（金融学专业论文）我国开放式基金绩效评价研究——基于VaR的RAROC绩效评价方法.pdf

摘要 摘要 本文在国内外基金绩效研究的基础上，以国内开放式基金为研究对象，运用基于v a r 的r a r o c 方法对证券投资基金的绩效进行了评价。通过分类比较分析，将开放式基金分为债券基金、股票基 金和混合基金，股票基金按其投资策略进一步细分为成长型基金、收入型基金、平衡型基金及指数 基金。v a r 方法采用历史模拟法，在拟合数据时采用了能够较好处理尖峰厚尾现象的( a r c h 模型。 研究对象选取我国2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年间成立的开放式基金( 不含货币市场基金) ，样本区间为在自其成 立日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日的累计基金净值，以满足v a r 历史模拟法大量数据样本的需要。 基于r a r a o c 方法研究我国开放式基金的绩效发现，基金的绩效总体与其风险成反比：债券基 金虽然收益普遍较低，但是其绩效总体而言最好：股票基金追求高风险收益较高，但是其绩效总体 上最差：混合基金收益和绩效参差不齐；股票基金中，总体而言，成长型基金收益较高绩效较差， 收入型基金收益较低绩效较好，平衡型基金的绩效有好有差：指数基金跟踪指数，绩效较差。因此 本文建议进一步完善我国证券市场法律法规体系，大胆创新金融产品，着力提高基金经理的管理能 力。 关键词：开放式基金基金绩效v a rg a r c hr a r o c a b s t r a c t b a s e do nt h es t u d yo ft h ep e r f o r m a n c eo fd o m e s t i ca n df o r e i g nf u n d st h i sp a p e rc h o o s e st os t u d yt h e d o m e s t i co p e n - e n df u n d sb yt h eu s eo fv a r - b a s e dm e t h o d so fr a r o cp e r f o r m a n c et oe v a l u a t et h e p e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s t h r o u g ht h ec l a s s i f i c a t i o no fac o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，o p e n - e n d f u n d sa r ed i v i d e di n t ob o n df u n d s ，e q u i t yf u n d sa n dm i x e df u n d s a c c o r d i n gt ot h ei n v e s t m e n ts t r a t e g y , e q u i t yf u n d sa r ef u r 吐圯rb r o k e nd o w ni n t og r o w t hf u n d s ，i n c o m ef u n d s ，b a l a n c e df u n d sa n di n d e xf u n d s m e t h o d sv a ru s e sh i s t o r i c a ls i m u l a t i o nm e t h o d ，f i t t i n gt h ed a t ab yt h eu s eo fg a r c hm o d e lt od e a lw i t h p e a kf a t - t a i lp h e n o m e n o n a st h er e s u l to fv a rh i s t o r i c a ls i m u l a t i o nm e t h o dr e q u i r e sal a r g ea m o u n to fd a t a , t h es t u d yi st os e tu pa2 0 0 1 - 2 0 0 5o p e n - e n df u n d ( e x c l u d i n gm o n e ym a r k e tf u n d s ) ，t h es a m p l ei n t e r v a lf o r i t se s t a b l i s h m e n tt o2 0 0 8d e c e m b e r31o nt h en e tv a l u eo ft h ea c c u m u l a t e df u n d r e s e a r c ho ft h eo p e n - e n df u n dp e r f o r m a n c ei nc h i n ab a s e do nr a r a o cm e t h o df o u n dt h