（经济法学专业论文）论目标公司反收购行为的法律规制.pdf

论目标公司反收购的法律规制 摘要 收购与反收购的攻防战是一场博弈。怎样规范交战双方的行为，令游戏透明 公正地进行? 中小股东的利益又将如何保障? 本文从理论的层面，在借鉴国外立 法的基础上，联系中国目前收购与反收购的实际，对目标公司反收购的规制问题 进行初步探讨。 本文从公司治理理论和市场控制权理论出发，着重论述了我国公司治理结构 的状况，揭示出敌意收购是对公司治理进行外部监督的重要手段，阐明我国立法 对公司收购采取鼓励态度的价值取向。反收购与敌意收购相伴相生，反收购内在 的合理性与负面效应并存，而对公司收购的立法价值取向的选择，决定了对反收 购的立法态度是对其进行严格的控制并对其留有适当的发展空间。文章分析了常 见的反收购措施，并对这些反收购措施在我国现行法律下得以应用的可能性进行 论证。反收购措施是对策性的，各国法律都不能穷尽的列举，立法的使命应是设 计制度对目标公司反收购权力的滥用加以规制。文章分别考察了西方国家有代表 性的反收购立法体例，力图从中得到启示。最后文章采用实证分析的方法，论证 了我国上市公司反收购中存在的实际问题，结合以上的论述提出立法建议。本文 可能的创新点为：一是国外立法模式比较分析以及模式选择的理由论证。二是为 规制目标公司管理层的反收购行为构建基本的法律制度模型。 关键词：反收购；反收购措施：目标公司：敌意收购 n a b s t r a c t t h ew a r f a r eb e t w e e nt a k e o v e ra n da n t i t a k e o v e r i sag a m ep l a y i n g h o wt or e g u i a t et h et w op a r t sb e h a v i o rt om a k et h eg a m et r a n s p a r e n ta n d f a i r m i n d e d ? h o wt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h em i n o r i t ys t o c k h o l d e r s ? c o m b i n i n gw i t ht h ep r a c t i c ei nc h i n aa n dus i n gt h el e g i s i a t i o ns y s t e m o f d i f f e r e n tc o u n t r i e sf o rr e f e r e n c e ，t h i sa r t i c l ew i l lr e s e a r c ho nl a wc o n t r o lo f t h et a r g e tc o m p a n y sa n t i - t a k e o v e r b a s e do nt h ec o r p o r a t i o ng o v e r nt h e o r ya n dt h em a r k e tc o n t r o lt h e o r y ， t h i sa r t i c l eh a v ead i s c u s s i o no ns i t u a t i o n s o ft h ec o r p o r a t i o ng o v e r n s t r u c t u r ei nc h i n a i tr e v e a l st h a th o s t i l et a k e o v e ri st h ei m p o r t a n tw a yo f e x t e r n a ls u d e r v i s i o n a n di ts e t sf o r t ht h a to u rl e g i s l a t i o na t t i t u d et o w a r d s t h et a k e o v e ri se n c o u r a g e m e n t a n t i - t a k e o v e rc o e x i s t sw i t hh o s t i i et a k e o v e r a n t i t a k e o v e rh a sr a t i o n a l “ya n di t h a s n e g a t i v e e f f e c ta sw e l l t h e a p p r o a c ht ot h et a k e o v e rg e t sr i s e t oo u ra t t i t u d et ot h ea n t i - t a k e o v e r t h e l e g i s l a t i o ns h o u l ds e ts t r i c tl i m i t so na n t i - t a k e o v e r ，a n dm a k ea l l o w a n c ef o r u n f a v o r a b l eo c c u r r e n c e s t h i sa r t i c l e a n a l y z e s t h