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我国保险资金投资股票市场问题研究 中文摘要 中文摘要 近年来，我国保险业发展迅速，2 0 0 8 年中国保费收入9 7 8 4 1 亿元，同比增长 3 9 1 ，远远高于同期g d p 的增长。保险机构可运用的资金数目规模巨大，股票 市场为我国保险资金投资提供了一个新的渠道，并且具有长期投资价值，保险资 金的来源决定了保险资金在运用的时候应该坚持安全性，收益性，流动性的原则， 而我国保险资金直接投资股票市场的时间太短，并且我国股票市场相比发达国家 的已经上百年的股票市场而言，市场发展还不够成熟，投机因素比较重，因此分 析我国保险资金投资股票市场的意义尤为重要。本文试图从国外保险资金投资运 用现状和我国保险资金投资股票市场的现状出发，分析我国保险资金投资股票市 场存在的问题，并对比美国，英国，日本，韩国几个国家保险资金运用的特点， 提出应从完善我国的股票市场发行制度，加强监管，坚持制度化和多元化的投资， 以及加强人才建设等几个方面进行改善。 关键词：保险资金 资金运用 股票市场 保险监管 作者：李强 指导教师：段昆 我国保险资金投资股票市场问题研究英文摘要 ln er e s e a r c n0 nt n el s s u e0 l 乙1 1 i n e s el n s u r a n c ei u n d r n lj j 一 l i n v e s t e di n t oh o mes t o c km a r k e t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n e s ei n s u r a n c em a r k e th a si n c r e a s e dr a p i d l y i n2 0 0 8 ，t h e i n s u r a n c ep r e m i u mr e v e n u eo fc h i n ar e a c h e d9 7 8 4 1b i l l i o ny u a n ，i n c r e a s e db y3 9 1 p e r c e n tg r e a t l yh i g h e rt h a ng d pg r o w t ho v e rt h es a m ep e r i o d t h en u m b e ro ft h e p r e m i u mr e v e n u ew h i c hc a nb ei n v e s t e di sh u g e ，a n dt h es t o c km a r k e tb e c o m ea n a l t e r n a t ep l a c ef o rt h ei n s u r a n c ef u n dt oi n v e s ti n t o t h ec h a r a c t e r i s t i co fi n s u r a n c ef u n d d e t e r m i n e st h a tw h e ni n v e s t i n g ，i ts h o u l da d h e r es t r i c t l yt ot h es e q u e n c eo fs a f e t y , p r o f i t a b i l i t y , l i q u i d i t y h o w e v e r , t h ep e r i o do fd i r e c ti n v e s t m e n tf o rt h ei n s u r a n c e c o m p a n yi sq u i t es h o r t ，m o r e v e rh o m es t o c km a r k e ti sn o tm a t u r ee n o u g hy e tw h i c h u n l i k et h es t o c km a r k e to fd e v e l o p e dc o u n t r y s o m e h o w , c h i n e s es t o c km a r k e ti sh e a v y s p e c u l a t i v e a sa r e s u l to ft h a t ，i ti sv e r yi m p o r t m e n tt or e s e a r c ho nt h ei s s u eo fc h i n e s e i n s u r a n c ef u n di n v e s t e di n t oh o m es t o c km a r k e t f i r s t l y , t h i sp a p e rs t a r t s 、撕mt h e c u r r e n ts i t u a t i o no ft h ei n s u r a n c ef u n di n v e s t m