a tt h e f u n d sp e r f o r m a n c ei s i n v e r s e l yp r o p o r t i o n a lt ot h e i rr i s k a l t h o u g ht h ep r o c e e d so fb o n df u n d sa r e g e n e r a l l yl o w e r , b u tt h eb e s ti nt e r m so fi t so v e r a l lp e r f o r m a n c e ；h i g h r i s ke q u i t yf u n d sl i k e st op u r s u e h i g h e re a r n i n g s ，b u ti t so v e r a l lp e r f o r m a n c ea r et h ew o r s t ；m i x e df u n d sr e v e n u ea n dp e r f o r m a n c ea l e u n e v e n ；s t o c kf u n d s ，i ng e n e r a l ，h a v eh i g h e ri n c o m eg r o w t hf u n dp o o rp e r f o r m a n c e ，r e v e n u el o w e rt h e p e r f o r m a n c eo fi n c o m e f u n d sp e r f o r m a n c eg a i n sb e a e r ，t h ep e r f o r m a n c eo ff u n db a l a n c ea r eg o o da n db a d ； i n d e xf u n d st r a c kt h ei n d e x , aw o r s ep e r f o r m a n c e t h e r e f o r et h i sp a p e rs u g g e s t st of u r t h e ri m p r o v ec h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e tl a w sa n dr e g u l a t i o n ss h o u l db ei n t r o d u c e dt oa d a p tt ot h ed e v e l o p m e n to ft h er e l e v a n t f i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v m i o na n dt h en e e df o rb o l d ，m o r ef u n dm a n a g e r st oi m p r o v em a n a g e m e n t c a p a b i l i t i e s k e yw o r d s ：o p e n - e n df u n d ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，v a rg a r c h , r a r o c h 图表索引 插图索引 图2 1全球基金数量发展概况5 图2 - 2全球基金净值规模发展概况5 图2 3中国基金数量发展状况7 图2 _ 4中国基金净值规模概况8 图3 1资本市场线c m l 1 2 图3 - 2证券市场线s m l 1 3 图4 1华安创新( 代码：0 4 0 0 0 1 ) 收益率统计图2 5 图4 2华安创新( 代码：0 4 0 0 0 1 ) 条件方差图j 2 6 表2 1 表3 1 附录1 附录2 附录3 附录4 附录5 附录6 附录7 附录8 附录9 附录l o 表格索引 1 9 9 8 - 2 0 0 7 美国共同基金规模占全球基金的规模5 m o r n i n g s t a r 基金绩效评价标准1 8 年化收益率最低高的前2 0 名排名表3 9 年化v a r 值最低高的前2 0 名排名表4 0 年化r a r o c 值最低高的前2 0 名排名表4 l 混合基金实证结果表4 2 债券基金实证结果表4 3 指数基金实证结果表4 3 股票平衡型基金实证结果表4 3 股票收入型基金实证结果表4 4 股票成长型基金实证结果表4 4 各类基金基准实证结果表4 4 v 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 第一章引言 1 1 研究背景及意义 第一章引言 自2 0 0 1 年9 月第一只开放式基金“华安创新”诞生以来，我国证券投资基金尤其是开放式基金 发展迅速。截至2 0 0 8 年底，我国共有5 9 家基金公司，成立并发行的开放式基金达4 3 3 只，占全部 基金数量的9 3 3 2 ，开放式基金规模达2 3 8 7 0 亿元，占全部基金规模的9 6 8 8 【l l 。 