eu s u a la n t i - t a k e o v e r m e a s u r e s ，a n dd i s c u s s e st h ep o s s i b i l i t i e st h a tt h e yc a nb e a l l o w e du n d e r c h i n al a w a n t i - t a k e o v e rm e a s u r e sa r ec o u n t e rm e a s u r e s ，s ot h e yc a n 7 tb e 1 i s t e dw h o l l y t h e r e f o r et h e1 e g i s l a t i o n sm i s s i o ns h o u l db et od e s i g nt h e s v s t e mt oc o n t r o lt h ea b u s eo fa n t i - t a k e o v e r t h et y p i c a la n t i t a k e o v e r 1 e g i s l a t i o ns y s t e m sa r er e v i e w e d a tl a s t ，t h i sa r t i c l er e v i e w st h es i t u a t i o n o ft h ea n t i t a k e o v e ri nc h i n ai np o s i t i v e a n a l y s i s a n d p r o p o s e ss o m e l e g i s l a t i v es u g g e s t i o n s i ne x p e c t a t i o no fi m p r o v i n gc h i n a s1 e g i s l a t i v e s v s t e mi nt h ea r e ao fa n t i t a k e o v e r t h e r ea r et w oi n n o v a t i o n si nt h i sa r t i c l e o n ei st h a tc o m p a r a t i v ea n a l y s i so ff o r e i g n1 e g i s l a t i o nm o d e s t h eo t h e ri s t h a tt h eb a s i cl e g a lm o d eo n t h el a wc o n t r o lo ft h et a r g e tc o m p a n y s a n t j t a k e o v e r k e yw o r d s ： a n t i - t a k e o v e r ； a n t i - t a k e 0 v e rm e a s u r e s ；t a r g e tc o m p a n y h o s t i l et a k e o v e i u 学位论文原创性声明与版权使用授权书 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：渺 日期洲年j 月“曰 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在一年解密后适用本授权书。 2 、不锞密吖。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 始侈 日期：卵6 年月j 6 日 日期：占m6 年，月dg 日 硕士学位论文 第1 章引言 1 1 学术背景及理论与实际意义 反收购问题是我国立法上的一个空白点。这种状况与我国国有股不流通、法 人股占控股地位的公司股权结构，以及由此决定的敌意收购很少发生的现状有关。 我国目前正处于改革攻坚阶段，阻碍敌意收购发生的国有股、法人股的流通和稀 释、公司治理结构的转变、证券市场的规范及向外资的开放等问题的解决肯定是 为时不远。随着股权分置改革完成，全流通带来的影响之一就是可能在二级市场 引发敌意收购的骤然增长。在这样情况下，如果仍漠视敌意收购及反收购的即将 涌现，将重蹈以前许多新经济行为因与法无据而导致市场混乱的旧辙。因此，为 了投资者的利益，协调收购公司与目标公司的关系，促进证券市场的正常有序进 行，进行反收购立法研究势在必行。 近年来让人印象深刻的反收购战，如2 0 0 1 年，搜狐以毒丸术对北大青鸟的抵 抗。：2 0 0 5 年新浪面对盛大收购时，也祭出了毒丸术：而 s t 美雅采用的，则是另 一种常用的反收购战术一一焦土战。然而无论是毒丸术还是焦土术，都被中国上 市公司收购管理办法明文禁止。面对随时可能来临的敌意收购大潮，一种规则 缺失的游戏该怎么玩? 公司收购是证券市场发展的重要推动力。根据公司控制权市场理论，通过公 司收购的控制权的交易，可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换， 从而减少代理成本，实现公司股价的最大化，促进社会资源的优化配置。为此， 英美一直把公司收购作为完善公司治理、约束上市公司管理层的有效手段。