) 过度依赖银行贷款，金融风险难以化解7 ( 三) 银行贷款条件高，限制多，灵活性不够7 ( 四) 贷款期限短、利率高，与房地产行业特点不匹配7 ( 五) 房地产金融系统运行机制低效一7 ( 六) 房地产金融创新品种和手段缺乏一7 四、房地产融资发展趋势一8 ( 一) 、全国性大型综合地产商青睐银团贷款8 ( 二) 信托计划融资凭借其灵活的机制成为信贷融资的补充8 ( 三) 商业地产快速发展及险资投资不动产放开等需要r e i t s 尽快推出8 ( 四) 中国良好的宏观经济环境使私募股权基金( p e ) 发展势头强劲8 ( 五) 企业债券融资以其低成本、高效率、财务杠杆作用等被房企采用8 第3 章我国房地产融资主要模式及比较分析9 一、融资模式分类9 ( 一) 内部融资a 寂j 夕l - 部融资9 ( 二) 直接融资和间接融资9 ( 三) 股权融资和债权融资9 传统融资方式：9 ( 一) 银行贷款9 ( 二) 银团贷款l o ( 三) 企业债券l o ( 四) 上市融资1 l 新型融资方式1 2 ( 一) 房地产信托计划1 2 ( 二) 房地产投资信托( r e i t s ) 1 3 ( 三) 私募股权基金( p e ) 1 5 ( 四) 房地产投资基金1 6 第4 章我国房地产融资模式的选择应用和发展展望1 7 一、融资模式选择的依据1 7 ( 一) 现阶段传统融资模式仍然处于重要地位1 7 ( 二) 重点拓展新型融资模式1 8 二、新型融资模式在现实中的应用2 2 ( 一) 越秀r e i t s 案例一对内地发展r e i t s 具有借鉴意义2 2 “理财产品+ 股权信托+ 银行贷款”模式一新型模式探讨2 4 模式实际应用存在问题及解决对策2 6 r e i t s 2 6 信托计划2 7 私募股权基金2 8 ：1 9 发展新型融资模式的展望2 9 多元化融资模式的展望2 9 在读期间发表的学术论文与研究成果3 4 第1 章我国房地产市场发展概况 一、中国房地产市场状况 从改革开放至今，中国房地产已经走过了三十年的历程，行业g d p 产值已经 超过万亿元，成为中国经济支柱产业和经济增长点，在拉动居民消费、带动关联 产业发展等方面发挥了重要作用。 ( 一) 行业发展历程 第一阶段：复苏与市场起步阶段( 1 9 7 8 至1 9 9 1 年) 1 9 7 8 年理论界提出了住房商品化、土地产权等观点。随着土地使用制度改 革和住房制度改革不断深化，1 9 8 7 年开始进入市场化起步阶段。1 9 8 7 年1 1 月， 深圳市政府首次公开招标出让住房用地。1 9 9 0 年上海市房改方案出台，开始建 立住房公积金制度。1 9 9 1 年开始，国务院先后批复了2 4 个省市的房改总体方案。 第二阶段：非理性发展与调整推进阶段( 1 9 9 2 至1 9 9 7 年) 1 9 9 2 年后，房地产业急剧快速增长，各项开发方面指标每年大幅提高，个 别地区出现较为明显的房地产泡沫。1 9 9 3 年底政府开始宏观经济调控，控制固 定资产投资规模，调整投资结构，房价渐趋稳定。1 9 9 4 年发布中华人民共和 国房地产管理法，房地产市场在经历一段时间的混乱后向理性和规范的方向发 展。 第三阶段：相对稳定协调发展阶段( 1 9 9 8 至今) 1 9 9 8 以后，随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，居民住房消 费逐年快速提高；2 0 0 2 年国家发布招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定， 房地产市场全面迈入市场化发展轨道，房地产投资进入平稳快速发展时期，房地 产业成为经济支柱产业之一。 宏观经济发展、人口红利、城市化三大宏观因素从根本上决定未来中长期中 国房地产市场的乐观局面。 ( 二) 行业运作特征 房地产行业运行具有以下几方面重要特征： 第一，房地产行业属于资本、管理、人才密集型产业，投资大、风险大； 第二，房地产产品开发投入大、周期长，市场流动性差，投资不容易变现， 资金是房地产企业的经济命脉，融资能力在房企尤为重要； 第三，土地作为房地产开发的核心支柱，属于稀缺资源，如何保持企业可持 续发展能力是开发商需要解决的重大战略问题，商业地产开发与经营日趋重要； 第四，房地产行业作为国民经济支柱产业，受宏观经济政策影响大，属于国家政 策重点调控对象。 第五，房地产业与金融业密切相关，金融业为房地产开发提供坚强后盾，地 产开发为金融业提供丰厚回报。 ( 三) 行业竞争格局 从行业运行特点看出，房地产业对开发商要求苛刻，经过几轮竞争，房地产 企业数量已大大减少。