开放式基金作为一种大众化的投资工具，在证券市场的健康发展过程中发挥着越来越重要的作 用，特别是在证券投资风险日益显现的今天，越来越多的投资者都将基金、债券等低风险投资品种 作为自己的主要选择之一，一个客观有效的基金绩效评判系统和评判结果对于他们进行正确的投资 决策具有极其重要的指导意义。因此，如何对证券投资基金的绩效进行客观、公正的评价就越发显 得其迫切性。 对基金整体绩效衡量的大量实证研究表明：与理论假设相一致，资本市场是有效的，换句话说， 基金业作为整体并不能战胜市场1 2 i 。这一结论尽管对基金业存在的理由提出了巨大的挑战，但这也 凸现了基金绩效衡量问题的重要性。主要原因有：基金公司需要根据绩效衡量提供的反馈机制，进 行投资监控并为改进投资操作提供帮助；投资者需要根据基金经理的投资表现了解基金在多大程度 上实现了投资目标，监测基金的投资策略，并为自身进一步的投资选择提供决策依据；监管部门从 保护投资者利益的角度出发，也需要恰当地使用绩效衡量指标对基金公司的运作加以规范。总之， 上述各方面都依赖于对基金绩效的正确衡量，以及对绩效信息的恰当运用。 如何衡量基金绩效? 基金的收益是否与其所承担的风险相对称? 基金较好的业绩是靠基金经理 “个人投资技巧”还是基金公司完善的投资管理? 基金的业绩表现是否可持续? 基金业从总体上是 否能够超越市场指数? 已有基金绩效的衡量方法是否可靠? 所有这些方面的问题都在一定程度上反 映出了绩效衡量问题的复杂性与多面性，同时也呈现出绩效衡量问题研究引人入胜的一面。 现代金融投资理论发展的一个显著特点就是理论与实际结合，基金绩效衡量问题的研究也不例 外。尽管已有基金绩效衡量方法仍存在着各种各样的问题，但这些研究成果仍给基金业带来了深刻 的影响。2 0 世纪7 0 年代中期以前，在美国，绩效衡量在投资管理机构中还处于可有可无的地位， 而现在大多数基金管理组织都将业绩评估视为其投资决策过程中的一个不可分割的有机组成部分。 尽管中国证券投资基金的发展历史不长，但成长速度却很快，其对股票市场的影响日益重要。 特别是作为政府主导下的一种金融创新，证券监管部门已将大力培育证券投资基金的发展、超常规 发展机构投资者作为促进中国证券市场稳定健康发展的重要措施加以利用，在此大背景下，研究基 金绩效评估问题无疑具有重要的理论价值和现实的指导意义。 在许多经济发达国家，尤其在美国对基金绩效衡量问题已经展开了大量理论与实证研究，但我 国证券投资基金业的发展尚处于起步阶段，与基金运行有关的数据资料无论是在内容上还是在持续 时间上，仍不能满足实证研究的充分需要，实证研究结论的可靠性受到了很大影响，但利用这些资 料进行一些初步的实证研究仍是十分有益的。一方面，它不仅为基金绩效衡量提供了新的例证，丰 富了人们对基金绩效表现的认识，更为重要的是，处于起步阶段的中国证券投资基金业的可比性较 强，这又将会在很大程度上减少或消除基金绩效评价中可能存在的各种偏误( m e a s u r e m e n tb i a s ) ： 另一方面，基金投资组合的透明性为直接观察我国资本市场的运行提供了重要的窗口，通过基金绩 【1 1 数据来源：银河证券基金研究中心中国证券投资笨金2 0 0 8 年行业统计报告。 【2 】f a m ae m a r k e te f f i c i e n c y ：l o n g - t e r mr e t u r n sa n db e h a v i o r a lf i n a n c e j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i e s , 1 9 9 8 ( 4 9 ) ：2 8 3 - 3 0 6 ； h o g a ns ，j a r r o w 氏t o om ，w a r a c h k am t e s t i n gm a r k c te f f i c i e n c yu s i n gs t a t i s t i c a la r b i t r a g ew i t ha p p l i c a t i o n st o m o m e n t u ma n dv a l u es t r a t e g i e s j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 4 ( 9 ) 1 东南大学硕士学位论文 效衡量的研究，深化人们对机构投资者行为与作用的认识，对促进中国基金业的规范发展将有着重 要的实践意义。 1 2 国内外研究进展 随着证券投资组合理论的发展，国外对基金绩效的评价己经形成了一套相对比较成熟的理论。 近年来，我国基金业发展迅猛，社会上对基金绩效进行评价的需求也日益强烈，相继出现了一些评 价系统，但从方法上基本还处于对国外理论的引进吸收阶段。综观现有国内外基金评价方法，可以 分为两类：一是单一的定量方法；二是综合评价的指标体系。这些方法的理论基础包括：投资组合 理论、资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价理论( a p t ) 及有效市场价说( e m h ) 。