（世界经济专业论文）亚洲债券市场合作的发展前景与中国的对策.pdf

内容提要 在经济全球化不断升级，经济融合不断加速的时代中，传统意义上的经济合 作和贸易合作已经远不能满足发展的要求。亚洲金融危机的爆发和它对世界经济 所产生的影响告诉我们，当今世界的经济发展和合作应以金融合作为核心。 亚洲地区在过去十多年里，经济增长速度较快，区域内贸易和区域外贸易都 迅速膨胀，亚洲主要国家的经济从全球化中受益。亚洲金融危机爆发之后，我们 看到，亚洲金融结构非常脆弱。为防止危机的再次爆发，亚洲各经济体已经意识 到需要大力发展区域金融合作。作为金融合作的重要内容之一，区域债券市场的 发展被提上了日程。 然而，亚洲内部经济体之间在经济发展阶段、金融市场完善等方面差异很大， 再加上文化、历史等原因，使得发展亚洲区域债券面临着一定的障碍和挑战。 本文拟通过对亚洲区域经济合作、亚洲金融合作现状以及债券市场发展的问 题和前景等进行分析，结合有关原理，论述了发展亚洲区域债券合作的重要性和 意义，并提出了发展模式建议，以及中国参与亚洲债券合作的应对策略建议。 本文共分四章，内容如下： 第一章：金融全球化、金融一体化和区域金融合作 第二章：亚洲区域金融合作和债券市场的发展背景与现状 第三章：发展亚洲区域债券市场的意义和前景 第四章：亚洲区域债券合作的未来发展模式和中国的对策 关键词：亚洲区域债券金融危机金融合作对策 a b s t r a c t w ea r ei nat i m ew h e ne c o n o m i cg l o b a l i z a t i o ni se s c a l a t i n g ，w h e nt h ee c o n o m i c i n t e g r a t i o n i s a c c e l e r a t i n g t h et r a d i t i o n a lw a yo fd o i n gb u s i n e s s a n dt r a d e c o o p e r a t i o nc a l ln ol o n g e rm e e tt h ed e m a n do fg r o w t ha n dd e v e l o p m e n t t h eo u t b r e a k o ft h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i sa n di t si m p a c to nt h ew o r l d se c o n o m yt o l du st h a tt h e e c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dc o o p e r a t i o ni nt h ec u r r e n tc o n t e x ts h o u l da l s of o c u so n f i n a n c i a lc o o p e r a t i o n i nt h ep a s tm o r et h a no n ed e c a d e ，t h ea s i a na r e ah a sr e a l i z e df a s tg r o w t ha n d e x p a n s i o nn o to n l yi nt h ed e v e l o p m e n to f e a c he c o n o m y , b u ta l s oi nt h ei n t r a - r e g i o n a l t r a d ea n de c o n o m i cc o o p e r a t i o n m a j o rc o u n t r i e so ft h er e g i o nb e n e f i tf r o me c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n h o w e v e r , t h ea s i a n f i n a n c i a lc r i s i ss h o w e dt h a tt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e s o ft h ea s i a nc o u n t r i e sa n dt h ea s i aa sw h o l ew e r et o ow e a k t op r e v e n tc r i s i so f s i m i l a rk i n d s ，v a r i o u se c o n o m i e so ft h er e g i o nc o m et ot h ec o n s e n s u st h a ti ti so f c r u c i a li m p o r t a n c et on u r t u r ear e g i o n a lf i n a n c i a lf r a m e w o r k a sa ni m p o r t a n tp a r to f f i n a n c i a lc o o p e r