（统计学专业论文）我国上市公司股权结构与企业绩效研究.pdf

内容摘要 经过短短十多年的发展， 我国证券市场己 初具规模， 上市公司从 最开始的八家发展到目 前的一千多家，市 值占国内 生产总值 ( g d p ) 的一半以上， 超过了香港成为亚洲第二大股市， 证券市场在国民经济 中扮演着越来越重要的角色。 但是近两年， 我国股市持续低迷， 上市 公司业绩逐年下滑。 证券市场在发展中也存在着许多问 题， 如内 部人 控制、 操纵利润、 会计信息造假等现象时有发生， 中小股东权益屡屡 受到侵害。 究其根本， 我们认为， 不合理的股权结构是其中的重要原 因之一。 股权结构是产权制度中最核心的内容，是公司治理的核心和基 础， 它决定了公司的权力在各利益主体间的分配， 决定了公司治理的 各个方面， 可以说解决股权结构问题是提高公司治理效率的前提和基 础。 我国目 前的股权结构的缺陷， 主要表现为非流通股尤其是国有股 比 重过 大， 以 及由 此带 来的 所有者缺 位， 致 使产 权 虚 置， 无法形成人 格化的 产权主体， 造成公司治理效率低下; 而这种一股独大的局面也 使得公司内的其它股东无法与之抗衡， 公司里的决策实际上都由第一 大股东完全决定; 法人股虽有能力有动力参与 公司的治理， 但持股相 对较少， 在关键问 题上没有决策权; 高度分散的流通股使得中小股东 难以参与公司治理， 权益无法受到保障。 基于此， 本文的研究按如下 章节展开: 第一章: 股权结构的相关概念。 主要涉及股权结构的定义， 股 权结构与公司治理的关系， 股权结构如何影响公司治理，以 及股权结 构的分类， 各股东的行为特点等等。 在第一节中， 我们对股权结构的 含义作了 较为详细的介绍， 并明确提出股权结构就是指公司股份在各 股东之间的分配， 并由 股份集中程度的不同以 及持股人行为方式的不 同而产生的对公司治理和绩效的不同影响， 本文以后的分析都是围绕 这个定义展开。 在第二节里， 主要就股权结构与公司治理关系展开说 明， 股权结构是公司治理的基础和核心，因此， 本节主要论述股权结 构是如何影响公司治理。 第三、 四节则是对股东进行了分类， 并对分 类后的股东行为进行了剖析， 其目的在于说明不同的股东可能的行为 方式，而这将决定他们在公司中起什么样的作用和如何起作用。 第二章: 相关文献综述 的借鉴和比较， 我们发现， 。 通过对国内 外己 有的相关问题研究成果 中外学者在股权结构与公司绩效的研究方 法上大体相同， 但对于股权结构的理解上却有明显不同: 国外学者的 研究多是从股权集中度来考查其对公司绩效的影响， 而我国学者除了 考查集中度外， 更加注重股权属性是如何影响公司绩效的， 这主要是 由 我国 现实的股权结构决定了的。 并且， 我们还发现， 虽然众多学者 对股权结构问题做了深入的研究，却没有在这一问题上达成一致意 见， 有的甚至得出截然相反的结论， 对于这样的现象， 除了在样本选 取和研究角度不同外， 样本所处的经济环境不同或相同样本所处时间 的变化都可能造成结果出 现差异。 第三章: 股权结构的国际间比 较。 不同国家经济制度、 历史传统、 市场环境、 法律观念、 发展阶段以及价值观的不同， 决定了各国公司 股权结构的多样性。 但归结起来， 有代表性的股权结构可以分为以下 两类;一是以英美为代表的股权较为分散的市场监控模式，以个人、 机构持股为主， 流动性较强; 另一种是以德日 为代表的股权相对集中 的股东监控模式， 以法人相互持股或银行机构持股为主。 两种股权结 构都有与之相匹配的公司治理模式， 并且正常而有效的在各自的环境 里发挥着作用。 通过对美日 公司股权结构的分析， 有助于我们明白 股 权结构本身没有优劣之分， 关键是要适合本国 本企业的实际情况， 同 时也有助于我们在借鉴的基础_ 七 构建适合我国国情的股权结构。 第四章: 我国上市公司股权结构现状。 在上一章对世界主要股权 结构有所了解后， 在本章着重介绍我国公司的股权结构。 第一节对我 国公司现有的股权结构特点作了详细的说明， 总结出了 我国上市公司 股权结构的五大特点: 股权结构极其复杂: 非流通股在总股本中所占 比重大; 股权高度集中， 第一大股东持股比重畸高; 国有股一股独大; 法人股比重偏低， 流通股过于分散。 在第二节指出这种股权结构的弊 端所在: 非流通股和流通股的划分人为的剥夺了国家股和法人股一部 分权利，造成了 “ 同股不同权” ，为了补偿非流通股的流通权，在定 价上使非流通股大大低于流通股，由 此又产生了“ 同股不同价” ，违 背了证券市场的基本原则;国有股一股独大， 不可流通以及由此造成 的所有者缺位和产权虚置， 使得国有股持股主体不能真正行使控股股 东的权能， 难以 对经理人员进行有效的监督和管理， 而约束机制的失 效使得经理人员机会主义行为严重; 法人股比重偏低， 使法人股东作 用的发挥受到限制;流通股过于分散，流通股东的力量得不到集中， 在股东大会中没有发言权， 使得流通股的主要持有者一中小股东的利 益得不到保障等。 这些弊端己 对我国的证券市场造成了极大的影响。 第五章:实证分析。在本章的第一节里，主要运用 t检验、 w i l c o x o n检验以及描述性统计方法对股权结构的相关指标进行了比 较， 并在第二节从实证的角度研究了我国的国 有股、 法人股和流通股 比重以及国有控股公司、 法人控股公司和股权分散型公司对公司绩效 的影响。 