具体有： 基于资产组合理论的基金绩效评价方法：该类方法主要通过基金内部各类资产的持仓比率 和收益来评价绩效。g r i n b l a t t & t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 等根据基金组合的变化提出了组合变动方 法( p c m ) 。龙淼和曾德明( 2 0 0 6 ) 在研究基金重仓持股的基础上，分析了国内股票型基金 的绩效状况。田浩和李随成( 2 0 0 4 ) 引入信息比率方法，探讨了基金绩效评价问题。 基于资本资产定价模型( c a p m ) 的基金绩效评价的三大经典方法：特雷诺指数模型 ( t r e y n o r ，1 9 6 5 ) 、夏普指数模型( s h a r p e ，1 9 6 6 ) 、詹森指数模型( j e n s e n ，1 9 6 8 ，1 9 6 9 ) ， 以及m 2 测度( f r a n c em o d i g l i a n i & l e a hm o d i g l i a n i ，1 9 9 7 ) 等。孙静和秋菀华( 2 0 0 3 ) 采 用夏普指数模型对我国基金绩效的评价进行了推广：刘艳武和蒋瑛琨( 2 0 0 4 ) 进一步运用 夏普指数模型验证了我国基金市场的适用性；屠新曙和段琳琳( 2 0 0 5 ) 对詹森指数模型在 我国基金市场的有效性进行实证分析。张本照和杜斌( 2 0 0 8 ) 采用m 2 测度方法对我国基 金绩效进行实证分析。 基于套利定价理论( a p t ) 理论的基金绩效评价方法：这实际上是一种运用广泛的因素分 析法，分为单因素方法和多因素方法。国内部分学者也将其引入基金绩效评价，运用单因 素方法评价基金绩效的代表学者有：王尤和陈宇峰( 2 0 0 2 ) ，王千红和吕小娟( 2 0 0 7 ) ；陈 艳和孙晓光( 2 0 0 5 ) ，徐颖和刘海龙( 2 0 0 6 ) 则运用多因素方法对基金绩效的评价进行了相 应的实证研究。 除了上述主流方法以外m o m i n g s t a r 绩效评价方法、数据包络分析( d e a ) 、基于v a r 的r a r o c 等方法也被广泛运用到基金绩效评估领域( 邓超和袁倩，2 0 0 7 ：吴庆田和肖赛君，2 0 0 7 ；谭政勋， 2 0 0 5 ；钱谱丰和李凯，2 0 0 7 ) 。 本文将以风险调整下的收益率为主线，采用基于v a r 的r a r o c ( 经风险调整后的资本收益， 黜s ka d j u s t e dr e t u r no nc a p i t a l ) 方法来衡量基金的绩效。我们认为，运用r a r o c 方法可以考虑不 同种类基金的单位风险收益，这样，即使成立时间、投资对象、投资策略等不同的基金，其计算出 来的结果亦具有可比性，既方便同种类型基金的比较，又方便不同类型基金间的比较。基金投资属 于高风险，可能会带来高收益，但绩效评价不一定好，因为会给投资者带来的损失可能性也会增大。 所以，在计算v a r 时，以前的学者多使用德尔塔一正态分布法l lj ，本文考虑到金融时间数据的普遍 特性尖峰厚尾性，将采用历史模拟法计算v a r 值，拟合数据的模型利用能够较好处理尖峰厚尾 现象的 u h 模型。 1 3 论文结构 本文在理论和实践上都具有前沿性和新颖性。本文采用实证分析与比较研究相结合的方法，是 【l 】谭政勋我国开放式基金风险调整绩效评估研究们财会月刊，2 0 0 5 ( 5 ) ；钱谱丰，李凯基于v a r 的r a r o c 指标 评估证券投资基金绩效实证分析【j 】商业研究，2 0 0 7 ( 1 1 ) 。 2 第一章引言 一篇技术性应用性很强的研究，与以往关于基金绩效评价方法的研究相比，系统性、全面性和实证 性也是其最主要的特点。 根据本文的研究目的，研究程序与篇章结构如下： 第一章引言 说明本文的研究背景及意义、国内外基金绩效的研究现状、论文结构和创新点。 第二章国内外基金业发展状况及基金分类 本章先描述了基金业的起源和发展，接着介绍了我国基金业的发展历程，随后介绍了基金的分 类方法，为本文基金的分类研究以方便不同种类间进行比较分析作必要的准备和铺垫。 第三章基金绩效评价理论基础及绩效评价模型综述 本章回顾了基金绩效衡量的理论基础，并对基金绩效评价方法进行了总结。 第四章基于v a r 的r a r o c 基金绩效评价方法 本章介绍了本文的基金绩效评价方法一基于v a r 的r a r o c 方法。将v a r 三大计算方法进行 比较，提出了本文运用v a r 历史模拟方法的理由与依据，在此基础上引入( a r c h 模型计算v a r 值， 并进行实用性和合理性分析。 第五章实证过程 本章研究对象的样本来源和数据修正方法以及实证的步骤，最后分析实证结果。 第六章建议和展望 本章基于实证研究的结论，对我国基金业及基金自身管理提出建议，并对后续研究提出展望。 1 4 创新点 本文在研究基金绩效过程中，以前人研究为基础，并进行了一定的创新： 1 将基金进行分类研究。前入在研究时主要注重方法验证，较少进行分类比较，有一些学者虽 然进行了分类，但是分类较粗略，只分到股票基金、债券基金、混合基金及货币市场基金，本文在 进行基金绩效比较时，按照投资策略将股票基金进行了细分，进一步分为成长型基金、收入型基金、 平衡型基金以及指数基金。 