a t i o n ，t h ed e v e l o p m e n to f r e g i o n a lb o n dm a r k e th a sb e e nl i s t e da so n e o f t h ep r i o r i t i e s h o w e v e r , t h ee c o n o m i e si na s i ad i f f e ral o tn o to n l yi nc u l t u r ea n dh i s t o r y , b u ta l s oi n t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ts t a g e ，a n dt h eo p e n n e s so fd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e u t h e b a r r i e r sa n dc h a l l e n g e sa h e a dt h er e g i o ni nc a r r y i n go u tr e g i o n a lf i n a n c i a lc o o p e r a t i o n i sf o r e s e e a b l e t h ep a p e ri si n t e n d e dt o s t u d y t h ec u r r e n te c o n o m i c c o o p e r a t i o n ，f i n a n c i a l c o l l a b o r a t i o na n dd e v e l o p m e n to fb o n dm a r k e tw i t h i nt h er e g i o n i ta l s oa n a l y s e st h e d i f f i c u l t i e sa n db a r r i e r sf o rt h er e g i o n a lb o n dm a r k e tc o o p e r a t i o n b a s e do nr e l e v a n t e c o n o m i ct h e o r i e sa n ds t u d i e s ，t h ep a p e re l a b o r a t e st h es i g n i f i c a n c ea n dn e c e s s i t yo f e s t a b l i s h i n gar e g i o n a lb o n dm a r k e ti na s i aa n dp r o p o s e ss o m ep o s s i b l ep a t t e r n sf o r f u t u r ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e t t h ep a p e ra l s og i v e si l l u s t r a t i o no nc h i n a sr o l e a n de x p e c t e da c t i v i t i e st of a c eu pt ot h ec h a n g ea n dt r e n d ， t h ep a p e rc o m p o s e so ff o u rc h a p t e r s ： c h a p t e ri ：f i n a n c i a lo l o b a l i z a t i o n ，i n t e g r a t i o na n dr e g i o n a lf i n a n c i a lc o o p e r a t i o n c h a p t e ri i ：b a c k g r o u n da n dp r e v i o u se v o l u t i o no fr e g i o n a lc o o p e r a t i o ni na s i aa n d a s i a nb o n dm a r k e t c h a p t e ri i i ：s i g n i f i c a n c ea n dp r o s p e c to ft h ed e v e l o p m e n to f a s i a nb o n dm a r k e t c h a p t e ri v ：f u t u r ep a t t e mo f a s i a nb o n dm a r k e ta n dc h i n a sc o u n t e r m e a s u r e s k e yw o r d s ：a s i a nb o n dm a r k e t a s i a nf i n a n c i a lc r i s i s f i n a n c i a lc o o p e r a t i o n c o u n t e r m e a s u r e s 刖舌 亚洲金融危机使人们认识到，金融全球化与金融区域化是同步进行的，独善 其身己不可能。