即使 是拥有完善的公司内部监督与制衡机制的德日，2 0 世纪9 0 年代以来，在国际兼并 浪潮和金融危机的冲击下，也开始重视公司控制权市场在公司治理中的作用，出 台新的法律，为公司的兼并和收购减轻障碍。 反收购与收购相伴相生。收购与反收购是控制权市场争夺的必然表现，在两 者的博弈中达到资本市场的最优配置。我国从最早的宝延风波案起，因为反收购 行为引发的争议并不少见，而公司法、证券法缺乏对此的具体规定，亟待完善。 中国证券市场既有好的并购，也有坏的并购，目标公司管理层进行反收购、监管当 局进行反收购规制都很有必要。“规制”具有国家干预之意。我国学者汤欣指出， ”当时搜狐赋于公司普通股股东一项优先购买权一旦有收购人持有搜狐股权超过2 0 ，其 他股东便有权行使优先购买权，获得价值等于其执行价格2 倍的优先股，或者将其持有的股 权以2 倍价格f “售给公司。丝型型：b 3 垂q q 班埕q q ：q 2 ：2 2 。通过计提坏账准备等手段做低公司价值，以令潜在竞购者望而却步，达到反收购的效果。 论目标公司反收购的法律规制 “公司法律制度显示出鲜明的强行法特征，在市场发育明显不足的情况下，该制 度对维护公司法领域的基本公平，保障股东尤其是中小股东的合法权益，具有极 其重要的价值。”正如国家对收购行为采取鼓励的态度一样，相应地对反收购采取 严格限制的态度。这种立法价值倾向本身即表现为一种国家干预，这也是规制应 有之意。 1 2 国内外文献综述 我国反收购的立法不够完善，不但缺乏类似英国、美国等国家针对反收购的 明确立法，而且公司法中与此相关的董事义务也不全面，既没有规定董事的 注意义务，也没有规定经营判断原则，忠实义务的规定也欠完整。因此完善反收 购立法十分必要。 法学界围绕着这一命题的探讨主要集中在两个问题：一是对反收购决定权的 归属问题：二是对董事义务的设计问题。 有的学者认为，董事会拥有反收购的决定权的模式要优于股东大会拥有决定权 的模式。另有一些学者则认为，理想的反收购决定权原则上由股东大会自己决定， 但也应赋予经营者适当的反收购决定权。对这一问题的看法，理论界仍未达成一 致。立法模式的选择，因各国面临的收购市场、立法者对社会思潮的接受倾向等 不同而有所差异。针对这一问题，尚需结合中国的实际情况展开进一步的充分论 证。规制的重点应当是如何规制反收购决定权的归属与反收购滥用的防范问题。 通过分析法律文件找出法律性的制度障碍，采用实证分析的方法研究中国存在的 实际问题。 目标公司董事能否自主采取反收购措施，关键取决于其是否拥有此项权力。各 国的公司立法都不乏对董事及董事会权力的规定，但是并不能得出目标公司董事 及董事会的权力是否及于反收购这一具体场合。这是概括性授权的局限之一。因 而，从董事义务的角度来探讨董事在反收购中的权力边界，就不失为一种有效的 途径。由于反收购措施层出不穷、不断翻新，因而，除对已出现的一些重大的反 收购措施予以直接规制以外，重点应是对经营者实施反收购措施提供合法与否的 判断标准。对反收购中董事义务的设定，才是规制的根本。 目前法学界学者对此问题从不同的角度加以关注，对各国反收购立法模式的差 异进行诠释，得出了一些很有启发性的结论。研究的问题涉及董事的注意义务、 董事的忠实义务在反收购中的设定；以及由此派生出来的一些问题，诸如经营判 断准则、正当目的标准等关于董事的注意义务的判例法规则：并且对我国的相关 立法提出了设想。一是完善董事在收购与反收购中的注意义务。董事义务是个 开放性的义务，在收购中，如果董事在反收购判断前，做到了对本公司价值有一 硕士学位论文 个正确认识，尽可能的获取关于收购的信息，并对其中的个人利益向其他董事作 了披露，就表明他尽到了董事义务。二是完善董事在收购与反收购中的忠实义务， 忠实义务要求董事的所作所为应当符合公司的利益，不得将个人利益嚣于公司利 益之上，因此董事的反收购行为应当表明它的目的是保护公司与股东的利益。如 果董事会将公司与股东的利益置于董事个人利益之下，则董事就没有尽到忠实义 务。 其研究路径，大多是在比较借鉴国外的相关制度基础上的模式选择。笔者认为， 学者们在这一问题上的论证还不充分，还有广阔的探索空间。尤其是在对我国的 国内环境、法律传统等因素与国外的差异的比较论证方面还存在不足；关注国外 的程度多于国内的，对国内的情况缺乏实证性的研究；对法律制度模型构建的可 行性分析以及对我国的立法动态的把握还十分欠缺。对于以上问题，本文将力图 继续探讨下去。 1 3 课题的来源及主要研究内容 本文是自选题目，属于反收购立法的基础性研究。之所以选择这一论题是源 自于笔者对收购与反收购之争的长期关注，并对其产生了浓厚的兴趣。 反收购有其存在的合理性，同时反收购措施的滥用也会带来危害。因此立法 行走在收购以及反收购各自利弊的取舍之间。按照学术界的普遍观点，鼓励收购 的价值取向略占上风，因此立法的态度是给反收购以适当的发展空间，对反收购 的滥用加以严格的限制。规范上市公司反收购行为的最根本原则是程序公正、透 明规范，既保护中小投资者的权益，又不至于压抑并购市场。当前应当从给予反 收购适当的生存空间、最终并购防御决定权的归属、切实维护中小股东利益至上、 鼓励收购并严格规制反收购行为等方面来规制中国上市公司反收购行为。对反收 购行为的规制主要指通过制定反收购的法律法规、条例及办法来明确反收购行为 的合法及非法，从而规范上市公司的反收购。