2 采用累积净值计算净值收益率。在描述基金的净值收益率时，以前的学者没有考虑基金的红 利分配，只是简单以每日净值( 足。：坐兰二丝坠x 1 0 0 ) 计算。本文在计算基金的净值收益率时考虑 ” n a 一1 了红利分配，以每日累计净值( 冠；坐兰二坐竺= l 垒。1 0 0 ) 计算，这样更符合实际情况，更合理、更 ” 纠k i 具说明性。 3 数据全面。前人的研究一般只是选取几十种典型基金，并截取一部分样本区间来研究，样本 数据较少且不全面。本文的研究对象涵盖我国基金市场上2 0 0 5 年1 2 月3 1 日前成立的所有开放式基 金( 货币市场基金除外) ，样本区间为自基金成立日起至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日的基金累计净值。考虑 到v a r 历史模拟法需要大量的历史数据，在2 0 0 6 年1 月1 日后成立的开放式基金因为样本数据较 少没有列入研究范围。 4 利用g a r c h 模型计算v a r 值。在研究方法上，已有部分学者将v a r 引入基金绩效的衡量， 即r a r o c 方法：删瓜圮：丑。但是，国内学者在利用v a r 来衡量基金绩效时，大都使用德尔塔一 y a r 正态分布法，没有考虑金融时间序列典型的尖峰厚尾性。本文采用g a r c h 模型拟合数据，使用历 史模拟法求v a r 值，这在国内还不多见。 3 东南大学硕士学位论文 第二章国内外基金业发展状况及基金分类 对基金进行适当的分类是研究基金绩效评价的前提。就目前而言，分类标准不统一给绩效评估 带来了一定困难和复杂性。本章在探寻证券投资基金发展历史的基础上，着重研究了基金分类问题， 并提出以风险为考量依据，将其分为股票基金、债券基金及混合基金，股票基金再进一步细分为收 入型基金、成长型基金、平衡型基金及指数基金，以此分类方法进行基金绩效的比较研究。 2 1 证券投资基金的起源和发展 1 证券投资基金的起源 证券投资基金是证券市场发展的产物，在发达国家已有上百年历史。证券投资基金作为社会化 的理财工具，起源于英国的投资信托公司。 证券投资基金的萌芽是由于产业革命的推动。产业革命极大地推动了英国生产力的发展和社会 财富的增长，因此许多需求资金的国家在资金充裕的英国发行各种有价证券，但投资者受到欺诈， 损失惨重。另外，公众为谋求资本的最大增值，希望能投资海外，却苦于资金量小和缺乏国际投资 经验，因此萌发了集合众多投资者的资金、委托专人经营和管理的方法。 1 8 6 8 年，英国成立“海外及殖民地政府信托基金”，金融史学家将其视为证券投资基金的雏形。 该基金公开向社会公众发售认股凭证，投资于美国、俄国、埃及等国的1 7 种政府债券，但不能退股 和兑现基金份额，认购者的权益仅限于分红和派息。这些早期的基金管理没有引进专业管理人，而 是由投资者通过签订契约，推举代表来管理和运用基金资产。直到1 8 7 3 年罗伯特弗莱明创立“苏 格兰美国投资信托基金”，投资信托基金才成为一种专门的盈利业务，聘请专职管理人进行管理。 初创阶段的基金多为契约型投资信托基金，投资对象多为债券，在类型上主要是封闭式基金。 直至1 8 7 9 年英国股份有限公司法公布，投资基金发展成为股份有限公司式的组织形式。至1 8 9 0 年止，营运中的英国投资信托基金超过1 0 0 只。 2 证券投资基金的发展 基金起源于英国，但在美国得到了迅猛发展。1 9 2 4 年3 月2 1 日，“马萨诸塞投资信托基金”在 美国成立，成为世界上第一支公司型开放基金1 1 】。随后在美国迅猛发展：1 9 2 6 年至1 9 2 8 年3 月，美 国成立的公司型基金达4 8 0 家：1 9 2 9 年基金资产达7 0 亿美元，是1 9 2 6 年的7 倍。但随后的经济危 机导致基金业一直处于低速发展阶段，基金总资产在1 9 2 9 1 9 3 1 年间下降了5 0 以上。2 0 世纪4 0 年代以后，发达国家政府认识到证券投资基金的重要性，纷纷立法加强监管，完善对投资者保护措 施，为基金业发展提供了良好外部环境。如1 9 4 0 年美国颁布的投资公司法和投资顾问法等。 在美国，共同基金【2 】已经成为一种大众化的投资工具。截至2 0 0 7 年末，美国的共同基金规模达 到了1 3 4 4 万亿美元，占全球基金总规模5 1 3 1 ( 表2 1 ) 。1 9 8 0 年，美国仅有6 2 5 的家庭投资基 金，现在约有一半的家庭投资于基金，基金占所有家庭资产的4 0 左右。p 2 0 世纪8 0 年代以后，证券投资基金在世界范围内得到普及，基金业的快速扩张正在成为一种 国际性现象。根据美国投资公司协会( i c i ) 的统计，截至2 0 0 7 年末，全球基金数量达6 6 3 5 0 只， 其中开放式基金6 5 6 8 2 只，全球基金的资产规模达2 6 2 2 万亿美元，其中开放式基金2 5 8 8 万亿美元， 【l 】“马萨诸塞投资信托基金”有3 个新的特点：组织形式由契约型改变为公司型；运作方式由封闭式改变为开 放式；回报方式由过去的固定收益方式改变为收益分享、风险分担的分配方式。 