金融运行的不稳定性已经成为近年来发展中国家，特别是新兴市 场国家经济发展的最大敌人。国际货币基金1 9 9 8 年的一份报告( w o r l de c o n o m i c o u t l o o k ) 显示，在5 3 个被研究的国家中经历了多达1 5 8 次的货币危机，而从上 个世纪9 0 年代至今短短1 0 年左右的时间里就已经有七次大的货币金融危机； 1 9 9 2 1 9 9 3 的欧洲汇率体系( e m r ) 危机、1 9 9 4 1 9 9 5 的墨西哥货币危机、1 9 9 7 1 9 9 8 的东南亚金融危机、1 9 9 8 年的俄罗斯卢布危机、1 9 9 8 1 9 9 9 的巴西货币危机、2 0 0 1 年的土耳其金融危机及2 0 0 2 年的阿根廷金融危机。 危机的爆发促成了人们加强对受过金融问题研究的同时，也在不断探讨着历 次危机发生的深层次原因。更多的研究表明，在全球金融市场不断融合和不断开 放的条件下，由于广大发展中国家本身金融实力的相对弱小及金融自由化进程与 监管问题( 国际和国内) 的错位，现行国际金融体系的脆弱和国际货币体系的混 乱已成为发展中国家未来经济稳步发展的重大障碍和严重威胁。基于这样一个问 题和事实，区域间金融政策的相对协调和合作对发展中国家的未来发展便尤为重 要。因此，开展区域金融合作是维护各经济体金融安全与金融利益的必然选择。 随着国际资本币场的不断融合和区域经济一体化的蓬勃发展，区域货币联盟 得到越来越多的青睐。目前，欧元的诞生和拉美的美元化，乃至整个美洲的美元 区建设，似乎正暗示着未来国际货币格局的发展方向。这也为作为世界经济一极 的亚洲地区金融合作的走向提供了借鉴意义。为加强亚洲金融系统的稳定性，提 升亚洲地区在世界经济中的作用，同时使资金在亚洲地区得到有效配置，亚洲各 经济体提出了发展亚洲债券市场的倡议。那么，亚洲债券市场的发展具有什么背 景? 其进程如何? 我国应采取什么样的应对策略? 本文将针对这些问题展开论 述。 第一章金融全球化、金融一体化和区域金融合作 全球化是当今世界经济发展的客观进程，是在现代高科技条件下经济社会化 和国际化的历史新阶段。就总体和长远而言，全球化有利于世界的发展，它能推 动国际贸易的高速增长，有助于国际贸易在更大范围内实现供求平衡；有助于生 产要素流向低成本的发展中国家，促成了新兴资本币场的崛起。然而，过快推进 全球化可能导致市场破坏性力量的膨胀，特别是国际资本的巨额流动和国际金融 投机活动的规模远远超过许多国家的抵御能力。经济金融无国界化使主权国家的 经济安全受到了空前巨大的压力，加大了金融体系的脆弱性。 第一节金融全球化的发展 一、金融全球化的概念与内涵 金融全球化是指各国金融管制的放松，以及随之而来的金融制度、金融市场、 金融主体、金融工具等要素在全球范围内的优化配置，最终实现了金融资本在世 界各国和各地区市场的自由流动，从而达到金融资源在全球范围内的利用效率最 大化。实际上，无论从什么角度来看，金融全球化都是经济全球化的一个有机组 成部分。应该说，金融全球化是经济全球化发展的必然结果，并且在某种程度上 改变了经济全球化的深度和广度。 金融全球化是渐进演化的历史过程，其中包含了国际金融环境和体制的重大 变革，以及信息技术革命所带来的资本配置模式的根本性改变。金融全球化并非 是产生于2 0 世纪末期的一个新经济概念，而是自工业革命以来就客观存在了， 它是资本寻求利润最大化的结果，并且在不同历史时期被赋予了特定的含义。金 融全球化演进过程中，国际环境中的金融体制变革和金融危机的产生，对会融全 球化的路径和范围产生了根本性的影响。事实上国际货币金融体系的历次重大 变动，基本都是为了适应经济全球化的大趋势，因而也促使金融全球化的范围不 断扩大；而每次金融危机的产生，也是对当时对国际金融环境中的扭曲因素的爆 2 发性反馈，因此也是的各国在反思的基础上不断修正金融全球化的基本路径。 二、金融全球化的进程 回溯其发展进程，金融全球化大致可以分为五个阶段： 一是早期( 1 8 7 1 1 9 4 4 ) 资本跨国运动的阶段。伴随着工业化的发展，发达 的资本主义国家开始了拓展世界市场的步伐；资本跟随着廉价商品，开始在世界 各地落户。当时拥有殖民地最多的英国在全部全球资本输出中占有高达5 0 以上 的份额。 金本位时期，各国货币比价受黄金平价的制约，国际汇率安排基本上是种 不靠政府直接买卖外币或施行外汇管制的固定汇率制度。尽管并不存在一个多边 性质的政府间协定，但这一时期的国际金融体系却是相对稳定和有效的，并为自 由竞争时代的资本主义经济繁荣创造了良好的国际货币环境。资本大多采取了会 币形式，因此其国际流动性很高，国际间接和直接投资几乎不受限制，利润回流 不受阻碍。西方主要货币汇率波动程度很低，长期利率波动也比较小。这使生产 国际化具有了相对稳定的货币基础，降低了交易成本，促进了生产要素在国际范 围内的协调。而这种生产的国际化正是金融全球化的根本动因。 二是布雷顿森林体系时期( 1 9 4 5 1 9 7 3 年) ，二次世界大战期间，资本跨国 流动迎来了第二次浪潮。美国取代英国成为了最大的债权国。支撑资本跨国自由 流动的国际金本位制第一次受到真正的冲击。促使资本在国际间流动的原因也相 应地发生了变化：从过去的追求高回报和超额利润，转向更加安全的资本投资地。 