企业主要分为三类：第一类是拥有大量资金土地等资源的、 专业的综合性开发商；第二类是资源充裕专业欠缺的开发商；第三类是数量众多 的项目公司。开发企业水平和能力参差不齐。 从国际经验看，一般大型房企或企业集团是市场竞争的主角，占据市场较大 份额。但与国外成熟房地产市场比较，中国房地产尚处于成长阶段，行业集约效 应没有显现，以城市地域为特色的竞争态势还很明显。如规模最大的万科在全国 市场占有率2 0 0 8 年也仅为2 3 4 ，而在美国，市场占有率前六位的房企占到市 场份额的2 0 以上。 随着市场不断成熟，以各城市或区域为地域分割的竞争态势已逐步向全国性 竞争态势发展，实力雄厚的开发商开始紧密筹划全国战略布局，房企联合、兼并、 重组进程加速，行业集中度将有所提高，竞争进一步加剧。超强的融资能力以及 土地、人才储备成为大型综合开发商之间最核心竞争能力。 二、行业相关政策分析 土地政策和金融政策与房地产市场紧密相关，对我国房地产市场发展起到重 要作用，对房地产企业资金融通产生重大影响。 ( 一) 土地政策 2 0 0 5 年开始，国务院陆续发布了“国八条”和“国六条”，九部门联合发布了关 于调整住房供应结构稳定住房价格的意见，反映出政府加大土地供应管理、稳 定房地产市场的决心，并拉开了调控的序幕。 随后，国土资源部通过规范招拍挂制度、收回闲置土地、收取闲置土地费、 等方式控制土地的供给，提高了房地产企业土地储备的成本和风险。 2 0 0 7 年1 1 月国土资源部出台的“3 9 号令”有关开发商不付清全部土地出让金 不得分期取得土地证，以及国土部门已经制定了包括实行“净地”出让、合理控制 单宗土地出让规模、规定每宗土地的开发建设时间等详细方法，对房地产市场而 言将会起到不小的冲击作用。这一措施，将在土地出让规模、开发周期等方面对 开发商产生约束与强制作用，项目开发和上市速度将加快。 2 0 0 9 年1 1 月国土资源部等五部委严令地方加强土地财政收支管理，要求分期 缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过一年，首次缴纳比例不得低于全部土 地出让价款的5 0 ，进一步规范土地出让环节，明令禁止利用少量资金圈地，逐 步开发、分批支付土地出让金，压缩了中小开发商生存空间。 国土资源部多次重申1 8 亿亩耕地红线政策，未来新增土地供应仍相当紧张。 开发商的土地储备成本将不断上升。 由上可见，政府颁布的一系列土地政策，具有连续性和整体性，从源头上进 一步规范房地产市场供给，土地供应政策成为国家最重要的宏观调控手段之一。 ( 二) 金融政策 金融政策随着我国房地产市场的发展经历了不断调整、发展和完善的过程。 从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年是支持与鼓励的金融政策。政策重点是对房地产市场支 持，其中央行在1 9 9 8 年出台的关于加大住房信贷投入支持住房建设与消费的 通知，是住房制度改革后第一个明确支持房地产发展的政策文件。 从2 0 0 3 年到2 0 0 8 年上半年采取趋紧的金融政策。央行和银监会不断出台规 范房地产信贷、控制金融风险的政策，同时不断提高存款准备金率的贷款利率。 2 0 0 3 年央行下发的关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 银发【2 0 0 3 】 1 2 1 号文) 从金融入手开始对房地产进行调控，主要内容是：申请开发贷款的企 业自有资金比例不得低于项目总投资的3 0 ，对于个人贷款，银行只能对购买主 体已经封顶房屋的个人发放消费贷款，对购买二套及以上住房的，首付款比例上 调并不再执行优惠住房利率。2 0 0 7 年央行、银监会出台关于加强商业性房地 产信贷管理的通知( 银发 2 0 0 7 3 5 9 号文，即二套房贷款政策) ，规定二套房 贷款首付不低于4 0 ，利率执行基准利率的1 1 倍，旨在打击投资和投机行为， 这从金融角度对房地产实施最紧缩的政策。从2 0 0 4 年一2 0 0 7 年，央行先后8 次上 调人民币贷款利率，上调1 8 9 个百分点，其中2 0 0 7 年6 次上调，同时收紧商业 银行信贷规模，极大加重了房地产开发商的资金成本，加大开发商的资金压力。 从2 0 0 8 年下半年开始，由于受到金融危机的影响，国家宏观经济政策从上 半年的抑制过热，转为下半年的维持稳定，国家采取了降息、税收优惠等宽松得 货币政策和财政政策。2 0 0 8 年下半年降息5 次，一年期贷款利率降低2 1 6 个百 分点，降至2 0 0 2 年5 3 1 的水平，并4 次调低存款准备金率，调整幅度较大。 