【2 l 证券投资基金在各个国家和地区的称谓不尽相同：美国称“共同基金”，英国和中国香港称“单位信托基金”，日 本和中国台湾称“证券投资信托基金”，中国大陆则将其称为“证券投资基金”。 【3 】数据来源：美国投资公司协会2 0 0 8i c lf a c tb o o k ) 。 4 第二章国内外基金业发展现状及基金分类 近年来呈稳定增长态势。图2 1 是全球基金数量发展概况，图2 2 是全球基金净值规模发展概况。【1 】 表2 11 9 9 8 - - 2 0 0 7 美国共同基金规模占全球基金的规模 年份全球基金规模( 亿美元)美国共同基金规模( 亿美元)美国共同基金规模比重 9 ，5 9 4 ，5 5 0 1 1 ，7 6 2 ，3 4 5 i i ，8 7 1 ，0 2 8 1 1 ，6 5 4 ，8 6 8 1 1 ，3 2 4 ，1 2 8 1 4 ，0 4 8 ，3 1 1 1 6 ，1 6 4 ，7 9 5 1 7 ，7 7 1 。0 2 7 2 1 8 2 3 。4 5 5 5 ，8 6 7 。1 8 7 7 ，2 6 4 ，4 7 1 7 ，4 2 4 ，1 1 2 7 ，4 3 3 。1 0 6 6 ，7 7 6 ，2 8 9 7 ，9 6 9 ，5 4 1 8 ，7 9 2 ，4 5 0 9 ，7 6 3 ，9 2 1 l l ，4 8 5 ，0 1 2 6 1 1 5 6 1 7 8 6 2 5 4 6 3 7 8 5 9 8 4 5 6 7 3 5 4 3 9 5 4 9 4 5 2 6 3 2 0 0 72 6 ，1 9 9 ，4 4 81 3 ，4 4 2 ，6 5 3 5 1 3 1 数据来源：美国投资公司协会h t t p ：w w w i c i o r g i n d c x h t m l 。 图2 - l全球基金数量发展概况 图2 - 2全球基金净值规模发展概况 【1 】数据来源；美国投资公司协会h t t p ：w w w i c i o r g i n d e x h t m l 。 5 g；g：毗舵 均坞加加 东南大学硕士学位论文 2 2 我国基金业的发展历程 我国基金业的发展可以分为3 个历史阶段： 早期探索阶段：2 0 世纪8 0 年代末至1 9 9 7 年1 1 月1 4 日证券投资基金管理暂行办法颁 布之前。 封闭式基金发展阶段：证券投资基金管理暂行办法颁布实施以后至2 0 0 1 年9 月开放式 基金推出以前。 开放式基金发展阶段：2 0 0 1 年9 月“华安创新”成立以来至今。 1 我国基金业发展的早期探索阶段 2 0 世纪7 0 年代末，中国经济体制开始改革，基金作为一种筹资手段开始受到一些中国驻外金 融机构的注意。1 9 8 7 年，中国新技术创业投资公司( 中创公司) 与汇丰集团、渣打集团在中国香港 联合设立了中国置业基金，标志着中资金融机构开始正式涉足投资基金业务。其后，一批由中资金 融机构与外资金融机构在境外设立的“中国概念基金”相继推出。在境外“中国概念基金与中国 证券市场初步发展的影晌下，1 9 9 2 年1 1 月中国境内第一家比较规范的投资基金淄博乡镇企业游 资基金( 简称淄博基金) f l 】成立。随后引发了短暂的中国投资基金发展的热潮。1 9 9 3 年下半年政府 进行了宏观调控，投资基金的审批受到限制。1 9 9 4 年以后经济逐步升温，但基金发展过程中的不规 范问题和积累的其他问题逐步暴露出来，多数基金的资产状况趋于恶化，经营上步履维艰。此后中 国基金业进入治理整顿阶段，发展陷于停滞状态。截至1 9 9 7 年底，“老基金”1 2 j 的数量共有7 5 只， 规模在5 8 亿元人民币左右。 总体而言，这一阶段中国基金业的发展带有很大的探索性和自发性。“老基金”存在的问题主要 表现在以下3 个方面： 缺乏基本的法律规范，普遍存在法律关系不清、无法可依、监管不力的问题； 受地方政府要求“服务地方”经济需要的引导。以及当时境内证券市场规模狭小的限制， “老基金”并不以上市证券为基本投资方向，而是大量投向了房地产、企业等产业部门， 因 此它们实际上是一种直接投资基金，而非严格意义上的证券投资基金； 深受房地产市场降温、实业投资无法变现以及贷款无法回收的困扰，资产质量普遍不高。 2 封闭式基金发展阶段 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券管理委员会颁布了证券投资基金管理暂行办法。这是我国 首次颁布的规范证券投资基金运作的行政法规，为我国基金业的规范发展奠定了法律基础，由此我 国基金业的发展进入了一个新的阶段。 1 9 9 8 年3 月2 7 日，南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起了规模均为2 0 亿元的两只 封闭式基金“基金开元”和“基金金泰”，拉开了中国证券投资基金试点的序幕。1 9 9 8 年，我 国共设立了5 家基金管理公司，封闭式基金5 只，年末资产净值合计1 0 7 4 亿元人民币。