战后的布雷顿森林体系实际上是半黄金半美元的体制，美元的重要性被广泛 认同，各国货币相对稳定。初期，各国普遍注重实体经济的发展，强化农业、工 业和基础产业的公共和私人投资，注重高技术产品的生产，而不支持金融投机的 发展。这使得金融业的利润主要来自于实物的生产与贸易，金融体系与实物经济 存在紧密的联系。主要发达国家的金融深化步骤都受到了抑制，但同时金融支持 下的实体经济发展，也为此后的世界经济增长和金融全球化进程奠定了物质基 础。而到6 0 年代中期，英美开始放弃传统资本密集性工业的首要地位，转而促 进消费品和非市场行业的发展，这又开始使得脱离实体经济的金融虚拟产业的发 展成为可能，但在某种程度上抑制了金融全球化的趋势。后期，金融创新开始活 。钟伟：金融资本全球化论纲，北京财政经济出版社，2 0 0 0 。 3 跃，并成为金融全球化的重要动因之一。 三是7 0 年代初期的牙买加体系( 1 9 7 3 1 9 8 7 年) 时期，布雷顿森林体系的 两个前提：美国国际收支能保持平衡、美国拥有绝对的黄金储备优势都出现了严 重问题，导致了布雷顿森林体系的崩溃。 随着美国停止各国政府用美元向美国兑换黄金，各国相继实行浮动汇率制代 替固定汇率制，以美元为中心的货币体系彻底瓦解。于1 9 7 6 年形成了新的国际 货币制度牙买加体系，即以美元为主导的多元化国际储备体系和以浮动汇率为主 的混合汇率体制。浮动汇率制度的广泛实行，使各国政府有了解决国际收支不平 衡的重要手段，即汇率变动手段：各国采取不同的浮动形式，欧共体实行联合浮 动，日元实行单独浮动，众多国家实行盯住浮动，国际货币体系变得复杂而难以 控制。从此，西方主要国家外汇市场波动幅度较大，不同程度的金融危机时有发 生。 国际金融体系再次进入不受全球性多边协定约束的动荡时代，为现代金融危 机埋下了伏笔。首先，浮动汇率体制基本确立之后，一方面，作为国际货币体系 核心的国际货币基金组织( r m f ) 放弃了对成员国汇率提供干预的责任和义务，因 而竞争性贬值或竞争性升值经常发生，国际汇率处于经常性的波动中，成为国际 金融动荡的重要因素之一。另一方面，缺乏对潜在金融风险的有效预警机制，只 有等国的外汇危机危及自由兑换或债权债务的清偿时，i m f 才会进行事后的干 预，这对于危机的事先预防成效甚微。当然，事实证明i m f 本身也难以担当国 际货币体系协调人的角色，这也使得国际金融体制的内部摩擦难以消除，缺乏有 效的协调机制来真正稳定货币的多边支付体系、促进世界贸易的良性增长。这些 因素都在此后的历次金融危机中显现出来，暴露出金融全球化的负面效应。其次， 金融深化的程度不断推进，金融自由化日益活跃。方面，金融自由化基础上的 国际调节新模式，使得金融要素在世界范围内具有了空前的流动性，成为金融全 球化的重要表现形式之一。另一方面，金融自由化对生产积累产生更深远的影响， 由于国际金融体系变化与实际利率提高紧密相联，而实际利率对储蓄和投资的实 际影响确是复杂的。金融自由化在促进了经济体制内在活力的同时，也在高利率 环境下引起了投机偏好大于生产偏好的逻辑，这同时也是现代金融危机的微观根 源之一。 货币的相对自由浮动导致信用本位制时代，为国际经济运行创造了信用基 础。一方面为货币抽象化发展提供了前提条件，促进虚拟经济的迅速发展，使得 各种金融创新产品层出不穷，金融市场高速发展，金融机构的国际化趋势初步形 成。另一方面使得金融市场能够为各国的微观主体运营和宏观经济运行提供全方 位的支持，进而推动了实体经济的发展。 四是经济转轨时期与新兴工业国家崛起时期( 1 9 8 8 1 9 9 6 年) ，2 0 世纪8 0 年代末，冷战结束和前苏东国家开始转轨，以及发展中新兴工业国家的崛起成为 国际金融新的影响因素。金融自由化在转轨国家和发展中国家的全面展开。前计 划经济国家开始全面向市场经济体制转轨，伴随的金融体系改革也开始对国际金 融产生了长期影响。国际资本流动也逐渐依托于各国市场的一体化发展过程中， 出现高流动性、无国界约束的特征。国际资本流动的非稳定性特征不断加强。资 本国际间的流动更加自由，国际资本流动的手段不断有所创新，机构投资者崛起 使得金融全球化在某种程度上成为“国际投机经济”。局部金融危机更加频繁地 出现，并使得全球化愈发成为影响各国实体经济的“双刃剑”。一方面广大新兴 金融市场加入到金融全球化进程中来，制度的不完善与自由化次序的扭曲，都使 得源于这类市场的金融风险不断积累；另一方面发达国家在金融自由化条件下缺 乏有效的国家协调和监管机制，也使它们同样不能避免金融危机的侵袭。 五是金融危机与经济波动时期( 1 9 9 7 - - - 2 0 0 3 年) ，1 9 9 7 年自泰国开始蔓延的 亚洲金融危机范围和规模都是空前的。危机带来连锁后果：世界经济中的金融泡 沫大量破灭、国际金融体系的内在稳定性受到根本动摇、各国投资者的信心严重 缺失、许多国家的实体经济遭到致命打击。金融自由化累积风险的释放暴露出国 际金融体制的内在脆弱性与改革现存国际货币体系的迫切性。危机也间接促进了 区域金融一体化的发展，通过更加紧密的区域金融合作来共同防范金融危机。 金融全球化不应该被看作是亚洲金融危机充分条件，如果没有金融全球化， 像1 9 9 7 年那样的危机就不会发生。但是金融全球化并不必然导致危机的爆发。 