针对我国目前证券市场的现状，对反收 购行为的规制重点在于明确反收购决定权之归属、董事和监事的任职资格和程序、 反收购条款的规范以及建立相关司法救济制度。 本文共六章。第一章是引言，介绍课题的学术背景及理论与实际意义，国内 外文献综述，以及本文的写作结构。第二章，阐述反收购的产生，对反收购的合 理性以及对其加以规制的理由。第三章，考察常见的反收购措施，分析在我国现 行的法律与政策规定下反收购措施的允许与禁止。第四章，考察国外反收购立法 体例并加以评析。第五章，采用实证分析的方法，引用典型案例揭示中国反收购 中存在的问题、特点及成因。第六章，在综合前五章论述的基础上，对我国反收 购方面的立法提出建议。 论目标公司反收购的法律规制 第2 章反收购的产生及其存在的利弊分析 2 1 反收购的产生 2 1 1 上市公司收购 上市公司收购是指投资者通过证券交易所，单独或者共同购买某上市公司的 股份，以取得对该公司的管理权或者控制权，进而实现对该上市公司的兼并或实 现其他产权性交易的行为。上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易 的性质。【2 】公司收购通常涉及三方利益关系人：收购方、出售者及目标公司。它 一般需要在具备以下几个条件的情况下才能顺利进行j 第一，客观条件。上市公司收购针对的客体是上市公司发行在外的股票，即 公司发行在外且为投资者持有的公司股票。我国股票的分类比较复杂，如我国特 有的a 股股票、b 股股票和h 股股票，此外还有流通股股票和非流通股股票之分， 我国上市公司收购制度所称“发行在外的股票”是指由上市公司发行的含有上述 类别在内的各种股票。 第二，市场条件。上市公司收购须借助证券交易所完成。证券交易所是依法 设立、经批准进行证券买卖或交易的场所，分为集中交易场所( 即证券交易所) 和场外交易所。前者如上海和深圳证券交易所，后者如以前运营的s t a q 和n e t 两个交易系统及现在合法运营的证券登记结算公司柜台。证券交易所和场外交易 所的运行规则不尽相同，但均属证券交易的合法场所。 第三，目的条件。收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，学术界有不 同的观点。有学者认为，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属 于公司收购：反之，则属于股票买卖而非上市公司收购。另有学者认为，这种观 点割裂了股票特有的两种属性，是片面的。股权兼具两种属性，一则为获取利益 权，股东可根据持股的多少，从上市公司的利益中获取利益：另一则为对公司内 部经营管理的发言与表决权，故实质为一种社员权。一方面投资者购买上市公司 的股票的最根本的目的无疑是获取利益；另一方面，随着持有公司股票的增多， 则不可避免的关注公司内部的组织结构与经营管理，是指尽可能地按照自己的利 益方向安排与运作，甚至可能实现对公司的完全控制【3 】。 上市公司收购按不同的标准可以划分为不同的种类，各种不同的分类有助于 我们从不同的角度来认识和把握上市公司收购的法律特征： 1 、根据收购方式的不同，可分为协议收购和要约收购 4 硕士学位论文 协议收购是收购人以对目标公司控股或者合并为目的，与目标公司股东达成 协议，按照约定的条件、价格、期限及其他事项，购买目标公司股份的收购方式。 协议收购是收购者通过私下与目标公司的个别股东进行协商，达成股权转让协议， 获得该公司控制权的行为【4 】。协议收购因为是一次性转让，而且转让的股权数量 也非常大。因此，多发生在目标公司股权相对集中的情形，尤其是目标公司有控 股股东的时候，此时，收购者只需与目标公司的控股股东进行协商达成股权转让 协议即可获得公司的控制权。要约收购是指收购者公开向被收购公司的全体股东 发出收购要约，以一定的价格购买该上市公司一定比例或全部股份，以获得该上 市公司控制权的行为【5 】。要约收购多发生在目标公司股权分散，没有控股股东， 公司控制权与经营权相分离的情况下。 2 、根据目标公司对待收购的态度，可分为善意收购和敌意收购 善意收购( f r i e n d l y t a k e o v e r ) 是指收购者在发出收购要约前首先征得目标公司 董事会的同意，董事会与收购者合作，配合收购者向股东们推荐收购者的收购要 约，并劝导股东接受要约，向收购者出售股份的收购。善意收购由于有目标公司 董事会的配合，成功率较高，而且收购成本会大大减少，因此善意收购直为收 购者所青睐。敌意收购( h o s t i l e t a k e o v e r ) 是指收购者没能征得目标公司董事会的 同意，或者目标公司董事会拒绝与收购者合作，并采取一定的措施予以阻止，收 购者绕过公司的董事会直接向广大股东发出收购要约而进行公司收购6 1 。简单的 说，如果收购合乎董事会的意愿并在其配合下进行，就称为友好收购，反之则称 之为敌意收购。一般而言，协议收购通常都是友好收购，而敌意收购多发生在集 中竞价收购和要约收购中，尤以在要约收购中最为突出。善意收购不会导致反收 购，恶意收购则会导致反收购的出现。 3 、根据要约收购者的意愿，可分为自愿要约收购和强制要约收购 自愿要约收购是指由收购人决定是否收购公司股份的收购。