得出的结论是: 法人股对公司绩效有正面影响， 国家股从负 面影响着企业绩效， 流通股则对企业绩效没有明显影响; 法人控股对 公司绩效产生的影响要强于国家控股， 但与股权分散型则没有显著区 别。 第六章: 结论与政策建议。 在对前文的分析进行总结后， 针对我 国公司股权结构的现实情况， 提出了自己的看法和政策建议， 以期能 对我国上市公司股权结构的优化提供参考。 本文的创新之处主要体现在以下两点: 第一， 没有就事论事， 即没有仅就股权结构问题讨论其与公司绩 效的关系， 而是通过股权结构对公司治理的影响， 以公司治理为桥梁， 进一步研究股权结构对绩效的影响，这样使我们的研究不至于孤立， 避免了片面性，也使研究结果更具客观性。 第二， 在具体方法的细节上有所改进， 许多研究在对控股股东的 判别上， 多使用事先给定的固定比重， 如以第一大股东持股比重为标 准，持股 5 0 %以上为绝对控股，3 05 0 % 为相对控股，3 0 %以下为股 权分散。 本文则提出: 以第一大股东持股数与其后四大股东持股数之 和的比值 ( z )为衡量标准，如果z大于 1 ，则存在控股股东， z小 于 1 ，则股权较为分散。我们认为，这样的设计较好的考虑了 股权在 大股东之间的分布情况， 使分类标准更加科学和符合事实， 从而使由 之得到的结果更加可靠。 关键词:股权结构企业绩效公司治理 ab s t r a c t a ft e r m o r e t h a n t e n y e a r s o f f a s t d e v e l o p m e n t , t h e s t o c k m a r k e t o f o u r c o u n t ry h a s b e g u n t o t a k e i t s s h a p e . n o w t h e n u m b e r o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s h a s r e a c h e d m o r e t h a n 1 0 0 0 , a n d t h e m a r k e t v a l u e i s a b o u t o v e r h a l f o f t h e g d p . i t h a s b e e n t h e s e c o n d l a r g e s t s t o c k m a r k e t i n a s i a e x c e e d i n g h o n g k o n g s a n d p l a y i n g a m o r e a n d m o r e i m p o r t a n t r o l e i n n a t i o n a l e c o n o m y . h o w e v e r , i n r e c e n t y e a r s , t h e m a r k e t h a s b e e n i n i t s l o w t i d e , -a n d t h e p e r f o r m a n c e o f l i s t e d c o m p a n i e s h a s g l i d e d y e a r l y . a n d t h e r e a r e s o m e p r o b l e m s i n t h e d e v e l o p m e n t o f s t o c k m a r k e t , s u c h a s i n t e rn a l c o n t r o l , m a n ip u l a t i o n p r o f it s , a n d t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s w i l l b e t h e c a s u a l t y . wh y d o t h e s e h a p p e n ? t h e a u t h o r t h i n k s t h e u n r e a s o n a b l e o w n e r s h i p s t r u c t u r e i s o n e o f t h e m o s t i m p o rt a n t r e a s o n s . o w n e r s h i p s t r u c t u r e i s t h e c o r e o f p r o p e rt y s y s t e m , a n d i t i s a l s o t h e c o r e a n d . b a s i s o f c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . i t d e t e r m i n e s h o w t o d i s t r i b u t e t h e c o r p o r a t e r i g h t a m o n g i n t e r e s t g r o u p s . s o t h e o