亚洲金融危机的产生暴露出了当前世界经济发展中的很多经济和制度的非均衡 问题。如何通过促进实体经济健全和发展中国家制度优化来为金融全球化创造有 利条件，以及如何通过修正金融全球化的发展路径来降低其不利影响成为反思会 融全球化和自由化的主要成果。 首先，亚洲金融危机的直接原因就是发展中国家的制度缺陷与经济体系脆弱 性，在快速实现金融自由化的同时，并没有与之适应的完善市场制度、市场管理 能力，这使得这些国家的金融体系更为脆弱，而成为全球金融体系中较薄弱的环 节，可能首先承受金融泡沫破裂的危机。 其次，信息化、网络化时代使金融资本流动变得快速而无规则，追求短期利 润的巨额风险投机资本常常具有相当大的破坏力。全球私人资本已经成为推进金 融全球化的重要主体，其急剧膨胀所形成的巨大市场力量开始影响到国际金融稳 定，客观上成为金融危机的催化剂。 最后，改革牙买加协议之后逐渐形成的国际货币体系十分迫切和必要。对此 存在三种意见，一是认为现行国际货币体系构架基本完善，通过在发展中国家推 进“西方式”的制度化金融，把新兴金融市场纳入美国资本主导下的全球金融市 场。二是所谓的“新布雷顿森林体系”观点，建议设置“托宾税”来控制资本流 动，同时i m f 应成为一个能为危机国家创造更大流动性的机构，反对给发展中 国家以教条式的信用约束，包括阶段性的固定汇率、有限的兑换性、汇率及资本 控制、必要的关税及贸易保护措施、把存在着对目标货币进行攻击的投机行为视 为非法市场。三是“反全球化”的观点，对普遍的全球化狂热与多边机构的协调 作用持悲观态度，强调国内市场建设与资本来源是解决问题的关键。 欧洲货币联盟的形成开辟了金融全球化进程新的一页。即以区域金融一体化 来替代个别国家直接参与全球化的选择，从而降低国际金融体系的内在风险与运 作成本。欧洲单一货币使货币兑换问题消失，欧元区不但为贸易和投资提供了便 利，而且也在竭力加强欧洲的就业工作。越来越多的小国货币向大国货币，主要 是美元和欧元靠拢，世界币种将日益减少，美元和欧元为首的大货币区的影响将 扩大。由于大货币区之间景气与政策条块分割，美元、欧元和日元等国际主导货 币仍可能把汇率政策当作争夺市场的工具，这使得大货币区之间的汇率波动将成 为干扰国际金融稳定的主要风险。 基于金融一体化选择的变革将直接影响到金融全球化的路径、结构和利弊。 金融全球化过程中，金融危机开始表现为固定汇率的瓦解或货币危机，而后则呈 现出外汇市场、银行、房地产市场、股票市场同时出现崩溃的复杂症状。 随着全球金融自由化深入，离岸金融活动呈现衰落趋势。金融衍生产品市场 的崛起成为金融全球化的动力之一，私人资本在国际资本流动中占据了主导地 位，国际游资的实力日益膨胀。这虽然从一定程度上给各国开放的金融体系带来 一定的风险，但体现了金融全球化的深入发展。同时，为了维护区域经济的稳定 和促进经济合作的纵深发展，各区域内部开始加大金融区域合作的进程。 第二节金融一体化与区域金融合作 一、金融全球化与金融一体化的区别与联系 金融全球化与金融一体化经常被混用，但它们在性质和内容上都存在一定区 别。 首先，金融全球化描述了经济内在的自然演化过程，而金融一体化则强调了 国家基于战略利益考虑而主动进行的国际金融制度安排的创新。 两种金融现象的区别，一种是经济社会发展到一定程度而自然引发的现象， 另一种则是由各国政府或国际机构主动推进的。金融全球化是指金融自由化的全 球化，表明了金融从国内统一市场走向国际统一市场的过程或行为趋向。虽然各 国政府对金融管制的放松是实现金融要素在世界范围内自由运行的前提，但这种 制度安排必须在经济条件成熟之后才能进行，它既是全球化的结果，又促进了全 球化的进程。 至于金融一体化问题，突出了在国家之间的金融制度安排中的政府能动性。 金融一体化的背后，蕴含的是政府推动的经济一体化行为。如果从政府参与程度 角度定义，经济一体化又可分为制度性经济一体化与功能性经济一体化。其中， 制度性一体化是不同关税区域以一定协定和组织形式为框架的一体化，而功能性 一体化则是指由经济活动本身的高度密切关系为基础而不依赖于协定或组织保 证的若干关税区经济整体联系性增强。国金融的国际融合实质上是经济融合的更 高形式，而金融一体化作为经济一体化的最终目标之一，往往是与经济制度一体 化结合在一起。一体化过程中的金融制度通常体现了一国政府的多重利益目标的 考虑，而推进金融一体化的政策选择甚至可以会超前予经济社会的允许背景。欧 盟在经济社会条件尚未满足一体化的需要时，基于政治考虑开始艰难的一体化政 。陈岩：周际经济一体化经济学，北京，商务印书馆，2 0 0 1 7 策选择。 其次，金融全球化侧重于世界各国在内的整体金融发展趋势，而金融一体化 本质上是区域性概念。虽然金融一体化常常用于代替全球金融的融合趋势，但是 金融一体化只能定位于区域性国家的金融合作问题。金融一体化的背后，是2 0 世纪8 0 年代以来世界经济区域化取得的明显进展。1 9 8 4 年4 月，欧共体与欧洲 自由联盟国家提出了建立“单一欧洲经济区计划”。1 9 9 3 年1 月1 日，欧共体即 按1 9 8 5 年6 月的协议如期在1 9 9 2 年底建立了实行商品、劳务、资本和人员自由 流动的内部统一大市场。实行商品、劳务、资本和人员自由流动的内部统一大市 场。1 9 9 1 年1 2 月欧共体决定建立欧洲经济与货币联盟，并从】9 9 9 年1 月1 日 起发行欧洲统一货币欧元。