公司收购是企业 成长的重要方式，是成熟的证券市场和金融市场的必然产物，多数公司收购是企 业的自主行为，属于自愿性收购。强制收购是指法律明确规定，在收购人及一致 行动人直接或间接持有一家上市公司已发行的股份达到一定比例时，依照法律规 定，向该上市公司的全体股东发出收购要约，收购该上市公司股份的行为。强制 要约收购是法律赋予收购者的义务，非经法定的条件，不得豁免 。我国实行的是 自愿收购和强制收购相结合的制度。 此外，根据收购的支付方式，分为现金收购、换股收购和混合收购：根据购 。f ：市公司收购管理办法第叶三条规定：“以协议收购方式进行i ：市公司收购，收购人所 持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三卜时，继续增持股份或者 增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要 约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以 协议收购方式进行。” 论目标公司反收购的法律规制 股份的比例和数量，分为全面收购和部分收购。 目标公司反收购的对象主要是敌意收购【7 j 。以公开收购要约为主要形式的敌意 收购与一般善意收购的区别就在于收购的敌意性质，发盘者“越过管理层的头顶” 与目标公司的股东接触，最终改组后者的管理结构、改变其经营策略。“敌意”的 含义主要体现在：一是收购人在收购行为开始之前并不与目标公司管理层进行沟 通，往往令管理层措手不及。二是敌意收购的直接目的是替换原管理层，掌握控 制权。三是虽然这种收购方式被称为“敌意收购”，但并不违法。 2 1 2 公司治理环境理论 完整的公司治理环境包括内部和外部双重结构： 内部结构即公司的内部治理环境，是指一套用以支配若干个在企业中有重大 利害关系的团一一投资者( 主要指股东) 、管理层人员、职工一一之间的关系的制 度安排，并从这种制度安排中获取经济利益，这也是狭义上的公司治理【8 】；有学 者认为，这个意义上的公司的治理环境应该包括三方面的内容：( 1 ) 如何配置和 行使控制权：( 2 ) 如何监督和评价董事会、管理层人员和职工；( 3 ) 如何设计和 实施激励机制【9 】。 外部结构即公司的外部治理环境，主要包含产品市场、管理层劳动力市场、 资本市场、贷款人约束、敌意收购和代理权争夺战。其中资本市场、敌意收购和 代理权争夺对于上市公司尤其具有重要意义。 由于公司管理层与股东的目标函数不尽一致，管理层可能会采取自利行为而 损害股东利益，因此有必要对管理层进行监督，这种监督通常是由公司的内部治 理环境来完成的，股东通过固定或不固定召开的股东大会，通过选任公司董事、 监事并对他们发出指令的方式来对管理层遵守公司法和公司章程的情况进行监 督，并检查管理层的经营绩效。 外部治理环境中，潜在的职位竞争者和产品滞销造成公司亏损乃至破产的危 险、资本运营的风险和来自贷款人和贷款合同的压力也会促使经营者努力工作以 改善公司的经营状况，在客观上做到谨慎与忠实。但在公司管理层与股东的目标 函数严重偏离，公司的内部治理环境和外部治理环境中的产品市场、管理层的劳 动力市场和贷款约束都已无法维持股东对于管理层的有效监督时，更昂贵的外部 治理结构就会启动，由公司内心怀不满的股东发起委托权的征购，或由公司外虎 。委托权争夺战，又称代理权争夺战，也是对公司( 尤其是上市公司) 控制权的争夺，其主要形式体现为对公司管 理层的现行政策心怀不满的股东从公司的其他股东处努力争取足够多的投票委托权，以重新选举全部或大多 数的公i 日董事并麸取公司控制权。委托投票权通常通过电话、信函和报纸、广播、电视等公共传媒的渠道征 求，为确保在委托权争夺战中的胜利，发起者经常在正式宣布其企图之前在公开市场上吸纳相当数量的公司股 票。因其固有的一些弱点，如成本高昂、不确定性很大，小股东由于“搭便车”问题而不愿发起。大股东和机构 投资人对其不满意的管理层较易倾向于采取收购措施等等，实践中委托杈争夺战在数量上远逊于公司收购。 6 硕士学位论文 视眈眈的袭击者组织针对公司的反收购活动，其结果是效率不高的管理层屈服于 压力甚至会改组换马，从而达到惩戒与警示无效率的管理层、最终提高经营管理 效率的目的。 综上所述，公司内部与外部的治理环境共同构成完整的公司治理环境，前者 以及后者中的产品市场、管理层劳动力市场为常态，敌意收购与代理权争夺战为 非常态，两者均不可少。 2 1 3 公司控制权市场理论 m a n n ah e n r y 在其论文中指出公司管理效率与公司股票的市场价格之间是高 度的正相关关系。较低的股价会促使公司被接管，接管市场保证了公司管理者之 间的有效竞争。 学者肖莱弗和维尼斯在1 9 8 6 年又提出了一个由外部人士积极参与监督和接管 的机制，丰富了这一理论。该理论认为，公司控制机制有内外两类：内部主要指 公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；外部则指代理投票权竞 争、要约收购或兼并以及直接购入股票等。 根据j e n s e n 教授和麻省理工学院的r s r u n b a c k 教授的观点，公司控制权 市场指的是“不同的管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场【1 0 】。”