e n to fc h i n aa n df o r e i g nc o u n t r i e s s e c o n d l ya n a l y s i st h ee x i s t i n gp r o b l e m so fc h i n e s ei n s u r a n c ef u n di n v e s t e di n t oh o m e s t o c km a r k e t t h i r d l y , t h i sp a p e rc o m p a r e st h ef e a t u r eo ft h ei n v e s t m e n to fi n s u r a n c e f u n di nu n i t e ds t a t e s ，t h eu n i t e dk i n g d o m ，j a p a n , s o u t hk o r e a f i n a l l y , t h i sp a p e r s u g g e s t st h a ti no r d e rt oi m p r o v et h ei n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo fi n s u r a n c ef u n d , w e m u s tr e f o r mt h ei p os y s t e m ，s t r e n g t h e ns u p e r v i s i o n , i n s i s ti n s t i t u t i o n a l i z a t i o n ，b r o d e n t h ec h a n n e lo fi n s u r a n c ef u n di n v e s t m e n ta n di m p r o v eh u m a nc a p i t a lm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：i n s u r a n c ef u n di n v e s t m e n t s t o c km a r k e t f u n di n v e s t m e n ti n s u r a n c es u p e r v i s i o n n w r i t t e nb yl iq i a n g s u p e r v i s e db yd u a nk u n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：叠壅日期：丝2 1 皇：生多 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 我国保险资金投资股票市场问题研究第一章 第一章引言 帚一早jli 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 保险资金运用是保险经营的主要业务之一，保险企业作为一个自主经营、独 立核算、自负盈亏的经济实体，运用保险资金、增强偿付能力和自身效益，是保 险企业经营中的一个重要组成部分。现代国际成熟保险业的经营是以承保和资金 运用两个轮子共同驱动和协调而发展，通过不断融资、投资创利的方式来实现保 险企业的总体效益。 在国际保险市场上，保险经营的承保利润日趋下降，保险资金运用对于保险 业的作用愈来愈重要。例如，在美国，1 9 6 7 1 9 8 6 年2 0 年间，仅5 年出现承保盈 利，且盈利率只有2 8 3 ，其它1 5 年都出现亏损，且其亏损率呈上升趋势，1 9 8 1 年以前大致为8 8 3 ，1 9 8 2 年以后为1 5 9 7 ，而1 9 7 9 年以来每年的投资收益率均 为两位数，使1 2 年都出现综合盈余。再据瑞士再保险集团的s i g 杂志1 9 9 5 年对西方保险业六大国1 8 年间经营业绩调查显示，承保利润率基本上都是负值， 而保险资金的运用率则在8 0 以上，投资收益率平均在1 0 以上，保险的投资收 益弥补了承保的亏损，成为各家保险公司增强自身经营能力的重要保障。 由此可 见，保险资金运用特别是其中最主要的保险投资已经成为现代保险业生存发展的 重要支柱。正如摩根士丹利所言：投资是保险业的核心业务，没有投资就等于没 有保险业。 2 0 0 5 年初，随着保险机构投资者股票投资管理暂行办法及其配套文件相 继颁布，华泰财险于2 0 0 5 年2 月1 7 日正式下单买入股票，标志着我国保险资金直 接入市正式成行。但是，2 0 0 5 年保险资金直接入市购买股票还很审慎。数据显示， 截至2 0 0 5 年底，保险资金投资股票仅为1 5 8 8 8 亿元，仅占2 0 0 5 年末我国保险资 金运用余额1 4 1 0 0 1 1 亿元的1 1 2 ，距离5 的直接股票投资比例还有很大差距。 此后根据形势的发展，2 0 0 7 年4 月4 日保监会签署了关于股票投资有关问题的 通知；7 月1 3 日，保监会以传真方式向各保险资产管理公司发送了这个新通知 毋数据来源于王绪瑾保险投资的国际比较保险研究，2 0 0 0 年第6 期 。