央行出台政策支持个人改善性住房需求，降低贷款利率和首付款比例。以扩大内 需，维持经济稳定发展。 从金融政策对房地产行业影响来看，2 0 0 3 2 0 0 8 年的此轮调控有利于平滑行 业波动，延长景气周期。由于贷款收紧，中小开发商资金来源被压缩，相对而言， 优质公司尤其是上市公司较为容易获得银行贷款。众多屯有土地的中小开发商转 让项目的可能性增大，也为优质公司通过兼并收购提供了可能，是优质公司扩大 市场份额的最佳时机。市场洗牌加剧，土地和资金同步加速向优质企业集中。 ( 三) 外汇管理政策 2 0 0 5 年以来，随着外资进入中国房地产业广度和深度不断扩大，房地产行业 逐渐升温。为了限制热钱的流入影响中国房地产市场，出现外汇风险，抑制外商 的短期投资行为，国家陆续出台了外汇管理政策，对外资入境予以限制。 2 0 0 6 年7 月，出台关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，要求境外 投资者必须在中国境内成立外商投资企业，对自有或经营的房地产进行投资和开 发。2 0 0 7 年在对外资进入房地产具体的审批、监管方面，分别出台了关于境外 机构和境外个人购买商品房有关程序的通知；“5 0 号文”，规定“境外投资者不得 以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批”，限制“返 程投资”；“1 3 0 号文”外商投资房地产企业不能再接受外债投入，境外资金只能以 注册资本的形式直接进行境内投资。2 0 0 7 年1 1 月，国家发改委和商务部公布了外 商投资产业指导目录( 2 0 0 7 年修订) ，从2 0 0 7 年1 2 月1 日起，外资将不再鼓励进 入普通住宅的开发建设，同时外资被限制进入房地产二级市场交易( 存量房交易) 及房地产中介或经纪公司。也就是说，近几年来的一系列调整，将外资对房地产 行业的投资行为全部列入“限制”行列。 综上，土地、金融、外汇等政策对房地产融资方式产生诸多影响，对开发商 资金带来很大压力。近几年在规避政策变动对房地产融资的种种限制下，催生出 灵活多样的融资方式，上市、信托、基金，从理论探讨走到实务层面，成为融资 领域热点。 第2 章我国房地产企业融资现状及存在的问题 一、融资在房地产行业中的重要性 大型综合性开发商资金用途主要有几个方面：一是用于在建的销售类物业， 二是用于新增土地储备，三是用于建设和经营持有类物业。 ( 一) 确保正常运营 开发商必须有足够的资金保证在建项目的日常开发建设，在销售后获得现金 流入，物业交付后结转收入，获取利润，回报股东并用于持续经营。这是房企生 存的基础。 ( 二) 快速规模扩张 开发商还须有大量的资金用于土地储备支出，保持企业持续发展及规模扩 张。随着资源竞争加剧，土地出让价格不断攀升，再加上政府规定土地出让金缴 纳期限缩短、首付比例提高，若没有充足的资金来源，难以获得土地储备，企业 无法实现规模扩张战略，尤其在中国一线城市。 ( 三) 持续经营要求 中国房地产市场起步晚，目前大多数开发商偏重住宅物业开发销售，但土地 资源稀缺性以及持续稳定经营，要求丌发商提高物业持有经营比重。与销售物业 快速现金回款收回投资相比，持有物业占用巨额资金，投资回收期长，需要低成 本长期资金支持。这对开发商造成巨大资金压力，持有物业融资问题亟待解决。 二、房地产企业融资现状分析 房地产行业特征决定了资金是房企发展及壮大的关键因素，房地产资本运作 中资金筹集环节非常重要。 ( 一) 资金来源现状分析 1 、资金来源渠道 表1 中 虱2 0 0 2 2 0 0 8 房地产投资资金来源渠道1 来源占比2 0 2 2 3245 从上表，房地产企业资金来源主要有以下几个渠道：一是自筹资金；二是国 内贷款，主要是商业银行贷款；三是利用外资，指境外基金以及大量个人资金， 通过直接购买土地、房产，项目合作，直接参股房地产公司等方式集中投资于房 地产行业；四是外商直接投资；五是其他资金来源，主要指定金与预付款、个人 按揭贷款。 2 、资金来源特点 通过对上表2 0 0 2 2 0 0 8 年房地产资金来源情况分析，可以看出： 其一，在总体规模上，房地产行业资金投入呈逐年快速增长势头，2 0 0 8 年的 投资规模为2 0 0 2 年的4 倍以上，年复合增长率为2 6 。 其二，资金来源构成主要为其他资金、自筹资金和国内贷款。