j e n s e n 教授把公司控制机制按照公司经营中的四种控制力量划分为：资本市场、法律政 治制度、产品和生产要素市场以及以董事会为核心的内部控制机制。无论是以董 事会为代表的内部控制机制，还是以委托投票权竞争、收购与反收购争夺为代表 的外部控制机制，都会造成不同利益团体之间争夺公司的控制权，由此就形成公 司控制权市场。当公司经营者没有采取切实可行的经营行为使公司的资产得到最 有效的利用，从而未使公司的股价实现最大化时，公司的外部人就有通过收购取 得公司控制权的机会。 “公司控制权市场理论”对敌意收购解决公司治理问题给予很高的评价，认 为公司控制权市场是能够使公司经营者负责任的一种最基本的机制，公司收购特 别是敌意收购可以解决公司治理中存在的问题。 这种评价同时也忽视了敌意收购在监督经营者方面的局限性： 首先，一次敌意收购的发起，只有当一个公司股份的市场价格与本应有的价 值之间差异很大时，外部收购者才能够通过收购获利【】。也就是说，只有一个公 司的经营效率低到一定程度，才能成为收购的对象。那么，那些经营效率虽然低 下，但又不足以成为收购对象的目标公司经营者自然处于这种监督之外。 其次，这种监督只是一种事后监督，在收购发动之前，公司的低效率经营已 经造成巨大的财富浪费。 论目标公司反收购的法律规制 再次，公司收购这种监督方式无疑是成本巨大的，涉及法律顾问、财务顾问、 投资银行等各方面的费用。 此外，该理论没有证明能给股东带来超额利润的敌意收购制度，就一定会增 进“社会的福祉”，而是将股东的获利等同于社会的获利，把公司关系简化为公司 经营者与股东之间的关系，认为目标公司经营者在面对收购时只要( 或者说主要 是) 顾及股东的利益，而无需兼顾其他公司关系的当事人的利益。这一理论局限 成为很多学者批评“公司控制权市场理论”的出发点，也为公司社会责任理论的 发展提供广阔的空间。 2 1 4 内部人控制下的内部监督失控 学者在探讨英美等国的现代公司理论时。将内部人控制下的内部监督失控的 原因归结为：集体行动中“搭便车”的问题，使得股东没有积极监督管理层的动 力；股权分散化，使得股东往往没有监督和贯彻监督结果的能力。因此，在英美 等国，收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制，不仅是“防止经理损害股 东利益的最后一种武器”【l “，而且被认为是公司治理的有效的、简单的和一般的 方法。 长期以来，我国公司治理中的内部人控制现象相当严重，在国有企业中体现 得尤为明显。以我国国企为例，内部人控制的手段通常表现为：关联交易、贪污 与回扣、安排亲信、财务信息失真等情形。产生内部人控制的具体原因有四：一 是所有者缺位；二是经营者缺乏相应的法律上的激励：三是无真正的经营责任的 “硬”约束，甚至是“无责任经营”；四是法律环境有欠完善，经理人的种种“法 外运作”行为难以受到法律意义上的追究i l 3 1 。 有学者认为，股份公司发展以及所有权与经营权分离的必然结果是控制权向 大股东或经营者转移，从而形成内部人控制现象，这是企业制度演进的必然结果， 有其存在的必然性和合理性f 1 4 】。 还有学者认为，企业不能没有控制，不是所有者直接控制就是经理人控制。 但内部人控制不一定搞不好企业，说到底这是权力和利益分配的问题。内部人控 制本身不可怕，关键是建立一个合理的激励和约束经理人的机制，以防内部人控 制的危害。 现代公司理论认为，公司内部与外部人信息不对称并由此引起的外部人监督 困难是产生内部人在公司的控制权和操纵权的直接原因。 我们认为，内部人控制并不必然损害公司、股东等利益相关者的利益，但在 公司内部缺乏强有力的内部控制机制、外部缺乏有效的监督机制的情况下，内部 人具有天然的侵蚀上述各主体利益的强大惯性。所以，内部人控制是一个应当引 硕士学位论文 起警觉的问题。 2 1 5 敌意收购是更有力的外部监督机制 敌意收购作为一种外部监督机制对解决公司经营者缺乏监督的问题具有一定 的作用，与其他治理机制相比，敌意接管在理论上说是约束管理层的更为有利的 机制，因为它允许那些发现公司经营业绩表现不足的人得到全部收益。 公司控制权市场理论的核心观点认为，“外来者对公司的收购非但不会损害公 司股东的利益，实际上还会给股东带来巨大财富。【l5 】”长期来看，任何干预或限 制敌意收购的主张都可能削弱公司作为一种企业组织的形式，并导致社会福祉的 降低。在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，无论是公司内部控制 机制还是外部控制机制的代理投票制度都不能达到应有的作用，只有敌意收购才 是最有效的监督控制机制。 2 1 6 敌意收购引起反收购 所谓目标公司反收购是指目标公司为了防止其控制权转移而采取的旨在预 防或阻止收购者收购本公司的行为【1 6 】。 此概念包含三层含义：1 、反收购的主体是目标公司。目标公司是指收购者企 图通过收购其股份从而获得其控制权的公司。具体说来，采取反收购的主体有的 是目标公司的原大股东，有的则是目标公司的管理层。2 、目标公司反收购的核心 在于防止其控制权转移，公司收购与目标公司反收购之间争夺的就是控制权。3 、 目标公司反收购措施可以分为两大类：一类是预防收购者收购的事前措施，如在 公司章程中加入“驱鲨剂”条款等；另一类是阻止收购者收购成功的事后措施， 如定局交易。 