瑞士再保险集团的 s i g 杂志1 9 9 5 年 西数据来源于保监会网站 1 我国保险资金投资股票市场问题研究第一章 正式宣布把保资股票直投比例提高至1 0 、允许投资于s t 股票等四项新规。 经过保险资金直接入市近四年的实际投资运作，我国保险资产管理公司已经 积累了丰富的投资经验，建立起一支高素质的专业化投资队伍，进一步扩大保险 资金直接入市比例的条件已经成熟。同时，保险公司资金直接入市的实际比例也 已经接近1 0 的直接入市比例上限。 1 1 2 研究意义 由于我国保险资金自从2 0 0 5 年才开始直接投资股票市场，投资时间太短，并 且我国股票市场相比发达国家的已经上百年的股票市场而言，还不够成熟，投机 因素比较浓，自2 0 0 7 年l o 月，受美国次贷危机影响，股票市场正经历一轮下跌 过程，因此分析我国保险资金投资股票市场的问题尤为重要。我国保险机构更应 该借鉴发达国家和一些新兴工业化国家的投资经验，对比国外保险资金的运作并 结合我国股票市场的特性，对保险机构投资股票市场进行相关方面的建议。 l - 2 文献综述 近几年来，随着我国保险业的发展和保险投资业务的开展，学术界对保险资 金营运问题的研究逐渐增多。 国外相关方面的研究，1 8 6 2 年，英国经济学家贝利提出了寿险资金运用的五 大原则：( 1 ) 保险资金运用的安全性是第一位的。( 2 ) 保险资金运用的收益性是 第二位的。( 3 ) 在全部保险资金运用中，少部分资金应投资于能迅速兑现的证券 上，以便应付经常性的赔款支出。( 4 ) 保险资金的其它部分可投资于不能迅速兑 现的证券上，以获取较高的投资收益。( 5 ) 在可行的条件下，投资应有助于寿险 业务的发展。 西方公开发表的研究成果可以追溯到b a i l y 发表的论文提出了寿险 资金投资的主要责任是确保安全性，而不是追求高收益率的观点。l a w r e n c e d j o n e s 系统分析了影响寿险公司投资政策的因素，美国寿险公司在“二战”以后减持政府债 券的过程，寿险公司进行资产配置的定性和回归定量分析。并且首次提出了投资 战略与寿险公司自身的财务实力和高管人员对风险的态度有关的看法。总体来讲， 目前关于寿险资金投资原理的研究可以大致分为侧重定性和侧重定量技术两种类 型。侧重定性者主要分析资产分布、分析负债特点和监管要求侧重定量技术者则 分析资产模拟模型、利率期限结构模型和资产负债匹配管理技术。 回k e n n e t hb l a c k ，h a r o l ds k i p p e r ： l i f ea n dh e a l t hi n s u r a n c e ) ) c h 3 2 ，p r e n t i c eh a l l 。2 0 0 0 2 我国保险资金投资股票市场问题研究第一章 国内学者对股票市场的研究文献也比较多，如：王绪瑾教授( 2 0 0 0 ) 在保 险投资的国际比较一文中，从保险投资发展概况、保险投资比例、保险投资收 益以及保险投资监管等方面，系统分析研究了国外保险投资的整体情形。此外， 孙祁祥、李海涛等( 2 0 0 2 ) 的论文保险投资的国际惯例与中国实践，杨帆、甘 露等( 2 0 0 2 ) 的论文保险资金运用国际比较研究对国外保险资金营运进行了 相关方面研究。卓志( 2 0 0 1 ) 的著作人寿保险的经济分析引论及封进( 2 0 0 2 ) 的著作中国寿险经营的风险研究均对保险经营面临的风险及其防范机制进行 了深入的研究。李秀芳、李静等( 2 0 0 2 ) 的论文中国寿险业资产负债管理模式 研究及其数学模型，容喜民、吴孟铎等( 2 0 0 1 ) 的论文保险投资的最优投资比 例研究，大鹏证券( 2 0 0 3 ) 的研究报告保险资金入市的策略与对策等均从保 险资金特性出发，对保险资金投资策略进行了探索性的研究。裴光博士( 2 0 0 2 ) 的著作中国保险业竞争力研究、马永伟( 2 0 0 2 ) 主编的各国保险法规制度比 较研究一书对保险资金运用的监管进行了系统的研究，探讨了现代保险监管的 法规制度以及监管体系。国内学者对保险投资与资本市场的关系也有一定研究， 陈东升( 2 0 0 0 ) 的著作中国寿险业与资本市场协调发展、孙祁祥、贲奔( 1 9 9 7 ) 的论文中国保险业发展的供需规模分析等对这方面进行了有益的探索和研究。 1 3 研究思路 本文在分析我国股票市场存在问题并结合发达国家的证券投资经验的基础上 将本论文具体分为五个部分： 第一部分为引言。 第二部分为保险资金与股票市场关系的理论分析。 第三部分分析国外保险资金投资于股票市场的情况，主要介绍美国，日本， 英国和韩国投资资本市场的趋势和特点。 第四部分分析我国保险资金投资历程及存在的问题，并对我国保险资金投资 的历程和保险资金投资股票市场的方式进行了总结。 第五部分对我国保险资金投资股票市场提出了几点建议。 1 4 本文的创新与不足 本文创新之处是在于，国内学者对保险资金入市后的研究，大部分是基于全 流通市场前提下，而对于股权分置改革背景下的股票市场研究并不多。