在北美地区，1 9 9 4 年1 月在美、加自由贸易区 的基础上吸收墨西哥加入而建立起北美自由贸易区( n a f l a ) 。在亚洲，东盟正 在组建东盟自由贸易区( a f l a ) 。作为亚太地区最大的区域经济合作组织，亚太 经济合作组织( a p e c ) 已拥有2 1 个成员。金融合作是上述区域经济一体化组织 合作框架下的重要组成部分。把金融一体化定位于区域国家的金融合作与制度安 排，将有利于稳步推进区域国家的经济和金融合作，避免国际金融风险的冲击和 不切实际的全球性金融制度安排带来的负面效果。 二、金融全球化与区域金融合作的关系 金融全球化并非均匀展开。在时间推进上，它有缓有急：在空间扩张上，它 有深有浅。从时间上考察金融全球化，可看到其阶段性：从空间上分析金融全球 化，则可看到其区域性。 跨国贸易和跨国直接投资目益将全球各个国家和各个地区卷入同一个商品、 劳务和资本交换巨流，但各国和地区卷入全球化的程度很不相同。这导致了经济 区域化的发展。如同当前的经济全球化以经济区域化为重要内容，并以此为实质 性起点一样，金融全球化也是从金融的区域化开始其实质性进展。把金融区域化 归为金融全球化发展的一个阶段，视为其组成部分，区域化和全球化虽然有空间 的差别，但都是对国家金融控制权的积极否定。 金融区域化另一个更为深层次的动力是，面对全球化所形成的地区利益致 性。现实经济的发展不平衡对单个国家融入这个潮流，特别是相对落后的国家和 地区形成了重大挑战。一方面，大批发展中国家面临众多的国内经济问题，另一 方面全球化浪潮又扑面而来，不参与全球化进程会使自身发展远离世界潮流。区 域内部的国家一般在经贸交流中能够较易达成利益共识，面对全球化冲击，区域 内各国只有利用区域金融合作，形成更紧密的经贸关系，才能以一个更为强大的 经济整体参与到全球化的浪潮中，更多地享用全球化的成果。 第二章亚洲区域金融合作和债券市场的发展背景与现状 亚洲金融危机使人们认识到，金融全球化与金融区域化是同步进行的，独善 其身己不可能。因此，开展区域金融合作是维护各经济体金融安全与金融利益的 必然选择。为加强亚洲金融系统的稳定性，使资金在亚洲地区得到有效配置，亚 洲各经济体提出了发展亚洲债券市场的倡议。 亚洲地区在经济发展和文化历史上都有着独特的特点。根据目前经济发展的 条件和状况来看，东亚地区在距洲整个地区而言，无论经济发展水平和速度，还 是国家稳定和安全，都属于较好的。东亚地区，尤其是东南亚诸国已经有了较好 的区域合作基础，并在东盟+ 3 的框架下展开一系列初见成效的金融、货币合作。 各国也普遍一致地认为发展区域金融和货币合作对推动本国和本地区的经济发 展有着重要的长远意义。因此，从某种意义上讲，皿洲金融合作在现阶段也主要 是指东亚地区开展的金融合作，在此基础上再逐步扩展到更广的区域。 第一节亚洲金融合作的背景 从实体经济基础来看，东亚在世界范围内的地位和东亚各国之间的经贸合作 关系呈现出日益增强的趋势，这必将对整个东亚地区的金融合作提出新的要求。 东亚地区人口众多，人口超过1 8 亿，约占世界总人口三分之一，劳动力供给充 裕，市场需求前景广阔。东亚地区进出口占世界比重2 0 以上，东亚1 3 国占亚 洲贸易总量比重超过6 5 ，东亚各国问贸易量占该区域对外贸易总量的2 2 以 上，并不断上升。如没有和其地位相适应的金融构架来支持，亚洲就难以维护其 应有的经济利益。建立与其实体经济地位相适应的区域金融结构，要求区域内部 积极行动，从区域整体利益出发，开展金融合作。这种日益紧密的区域内经贸合 作必然提出对区域内投资贸易便利的多层次要求，金融合作就是这一要求的综合 反映，如支付结算、网络跨境联网、金融工具的跨境交易和使用等。经贸联系越 紧密，区内各经济体内部经济政策和汇率政策的溢出效应就越高，各国之间加强 政策对话和协调的紧迫性就越高。 、从金融危机看亚洲金融合作的必要性 亚洲金融合作的开展与金融危机的发生有着深刻的内在联系。金融危机的教 训主要在于两个方面：一是在国际资本大规模、高速流动和美元、日元汇率剧烈 波动的情况下，钉住美元的汇率制度存在诸多问题；二是在东亚这样一个实体经 济高度关联的区域内，区域货币合作机制不发育、不健全等固有缺陷，对该地区 的金融稳定和经济发展产生了严重的消极影响，因而建立有关宏观经济指标、货 币金融指标的监测体系与危机救助机制，要比依赖i m f 等国际机构的救助更加 重要。 随着亚洲逐渐从金融危机的阴影中走出，各国开始着手调整金融结构，改变 对银行信贷过度依赖的状况，积极发展债券市场，预防危机再次发生。危机暴露 出亚洲各国的重大经济结构问题，即经济结构不合理，对外部资本和市场的依赖 性过大，国内金融体系脆弱，金融结构严重不合理，对短期外债过度依赖，旦 投资者对本地区经济预期改变，将导致大批资金外流，各国无力维持官方比价， 只好任由本币汇率由市场决定。 东亚各国在完善各国内部金融结构调整的同时，加大区域金融合作的力度， 开展区域货币合作，建立货币救援机制，为贸易和投资提供便利，并为中长期实 现汇率稳定的货币安排做准备，从根本上抑制危机再次发生。i m f 以及其他一些 国际机构提出针对危机各国的经济改革方案均涉及汇率制度改革，使其汇率制度 更加灵活，更具弹性。