1 9 9 9 年， 共有1 4 只新的封闭式基金的发行，清理规范“老基金”改制成立了4 只证券投资基金，因此至1 9 9 9 年年底，证券投资基金数量达2 3 只，资产净值达5 7 6 8 5 亿元人民币，基金管理公司的数量增加到 l o 家。截至2 0 0 1 年9 月开放式基金推出之前，我国共有4 7 只封闭式基金。2 0 0 2 年8 月我国的封闭 式基金增加到5 4 只，但其后由于高折价没有再发行使封闭式基金陷于停滞状态。2 0 0 6 年随着第一 只封闭式基金到期转为开放式基金，至2 0 0 8 年末我国封闭式基金的数量较少到3 1 只。 3 开放式基金发展阶段 2 0 0 0 年l o 月8 日，中国证监会发布了开放式证券投资基金试点办法。2 0 0 1 年9 月，我国第 一只开放式基金“华安创新”诞生，标志着我国基金业进入一个全新的发展阶段。从近年来我 【l 】该基金为公司型封闭式基金，募集规模1 亿元人民币，6 0 投向淄博乡镇西耶，4 0 投向上市公司，并与1 9 9 0 年8 月在上海证券交易所最早挂牌上市。 【2 1 人们习惯上将1 9 9 8 年暂行办法实施以前设立的基金称为“老基金”。 6 第二章国内外基金业发展现状及基金分类 国开放式基金的发展看，我国基金业的发展中表现出以下几个方面的特点： 基金品种日益丰富，基本涵盖国际上主要基金品种。2 0 0 2 年8 月，南方基金管理公司推出了 我国第一只以债券投资为主的南方宝元债券基金。2 0 0 3 年3 月，招商基金管理公司推出了我国第一 只系列基金。2 0 0 3 年5 月，南方基金管理公司推出了我国第一只保本型基金一南方避险保本型基 金。2 0 0 3 年1 2 月，华安基金管理公司推出了我国第一只准货币型基金华安现金富利基金。2 0 0 4 年1 0 月，南方基金管理公司成立了国内第一只上市开放式基金( l o f ) 南方基金配置基金。2 0 0 4 年1 2 月，华夏基金管理公司推出了国内首只交易型开放式指数基金( e t f ) 华夏上证5 0 e t f 。 合资基金管理公司发展迅猛。我国第一家中外合资基金公司诞生于2 0 0 2 年末，目前合资基金 公司的数量已达3 0 家，占全部基金管理公司数量的5 0 。合资基金公司带来的国际先进投资理念、 风险控制技术和营销体系等，很大程度上推动了国内基金业的快速发展。 营销和服务创新活跃。基金业市场化程度的提高直接推动了基金管理人的营销和服务创新活 动。申购费用模式可选择前端收费或后端收费，交易方式可采用电话委托、a t m 、网上委托等。定 期定额计划、红利再投资这些在成熟市场较为普遍的服务也被越来越多基金管理公司所采用。 法律法规逐步完善。2 0 0 4 年6 月1 日证券投资基金法正式实施，成为中国基金发展史上 又一个重要里程碑。中国证监会相应配套法规迅速出台，推动基金业在更加规范的法制轨道上稳健 发展。 封闭式基金和开放式基金的发展形成鲜明对比。自1 9 9 9 年4 月我国封闭式基金首次出现折价 交易后，封闭式基金的高折价已成为其进一步发展的巨大障碍。与封闭式基金发展停滞不前相比， 我国开放式基金的发展却是蒸蒸日上。截至2 0 0 8 年底，我国的基金管理公司已有5 9 家，管理基金 数量已达4 6 4 只，其中开放式基金4 3 3 只，占基金全部数量的9 3 3 2 。基金资产规模达到了2 4 6 3 8 亿元人民币，其中开放式基金2 3 8 7 0 亿元，占中国基金市场资产总规模的9 6 8 8 1 1 ( 如图2 3 、2 - 4 ) 。 图2 - 3 中国基金数量发展状况 【l 】数据来源：银河证券基金研究中心中国证券投资基金2 0 0 8 年行业统计报告。 7 东南大学硕士学位论文 3 5 0 0 0 3 0 0 0 0 2 5 0 0 0 ；2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 0 u 。 l 3 0 4 3 2 z 4 6 3 8 0 9qn 8 5 7 1 ，9 左r 4 6 9 晕r 异q l i i i ! 主 ：二 1 0 7 n 5 2 0 8 4 6 8 2 18 1 茹i 蝌j 酣1 2 3 证券投资基金的分类 图2 - 4中国基金净值规模概况 经过短短几年的发展，2 0 0 8 年底我国的基金数量达到了4 6 4 只，其中开放式基金占4 3 3 只。随 着基金数量、品种的不断增多，无论投资者、基金管理公司，还是基金研究评价机构、监管部门， 都需要对基金进行科学合理的分类： 对基金研究评价机构而言，基金的分类则是进行基金评级的基础。 对基金投资者而言，需要在众多的基金中选择适合自己风险收益偏好的基金。科学合理的 基金分类，将有助于投资者加深对各种基金的认识及对风险收益特征的把握，有助于投资 者作出正确的投资选择与比较。 对基金管理公司而言，基金业绩的比较应该在同一类别中进行才公平合理。 对监管部门而言，明确基金的类别特征，将有利于针对不同基金的特点实施更有效的分类 监管。 科学合理的基金分类至关重要，但在实际工作中对基金进行统一的分类并非易事。作为金融服 务行业，基金产业为不断满足投资者的需要，基金产品创新的步伐从未停止，没有一种分类方法能 够满足所有的需要，各种分类方法之间不可避免地存在重合与交叉。