从2 0 0 2 2 0 0 8 1 年，其他资金、自筹资金和国内资会分别占资金来源总额的4 5 、3 2 、2 0 ， 中国2 0 0 2 2 0 0 8 房地产投资资金数据来源于中经网统计数据库 5 一 外商直接投资和利用外资合计只占4 ，这主要因为外资不允许直接投资国内房 地产项目。 其三，从2 0 0 2 年至2 0 0 8 年，自筹资金的增长幅度最快，年复合增长率为3 3 ， 高于整体资金来源的年复合增长率7 个百分点。银行贷款虽为主流，但有下滑趋 势，相比其他资金来源，年复合增长率最低为2 3 。 总体上，资金来源呈现如下特点： ( 1 ) 融资过度依赖银行，产生风险。 总的来说，房地产企业资金来源构成中对银行的依赖程度很高。表中显示， 虽然国内资金只占资金来源总额的2 0 ，但其他资金来源中预收款，有7 0 左右 来源于银行个人按揭贷款，因此合计算来银行贷款应占到资金来源总额5 0 以 上。中国人民银行研究局课题组的调查研究显示，我国8 0 左右的土地购置和房 地产开发资金全部直接或间接来自银行。企业融资过度依赖银行，事实上将房地 产行业的市场风险和信用风险向银行体系进而向社会转嫁。对于房企而言，过高 的资产负债率，受政策调整紧缩的影响就非常大。 ( 2 ) 房地产融资走向多元化成为必然。 越来越多地产商借助资本市场的力量，开拓融资渠道，寻求开发资金。另外， 上表中显示自筹资金来源比重增幅最快，说明开发商已意识单一融资方式的弊 端，具备条件的领先房企已通过股权融资等多元方式扩大融资渠道，并取得一定 成效。， ( 二) 资金来源变化分析 1 、“险资”涉足房地产，有望改变房地产投资格局 新修订的保险法已于2 0 0 9 年1 0 月l 号正式实施，明确保险资金可“投 资不动产”。据悉，保险机构投资不动产主要是购买办公用房、投资廉租房、养 老实体和商业物业四类，而获利相对丰厚的房地产开发则被排除在外。保险资 金投资不动产试点管理办法征求意见稿明确规定，保险机构不得参与房地产一 级土地开发、参与住宅类房地产的开发和销售、提供无抵押无担保的债权融资。 在投资标的物类型上，商业物业预计将是保险公司最为关注的房地产形态， 尤其是在黄金地段的标志性建筑的投资性房地产。在具体投资方式上，投资房地 产投资信托基金( r e i t s ) 或与私募基金( p e ) 合作预计将较受青睐。 2 、住房公积金闲置资金试点用于支持保障性住房建设 住建部等七部门联合发出关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试 点工作的实施意见，利用住房公积金闲置资金支持保障性住房建设，并启动试 点。对试点目标原则、职工权益保障、资金使用方向、贷款风险防范、工程建设质量等 方面做出了明确规定。 三、我国现有房地产融资模式存在的不足 ( 一) 尚未建立完整的房地产金融组织体系 我国房地产金融组织体系不够完善，仅有非专业性房地产金融机构( 主要是 商业银行) ，缺乏专业性房地产金融机构及向住房融资提供担保或保险的机构。 这造成组织架构单一，融资渠道狭窄，由于缺乏大量可供选择的金融工具，大大 影响了房地产金融市场的拓展和对房地产业的支持力度。金融市场化程度有待提 高，融资渠道需要进一步拓展。 ( 二) 过度依赖银行贷款，金融风险难以化解 由于房地产行业融资渠道单一，开发投资资金有8 0 左右的资金依赖银行的 支持，其他融资形式的资金比重较小，这就使资金来源单一性和资金融通效率低 下产生的风险在银行系统集中体现，也就是房地产市场运行各环节的市场风险和 信用风险实际由银行在直接或间接承担，一旦市场萎缩或遇到金融危机，必将对 银行系统造成危害，化解住房贷款存量风险的任务越发艰巨。 ( 三) 银行贷款条件高，限制多，灵活性不够 房地产项目开发贷款必须在项目四证齐全、自有资金比例达到项目总投资的 3 0 以上，并提供足够的担保或抵押后才能向商业银行申请贷款审批。项目贷款 资金使用监管非常严格，不能用于土地款支付等，只能用于开发建设支出。土地 储备资金不能用房地产项目开发贷款的资金解决，只能用自有资金支付，商业信 贷融资方式灵活性缺乏； ( 四) 贷款期限短、利率高，与房地产行业特点不匹配 房地产行业特点决定其需要低成本的长期资金，而目前贷款融资方式多造成 短贷长投的现象，资金来源与运用周期不相匹配，对开发商而言容易出现财务风 险，急需要长期低成本的资金来源满足开发需要，尤其是持有型商业地产。 ( 五) 房地产金融系统运行机制低效 主要体现在法律法规不健全，从国家层面来看，涉及房地产金融的专项法规 很少，房地产金融的运行缺乏法律保护，影响新型融资渠道拓展和应用，例如房 地产投资信托r e i t s 的推进速度偏慢，不利于融资渠道开发。 ( 六) 房地产金融创新品种和手段缺乏 我国无论是房地产企业贷款还是个人住房贷款，都离不开抵押和按揭等集中 原始方式，房地产金融工具创新的意识薄弱。 完善房地产金融组织体系，建立和健全涉及房地产金融的法律法规，改善房 地产市场金融环境；立足房地产金融市场，构建多元化的融资渠道；运用新型灵 活的融资手段，为地产商开发经营各环节提供资金支持，通过股权融资降低整体 负债率水平，进一步拓展融资空间。 四、房地产融资发展趋势 ( 一) 、全国性大型综合地产商青睐银团贷款 随着中国城市化进程继续深化，城市群经济联动效应加强，房地产行业全国规模化、 区域规模化发展将成为可能，大型综合房企或企业集团是市场竞争的主角，行业集 中度将快速提高。规模扩张使开发商对资金的需求势必越来越大，在资金来源比 重最大的传统信贷融资模式下，单家银行贷款已经不能满足巨额资金需要，尤其 在信贷紧缩的金融环境下，信贷资产的集中度风险日益凸显，令人对潜在的信贷风险 产生了担忧，银团贷款将在融资规模大、信贷风险分散方面体现出较大优势，成 为地产商融资的重要手段。 ( 二) 信托计划融资凭借其灵活的机制成为信贷融资的补充 在当前金融信贷政策紧缩下，开发商过度依赖银行的融资模式必然受挫，信 托作为唯一能连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台，与银行资金 结合，创新空间广阔，成为开发商替代或补充信贷融资的重要融资方式。 ( 三) 商业地产快速发展及险资投资不动产放开等需要r eit s 尽快推出 新修订保险法对保险资金可投资不动产政策的放开，预计未来将有2 0 0 0 亿元的保险资金进入房地产行业，由于险资目前不能直接投资房地产项目，急需 有合适的投资产品来满足机构投资者需要；随着金融资本、社保资金投资房地产限制的 逐步放开，这都为房地产投资信托基金( r e i t s ) 的推出带来了良好契机。 从工业化和城市化角度看，商业地产发展前景广阔。但商业地产因为回报缓慢、缺 失推出渠道等原因，目前发展一直低迷，r e i t s 的出台对商业地产是重大的利好，使商 业地产开发有了较好的推出渠道，加速了商业地产开发类公司的周转。中国首只r e i t s 的象征意义和实际意义巨大。 ( 四) 中国良好的宏观经济环境使私募股权基金( p e ) 发展势头强劲 在全球经济低迷的2 0 0 9 年，我国前三季度的g d p 仍达到7 6 3 的增长率，在金融危 机中我国经济形势仍保持较好的态势，这对p e 而言均具有强大的吸引力。随着民间资本 的大量涌现，也推动私募融资方式快速发展；再加上中国的创业板在2 0 0 9 年1 0 月2 3 日开启，这对主要以创业板上市为主要退出机制的p e 来讲是重大利好消息。私 募股权投资基金在我国具有广阔的发展前景和巨大的市场空间。 ( 五) 企业债券融资以其低成本、高效率、财务杠杆作用等被房企采用 债券融资是一种重要的融资方式，对地产商而言，多是资本雄厚、现金流状 况良好、具有很强财务实力和偿债能力的大型地产企业或上市公司才能成功发 行，同时还需要有较好的融资担保方式；债券成本低、相对快速便捷是地产开发 商一直以来愿意使用的债券融资的原因，尤其体现在发行短期融资券和可转换债 券上。其中短期融资券的成本比同期银行贷款利率要低1 2 个百分点。 从房地产行业未来发展趋势来看，融资能力高下仍将是决定开发商能否处于 行业领先地位至关重要的因素之一。在传统信贷融资模式的基础上，开发商必将 结合现状和自身条件，从优化资本结构、降低融资成本、获得长期资金的角度出 发，开展拓展新型融资模式，构建多元化的融资方式组合。 以下就几种主要融资方式进行分析。 第3 章我国房地产融资主要模式及比较分析 一、融资模式分类 ( 一) 内部融资和外部融资 内部融资主要包括自有资金、预收的定金或购房款以及应付账款等。内部融 资不需实际对外支付利息或股息，即不发生融资费用，成本远低于外部融资，是 一种低成本、高效益的融资方式，是房企首选的融资方式。但单纯依靠内部融资 是不能满足资金需求，更多的资金需要通过外部融资获得。外部融资是指在银行 或资本市场筹措资金，是房企获取资金的主要方式。 ( 二) 直接融资和间接融资 直接融资是指不经过任何金融中介机构，而由资金短缺的单位直接与资金盈 余的单位协商进行借贷，或通过有价证券及合资等方式进行的资金融通，如企业 债券、股票、合资合作经营等。间接融资是通过金融机构为媒介进行的融资活动， 如银行信贷、非银行金融机构信贷、委托贷款、融资租赁等。 ( 三) 股权融资和债权融资 股权融资是企业向其股东( 或投资者) 筹集资金，是企业创办或增资扩股时 采取的融资方式，也称所有权融资。