w n e r s h ip s t r u c t u r e i s t h e k e y .t o p r o m o t in g t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , a n d t h e n t h e p e r f o r m a n c e . o n t h e b a s i s o f t h e b a c k g r o u n d , t h i s t h e s i s g o e s o n a s t h e f o l l o w i n g : c h a p t e r o n e : a b o u t t h e o w n e r s h 币s t r u c t u r e . i t i n c l u d e s t h e c o n c e p t o f t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e a n d s o m e t h e o r i e s a b o u t i t . i n t h i s c h a p t e r , t h e a u t h o r f i r s t l y e x p o u n d s t h e d e f i n it i o n o f t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e , w h i c h i s t h e b a s i s o f t h e w h o l e t h e s i s . t h e n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n o w n e r s h i p s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e g o v e r n a n c e i s d i s c u s s e d , l a t e r t h e a u t h o r a n a l y z e s h o w t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e in f l u e n c e s t h e c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . l a s t t h e a u t h o r c l a s s i f i e s t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e a n d a n a l y z e s t h e c h a r a c t e r i s t i c b e h a v i o r o f e a c h s h a r e h o l d e r g r o u p , t h e a u t h o r t h i n k s t h e s e c h a r a c t e r i s t i c s w i l l h e l p u s t o r e c o g n i z e w h a t r o l e t h e s e s h a r e h o l d e r p l a y i n c o r p o r a t e gover na nc e i n c h a p t e r t w o , t h e a u t h o r r e v i e w s s o m e r e l e v a n t p a p e r s w r i t t e n b y o t h e r s c h o l a r s . b y r e v i e w i n g t h e m , t h e a u t h o r f i n d s t h a t w e h a v e t h e s a m e m e t h o d t o p r o b e i n t o t h e r e l a t i o n s h ip b e t w e e n o w n e r s h i p s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e w it h f o r e i g n s c h o l a r s . b u t w e h a v e d i ff e r e n c e i n t h e m e a n i n g o f o w n e r s h i p s t r u c t u r e : t h e f o r e i g n s c h o l a r s t h i n k it i s t h e o w n e r s h i p c e n t r a l i z a t i o n , w h i c h w e r e g a r d i t a s s t o c k s a tt r i b u t e . i t i s d e c i d e d b y t h e r e a l it