如上所述，在敌意收购中，收购人“超过目标公司管理层的头顶”直接与股 东接触，而且收购的结果往往导致目标公司的管理层被更换。那么站在目标管理 层的角度来看，职位的丧失就意味着他将丢掉丰厚的薪水和分红、优厚的福利待 遇和受人尊敬的稳定职业，而这些都是管理层所无法接受的，所以毫不奇怪他们 会竭力进行抵抗。所以在敌意收购中，目标公司管理层将运用各种手段阻止收购 的进行7j 。这是敌意收购引起反收购的最直接原因。 正因为敌意收购人事先未与目标公司管理层进行充分的沟通，因此目标公司 可能出于以下几种原因的考虑而采取反收购： 除去目标公司管理层个人私利因素的考虑，目标公司作为法人实体有其自身存 在的价值。股东投入资金购买上市公司股份的最终目的，是为了从公司的发展中获 取利益。而公司一旦被敌意收购，股东虽然可能从收购者的溢价购买中获得短期收 9 论目标公司反收购的法律规制 益，但就公司的长远利益而言未必是好事，因为有些敌意收购者利用高价收购目标 公司股份的目的，并非是为了提高目标公司经营绩效，实现资源优化配置，而可能是 出于本公司利益的需要或是为了恶意报复。 聚合股东的力量，寻求最佳的收购条件。在目标公司股东与收购者的交易中， 目标公司股东往往处于一种弱势地位i l “。股东掌握的信息不足，专业技能不足。 目标公司管理层恰恰可以弥补股东的这种弱势地位，代表股东与收购方谈判，为 股东的股份寻找一个最高的报价。目标公司抵制收购的行为会延缓收购方的收购 步伐，从而让其他有兴趣的公司加入收购竞争的行列，最终提高收购价格 1 9 】。 反击证券市场上的掠夺者，维护股东和公司的长远利益。在证券市场之中， 充斥着掠夺者、投机套利者以及追求短期利益的职业投资者，这些人的行为和股 东、公司的长远利益相左，不利于公司长远经营规划的实现【20 1 。有时收购人并非 是目标公司的同业竞争者，其所看重的可能是目标公司现有的资金实力，或者是 目标的品牌、管理、技术等“控股利益，一旦收购成功，收购人很有可能改变 经营战略，资金流向，其结果很有可能危及到目标公司的长远发展以及目标股东 的既存利益。由此，根据忠实义务，只要目标公司董事会合理地相信，一项收购 不符合公司最佳利益时，董事会就有权采取反收购措施进行抵制。 基于公司的社会责任。如果董事会合理地认为一项收购将严重损害利益相关 者，董事会则有权采取反收购措施。如收购人在接管成功后有可能将公司分拆出 售，这可能造成大量工人失业。收购成功后，公司控制权的转移还可能损害公司 的债权人、消费者、供应商等相关者的利益。 2 2 反收购存在的合理性 反收购有其存在的合理性： 第一，目标公司掌握许多企业未公开的、有利于企业价值的信息，公司具有 潜在价值。因此，当企业的价值被低估时，目标公司有理由进行反收购【2 。 第二，反收购可以从市场角度自发形成一种反垄断机制，促进市场正常发展。 公司间的收购与兼并，势必会带来行业性垄断，不利于社会公众的利益。在英国， 垄断和兼并委员会的首要任务就是进行兼并案例的资格调查。决定一项兼并收购 案例是否有利于公众利益必须符合以下标准：英国国内有效竞争的维护；消费者 利益的提高：促进成本的降低、新技术和新产品以及新的竞争者；英国就业和工 业布局的平衡：提高英国公司的国际竞争实力【2 甜。 第三，反收购可以使公司保持稳定持续的发展。敌意收购可能会影响到公司 。制度经济学的研究表明，企业的收益可以划分为两个部分一是难以度量的非货币形态的 收益，即“控制权收益”，它由拥有企业控制权的企业管理层直接占有；二是容易度量的货 币形态的收益，它反映在会计账户卜的收益，它由企业所有者一股东占有并分享。 1 0 硕士学位论文 的长期发展，而反收购是对其的一种制衡。收购者不与公司的管理层协商，直接 从股东手里购买股票。虽然股东接受这种敌意收购可以短期获利，但是这种收购 经常和企业的长期发展相违背，企业在发展中已经建立起来的经营计划、人力资 本、供销网络、债务关系等一系列安排很有可能被突如其来的收购所破坏，这会 影响到企业的生产效率以及其他利益主体。反收购能够使公司保持独立性，可以 使公司的管理层保持稳定，能够使目标公司的经营策略得到持续发展，从长远来 看也有利于股东利益。 第四，反收购可以在一定程度上规范敌意收购，保证收购的公正性，有利于 保护中小股东的利益1 23 1 。在公司收购过程中，违规操作很多，如信息不按时公开、 内幕交易等，这些都会扰乱证券市场秩序。反收购行为涉及到公司控制权是否转 移的问题，因此对股东的利益尤其是中小股东的利益有较大影响。在收购过程中， 目标公司的股东相对于收购者来说，处于被动地位，他们的利益很可能会受到损 害。而反收购则能延长敌意收购的时间，这给了中小股东了解事实真相和认真思 考的时间，在一定程度上缓解了这种被动地位。另外，目标公司进行反收购时还 可以对收购者的非法之处进行诉讼，这对稳定证券市场秩序具有良好的作用。 2 3 对反收购进行规制的理由 反收购实际上和其他市场行为一样，是一种中性行为，不能笼统地判断其是 好是坏，它只是生产系统重新改组、实现优胜劣汰的一种手段和方法，潜在的、 经济的、社会的利益与弊端必须联系具体的交易才能做出评价。之所以将其纳入 “法律命题”是因为：我国目前正处于改革攻坚阶段，阻碍敌意收购发生的国有 股、法人股的流通和稀释、公司治理结构的转变、证券市场的规范及向外资的开 放等问题的解决肯定是为时不远。