但随着经济形势好转，各国汇率又恢复盯住美元的制度。 东亚大部分国家面临汇率制度的困境，一方面要避免由于汇率安排僵化给经济造 成的损害，特别是要避免固定汇率制下再次爆发危机的风险，浮动汇率制度具有 优势；另一方面，要保持汇率稳定，降低贸易和投资的交易成本，固定汇率制度 则更具有优势。 亚洲地区美元化现象十分突出，本地区外汇储备达到1 8 万亿美元，其中9 0 为美元资产，主要表现之一在于各国汇率制度更多地盯住美元。各国对外贸易和 投资活动基本以美元计值，即使是区域内的贸易和投资活动也大部分是以美元计 值；美元资产占据本地区外汇储备的绝大多数。这三个因素是可以相互影晌的。 贸易和投资多以美元计值加大了各国对美元外汇储备的需求，同时随着贸易和投 资活动对各国经济影响的程度越来越深入，为维持贸易和投资的稳定，各国只有 将各自的汇率更多的联系美元，以确保国内经济的稳定。这种对汇率稳定的安排 要求一国持有大量的美元储备，以供汇率的稳定调控之用。而美元储备的来源只 能是一国的以美元计值的贸易收入和吸收投资，这种需求加大了以美元对贸易和 投资计值的需求。若这一过程周而复始，东亚地区对美元的依赖就会不断加深。 只有通过开展东亚区域内的金融台作，才能逐步削弱美元在东亚地区作为载体货 币的作用。可见，无论是从微观主体的经济需求，还是从国家宏观经济政策调控 的角度出发，开展区域金融合作都十分必要。 二、亚洲开展金融合作的指导原则 如一k 文所述，金融危机的发生凸现了亚洲金融合作的必要性。另一方面，亚 洲经济的不断壮大和金融市场的发展也使亚洲金融合作具备了必要的条件。在此 基础上，为兼顾大多数成员的利益及合作的实效性，亚洲金融合作应遵循以下指 导原则： 1 处理好贸易、投资合作与金融合作的关系 贸易、投资等实体经济的合作状况是开展金融合作的基础，适当的金融合作 对经贸合作能起到促进作用。但由于东亚各国内部金融结构不是十分完善，试图 优先于经贸合作，通过金融开放与金融合作，需要十分慎重。如果没有特殊外力 驱动，东亚金融合作应继续按照传统的路径推进。 2 亚洲金融合作框架要保持稳定性，推进区域金融合作也应该保持持续性 亚洲金融合作应最大限度满足区内各主要经济体根本利益，维护各方参与改 革与合作的积极性，以支付转换成本，改变本地区国际金融格局不合理的现状。 既要考虑到参与国家的实力对比与相应的地位，又要保证合作体系具有一定弹 性，将各种不同利益要求有机整和在一起。 3 加强政府与私人部门的合作 在区域金融合作中，应将政府意愿与私人部门的客观需求结合起来，使二者 相互作用，共同推动金融合作进程。政府意愿最终是为本国经济谋得利益，与私 人部门要求长期是一致的。因此，政府参与金融合作时，应充分考虑合作各阶段 私人部门的利益导向；同时，引导和鼓励私人部门参与金融合作；最终使私人部 门成为区域金融合作的推动者。 4 ，减少对美元的依赖 基于金融全球化在亚洲地区的突出表现之一就是美元化现象，因此开展亚溯 金融合作就必须将削弱和消除美元化影响作为基本指导原则之一，不断增强亚洲 区域内部的影响，尤其是增强中国的影响力。 第二节亚洲区域债券市场的内容与台作机制 一、亚洲债券市场的内容 发j 于人通过发行有价证券，直接或间接地向投资大众筹措建设经费或营运所 需资金，并承担相应的债务，该种具有流动性的有价证券作为债券持有人的借款 凭证，即所谓的“债券”。债券具有以下特点： 1 、代表向债权人借款的借款凭证，具有市场流通性和转移价格； 2 、发行人( 发行主体) 可以是政府机构、金融机构、公司企业；外国政府 或机构、国际性机构、公司企业。根据发行主体的不同，债券分为多个类别； 3 、有固定收益( 有票息收入或贴现收入) 的证券，且收益不因发行人在期 限内的经营和财务状况变化而波动； 4 、有固定的还款期限，到期发行人必须还本( 付息) ； 5 、部分债种可自由转移或转让、抵押等：债券市场在将储蓄转化为生产性 投资、促进经济增长和经济发展的过程中起着非常重要的作用。 关于亚洲债券市场的内容，不同国家有不同的理解。我国政府认为，亚洲债 券市场应包括两大内容：一是亚洲地区各经济体内部的债券市场，二是亚洲地区 跨境集体的区域性债券市场。经过几年的讨论，这一理解逐渐在亚洲主要经济体 中获得了共识。 其一，在亚洲地区的各经济体内，努力发展以本币定制、以本国企业和居民 为发行者和投资者的债券市场，改变亚洲各国普遍存在的以银行间接融资为主的 脆弱的金融体系。 其二，在国内债券市场获得一定程度发展的基础上，与本国资本项目管制的 逐步放松和本币可兑换进程的步调相一致，逐步发展以亚洲地区货币( 一种或几 种亚洲国家货币、或者某种以若干亚洲地区国家货币加权定值的“货币篮子”、 或者某种形式的“亚元”) 定值，以亚洲地区各经济体的企业和居民为债券发行 者，以全球企业和居民为投资者的区域性债券市场。这一进程将始终与亚洲地区 经济一体化进程相配合。 二、发展亚洲区域债券市场的合作机制 亚洲整体的资本币场目前仍处于低度发展的阶段，难以同美国和日本的市场 匹敌，资本币场太小便直接导致经济过度依赖银行贷款。当外资从这一区域撤离 或者美元大幅震荡时，便会带来巨大的外汇风险。1 9 9 7 年金融风暴的惨痛教训， 要求亚洲地区降低风险，建立更庞大、更深入和更多元化的资本币场，而不是过 度依赖短期的银行贷款。