y . a n d t h e a u t h o r a l s o . f i n d s t h a t t h o u g h m a n y s c h o l a r s h a v e d o n e m u c h r e s e a r c h o n t h e o w n e r s h ip s t r u c t u r e , t h e r e i s n t a g r e e m e n t o n i t . t h e a u t h o r t h i n k s m a y b e d i f f e r e n t s a m p l e s a r e u s e d , a n d a l s o t h e p r o b l e m i s s o c o m p l e x t h a t e a c h o n e h a s d i f f e r e n t u n d e r s t a n d i n g s . i n c h a p t e r t h r e e , t h e a u t h o r c o m p a r e s t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e a m o n g n a t i o n s . wit h t h e d i ff e r e n t e c o n o m i c s y s t e m s , d i f f e r e n t h i s t o ry , d i ff e r e n t l a w s y s t e m s a n d d i f f e r e n t v a lu e v i e w p o i n t s , t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e i s n o t s a m e i n e a c h c o u n t ry . b u t t h e r e a r e t w o r e p r e s e n t a t i v e o w n e r s h i p s t r u c t u r e s in t h e m a j o r w e s t e rn c o u n t r i e s . o n e i s l o o s e i n s t o c k r i g h t , a n d t h e o t h e r i s s o m e c l o s e . t h o u g h t h e y a r e n o t s a m e , t h e y w o r k w e l l u n d e r t h e i r o w n e n v i r o n m e n t . s o w e s h o u l d u n d e r s t a n d t h a t t h e r e i s n t g o o d o w n e r s h i p s t r u c t u r e o r w e a k o n e . i f i t f i t s , i t i s g o o d . c h a p t e r f o u r a n a l y z e s t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e s c h a r a c t e r i s t ic s o f l i s t e d c o m p a n i e s i n o u r c o u n t ry : t h e s t o c k i s d i v i d e d t o n e g o t i a b l e s t o c k a n d n o n - n e g o t i a b l e s t o c k ; t h e p r o p o r t i o n o f n o n - n e g o t i a b l e s t o c k , e s p e c i a l ly s t a t e s h a r e s i s t o o b i g ; t h e o w n e r s h ip s t r u c t u r e is t o o c o n c e n t r a t e d , a n d t h e s t o c k h o l d b y i n d i v i d u a l i s t o o f e w . t h e n t h e a u t h o r a n a l y z e s t h e s h o r t c o m i n g s o f t h e m b y c o r p o r a t e g o v e rn a n c e , s u c h a s t h e y i n d u c e fr e e r i d e r , i n s i d e r c o n t r o l , ig n o r i n g t h e v o i c e a n d r i g h t o f m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s , j o b c o n s u m i n g , a n d s o o n . i n c h a p t e r f i v e , t h e a u t h o r a p p l i e s s o m e s t a t i s t i c a l m e t h o d t o d e t e c t t h e r e l a t i b n s h i p b e t w e e n o w n e r s h i p s t r u c t u r e a n d t h e a u t h o r d r a ws t h i s c o n c l u s i o n : t h e p e r f o r m a n c e , t h e s t a t e s t o c k p l a y s c o r p o r a t e c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e s t o c k d o e s g o o d t o t h e t h e r e v e r s e r o l e i n c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e , a n d t h e i n d i v i d u a l s t o c k h a s n o t h i n g t o d o w i t h i t . i n t h e l a s t c h a p t e r , a b r i e f s u m m a r y t o t h e f u l l t h e s i s h a s d o n e o n t h e b a s i s o f t h e a b o v e a n a l y s e s . d i r e c t i n g a g a in s t t h e r e a l i ty o f t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s in o u r c o u n t ry , s o m e p i e c e s o f a d v i c e a r e p u t f o r w a r d . t h e a u t h o r h o p e s i t w i l l b e b e n e f i c i a l t o o p t i m i z e t h e o w n e r s h i p s t r u c t u r e . k e y w o r d s : p e r f o r m a n c e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e o w n e r s h i p s t r u c t u r e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内容外， 本 论文不含任何其他个人或集体己 经发表或撰写过的作品成果。 对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。 因 本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名:何是 2 0 0 4年 4月 2 2日 月 !1舀 我国证券市场经过短短十余年的发展， 从最初的 八家上市公司发 展 到目 前的1 2 2 4 家 ( 截止到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日 ) ， 市 值己占 国内 生产 总值 ( g d p ) 5 0 %以上，规模己超过香港成为亚洲第二大股市， 取得 的成就不容置疑，在国民经济中扮演着越来越重要的角色。 但我们必须认识到的是， 我国的证券市场和上市公司都不是随着 市场经济的发展和需要自 然产生的， 证券市场一开始是作为“ 社会主 义计划经济的有益 补充” 而引入的， 在当时的历史条件和意识形态下， 为保证公有制的主导地位， 我国股份公司的初始设计中设置了不可流 通的国有股和法人股， 并且规定私人持有的流通股不能 超过2 5 %， 以 保证国有股权的控股地位。 以 现在的角度来看， 这种含有悖论的股权设计是有其历史局限性 的， 这种局限性既有来自 意识形态的约束， 也有来自 实践经验的缺乏， 它最大的功绩在于推动了我国的股份制改革和证券市场的形成， 客观 上 促 进 工 市 场 经 济 的 发 展 ， 因 而 这 种 带 有 过 渡 性 质 的 设 计 方 案 ， 既 是 政治智慧的表现，也是现实的需要。 但是，这样的设计己 越来越不能适应我国证券市场发展的今天， 近两年， 上市公司业绩下滑，内部人控制、 利润操纵、 会计信息造假 等现象层出不穷， 中小股东的合法权益屡屡受到侵害。 究其根本， 我 们认为， 不合理的股权结构是其中最重要的原因之一。 正是因为股权 结构的不合理， 尤其在我国表现为国有股的一股独大， 法人股比重相 对较少， 流通股持股分散， 导致了公司治理效率低下， 并最终影响到 上市公司业绩， 而公司业绩的好坏又是公司质量的反映， 上市公司的 质量是证券市场生存和发展的基础。 