股权融资获得的资金就是企业的股本，是企 业权益资金或权益资本的主要构成部分。债权融资是利用发行债券、银行借贷方 式向企业的债权人筹集资金。债权融资获得的资金被称为负债资金或负债资本， 它代表着对企业的债权。企业资金中所有权资金和负债资金之间的比例关系称为 企业的资金结构或资本结构。 二、传统融资方式 ( 一) 银行贷款 1 、概念 对于房企而言，银行贷款是指商业银行作为贷款人向借款人发放的用于房地 产丌发及建设的贷款，主要分为信用贷款和抵押担保贷款。信用贷款是指单凭借 款人的信誉、而不需提供任何抵押品的放款；抵押担保贷款根据充当担保物的不 同，又分为抵押品贷款和保证书担保贷款。在中国房企资金来源中，银行贷款一 直是一种传统而占主流的融资渠道，占目前资金来源比重很大。 2 、特点 目前国内申请房地产开发贷款必须项目自有资金达到项目总投资的3 0 以 上，同时要求四证齐全。银行贷款具有审批效率较高、成本相对较低、一旦项目 条件满足，随时都能发起申请等特点。银行对开发商提供贷款，最看重的是开发 商的现金流状况、企业信誉和项目本身情况，一般对大型优质开发商的住宅项目 非常支持，同时为了保证贷款还款资金来源，银行还要求独家获得该住宅项目的 按揭贷款发放资格，成为开发商的按揭合作银行。 ( 二) 银团贷款 1 、概念 银团贷款又称为辛迪加贷款( s y n d i c a t e dl o a n ) ，是由获准经营贷款业务的 一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团 ( b a n k i n gg r o u p ) ，采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供 融资的贷款方式。 2 、特点 银团贷款具有以下优势：一、银团贷款贷款规模较大，是国际通行的满足企业大额 融资的贷款组织模式，是大型房地产企业寻求战略融资支持的一条有效路径。二、银团 贷款能识别并分散贷款风险，克服各参与行信息不对称、防止银行间以降低贷款条件进 行不正当竞争，缩短企业筹资时间、降低筹资成本等。 2 0 0 7 年银监会出台了银团贷款业务指引，其后又陆续出台了一系列政策措施。 要求单一企业或单一项目的融资总额超过贷款行资本金余额1 0 的，以及单一集团客户 授信总额超过贷款行资本金余额1 5 的，都要组织银团贷款。从源头防范集团客户风险 和贷款集中度风险。 银团贷款适合为大型房地产开发项目上提供大额融资支持，银团贷款对企业财务状 况、现金流情况、项目未来运营情况等风险控制严格，资金使用严格监管，对规范房地 产企业的运营和信贷资金使用起到较好的作用。相比单家银行贷款而言，银团贷款有利 于扩大借款人的知名度，但贷款时间长，流程复杂，若组银团失败，对公司的声誉也会 产生负面影响。 ( 三) 企业债券 1 、概念 企业债券为中华人民共和国国内具有法人资格的企业为筹集生产与建设资 金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债务凭证。在中国，企业 债券泛指各种所有制企业发行的债券。房地产企业债券是指由地产企业发行，表 明债权债务关系的凭证。基本要素由几方面构成：票面价值、债券价格、利率、 还本付息期限与方式等；房地产企业债权的特点：发行总额大、票面利率较高、 期限较长、较安全。 2 、特点 发行企业债券是房地产企业的可行选择。发债的利息能税前列支，具有明显 财务杠杆的作用，能实现调整长短期债务结构的目的，在满足资金需求的同时不 分散企业的控制权。由于其具有其他融资方式不能替代的功能，使的成熟国际资 本市场债券融资比例大大超过股权融资比重。 可转换债券是介于介于普通股和普通债券之间的一种混合型金融衍生品，投 资者可以选择以及放弃转股的权利。可转换债券融资成本低，票面利率一般比银 行贷款低很多，一次性融资规模较大，没有融资周期等诸多因素限制，具有较大 灵活性，避免了股本迅速扩张造成每股收益摊薄而带来的业绩压力，很适合上市 房地产企业作为具有较好弹性的融资手段使用。但若转股不成，公司同样将面临 偿还本金的巨大压力。 总的来说，发行企业债券的要求较高，债券发行采用审批制，具有较强的政 府主导的特点，要求符合产业发展方向。一般对于政府支持和提倡的政策性住房 ( 廉租房、双限房等) 的建设资金融资支持力度比较大。基本只有优质公司才有 发债的可能，因此作为融资方式，融资数量不会像增发或配股那么多。 ( 四) 上市融资 1 、概念 上市融资是指企业所有者通过出售可接受的部分股权换取企业发展所需要 的长期资金，依靠资本市场输血促使企业迅速扩大资本积累。