随着股权分置改革完成，全流通带来的影响之 一就是可能在二级市场引发敌意收购的骤然增长。在这样情况下，如果仍漠视敌 意收购及反收购的即将涌现，将重蹈以前许多新经济行为因于法无据而导致市场 混乱的旧辙。因此，为了投资者的利益，协调收购公司与目标公司的关系，促进 证券市场的正常有序进行，进行反收购立法研究势在必行。 对收购的不同评价直接导致了理论界对于反收购的评价大致也出现了两种观 点：全面否定说和部分否定说。 对上市公司反收购持全面否定态度的学者认为，反收购的结果是管理层在保 护了自己利益的同时使股东失去了获得高溢价的机会，弱化了收购对管理层的监 督，从而减少了全体股东的福祉。对目标公司管理层全心全意为公司及股东最大 利益行为的假设是不可靠的，因为他们在追求公司利益最大化时同样也追求自身 利益的最大化。当两者利益发生冲突，管理层采取反收购措施的动因并不排除尽 量避免自身失业与名誉扫地，目标公司及股东的利益并不是他们做出选择的最主 论目标公司反收购的法律规制 要价值判断因素。相反地，他们中的相当部分会牺牲目标公司及其股东的利益来 换取自身的私利。更为严重的是，目标公司采取反收购导致收购成本上涨这一必 然结果，对其他潜在的收购人造成了不良影响，从而也不利于发挥收购的积极作 用。 持部分否定观点的学者认为，作为上市公司的经营者，目标公司管理层往往 对收购者的收购意图与负面影响有较强的洞察力，一旦有必要，完全有能力利用 手中的经营权修筑壁垒，减少公司对收购者的吸引力或使收购更加困难以降低收 购兴趣。法律只有允许上市公司管理层采取反收购措施才能够把在公司收购中处 于劣势地位的目标公司及其股东拉到与收购公司平等的地位上来，实现双方自由 平等的讨价还价。这样不仅有利于保护股东尤其是中小股东的利益，而且也会促 使目标公司管理层改进管理措施和工作方法，提高管理效率，反收购对抑制“杠 杆收购”又能起到重要作用。实际上，在西方一些主要工业国家中，包括英国这 样的传统上对上市公司反收购行为持否定态度的国家，都已经逐步允许上市公司 采取反收购措施，只是程度不同而已。 笔者不赞成对反收购的绝对否定，主张目标公司可以在一定情况下实施反收 购行为。主要理由如下： 第一，当一项收购开始之时，收购方往往都是经过精心策划，通过各种途径 获取到大量有关目标公司的信息，而有些信息是目标公司管理层和股东无法通过 信息公开制度获得的。因此收购方在信息的掌握上处于绝对优势，而且正因为收 购方的有备而来，在准备阶段就必然会聘请金融、投资和法律等方面的专家对目 标公司的信息作出专门且专业的分析。这样，收购方与目标公司的地位将发生严 重倾斜。为了调和这种不平等，法律有必要从维护目标公司利益的角度出发，给 予目标公司反收购行为。 第二，反收购有利于维持公司控制权的稳定和经营战略的连续。而这正是公 司实现发展的重要基础。现代公司的经营者不仅需要追求股东利益的最大化，而 且还要考虑公司事业的长远发展。实践也表明，一些反收购措施可以使目标公司 股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价，而且可以使目标公司的财产流向效率 更高的收购者。 综上所述，基于公司收购的价值判断，我们对反收购持严格限制的态度。公 开收购所具有的公司控制权转移功能，就是重新调配资源，对于我国的经济结构调 整、产业结构整合意义十分重大。公司收购尤其是敌意收购还会使由于公司的“所 有”与“控制”相分离而产生的公司经营者缺乏监督的问题得到解决1 24 1 。而反收 购不利于股东对经营者监督权的行使，不能使不称职的经营者得到撤换。只有严 格限制董事会采取反收购措施，才能有利于通过出价收购，发挥兼并收购在资源配 置中的作用，使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者手中。 为了防止日标公司管理层对反收购措施的滥用，有必要对反i 皮购进行规制。 对于目标公司管理层来说，在收购与反收购的攻防战中处于天然的利益冲突的焦 1 2 硕士学位论文 点，为了保住自己的饭碗而采取的反收购措施是违反“忠实义务”的行为。目标 公司的管理层往往以收购价格过低、发盘者本身业绩不佳、收购要约对股东或债 权人不公平、不利于公司长远目标的实现及违反反垄断法等作为防御的理由。在 维护自身利益的驱使下，董事滥用权利，挥霍公司资产，甚至以损害公司和股东 的合法利益为代价，造成社会资源的浪费以及企业核心竞争力的损害。如果对此 不加以规范必将妨碍正常的收购兼并活动的进行。所以在西方主要工业国中，通 常都以法律形式严格规范目标公司的行为。 对于目标公司反收购行为的价值应视不同情况而定：如果是管理层为了自身 的利益，以巩固自己地位为目的实施的反收购行为应加以禁止：而对于那些有损 目标公司股东、公司或社会整体利益的收购则应允许目标公司进行积极、合法的 防御。 丝呈堑坌室量些些墼童堡塑型 第3 章反收购措施评析 3 1 常见的反收购措旋 由于敌意收购违反目标公司董事会的意愿后者往往采取针锋相对的措施， 对收购行为加以阻挠，这就是所谓的反收购措施( a n t i t a k e o v e rm e a s u r e s ) 。伴随 着收购风潮的攻击，目标公司的防御性措施应运而生。为了保