所以，由 不合理的股权结构造成 的证券市场的恶性循环，既不利于公司的发展，又危害了证券市场， 进而整个宏观经济的发展都会受到影响。 本文的研究正是在这样的背景下展开的， 主要探讨我国上市公司 中目 前的股权结构存在什么样的问题， 它对企业绩效造成了 什么样的 影响，以及优化上市公司的股权结构的途径，等等。 但是，由于时间 和本人水平有限， 对这个问 题也只是进行了初步的研究， 在许多地方 还不是那么严谨， 探讨不够深入， 方法也略显粗糙， 存在的不足之处 还望得到各位老师和专家的批评和指正。 第一章股权结构的相关概念 股权结构在英文中 是 “ o w n e r s h i p s t r u c t u r e ， 单 从字面上看， 也 有人将它翻译成所有权结构， 而在有关股权结构的文献中， 也常有人 将股权结构和所有权结构混用。 在传统的企业理论中， 企业的所有者、 经营者和股东都是同一人或同一批人， 企业经营的目 标就是为了实现 股东价值的最大化， 因而股权结构可以 和所有权结构划上等号。 随着 企业和企业理论的发展，现代公司股权日 趋复杂，b e r l e r 和 me a n s i 在其开创性文献 现代公司和私有财产一书中提到， 分散的股东和 经理人员利益目 标的不一致性， 将会导致股东的利益受到损害。 同时 人们也逐渐认识到企业的风险不完全由股东承担， 债权人、 职工等也 承担了部分风险， 因而仅追求股东价值最大化显然就有失偏颇了。 从 这个角度来说， 股权结构和所有权结构就不能完全等同。 因此， 有必 要对股权结构进行详细阐述，以便和所有权结构进行区分。 第一节 股权结构概念 股权是投资者通过出资认购相应的股份而形成对股份公司的投 资， 投资者拥有股份公司的各种权利， 并在此基础上产生股东所能享 有的自 益权和共益权。 自 益权是在保证股东对出资部分资产享有终极 所有权的基础上， 在不破坏公司经营的限度内 所赋予股东相对独立和 自 主的经营权; 共益权则是指股东拥有共同参与公司诸如管理、 监督、 决策和表决等事务的权利。 一、股权结构的含义 股权结构， 简单来说就是一个公司的股份在各股东之间的分配情 况以及由于股东属性的不同 而产生的行为方式的差异， 从而使不同的 股权所有者对公司的治理和绩效有着不同的影响。 股权结构有着质和量的规定 ，从质上看，股权结构是由持有公 司股份的各方所组成， 各组成方的性质决定着股权结构的 特性。 而从 量上看， 股权结构还包括了各组成方持有公司股份的比重， 这个比 重 也是影响和制约股权结构的重要因素。 所以， 股权结构是由各股东的 性质和持股比重构成的一种股权状态， 可以把股权结构的效力看作一 个函 数， . 则可表示为: s = f ( a , x a = x = ， 二 ， a ,xu ) , i = 1 ,2 n ， 其中: s 一股权结构的效力 a 一股权结构构成方的 性质的 决定系数 x一股权结构构成方的持股率 u 一其它影响因素 x , 变量可以通过相关数据能够计算得到， 口 则难以量化， 只有通 过其性质进行分析。 二、股权结构的表现形式 而在实际表现上， 股权结构就是股东所持公司股份的比重以及股 份持有者的性质。 一般来说有两层含义: 一是股权集中度， 通过公司 的前五大或前十大股东所持股份比重表示; 二是在股权多元化下由不 同属性的股权构成，即用国有股、法人股和个人股表示。 第一层意义下的股权结构又可分为三种类型: 一是股权的高度集 中， 也就是第一大股东绝对控股， 一般拥有的股份超过5 0 %， 对公司 拥有绝对的控制权; 二是股权高度分散， 公司的 所有权与经营权分离， 最大股东持股比重不超过 2 0 %，任一股东对公司都没有绝对的控制 权;三是公司拥有较大的 股东， 其所持比 重在2 0 - - 5 0 % 之间，虽未达 到绝对控股，但因股权较为分散，因此也处于相对控股的地位。 一个企业甚至一个国家的大多数企业采取什么样的股权结构，是 要受其政治、 经济、 文化、 市场、 行业差异以及国家证券市场的发展 程度、 法律体系等多方面的影响。 这即便是在一些发达国家， 也是有 才 良 大差异的。 第二层含义下的股权结构主要是在股权多元化下不同属性的股 熊海斌著: 股东行为与股东产权 ，中国城市出版社2 0 0 2 年版，第2 3 5 页 权构成。 股权属性决定于不同的投资者， 而不同属性的投资者由于其 受到不同的外部条件的制约， 其行为特点也会因适应不同的外部条件 而有很大的不同。国有股东、法人股东、个人股东因其持股者性质、 投资目的、 持股时间以及在取得控股权或经营权后对企业经营的目 标 上都有显著的区别，因此表现在股权结构的效力上也有显著的不同。 三、股权结构的决定条件 一般说来， 上市公司的股权结构可以 理解为企业剩余控制权和剩 余收益权之间的分布状况与匹配方式， 从这个角度来讲， 股权结构可 以分为控制权不可竞争和控制权可竞争两种类型。 在现代企业制度下的企业运行中， 所有者剩余收益权的大小根据 其 拥 有的 股份数量来 确定， 而 剩余控 制 权的 大小 则不完 全取决于 股份 的多少， 因为持股数量可以通过在股票市场的交易不断变化， 控股股 东可能不断的处于变化之中， 从而引起控制权的转移。 