目前国内房地产企 业可以选择境内上市( a 股市场) 或境外上市( h 股、n 股、或s 股市场等) 或 几地同时上市( 多重上市) 。内地房企在境外上市的方式比较多，常用的有境内企 业在境外直接上市、涉及境内股权的境外公司在境外直接上市( 红筹方式) 、国 内a 股上市公司境外分拆上市等。 2 、特征 上市融资的主要途径有：首次公开发行( i p o ) 、买壳上市、增发、配股和 发行可转债等。公司法和证监会对企业i p o 申请上市有严格条件限制，尤其 对于房企更是审慎有加，相比之下，买壳上市可以避开严格审批要求，只要企业 从事合法业务，符合公司法对外投资比例要求，即可通过买入已经上市的壳 公司的控股股份，资产重组后上市，节约了时间，达到了上市目的，但上市后风 险也很大。增发、配股是上市公司常用的股权再融资的手段，需要考虑资本市场 情况、公司业绩表现等，选择适当的时机使用。可转债以其具有双重特点、融资 成本较低、规模加大、不影响每股收益、政策环境较为宽松等优点对上市公司和 投资者都较具有吸引力，常被灵活使用。 3 、优劣势比较 国内企业的股权融资偏好，使上市融资一直是中国企业竞相追逐的目标。上 市有诸多好处，能拓展融资渠道、改善资本结构、优化治理结构、提高知名度和 国际化进程、并有利于品牌建立、没有还本付息的硬性压力；但股权融资的隐形 成本是很高的，股息用税后净利润分配，不同于债务利息可以税前扣除，财务杠 杆的作用没有充分利用；另外股权筹资的软约束与股本过度扩张可能拖累公司业 绩，使资源优化配置功能没有发挥，损害上市公司长期利益。公司应该权衡利弊， 保持合适的资本负债结构。 三、新型融资方式 ( 一) 房地产信托计划 1 、含义 根据信托法，所谓信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权 委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特 定目的，进行管理或者处置。房地产信托，是信托公司发挥专业理财优势，通过 实施信托计划筹集资金，用于房地产项目并对其进行管理和处分，为受益人获取 一定收益的投资方式。在实务中，从拓展房地产融资渠道来讲，我国的房地产信 托主要以集合资金信托计划的形式存在并以私募的方式发行。房地产资金信托可 分为债务型信托和权益型信托。 2 、优势 其一，是金融信托业和房地产业结合的产物，为房地产产业发展提供大量资 金和手段，信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多； 其二，信托公司是唯一可以投资于货币市场、资本市场和产业市场的金融机 构，具有制度优势和灵活性，再与银行资金优势相结合，融资创新空间及其宽广； 其三，信托具有破产隔离2 功能，信托财产的独立性已被应用到财产保护、 财产继承和公益信托等很多方面。 3 、不足 第一，信托计划规模有不能超过“2 0 0 份的资金信托合同限制，规模相对 较小；且信托存续期限较短，多为1 年以下以及1 3 年；与房地产行业对长期资金 的巨大需求形成矛盾，尤其是大型地产开发商。 第二，流动性不足，与其他金融产品形成了鲜明的对比，房地产信托产品缺 少转让平台，限制产品的活跃程度，直接影响一级市场的发行及其效率。再加上 信托公司不得通过公共媒体进行营销宣传，这也导致信托产品的认知程度和受众 2 “破产隔离”是指在委托人或受托人不能支付或破产时，信托财产不清算，受益人仍然能够就信托财产 保持其受益权，并町以对抗委托人和受托人的普通债权人。 1 2 面较为狭窄，寻找转让交易对象的成本极高，进一步加大了流动性风险，目前国 内信托资金在房地产市场的投资是非常有限的。 第三，信托计划的资源配置单一化，表现在投向单一和资金使用单一，由于 规模的限制使房地产信托的投资组合功能并不突出，通常采取一个项目对应一个 信托计划，而不能通过组合中其他投资项目的盈利降低或冲减损失。 ( 二) 房地产投资信托( r e l t s ) 1 、含义 r e i t s ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ) 直译为房地产投资信托。全球各国和地 区的r e i t s 均是指通过发行基金受益凭证募集资金，通过合同( 章程) 约定投资 政策，由专业投资机构投资决策，基金资产由专业受托机构管理，主要投资房地 产资产，从房地产的采购、发展、管理维护、销售过程中取得租金和销售收入； 或者为个人和机构提供房地产抵押贷款，取得利息收入，并将投资综合收益中的 绝大部分以派息形式按比例分配给投资者的一种房地产类的集合投资计划产品。 