并且是大 3 我国保险资金投资股票市场问题研究第一章 多基于保险资金间接进入股票市场的研究，重点叙述的保险资金投资股票市场的 方式是证券投资基金的形式，本文对保险资金进入股票市场在“大小非”减持背景下 对网上和网下直接投资股票市场进行了相关分析。 本文的不足之处在于，由于国外保险机构投资股票市场大多以证券投资基金 的方式，相关的数据资料来源不足，这在一定程度上会影响本研究的分析深度。 4 我国保险资金投资股票市场问题研究第二章 第二章保险资金与股票市场关系的理论分析 2 1 保险资金的构成以及运用原则 2 1 1 保险资金的构成 保险资金是指保险公司通过各种渠道聚集的各种资金的总称，通常认为包括 权益资产、各种准备金和其他资金。 1 权益资产。即资本金、资本公积、盈余公积和未分配利润等保险公司的自 有资金。一般情况下，保险公司的资本金，除按规定上缴部分保证金外，其余可 作为资金运用的来源。资本公积是保险公司所有者共有的、非经营收益转化而来 的资本。盈余公积金是保险公司按照规定从税后利润中提取的积累资金，是利润 的转化形式。未分配利润是保险公司留待以后年度进行分配的结存利润。资本公 积、盈余公积和未分配利润在未使用或分配前，一直处于闲置状态，因而也是可 运用资金。 2 各种准备金。即赔款准备金、责任准备金和总准备金。赔款准备金，包括 未决赔款准备金和已发生未报告赔款准各金，是保险公司的流动负债，对这部分 资金的运用要求较高的流动性。责任准备金是保险公司为承担其未了保险责任而 从收取的保险费中按一定比例提留的资金，依据性质的不同，责任准备金分为未 到期责任准备金、寿险责任准备金和长期健康险责任准备金。责任准备金约占保 险公司资金的8 0 左右，因而是其资金运用的主要来源。总准备金，是保险公司 从税后利润中提取的用于巨灾风险补偿的准备金。总准备金经过较长时期积累会 形成一笔巨额资金，是保险公司长期资金运用的重要来源。 3 其他资金。在保险公司经营过程中，还存在其他可运用的资金，如短期负 债，这些资金虽然金额不大，而且须在短期内归还，却可作为一种补充的资金来 源。此外，我国保险公司财务制度将保险保障基金列入可运用资金范围，这 是由保险公司代管保险保障基金的体制决定的。而在世界大多数国家，保险保障 基金由专门的机构管理和运用，不属于保险公司的资金运用范围。 2 1 2 保险资金的特性 保险资金运用的性质取决于保险资金的来源。保险资金的来源的主要成分是 我国保险资金投资股票市场问题研究第二章 借入资金，借入资金的主要构成是各种责任准备金，而保险业的责任准备金是由 保险公司的业务性质决定的，因此，各种责任准备金决定了它的性质。 1 负债性 保险企业直接业务经营中存在的保险费收支时间差，使大量的资金以保险基 金的各种形式滞留于保险企业内部，形成可运用保险资金的主要组成部分。其中 以损失期望为依据提存的具有特定责任内容的准备金，以相当大的概率基础确认 为保险企业的负债，列于保险企业资产负债表的负债方，在相应的保险责任期间 将以赔付的形式返还给保户，而保险基金中的总准备金，虽然从会计的角度上讲， 是保险企业的自有资金，属于保险企业所有者的权益，但是从保险经济的角度看， 它的提存是由风险补偿资金融通的性质决定的，即以期望损失为基础提存的特定 责任准备金只能满足正常年度风险保障的需要，而非正常年度的异常损失需要通 过总准备金来弥补，从长期和总体的角度来讲它们仍然反映的是保险企业对保户 的负债。保险基金的负债性决定了它们不能作为业务盈余在企业所有者之间分配， 而只能由保险企业加以运用和管理，以各履行未来的赔付责任。此外，商品经济 条件下，负债性本身意味着本金和利息的双重返还，因此，可运用保险资金的负 债性对保险资金运用不仅具有安全性要求，而且有增值性要求。 2 稳定性 可运用保险资金的稳定性是指保险资金存量能够保持一定的规模，为保险资 金运用提供稳定的资金来源。从可运用保险资金构成可见，资本金是保险企业所 有者对企业的投资，一般情况下，企业所有者不能减少其投资，而只能随着保险 业务的扩大而追加投资，因而它是保险企业最为稳定的资金来源；从可运用保险 资金的主要部分保险基金来看，其中的总准备金用于支付非正常年份的特大灾害 事故赔付，在正常的年份中很少动用，因而比较稳定；而对应特定责任的责任准 备金虽然从分立的经营来看，需要在保险责任期间履行赔付责任，具有不稳定性， 但从保险企业连续的经营活动过程来看，保险企业始终拥有一定规模的未到期责 任准备金，并且随着保险企业直接业务的发展，其数量还将不断增加，因而也具 有相当的稳定性。需要指出的是，寿险具有长期性和储蓄性，使得其责任准备金 从分立经营过程来看就有一定的稳定性，但是，从保险企业的连续经营过程来看， 即使短期的损失险同样能为保险企业提供一定规模的稳定资金来源，只是在相同 的业务量下，其规模比长期寿险要小。 6 我国保险资金投资股票市场问题研究第二章 3 社会性 作为可运用保险资金主要组成部分的保险基金来源于众多社会经济单位缴纳 的保险费，具有广泛的社会性。