为统一基金分类标准，一些国 家常常会由监管部门或行业协会出面制定基金分类的统一标准。如美国投资公司协会依据基金投资 目标和投资策略的不同，将美国的基金分为3 3 类。我国在2 0 0 4 年7 月1 日开始实施的证券投资 基金运作管理办法中，首次将基金分为股票基金、债券基金、混合基金、货币市场基金等。不过 监管部门或行业协会往往不够精细，无法满足投资者的实际投资需要。因此，尽管存在不同的分类 标准，投资者仍会借助一些基金评级公司的基金分类进行实际的投资操作。 构成基金的要素多种，因此可以根据不同的分类标准对基金进行分类： 1 - 根据运作方式的不同，可以将基金分为封闭式基金、开放式基金。 封闭式基金是基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易所交 易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式。开放式基金是指基金份额不固定，基金 份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购或者赎回的一种基金运作方式。 2 根据组织形式的不同，可以将基金分为契约型基金、公司型基金等。 不同的国家具有不同的法律环境，基金能够采用的法律形式也会有所不同。目前我国的基金全 部都是契约型基金，而美国的绝大多数基金是公司型基金。组织形式的不同赋予了基金不同的法律 地位，基金投资者所在受到的法律保护也因此有所不同。 8 第二章国内外基金业发展现状及基金分类 3 依据投资对象的不同，可以将基金分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金等。 股票基金是指以股票为主要投资对象的基金。债券基金主要以债券为投资对象。货币市场基金 以货币市场工具为投资对象。混合基金同时以股票、债券为投资对象，通过在不同资产类别上的投 资实现收益与风险之间的权衡。根据中国证监会对基金类别的分类标准：6 0 以上投资于股票的基 金为股票基金；8 0 以上投资于债券的基金为债券基金；仅投资于货币市场工具的基金为货币市场 基金；投资于股票、债券和货币市场工具，但股票投资和债权投资的比例不符合股票基金、债券基 金规定的基金为混合基金。 4 根据投资目标的不同，可以将基金分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金。 成长型基金是指以追求资本增值为基本目标，较少考虑当期收入的基金，主要以具有良好增长 潜力的股票为投资对象。收入型基金是指以追求稳定的经常性收入为基本目标的基金，主要以大盘 蓝筹股、公司债、政府债券等稳定收益的证券委投资对象。平衡型基金则是既注重资本增值又注重 当期收入的一类基金。 5 根据投资理念的不同，可以将基金分为主动型基金和被动( 指数) 型基金 主动性基金是一种力图获得超越基准组合表现的基金。与主动型基金不同，被动型基金并不主 动寻求取得超越市场的表现，而是试图复制指数的表现。被动型基金一般选取特定的指数作为跟踪 的对象，因此通常又被称为指数型基金。 6 根据募集方式的不同，可以将基金分为公募基金和私募基金。 公募基金是指可以面向社会公众公开发售的一类基金；私募基金则是只能采取非公开方式，面 向特定投资者募集发售的基金。与私募基金相比，公募基金主要具有如下特征；面向社会公众公 开发售基金份额和宣传推广，基金募集对象不固定；投资金额要求低，适宜中小投资者参与； 必须遵守基金法律和法规的约束，并接受监管部门的严格监管。 7 根据基金的资金来源和用途的不同，可以将基金分为在岸基金和离岸基金。 在岸基金是指在本国募集资金并投资于本国证券市场的证券投资基金。由于在岸基金的投资者、 基金组织、基金管理人、基金托管人及其他当事人和基金的投资市场均在本国境内，所以基金的监 管部门比较容易运用本国法律法规及相关技术手段进行监管。离岸基金是指在他国发售证券投资基 金份额，并将募集的资金投资于本国或第三国的证券市场的证券投资基金。 8 特殊型基金。 系列基金。系列基金又称为“伞型基金”，是指多个基金共用一个基金合同，子基金独立运作， 子基金之间可以进行相互转换的一种基金结构形式。我国目前共有1 2 只系列基金。 基金中的基金。基金中的基金是指以其他证券投资基金为投资对象的基金，其投资组合由其 他基金组成。我国目前尚无此类基金存在。 保本基金。保本基金是指通过采用投资组合保险技术，保证投资者在投资到期时至少能够获 得投资本金或一定回报的证券投资基金。保本基金的投资目标是在锁定风险的同时，力争有机会获 得潜在的高回报。目前，我国已有多只保本基金。 交易型开放式指数基金( e t f ) 。交易型开放式指数基金( e x c h a n g et r a d e df u n d s ，简称“e t f ”) ， 通常又被称为“交易所交易基金”，是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的一种开放式基金。 e t f 基金最早产生于加拿大，但其发展和成熟主要是在美国