r e i t s 是标准化可流通的金融产品，将房地产中小众投资品( 投资门槛很高) 变成了大众投资品。其投资目标要求主要是规定r e i t s 必须以具有稳定现金流、 能产生收入的房地产为投资目标；收入分配的要求是保证基金收入的绝大部分用 来分红；同时，产品在交易所流通。 2 、类型 根据收入来源及投资性质的不同，r e i t s 主要分为三种类型：一、权益型 r e i t s ：主要持有房地产物业，如写字楼，购物中心，酒店等，收入来自于租金 和房地产升值；二、抵押型r e i t s ：专门从事抵押放贷，或者专门购买房地产抵 押证券的r e i t s ，收入主要来自利息；三、混合型r e i t s ：权益型和抵押型混合模 式，收入主要来自租金，房地产升值及利息。美国从1 9 8 0 年代后期起，权益型 r e i t s 占据主导，2 0 0 8 年规模占l l 9 2 。r e i t s 还可分为开放型和封闭型，契 约型、公司型和有限合伙型，有期限的和无限期的等。 3 、基本要素 r e i t s 主要包括持有人、管理者、受托人三个最基本的要素，其三方之间的 4 、特征 作为信托产品，r e i t s 同样具有信托的基本特征，即信托财产独立性、安全 性和持续性等。对投资目标、收入分配和产品流通三方面的要求决定了全球房地 产投资信托基金产品的共同特性。一般说来，r e i t s 具有以下一些显著的特征： 一、具有r e i t s 资格的房企必须满足法律规定的一系列限定性政策。 美国相关法规对r e i t s 的治理结构、资产运用、收入来源、分红政策等均有 严格要求，如对r e i t s 有最低股东人数和最大持股份额方面的限制，防止股份过 于集中；要求至少7 5 的资产由房地产资产( 包括房地产权益、房地产抵押权 益等) 、现金或现金等价物或政府债券构成；至少7 5 的毛收入来自租金收入、 有抵押债权利息收入、资产出售利得等；每年收益至少9 0 以上用于股东分配。 二、严格限制资产出售，并有明确的最高负债率规定 在美国，房地产投资信托基金的总收入中最多只能有3 0 来源于持有不超过 4 年的物业的销售收入。r e i t s 也有投资政策上的限制，可以进行债务融资，如 银行借入、发行债券和商业票据等，不过有最高负债比率限制，其负债比率低于 一般的上市房地产公司。 三、r e i t s 在税务征收上的优惠 r e i t s 在大部分国家，如澳洲和美国，所分派股息不会在r e i t s 的层面被征税， 只会在个人层面被征税。在中国香港，因为税率较低，虽然个人所得税没有免除， 但基金本身的所得税也是免税。税收的优惠是各国( 地区) r e i t s 发展的基本动 因和共同特征。 四、r e i t s 价格形成依赖于基础价值，被用于投资组合决策 r e i t s 长期收益由其所投资的房地产价值决定，其收益与其他金融资产的相 关度较低，价格波动性较小，并在通货膨胀时期具有保值功能，这是被投资者在 资产组合决策中考虑一个重要因素： 5 、r e i t s 和房地产信托的比较 r e i t s 和房地产信托虽然有很多共性，但是两者之间还是有很大的区别( 如 表) 比较因素 房地产信托 r e i t 有若干份合同限制的集合非标准化金 性质标准化可流通的金融产品 融产品，不能在证券交易所上市流通 房地产信托对投资者在同报为信托计 一般要求把所得利润的9 5 分配给 收益分配划方案中的协议回报，一般在 3 1 0 左右 投资者 提供资金、监管资金或部分参与项目 提供资金并组建资产管理公司或经 运营方式 公司运作获取同报营团队进行投资运营 期限 房地产信托计划产品周期较短，一般产晶周期般在8 l o 年，更注重 为1 - 3 年房地产开发后，已完工的房地产项 目的经营 范隔概念更大一点，涵盖的内容更广一点相对较小 法律规范房地产信托办法草案规范调整产业基金管理办法规范调整 国内的房地产信托计划目前没有相关免缴公司所得税和资本利得税，分 税制优惠 的税制安排红后利润按适用税率缴纳所得税 6 、r e i t s 的比较优势 与传统的房地产投资方式相比，r e i t s 有很多优点，主要体现在： 一、资产流动性好、变现能力强 投资者若要投资不动产，在过去只能直接购买，或购买相关类股票。直接购 买手续繁杂，变现难。r e i t s 以证券化方式体现房产价值，投资者则可以上市交 易，交易方式与股票相同，具有强流动性。 二、分期投资组合风险 r e i t s 与股票、债券等其他类资产的相关系数较低，将其纳入投资组合中可 以达到分散风险的目的。r e i t s 进行的是多