遗憾的是，当年金融风暴发生时，亚洲整体上外汇储备 已接近1 万亿美元，可是区区1 0 0 0 亿美元的资本流出，便引发了一场亚洲地区 的金融危机。 目前，亚洲主要经济体的外汇储备已达1 9 万亿美元，可是其中至少有七成 是用于购买美国债券。当美元币值下跌时，这些外汇储备的价值也随之下跌。值 得庆幸的是，由亚洲1 1 个经济体所组成的东亚与太平洋中央银行行长会议。，已 经开始认识到发展区域债券的重要性。然而，除日本、韩国、中国外，亚洲的经 济体一般都较小，单独发展债券市场可能会显得势单力薄。因此，区域经济体有 必要结合起来，共同发展一个泛区域债券市场。发展债券市场是增进本区域金融 媒介效率的关键因素，而债券指数则是发展更活跃、更流通的债券市场的重要工 具。发展以本地货币结算的债券市场，不但能提升债券发行者的责任感，而且也 有助于为购买者提供更高的透明度。因此，发展亚洲的债券市场有助于将部分本 地资金引回到本区域来。 近来，亚洲新兴市场经济体对亚洲债券市场发展问题日益关注，并利用i o + 3 机制、亚太经合组织、亚洲合作对话机制( a c d 回) 、东亚及太平洋地区中央 银行行长会议等许多区域和跨区域多边合作机制提出了许多合作倡议；其中比较 有影响的有： 2 0 0 2 年6 月，泰国首先在第一届“亚洲合作对话机制”下提出“亚洲债券 市场”的倡议。泰国提议东亚各国联合发行债券以提高信用级别：以本币或一篮 子货币发行债券，使发行币种多样化；发展区域信用担保机制；建立用于投资亚 。剐e x e c u t i v e s m e e t i n go f e a s t a s i a - p a c i f i cc e n t r a lb a n k s ，简称e m e a p 。 。其英文全称为a s i ac o o p e r a t i o nd i a l o g u es y s t e m 。 1 4 洲债券的外汇储备库等建议。a c d 的目标不是要建立一个亚洲货币债务工具市 场，而是确立一个对这样的工具提供官方担保的原则，主要是为区域债券市场发 展寻求政治共识。 2 0 0 2 年8 月泰国在东亚及太平洋地区央行会议上首先提出建立亚洲债券 基金的建议，拟建立基金总金额暂定1 0 亿美元，各国用其官方储备的大约1 自由认购，由国际清算银行( b i s ) 管理，绝大部分资金投资于亚洲各国发行的 用美元、欧元等非本区货币标价的主权债券。初始发行单位价格为1 0 0 万美元， 初始最小持有额为5 0 个基金单位，该基金的创始投资者将被邀请定期与基金经 理会谈，审核并监督基金的业绩。 在2 0 0 2 年9 月于墨西哥举行的第九届a p e c 财长会期间，中国香港率先提 出“发展资产证券化和信用担保市场”的倡议，旨在通过成立债券市场专家小组、 开展政策对话和研讨等活动来加强对发展本地区债券化和信用担保市场的重视， 帮助成员经济体识别并采取具体措施消除发展中的障碍，以此促进本地区的债券 市场发展。该倡议得到了a p e c 成员的积极支持和响应，并已经a p e c 财长会 通过。韩国、泰国均加入作为联合牵头方，世界银行也表示支持。该倡议活动已 成立了专家组，针对参与该倡议的有关国家发展资产证券化和信用担保机制的障 碍提出改进建议。2 0 0 3 年4 月3 4b ，包括中国在内的a p e c 有关经济体在韩 国汉城就资产证券化与信用担保问题进行了研讨。 2 0 0 2 年1 1 月，韩国在东京召开的“1 0 + 3 ”非正式财长与央行行长副手会 上提议发展亚洲债券市场。主要内容包括两方面：一是确定各成员国国内资本币 场发展所面临的障碍并采取具体措施逐步消除：二是完善区域性的制度和机构建 设( 包括信用评级、担保、清算等方面) ，以促进区域性债券市场的发展。 2 0 0 2 年1 2 月，在清迈召开的“1 0 + 3 ”非正式会议上，日本首先提出的在 亚洲地区发行“a b c 债券”( 亚洲篮子货币计值的债券) 。2 0 0 3 年2 月2 8 日一3 月3 1 日，在东京举行关于亚洲债券市场发展问题的非正式会谈和高层研讨会上， 各成员国提出亚洲债券共同市场计划，计划由东亚各国政府及私人企业参与发行 “a b c 债券”，并由东亚境内机构交易、管理、订立利率、担保及认可。会议在 日本、泰国、韩国等成员的积极推动下，同意成立自愿参与的6 个工作小组，就 资产证券化、区域担保机制和评级机构等某些可能取得进展的领域先行开展研 究，以便推广利用亚洲货币结算的债券。 2 0 0 3 年4 月，在汉城举行了工作小组第一次会谈，研究利用证券化方式开 发新的金融商品和完善信用保证机制问题。当前工作组正在研究在亚洲地区发行 “a b c 债券”的可行性。 2 0 0 3 年6 月2 日，东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织发布公告，正 式启动亚洲债券基金，初始规模l o 亿美元，由各国央行动用储备以美元认购 将投资于e m e a p 成员( 除日本、澳大利亚和新西兰以外) 发行的篮子主权和 准主权美元债券。该基金将由国际清算银行按一特定基准进行被动式管理。皿洲 债券基金的启动是亚洲金融合作的重要里程磅，它将为甄洲地区的中央银行提供 一种有效手段，以实现在传统资产外储备资产投资方式的多样化并提高投资回 报，