在控制权可竞 争的情况下， 剩余控制权是和剩余收益权匹配在一起的。 而在控制权 不可竞争的情况下， 其股权结构并非一股一票的规则， 剩余控制权与 剩余收益权不是对称的匹配在股东手里。 当企业里有一个处于绝对控 股地位的股东时 ( 所持股份大于5 0 % ) ， 其他股东即使能够通过股票 市场增加其所持股份， 甚至能够收购全部的剩余股票， 也无法对绝对 控股股东形成威胁时，这样的企业的控制权就是不可竞争的。例如， 一个持股5 1 %的股东， 其对公司的控制权几乎为1 0 0 %， 而另外持4 9 % 股 份的 胶东， 对公 司的 控制 力几 乎为。 ， 尽管 他能 获 得公司收益的 4 9 %. 企业应该选择何种的股权结构， 取决于企业在这两种股权结构中 收益的比较， 也就是取决于控制权和流动性需求之间的权衡。 对股东 来说， 存在着不确定的剩余收益， 根据企业经营绩效评价而确定的转 让和购买股份的流动性需求， 对企业经营者的监督成不， 以及转让或 购买股份的交易成本。 而对企业经营者来说， 则存在着由控制权带来 的私有收益，以及掌握较多股份所承担的剩余收益不确定风险的成 本。因而选择怎样的股权结构就依赖于这些成本与收益的大小。 第二节股权结构与公司治理 公司治理问题伴随着股份公司的产生就己出现， 在公司所有权和 经营权分离后， 如何解决好所有者和经营者的权力安排和利益的分配 关系， 就是公司治理的实质所在， 这种权力安排和利益分配合理与否 是影响公司绩效的最重要因素之一 ( 樊纲，2 0 0 1 ) 。但公司治理问题 在世界范围内引起关注不过是近二十年的事， 在我国才不过七、 八年， 对它的认识存在较多的争议也就不足为奇了。 钱颖一教授认为， 公司治理是一套制度安排， 用以 支配若干在企 业中有重大利害关系的团体一投资者 ( 股东和贷款人) 、经理人员、 职工之间的关系， 并从这种联盟中实现经济利益， 公司治理结构包括: 如何配置和行使控制权;如何监督和评价董事会，经理人员和员工; 如何设计和实施激励机制。 一般而言，良 好的公司治理结构能够利用 这些制 度安 排的 互 补性质， 并 选择一 种结 构来减 低代理人的 成 木 2 。 吴敬琏则认为， 公司治理， 是指由所有者、 董事会和高级执行人 员即高级经理人员三者组成的一种组织结构， 在这种结构中， 上述三 者之间形成一定的制衡关系， 通过这一结构， 所有者将自己的资产交 由公司董事会托管， 公司董事会是公司的最高决策机构， 拥有对高级 经理人员的聘用、 奖惩及解雇权:高级经理人员受雇于董事会， 组成 在董事会领导下的执行机构， 在董事会授权范围内 经营企业， 。 从以上关于公司的治理描述中， 我们可以看到股权结构与公司治 理有着紧密的逻辑关联，它是决定公司治理机制有效性的最重要因 素。 因为股权结构反映了公司控制权在各利益主体间的分布， 决定了 所有者与代理人之间的委托代理关系， 现代企业理论表明， 不同股权 结构下， 委托人对代理人行为承担的风险与收益是不同的，因此， 股 权结构对于公司治理结构的选择与公司控制权市场作用的发挥具有 重要作用。可以说，公司治理的核心就是股权结构问题， 股权结构是 2 钱颖一 3 吴敬琏 企业的治理结构改革和融资结构改苹， 经济研究1 9 9 5 . 1 ， 现代公司与企业改革 ，天津人民出版社 1 9 9 4 版，第 1 9 1 页 公司治理的关键和基础。 股权结构对公司治理结构的重要影响主要表现在以下几个方面， 一、影响董事会的构成和作用的发挥 董事会作为公司治理的基本构成之一， 是股份公司的核心领导层 和最高决策者， 是公司的法定代表， 它产生于股东大会， 本身就体现 了股东间权利的争夺。董事会发挥作用的效果取决于董事会的构成， 而董事会成员的来源体现了股东参与公司治理的意愿和能力， 控股股 东或大股东能轻易的使自己或其代表进入董事会， 行使管理权。 而小 股东则几乎不可能进入董事会， 在公司的核心决策机构没有能为自己 争取利益的代表，当大小股东利益出现矛盾时， 从“ 经济人”的假定 来看， 大股东通过侵蚀小股东的利益来获得自己的利益也就不足为奇 了口这也可以解释为什么大股东有充分的激励参与企业的经营与管 理， 而中小股东只能 “ 搭便车” 。 二、对监督机制的影响 公司的监督机制是公司资产保值、 增值的承要保障， 也是股东利 益最大化的要求， 现代公司中由于所有权和经营权的分离， 股东和经 理之间存在信息的不对称， 而当两者的利益出现不一致时， 经理人员 就有可能利用信息的优势侵蚀公司财产， 从而损害了股东的利益。 青 木昌 彦4 指出， 对于转型经济来讲， “ 内 部人现象” 的存在使得股东对 经理人的监督更为重要。 当经营者是由控股股东本人担任时， 一般说 来不存在监督问 题， 若不是由 控股股东担任， 则控股股东和大股东有 充分的激励去监督经理人员，这是为了 确保他们的利益所决定了的。 但这样也会产生另外一个问题， 即在股权非常分散的情况下， 这些大 股东是否会有足够的激励去监督经理人员呢?因为较低的股份会使 他考虑监督成本与收益的大小。 