保险资金的社会性一方面决定着它的规模将随社 会生产的发展而扩大，另一方面也要求保险资金运用必须考虑其广泛的社会影响 而采取谨慎态度。 可运用保险资金的性质对保险资金运用具有决定作用，它是保险资金运用原 则确立的基本依据，对保险资金运用方式的选择及规模结构的确定也具有重要的 影响。 2 1 3 保险资金的运用原则 由于保险资金的独特性质，它的营运必然存在与一般资金不同的特征，主要 有保险投资规模、结构、保险投资的特定的技术要求等方面的约束，还必须坚持 一定的原则。 最早提出保险投资原则的是英国经济学家贝利，他在1 9 世纪中叶提出了保 险投资的五大原则。即：保险投资的安全性是第一位的；保险投资的收益性是第 二位的：保险资金的一部分必须具有很强的流动性，以便应付经常性的赔款支出： 保险资金的其它部分可投资于流动性较小、但收益较高的其他资产上。在可行的 条件下，投资应有助于保险业务的发展。当时，英国的金融市场上主要是抵押贷 款和长期英国政府债券，人身保险资金8 0 用作抵押贷款。依上述原则，在发放 抵押贷款时，首先要考虑资金的安全性，然后是抵押贷款的收益性。随着资本主 义经济的发展，金融工具的多样化以及保险业竞争的加剧，保险投资所面临的风 险和收益也同时提高，投资方式的选择范围也更加广泛。1 9 4 8 年，英国精算师佩 格勒修正了贝利的观点，提出了保险投资的四大原n - 保险投资的目标应该是获 得最大的收益；为了保障资金的安全，保险投资应尽可能地多样化；保险投资应 该创新，并根据未来趋势选择新的投资方式；保险投资既应注重经济效益，又要 注重社会效益，应合乎社会经济发展的趋势。 经过保险业和金融市场的长期发展，保险投资理论也在不断发展。目前，保 险资金运用的原则，一般认为有以下几条： 1 安全性原则 安全性是指保险公司所有资产的可实现价值不小于其总负债价值，即保证保 西d r m a s a r uy o s h i t o m ia n dd r s a y u r is h i r a i ：( h o wt o d e v e l o pc o r p o r a t e b o n dm a r k e t s ) ，2 0 0 1 7 我国保险资金投资股票市场问题研究第二章 险资金的投资收益不低于本金加上无风险保险资金进入股票市场的路径选择研究 报酬及各项投资费用之和，这是由保险资金的负债性决定的。保险资金主要来源 于投保人缴纳的保险费所形成的保险基金，从长期看，保险基金迟早都会因保险 事故的发生而返还给被保险人或受益人，因此资金运用必须以安全返还为前提， 否则会影响保险基本职能的实现。另外，保险资金的社会性也要求其运用必须以 安全返还为前提，否则会影响社会的稳定。 但是，对安全性原则的理解不能绝对化，因为任何投资活动都是有风险的， 绝对安全的投资在现实经济中是不存在的，即便是通常认为无风险的国债投资， 也可能因严重的通货膨胀使投资者的真实报酬下降。在一个有效的资本市场中， 风险和收益往往正相关，故在投资总额中，用一部分资金投入风险较大的项目， 即使发生损失，只要在总体上能确保投资收益，也无损安全性原则。因此，保险 资金运用的安全性原则绝非要求各种投资项目都绝对安全，而是从总体而言要求 保险公司作好保险资金运用的风险控制和防范，将保险资金运用的风险损失控制 在保险公司自身财务能力能够接受的限度内。 2 收益性原则 收益性是指保险资金运用要以获取投资收益为要件。保险资金运用的目的之 一就是为了提高自身经济效益，使投资收益成为保险公司重要的利润来源，以增 强偿付能力、降低费率和扩大业务规模，保险资金运用在改善保险经营和提升公 司竞争地位方面具有重要的意义。在西方发达产险市场，由于激烈的行业竞争， 保险公司为了扩大市场份额常常不惜降低保险费率，产险承保业务的赔付率经常 高达1 0 0 以上，因此保险公司利润在某种程度上就取决于投资收益。寿险方面， 由于寿险费率在厘定之初就考虑了预期收益率因素，因此寿险投资收益率必须高 于该预定利率，否则就会亏损。此外，自8 0 年代以来，西方寿险业纷纷推出的变 额寿险等创新险种，新险种直接与其分离帐户的投资相联系，投资的收益性就更 加直接和重要。而且分离帐户资金运用的风险和收益都直接由保户承担，分离帐 户资金运用的收益性有时甚至比安全性更优先考虑。一般而言，风险越高，收益 越大，而安全性就越低，如何平衡安全性和收益性，是投资技术上的重要课题， 对于保险资金运用的成果也影响甚大。 3 流动性原则 流动性是指在不损失价值的前提下把资产立即变换为现金以保证保单责任的 8 我国保险资金投资股票市场问题研究 第二章 支付的能力，又称变现性。变现性与资产的性质有关。财产保险一般是短期业务， 而且通常保险金额较大，理赔较为迅速，保险事件的发生常受人为的社会因素所 左右，而社会因素变化较多，缺乏一定的成规，因而其资金运用应特别强调流动 性原则，方可随时应付大量赔款的支付而不至于发生临时周转困难。人寿保险大 部分是长期合同，其保险金的支付可在先期作相当正确之计算，一时需要大量现 金的机会较少，故寿险资金运用对流动性要求相对较低，适合进行长期投资。但 是寿险资金具有负债性，寿险事件的发生又具有随机性，因此寿险资金运用也应 保持足够的流动性。此外，寿险契约通常有现金解约及保单抵押借款的规定，这 使得寿险资金的负债期限受到利率的影响。例如当利率较高时，保户会退保或使 用保单贷款抽出资金转向收益更高的投资，因此寿险资金的流动性越来越受到重视。 保险资金运用必须遵循以上原则，方能保障被保险人利益，取得资金运用的 最大收益。但是，要在实际操作中遵循上述原则，确属不易。从总体上看，安全 性和流动性是成正比的，流动性较强的资产，安全就有保障；流动性、安全性与 收益性成反向变动，流动性强、安全性好的资产，收益水平就较低，反之则较高。 当然，三者之间也有相互联系的一面，流动性是实现安全性的必要手段，安全性 是收益性的基础，追求收益则是安全性和流动性的最终目标。总之，保险公司必 须根据业务种类、自身财务状况以及经济金融的动向，慎重选择适当的投资方式， 在三者之间实现合理的平衡。 2 2 保险资金与股票市场的良性互动 2 2 1 保险资金对股票市场发展的作用 我国股票市场一直处在快速发展中，但至今仍不完善，存在着诸如市场规模 小、缺乏资金支持、投资者结构不合理、投机成分较浓等一系列问题。而解决这 些问题的重要途径之一，就是加快培育机构投资者，拓宽机构资金入市渠道，保 险资金进入股票市场已是大势所趋。 1 保险资金为股票市场的发展提供了长期稳定的资金来源，可以有效调节市 场规模和资金供给的平衡。保险公司对股票市场的重要性来说，就是充当了重要 的机构投资者。这一点，可以从保险公司股票投资占股票市场总市值的比重中清 晰反映出来。 美国保险资金在股票市场的作用越来越明显。1 9 5 0 年，包括私人退休基金、 政府退休基金和保险公司在内的全社会保险，持有上市公司股票5 8 亿美元，仅占 q 我国保险资金投资股票市场问题研究第二章 一 美国股票市场总市值4 1 。1 9 7 0 年，这一比重上升到1 2 4 ，1 9 9 5 年为2 8 2 ， 1 9 9 8 年达到2 9 6 。就商业保险公司来说，1 9 5 0 年，寿险公司和产险公司持有股 票的市值仅占总市值的3 3 ，1 9 9 0 年为5 1 ，1 9 9 5 年为6 ，1 9 9 6 年达到6 2 ，其中寿险公司为4 5 ，产险公司占1 7 。 日本股票持有结构中，个人、银行、企业法人和保险公司的持股占股票市场 总市值的9 0 以上。日本保险公司作为股票市场的重要参与者，股票投资一般占 股票市场总市值的1 5 左右，其中寿险公司持股1 1 左右，产险公司持股4 左右。 英国伦敦证券交易所个人持有股票市值从5 0 年代的6 0 多下降到9 0 年代的 2 0 左右，1 9 9 2 年为2 1 3 。金融机构持股比重不断增大，1 9 8 1 年为6 1 2o 6 ，1 9 9 2 年达到6 9 2 。在机构投资者当中，养老基金、保险公司是第一和第二大投资者。 有资料表明，1 9 8 4 - 1 9 8 9 年，养老基金和保险公司经营的股票周转额分别占机构 投资者总周转额的5 0 和2 5 左右。假定这几年机构投资者持股比重平均为6 5 ，据此推算，则养老基金持有股票市值占股票市场总市值的3 2 5 左右，保险 公司占1 6 3 左右，其中寿险公司为1 4 3 ，产险公司为2 0 。 韩国是新兴市场国家，股票市场在短期内获得了较快的发展。1 9 7 1 年到1 9 9 7 年，上市公司由5 0 家发展到7 7 6 家，市价总值由1 0 8 7 亿韩元发展到7 0 9 8 8 9 亿韩 元。1 9 8 6 年韩国政府允许保险资金进入股市后，保险资金在股票市场中的作用越 来越明显。1 9 8 7 年到1 9 9 7 年，保险公司持有股票数由o 6 8 亿股上升到5 6 8 亿股， 占股票市场股份总数的比重由4 4 上升到6 3 。 2 有利于培养和壮大机构投资者力量，强化理性投资的理念，促进股票市场 的健康发展。据统计，截至2 0 0 7 年5 月2 8 日，沪深两市账户总数达到1 0 0 2 7 3 6 万户，其中个人账户达9 9 8 4 6 9 万户，机构账户4 2 6 7 万户，散户比例超过9 9 5 7 。 与比较注重短期投资和短期收益的散户不同，保险公司作为机构入市，侧重于资 金的长期投资收益，有助于改变我国上市公司的股东结构。同时，保险公司追求 稳定，精于计算，在收益率细微差别的分辨，相关事件的预测和概率计算，建立 最优投资组合和最大限度规避风险等方面有独到之处，这类专业的机构投资者加 入股票市场，将对证券投资基金的运作提出更高要求，对上市公司行为规范化和 充分披露信息也将产生有力的市场制衡，有助于培养市场理性的投资理念，有利 于抑制由于过度投机造成的不正常价格波动，并促进股票市场定价效率的提高。 隆武华国外保险资金与股票市场保险研究2 0 0 4 年8 月 。数据来源于：证监会网站 l o 我国保险资金投资股票市场问题研究第二章 3 间接入市给基金业的发展带来前所未有的机遇。首先，数量可观的保险资 金及其强烈的投资需求，将为新基金的发行提供良好的外部环境，保险资金的进 入将使证券投资基金真正成为股票市场上举足轻重的机构投资者。