而对于小股东而言， 无论谁担任经理 人员， 与他们的关系都不大， 因为持股比 重太小， 使他们的意见难以 引起注意， 既使是发现问题也难以付诸行动， 因为大部分国家法律都 青木昌彦、 钱颖一， 转轨经济中的公司治理结构:内部 人控制和银行的作用 ，中国经济 出版社 1 9 9 5 )饭，第2 1 页 不支持小 三 、 股东起诉经营者，理由 是避免干扰经营。 对代理权 ( p r o x y r i g h t s ) 争夺的影响 代理权争夺是公司内 持异议 的股东提出新的高管人选， 以 替代不 称职的高管人员。 f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为， 在成熟的 市场经济中， 经理市场 的存在或经理更换的压力可以促使经理努力工作。 争夺代理权被认为 是股东鞭策和罢免未能实现股东利益最大化的不称职的经营者的基 本工具和标准做法， 而在实际中， 处于绝对控股地位的股东委派的代 理人不可能被其它股东提出的代理人所取代， 除非他己为控股股东所 不容。 在股权高度分散情况下， 提出异议的股东想要获得足够的支持 需要付出极大的成本，而由此可能产生的收益却由全体股东共同享 有， 在这种情况下，大股东也会出现 “ 搭便车”的现象， 期待其他股 东提出异议，因而股权分散的情况下， 代理权争夺很难发生。 只有适 度集中的股权结构， 大股东拥有较多的股份使他有动力去监督经理人 员， 发现经理人员在经营中存在的问题， 而且他也相对比 较容易的争 取到足够的支持来替换现有的经理人员。 四、影响敌意收购 ( h o s t i l e t a k e o v e r ) 敌意收购是指公司因经营不善而使公司股价大大低于其价值的 时候， 可能会有人认为有利可图 而大量收购公司股份直至获得控股地 位， 此时， 他就可以改组董事会， 辞退原经理人员， 能够最彻底的改 善公司的经营， 但这种方式并不是一个普遍的方式， 它受资本市场发 育程度、 股权集中程度、 管制程度等因素的限制， 统计表明，同为资 本市场成熟的国家， 敌意收购在英美令人瞩目， 频频发生， 在法国却 很少出现， 在日 本和德国则根本不曾有过， 在我国， 敌意收购也很难 发生， 抛开其它因素， 单是近六成的非流通股， 就足以令收购者望而 却步。 将以上不同股权结构对公司治理机制作用的影响情况进行概括， 如表 1 - 1 ，从中不难得出适度集中的股权结构对公司治理机制的各方 面均有较好的影响。 股权结构对公司治 理机制影响 股权结构 高 度 集中 高度分散适度集中 治理机带 奢 董事会作用发挥 监督机制 代理权争夺 收购兼并 第三节股东的分类 、 股权结构对公司的作用， 说到底是通过股东行为来发生的， 根据 不同的标准可把股东分成不同的类型， 不同类型的股东， 其行为方式 显然不会相同， 从而对公司经营的影响也不会相同。 出于行文方便的 目 的，在这里我们不严格区分股份属性和股份持有者。 一、 按持有股份多少将股东分为大股东、次大股东和中小股东 大股东包括第一大股东和接下来的几个次大股东， 第一大股东是 公司的控股股东， 持股5 0 %以上为绝对控股， 低于5 0 % 则为相对控股， 控股 3 05 0 %为强势相对控股， 3 0 %以下为弱势相对控股。当然这也 不能一概而论，在股权较为分散的公司里，可能很小的股份，比如 2 0 % 甚至更低， 就足以 保证了第一大股东的控股地位， 处于事实上的 绝对控股地位。 次大股东是持股比 例在第一大股东之后， 有较高的持股比例， 而 不仅仅指第二大股东。 次大股东对公司的决策有明显的影响， 能够进 入董事会、 监事会， 若在第一大股东相对控股的情况下， 次大股东能 对第一犬股东形成一定的 威胁。 中小股东也有区别， 小股东基本上等同于我们平时所说的股民或 散户， 他们持股比例小， 人微言轻， 因为参加股东大会所花交易成本 远大于股东大会可能给他带来的收益， 所以 基本不参加股东大会， 也 不关注公司的长远发展，只在意博取股票买卖之间的价差。 而中股东虽然也不能明显影响公司的决策， 但他们是除大股东外 经常参加股东大会的股东， 他们持股量少则几万股， 多则十几万、 几 十万股， 因而参加股东大会的成本对于他们来说是很小的一部分， 他 们会通过用手投票来表达自己的意志， 而不像小股东那样只能选择用 脚投票。 持股量的多少决定了 股东在公司经营、 管理和发展等关键问题_ 卜 说话分量的轻重，一般说来， 第一大股东 ( 无论是绝对控股还是相对 控股) 都能根据自己的意愿管理和经营公司， 而次大股东则在董事会 中有相当的发言权，对控股股东的决策和行为起着一定的制约作用。 中小股东因为对公司的决策影响有限， 特别是小股东， 甚至受到持股 量的限制而不能参加股东大会， 所以在关于公司发展的问题上所起的 作用有限。 二、按投资主体的不同分为三类，即国家股、法人股和个人股 国家股， 是指有权代表国家投资部门或机构以国有资产向 股份公 司投资形成的股份。 国家股股东是国家， 股东权利由国有资产管理机 构中的有关授权单位、 部门 行使， 产权主体是各级政府和各主管部门。 法人股， 是企业法人以其依法可 支配的财产向公司投资形成的股 份。 法人股按来源可分为境内 法人股和境外法人股; 按性质又可分为 国有法人股和非国有法人股。 国有法人股是指具有法人资格的国有企 业、 事业或社会团体以依法占有的法人财产向独立于自己的股份公司 出资形成的或依法定程序取得的股份。 国家股和国有法人股统称为国 有股。