其次，保险资 金在投资上属于保守型的资金，既要考虑资金的保值增值，又要重视投资的安全、 可靠，它对投资工具的要求是在低风险的基础上获得稳定的收益。保险资金的这 一特性将会改变目前投资基金的投资风格，一些有保险资金介入的投资基金将会 以更加谨慎的态度挑选上市公司，以构造出适合保险资金需求的投资组合，一些 新的基金品种也将因此产生。 2 2 2 股票市场对保险资金投资的作用分析 近年来，保险业的发展速度增长比较快，保险资金总额也在不断增长，但是 资金运用效益低下，保险风险尤其是“利差损”成为困扰保险业发展的突出问题。而 保险资金投资股票市场无疑为保险业摆脱困境、加速发展提供了良好的契机。具 体做用主要有下面几点： 1 分散投资，控制了投资风险。保险公司获准购买证券投资基金和直接投资 股票市场，拓宽了保险资金运用渠道，投资风险得以在不同种类投资工具和不同 的金融市场分担，降低了保险公司投资收益与银行利率变动的相关性。此外，证 券投资基金的基金管理人和保险资金自己内部投资部门凭借自身的专业知识，能 够较为准确地判断投资面临风险的种类、性质、大小，采取相应的风险控制措施， 并且法规也要求投资基金在投资时采取分散投资的原则来控制投资风险。 2 将有效提高保险公司的资金收益率，并保证资产具有足够的流动性。由于 保险市场竞争激烈，各个保险公司为了吸引保户保单承保利润很低，在一些发达 国家甚至是负值，因此保险资金的投资收益率就很重要了，因此保险资金投资股 票市场会运用各种专门知识、经验、信息和现代化资讯工具，系统地对国内外经 济形势和各行业、各公司的资信分析研究，讲究投资策略，在此基础上作出安全、 富有弹性的投资选择，从而在投资收益率方面有较好地保障。此外，我国股票市 场经过十几年的发展，交易中介机构完善，资金清算风险小，保险公司可以在需 要时迅速在二级市场转让基金单位或者股票，保证了资产的流动性。 3 改变目前保险公司缺乏长期投资工具的局面，优化资产结构。保险资金尤 其是寿险资金大多来源于长期的、比较稳定的责任准备金，这就要求保险公司实 现资产和长期负债在期限上的匹配。如果投资期限小于负债期限，就需要对资产 进行再投资，而再投资环境一旦恶化，如利率下调，就会使保险公司最终的资产 我国保险资金投资股票市场问题研究第二章 积累数量达不到负债总额的要求。而投资股票市场是长期的过程，这样可以保持 一个合理的资产负债结构，对于保险公司长期存续和实现对保户的承诺十分重要。 2 3 保险资金投资股票市场的风险 保险资金投资股票市场不得不面对股票市场的风险，股票市场的风险是远远 大于债券市场的。但是，收益与风险是正相关关系，在承担股票市场高风险的同 时，保险公司也可以获得高收益。投资风险主要由非系统性风险和系统性风险引起。 2 3 1 系统性风险 系统性风险或称整体性风险，是由基本经济因素的不确定性引起的，因而对 系统性风险的识别就是对一个国家一定时期内宏观的经济状况作出判断。就是指 对整个股票市场或绝大多数股票普遍产生不利影响。一般包括经济等方面的关系 全局的因素。如世界经济或某国经济发生严重危机、持续高涨的通货膨胀、特大 自然灾害等。整体风险造成的后果带有普遍性，其主要特征是所有股票均下跌， 不可能通过购买其他股票保值。在这种情况下，投资者都要遭受很大的损失，其 中许多人都要竭力抛出手中的股票。1 9 2 9 年发生的股市大崩溃就是系统风险的产物。 系统性风险中的经济周期波动等因素对股市的打击是极其严重的，任何股票 都无法逃脱它的打击，每个股市投资者承担的风险基本上是均等的。这种整体风 险发生的概率是较小的。由于人类社会的进步，对自然和社会驾驭能力的提高， 对整体性风险发生的防范手段及其发生之后的综合治理办法都有很大增强。系统 性风险主要包括利率风险、购买力风险、市场风险等。保险资金投资股票市场不 可避免的要面临系统性风险的威胁。 2 3 2 非系统性风险 非系统性风险是由股份公司自身某种原因而引起证券价格的下跌的可能性， 它只存在于相对独立的范围，或者是个别行业中，它来自企业内部的微观因素。 这种风险产生于某一证券或某一行业的独特事件，如破产、违约等，与整个证券 市场不发生系统性的联系，这是总的投资风险中除了系统风险外的偶发性风险， 或称残余风险。 由于非系统风险可以通过分散化消除，因此一个充分的投资组合几乎没有非 系统风险，假设投资人都是理智的，都会选择充分投资组合，保险资金投资股票 市场由于其资金量大，就可以充分运用分散化投资的策略来化解非系统性风险。 1 2 我国保险资金投资股票市场问题研究第三章 第三章国外保险资金投资运作的研究 3 1 美国保险资金投资分析 美国是全世界最重要的保险市场，其保险资金运用对我国具有很好的借鉴意 义。美国寿险资金和非寿险资金因为来源不同，所以投向也不相同。 3 1 1 美国保险资金投资概况 美国保险资金由寿险和非寿险资金组成，因其来源不同，所以投向也不同。 ( 一) 寿险资金运用概况 寿险公司的资产是美国经济投资资本的重要源泉。近二十年来，人寿保险公 司的资产稳步增长，年均增长率维持在较高水平。1 9 8 4 年总资产为7 2 3 0 亿美元， 1 9 9 4 年总资产为1 9 4 万亿美元，到2 0 0 4 年美寿险公司的资产己达4 5 万亿美元， 是1 9 8 4 年的6 2 2 倍。 表3 。l 反映了2 0 0 2 年以来寿险公司金融性资产的分布情况。对比显示：寿险 公司在公司股权方面的资产逐年递增，从2 0 0 2 年到2 0 0 6 年几乎翻了一番；市政 债券也有明显增加，五年间增长了6 6 8 4 ；在货币基金、保单贷款方面的资产分 布变化不大。 表3 。1 美国寿险公司资产分布状况( 单位：十亿美元) 年份2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 总金融资产 3 7 7 2 84 1 3 0 34 3 5 0 74 7 0 8 8 现金及其等价物 4 7 35 3 34 7 74 6 3 货币基金 1 5 1 41 2 0 71 1 3 61 6 2 3 信贷市场工具 2 4 8 8 32 6 6 6 42 7 6 5 42 8 5 0 1 公司股权 9 1 9 31 0 5 3 91 1 6 1 81 4 0 5 2 共有基金 9 1 71 1 4 41 0 9 01 1 9 6 混合资产 7 4 71 2 6 61 5 3 11 2 5 3 资料来源：根据i n s u r a n c ei n f o r m a t i o ni n s t i t u t e 发布的报告整理 从美国寿险公司资产结构状况我们可以看出资产结构比重依次为信贷市场工 具、公司股权、共有和货币基金、混合资产。债券的比重超过5 成，股票则呈现 上升的态势。 总的来看，近年来美国寿险资金运用呈现以下趋势： 我国保险资金投资股票市场问题研究第三章 1 美国寿险资金主要投向于政府和企业债券、股票、抵押贷款、保单贷款； 2 股票、政府债券、公司债券的比重逐年上升，其中股票投资上升最快； 3 抵押贷款、保单贷款的比例逐年递减。 ( 二) 非寿险资金运用。 在美国的所有保险业务中，非寿险保费收入占世界的份额相对较大，2 0 0 4 年 达到了4 3 2 2 。同时美国也是世界上自然灾害频繁的国家，从近年来美国保险经 营的实际来看，美国非寿险业的保费收入还不足以支付其保险赔付和相关费用， 从1 9 9 9 年到2 0 0 6 年间，只有2 0 0 4 年和2 0 0 6 年有保险收益。从历年的统计数据 来看，美国非寿险业实现了较高的投资收益，有效地保障了非寿险公司的偿付能 力，为恢复生产、稳定社会做出了巨大贡献，保障了美国经济的稳定发展。 表3 - 22 0 0 2 2 0 0 6 年非寿险公司金融资产分布单位：十亿美元 年份 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6 总金融资产9 3 9 81 0 5 9 71 1 6 0 91 2 5 0 41 3 6 5 4 1 现金及其等价物 2 5 9 3 4 62 5 92 1 o4 4 3 2 可买卖短期协议政府债 4 4 4 5 2 86 3 16 8 95 9 3 券 3 信贷市场工具 5 5 8 36 2 5 26 9 8 67 6 5 8 8 1 4 1 3 1 美国政府债券 1 7 4 41 8 0 11 8 3 ，4 1 8 7 11 9 7 。3 3 1 1 国库券 6 1 26 4 77 1 3 6 9 27 2 5 3 1 2 政府担保或支持的 1 1 3 21 1 5 41 1 2 1 1 1 7 91 2 4 8 企业债券 3 2 市政债券 1 8 3 o2 2 4 22 6 7 83 1 3 23 3 5 2 3 3 公司债券和外国债券 1 9 8 92 1 8 92 4 5 32 6 2 8 2 7 8 6 3 4 商业抵押 2 o2 12 42 73 0 4 公司股权 1 5 2 31 8 2 72 0 1 82 0 5 3 2 3 2 5 5 应收贸易账款 7 4 87 9 37 9 68 2 1 8 5 6 6 混合资产 8 4 18 5 o9 1 6 1 0 7 31 2 9 5 资料来源：根据i n s u r a n c ei n f o r m a t i o ni n s t i t u t e 发布的报告整理 近年来美国非寿险资金的运用情况，从表3 2 中可以得出美国非寿险保险资金 运用的特点： 1 非寿险资金来源不同于寿险资金，在具体的金融投资工具选择上二者也有明 显不同； 2 非寿险资金的主要投向是：政府和企业债券、股票、应收贸易账款、现金及 其等价物； 1 4 我国保险资金投资股票市场问题研究第三章 3 非寿险公司的金融性资产中，“现金及其等价物”、“市政债券”所占的比重明 显高于二者在寿险资对比金中的比重： 4 近年来，非寿险公司在“市政债券”和“公司股权”方面的投资比重逐渐加大， 而信贷市场工具中的“美国政府债券”逐年减少，“公司债券和外国债券”、“商业抵 押”的比重变化不大。 3 1 2 美国保险资金运用的特点 美国保险资金运用呈现以下特点：广泛的保险资金运用渠道，高稳定性的保 险投资追求，多重的保险资金管理模式，协调的保险投资监管方式。 ( 一